-1- 证券研究报告
2015 年 6 月 18 日
东方财富（） 传播与文化
基金电商迎来新爆发阶段，打造一站式金融平台
公司深度
◆公司简介：
东方财富主营互联网财经金融信息、数据服务和互联网基金第三方销售服务
等，为国内领先的互联网金融服务平台。1.东方财富网用户覆盖与粘性居于国
内垂直财经领域绝对领先地位;2.天天基金交易平台代销基金产品规模居代销
机构首位; 3.金融终端产品用户覆盖面广。
◆公司分析：
1、依托三大核心优势，基金电商进入新增长阶段：垂直财经龙头的流量与
粘性，活期宝与基金产品无缝对接、专业化基金导购为基金电商业务三大
核心优势。第一阶段增长驱动：1.流量导入与用户培育；2.产品数量快速增
加。新增长阶段驱动：庞大的居民理财需求，资本市场投资潜力仍待释放。
2、基金电商 2015Q2 开启由 A 股高景气度驱动爆发：1. A 股及基金个人账
户新增开户数2015年3月后井喷;2.东方财富网日均覆盖人数及月度有效浏
览时间 2015年 3 月以后加速上升;3.股票型基金份额在 2015年二季度首现
大幅环比增长。多指标预示基金电商业务 2015Q2 开启 A 股景气驱动爆发。
3、成长空间：产品创新、互联网证券与资管业务发展：1.产品持续创新驱
动流量不断变现，如天天基金网“私募宝”已经上线，将拓展高端用户服
务；2. 公司对于嘉信理财模式已经有深度研究，在 2013 年即提出超越嘉
信的发展目标；未来在香港华宝证券、西藏同信证券及基金子公司布局完
善之后，公司的互联网平台与专业金融业务将协同作战，以数据共享、客
户资源共享，互相支持的架构打造金融集团。
◆行业分析：
1. 2013 年我国居民可投资资产规模已经达到 92 万亿，结构仍以储蓄为主，
理财市场潜力巨大；互联网金融产品创新空间大。2.基金零售电商化，电商
平台导流能力、宝宝类产品与专业导购服务优势为做大份额的关键；3.互联
网券商试点放开，嘉信理财模式成发展标杆。
◆投资建议：
预测公司 2015-2017 年 EPS 分别为 元、 元、 元。结合绝对
估值与相对估值方法，给予公司目标价 元，首次给予“买入”评级。
◆风险提示：A 股市场走势不确定性大；政策风险；新业务不达预期。
指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 248 612 2921 5997 8416
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 5 166 945 1974 2901
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 26665 805 141 68 46
P/B 79 71 48 30 20
买入（首次）
当前价/目标价： 元
目标期限：6 个月
分析师
王铮 (执业证书编号：S0930514070006)
021-22169115
zhengwang@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
-20%
253%
525%
798%
1070%
06-14 09-14 12-14 03-15
东方财富 沪深300
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对
绝对
相关研报
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2015-06-18 东方财富
-2- 证券研究报告
投资要件
关键假设
(1) 货币基金整体规模在 2015-2016 年 A 股市场高度活跃的背景下平稳增
长，2015-2017 年市场规模扩张速度分别为 8%、10%、12%；东方财
富活期宝市场份额分别为 12%、15%、15%。
(2) 开放式非货币基金整体规模在 2015-2016年A股市场高度活跃的背景下
快速增长，2015-2017 年市场规模扩张速度分别为 53%、40%、15%；
东方财富非货币基金市场份额分别为 5%、8%、10%。
表：盈利预测核心假设与测算
2013 2014 2015E 2016E 2017E
金融电商业务关键假设
货币型基金份额（亿份）
东方财富活期宝销售份额（亿）
市占率（%） % % % % %
开放式非货币基金份额（亿份）
东方财富非货币基金销售份额（亿）
市占率（%） % % % % %
资料来源：光大证券研究所整理
我们区别于市场的观点
我们判断公司的基金电商业务在 2015 年二季度正式开启 A 股高景气度
驱动的爆发增长：1. A 股及基金个人账户新增开户数 2015 年 3 月后井喷;2.
东方财富网日均覆盖人数及月度有效浏览时间 2015 年 3 月以后加速上升;3.
股票型基金份额在 2015 年二季度首现大幅环比增长。
我们认为公司基金电商业务正在进入新的爆发阶段。2012-2014 年第一
阶段增长驱动：1.流量导入与用户培育；2.产品数量快速增加。2014 年四季
度以后新增长阶段驱动：庞大的居民理财需求，资本市场投资潜力仍待释放。
股价上涨的催化因素
年中报超预期验证基金电商业务二季度正式开启 A 股高景气度
驱动的爆发增长。
2.新产品持续上线。
3.同信证券收购推进、基金子公司设立推进。
估值和目标价格
绝对估值区间[94，160]元；参考绝对估值的股价区间，结合具备平台型
发展前景以及互联网基因的乐视网、万达院线 2015 年平均 PE 作为参照，
给予公司目标价 元，首次给予“买入”评级。
投资风险
A 股市场走势不确定性大；政策面对互联网金融的监管风险；新业务开
拓不达预期风险。
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2015-06-18 东方财富
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
目 录
1、 东方财富：互联网金融服务平台龙头公司 ................................................................................. 6
、 东方财富是国内互联网金融服务平台龙头公司 .......................................................................................... 6
、 用户覆盖量与粘性领先，基金代销规模居于首位 ...................................................................................... 7
、 布局证券、基金业务，打造大型一站式金融服务平台 ............................................................................... 9
2、 行业分析：互联网金融服务迎来多元开拓创新 .......................................................................... 9
、 理财市场潜力巨大，互联网金融产品创新空间大 ................................................................................... 9
、 基金零售电商化，理财优势与专业服务为扩张关键 .............................................................................. 11
、 互联网券商试点放开，嘉信理财模式成发展标杆 ................................................................................. 12
3、 公司分析：基金电商爆发，金融集团化发展 ........................................................................... 14
、 依托三大核心优势，基金电商进入新的增长阶段 ................................................................................. 14
、 基金电商 2015Q2 开启由 A 股高景气度驱动爆发................................................................................. 14
、 成长空间：产品创新、互联网证券与资管业务发展 .............................................................................. 17
4、 盈利预测与估值评级 ............................................................................................................... 17
、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 17
、 相对估值 ............................................................................................................................................... 18
、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 19
、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................. 19
5、 风险分析 ................................................................................................................................. 19
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敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
图表目录
图 1：东方财富现有产品与商业模式 ....................................................................................................................... 6
图 2：东方财富收入趋势（万元） ........................................................................................................................... 6
图 3：东方财富毛利趋势（万元） ........................................................................................................................... 6
图 4：东方财富净利润趋势（万元） ....................................................................................................................... 7
图 5：主要财经资讯网站三个月平均流量排名对比 ................................................................................................. 7
图 6：主要财经资讯网站月度覆盖人数对比（万） ................................................................................................. 7
图 7：主要财经资讯网站月度页面浏览量对比（万） .............................................................................................. 8
图 8：主要财经资讯网站访问时长对比（小时） ..................................................................................................... 8
图 9：东方财富移动端 APP 排行情况 ..................................................................................................................... 8
图 10：2015Q1 互联网平台代销基金数量对比 ....................................................................................................... 8
图 11：2015Q1 互联网平台代销基金资产净值对比 ................................................................................................ 8
图 12：东方财富系列终端产品 ................................................................................................................................ 9
图 13：Choice 终端界面 .......................................................................................................................................... 9
图 14：中国个人持有的可投资资产规模趋势（万亿） ............................................................................................ 9
图 15：中国个人可投资资产构成趋势（%） ........................................................................................................... 9
图 16：国内互联网金融发展历程 .......................................................................................................................... 10
图 17：国内互联网金融提供的在线服务主要涵盖支付、网银、理财与融资 ......................................................... 10
图 18：互联网理财市场产品快速创新，规模快速扩张 .......................................................................................... 11
图 19：国内基金产品数量趋势（只） ................................................................................................................... 11
图 20：国内基金产品份额趋势（亿份）................................................................................................................ 11
图 21：2013 年开放式基金电商销售情况（亿元） ............................................................................................... 11
图 22：基金电子商务产业链 .................................................................................................................................. 12
图 23：东方财富基金电商业务三大核心优势 ........................................................................................................ 14
图 24：天天基金网销售基金数量趋势 ................................................................................................................... 14
图 25：天天基金网销售基金规模趋势 ................................................................................................................... 14
图 26：A 股自然人账户按流通市值分布月度环比增速（%） ............................................................................... 15
图 27：A 股及基金个人账户新增开户数趋势（户） .............................................................................................. 15
图 28：东方财富基金电商业务平均单笔销售额 ..................................................................................................... 16
图 29：东方财富日均覆盖人数趋势 ....................................................................................................................... 16
图 30：东方财富月度有效浏览时间趋势................................................................................................................ 16
图 31：股票型基金份额变化趋势 .......................................................................................................................... 16
图 32：天天基金网私募宝已上线 .......................................................................................................................... 17
图 33：天天基金网私募产品精选 .......................................................................................................................... 17
图 34：传媒行业公司盈利预测与估值 ................................................................................................................... 19
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2015-06-18 东方财富
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
表 1：美国三种互联网券商模式 ............................................................................................................................ 12
表 2：盈利预测核心假设与测算 ............................................................................................................................ 18
估值结果汇总 .......................................................................................................................................................... 19
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敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
1、东方财富：互联网金融服务平台龙头公司
、东方财富是国内互联网金融服务平台龙头公司
东方财富成立于 2005 年，通过运营“东方财富网”及旗下“天天基金
网”财经网站平台，积累了海量互联网用户。依托所集聚的垂直财经平台中
领先的用户访问量和用户粘性，公司利用“东方财富网”所积累的媒体和渠
道优势进行经济价值的转化，早期主要针对企业客户推出互联网广告服务，
针对网站用户推广付费金融服务；2012 年公司获得基金销售业务牌照，正
式开展互联网基金第三方销售服务，实现了金融电商业务的爆发性增长。
目前公司已形成提供互联网财经金融信息、数据服务和互联网基金第三方
销售服务等互联网金融服务的业务体系，为国内领先的互联网金融服务平台。
2014 年，金融电商、金融数据服务、广告服务的营业收入占比分别为 61%、
24%、20%；毛利占比分别为 65%、19%、15%。
图 1：东方财富现有产品与商业模式
资料来源：公司公告，公司网站
图 2：东方财富收入趋势（万元） 图 3：东方财富毛利趋势（万元）
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东方财富营业收入趋势
金融电子商务服务 金融数据服务
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东方财富毛利趋势
金融电子商务服务 金融数据服务
广告服务 其他
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
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敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
图 4：东方财富净利润趋势（万元）
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东方财富净利润趋势
净利润（万元）
资料来源：公司公告
、用户覆盖量与粘性领先，基金代销规模居于首位
(1)东方财富网用户覆盖与粘性居于国内垂直财经服务绝对领先地位。
公司旗下东方财富网、天天基金网等垂直财经资讯平台已实现 PC 端、移
动端全覆盖，设有财经、股票、全球、新股、基金、理财等专业频道，并打造
知名“股吧”财经社区平台；公司的用户覆盖与粘性在国内垂直财经资讯服务
领域已经处于绝对领先地位。
东方财富网 PC 端三个月平均流量在 Alexa 排名 380 左右，流量排名领先
于各大垂直财经平台，并处于追赶门户网站财经频道的上升通道之中。
在财经资讯网站月度覆盖人数、月度页面浏览量、月度总访问时长几个核
心指标上，东方财富领先于国内门户网站财经频道和各大垂直财经平台，公司
深耕垂直财经资讯服务的优势突出，已经形成综合服务提供与粘性壁垒。
东方财富网与天天基金网的移动端产品在财务 APP 类别中也居于下载与
畅销榜前列。
图 5：主要财经资讯网站三个月平均流量排名对比 图 6：主要财经资讯网站月度覆盖人数对比（万）
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和讯网 同花顺金融服务网 金融界
证券之星 天天基金网
资料来源：Alexa 资料来源：cnnic
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敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
图 7：主要财经资讯网站月度页面浏览量对比（万） 图 8：主要财经资讯网站访问时长对比（小时）
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和讯网 同花顺金融服务网 金融界
证券之星 中金在线 天天基金网
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财经资讯网站总访问时长
新浪财经 搜狐财经 东方财富网
和讯网 中国经济网 同花顺金融服务网
金融界 证券之星 天天基金网
资料来源：cnnic 资料来源：cnnic
图 9：东方财富移动端 APP 排行情况
资料来源：光大证券研究所整理
(2)天天基金交易平台代销基金产品规模居代销机构首位。
目前国内第三方代销机构已经成为基金代销的主力，互联网平台也已经成
为基金代销的主流渠道。东方财富旗下天天基金交易平台代销基金数量与基金
资产已居于全部代销机构首位。截至 2015 年一季度，公司互联网金融电商平台
共上线 85 家基金公司 2190 支基金产品，单季度基金销售额达 亿元。
图 10：2015Q1 互联网平台代销基金数量对比 图 11：2015Q1 互联网平台代销基金资产净值对比
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资料来源：choice 资料来源：choice
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敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
(3)金融终端产品涵盖个人版东方财富系列终端与机构版 choice 终端。
公司旗下金融终端产品涵盖面向个人投资者的东方财富系列终端，已开发
PC 版、iPhone 版、iPad 版、Android 版各类版本，以及面向金融机构用户的
Choice 终端。Choice 终端设计成熟，包含股票、债券、基金、理财、商品、外
汇、指数、资讯、宏观、研报等各功能，并在专题数据提供、产业链研究等领
域提供特色数据与专题，已开发东方财富行业分类、东方财富分析师排行榜及
指数等自有品牌统计指标。
图 12：东方财富系列终端产品 图 13：Choice 终端界面
资料来源：东方财富网 资料来源：choice
、布局证券、基金业务，打造大型一站式金融服务平台
目前公司旗下财经资讯平台、金融数据终端平台、互动社交平台、交易平
台四大平台已日趋成熟，具备建立健全一站式金融服务大平台的基础。2014 年
12 月公司公告收购香港华宝证券，2015 年 4 月公告启动收购西藏同信证券
100%股权，5 月公告投资设立基金管理公司。
公司致力于建立中国最大的一站式金融服务平台，在 BAT 分别实现互联网
促进人与信息的链接、人与商品的链接、人与人的链接之外，建立人与财富的
链接，打造互联网企业第四极。
2、行业分析：互联网金融服务迎来多元开拓创新
、理财市场潜力巨大，互联网金融产品创新空间大
根据招商银行财富报告，2013 年我国居民持有的可投资资产规模已经
达到 92 万亿，其中 50%以上资产仍用于存款；理财产品的发展空间巨大。
图 14：中国个人持有的可投资资产规模趋势（万亿） 图 15：中国个人可投资资产构成趋势（%）
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
中国个人持有的可投资资产规模
中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿元） 同比增长（%）
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中国个人可投资资产构成趋势
居民储蓄 银行理财产品 股票流通市值 信托资产
商业养老保险 基金净值 流通中货币 离岸资产
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敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
资料来源：招商银行 资料来源：建设银行
2013 年余额宝发售，百度理财平台上线，我国互联网金融元年开启。
由于国内金融市场的定价与运营机制市场化程度不足，而互联网理财产品针
对广大在线支付用户的金融行为，打造 C2B 的标准化产品；互联网金融市
场规模快速扩张，并反哺传统的基金等专业公司实现产品创新。未来互联网
金融产品仍具备广泛的创新空间。
图 16：国内互联网金融发展历程
资料来源：易观，光大证券研究所整理
目前国内互联网金融所提供的在线服务主要涵盖支付、网银、理财、融
资几大领域。其中理财市场兴起于 2013 年余额宝的爆发，随后各大互联网
公司将各自的移动支付终端与互联网理财产品深度结合，从传统金融机构手
中抢夺大量长尾用户。至 2014 年年中，随着理财宝类产品收益率下降，各
类理财平台开始推出与消费金融、大数据更加密切结合的多元化产品。
互联网产品领域始终是互联网金融发展的重点和争夺用户的热点。目前
国内互联网理财市场形成了以货币基金宝宝类理财产品、定期票据/保险理
财、股票权益理财三种产品为主的结构。
图 17：国内互联网金融提供的在线服务主要涵盖支付、网银、理财与融资
资料来源：易观，光大证券研究所整理
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2015-06-18 东方财富
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
图 18：互联网理财市场产品快速创新，规模快速扩张
资料来源：易观，光大证券研究所整理
、基金零售电商化，理财优势与专业服务为扩张关键
我国基金产品数量连年增长，截至 2015 年 Q2，发行基金数已接近 2300
只；基金产品份额则经历了“2006-2007 年飞跃，2008-2013 年平稳，2014
年货币基金快速扩张，2015 年股票型基金份额快速增长”几个阶段；国内
基金市场处于长期增长的环境中。
图 19：国内基金产品数量趋势（只） 图 20：国内基金产品份额趋势（亿份）
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资料来源：wind 资料来源：wind
2013 年我国基金公司的个人零售直销规模达 亿元，其中电子商
务直销规模为 5094 亿元，电商化水平高达 %；其中天弘基金的余额宝
因素是基金个人零售电商水平高企的主因。剔除余额宝因素，基金对个人零
售电子商务水平达 %。
图 21：2013 年开放式基金电商销售情况（亿元）
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12000
机构直销 零售 零售(不含天弘)
2013年开放式基金电商销售情况
销售规模 电商销售规模 电商化水平
资料来源：艾瑞
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2015-06-18 东方财富
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余额宝类理财优势与专业咨询服务为扩大基金电商销售规模的关键：
基金为较为复杂的金融产品，在面向客户销售层面，需要专业人士提供
咨询服务；2013 年 6 月，余额宝理财模式出现，极大降低了用户购买门槛，
使得基金个人零售端的电子商务水平显著提升。
基金电商产业链中，销售机构若具备专业咨询服务能力，且互联网导流
量能力强，则具备规模扩张优势。
图 22：基金电子商务产业链
资料来源：艾瑞
、互联网券商试点放开，嘉信理财模式成发展标杆
2014 年 4 月开始，证券业协会陆续发放互联网证券业务试点资格，截
至 2015 年 3 月，已有 55 家证券公司获得互联网证券业务试点资格。参照美
国市场，有美林模式、嘉信理财模式、E*Trade 模式三种互联网券商模式。
其中嘉信理财基于互联网不断创新商业模式，实现了高速成长，发展为美国
最大的在线交易商。
表 1：美国三种互联网券商模式
美林模式 嘉信理财模式 E*Trade 模式
经纪模式 全能服务经纪商 折扣经纪商 专营网上折扣经纪商
客户定位 高端客户为主
中小客户为主
兼顾大客户
中小客户为主
交易模式 线下营业部为主
线下营业务与
线上交易并重
在线交易为主
互联网模式
网上经纪业务基于 ML
Direct 的网上交易，以高
端业务为主
在线捆绑经纪与基金等
业务，为美国最大的在线
交易商
以网站为中心营销，为美
国佣金费率最低的券商
收入模式
投行、经纪、资产管理收
入为主
经纪业务与资产管理收
入为主
自营、经纪收入为主
资料来源：光大证券研究所整理
1971 年，嘉信理财公司作为一个很小的传统证券经纪商而注册成立。
1975 年，美国证监会开始在证券交易中实行议价佣金制，嘉信理财公司抓
住机会，把自己定位成为客户提供低价服务的折扣经纪商而获得初期的发
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展。1979 年，公司意识到，计算机电子化的交易系统将成为业界主流，因
而投资建立了自动化交易和客户记录保持系统。这时，公司的口号是成为“美
国最大的折扣经纪商”。80 年代初期，共同基金开始获得美国投资者的广泛
认可，成为分散风险的方便工具，嘉信理财公司开始把和经纪业务高度技术
关联的基金业务纳入公司的主营业务。
90 年代中期，嘉信理财公司大胆地预见到，互联网将会成为对中小零散
客户进行大规模收编集成的重要平台，在业界率先对互联网在线交易系统进
行重投资。从此开始，嘉信理财公司把传统的经纪和基金等业务捆绑在高速
前进的互联网列车上，整个公司的业绩突飞猛进，迅速成为美国最大的在线
证券交易商。在 1990-2000 的 10 年中，公司的主要经营指标，如客户资产、
主营业务收入、净利润的复合年增长率都在 25-30%之间；成为金融服务和
电子商务业界的成功典范。
从客户导入层面来看，互联网在线交易系统是嘉信理财公司实现业务集
成的关键基础技术平台。1999 年，68%的客户业务流量通过互联网在线交
易系统来完成，占美国总的在线交易量的 24%。互联网在线交易系统的特点
是，充分个性化的细分服务平台是以低成本方式集成在一起，“品种齐全，价
廉物美”，来提供给广大客户的。1994 年以来，公司的每手在线交易佣金率
按每年 9%的幅度递减。
从服务内容来看，公司的证券经纪、造市自营、基金、资产管理和咨询
服务等具有高度的内在关联性。一方面，作为造市商的证券交易流量可通过
自己的交易席位来完成，另一方面，旗下基金的证券交易流量也可通过自己
的交易席位来完成。
上述服务内容适合于在互联网平台集成的特性在于它们的客户端业务
的高度相似性。它们都需要对客户帐户进行动态管理，对客户的交易进行记
录保持，为客户提供交易安全保障，及时的信息服务和咨询指导等。这些都
可以用统一的计算机－互联网系统来完成。这种计算机－互联网平台对相似
业务的高度集成特性使得嘉信理财公司的基金和资产管理业务迅速发展。99
年底，公司的在线基金超市为 316 个基金家族的 1900 个共同基金提供上述
各种客户端服务和投资管理服务，所服务的基金资产占整个市场的 11% 。
除此之外，嘉信理财公司还为 5800 名独立投资管理经理提供客户中介，表
现了高度个性化特征，通过这种中介，这些经理人管理着 848，000 个客户
帐户，2100 多亿美元资产。
嘉信理财公司的成功之道在于其长期贯彻了“细分市场集成”的公司战
略。这种战略的特点是主营业务集中，构成主营业务的细分业务在技术、市
场和管理方面具有高度的关联性。这和多业务单元的多角化经营明显不同，
因为多角化的业务单元之间一般没有关联性，或者关联度很差。在战术上，
“细分市场集成”战略的贯彻主要是要不断挖掘客户的个性化需求，进行细分
整理， 形成一个公司的客户群结构，然后，分别按这种需求结构来设计相
应个性化产品。在这种战略下，公司规模的扩张在于有机地集成一系列高度
关联的细分市场业务。“细分市场集成”战略的竞争优势在于细分市场集成力
就是对标准品市场的一种细分解构力，因为标准品的特点是对客户群的个性
化需求结构进行平滑化和模糊化处理。
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3、公司分析：基金电商爆发，金融集团化发展
、依托三大核心优势，基金电商进入新的增长阶段
东方财富旗下天天基金交易平台代销基金数量与基金资产已居于全部代销
机构首位。公司基金电商业务自 2012 年拿到牌照后起步，持续增加合作基
金公司与基金产品数量，至 2015 年一季度，公司与 85 家基金公司合作，上
线基金产品 2190 只，已经基本上实现了全市场基金产品覆盖。
依托垂直财经服务龙头平台的流量与粘性，活期宝与基金产品无缝对接
以及天天基金网的专业化基金导购等优势；基金电商业务持续高速增长。
图 23：东方财富基金电商业务三大核心优势
资料来源：光大证券研究所整理
2012-2014 年为基金电商业务培育阶段，该阶段基金销量增长的驱动因
素来自于 1.流量导入与用户培育；2.产品数量快速增加。自 2014 年四季度
以来，A股市场的火爆驱动基金销售业务进入新的爆发阶段；庞大的居民可
投资资产规模与资本市场投资潜力将驱动公司基金电商业务实现新一轮高
速增长。
图 24：天天基金网销售基金数量趋势 图 25：天天基金网销售基金规模趋势
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10
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天天基金销售基金数量
基金产品(只) 基金家数(家)
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2012 2013Q1 2013H 2013Q3 2013 2014Q1 2014H 2014Q3 2014 2015Q1
天天基金销售基金规模趋势
申购笔数(笔) 基金销售额(亿元)
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
、基金电商 2015Q2 开启由 A 股高景气度驱动爆发
2014 年下半年以来，A 股市场走牛，交易日趋活跃。按流通市值分布对
A 股自然人账户月度环比增速进行分析，2014 年下半年至 2015 年初，增长
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最快的账户集中于 50 万流通市值以上的人群；而进入 2015 年 3 月以后，流
通市值 50 万以下的自然人账户环比增速快速提升。从 A 股及基金个人账户
新增开户数趋势观察，2015 年 3 月以后个人账户新增开户数方进入井喷阶
段。说明国内的个人投资者在 2015 年 3 月以后加速进入资本市场。
图 26：A 股自然人账户按流通市值分布月度环比增速（%）
%
%
%
%
%
%
%
%
%
A股自然人账户按流通市值分布月度环比增速
1万以下 1-10万 10-50万 50-100万 100-500万 500-1000万 1000万以上
资料来源：wind
图 27：A 股及基金个人账户新增开户数趋势（户）
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2000000
4000000
6000000
8000000
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14000000
A股及基金个人账户新增开户数趋势
A股个人账户新增开户数 基金个人账户新增开户数
资料来源：wind
公司基金电商业务基金销售平均单笔销售额主要分布在 15000-25000
元之间，活期宝平均单笔销售额主要分布在 20000-30000 元之间。天天基金
销售平台主要用户为个人零售用户的特点明显；受益于中低市值个人投资者
加速进入资本市场的行业景气。
观察东方财富网日均覆盖人数及月度有效浏览时间两个指标，均在 2015
年 3 月以后进入加速上升通道。
国内的股票型基金份额也在连续多年维持平稳之后，在 2015 年二季度
首现大幅环比增长。
综合以上分析，东方财富的基金电商业务将在 2015 年二季度之后进入
由资本市场景气度提升这一新驱动因素支撑的爆发性增长阶段。
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图 28：东方财富基金电商业务平均单笔销售额
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5000
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25000
30000
35000
2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1
天天基金平均单笔基金销售额
平均单笔销售额(元) 活期宝平均单笔销售额(元)
资料来源：公司公告
图 29：东方财富日均覆盖人数趋势 图 30：东方财富月度有效浏览时间趋势
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500
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东方财富日均覆盖人数趋势
东方财富日均覆盖人数趋势（万人）
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东方财富月度有效浏览时间趋势
东方财富月度有效浏览时间趋势（万小时）
资料来源：艾瑞 资料来源：艾瑞
图 31：股票型基金份额变化趋势
-20%
-10%
0%
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股票型基金份额趋势
股票型基金份额(亿份) 环比增长(%)
资料来源：光大证券研究所整理
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敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
、成长空间：产品创新、互联网证券与资管业务发展
公司未来持续的成长空间将体现在：1.产品创新驱动用户流量持续变现；
2.互联网证券及资管业务发展，搭建金融集团。
1.产品创新驱动用户流量持续变现。
在公募基金产品基本上实现全市场覆盖之外，天天基金网“私募宝”已
经上线，将为高净值用户打造具业界影响力的私募基金交易平台。目前“私
募宝”已上线星石投资、朱雀投资、博道投资、鼎萨投资、宏流投资等明星
私募团队产品。“私募宝”的运营对将为公司进一步打开对高端理财用户的
覆盖与服务空间。
公司将持续创新开发适合互联网销售的金融产品，在移动端也不断加大
终端平台和产品的研发与创新力度；无论从流量聚集还是变现角度，电商业
务仍处于发展的早期阶段。
图 32：天天基金网私募宝已上线 图 33：天天基金网私募产品精选
资料来源：天天基金网 资料来源：天天基金网
2. 互联网证券及资管业务发展，搭建金融集团。
公司对于嘉信理财模式已经有深度研究，在 2013 年即提出超越嘉信的
发展目标。2015 年 4 月公司收购同信证券预案公告，旨在抓住“一码通”
放开后快速积累用户的契机。未来在香港华宝证券、西藏同信证券及基金子
公司布局完善之后，公司的互联网平台与专业金融业务将协同作战，以数据
共享、客户资源共享，互相支持的架构打造金融集团，并考虑进入所有可能
涉及的领域。
4、盈利预测与估值评级
、盈利预测
核心假设：
(3) 货币基金整体规模在 2015-2016 年 A 股市场高度活跃的背景下平稳增
长，2015-2017 年市场规模扩张速度分别为 8%、10%、12%；东方财
富活期宝市场份额分别为 12%、15%、15%。
(4) 开放式非货币基金整体规模在 2015-2016年A股市场高度活跃的背景下
快速增长，2015-2017 年市场规模扩张速度分别为 53%、40%、15%；
东方财富非货币基金市场份额分别为 5%、8%、10%。
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2015-06-18 东方财富
敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
(5) 金融服务与广告服务收入平稳增长。
(6) 其他收入中自 2016 年开始初步考虑新产品开发、券商、资管等新业务
拉动快速增长。
(7) 金融电商业务毛利率规模效应推动毛利率逐年提升。
表 2：盈利预测核心假设与测算
2013 2014 2015E 2016E 2017E
金融电商业务关键假设
货币型基金份额（亿份）
东方财富活期宝销售份额（亿）
市占率（%） % % % % %
开放式非货币基金份额（亿份）
东方财富非货币基金销售份额（亿）
市占率（%） % % % % %
营业收入测算
东方财富活期宝销售收入（亿元）
东方财富非货币基金销售收入（亿元）
金融电子商务收入（亿元）
同比增速（%） % % % %
金融数据服务收入（亿元）
同比增速（%） % 20% 20% 20%
广告服务收入（亿元）
同比增速（%） % 10% 10% 10%
其他（亿元）
同比增速（%） % 15% 50% 50%
毛利率假设
综合毛利率 % % % % %
金融电子商务 % % % % %
金融数据服务 % % % % %
广告服务 % % % % %
其他 % % % % %
资料来源：光大证券研究所整理
预测公司 2015-2017 年净利润分别达 亿元、 亿元、 亿
元，对应 EPS 分别为 元、 元、 元。
、相对估值
PE 估值：公司当前股价 2015 年 PE 为 95 倍，略高于传媒行业公司平
均水平 90 倍；但与同属互联网子行业的乐视网估值相比则仍然明显低估。
以具备平台型发展前景以及互联网基因的乐视网、万达院线 2015 年平均 PE
作为参照，给予目标价 元。
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图 34：传媒行业公司盈利预测与估值
股价
2015/6/18 2014 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E
300027 华谊兄弟
300251 光线传媒
300291 华录百纳
002071 长城影视
002739 万达院线
300104 乐视网
300413 快乐购
300059 东方财富
002131 利欧股份
300058 蓝色光标
002400 省广股份
002292 奥飞动漫
600637 百视通
603000 人民网
002174 游族网络
300315 掌趣科技
平均PE
PE
代码 公司 总股本 总市值(亿元）
EPS
资料来源：wind，光大证券研究所
、绝对估值
按照多种绝对估值法，公司股价空间在[94，160]元之间。
假设 数值
第二阶段年数 8
长期增长率 %
无风险利率 Rf %
β(βlevered)
Rm-Rf %
Ke(levered) %
税率 %
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Ve
Vd
目标资本结构 %
WACC %
资料来源：光大证券研究所
估值结果汇总
估值方法 估值结果 估 值 区 间 敏感度分析区间
FCFE 101 95 - 106 贴现率±1%，长期增长率±1%
DDM 94 85 - 105 贴现率±1%，长期增长率±1%
AE 160 130 - 185 贴现率±1%，长期增长率±1%
资料来源：光大证券研究所
、估值结论与投资评级
目标价：参考绝对估值的股价区间，并重点参照 PE 估值，给予公司目
标价 元，首次给予“买入”评级。
5、风险分析
A 股市场走势不确定性大；政策面对互联网金融的监管风险；新业务开
拓不达预期风险。
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利润率
毛利率 EBIT率 销售净利率
利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入 248 612 2921 5997 8416
营业成本 90 149 566 1043 1332
折旧和摊销 20 21 17 19 20
营业税费 6 24 112 231 324
销售费用 111 115 497 989 1347
管理费用 84 184 730 1499 2104
财务费用 -42 -60 -128 -121 -114
公允价值变动损益 0 0 0 0 0
投资收益 0 0 1 1 1
营业利润 -3 194 1107 2307 3386
利润总额 5 197 1137 2346 3433
少数股东损益 0 0 22 20 17
归属母公司净利润
资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E
总资产 2433 6183 8202 11369 14804
流动资产 2229 5950 7974 11109 14535
货币资金 1746 4028 5519 6267 7821
交易型金融资产 0 0 0 0 0
应收帐款 49 104 538 1103 1549
应收票据 0 0 0 0 0
其他应收款 209 1557 1461 2998 4208
存货 0 0 0 0 0
可供出售投资 0 28 0 0 0
持有到期金融资产 0 0 0 0 0
长期投资 0 0 0 0 0
固定资产 52 48 78 108 120
无形资产 134 130 124 118 112
总负债 744 4303 5428 6892 8007
无息负债 744 4303 5428 6892 8007
有息负债 0 0 0 0 0
股东权益 1689 1880 2774 4478 6798
股本 672 1210 1693 1693 1693
公积金 833 351 445 643 933
未分配利润 184 319 613 2099 4112
少数股东权益 0 0 22 42 60
现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E
经营活动现金流 476 2363 1434 936 2043
净利润 5 166 945 1974 2901
折旧摊销 20 21 17 19 20
净营运资金增加 -237 -1939 585 2493 1991
其他 689 4116 -113 -3550 -2869
投资活动产生现金流 -227 -61 -21 -49 -29
净资本支出 -27 -13 -50 -50 -30
长期投资变化 0 0 0 0 0
其他资产变化 -200 -48 29 1 1
融资活动现金流 -30 -13 78 -139 -460
股本变化 336 538 484 0 0
债务净变化 0 0 0 0 0
无息负债变化 662 3559 1125 1463 1115
净现金流 220 2288 1491 748 1553
资料来源：光大证券、上市公司
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8000
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2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入_增长率
销售收入 增长率
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
2013 2014 2015E 2016E 2017E
资本回报率
ROE ROA ROIC WACC
银
华
2015-06-18 东方财富
敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E
成长能力（%YoY）
收入增长率 % % % % %
净利润增长率 % % % % %
EBITDA 增长率 % % % % %
EBIT 增长率 % % % % %
估值指标
PE 26665 805 141 68 46
PB 79 71 48 30 20
EV/EBITDA -2032 590 130 59 39
EV/EBIT -1134 682 132 60 40
EV/NOPLAT -1129 812 156 70 47
EV/Sales 206 150 44 22 15
EV/IC 764 -49 -101 108 41
盈利能力（%）
毛利率 % % % % %
EBITDA 率 % % % % %
EBIT 率 % % % % %
税前净利润率 % % % % %
税后净利润率（归属母公司） % % % % %
ROA % % % % %
ROE（归属母公司）（摊薄） % % % % %
经营性 ROIC % % % % %
偿债能力
流动比率
速动比率
归属母公司权益/有息债务 - - - - -
有形资产/有息债务 - - - - -
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)
EPS
每股红利
每股经营现金流
每股自由现金流(FCFF)
每股净资产
每股销售收入
资料来源：光大证券、上市公司
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2015-06-18 东方财富
-22- 证券研究报告
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
王铮，武汉大学理学学士，中国科学院研究生院理学硕士。曾任国金证券研究所传媒行业分析师、中信证券研究部
传媒行业高级分析师。2011 年中国证券业金牛奖 TMT 第 4 名团队成员；2013 年 11 月获得汤森路透 StarMine 全
球卖方分析师评选可选消费行业“最佳选股奖”第 2 名。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
