第八章 有效资本市场假说（
Efficient Market Hypothesis，EMH）
第一节 有效资本市场假说的三种形式
第二节 有效资本市场假说检验简介
第三节 反有效市场假说现象
第四节 行为金融介绍
有效市场的二种定义：
•美国经济学家法玛(Fama)于本世纪60年代创立 。
观点：证券市场中的信息有以下一些关系
•第一阶层：证券市场的历史交易信息
•第二阶层：所有公开的信息
•第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和私人
的信息。三个阶层的信息包容关系如图所示
有效资本市场假说：
三个信息阶层的关系：
第一节 有效资本市场假说的三种形式
一、弱式有效市场假说。该假说认为在弱式有
效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去
历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成
交量、卖空金额，融资金融等 ；
推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票
价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮
助投资者获得超额利润。
二、半强式有效市场假说(Semi—
Strong Form Market Efficienty)。
该假说认为价格已充分反应出所有已公开的
有关公司营运前景的信息。这些信息有成交
价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司
管理状况及其它公开披露的财务信息等。假
如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速
作出反应。
推论二：如果半强式有效假说成立，则在市
场中利用技术分析和基本分析都失去作用，
内幕消息可能获得超额利润。
三、强式有效市场假说(Strong—
Form Market Efficioncy)
强式有效市场假说认为价格已充分地反
应了所有关于公司营运的信息，这些信
息包括已公开的或内部未公开的信息。
推论三：在强式有效市场中，没有任何
方法能帮助投资者获得超额利润，即使
基金和有内幕消息者也一样。
（三种有效假说的检验就是建立在三个
推论之上。）
大白话
强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；
半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。
所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再
检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效
是否成立。
顺序不可颠倒！
中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充
栋。有结论认为沪深股市弱式有效假说成立，
有兴趣的同学可踊跃一试。
有效市场与投资策略
市场类型 投资策略 投资分析方法
无效市场 积极策略 技术分析、基本分析
弱式有效 积极 基本分析(择股)
半强式有效 积极或消极 寻找内幕消息(择股)
强式有效 消极 不分析，买入并持有或投
资指数基金
第二节 有效资本市场假说检验简介
一、弱式有效假说的检验
检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，
若有用，则弱式有效不能成立。
检验方法：1、序列自相关分析。（若股票收益率存在
时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益
率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。）相关系
数及检验见书上。
2、串检验。构造三种“串”，检验相关性。
3、滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”，即比
阶段最低点上升时买入，比阶段最高点下降时即卖
出，观察是否比买入并持有策略有更高的收益率。
二、半强式有效假说的检验：
检验原理：基本分析是否有用，若有用，则半
强式有效假说不能成立。
方法：事件检验（分析）法，即检验和公司基
本面有关的事件（比如分红预案公告）发生时，
股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投
资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析
失灵，半强式有效成立。
事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报
表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额
交易等。
三、强式有效假说的检验
检验原理：内幕消息是否有用，若有用，则强
式有效假说不能成立。
方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的
投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优
于市场平均，则强式有效不能成立。
检验基金绩效的三个传统指标由此而来
:Sharpe指标、 Treynor指标、 Jensen系数
第三节 反有效市场假说的现象
这些现象的存在，说明投资者有可利用的前提，
即有可能获得超额利润。
对相关现象的探讨及实证研究的结果，构成了
当前热门的《行为金融学》的基础。
行为金融的代表性事件：1、2000年Hiller教授
的《非理性繁荣》出版；2、2002年Daniel
Kahneman和 Vernon L. Smith 获诺贝尔经
济奖
D:%5C%E8%AF%81%E5%88%B8%E6%8A%95%E8%B5%84%5C%E5%8F%8D%E6%9C%89%E6%95%88%E5%B8%82%E5%9C%BA%E5%81%87%E8%AF%B4%E7%9A%84%E7%8E%B0%E8%B1%
第四节 行为金融简介
前景理论
如果你有几个好的消息要发布，应该把它们分开
发布。根据前景理论，分别经历两次获得所带来
的高兴程度之和要大于把两个获得加起来一次所
经历所带来的总的高兴程度。
如果你有几个坏消息要公布，应该把它们一起发
布。因为根据前景理论，两个损失结合起来所带
来的痛苦要小于分别经历这两次损失所带来的痛
苦之和。
后悔厌恶
后悔厌恶是指当人们作出错误的决策时，对自
己的行为感到痛苦。后悔比损失更为痛苦，为
了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。
比如，人们常常因循守旧，不愿尝试多样化。
投资者趋向于等待一定的信息来到后，才做出
决策，即便这些信息对决策来讲并不重要。
锚定和保守
人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计
相联系，即使有新的信息出现，也顽固的保有
原来的估计或者不能做出有效的调整，以至于
估计过于保守的现象。
人们倾向于过高估计连续事件的概率，而过低
估计不连续事件的概率。锚定与保守是证券市
场上盈余公告效应和动量效应的原因之一。
心理帐户
人们根据资金的来源、资金所在和资金的用途
等因素对资金进行归类，这种现象被称为“心
理帐户”。
由于人们对形式的偏好，导致他们会将同样的
风险（或收益）记入不同的心理帐户。因此他
们在不同的形式（情况）下面对相同风险（收
益）时，就会有不同的表现。这较好地解释了
红利之迷。
过度自信 人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，
把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。
两种形式：
人们对可能性作出估计时缺乏准确性，例如，他们认为肯定
会发生的事可能只有80%发生了，而认为不太可能发生的却
有20%发生了。
人们自己对数量估计的置信区间太狭窄。例如，他们98%的
置信区间只包含了当时60%的真实数量。因为过度自信，投
资者常会对公告信息和投资结果感到惊奇，从而导致过于频
繁的交易。另外过度自信还是投资者过早的抛售盈利股、迟
迟不愿意出售亏损股的原因。
过度反应和反应不足
股票市场中存在对信息的“过度反应”和“反
应不足”等现象。
如果近期的收益朝相反方向转变，投资者会错
误的相信公司是处于均值回归状态，并且会对
近期的消息反应不足。
如果投资者得到收益增长的信息，那么他们会
倾向于得出结论：公司正处于一种增长的状态，
并且会过度地推理趋势，导致过度反应。
分离效应
人们有等消息显示后再做决策的倾向，
尽管这种决策和消息显示之前要做的是
一样的。
羊群行为
金融市场的“羊群行为”是一种特殊的非理性
行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况
下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决
策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信
息的行为。
由于羊群行为涉及多个投资主体的相关行为，
对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金
融危机有密切的关系。
反馈机制
投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知
偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致
不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反
过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这
一过程就是反馈机制。这种股价与投资者反应
的相互作用称为“反馈环”（feed back
loop）。
噪音交易
是指那些非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪
声信息开展交易的智能体。一些研究表明那些遵循似
乎是非理性投资策略的交易商，在金融市场只能有很
少的影响，这是因为他们平均趋向于“高买低卖”，
因此他们的资金和其造成市场的影响将会逐步丧失。
行为金融学中有个“噪音理论”，它是指短线投资者
为了追求利润最大化，会忽视与基本面有关的信息，
把注意力集中到那些与股票价值无关、但可能影响股
票价格使之非理性变动的“噪音”（错误信息）上，
这种行为会在短期内造成价格扭曲，使理性的投资者
在短期市场上无所作为。
本章要点回顾
重点掌握有效市场假说的三种形态，即
弱式有效、半强式有效和强式有效。掌
握三者之间的关系。
掌握三类有效假说检验的原理、了解检
验方法。
反有效假说现象与行为金融仅作学习参
考。
参考：03级读写议要点
写：围绕证券投资的某一主题写一篇文
献综述，格式见书上第九章最后一节。
不少于2000字。最迟十七周上课时交!
议：要做PPT，不少于十张。
参考杂志：经济研究、金融研究、投资
研究、财贸经济、数量经济技术经济研
究、财经研究、各重点大学学报（社科
版）
综述、讨论参考论题：
证券市场监管；中小投资者利益保护；
公司治理结构；机构投资者；证券欺诈
与操纵；证券市场效率；QFII和QDII；
交易所交易基金ETFs；资产证券化；证
券交易制度；行为金融；证券市场有效
性；证券投资管理；证券市场国际化；
证券投资泡沫（理性泡沫）、投资价值；
股权分置解决等
“读写议”讨论部分时间表
第十五周交分组名单及联络人；
第十六周交课件，含WORD和PPT(不少
于十张)；
第十七周讨论课，发言时间五分钟左右。
