整体收购与估值
2
历史上的六次并购浪潮
• 1897-1904年
– 以横向整合为主
– 典型例子：美国托拉斯
• 1920年代
– 以纵向整合为主
– 典型例子：福特
• 1960年代
– 多元化浪潮
– 典型例子：通用电气
• 1980年代
– 杠杆收购时代
– 典型例子：KKR基金
• 1990-2000
– 跨国收购/电信并购
– 典型例子：戴姆勒克莱斯勒
• 2003-2007
– 新杠杆收购时代
– 关键数字：万亿美元，
8000家企业。
3
杠杆收购（LBO）
• 杠杆收购的主要特征
– 以债务融资为主要资金来源收购目标公司；
– 通常债务融资来自银行和机构投资者；
– 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；
– 收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。
• 杠杆收购的历史
– 发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；
– 1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；
– 早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；
– LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。
4
杠杆收购
商业银行
机构投资者
（保险公司等）
并购基金
投资银行
夹层融资
抵押贷款
股权资本
过桥贷款
项目公司 目标企业股东
现金 + 证券
目标企业股权
5
典型的杠杆收购资本结构
融资工具 融资比例 资本成本 借贷参数 融资对象
优先级贷款
Senior Debt
50-60% 7-10%
或浮动
•偿还期限:5-7年
•EBITDA倍数
•一般需要资产抵押
•商业银行
•财务公司
•保险公司
夹层融资
Mezzanine
20-30% 10-20%
附权证券
•偿还期限:7-10年
•EBITDA倍数
•公开市场
•保险公司
•夹层资本基金
股权 20-30% 25-40% •退出期限：4-6年 •经理层
•私募股权
•投资银行
•次级债投资者
6
中国式杠杆收购
• 上市前收购
– 与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现；
– 典型案例：好孩子，麦考林
• 收购海外上市中国企业
– 整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业；
– 典型例子
• 盛大网络：摩根大通
• 中消安：贝恩资本
• 康鹏化学：春华资本
• 同济堂：复星医药
• 泰富电气：磐石资本
2011年10月15日提出每美元的全面要约收购，溢价约25%。陈天桥本人及亲属持有流通股%。
2012年2月15日股东大会批准收购。
示例：盛大网络收购下市
7
下市收购：阿里巴巴
2012年2月12日提出每股港元的全面要约收购，溢价约%。阿里巴巴集团公司约持股72%。
8
正在进行时：分众退市
2012年8月13日，分众传媒董事会收到CEO江南春同方源资本，凯雷集团，中信资本，鼎晖投资和光大控股
共同提出的私有化收购要约，每股价格27美元，约合总市值35亿美元。
9
2011年部分退市案例
资料来源：和讯金融，2009-2012年间中概股退市总数45家。
10
序号 股票 退市日期 主营业务 方式
1 新华悦动传媒 通过承包国际体育、娱乐的影视节目 退至粉单市场
2 同济堂 “中华老字号”品牌，专业制药企业 私有化
3 多元环球水务 水处理设备供应商 退至粉单市场
4 中国高速频道 中国最大的巴士车载电视媒体 退至粉单市场
5 福麒国际 稀贵金属珠宝首饰销售 退至粉单市场
6 纳伟仕 耐用消费品与服装 退至粉单市场
7 智能照明 主要做照明领域相关产品 退至粉单市场
8 瑞达电源 铅酸蓄电池制造企业 退至粉单市场
9 天狮生物 保健品研发制造和销售公司 私有化
10 东南融通 金融IT综合服务提供商 退至粉单市场
11 万得汽车 中国汽车发电机起动机生产 退至粉单市场
12 康鹏化学 化学制品研发和制造 私有化
13 普大煤业 以煤炭开采、加工、发运及煤化工产品开发 退至粉单市场
14 安防科技 安全防护领域 私有化
退市公司 股票代码 财务投资者
盛大互动 NASDAQ:SNDA 摩根大通
中消安 NASDAQ:CFSG 贝恩资本
康鹏化学 NYSE:CPC 春华资本
傅氏科普威 NASDAQ:FSIN Abax Global Capital，德州太平洋集团（TPG），国开行
泰富电气 NASDAQ:HRBN 盘实资本，国开行
同济堂 NYSE:TCM 复星实业，香港辰东
阿里巴巴B2B 渣打银行、澳盛银行、瑞信、星展银行、汇丰等6银行
环球天下 NASDAQ:GEDU 英国培生国际（战略收购）
BMP太阳石 NASDAQ:BJGP 法国诺菲安万特（战略收购）
国人通信 NASDAQ:GRRF 国泰君安
三达国际 鼎晖投资
飞鹤国际* NYSE:ADY 摩根斯坦利
分众传媒* NYSE:FMCN 方源资本，凯雷集团，鼎晖，中信资本，光大控股
7天连锁酒店* NYSE:SVN 凯雷集团，红杉资本
私募股权支持的退市案例
资料来源：作者整理，仅包括公开报告中有外部财务投资者的私有化案例
*飞鹤国际、分众传媒及7天连锁酒店截至2012年底尚未完成 11
估值低于合理水平的中概股
公司名称 交易代码 市值（亿美元）
现金及短投
（亿美元）
净资产
（亿美元）
市盈率
(TTM)
玉柴国际 NYSE:CYD
完美世界 NSDAQ:PWRD
鑫苑置业 NYSE:XIN
UT斯达康 NASDAQ:UTSI （亏损）
学大教育 NYSE:XUE 254
正兴集团 NYSE:ZX
昱辉阳光 NYSE:SOL （亏损）
炬力 NASDAQ:ACTS （亏损）
河南鸽瑞 NASDAQ:CHOP
永新视博 NYSE:STV
左岸 NYSE:ZA
第九城市 NSDAQ:NCTY （亏损）
希尼亚 NYSE:XNY
中华地产 NSDAQ:CHLN
喜得龙 NSDAQ:EDS
12
数据来源：雪球财经，市值数据为2012年1月2日，财务数据为2012年第三季度数据
13
杠杆收购的经济原理
• 债权资本Vs股权资本
– 债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；
– 股权资本的成本（红利）在税后支出；
– 更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望
股权收益率；
– 更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。
• 杠杆收购产生的背景
– 上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；
– 上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数，中国11）；
– 上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；
– 上市公司面临破产危机。
14
加权平均资本成本
• 加权平均资本成本（WACC）
– WACC= Wd×rd×(1-T)+We×re
• 参数
– Wd，债务比重；We，股权比重；Wd + We＝1
– rd，债务成本，平均利息率
– re，股权成本，股东要求的收益率
– T，公司所得税税率
15
杠杆收购
• 财务/经营优势
– 债务融资的税收优势；
– 脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；
– 经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。
• 退出方式
– 重新IPO：将股权重新出售给公众；
– 出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；
– 再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。
16
目标公司的选择标准
• 偿付能力
– 可预测的稳定现金流；
– 较低的资产负债比率；
– 可以出售的固定资产；
– 较低的运营资本要求；
– 较低的资本支出要求；
– 大量可用于抵押的资产。
• 其它
– 有潜在的成本削减空间；
– 强劲的管理团队；
– 有合理的退出策略空间；
– 存在潜在的协同效应；
– 市场地位稳固，不易受到
攻击。
17
示例：LBO
• 目标公司2007年关键数据
– 中期资产总额：亿；净资产：亿。
– 预计年度销售收入：亿；预计净利润：亿。
• 收购出价
– 股权收购：亿，账面溢价130%；
– 交易费用：2%；基金管理费：1%。
• 并购融资
– 债务融资：亿，占65%；
– 基金及管理层股权出资：亿，占35%。
18
目标公司：资产负债表
资产 负债及股东权益
现金 流动资金贷款
应收账款 应付账款
存货 其它流动负债
其它流动资产 流动负债总计
流动资产总计
其它债务
物业、厂房及设备 1, 优先级银行贷款
商誉 次级银行贷款
无形资产 债务总计
其它资产
普通股权益 1,
资产总计 2, 股东权益和负债总计
截至06/30/2007
单位：百万美元
19
并购资金结构及使用
资金来源 数额 比例 利率 资金使用 数额 比例
债务及优先股 现金 PIK 收购普通股 3, %
银行授信 % % 偿还短期债务 %
银行并购贷款 2, % % 偿还优先级贷款 %
并购夹层融资 % % % 偿还夹层贷款
并购PIK优先股 交易费 %
债务及优先股总计 2, %
资金使用总计 4, %
股权 股权比例
经理层 % %
私募股权基金 1, % %
股权总计 1, % %
资金来源总计 4, 100%
假设交易日：12/31/2007
单位：百万美元
20
并购假设
交易日 12/31/2007
会计方法 再资本化
交易费比率 2%
交易费摊销年限 7
国债利率 %
资本结构 交易前 交易后
总债务
总股权 ()
总资产 2,
总债务/总股权 % %
总债务/总资产 % %
净债务/总资产 % %
交易总计 @deal
每股收购价格
股份总数
股权价值 3,
加上：债务总值
减去：现金 ()
交易总值 4,
相比上一年EBIT
相比上一年EBITDA
相比2007预计EBIT
相比2007预计EBITDA
相比2008预计EBIT
相比2008预计EBITDA
单位：百万美元
21
利润试算表预测
FYE12/31 2007PF 2008 2009 2010 2011 2012
销售收入 3, 3, 3, 4, 4, 5,
销售成本 1, 1, 1, 2, 2, 2,
销售利润 1, 1, 2, 2, 2, 2,
管理费用
其它经营费用 1,
EBITDA 1, 1, 1,
折旧
摊销
EBIT
交易费的摊销
基金管理费
净利息费用
营业外收入/支出
利润总额
所得税
净利润
优先股红利
普通股净利润
单位：百万美元
22
利润试算表的依据
2007PF 2008 2009 2010 2011 2012
销售收入增长率 % % % % %
销售成本比例 % % % % % %
销售利润率 % % % % % %
管理费用/销售收入 % % % % % %
其它费用/销售收入 % % % % % %
EBITDA/销售收入 % % % % % %
EBIT/销售收入 % % % % % %
有效税率 % % % % % %
净利润率 % % % % % %
净利润成长率 % % % % %
单位：百万美元
23
退出收益预测
退出年份 2010 2011 2012
价值乘数 5x 6x 5x 6x 5x 6x
EBITDA 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,
企业价值 5, 6, 6, 6, 6, 7, 6, 7, 8,
负债净值 2, 2, 2, 1, 1, 1, 1, 1, 1,
股权价值 3, 3, 4, 4, 4, 5, 5, 5, 6,
经理层股权价值
经理层IRR % % % % % % % % %
基金股权净值 3, 3, 4, 4, 4, 5, 5, 5, 6,
基金IRR % % % % % % % % %
单位：百万美元
24
估值方法
• 折现现金流模型
– 企业自由现金流（FCFF）
– 股权自由现金流（FCFE）
– 逻辑：企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。
• 相对估值模型
– 典型指标：市盈率、市净率、PEG
– 逻辑：参考近期交易的同行业估值倍数指标。
• 重置成本
– 逻辑：重新建造项目或企业所需要支出的成本。
25
自由现金流
• 自由现金流（Free Cash Flow）
– 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后
能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流
企业收入
－营运资本投资
－固定资产投资
－运营费用
企业
自由现金流
－债务资金偿付
＋债务借款
股权
自由现金流
26
企业自由现金流
• 定义
扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。
• 计算方法一
FCFF=NI+NCC+Int×(1-T)-FCInv-WCInv
企业自由现金流＝净利润＋非现金费用＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产
投资－营运资本投资
• 计算方法二
FCFF=EBIT×(1-T)+Dep-FCInv-WCInv
企业自由现金流＝经营利润×（1－所得税率）＋折旧－固定资产投资－营运资本
投资
• 计算方法三
FCFF=CFO+Int×(1-T)-FCInv
企业自由现金流＝经营净现金流＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产投资
27
股权自由现金流
• 定义
企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东
所有的现金流。
• 计算方法一
FCFE=FCFF-Int×(1-T)+Net Borrowing
股权自由现金流＝企业自由现金流－利息费用×（1－所得税率）
＋债权融资净收入
• 计算方法二
FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing
股权现金流＝经营净现金流－固定资产投资＋债权融资净收入
28
2000年1月1日 2014年12月31日
2000年1月1日部分现金存量
未来15年净现金流量(除
偿债后)现值
2000-2014年各年度净现金流量
(扣除偿债成本后)
终值现值
以股本成本折现
终值=2014年净现金流x终值乘数
+
+
= 公司资产净值
= 每股资产净值
以股本成本折
现
发行在外的普通股股数
示例：山东华能现金流折现架构
29
经营利润
燃料成本
竞价上网发电小时
非竞价上网发电小时
超发电小时
计划发电小时
线损率及厂用电率
发电小时
装机容量
超发电价
竞价上网电价
非竞价上网电价
销售量
销售单价
销售收入
运营成本
其他成本
劳动力成本
设备维护成本
环保设备投资
收购及建设新电厂
日常资本支出
偿还本金
偿还利息(税后)
存货
应付帐款
应收帐款
偿债成本
资本支出
流动资金投资
煤价
煤耗
养老、医疗、住房公积金
教育税
城市发展税其他税务
所得税
其他储备
税收
示例：山东华能财务模型假设
净现金流
资料来源：CEIC，安信证券
发电设备平均利用小时数
30
示例：中金的IPO估值模型
• 估值模型是公司
全面了解财务业
务情况的重要工
具，也是发行阶
段定价的依据之
一
收入
市场规模，占有率，
价格
成本费用
成本，现金生产成本
运输成本及费用、折
旧、销售及管理费用
减
EBIT 等于
调整项
折旧与摊销，固定资产
投资，追加的营运资金，
所得税
加/减
加权平均资本成本
债务成本、股本成本、
目标资本结构
终值
预测期末的现金流或
EBITDA，退出倍数，
永续增长率
自由现金流
等于
净债务 股权价值
等于
减 等于企业价值
估值模型建立思路
资料来源：中金公司
31
32
相对估值
• 市盈率（P/E）
– 计算方法：市盈率=企业股权价值/企业净利润
– 业界常用范围：8-16倍，不少基金要求在10倍以下。
• PEG比率
– 计算方法：PEG=市盈率/(净利润增长率×100)
– 业界常用范围：PEG比率在以下为合理投资。
• 市净率（P/BV）
– 计算方法：市净率=企业股权价值/账面价值
– 适用行业：银行（）及国有企业。
• 市现率（P/CF）
– 计算方法：市现率=（股权+长期债权价值）/EBITDA
– 适用范围：整体收购制造业或服务业，5-8倍为宜，在国外是广泛应用的指标。
• 市售率（P/S）
– 计算方法：市售率=企业股权价值/销售收入
– 适用范围：长期亏损的网络企业，如B2C电子商务公司（2-3倍左右）。
汽车
制造 P/S
零部件 P/CE的相对指标，P/S
银行 P/BV
基本原材料
造纸 P/BV
化学制品 EV/EBITDA，EV/S，P/CE
金属和矿物 P/LFCF，EV/EBITDA
建筑 P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA
商业服务 EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH
资本性产品
工程制造 P/S，EV/EBITDA，EV/S
国防 P/S，EV/EBITDA，EV/S
食品、饮料和烟草
食品生产 EV/EBITDA，EV/CE
啤酒生产和酒吧 ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S
酒精饮料 EV/EBITDA
烟草 ROCE
估值乘数适用的行业
33
保险 P/AV
休闲 EV/EBITDA
传媒 P/S的相对指标；EV/EBITDA
石油天然气 综合油气公司 P/S，EV/CV
房地产 P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV
零售和消费品
服装 与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA
食品 P/S的相对指标
奢侈品 P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率
技术 软件，设备和半导体 P/S，P/S的相对指标
电讯 （EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER
交通
航空 EV/EBITDA
公路客运 P/S
公用事业 P/S，P/CE
估值乘数适用的行业
34
2011年投资市盈率分布
35资料来源：投中集团报告
36
PEG比率与行业
资料来源：中金公司研究部
37
市净率与行业
资料来源：中金公司研究部，2008年年底估值
美国基金收购案例倍数
38
Hao123值多少钱？
39
360安全卫士真的赚钱吗？
40
山寨中的战斗机
41
4242
项目监控
“I make an investment in China every year just to
learn a new way of losing money.”
—— GP of a fund focusing on Asia
4343
2. 项目后续管理
• 信息收集
– 董事会：通常月度/季度董事会都
会派发财务/业务相关资料。
– 信息权利条款：基金要求比普通
信息披露更多的资料。
– 其它方式：基金通常会每月/每周
对投资公司进行现场考察。
• 信息分享
– 每周合伙人会议：分析被投资公
司的损益/就具体投资进行讨论。
– 组合分析：每季度/半年/年，基金
对投资组合进行彻底分析。
Source: Reuters Review, 2006
4444
公司分析：阶段与专注信息
早期阶段
（有销售收入前）
早期阶段
（有销售收入）
接近盈利/
盈利阶段
财务指标 •运营成本
•烧钱速度
•运营成本
•烧钱速度
•销售收入
•销售收入
•销售利润
•运营成本
•现金流
业务指标 •产品开发
•公司团队成员增加
•产品开发
•消费者因素
•公司团队
•销售渠道
•销售渠道
•订货
•团队
•营销计划
基金对受资企业的帮助
• 融资/退出
–基金通常会将受资企业介绍给其它基金，有利于后续融资；
–基金与商业银行/投行的联系有助于受资企业的债务融资、 IPO及出售。
• 战略建议
–基于既往投资经验，基金可以为受资企业提供战略决策建议。
• 团队建设/招募
–基金会积极参与公司高管团队的招募。
• 行业联系
–基金广泛的行业联系可以帮助受资企业进行业务拓展。
• 危机管理
–创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救。
45
4646
私募股权基金的正面影响
4747
项目监控的行业趋势
• 重要性提升
– 组合管理对基金投资收益的贡献越来越大；
– 私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备；
– 特别模式：Ripplewood; KKR。
• 对组合公司的干预
– 越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预；
– 对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。
• 人力资源的分配
– 投资经理负责交易后管理的比例在下降 (87%－60%)；
– 投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。
4848
投资失败的原因
投资失败的原因（曾李青版）
49
根据曾李青（腾讯创始人之一，著名天使投资人）2012年8月25日讲稿整理。曾已经投资近50家
企业，总金额2-3亿元，已套现利润1亿元。 49
