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证券研究报告 | 宏观研究
联讯宏观专题研究
社融大降意味着什么？
2018 年 06 月 12 日 投资要点
分析师：李奇霖
执业编号：S0300517030002
电话：010-66235770
邮箱：liqilin@
社融大降意味着什么？
5 月的金融数据既在意料之外，也在情理之中。
大家能想到的是，在现在“去杠杆+紧信用+严监管”的政策环境下，非标+
信用债融资低迷、信贷高增并将成为新增社融的主要支柱，这是 2018 年以
来的一贯趋势。但没有想到的是，这一次，新增社融规模，在两年后，再次
跌到了万亿以下。
信用收缩的力度和金融数据的衰减似乎要远超大家的想象。
我们不怀疑随着去杠杆的进一步深入，金融周期收缩、社融数据的下滑将是
未来相当长一段时间的趋势。但透过五月的金融数据，我们认为这背后可能
有些不一样的故事。
第一，大面上看，社融的收缩是紧信用去杠杆的结果，但也是实体融资需求
结构改变的体现。
第二，从细分项看，新增社融规模少增主要由债券融资、非标（信托贷款和
委托贷款）、未贴现银行承兑汇票所致。
第三，总结来看，社融收缩是确定性的趋势，在去杠杆、紧信用的政策环境
之下，经济会受到一定的负面冲击，但对于这种收缩我们也不宜过度悲观，
这可能是经济转型过程中的一个缩影。
风险提示：监管超预期
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图表目录
图表 1： 2015 年后，存量社融增速与GDP 增速走势出现了小幅偏离 ........................................................... 3
图表 2： 2015 年后，居民短期贷款增速拉升，对经济构成支撑 .................................................................... 3
图表 3： 金融机构对低等级债券的认可度处于近五年的低点 ............................................. 错误!未定义书签。
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5 月的金融数据既在意料之外，也在情理之中。
大家能想到的是，在现在“去杠杆+紧信用+严监管”的政策环境下，非标+信用债
融资低迷、信贷高增并将成为新增社融的主要支柱，这是 2018 年以来的一贯趋势。但
没有想到的是，这一次，新增社融规模，在两年后，再次跌到了万亿以下。
信用收缩的力度和金融数据的衰减似乎要远超大家的想象。
我们不怀疑随着去杠杆的进一步深入，金融周期收缩、社融数据的下滑将是未来相
当长一段时间的趋势。但透过五月的金融数据，我们认为这背后可能有些不一样的故事。
第一，大面上看，社融的收缩是紧信用去杠杆的结果，但也是实体融资需求结构改
变的体现。
一个有意思的数据是，社融增速与 GDP 增速在 2015 年底后出现微妙的分化。前者
一直是稳中趋降，而后者在触底后迎来反弹。如果进一步考虑地方债置换的扰动，两者
的背离会更加明显。
图表1： 2015 年后，存量社融增速与 GDP 增速走势出现了小幅偏离
资料来源：联讯证券，wind
这种背离说明经济对于融资需求与债务驱动的依赖度在下滑，高资本密集型行业对
经济的增长贡献在下滑，取而代之的是：
1）崛起增长的新兴产业，即以技术与知识为主要投入的行业。与重工业、基建、地
产等资本密集型行业相比，他们对资本的需求要更弱。因此社会融资需求中枢较往年边
际走弱是一种正常的现象。
2）居民消费，尤其是 2017 年以来，居民消费升级（货币化安置+新一轮婴儿潮的
起势+一线城市的挤出效应）在三四线城市表现的越来越明显，银行信贷结构中，居民短
期贷款占比越来越高，绝对规模与增速较 2015 年前都有不同程度的增长，则是消费升
级的另一个体现。
图表2： 2015 年后，居民短期贷款增速拉升，对经济构成支撑
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资料来源：联讯证券，wind
若以上推论正确，未来金融数据将是企业部门融资需求衰弱+居民部门融资需求尤其
是短期融资需求强化的组合。
第二，从细分项看，新增社融规模少增主要由债券融资、非标（信托贷款和委托贷
款）、未贴现银行承兑汇票所致。
债券融资项大幅收缩市场上大部分观点认为是债券市场调整、信用违约事件增多所
致，但这种说法无法解释：为什么高评级主体的债券融资也在相对收缩？所以，我们认
为可能还有额外的两个因素在发挥作用。
1、 信用风险显著增大带来机构投资者风险偏好的回落，投资者对外部评级的不信
任与滞后增加，以及信息的不对称，使投资者对于信用债的整体偏好回落。
2、 季节性因素。从过往两年的数据来看，五月份的债券融资都较其他月份偏弱。
以中票+短融+公司债+企业债为信用债融资的口径，2017 年是-2439 亿，2016 年是 352
亿。
此外，在债券融资部分，不可忽视的一点是资产证券化的问题。现在社融债券融资
口径中，ABS 并不在其中，在现在直接以企业主体身份进行融资难度加大的背景下，越
来越多的企业开始选择盘活存量资产，选择资产证券化来进行融资，因此这对 5 月的债
券融资会有一定的扰动。
同时，越来越多的银行会选择利用信贷资产证券化来盘活表内信贷资产，流转速度
加快，同样的信贷增量对实体的支持会较以前增多，金融对实体的支持力度会比想象的
更大。
非标融资项的负增长，主要原因在于强监管下，大量的影子银行融资被清除，新增
量不足，但到期量偏大。
到期量的问题，一方面是由于 2015-2016 年大幅扩张的非标债务在 2018 年陆续自
然到期，另一方面由于紧信用去杠杆的政策环境下，大企业盈利改善，主动偿还债务去
杠杆，小企业被动去杠杆偿还债务且无法再得到金融机构信赖所致。
未贴现承兑汇票项在经历了 4月的高增后出现了 1700亿的负增长，且有意思的是，
同样是票据，银行的表内票据融资此次却迎来了 1400 亿的大幅增长。
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负未贴承兑汇票+正票据融资的组合意味着什么？
一个可能的解释是，监管层最近对票据承兑再次出现了严监管，对“商业银行开票
为企业担保承兑，企业给银行手续费，并存入保证金给银行带来存款”的合作业务模式
查处更为严格，比如查承兑汇票背后是否存在真实贸易背景，是否是银行虚增存款的业
务。这种监管对于一级市场的未贴现银行承兑是较大的打击。
而票据融资是一种直贴，是企业拿到承兑汇票找银行贴现的业务，短期内，这与存
量承兑汇票相关，因此受监管影响偏小。
在现在紧信用、企业现金流吃紧的背景下，企业有充足的动力将手中的承兑汇票向
银行贴现融资的，而由于直贴利率相对处于高位、实体信用风险偏大，银行也有动力做
票据贴现获利，并调整资产期限，为流动性新规考核做准备。
图表3： 票据直贴利率在 5月份上涨
资料来源：联讯证券，wind
因此，这种组合其实也是严监管+紧信用政策下的一个体现。
第三，总结来看，社融收缩是确定性的趋势，在去杠杆、紧信用的政策环境之下，
经济会受到一定的负面冲击，但对于这种收缩我们也不宜过度悲观，这可能是经济转型
过程中的一个缩影。
在去杠杆政策的大局下，紧信用严监管是必然的政策组合，同时也是巩固现有防风
险成果的需要。但紧信用严监管下，一批主业不精、依靠债务规模扩张存活的企业会出
现信用风险，可能会引致流动性风险。
我们预计，未来央行仍将继续维持资金面的相对稳定，保证流动性的合理适度，利
率债与高等级债相对而言更具投资机会。
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分析师简介
李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002。
研究院销售团队
北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@
上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 zhaoyujie@
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授意或影响，特此声明。
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报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：相对大盘涨幅大于 10%；
增持：相对大盘涨幅在 5%~10%之间；
持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间；
减持：相对大盘涨幅小于-5%。
行业投资评级标准
报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；
中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；
减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。
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