第九章 资本成本和资本结构 打印本页
第一节 资本成本
一、资本成本的含义
1.资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。（可参考书上 P216）
2.内容：资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。
资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印
刷费发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；
资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款、发行债券的利
息，等等。
二、资金成本的作用
1.选择资金来源、确定筹资方案的依据
2.评价投资项目、决定投资取舍的标准
3.衡量企业经营成果的尺度
三、资本成本的计算
（一）个别资本成本
通用模式
个别资本成本=年资金占用费/（筹资总额-筹资费用）
=年资金占用费/筹资总额（1-筹资费率）
例题 1：
A 公司 B 公司
资金总额 1000 万（自有） 1000 万（50%借入；利率 10%）
EBIT（20%） 200 200
-利息 0 50
税前利润 200 150
-所得税（30%） 60 45
税后利润 140 105
例题
A 公司 B 公司
资金总额 1000 万 1000 万
税前利润 200 200
-所得税（30%） 60 60
税后利润 140 140
-股利 0 50
税后留用利润 140 90
1.借款的资本成本
（1）特点：借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用
（2）计算
若不考虑资金时间价值：
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长期借款成本=[年利息×（1-所得税率）]/[筹资额×（1-筹资费率）]
若考虑时间价值：求贴现率 K 并请参照书上 P217 至 P218
式中：
It--长期借款年利息；
L--长期借款筹资额；
Fl--长期借款筹资费用率；
K--所得税前的长期借款资本成本；
Kl--所得税后的长期借款资本成本；
P--第 n 年末应偿还的本金；
T--所得税率。
请参照书上的例题 P218 例 1
2.债券资本成本
（1）特点：债券利息应计入税前成本费用，可以起到抵税的作用；债券筹资
费用一般较高，不可省略。
债券资金成本的计算公式为：
若不考虑时间价值：
式中：Kb--债券资金成本；
Ib--债券年利息；
T----所得税率；
B--债券筹资额；
Fb--债券筹资费用率。
若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资金成本，应以实际发行价格作为债
券筹资额。
如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本计算相同。
请参考书上的例题 P219 例 3、4、5
若考虑时间价值：求贴现率 K，与长期借款成本计算相同。
请参考书上的 P220 的公式
请参考书上的例题 P220 例 7
3.优先股的资本成本
计算公式： KP=D/P
4.普通股的资本成本
（1）股利增长模型法
P（1-f）=D1/（K-g）
Knc=Dc/[Pc（1-Fc）+g]
（2）股票资本成本
=股票投资人要求的必要报酬率
①资本资产定价模型法-按照"资本资产定价模型"公式计算：
Ks=Rs=Rf+β（Rm-RF）
①风险溢价法-在债券投资者要求的收益率上再加上一定的风险溢价。
Ks=Kb+RPc
式中：
Kb--债券成本；
RPc--股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。
5.保留盈余的资本成本
保留盈余的资本成本与普通股的区别在于没有筹资费
例题２：某公司拟发行债券，债券面值为 1000 元，3 年期，票面利率为 8%，
每年付息一次，到期还本，若预计发行时债券市场利率为 10%，债券发行费用为发
行额的 %，则该债券的资本成本为多少（所得税率为 30%）？
解析：
资本成本=年利息 X（1-T）/筹资总额 X（1-F）
发行价格=80×（P/A，10%，3）+1000×（P/S，10%，3）=
资本成本=80×（1-30%）/×（%）=%
例题 3：A 公司需要筹集 990 万元资金，使用期 5 年，有以下两个筹资方案：
（1）甲方案：委托××证券公司公开发行债券，债券面值为 1000 元，承销差
价（留给证券公司的发行费用）每张票据是 元，票面利率 14%，每年末付息
一次，5 年到期一次还本。发行价格根据当时的预期市场利率确定。
（2）乙方案：向××银行借款，名义利率是 10%，补偿性余额为 10%，5 年后
到期时一次还本并付息（单利计息）。
假设当时的预期市场利率（资金的机会成本）为 10%，不考虑所得税的影响。
请通过计算回答：
（1）甲方案的债券发行价格应该是多少？
答案：
甲方案债券发行价格=面值的现值+利息的现值
=1000×+1000×14%×=+= 元/张
（2）根据得出的价格发行债券，假设不考虑时间价值，哪个筹资方案的成本
（指总的现金流出）较低？
答案：
甲方案：每张债券公司可得现金==1100 元
发行债券的张数=990 万元÷1100 元/张=9000 张
总成本=还本数额+利息数额=9000×1000×（1+14%×5）=1530 万
乙方案：借款总额=990/（1-10%）=1100 万元
借款本金与利息=1100×（1+10%×5）=1650 万元
因此，甲方案的成本较低。
（3）如果考虑时间价值，哪个筹资方案的成本较低？
答案：考虑时间价值
甲方案：每年付息现金流出=900×14%=126 万元
利息流出的总现值=126×= 万元
5 年末还本流出现值=900×= 万元
利息与本金流出总现值=+= 万元
乙方案：5 年末本金和利息流出=1100×（1+10%×5）=1650 万元
5 年末本金和利息流出的现值=1650×= 万元
因此，乙方案的成本较低。
（二）加权平均资本成本（综合资本成本）
加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资
本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：
式中：
Kw----加权平均资本成本；
Kj----第 j 种个别资金成本；
Wj--第 j 种个别资金占全部资金的比重（权数）。 计算个别资金占全部资金的
比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。 （三）、边际资
金成本
1.概念：边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本也是
按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。是筹措新资的加权平
均资金成本
2.边际资金成本的计算
请参考书上 P224 例题分析
假设前提：以后再追加资金始终按目标资金结构追加
例题 4：某企业拥有长期资金 400 万元，其中长期借款 60 万元，长期债券 100
万元，普通股 240 万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为
筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占 15%、长期债券占 25%、
普通股占 60%，并测算出了随筹资的增加，各种资金成本的变化如表
计算步骤：
1）确定最佳资金结构
2）确定不同筹资方式个别资金分界点
3）计算筹资突破点。（总资金额分界点）
4）计算边际资金成本
例题 5：某公司拥有长期资金 400 万元，其中长期借款 100 万元，普通股 300
万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金 200 万元，并维持
目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：
资金种类 新筹资额（万元） 资金成本
长期借款 40 及以下， 4%
40 以上 8%
普通股 75 及以下， 10%
75 以上 ① 12%
要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。
目标资本结构：
借款：100/400=25%
股票：300/400=75%
借款的筹资总额分界点=40/25%=160
普通股的筹资总额分界点=75/75%=100
边际资金成本（0-100）=25%×4%+75%×10%=%
边际资金成本（100-160）=25%×4%+75%×12%=10%
边际资金成本（160-200）=25%×8%+75%×12%=11%
第二节 财务杠杆
一、经营风险与财务风险 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动
的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整
价格的能力、固定成本的比重。
财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的
是债务资本比率的高低。
二、经营杠杆
1.概念：
在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠
杆
EBIT =（P-V）Q - F
2.经营杠杆系数计算 企业经营风险的大小常常使用经营杠杆来衡量，经营杠
杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息前税前盈余变动率与销售额变动率之间
的比率。
其计算公式为：
式中：
DOL----经营杠杆系数；
①EBIT----息前税前盈余变动额；
EBIT----变动前息前税前盈余；
①Q--销售变动量；
Q--变动前销售量。
为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式：
公式一：DOLQ=[Q（P-V）]/[Q（P-V）-F]
式中：
DOLQ--销售量为 Q 时的经营杠杆系数；
P--产品单位销售价格；
V--产品单位变动成本；
F--总固定成本。
公式二：DOLs=（S-VC）/（S-VC-F）
式中：
DOLs--销售额为 S 时的经营杠杆系数；
S--销售额；
VC--变动成本总额。
请参考书上 P228 例 1
3．结论
（1） 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所
引起利润增长（减少）的幅度。
（2） 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险
也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。
三、财务杠杆
1.概念：
EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-D]/N
2.财务杠杆系数的计算
财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务
杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，
财务风险也就越小。
财务杠杆系数的计算公式为：
式中： DFL- 财务杠杆系数；
①EPS - 普通股每股收益变动额；
EPS - 变动前的普通股每股收益；
①EBIT- 息前税前盈余变动额；
EBIT- 变动前的息前税前盈余。
上述公式还可以推导为：
DFL=EBIT/[EBIT-I-d（1-T）]
式中：I--债务利息；
D--优先股息。
请参考书上的例题 P229 的表 9-4
3.结论
（1） 财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。
（2） 在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系
数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越高。
四、总杠杆系数
1.总杠杆系数的计算: 通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。
总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘
积，
其计算公式为：
DTL=
Q（P-V）/[Q（P-V）-F-I-D（1-T）]
或：DTL=S-VC/[S-VC-F-I-d（1-T）]
2.总杠杆作用的意义：
（1）从中能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。
（2）可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系
数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。
例题 1：某企业 2002 年资产总额为 1000 万，资产负债率为 40%，负债平均利
息率 5%，实现的销售收入为 1000 万，全部的固定成本和费用为 220 万，变动成本
率为 30%，若预计 2003 年的销售收入提高 50%，其他条件不变
计算 DOL、DFL、DTL
答案：
DOL=（1000-1000×30%）/700-200=
DFL=500/500-20=
DTL=×=
（2）预计 2003 年的税后利润增长率
答案：×50%=
第三节 资本结构
一、资本结构理论
1.净收入理论
当负债比率为 100%时，企业加权平均资本成本最低，企业值将达到最大值。
2.净营运收入理论
不存在最佳资本结构
3.传统理论
加权平均资金成本最低时,是最优的资本结构
理论
企业价值最大时,达到最优的资本结构
二、最佳资本结构的含义：
使公司的总价值最高，同时使公司的加权平均资本成本最低的那一结构
最佳资本结构的确定方法
（一）融资的每股收益分析（每股收益无差别点分析法）
1.每股收益无差别点的概念
每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是
指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断
在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。
每股收益 EPS 的计算公式为：
EPS=[（S-VC-F-I）（1-T） -d]/N
=[（EBIT-I）（1-T）-d]/N
根据每股收益无差别点的定义，能够满足下列条件的销售额（S）或息前税前
盈余（EBIT）就是每股收益无差别点，
计算公式为：
[（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1]/N1
=[（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2]/N2
或：[（EBIT-I1）（1-T）-d1]/N1
=[（EBIT-I2）（1-T）-d2]/N2
请参考书上的例题：P234 例 1
在融资分析时，当销售额（或息前税前盈余）大于每股收益无差别点的销售额
（或息前税前盈余）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当销售额低
于每股收益无差别点的销售额时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。
请参考书上 P235 页的内容
若考虑偿债基金：
[（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1-SF1]/N1
=[（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2-SF2]/N2
或：[（EBIT-I1）（1-T）-d1-SF1]/N1
=[（EBIT-I2）（1-T）-d2-SF2]/N2
例题 1．某公司目前的资本来源包括每股面值 l 元的普通股 800 万股和平均利
率为 10%的 3000 万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资 4000
万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400 万元。
该项目备选的筹资方案有三个：
（1）按 11%的利率发行债券；
（2）按面值发行股利率为 12%的优先股；
（3）按 20 元／股的价格增发普通股。
该公司目前的息税前盈余为 1600 万元；公司适用的所得税率为 40%；证券发
行费可忽略不计。
要求：
（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益（填列答题卷的"股每股收益计
算表"）。
方案 1 方案 2 方案 3
EBIT
目前利息
新增利息
税前利润
税后利润
优先股股息
普通股股数
每股收益
答案：
方案 1 方案 2 方案 3
EBIT 1600＋400=2000 2000 2000
目前利息 3000×10%=300 300 300
新增利息 4000×11%=440
税前利润 1260 1700 1700
税后利润 1260×60%=756 1700×60%=1020 1020
优先股股息 4000×12%=480
普通股股数 800 800 800＋4000÷20=1000
每股收益
（2）计算增发普通股和债券筹资的每股（指普通股，下同）收益无差别点（用
营业利润表示，下同），以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。
答案：增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点
（EBIT-300）×（1-40%）/1000=（EBIT-740）×（1-40%）/800
EBIT=2500
增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点
（EBIT-300）×（1-40%）/1000=[EBIT-300）×（1-40%）-480]/800
EBIT=4300
（3）计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。
答案：
筹资前的财务杠杆=1600/（1600-300）=
方案 1 的财务杠杆=2000/（2000-740）=2000/1260=
方案 2 的财务杠杆=2000/[2000-300-480/（1-40%）]=2000/900=
方案 3 的财务杠杆=2000/（2000-300）=
（4）根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?
答案：由于方案 3 每股收益（ 元）大于其它方案，且其财务杠杆系数
（）小于其它方案，即方案 3 收益性高且风险低，所以方案 3 优于其它方案。
（5）如果新产品可提供 1000 万元或 4000 万元的新增营业利润，在不考虑财务风
险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式?
方案 1 方案 2 方案 3
息税前盈余 1600+1000=2600 2600 2600
目前利息 3000×10%=300 300 300
新增利息 4000×11%=440
税前利润 1860 2300 2300
税后利润 1860×60%=1116 2300×60%=1380 1380
优先股股息 4000×12%=480
普通股股数 800 800 800+4000÷20=1000
每股收益
方案 1 方案 2 方案 3
息税前盈余 1600+4000=5600 5600 5600
目前利息 3000×10%=300 300 300
新增利息 4000×11%=440
税前利润 4860 5300 5300
税后利润 4860×60%=2916 5300×60%=3180 3180
优先股股息 4000×12%=480
普通股股数 800 800 800+4000÷20=1000
每股收益
如果新产品可提供 1000 万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，
公司应选择方案 1（发行债券）；如果新产品可提供 1000 万元的新增营业利润，在
不考虑财务风险的情况下，公司应选择方案 1（发行债券） （二）最佳资本结构
选择加权资金成本最小、企业价值最大的那一结构
最佳资本结构的确定方法
V=S＋B
式中：V－公司的市场总价值
S－股票的总价值 B－债券的价值
S=净利润/Ks=[（EBIT-I）×（1-T）]/Ks
并请参考书上 P235 至 P236
请参考书上的例题：P236 例 2
例题 2：某公司的有关资料如下
（1）税息前利润 800 万元；
（2）所得税率 40%；①
（3）预期普通股报酬率 15%；
（4）总负债 200 万元，均为长期债券，平均利息率 10%；①
（5）发行股数 600000 股（每股面值 1 元）；①
（6）每股帐面价值 10 元。①
该公司产品市场相当稳定，预期无成长，所有盈余全部用于发放股利，并假定
股票价格与其内在价值相等。①
要求：①
（1）计算该公司每股盈余及股票价格。
税息前利润 800
利息（200 万×10%） 20①
税前利润 780
所得税（40%） 312①
税后利润 468（万元）
每股盈余＝468/60＝（元）①
股票价格＝
（2）计算该公司的加权平均资金成本。
所有者权益＝60 万×10＝600（万元）①
加权平均资金成本①
=10%×[200/（600+20）]×（1-40%）+15%×[600/（600＋200）]①
=%＋%=%
（3）该公司可以增加 400 万元的负债，使负债总额成为 600 万元，以便在现
行价格下购回股票（购回股票数四舍五入取整）。假定此项举措将使负债平均利息
率上升至 12%，普通股权益成本由 15%提高到 16%，税息前利润保持不变。试问
该公司应否改变其资本结构（提示：以股票价格高低判别）?①
税息前利润 800
利息（600×12%） 72①
税前利润 728
所得税（40%）
税后利润 （万元）
购回股数＝400 万/52＝76923（股）①
新发行在外股份＝600000－76923＝523077（股）①
新的每股盈余＝ 万/523077＝（元）①
新的股票价格＝
因此，该公司应改变资本结构。
（4）计算该公司资本结构改变前后的已获利息倍数。
原已获利息倍数＝800/20＝40①
新已获利息倍数＝800/72＝
