财务管理讲义
第一讲 货币时间价值与风险报酬理论
第一节 时间价值
时间价值是客观存在的经济范畴，任何企业的财务活动，都是在特定的时空中进行的。离开
了时间价值因素，就无法正确计算不同时期的财务收支。时间价值原理，正确地揭示了不同
时间点上的资金之间的换算关系，是财务决策的基本依据。
时间价值的概念
现在，西方关于时间价值的概念，大致如下：投资者进行投资就必须推迟消费，对投资者推
迟消费的耐心应给以报酬，这种报酬的量应与推迟的时间成正比，因此，单位时间的这种报
酬对投资的百分率称为时间价值。
我国关于时间价值的概念一般表述为：时间价值是扣除风险报酬和通货膨胀贴水后的真实报
酬率。为了便于说清问题，分层次地、由简到难地研究问题，在讲述资金时间价值时采用抽
象分析法，即假定没有风险和通货膨胀，以国家债券的利率代表时间价值。
复利终值和现值的计算
资金的时间价值一般都是按复利的方式计算的。所谓复利，就是不仅本金要计算利息，利息
也要计算利息，即通常所说的“利上滚利”。资金的时间价值按复利计算，是建立在资金再投
资这一假设基础之上的。
终值又称未来值，是指若干期后包括本金和利息在内的未来价值，又称本利和。
复利现值是指以后年份收到或支出资金的现在的价值，可用倒求本金的方法计算。由终值求
现值，叫做贴现。在贴现时使用的利息率叫贴现率。
考察年金的概念，计算由于过于简单，一般不会考察
年金是指一定时期内每期相等金额的收付款项。折旧、利息、租金、保险费等均表现为年金
的形式。年金按付款方式，可分为普通年金或后付年金、即付年金或先付年金、延期年金和
永续年金。
第二节 风险报酬理论
理论的核心：风险与报酬正相关
对风险的理解
确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。
不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差。
不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。
风险型不确定性是指虽然未来的结果不确定，但未来可能发生的结果与这些结果发生的
概率是已知的或可以估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。
完全不确定是指未来的结果，以及各种可能的结果和其发生的概率都是不可知的，从而
完全无法对未来做出任何推断。
财务管理中所讨论的风险是指那种未来的结果不确定，但未来哪些结果会出现，以及这
些结果出现的概率是已知的或可以估计的这样一类特殊的不确定性事件。根据以上定义，风
险意味着对未来预期结果的偏离，这种偏离是正反两方面的，既有可能向不好的方向偏离，
也有可能向好的方向偏离，因此，风险并不仅仅意味着遭受损失的可能。
由于绝大多数投资者是风险回避者，而风险投资又是不可避免的，因此，承担风险就必须得
到报酬。投资总收益由时间价值和风险报酬两部分组成。
风险报酬主要包括违约风险报酬、流动性风险报酬、和期限风险报酬。
违约风险报酬是指投资者由于承担违约风险而要求得到的超额回报。所谓违约风险则是
指借款人无法按时支付利息或偿还本金而给投资者带来的风险。
流动性风险报酬是指投资者由于承担流动性风险而要求得到的超额回报。 流动性是指
某项资产能够及时转化为现金的特性， 也称变现性， 变现能力强， 即流动性好， 风险
就低。 流动性风险则是由于投资的流动性不同而给投资者带来的风险。
期限风险报酬是指投资者由于承担期限风险而要求得到的超额回报。 而期限风险是因投资
的到期日不同而承担的风险， 投资的到期日越长， 所承担的不肯定因素就多， 风险也就
越大， 因而需要额外补偿。
风险报酬的计算
风险报酬有两种表示方法：一是用相对数表示，即风险报酬率；二是用绝对数表示，即风险
报酬额。在财务管理中，风险报酬通常是用相对数计量，即风险报酬率。
风险报酬率
风险报酬率是投资者因承担风险而获得的超过时间价值率的那部分额外报酬率，即风险报酬
额与原投资额的比率。风险报酬率是投资项目报酬率的一个重要组成部分，如果不考虑通货
膨胀因素，投资报酬率就是时间价值率与风险报酬率之和。
风险报酬率的计算程序
确定概率分布
在经济活动中，某一事件在相同的条件下可能发生也可能不发生，这类事件称为随机事件。
概率就是用来表示随机事件发生可能性大小的数值。通常，把必然发生的事件的概率定为
1，把不可能发生的事件的概率定为 0，而一般随机事件的概率是介于 0 与 1 之间的一个数。
概率越大就表示该事件发生的可能性越大。
计算期望报酬率
随机变量的各个取值，以相应的概率为权数的加权平均数，叫作随机变量的期望报酬率，它
反映随机变量取值的平均化。
期望报酬率：
式中：Pi ——第 i 种结果出现的概率
Ki——第 i 种结果出现后的预期报酬率
N——所有可能结果的数目
计算标准差
表示随机变量离散程度的指标包括平均差、方差、标准差和全距等，最常用的是方差和标准
差。
方差是用来表示随机变量与期望值之间离散程度的一个量。
方差：
标准差也叫均方差，是方差的平方根。
标准差：
计算标准差系数(标准离差率)
标准差是反映随机变量离散程度的一个指标，它是一个绝对数，不能用于比较不同规模项目
的风险大小。为了解决这个困难，我们引入标准差系数的概念。
标准差系数是标准差与期望值的比值。是用相对数表示的离散程度，即风险大小。
其计算公式为：
计算风险报酬率
标准差系数虽然能正确评价投资风险程度的大小，但它还不是风险报酬率。要计算风险报酬
率，还必须借助一个系数——风险报酬系数(风险报酬斜率)。风险报酬率、风险报酬系数和
标准差系数(风险程度)之间的关系为：风险报酬率与风险报酬斜率、风险程度成正比。
风险报酬率=风险报酬斜率×风险程度
无风险报酬率加上风险报酬率就是风险调整贴现率(期望投资报酬率)。
风险调整贴现率=无风险报酬率+风险报酬率
风险报酬斜率的大小取决于全体投资者的风险回避态度，可以通过统计方法来测定，如果大
家都愿意冒险，风险报酬斜就小，如果大家都不愿意冒险，风险报酬斜率就大。无风险报酬
率也就是货币的时间价值。
风险报酬额
风险报酬额是绝对量的表现形式，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那
部分额外报酬。具体体现为投资收益与预期收益的差额。
风险报酬额的计算： 在知道了风险报酬率后，可以用实际投资额求风险报酬额。
第二讲 财务管理的概念与目标
财务管理的概念：组织企业财务活动，处理企业财务关系的一项经济管理工作。
企业财务活动：筹资、投资、营运资金管理、收益分配。
财务关系：7 种。
这个概念虽然简单，但是，却给了我们非常重要的答题线索。
例 2009 年考题，你如何理解财务管理中的风险报酬关系？
回答此题，可以按照财务管理的四项基本活动展开，谈筹资中，如何理解风险报酬率；投资
中，……；营运资金管理中，……利润分配中，……
如果盲目作答，容易陷入混乱。
对企业财务管理目标的讨论
企业财务管理目标(又称企业理财目标)，是财务管理的一个基本理论问题，也是评价企
业理财活动是否合理有效的标准。目前，我国企业理财的目标有多种，其中以产值最大化、
利润最大化、股东财富最大化或企业价值最大化等目标最具有影响力和代表性。
企业财务管理目标是企业经营目标在财务上的集中和概括，是企业一切理财活动的出发
点和归宿。制定财务管理目标是现代企业财务管理成功的前提，只有有了明确合理的财务管
理目标，财务管理工作才有明确的方向。因此，企业应根据自身的实际情况和市场经济体制
对企业财务管理的要求，科学合理地选择、确定财务管理目标。
财务管理是企业管理的一部分，是有关资金的获得和有效使用的管理工作。财务管理的
目标，取决于企业的总目标。
财务管理目标的作用
（1）导向作用。财务管理是一项组织企业财务活动,协调企业同各方面财务关系的管理活动。
（2）激励作用。目标是激励企业全体成员的力量源泉,每个职工只有明确了企业的目标才能
调动起工作的积极性,发挥其潜在能力,尽力而为,为企业创造最大财富。
（3）凝聚作用。企业是一个组织,是一个协作系统,只有增强全体成员的凝聚力,企业才能发
挥作用。
（4）考核作用。目标是企业绩效和各级部门工作业绩的考核标准。
财务管理目标应具备的基本特征
企业财务管理的目标取决于企业生存和发展的目标，两者必须是一致的。企业财务管理
目标应具备以下四个特征： 层次性；多元性；相对稳定性；可操作性。
企业的投资目标的类型
利润最大化
利润最大化是指企业通过对财务活动和经营活动的管理，不断增加企业利润。企业利润
也历经了会计利润和经济利润两个不同的发展阶段。利润最大化曾经被人们广泛接受，在西
方微观经济学的分析中就有假定：厂商追求利润最大化。这一观点认为，利润代表企业新创
造的财富，利润越多则说明企业的财富增加越多，越接近企业的目标。
利润最大化的发展初期是在 19 世纪初，那时企业的特征是私人筹集，私人财产和独资
形式，通过利润的最大化可以满足投资主体的要求。然而现代企业的主要特征是经营权和所
有权分离，企业由业主（或股东）投资，而由职业经理人来控制其经营管理。此外，还有债
权人、消费者、员工以及政府和社会等，都是企业的利益相关者。
股东财富最大化
这种观点认为，企业主要是由股东出资形成的，股东创办企业的目的是扩大财富，他们
是企业的所有者，理所当然地，企业的发展应该追求股东财富最大化。在股份制经济条件下，
股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定，在股票数量一定的前提下，当
股票价格达到最高时，则股东财富也达到最大，所以股东财富又可以表现为股票价格最大化。
股东财富最大化与利润最大化目标相比，有着积极的方面。这是因为：一是利用股票市
价来计量，具有可计量性，利于期末对管理者的业绩考核; 二是考虑了资金的时间价值和风
险因素；三是在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为，因为股票价格在某种程
度上反映了企业未来现金流量的现值。
同时，也应该看到，追求财富最大化也存在一些缺陷: 一是股东价值最大化只有在上市
公司才可以有比较清晰的价值反映，对非上市公司很难适用; 二是它要求金融市场是有效的。
由于股票的分散和信息的不对称，经理人员为实现自身利益的最大化，有可能以损失股东的
利益为代价作出逆向选择。因此，股东财富最大化目标也受到了理论界的质疑。
企业价值最大化
企业价值最大化是指通过财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分利用资金的时
间价值和风险与报酬的关系，保证将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中应
满足各方利益关系，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大化。企业价值最大化具有深
刻的内涵，其宗旨是把企业长期稳定发展放在首位，着重强调必须正确处理各种利益关系，
最大限度地兼顾企业各利益主体的利益。企业价值，在于它能带给所有者未来报酬，包括获
得股利和出售股权换取现金。
相比股东财富最大化而言，企业价值最大化最主要的是把企业相关者利益主体进行糅合形成
企业这个唯一的主体，在企业价值最大化的前提下，也必能增加利益相关者之间的投资价值。
但是，企业价值最大化最主要的问题在于对企业价值的评估上，由于评估的标准和方式都存
在较大的主观性，股价能否做到客观和准确，直接影响到企业价值的确定。
证券估价
债券估价的基本原理
债券作为一种投资，现金流出是其购买价格，现金流入是利息和归还的本金，或者出售
时得到的现金。
债券的价值或债券的内在价值是指债券未来现金流入量的现值，即债券各期利息收入的
现值加上债券到期偿还本金的现值之和。只有债券的内在价值大于购买价格时，才值得购买。
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债券估价的基本方法
1、一般情况下的债券估价模型
典型的债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。在此情况下，按复利方
式计算的
债券价值的基本模型是：
或 =
式中：V——债券价值；
i——债券的票面利率；
F——到期的本金；
k——贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低报酬率；
n——债券到期前的年数。
【例 1 】某公司拟 2002 年 2 月 1 日购买一张面额为 1000 元的债券，其票面利率为
8%，每年 2 月
1 日计算并支付一次利息，并于 5 年后的 1 月 31 日到期。当时的市场利率为 10%，债
券的市价是 920 元，应否购买该债券?
=80 ×(P/A，10%，5)+1000 ×(P/S,10%,5)
=80 × + 1000×
=+621
= 元>920 元
由于债券的价值大于市价，如不考虑风险问题，购买此债券是合算的。它可获得大于 10%
的收益。
2、一次还本付息且不计算复利的债券估价模型
我国很多债券属于一次还本付息且不计算复利的债券，其估价计算公式为：
V= =( F+F×i×n)×(P/S，k，n)
【例 2】某企业拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债券，该债券面值为 1000 元，
期限为 5 年，票面利率为 10%，不计复利，当前市场利率为 8%，该债券的价格为多少时，
企业才能购买?
由上述公式可知：
元
即债券价格必须低于 1020 元时，企业才能购买。
3、折价发行时债券的估价模型
有些债券以折价方式发行，没有票面利率，到期按面值偿还。其估价模型为：
= F×(P/S，k，n)
公式中的符号含义同前式。
【例 3】某债券面值为 1000，期限为 5 年，以折现方式发行，期内不计利息，到期按面
值偿还，当时市场利率为 8%，其价格为多少时，企业才能购买?
由上述公式可知：
V=1000×(P/S,8%,5)=1000×=681 元
即债券价格必须低于 681 元时，企业才能购买。
股票估价
股票估价是通过一个特定技术指标与数学模型，估算出股票在未来一段时期的相对价格，
也叫股票预期价格。
股票估价的方法
第一种是根据市盈率估值.比如钢铁业世界上发达国家股市里一般是 8-13 倍的市盈率.
所以通过这种估值方法可以得出一般钢铁企业的估值=业绩*此行业的一般市盈率.
第二种是根据市净率估值.比如一个资源类企业的每股净资产是 4 块,那么我们就可以看
这类企业在资本市场中一般市净率是多少,其估价=净资产*此行业一般市净率.这种估价方法
适合于制造业这类主要靠生产资料生产的企业.象 IT 业这类企业就明显不合适用此方法估值
了.
股票估价的模型
股票估价的基本模型
计算公式为：
股票价值
R——投资者要求的必要收益率
Dt——第 t 期的预计股利
n——预计股票的持有期数
零增长股票的估价模型
零成长股是指发行公司每年支付的每股股利额相等，也就是假设每年每股股利增长率为
零。每股股利额表现为永续年金形式。零成长股估价模型为：
股票价值=
例：某公司股票预计每年每股股利为 元，市场利率为 10%，则该公司股票内在价值
为：
股票价值= 元
若购入价格为 16 元，因此在不考虑风险的前提下，投资该股票是可行的
固定增长股票的估价模型
设最近一期支付的股利为 D0，预计第一期支付的股利为 D1，股利增长率为 g，则：
股票价值
例:某公司发行的股票，经分析属于固定成长型，预计获得的报酬率为 10%，最近一年
的每股股利为 2 元，预计股利增长率为 6%，则该种股票的价值为：
股票价值=
若购入价格为 46 元，在不考虑风险的前提下，投资该股票是可行的。
阶段性增长股票的估价模型
P/E 比率估价分析'
P/E 比率：即股票的每股市价与每股收益的比率，又称市盈率。
每股市价
市盈率＝
每股收益
股票价格＝该股票市盈率×该股票每股收益
股票价值＝行业平均市盈率×该股票每股收益
第三讲 财务活动
第一节 筹资活动
What：筹资渠道与筹资方式
Why：筹资动机
How：钱从哪来？如何弄钱？决策标准是什么？
筹资的概念
筹资是企业通过一定渠道、采取适当方式，在合适的时点筹措适量资金并保证筹资成本最低
的财务活动，是财务管理的首要环节。
筹资渠道：企业筹集资本的来源的方向与通道，体现着资本的源泉和流量。
筹资方式：企业筹集资本所采取的具体形式与工具，体现资本的属性与期限。
筹资的动机：扩张性动机、调整性动机、混合性动机。
筹资的分类：
按所筹资金的权益性质不同分为：股权性筹资和债权性筹资；（最重要的分类方式）
按是否通过银行等金融机构可以分为：直接性投资与间接性投资；（二者的比较）
股权资本的筹集方式：投入资本筹资、发行股票筹资、留存收益等；
债权资本的筹资方式：发行债券筹资、长期借款筹资、融资租赁；
混合性筹资方式：可转换债券筹资、优先股筹资。
资本成本的计算
个别资本成本
企业用资费用与有效投资额的比率。非常非常简单
加权平均资本成本
加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC) ，是指企业以各种资本在
企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总
成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。
计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来
计算。
市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映
企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可以用平均价格。
目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种能体现期望的
资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本成本结构，
所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客
观合理地确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。
加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本的计算公式为：
举例说明：
某企业共有资金 100 万元，其中债券(Wb)30 万元，优先股(Wp)10 万元，普通股(Ws)40
万元，留存收益(We)20 万元，各种资金的成本分别为：6％、12％、％和 15％。试计算
该企业加权平均资金成本。
1、计算各种资金所占的比重
2、计算加权平均资本成本
几种特殊筹资方式的介绍
融资租赁
融资租赁（Financial Leasing）又称设备租赁（Equipment Leasing）或现代租赁(Modern Leasing)，
是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。资产的所有权最终
可以转移，也可以不转移。
它的具体内容是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货
人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物
件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。租期届满，租金支付完毕并且
承租人根据融资租赁合同的规定履行完全部义务后，租赁物件所有权即转归承租人所有。尽
管在融资租赁交易中，出租人也有设备购买人的身份，但购买设备的实质性内容如供货人的
选择、对设备的特定要求、购买合同条件的谈判等都由承租人享有和行使，承租人是租赁物
件实质上的购买人。融资租赁是集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型金融产业。由
于其融资与融物相结合的特点，出现问题时租赁公司可以回收、处理租赁物，因而在办理融
资时对企业资信和担保的要求不高，所以非常适合中小企业融资。此外，融资租赁属于表外
融资，不体现在企业财务报表的负债项目中，不影响企业的资信状况。这对需要多渠道融资
的中小企业而言是非常有利的。
融资租赁的主要特征是：由于租赁物件的所有权只是出租人为了控制承租人偿还租金的风险
而采取的一种形式所有权，在合同结束时最终有可能转移给承租人，因此租赁物件的购买由
承租人负责，维修保养也由承租人负责，出租人只提供金融服务。租金计算原则是：出租人
以租赁物件的购买价格为基础，按承租人占用出租人资金的时间为计算依据，根据双方商定
的利率计算租金。它实质是依附于传统租赁上的金融交易，是一种特殊的金融工具。
可转换公司债券
可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，也称可转换债券。发行公司事先规
定债权人可以选择有利时机，按发行时规定的条件把其债券转换成发行公司的等值股票（普
通股票）。可转换公司债是一种混合型的债券形式。当投资者不太清楚发行公司的发展潜力
及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行市看
涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券对于投资者来说，是多了
一种投资选择机会。因此，即使可转换债券的收益比一般债券收益低些，但在投资机会选择
的权衡中，这种债券仍然受到投资者的欢迎。可转换公司债券在国外债券市场上颇为盛行。
这种公司债券最早出现在英国，目前美国公司也多发行这种公司债。日本于 1938 年“商法”
改正后一些公司开始发行这种债券。由于可转换债券具有可转换成股票这一优越条件，因而
其发行利率较之普通债券为低。
可转换债券的优缺点：
对股份公司来说，发行可转换债券，可以在股票市场低迷时筹集到所需的资金；可以减少外
汇风险，还可以通讨债券与股票的转换，优化资本结构；甚至可获取转换的溢价收入。
对投资者来说，投资者购买可转换债券，可以使手上的投资工具变得更加灵活，投资的选择
余地也变得更加宽阔，如投资者既可持有该债券，获取债息，也可在债市上转手，既可以在
一定条件下换成股票，获取股息，红利，也可以在股市上买卖赚取差价。因此，该债券对投
资者具有很大的吸引力。
优先股
优先股是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通
股。 优先股股东所具有的两种权利：
a. 在公司分配盈利时，拥有优先股票的股东比持有普通股票的股东，分配在先，而且享受
固定数额的股息，即优先股的股息率都是固定的，普通股的红利却不固定，视公司盈利情况
而定，利多多分，利少少分，无利不分，上不封顶，下不保底。
b. 在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。
优先股的主要特征：
a 优先股通常预先定明股息收益率。由于优先股股息率事先固定，所以优先股的股息一
般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不能参与公司的分红，但优先股可以先于普通
股获得股息，对公司来说，由于股息固定，它不影响公司的利润分配。
b 优先股的权利范围小。优先股股东一般没有选举权和被选举权，对股份公司的重大经
营无投票权，但在某些情况下可以享有投票权。
c 如果公司股东大会需要讨论与优先股有关的索偿权，即优先股的索偿权先于普通股，
而次于债权人。
第二节 投资活动
企业要实现永续经营，就必须不断进行新的项目投资，以获取投资收益。
企业常见的投资方式：对直接投资（多指固定资产投资）、对外直接投资（与固定资产投资
类似）、对外间接投资（多指证券投资）因此投资这一章，我们应将重点放至固定资产投资、
证券投资上面。
主要问题：
1. 固定资产投资的特点（P289）
回收时间长、变现能力差、资金占用稳定、实物形态与价值形态可以分离、投资次数相对较
少。
2.现金流量
现金流量是财务管理中的一个重要概念，是指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通
过一定经济活动(包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目)而产生的现金流入、
现金流出及其总量情况的总称。即：企业一定时期的现金和现金等价物的流入和流出的数量。
现金流量管理是现代企业理财活动的一项重要职能，建立完善的现金流量管理体系，是确保
企业的生存与发展、提高企业市场竞争力的重要保障。
什么是现金
现金流量管理中的现金，不是我们通常所理解的手持现金；而是指企业的库存现金和银行存
款，还包括现金等价物（即企业持有的期限短、流动性强、容易转换为已知金额现金、价值
变动风险很小的投资）。包括现金、可以随时用于支付的银行存款和其他货币资金。
一项投资被确认为现金等价物必须同时具备四个条件：期限短、流动性强、易于转换为已知
金额现金、价值变动风险小。
现金流量的内容
初始现金流量是指开始投资时发生的现金流量，一般包括如下的几个部分：
（1）固定资产上的投资。包括固定资产的购入或建造成本、运输成本和安装成本等。
（2）流动资产上的投资。包括对材料、在产品、产成品和现金等流动资产上的投资。
（3）其他投资费用。指与长期投资有关的职工培训费、谈判费、注册费用等。
（4）原有固定资产的变价收入。这主要是指固定资产更新时原有固定资产的变卖所得的现
金收入。
营业现金流量是指投资项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营所带来的现金流入和
流出的数量。这种现金流量一般以年为单位进行计算。这里现金流入一般是指营业现金收入。
现金流出是指营业现金支出和交纳的税金。如果一个投资项目的每年销售收入等于营业现金
收入。付现成本（指不包括折旧等非付现的成本）等于营业现金支出，那么，年营业现金净
流量(简记为 NCF)可用下列公式计算：
每年净现金流量（NCF）= 净利（营业收入-付现成本-所得税）十折旧
或每年净现金流量（NCF）= 营业收入×（1－所得税率）－付现成本×（1－所得税率）＋
折旧×所得税率
终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量，主要包括：
（l）固定资产的残值收入或变价收入。
（2）原有垫支在各种流动资产上的资金的收回。
（3）停止使用的土地的变价收人等。
计算现金流量的重要变量：固定资产投资、流动资产投资、销售收入、成本支出、固定资产
残值、流动资产回收。
基本的投资决策指标
从财务评价的角度，投资决策评价指标主要包括静态投资回收期、投资收益率、净现值、
净现值率、获利指数、内部收益率。
（1）静态投资回收期（PP）
静态投资回收期（简称回收期），是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始投资所需要
的全部时间。它有“包括建设期的投资回收期”和“不包括建设期的投资回收期”两种形式。
（2）平均报酬率 （ARR）
平均报酬率是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，也平均投资报酬率。平均现金
流量/初始投资额*100%。
（3）净现值 （NPV）
净现值,是一项投资所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。净现值
法是评价投资方案的一种方法。该方法利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现
值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现
值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科
学也比较简便的投资方案评价方法。
（5）获利指数 （IRR）
是指投资方案未来现金净流量现值与原始投资额现值的比值。现值指数法就是使用现值
指数作为评价方案优劣的一种方法。现值指数大于 1，方案可行，且现值指数越大方案越优。
（6）内部收益率 （PI）
内部收益率法是用内部收益率来评价项目投资财务效益的方法。所谓内部收益率，就
是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。如果不使用电子
计算机，内部收益率要用若干个折现率进行试算，直至找到净现值等于零或接近于零的那个
折现率。
投资决策中使用现金流量指标的原因：
（1）有利于考虑货币的时间价值因素；
（2）使投资决策符合客观实际情况：利润的计算没有一个统一的标准；利润是应计现金流
量而非实际现金量。
权责发生制、收付实现制
贴现现金流量指标广泛应用的原因
（1）非贴现指标把不同时间点上的现金收入和支出用毫无差别的资金进行对比，忽略了货
币的时间价值因素，这是不科学的。
（2）非贴现指标中的投资回收期法只能反映投资的回收速度，而且夸大了投资的回收速度。
（3）非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别
能力。
（4）非贴现指标中的平均报酬率、投资利润率等指标夸大了项目的盈利水平。
（5）在运用投资回收期这一指标时，标准回收期是方案取舍的依据。但标准回收期一般都
是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。
（6）管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。
NPV 的计算
净现值（Net Present Value）是一项投资所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之
间的差值。净现值法是评价投资方案的一种方法。该方法利用净现金效益量的总现值与净现
金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是
可以接受的；净现值是负值，从理论上来讲，投资方案是不可接受的，但是从实际操纵层面
来说这也许会跟公司的战略性的决策有关，比如说是为了支持其他的项目，开发新的市场和
产品，寻找更多的机会获得更大的利润。 此外， 回避税收也有可能是另外一个原因。当然
净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。净
现值的计算公式如下：
净现值=未来报酬总现值-建设投资总额
式中：NPV—净现值
Co—初始投资额
Ct —t 年现金流量
r—贴现率
n—投资项目的寿命周期
如果将初始投资额看作第 0 年的现金流量，同时考虑到(1 + r)o = 1，则上式可以变换为：
净现值指标的决策标准是：如果投资项目的净现值大于零，接受该项目；如果投资项目
的净现值小于零，放弃该项目；如果有多个互斥的投资项目相互竞争，选取净现值最大的投
资项目。
项目 A、B 的净现值均大于零，表明这两个项目均可取。如果二者只能取一个，则应选
取项目 A。
如果投资项目除初始投资额外各期现金流量均相等，则可利用年金现值系数表计算，使
计算过程简化.
净现值指标考虑了投资项目资金流量的时间价值，较合理地反映了投资项目的真正的经
济价值，是一个比较好的投资决策指标。
例题
某钢铁公司准备增加一座鼓风炉，经初步可行性研究得到如下资料：
• 鼓风炉购置价格为 10 亿元，运行期间 10 年，按照无残值直线计提折旧，但预计可
得税后净残值 2 亿元；
• 被新鼓风炉替换的旧设备发生清理费用 3000 万元；
• 为使新鼓风炉正常运转，需新投入 2000 万元营运资金；
• 新鼓风炉可使每年增加 5000 万元的收入，同时减少每年的成本支出 1 亿元；
• 新鼓风炉的年运行成本为 1000 万元。
• 公司所得税税率为 50％；
• 贴现率为 10％。
基本数据：
• 初始现金流量
投资支出＋营运资金支出＋清理旧设备收入
＝100000＋2000＋3000＝105000
• 营业现金流量
年现金流入量＝5000＋10000＝15000
年现金支出＝1000
• 终结现金流量
净残值收入＋营运资金收回
＝20000＋2000＝22000
• 计算折旧：100000/10＝10000 万元/年
• 计算每年的所得税支出：
所得税＝所得税税率×应纳税所得
＝×（15000－1000－10000）
＝×4000＝2000
• 计算年营业净现金流量（1－10 年）：
CFt＝收入－支出－所得税
=15000－1000－2000 = 12000
• 各年现金流量：
年度 现金流量
0 －10500 初始投资
1－9 1200 CFt
10 3400 CFt+终结现金流量
• 计算净现值：
NPV＝－10500 + 1200(PV/A, 10%, 9)
+ 3400(PV/F, 10%, 10)
= -10500 + 6911 + 1312 = －2277
NPV< 0，项目不可取
第三节 营运资金管理
营运资金的内涵
营运资金从会计的角度看是指流动资产与流动负债的净额。为可用来偿还支付义务的流
动资产，减去支付义务的流动负债的差额。
如果流动资产等于流动负债，则占用在流动资产上的资金是由流动负债融资；如果流动
资产大于流动负债，则与此相对应的“净流动资产”要以长期负债或所有者权益的一定份额为
其资金来源。会计上不强调流动资产与流动负债的关系，而只是用它们的差额来反映一个企
业的偿债能力。在这种情况下，不利于财务人员对营运资金的管理和认识；从财务角度看营
运资金应该是流动资产与流动负债关系的总和，在这里“总和”不是数额的加总，而是关系的
反映，这有利于财务人员意识到，对营运资金的管理要注意流动资产与流动负债这两个方面
的问题。
流动资产是指可以在一年内或超过一年的一个营业周期内变现或运用的资产，流动资产
具有占用时间短、周转快、易变现等特点。企业拥有较多的流动资产，可在一定程度上降低
财务风险。流动资产在资产负债表上主要包括以下项目：货币资金、短期投资、应收票据、
应收账款、预付费用和存货。
流动负债是指需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债又称短
期融资，具有成本低、偿还期短的特点，必须认真进行管理，否则，将使企业承受较大的风
险。流动负债主要包括以下项目：短期借款、应付票据、应付账款、应付工资、应付税金及
未交利润等。
营运资金的计算公式
营运资金 ＝ 流动资产 － 流动负债
＝（总资产-非流动资产）-（总资产-所有者权益-长期负债）
＝（所有者权益+长期负债）- 非流动资产
＝ 长期资本-长期资产
营运资金的作用
营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，其金额越大，代表该公司或企业对
于支付义务的准备越充足，短期偿债能力越好。当营运资金出现负数，也就是一家企业的流
动资产小于流动负债时，这家企业的营运可能随时因周转不灵而中断。
一家企业的营运资金到底多少才算足够，才称得上具备良好的偿债能力，是决策的关键。
偿债能力的数值若是换成比例或比值进行比较，可能会出现较具意义的结论。
[编辑]营运资金的特点
为了有效地管理企业的营运资金，必须研究营运资金的特点，以便有针对性地进行管理。
营运资金一般具有以下特点：
1 周转时间短。根据这一特点，说明营运资金可以通过短期筹资方式加以解决。
2 非现金形态的营运资金如存货、应收账款、短期有价证券容易变现，这一点对企业应
付临时性的资金需求有重要意义。
3 数量具有波动性。流动资产或流动负债容易受内外条件的影响，数量的波动往往很大。
4 来源具有多样性。营运资金的需求问题既可通过长期筹资方式解决，也可通过短期筹
资方式解决。仅短期筹资就有：银行短期借款、短期融资、商业信用、票据贴现等多种方式。
营运资金管理的重要性
营运资金管理是对企业流动资产及流动负债的管理。一个企业要维持正常的运转就必须
要拥有适量的营运资金，因此，营运资金管理是企业财务管理的重要组成部分。据调查，公
司财务经理有 60%的时间都用于营运资金管理。要搞好营运资金管理，必须解决好流动资
产和流动负债两个方面的问题，换句话说，就是下面两个问题：
第一，企业应该投资多少在流动资产上，即资金运用的管理。主要包括现金管理、应收
账款管理和存货管理。
第二，企业应该怎样来进行流动资产的融资，即资金筹措的管理。包括银行短期借款的
管理和商业信用的管理。
可见，营运资金管理的核心内容就是对资金运用和资金筹措的管理。
第四节 收益分配中的核心知识点
该部分历来是考试的禁区，多年为考察，大家只需掌握列出的如下知识点，其他内容简单翻
一下即可。
知识点一 纳税筹划
纳税筹划的概念
纳税筹划(TaxPlanning)，是指通过对涉税业务进行策划，制作一整套完整的纳税操作方案，
从而达到节税的目的。
纳税筹划的特征
纳税筹划有其固有的特征，主要表现在：纳税筹划的合法性、纳税筹划的政策导向性、纳税
筹划的目的性、纳税筹划的专业性和纳税筹划的时效性等几方面。
纳税筹划的合法性
纳税筹划是在合法条件下进行的，是在对国家制定的税法进行比较分析研究后，进行纳税优
化选择。
从纳税筹划的概念可以看出，纳税筹划是以不违反国家现行的税收法律、法规为前提，否则，
就构成了税收违法行为。因此，纳税人应该具备相当的法律知识，尤其是清楚相关的税收法
律知识，知道违法与不违法的界限。
政策导向性
税收是国家控制的一个重要的经济杠杆，国家可以通过税收优惠政策，多征或减征税收，
引导纳税人采取符合政策导向的行为，以实现国家宏观经济调整或治理社会的目的。
纳税筹划的目的性。反映在企业进行纳税筹划中，其选择和安排都围绕着企业的财务管理
目标而进行，以实现价值最大化和使其合法权利得到充分的享受和行使为中心。纳税筹划是
一种理财活动，也是一种策划活动，而人们的策划活动总是为了实现一定的意图和目标而进
行的，没有明确的意图和目的就无法进行策划。在纳税筹划中，一切选择和安排都围绕着节
约税收成本的目标而进行，以实现企业利益的最大化和使其合法权益得到充分享受与行使是
进行纳税筹划的中心。
专业性
由于纳税筹划是纳税人对税法的能动运用，是一项专业技术性很强的策划活动。它要求筹划
者要精通国家税收法律、法规，熟悉财务会计制度，更要时刻清楚如何在既定的纳税环境下，
组合成能够达到实现企业财务管理目标，节约税收成本的目的。
时效性
国家的税收政策法令是纳税人进行理财的一个外部环境，它实际上给纳税人的行为提供空间，
纳税人只能适应它，而无法改变它，纳税筹划受现行的税收政策法令所约束。然而，纳税人
面对的行为空间并不是一成不变的。任何事物都是不断向前发展的，国家税收政策法规也不
例外，随着国家经济环境的变化，国家的税收法律也会不断修正和完善。税收作为国家掌握
的一个重要的经济杠杆，税收政策必然根据一定时期的宏观经济政策的需要而制定，也就是
说，任何国家的税收政策都不是一成不变的，当国家税收政策变动时，纳税筹划的做法也应
及时进行调整。
知识点二 本量利分析法
本 量 利 分 析 是 成 本 -- 产 量 ( 或 销 售 量 )-- 利 润 依 存 关 系 分 析 的 简 称 , 也 称 为 CVP 分 析
(Cost--Volume--Profit Analysis)，是指在变动成本计算模式的基础上，以数学化的会计模型
与图文来揭示固定成本、变动成本、销售量、单价、销售额、利润等变量之间的内在规律性
的联系，为会计预测决策和规划提供必要的财务信息的一种定量分析方法。
本量利分析它着重研究销售数量、价格、成本和利润之间的数量关系，它所提供的原理、方
法在管理会计中有着广泛的用途,同时它又是企业进行决策、计划和控制的重要工具。
本量利分析方法是在成本性态分析和变动成本法的基础上发展起来的，主要研究成本、销售
数量、价格和利润之间数量关系的方法。它是企业进行预测、决策、计划和控制等经营活动
的重要工具，也是管理会计的一项基础内容。
核心公式
R=PQ-VC-FC=（P-VC*）Q-FC
知识点三 股利政策
股利政策方式
剩余股利政策(Residual Dividend Approach)
是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。根据这一政策，公司按如下步骤确定
其股利分配额：
·确定公司的最佳资本结构；
·确定公司下一年度的资金需求量；
·确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；
·将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股
利。 缺点是容易造成股价波动
稳定股利额政策(Constant growth dividend)
以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的
波动而波动。这一股利政策有以下两点好处。
·稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息。
·许多作为长期投资者的股东（包括个人投资者和机构投资者）希望公司股利能够成为
其稳定的收入来源”以便安排消费和其他各项支出，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定
这部分投资者的投资。
采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力作出较好的判断。一般来说，公司确
定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。
固定股利率政策
这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。从企业支付能力的角
度看，这是一种真正稳定的股利政策）但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递
给外界一个公司不稳定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。
正常股利加额外股利政策
按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的现金股利外，还在企
业盈利较高，资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度的正常股利额的现金股利。其高
出部分即为额外股利。
第五讲 财务分析
第一部分 比率分析
偿债能力分析：
（1） 短期偿债能力分析指标：
1、流动比率= 流动资产
流动负债
2、速动比率= 速动资产 = （流动资产—存货）
流动负债 流动负
3、现金比率= 现金+现金等价物
流动负债
4、现金流量比率= 经营活动产生的现金流量净额
流动负债
5、到期债务本息偿付比率= 经营活动产生的现金流量净额
本期到期债务本金+现金利息支出
（2）长期偿债能力分析指标：
1、资产负债率= 负债总额
资产总额
2、股东权益比率= 股东权益总额
资产总额
3、权益乘数= 资产总额 = 1
股东权益总额 股东权益比率
4、产权比率= 负债总额
股东权益总额
5、有形净值债务率= 负债总额
股东权益总额—无形资产净值
6、债务保障比率= 负债总额
经营活动产生的现金流量净额
7、利息保障倍数= 税前利润+利息费用
利息费用
8、现金利息 = 经营活动产生的现金流量净额 + 现金利息支出 + 付现所得税
保障倍数 现金利息支出
营运能力分析：
1、应收账款周转率 = 赊销收入净额
应收账款平均余额
应收账款平均余额 = 期初应收账款 + 期末应收账款
2
2、存货周转率 = 销售成本
存货平均余额
存货平均余额 = 期初存货余额 + 期末存货余额
2
（or）存货周转天数 = 360 = 平均存货余额*360
存货周转率 销售成本
3、流动资产周转率 = 销售收入
流动资产平均余额
流动资产平均余额 = 期初流动资产余额 + 期末流动资产余额
2
4、固定资产周转率 = 销售收入
固定资产平均净值
固定资产平均净值 = 期初固定资产净值 + 期末固定资产净值
2
5、总资产周转率 = 销售收入
资产平均总额
资产平均总额 = 期初资产总额 + 期末资产总额
2
盈利能力分析：
资产报酬率
（1）资产息税前利润率 = 息税前利润 *100%
资产平均总额
（2）资产利润率 = 利润总额 *100%
资产平均总额
（3）资产净利率 = 净利润 *100%
资产平均总额
2、股东权益报酬率 = 净利润 *100% = 资产净利率*平均权益乘数
股东权益平均总额
股东权益平均总额 = 期初股东权益总额 + 期末股东权益总额
2
3、销售毛利率 = 销售毛利 *100%
营业收入净额
销售净利率 = 净利润 *100%
营业收入净额
资产净利率 = 总资产周转率*销售净利率
4、成本费用净利率 = 净利润 *100%
成本费用总额
5、每股利润 = 净利润-优先股利润
发行在外的普通股平均股数
每股现金流量 = 经营活动现金净流量-优先股股利
发行在外的普通股平均股数
加权平均发行在外的 = ∑（发行在外普通股股数*发行在外月份数）
普通股股数 12
6、每股股利 = 现金股利总额 –优先股股利
发行在外普通股股数
股利支付率 = 每股股利 *100%
每股利润
收益留存率 = 每股利润-每股股利 *100%
每股利润
= 净利润-每股股利 *100%
净利润
股利支付率 + 收益留存率 = 1
7、每股净资产 = 股东权益总额
发行在外普通股股数
8、市盈率 = 每股市价
每股股利
市净率 = 每股市价
每股净资产
发展能力分析：
1、销本售增长率 = 本年营业收入增长额 *100%
上年营业收入总额
2、资产增长率 = 本年总资产增长额 *100%
年初资产总额
3、股权资本增长率 = 本年股东权益增长额 *100%
年初股东权益总额
可持续增长率 = 净利润*收益留存率 *100%
年初股东权益总额
= 股东权益报酬率*收益留存率
= 股东权益报酬率*（1-股利支付率）
4、利润增长率 = 本年利润总额增长额 *100%
上年利润总额
第二部分 杜邦分析
1．含义：杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价
企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，
这样有助于深入分析比较企业经营业绩。
2. 杜邦分析法主要反映以下几种财务比率关系：
a. 股东权益报酬率=资产净利率×权益乘数
b. 资产净利率=销售净利率×总资产周转率
c. 销售净利率=净利润÷销售收入
d.总资产周转率=销售收入÷资产平均总额
3. 杜邦分析法的基本思路
1、净资产收益率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。
2、资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性，而资产净利率又取
决于销售净利率和总资产周转率的高低。总资产周转率是反映总资产的周转速度。对资产周
转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题
在哪里。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销
售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。
3、权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负
债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；
反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，
但相应所承担的风险也低。
4. 杜邦分析法的局限性
从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括财务方面的信息，不能全面反映企业的实力，
有很大的局限性，在实际运用中需要加以注意，必须结合企业的其他信息加以分析。主要表
现在：1、对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略企业长期的
价值创造。2、财务指标反映的是企业过去的经营业绩，衡量工业时代的企业能够满足要求。
但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越
大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。
3、在目前的市场环境中，企业的无形知识资产对提高企业长期竞争力至关重要，杜邦分析
法却不能解决无形资产的估值问题。
第六讲 财务管理主要理论
第一部分 投资组合理论
效用与风险
效用
在西方经济学中，效用指商品或劳务能够满足人的欲望或需要的能力，效用不仅有大小之分，
而且有正负之分。当一个事物能够满足人的欲望或需要时，它就具有正效用；反之，当一个
事物会引起人的不适或痛苦时，它就具有负效用。效用的大小和正负会因人、因时、因地而
有所差异：同一事物对于 A 来说可能效用较大，而对于 B 来说可能效用较小；同一事物 a
时 A 地可能效用较大，而在 b 时 B 地可能效用较小。因此，效用是基于人们对事物主观判
断而建立的一种标准。马科维茨将效用理论应用于投资研究中，他认为，对于投资者而言，
投资收益是投资于某种资产给人带来的正效用，投资收益越大，正效用越大；投资损失是投
资于某种资产给人带来的负效用，投资损失越大，负效用也越大。一个理性投资者总是要比
较投资所带来的正负效用，只有当一种资产带来的正效用大于负效用时，他才会投资。
风险
风险指在某一特定时间段里，人们期望实现的目标与实际结果之间的偏差。风险有两种定义：
第一种主要强调风险表现为一种不确定性；第二种则强调风险表现为损失的不确定性。 假
设风险表现为不确定性，说明风险产生的结果可能带来损失、获利或是无损失也无获利，属
于广义风险，金融学领域的风险采用此种定义。假设风险表现为损失的不确定性，说明风险
只能表现出损失，没有从风险中获利的可能性，属于狭义风险。马科维茨将证券投资的风险
定义为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，即风险表现为不确定性，并用资产收益率
的方差来计量证券投资的风险，通过量化风险的概念改变了投资大众对投资风险的认识。由
于方差计量的方便性，将风险视为不确定性的这种定义在实际中得到了广泛的应用。
投资者行为特征研究
马科维茨通过对投资者的行为特征研究发现，理性投资者具有两个基本特征：一是追求收益
最大化；二是厌恶风险并尽可能规避。追求收益最大化的表现是在两个风险水平相同的投资
项目中，投资者会选择预期收益较高的投资项目；厌恶风险的表现是在两个预期收益相同的
投资项目中，投资者会选择风险较小的投资项目。当然由于人们的风险偏好不同，投资选择
也会有所差异。从理论上讲，理性投资者一般是厌恶风险的。对于厌恶风险的理性投资者而
言，要使之接受风险较大的投资项目，就必须给予风险补偿，风险越大，风险补偿也越高。
总之，投资者在进行投资时总是追求投资效用最大化。对投资效用最大化的追求就是投资者
上述两个行为特征的综合反映，其中投资收益带来正效用，风险带来负效用。因此，投资者
效用函数就取决于投资的预期收益和风险两个因素。
投资组合收益与风险的计量
我们假设投资者已经根据相关数据或历史经验估计出每个证券的期望收益、标准差和这些证
券之间的相关系数，那么投资者应该如何选择证券构成最佳的投资组合呢？显然，投资者偏
好一个具有高期望收益、低标准差的投资组合。为此，需要考虑两个问题：
（1）单个证券的期望收益与有这些证券构成的投资组合的期望收益之间的相互关系；
（2）单个证券的标准差、这些证券之间的相关系数与由这些证券构成的投资组合的标准差
之间的相互关系。
证券组合的期望收益
是构成组合的各个证券的期望收益的加权平均。
我们以两项证券为例说明此问题，设 XA 和 XB 分别表示资产 A 和 B 在投资组合中所占的比
例，RA 和 RB 两项资产的收益率，则资产组合的收益为
证券投资组合的方差与标准差
AB 两项资产的构成的投资组合的方差
上述计算公式由三项构成：第一项是证券 A 的 ，第二项是证券 B 的方差 ，第三项是
证券 A 与证券 B 的协方差 （注： = ，两个证券的协方差与变量先后顺序无关）。
上述公式表明，投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和两种证券之间的协方差。证
券的方差度量证券收益的变动程度；协方差度量两种证券的收益之间的关系。
投资组合的标准差：
在证券方差给定的情况下，两种证券收益呈正相关或协方差为正，会增加整个组合的方差；
两种证券收益呈负相关或协方差为负，会降低整个组合的方差。这一重要结果符合常识，如
果在你所持有的证券中，当一种证券收益上升，另一种证券收益下降或者二者相反，两种证
券的收益相互抵消，那么投资组合整体风险就会降低。但是，如果所持有的两种证券收益同
时上升或下降呢？
投资组合的多元化效应
根 据 概 率 理 论 的 相 关 知 识 ， 我 们 将 改 写 为 = ， 则
当 =1 时，投资组合收益的标准差正好等于组合中各个证券收益的标准差的加权平均数；
当 <1 时，投资组合的方差和标准差都会随之下降，因此结论是：只要 <1，两种证
券投资组合的标准差小于这两种证券各自的标准差的加权平均数。
根据上述逻辑，在投资组合中，我们很容易将两种证券拓展至 n 种（n>=2），具体计算公式
如下： ； 。
可行集与有效集
在证券市场上有成百上千种证券可供投资者选择，这些证券可以构成无数种证券组合，如何
在这个庞大的证券组合群中选择最优的投资组合就成为投资者所面对的一个重要问题，
我们定义由 N 种证券所形成的所有组合的集合为可行集，它包括了现实生活中所有可能的
组合，在收益与风险的坐标系中行程里一个类似伞状的区域，所有可能的组合都将位于可行
集的边界上或内部，请参阅图 1-1。
BA RXRXR BAp
ABBABA XX 2XXVar
22
B
22
A
2
A
2
B
AB AB BA
VarSDp
AB AB BAAB
BAAB
22
B
22
A 2XXVar BABA XX
AB
AB AB
n
1i
iip RxR
n
i
n
j
ijjip xx
1 1
2
图 1-1
对于一个理性投资者而言都是厌恶风险而偏好收益的。对于同样的风险水平，将会选择
能提供最大预期收益率的组合；对于同样的预期收益率，将会选择风险最小的组合。能同时
满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集（Efficient Set，又称有效边界 Efficient
Frontier）。处于有效边界上的组合称为有效组合。
确定可行集之后，就要根据理性投资者的投资原则来确定可行集之中，哪些是有效组合，哪
些是无效组合。对于一个理性投资者而言，他会遵循两条基本原则：a 对于风险水平的投资
组合，他会选择预期收益较高的组合；b 对于预期收益水平相同的投资组合，他会选择风险
较小的组合。在可行集中，能够满足上述两条原则的投资组合，均为有效集。有效集为可行
集的一个子集。
图 1-2
从图 1-2 可以看出，有效集从 N 点到 B 点可行集上方的边界线，是一条向上凸的曲线，是
能够满足投资者两项基本投资原则的证券组合的集合。
无差异曲线
现代投资组合理论利用“无差异曲线”来说明收益和风险对投资者效用的影响程度。无差异曲
线是给投资者带来同样效用的预期收益与预期风险的所有组合。投资者的无差异曲线是由一
组互不交叉的、平行的曲线组合而成的，每一条无差异曲线的斜率都是正的，并且曲线是下
凸的、曲线的斜率与投资者的风险厌恶程度正相关，请参阅图 1-3。从一条效用无差异曲线
来看，随着风险投资的增加，投资的预期收益在提高，而且随着风险的增大，边际收益越来
越大，这是由于预期收益的边际效用递减规律决定的。对于同一个投资者而言，存在无数条
效用无差异曲线，越是靠上方的无差异曲线代表效用越大，投资者总是尽可能选择最大效用
的无差异曲线。
图 1-3
确定最优投资组合
最优投资组合必然存在于有效集之中，对于一个理性投资者而言，他必然会在有效集中选择
能够使其效用最大化的投资组合，因此，最优投资组合必然是投资者的无差异曲线与有效集
曲线的切点，如图 1-4 所示
图 1-4
有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性决定了有效集和无差异曲线的相切点只有
一个，因此，对于一个理性投资者而言，最优投资组合有且只有一个。对于投资者而言，有
效集是客观存在的，它是由证券市场决定的。而无差异曲线则是主观的，它是由自己的风险
收益偏好决定的，所以最优投资组合的确定位置却是由投资者的风险偏好决定。一般而言，
对风险厌恶程度越高的投资者，其效用无差异曲线的斜率越大，因此，最优投资组合越靠
近 N 点；反之，对风险厌恶程度越低的投资者，其效用无差异曲线的斜率越小，最优投资
组合越靠近 B 点。
第二部分 资本结构理论
资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题，
企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继
续保持。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM 理论、代理理论和等级筹资
理论等。
资本结构
资本结构问题的核心问题是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。
资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部
资金（包括长期资金、短期资金）的结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。
影响因素
影响资本结构的因素包括：（1）企业财务状况；（2）企业资产结构；（3）企业产品
销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行
业因素；（7）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势。
主要内容
资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM 理论。
（1）净收益理论
该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，
负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到 100%时，企业价值将
达到最大。
（2）净营业收益理论
该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营
业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金
成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资
金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。
（3）MM 理论
MM 理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都
等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负
债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度
的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。但是考虑到
随着负债比率的提高，企业的财务风险也越来越大，因此负债比率不会一直无限制地增大。
第三部分 CAPM 模型
核心公式
表示第 i 种股票或第 i 种证券组合的必要报酬率
表示无风险报酬率
表示第 i 种股票或第 i 种证券组合的 系数
所有股票的平均报酬率
）（）（
）（
fmi0
fmifi
RKIPK
RKRK
iK
fR
i
mK
通货膨胀如何影响 SML？
投资者风险回避程度如何影响 SML？
值如何影响 SML？
