目录索引
一、ROIC 为何受到青睐？ ..........................................................................................................5
（一）ROIC 不受财务杠杆、非经常性损益和商誉减值的扰动 ......................................5
（二）分析师重点跟踪公司大多具备高 ROIC 的优势 .....................................................7
（三）高 ROIC 公司较大概率能够获得超额收益 .............................................................8
二、ROIC-WACC 持续改善意味着什么？ ................................................................................9
（一）金融供给侧改革后，A 股的价值创造能力持续优化 .............................................9
（二）预计 ROIC-WACC 还将继续改善 ..........................................................................10
（三）ROIC-WACC 仍处上行周期，支撑“金融供给侧慢牛”延续 ...............................12
三、ROIC 如何臻选“顺周期”？ ...............................................................................................13
（一）21 年顺周期行业将持续获得“相对业绩增速差”的优势 ......................................13
（二）可选消费：关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的汽车零部件、白色家
电、轻工制造 ......................................................................................................................13
（三）中游制造：关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的建材（玻璃）、机械
设备（专用设备/运输设备）、电气设备（风电/光伏） ..................................................17
四、风险提示 ...............................................................................................................................21
五、附录：ROIC 和 WACC 的具体算法 .................................................................................21
图表索引
图 1：A 股剔除金融的 ROE 显著回落，但 ROIC 却在逆势改善 ..................................5
图 2：ROE 无法直观反映企业的经营效率 .....................................................................6
图 3：ROIC 综合反映企业的经营效率 ............................................................................6
图 4：A 股成交前10%、30%、50%公司成交额比重 .....................................................7
图 5：分析师重点跟踪与基金重仓个股重合比例 ..........................................................7
图 6：重点公司 ROIC 中位数优于全部 A 股 ..................................................................7
图 7：ROIC 在10%以上个股大概率获得超额收益 .........................................................8
图 8：ROIC 在20%以上个股大概率获得超额收益 .........................................................8
图 9：大类板块的 ROIC-WACC（20Q3） ......................................................................9
图 10：ROIC-WACC 较高的行业（20Q3） ....................................................................9
图 11：A 股利润率触底回升，周转率处于底部区域 ...................................................10
图 12：A 股整体和A 股非金融的 WACC ......................................................................11
图 13：A 股非金融的股权融资成本&债务融资成本 ....................................................11
图 14：ROIC-WACC 分阶段 ..........................................................................................12
图 15：ROIC-WACC 与 A 股的中期走势 ......................................................................12
图 16：顺周期行业具备相对业绩增速差的优势（三季报） ......................................13
图 17：顺周期行业持续具备相对业绩增速差的优势（21 年报预期） ......................13
图 18：ROE 和 ROIC-WACC:可选消费 ........................................................................14
图 19：ROE 和有息负债率：可选消费 .........................................................................14
图 20：ROE 和 ROIC-WACC：汽车 .............................................................................14
图 21：ROE 和有息负债率：汽车 .................................................................................14
图 22：ROE 和 ROIC-WACC：汽车零部件II ...............................................................14
图 23：ROE 和有息负债率：汽车零部件II ...................................................................14
图 24：ROE 和 ROIC-WACC：家用电器 ......................................................................15
图 25：ROE 和有息负债率：家用电器 .........................................................................15
图 26：ROE 和 ROIC-WACC：白色家电 ......................................................................15
图 27：ROE 和有息负债率：白色家电 .........................................................................15
图 28：ROE 和 ROIC-WACC：轻工制造 ......................................................................16
图 29：ROE 和有息负债率：轻工制造 .........................................................................16
图 30：ROE 和 ROIC-WACC：包装印刷II ...................................................................16
图 31：ROE 和有息负债率：包装印刷II .......................................................................16
图 32：ROE 和 ROIC-WACC：家用轻工 ......................................................................16
图 33：ROE 和有息负债率：家用轻工 .........................................................................16
图 34：ROE 和 ROIC-WACC：中游制造 ......................................................................17
图 35：ROE 和有息负债率：中游制造 .........................................................................17
图 36：ROE 和 ROIC-WACC：建筑材料 ......................................................................17
图 37：ROE 和有息负债率：建筑材料 .........................................................................17
图 38：ROE 和 ROIC-WACC：水泥制造II ...................................................................18
图 39：ROE 和有息负债率：水泥制造II .......................................................................18
图 40：ROE 和 ROIC-WACC:玻璃制造II ......................................................................18
图 41：ROE 和有息负债率：玻璃制造II .......................................................................18
图 42：ROE 和 ROIC-WACC:机械设备 .........................................................................18
图 43：ROE 和有息负债率：机械设备 ..........................................................................18
图 44：ROE 和 ROIC-WACC:专用设备 .........................................................................19
图 45：ROE 和有息负债率：专用设备 ..........................................................................19
图 46：ROE 和 ROIC-WACC:运输设备II ......................................................................19
图 47：ROE 和有息负债率：运输设备II .......................................................................19
图 48：ROE 和 ROIC-WACC：电气设备 ......................................................................19
图 49：ROE 和有息负债率：电气设备 ..........................................................................19
图 50：ROE 和 ROIC-WACC：风电设备 ......................................................................20
图 51：ROE 和有息负债率：风电设备 ..........................................................................20
图 52：ROE 和 ROIC-WACC：光伏设备 ......................................................................20
图 53：ROE 和有息负债率：光伏设备 ..........................................................................20
表 1：创业板注册制将降低实体融资成本 ....................................................................11
一、ROIC 为何受到青睐？
（一）ROIC 不受财务杠杆、非经常性损益和商誉减值的扰动
18年中开始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC却继续震荡上行。受非经常
性损益（损失）、商誉减值以及去杠杆等因素的扰动，A股ROE大幅回落—— ROE
与企业的经营效率和财务杠杆均密切相关，16年开始的实体供给侧改革、17
年开始的大规模商誉减值、以及企业趁着商誉减值BigBath带来的非经常性损益
（损失），都导致ROE无法真实反映企业的经营效率，18年中开始，A股剔除金融
的ROE持续大幅下行；ROIC更纯粹反映企业的经营效率，能够更密切跟踪实体/金融供
给侧改革带来企业经营效率的改善——实体供给侧改革不仅仅带来“去杠杆”
（财务杠杆率回落），也同时出清企业过剩产能带来利润率抬升，改善企业的经营
效率；金融供给侧改革有效降低实体融资成本，相对而言，ROIC（&WACC）能够
更加准确地反映出实体/金融供给侧改革对企业效率的拉动作用：16年实体供给侧
改革以来，A股剔除金融的ROIC开始震荡上行，而19年初的金融供给侧改革以
来，A股剔除金融的ROIC则进一步“逆势改善”。
图1：A股剔除金融的ROE显著回落，但ROIC却在逆势改善
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ROE受到财务杠杆和非经常性损益的影响。传统的财务分析框架主要基于
ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑
经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦
分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造力
。
ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响。ROIC衡量的是投入资本回报率，
而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债务的利息费用+股权的扣非利润
收入）*（1 – 所得税）/（债务资本+股权资本），既不受财务杠杆的影响，也不受经
常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。
图2：ROE无法直观反映企业的经营效率 图3：ROIC综合反映企业的经营效率
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杠杆率回落、非经常性损益（损失）和资产（商誉）减值损失抬升，是ROIC
逆势改善的主要原因。受财务杠杆、非经常性损益（损失）、资产（商誉）减值损
失的扰动，ROE和ROIC的走势经常会出现背离。非经常性损益（损失）回升+杠杆
率回落阶段，ROIC通常跑赢ROE——2003年以来总共出现过5次ROIC跑赢ROE的阶
段，其中，非经常性损益（损失）占比/有息负债率两个指标中，至少有一个指标会
出现明显扩张/回落。2018年中以来的ROIC改善，同时兼备了3大条件——杠杆率回
落+非经常性损益（损失）扩张+资产（商誉）减值损失抬升。
图1：杠杆率和非经常性损益是驱动ROE大幅背离ROIC的重要原因
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（二）分析师重点跟踪公司大多具备高 ROIC 的优势
分析师重点跟踪公司，多为市场一致认可的优质标的。我们在《重构全动
态估值：寻找性价比》中指出：随着投资者机构化以及注册制改革的推进，A股交
易集中化，头部效应愈发显著。当前，前10%公司的成交额占全部A股的比重已经
达到48%（一半）；前30%公司的成交额占全部A股的比重已经达到75%；前50%
公司的成交额占全部A股的比重已经达到88%。我们构建了基于分析师重点跟踪公（
有5家及以上机构出具盈利预期）的动态估值和盈利分析体系。同时，在基金重仓
持股中，分析师重点跟踪公司的占比超过90%，受到资本市场高度认可。
图4：A股成交前10%、30%、50%公司成交额比重 图5：分析师重点跟踪与基金重仓个股重合比例
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分析师重点跟踪的公司的ROIC持续高位回升。16年以来，分析师重点跟踪公
司的ROIC中位数处于高位上升阶段（18年达到%），而全部A股ROIC的中位数
逐年回落（19年仅为%）。可以看出，分析师在选择重点公司时，已经“有意无
意”地将ROIC作为一个重点关注指标。
图6：重点公司ROIC中位数优于全部A股
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（三）高 ROIC 公司较大概率能够获得超额收益
16年以来的经验数据显示：ROIC在10%以上的公司，获得超额收益的概率超
50%；更进一步，ROIC在20%以上的公司，获得超额收益的概率超过60%。
图7：ROIC在10%以上个股大概率获得超额收益 图8：ROIC在20%以上个股大概率获得超额收益
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二、ROIC-WACC 持续改善意味着什么？
（一）金融供给侧改革后，A 股的价值创造能力持续优化
ROIC回升叠加WACC基本持平，A股剔除金融的ROIC-WACC持续改善。
ROIC反映的是投入资本（债务+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本
的综合成本（债务成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC－
WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真实回报水平，也即真实价值创
造能力：如果ROIC-WACC>0，则企业是创造价值的，而如果ROIC-WACC<0，则
企业是不创造价值的。16年实体供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC持续改 善，
但受制于WACC也同步提升，企业的ROIC-WACC（价值创造能力）持续低位震荡；而
随着19年金融供给侧改革降低企业的融资成本，19Q2开始，A股剔除金融的WACC
明显回落，19Q3开始，A股剔除金融的ROIC-WACC也显著抬升。
图2：A股非金融的ROIC和WACC 图3：A股非金融的ROIC – WACC
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大类板块来看，20Q3金融服务和必需消费的价值创造能力相对较强，而TMT
板块的价值创造能力相对较弱；细分行业来看，价值创造能力较强的行业也主要集
中在金融和必需消费等领域。
图9：大类板块的ROIC-WACC（20Q3） 图10：ROIC-WACC较高的行业（20Q3）
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（二）预计 ROIC-WACC 还将继续改善
20年A股三季报靓丽，预计周转率和利润率都将持续回升，即企业的影响效率
（ROIC）也将继续改善。我们在日发布的《“结构性”扩产，“出口
链”先行——A股20年三季报深度分析》中判断：20年A股三季报表现亮眼，预计A
股20Q4非金融的收入增速还将继续改善，将驱动利润率和周转率双双回升——
20年投资/消费“混合型”财政将拉动企业的收入增速底部回升（但幅度弱于
08年“4万亿”投资），另一个方面，“供给收缩常态化”也会约束资产增速改善的幅
度，这会加快周转率“触底回升”。
20Q3A股非金融的收入增速显著回升，而资产增速回升幅度仅为
。资产周转率 = 收入 / 资产，四季度出口/补库将继续驱动宏观/微观景气修复
斜率抬升，预计A股非金融的收入增速还将继续大幅改善（而资产增速则受“供给收
缩常态化”约束），带来周转率更快“触底回升”。
预计周转率将更快触底回升。受疫情持续影响，20Q3A股剔除金融的周
转率仍处于底部。回顾08年：金融危机时期，“4万亿”投资计划带来资产增速的回
升领先于收入增速的改善，反而延缓了资产周转率触底的时间（当时周转率连续回
落3个季度）。“供给收缩常态化”将持续约束资产增速，而财政兼顾“消费/投资将促进
收入增速，带来周转率更快“触底回升”。
混合型财政继续驱动利润率底部回升。当前，A股剔除金融的杠杆率仍
处历史高位，同时，“供给侧改革（稳杠杆）”政策很难走老路，企业“加杠杆”的空
间有限。 20年中国财政兼顾“消费/投资”已经驱动利润率底部回升，预计
“国内大循环”政策高端制造技术升级将助力企业利润率持续改善。
我们认为：周转率和利润率是企业经营效率的直观体现，“国内大循环”高端制
造升级&全球经济修复持续驱动，都将有效改善企业的经营效率，预计A股剔除金
融的ROIC还将继续抬升。
图11：A股利润率触底回升，周转率处于底部区域
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“进一步降低实体经济融资成本”仍是20年政策主线，预计A股剔除金融的
WACC也将继续回落。金融供给侧改革以来，A股整体剔除金融WACC从19Q2高点
的%持续回落到20Q3的%，其中，股权和债务融资成本都出现不同程度的下
行：股权融资成本高位回落，且还有一定的下行空间——股权融资成本自 %降
至%，仍有下行的空间。债务融资成本从18Q1开始高位回落，虽然近
期的部分信用违约事件进一步确认信用拐点，20Q3债务融资成本边际回升，但在
“降低实体经济融资成本”主线下，企业的债务融资成本继续上行的空间比较有限。
图12：A股整体和A股非金融的WACC 图13：A股非金融的股权融资成本&债务融资成本
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创业板注册制改革将进一步降低股权融资成本。2020年4月27日，中央全面深
化改革委员会通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，正式吹响创业板注
册制改革集结号。注册制下的创业板将以其上市条件灵活、投资门槛低和流程高效
率等优点将给企业带来更低的股权融资成本。
表 1：创业板注册制将降低实体融资成本
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创业板注册制的影响 主要内容
1.上市条件更灵活
（1）最近两年净利润均为正且累计不低于 5000 万元；（2）市值不低于 10 亿元，最近一年净利润为
正，且营收不低于 1 亿元；（3）市值不低于 50 亿元，且最近一年营收不低于 3 亿元。
2.再融资全面落实注册制
（1）再融资与首次公开发行同步实施注册制，程序基本一致。创业板上市公司并购重组涉及发行股票
或可转换公司债券的，实行注册制；（2）审核时限压缩为2 个月，首轮问询发出时间缩短为 15 个工
作日；（3）对小额快速再融资设置简易审核程序
3.投资者门槛降低
申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于 10 万元10 人民币；参与证券
交易24 个月
4.审核流程加快 注册制下不进行实质审核，审核效率较高
（三）ROIC-WACC 仍处上行周期，支撑“金融供给侧慢牛”延续
A股剔除金融的ROIC-WACC和宏观经济的波动高度一致。A股剔除金融的
ROIC-WACC反映上市公司整体的价值创造能力，随着宏观经济波动，分成典型的
上行期、下行期和震荡期：（1）典型的上升期包括：2006年-2007年经济“过热期”
、2009年“4万亿”、14-15年“双降”以及19年金融供给侧改革；（2）典型的下行期包
括：2008年-2009年初金融危机、2011年-2014年产能过剩的阶段；
典型的震荡期有：16年实体供给侧改革时期。
金融供给侧改革以后，A股剔除金融的ROIC-WACC再次进入上行周期。16年
实体供给侧改革之后，A股剔除金融的ROIC持续抬升，但受制于同时期WACC的上
行，企业的价值创造能力（ROIC-WACC）维持低位震荡；19年初金融供给侧改革
之后，A股剔除金融的WACC高位回落，ROIC-WACC才再次进入上行周期。
A股剔除金融的ROIC-WACC和市场的中期走势也有很强的一致性。03年以
来，在A股剔除金融的ROIC-WACC上行的3个阶段（2006年-2007年、2009年、
14-15 年） ，A股市市场均为典型的“牛市”。19年初金融供给侧改革以来，A股剔除金
融的ROIC-WACC再次进入上行期，将继续支撑A股“金融供给侧慢牛”格局延续。
图14：ROIC-WACC分阶段 图15：ROIC-WACC与A股的中期走势
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三、ROIC 如何臻选“顺周期”？
（一）21 年顺周期行业将持续获得“相对业绩增速差”的优势
21年顺周期行业将获得“相对业绩增速差”的优势，且可选消费的“相对业绩增
速差”将超越中游制造。从三季报财务数据来看，今年三季度顺周期（中游制造
+可选消费）开始获得“相对业绩增速差”优势，其中，中游制造板块的“相对业绩增
速差”优势显著高于可选消费，这也部分解释了：三季度中游制造行业获得的超额收
益最为显著。基于分析师重点跟踪公司（有5家及以上公司披露盈利预测的公司）的
21年盈利预测，顺周期板块的“相对业绩增速差”优势将延续到21年，结
构上来看，可选消费21年的“相对业绩增速差”将超越中游制造。21年A股估值大
概率将转向收缩，主要由盈利上行支撑。当前，具备“相对业绩增速差”优势的顺期（
中游制造/可选消费）有望继续成为市场关注的焦点。
图16：顺周期行业具备相对业绩增速差的优势（三季
报）
图 17：顺周期行业持续具备相对业绩增速差的优势
（21 年报预期）
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（二）可选消费：关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的汽车零部
件、白色家电、轻工制造
去杠杆拖累ROE回落，但价值创造能力（ROIC-WACC）持续改善，属于盈利
能力潜在改善的“隐形王者”。可选消费的有息负债率从17年以来显著回落，拖累
ROE持续下行，表面上“看起来”盈利能力是在恶化的。但可选消费的价值创造能
力（ROIC-WACC）在持续回升，这意味着可选消费行业的基本面并不差，只是被
“去杠杆”所掩藏了。另一方面，当前可选消费行业的有息负债率已经回落到接近史最
低点，随着21年全球/中国景气复苏共振，出口链景气持续改善，可选消费行业潜在
加杠杆、扩产能，将带来行业内在景气（ROIC-WACC）和表观盈利数据
（ROE）同时向上回升。
图18：ROE和ROIC-WACC:可选消费 图19：ROE和有息负债率：可选消费
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（1） 汽车（及零部件）：盈利能力边际改善，汽车零部件的加杠杆空间更大
——汽车（及零部件）的ROE和ROIC-WACC均边际改善，显示随着“报复性消 费”
修复，汽车行业整体的景气在边际好转。不过结构上来看，汽车零部件行业的游戏
负债率处于相对低位，随着“出口链”景气修复，潜在加杠杆（改善ROE）的动能更
强。
图20：ROE和ROIC-WACC：汽车 图21：ROE和有息负债率：汽车
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图22：ROE和ROIC-WACC：汽车零部件II 图23：ROE和有息负债率：汽车零部件II
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（2） 家用电器（白色家电）：盈利能力边际改善，关注杠杆率相对低位的白电细
分领域。家电行业的有息负债率回落拖累ROE下行，但ROIC-WACC已经边际改善
，随着中国地产竣工周期延续&全球/美国地产周期启动，预计家电行业的盈利能力
还将继续改善，尤其建议关注杠杆率处于相对较低的白电。
图24：ROE和ROIC-WACC：家用电器 图25：ROE和有息负债率：家用电器
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图26：ROE和ROIC-WACC：白色家电 图27：ROE和有息负债率：白色家电
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（3） 轻工制造（包装印刷、家用轻工）：盈利能力显著改善，杠杆率整体偏低。
轻工行业的ROIC-WACC显著改善，而ROE也边际回升，行业的盈利能力正在持续
优化。同时，轻工制造（包装印刷、家用轻工）整体的有息负债率均处于相对低位
，具备加杠杆进一步改善盈利能力的潜能。
图28：ROE和ROIC-WACC：轻工制造 图29：ROE和有息负债率：轻工制造
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图30：ROE和ROIC-WACC：包装印刷II 图31：ROE和有息负债率：包装印刷II
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图32：ROE和ROIC-WACC：家用轻工 图33：ROE和有息负债率：家用轻工
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（三）中游制造：关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的建材（玻
璃）、机械设备（专用设备/运输设备）、电气设备（风电/光伏）
ROIC-WACC持续改善，ROE边际回升，有息负债率处于历史底部，盈利能力
改善“蓄势待飞”。16年供给侧改革以来，中游制造行业的价值创造能力便持续抬升
，意味着：供给侧改革高端产能转型升级正在持续改善中游制造业的价值创造能力
（ROIC-WACC）。不过，中游制造行业的杠杆率持续回落，在一定程度上约束
ROE从18年以来持续回落，直到20年中报才开始触底回升。另一方面，当前中游制造
行业的有息负债率已经回落到接近历史最低点，随着21年全球/中国景气复苏共振，
出口链景气持续改善，中游制造行业潜在加杠杆、扩产能，将带来行业内在景气（
ROIC-WACC）和表观盈利数据（ROE）同时向上回升。
图34：ROE和ROIC-WACC：中游制造 图35：ROE和有息负债率：中游制造
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（1） 建筑材料（水泥/玻璃）：盈利能力持续大幅改善，有息负债率迭创新低
。（中西部）基建投资结构性修复带来建材行业景气持续改善，企业价值创造能力
（ROIC-WACC）强势回升，甚至能够抵消杠杆率回落对ROE的拖累，带来ROE同
样显著上行（尤其是玻璃细分行业）。当前行业较低的有息负债率水平，也意味着
未来可以通过加杠杆来进一步驱动盈利能力（ROE）向上改善。
图36：ROE和ROIC-WACC：建筑材料 图37：ROE和有息负债率：建筑材料
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图38：ROE和ROIC-WACC：水泥制造II 图39：ROE和有息负债率：水泥制造II
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图40：ROE和ROIC-WACC:玻璃制造II 图41：ROE和有息负债率：玻璃制造II
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（2） 机械设备（专用设备/运输设备）：盈利能力显著回升，且有息负债率处于历
史低位。机械设备（专用设备/运输设备）的ROIC-WACC以及ROE均持续改善，而
有息负债率也处于历史底部区域，伴随着“出口链”景气持续修复，能够通过加杠杆
、扩产能实现盈利能力（ROE）进一步提升。
图42：ROE和ROIC-WACC:机械设备 图43：ROE和有息负债率：机械设备
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图44：ROE和ROIC-WACC:专用设备 图45：ROE和有息负债率：专用设备
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图46：ROE和ROIC-WACC:运输设备II 图47：ROE和有息负债率：运输设备II
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电气设备（风电设备/光伏设备）：盈利能力边际上行，杠杆率也处于相对低位。
电气设备（风电设备/光伏设备）的盈利能力从19年初开始拐头向上，ROIC- WACC
以及ROE均有所改善，而有息负债率则边际回落，这反而能够体现出行业强劲的基
本面。我们判断：随着新能源政策的继续加持，电气设备（风电设备/光伏设备）仍
具备很强的加杠杆驱动盈利能力进一步改善的潜力。
图48：ROE和ROIC-WACC：电气设备 图49：ROE和有息负债率：电气设备
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图50：ROE和ROIC-WACC：风电设备 图51：ROE和有息负债率：风电设备
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图52：ROE和ROIC-WACC：光伏设备 图53：ROE和有息负债率：光伏设备
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四、风险提示
海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治
风险拖累经济修复预期。
五、附录：ROIC 和 WACC 的具体算法
我们基于个股数据，使用整体法汇总计算各个板块和行业层面的ROIC和
WACC数据，计算的主要方法如下：
（1）ROIC = NOPLAT / （股东权益 + 有息负债）
= EBIT*（1 - 税率）/（股东权益 + 有息负债债务）
（2）WACC = （股东权益*��+ 有息负债*��）/（股东权益+有息负债
）其中：
NOPLAT是息前税后利润，EBIT是息税前利润，税率是上市公司的综合所得税
率；EBIT直接提取wind口径，不包含商誉减值损失和非经常性损益（损失）
EBIT = （营业总收入-营业税金及附加）-（营业成本+利息支出+手续费及佣
金支出+销售费用+管理费用+研发费用+坏账损失+存货跌价损失）+其他收益
�� 表示股权成本，��表示有息负债成本；
�� = �� + � × (�� − �� )，�� 表示无风险收益率，用10年期国债利率表示，
�� − �� 表示市场风险溢价，用A股剔除金融上市公司10个月平均收益率与无风险
收益率之差，�则衡量个股相对于整个股市的价格波动情况；
�� = (�� × �� + �� × ��) × (1 − ��)，SD表示短期债务（短期借款+应付
票据+短期应付债券），TB表示长期债务（长期借款+应付债券），TN表示短期利
率
（1年期企业债收益率，或1年期国债收益率），TB表示长期利率（5年期企业债收
益率，或5年期国债收益率），TR表示所得税率。
广发投资策略研究小组
戴 康 ：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10 年 A 股策略研究经验。
郑 恺 ：资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，7 年 A 股策略研究经验。
曹 柳 龙 ：CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，6 年 A 股策略研究经验。俞
一 奇 ：资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4 年A 股策略研究经验。
韦 冀 星 ：高级分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，3 年 A 股策略研究经验。倪
赓 ：资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，3 年A 股策略研究经验。
广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。
增持： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。
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