内容目录
1. 定增市场的周期起伏与市场特征 ...........................................................................................5
. 新一轮定增周期向上 .....................................................................................................5
. 成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方 .................................................................6
. 定增的要素：目的、方式、基准日 .............................................................................8
2. 定增事件的短期超额收益，如何参与？ ...............................................................................9
. 发行期总体表现：超额收益主要来自[股东大会日，审核日] ...................................9
. 董事会预案日：超额收益先降后升，[1,10]日有负向冲击 ......................................10
. 股东大会日、审核日、批文日：短期事件效应逐渐衰减 ........................................12
3. 定增解禁，是压力还是机会？ .............................................................................................14
4. 以发行日为定价基准日，是否存在“股价抑制”现象？ ................................................16
图表目录
图1：不同方式、目的和定价基准日的定增，发行期间的平均超额收益率（ ） ..................4
图2：非公开发行政策的周期变化及影响 ...................................................................................5
图3：2005-2019 年，年度定增规模（已实施的定增，以预案日统计） .................................6
图4：2011-2020 年，月度定增规模（每月公布的定增预案，以首次预案日统计） .............6
图5：2005-2020 年，各行业年度实施定增的家数（家次） .....................................................7
图6：2005-2020 年，各行业年度实施定增的金额（亿） .........................................................7
图7：定增融资的目的分类及占比（05 年至今） ......................................................................8
图8：定增定价基准日的分类及占比（05 年至今） ..................................................................8
图9：历年定价定增与竞价定增的占比（2020 年为预案数据，其余为实施数据） ..............8
图10：定增各时间节点的平均间隔天数（05 年至今案例的平均值，自然日） ....................9
图11：定增发行期，各个时间节点之间个股平均超额收益 ...................................................10
图12：定增发行期，各个时间节点之间个股获得超额收益概率 ...........................................10
图13：董事会预案日前后，个股的平均超额收益率 ...............................................................10
图14：各年份，董事会预案日前后的平均超额收益率 ...........................................................11
图15：董事会预案日前后，不同定增类型的平均超额收益率 ...............................................11
图16：不同定增类型的发行期（预案日-发行日）平均超额收益率 ......................................11
图17：董事会预案日前后，各行业的平均超额收益率（ ） ..................................................12
图18：股东大会通过日前后，个股的平均超额收益率 ...........................................................13
图19：发审委审核通过日前后，个股的平均超额收益率 .......................................................13
图20：证监会批文日前后，个股的平均超额收益率 ...............................................................13
图21：股东大会日前后，各行业的平均超额收益率（ ） ......................................................14
图22：在不同年份，定增解禁时的收益率情况 .......................................................................15
图23：解禁日，定增破发（折价、溢价）的数量占比 ...........................................................15
图24：不同定增类型，定增持有到期的平均收益率 ...............................................................15
图25：定增解禁日前后，个股基本上表现为负的超额收益 ...................................................16
图26：不同定增类型，定增解禁日前后的平均超额收益也多数为负 ...................................16
图27：定价定增与竞价定增 .......................................................................................................17
图28：不同方式、目的、类型的定增案例数量（05 年至今） ..............................................17
图29：不同定价基准日，发行期间的平均超额收益率 ...........................................................18
图30：不同定增类型，发行期间的平均超额收益率 ...............................................................18
图31：不同定价基准日样本，在董事会预案前后的超额收益率 ...........................................18
图32：不同方式和目的的定增，发行期间的平均超额收益率（ ） ......................................19
图33：不同方式和目的的定增，发行期间获得超额收益的概率 ...........................................19
定增新规落地，新一轮定增周期向上，我们该如何把握定增的短期事件驱动及长期投资价
值。本文作为定增系列第一篇报告，主要讨论以下内容：（1）定增市场的周期起伏、市场
特征及发展趋势。（2）定增事件节点的短期超额收益，如何参与？（3）定增解禁是压力
还是机会？（4）以发行日为定价基准，是否存在“股价抑制”现象？
本文核心结论：
（） 发行期（预案日-发行日）：定增预案公布后，超额收益先降后升；[1，10]日超额收
益持续为负值，但负向冲击逐步收窄。发行期间，平均超额收益 ①；超额收益主要来自
[股东大会日，审核日]。超额收益较大的行业有纺服、农业、地产、建材、电子、军工等，
负超额收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。
（） 买点、卖点与预期收益：若想获得较高的短期事件收益，买点可为：董事会预案日
后 10 日；卖点可为：发审委审核通过日。核心是：避开董事会预案日的短期冲击（[1,10]
日），而尽量获利更多的[股东大会日，审核日]的持有期收益。预期的平均超额收益率有：
①~①。
（） 超额收益的来源：对于发行期超额收益的影响，并非在于定价或竞价，而是在于定
价基准日是预案日或发行日。预案日为定价基准日，平均超额收益 ①，而发行日为定
价基准日，平均超额收益①。因此，对于已锁价的标的，可在发行期间参与，预案日
10 个交易日之后介入；对于未锁价的标的，股价有抑制作用，发行期间较难有超额收益。
（） 参与定增类型：以董事会预案日为基准日的类型均能获利较高收益。项目融资、补
充资金、引入战投、壳重组等发行期收益都较高；而收购资产、整体上市、资产流入等显
示的收益率较低，主要是由于统计样本剔除当日一字板或停牌超过 2个月标的。
（） 持有期（发行日-解禁日）：平均收益率 ①，但破发率 ①；壳重组、整体上市、资
产注入等持有期收益率较高，分别有 ①、①和 ①。定增解禁日前后，个股基本上表
现为负的超额收益，[-30,20]窗口期尽量避开。若折价幅度过大，则解禁日之后可能存在一
定超额收益，但可操作空间不大。
图 1：不同方式、目的和定价基准日的定增，发行期间的平均超额收益率（%）
[预案日, [预案日, [股东大会, [审核日, [批文日,
基准日 定价方式 类型 案例数占比
发行日] 股东大会] 审核日] 批文日] 发行日]
融资收购其他资产
补充流动资金
项目融资
集团公司整体上市
实际控制人资产注入
壳资源重组
定价
引入战略投资者
项目融资
融资收购其他资产
补充流动资金
集团公司整体上市
实际控制人资产注入
董事会预案日
竞价
引入战略投资者
补充流动资金
定价
项目融资
项目融资
融资收购其他资产
发行期首日
竞价
补充流动资金
资料来源： ， 。 [预案日,发行日]指从发预案日到发行日的涨跌幅，以此类推。
2019-10 修订 《重组办法》【放
松】核心：创业板可借壳；借壳上
市可配套融资。
2019-11 《细则》征求意见稿
【放松】核心：锁定期由36/12个
月缩短至12/6个月，且减持不受减
变化及影响
1. 定增市场的周期起伏与市场特征
. 新一轮定增周期向上
定增新规落地。2 月 14 日晚，证监会发布多项再融资新规。新规相较 19 年 11 月的征求
意见稿，进一步放松。详细分析见《科技景气度扩散化的起点——再融资新规的7 个问题》。
注：非公开发行指向特定对象非公开发行股票，发行对象不超过 35 个；定向增发的发行
一般对象不超过 200 个。前者是后者的特定情况，为行文方便，这里不作区分。
新一轮定增周期向上。上一轮定增政策的宽松周期是11-15 年，期间实施定增的家数占上
市公司总数的比例由 6 上升至 15 年的峰值 35①。随后进入定增政策的收紧周期，定增规模
持续萎缩，19 年实施定增的公司家数占全部上市公司总数的比例下滑到 ①。而 19 年以来，
随着宏观基本走出了去杠杆的攻坚阶段，资本市场的定增政策也开始出现了积极变化，定
增市场也明显回暖，发布定增预案的公司数量大幅回升，由 18 年平均每月 12 家，
上升至 19 年的24 家，今年2 月份更是创下了历史单月最高定增预案家数 50 家。
指数走势与定增政策周期表现较为一致，特别是创业板指。其核心反映的是企业再融资行
为（项目融资或并购重组等）的顺周期特征（经济周期与产业周期）：定增政策放松->并
购重组规模扩大->上市公司业绩增厚->指数上行。然而，在政策收紧周期，定增留下的高
商誉、高业绩承诺、高减持压力等，也可能成为指数下行的加速器。二级市场角度，定增
的短期事件驱动以及长期投资价值，我们将在后面部分及后续报告中展开分析。
图 2：非公开发行政策的周期变化及影响
6,000 沪深300 创业板指 定增家数/上市家数（右轴） 30%
5,000 政策周期
向上
26%
政策周期
向下
25%
4,000 20% 20%
3,000
2,000
1,000
0
10%
0%
12%
6%
11%
9%
6%
10%
13%
14%
5%
5%
15%
10%
5%
1%
0%
2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
① 2007-09 ① 2008-04 ① 2011-04 ① 2013-09 ① 2014-10 ① 2016-09 ① 2017-02
《上市公司非公 《上市公司资产 修订《重组 《并购重组审 修订 《重组 修订 《重组 修订 《非公
开发行股票实施细 重组管理办法》初 办法》 核分道制》 办法》 办法》 开细则》
非公开发行 则》初版 版 【放松】 【放松】 【放松】 【收紧】 【收紧】
政策的周期 核心：定价基准日 核心：明确借 核心：加快并 核心：鼓励 核心：借壳不 核心：两次再
前20个交易日均 壳上市条件， 购审核流程。 产业基金参 能募集配套资 融资间隔18 持新规限制；核准有效期由6个月
价；12个月转让。 以及可募集配 与；但创业 金；限售期由 个月；定价基 延长至12个月。
套资金。 板不能借 12个月延长 准日为发行期 2020-02 正式稿【放松】
壳。 至24、36个 首日。 核心：锁定期缩短、定价8折、延
月。 长有效期，增发上限扩大。
资料来源： ， ，更新至 2020-03-12。注：定增家数统计中，删除同一定增公司的配套融资案例。
图 3：2005-2019 年，年度定增规模（已实施的定增，以预案日统计）
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
184
150
4
募集金额 亿 定增家数（右轴）
743
532
320
271
175 187
150
85
435
187
164
800
700
600
500
400
300
200
100
41
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源： ， ，更新至 2020-03-04。
图 4：2011-2020 年，月度定增规模（每月公布的定增预案，以首次预案日统计）
2,500 募集金额 亿 定增家数（右轴）
60
2,000
50
40
1,500
30
1,000
20
500
10
0 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源： ， ，更新至 2020-03-04。注：定增家数统计中，删除同一定增公司的
配套融资案例。
. 成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方
从行业属性看，成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方。05 年至今的 3628 家次、
万亿的定增中，融资需求旺盛的行业，除了有处于产业发展阶段的成长行业，如 2015 年
的 TMT，还有负债较高、有降杠杆需求的行业，如地产、非银等。而另一层面是食品饮料、
家电、休闲服务等现金流较好的消费行业，其定增融资需求较低。
05 年至今，实施定增数量前五的行业是：化工（317 家次）、医药（262 家次）、机械（258
家次）、电子（243 家次）、计算机（209 家次）。
05 年至今，定增融资金额前五的行业是：地产（6799 亿）、非银（6262 亿）、公用事业（6019
亿）、化工（5944 亿）、传媒（5151 亿）。
图 5：2005-2020 年，各行业年度实施定增的家数（家次）
行业 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总计
化工 0 8 14 4 13 20 12 25 23 51 65 38 21 15 8 317
医药生物 0 7 7 5 13 8 6 22 27 46 63 35 12 9 2 262
机械设备 0 7 7 11 10 9 7 21 22 37 51 37 21 14 4 258
电子 0 7 7 4 11 11 8 18 26 38 51 30 15 15 2 243
计算机 0 2 5 2 5 3 6 6 21 38 57 38 13 11 2 209
公用事业 1 7 9 2 14 14 9 16 22 28 43 22 8 10 2 207
传媒 0 1 1 3 3 6 8 17 26 44 60 22 11 3 0 205
电气设备 0 7 4 3 8 12 6 18 13 30 55 22 11 8 4 201
房地产 0 25 30 16 12 5 6 0 24 16 34 6 4 2 2 182
有色金属 0 12 15 2 3 8 7 18 15 21 23 21 5 9 3 162
汽车 0 8 9 2 3 10 7 10 4 28 28 20 6 11 0 146
建筑装饰 0 1 5 4 4 3 7 11 11 20 29 20 7 8 0 130
交通运输 1 6 7 5 9 8 8 8 9 11 17 12 7 6 4 118
轻工制造 0 7 7 1 5 8 3 7 3 12 19 17 4 5 1 99
国防军工 0 8 3 3 8 7 7 10 6 11 15 10 5 4 1 98
通信 0 3 0 0 7 3 4 7 5 11 24 16 9 9 0 98
商业贸易 0 4 5 2 8 13 4 7 6 8 19 8 5 1 2 92
农林牧渔 0 1 7 1 8 5 5 7 9 13 16 8 6 5 0 91
非银金融 0 4 7 1 3 5 5 8 6 14 12 11 3 2 0 81
采掘 0 6 6 4 5 4 7 6 9 8 7 7 3 3 0 75
建筑材料 0 3 9 2 4 7 3 6 9 6 10 4 2 2 0 67
食品饮料 0 1 3 1 3 4 6 5 3 14 6 8 3 3 1 61
纺织服装 0 3 5 2 3 2 2 3 3 4 13 9 2 2 1 54
家用电器 0 2 3 1 4 3 2 3 4 7 11 5 1 0 0 46
钢铁 2 4 6 1 3 2 2 6 2 2 5 4 1 2 1 43
休闲服务 0 3 1 0 2 2 2 3 7 7 5 2 1 2 0 37
银行 0 2 0 1 3 3 1 2 1 4 1 2 1 2 0 23
综合 0 1 2 2 1 2 0 1 4 3 4 1 0 1 1 23
总计 4 150 184 85 175 187 150 271 320 532 743 435 187 164 41 3,628
资料来源： ，
图 6：2005-2020 年，各行业年度实施定增的金额（亿）
行业 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总计
房地产 0 298 897 444 363 121 94 0 688 1,028 1,813 334 258 377 84 6,799
非银金融 0 250 746 43 179 357 147 150 293 884 946 1,697 373 197 0 6,262
公用事业 12 140 111 48 487 458 238 503 363 480 1,816 728 201 250 185 6,019
化工 0 42 162 22 108 207 203 548 244 682 1,589 492 648 828 171 5,944
传媒 0 9 20 26 39 54 138 214 359 833 2,003 661 347 449 0 5,151
电子 0 42 50 149 161 181 81 207 891 634 1,018 589 638 410 22 5,073
交通运输 56 37 388 110 328 365 184 181 105 196 1,180 1,054 266 413 62 4,926
银行 0 242 0 116 263 887 118 534 148 330 164 408 206 1,292 0 4,709
医药生物 0 35 34 30 154 57 102 159 352 501 1,326 774 178 651 75 4,426
汽车 0 236 46 88 52 251 378 114 49 612 715 746 44 429 0 3,762
电气设备 0 24 98 32 114 147 54 242 133 346 1,076 469 473 41 169 3,419
机械设备 0 44 71 139 129 108 164 138 209 378 639 505 279 157 88 3,048
有色金属 0 173 182 8 39 128 134 382 167 373 375 659 90 223 98 3,031
计算机 0 5 30 6 26 9 21 52 205 388 986 501 630 143 17 3,019
商业贸易 0 23 70 43 80 199 68 76 141 125 1,070 245 387 59 360 2,946
采掘 0 31 203 139 86 128 208 172 234 537 218 428 274 51 0 2,708
国防军工 0 94 139 33 93 236 52 189 244 218 634 328 281 122 1 2,664
钢铁 221 143 204 12 194 36 198 343 330 52 188 99 28 104 232 2,383
建筑装饰 0 3 30 34 60 15 137 129 142 425 461 348 107 190 0 2,081
通信 0 17 0 0 37 13 37 44 284 87 427 243 674 191 0 2,054
食品饮料 0 4 16 11 37 30 301 82 25 192 97 110 23 22 391 1,341
农林牧渔 0 4 34 11 48 92 108 102 88 151 144 119 69 159 0 1,129
建筑材料 0 59 217 10 31 96 72 71 107 78 165 84 19 33 0 1,042
轻工制造 0 53 47 7 30 54 14 84 29 110 294 155 27 84 9 996
纺织服装 0 5 33 15 17 13 23 6 157 46 181 52 14 28 3 594
家用电器 0 14 45 5 37 32 38 20 88 52 135 56 35 0 0 558
休闲服务 0 10 4 0 12 10 5 43 44 84 179 53 6 22 0 471
综合 0 14 8 16 5 21 0 18 44 71 172 12 0 40 2 423
总计 289 2,052 3,884 1,592 3,208 4,308 3,315 4,804 6,164 9,891 20,012 11,951 6,573 6,967 1,968 86,977
资料来源： ，
. 定增的要素：目的、方式、基准日
定增的核心要素主要有：定增目的、定价方式、定价基准日。这三者也是定增短期或长期
参与收益率的核心要素。
从定增目的看：05 年至今的定增案例中，有 43①是项目融资、33①是收购资产、8 是补流
动资金，这三项占比有 84①；其余还有整体上市（占比 5 ）、资产注入（4①）、壳重组（4①）、引入
战投（2①）和资产转换（1①）等。
从定增定价方式看：可分为定价定增和竞价定增。其中，定价定增发行价是由上市公司和
发行对象协商而定，一般在董事会预案日公告；而竞价定增发行价是在取得批文后由意向
认购方询价而定。在以往所有的定增案例中，定价定增占比 59①，竞价定增占比 41①。合
定增方式与定增目的来看：竞价项目融资占 37①，定价收购资产占 30①，两者约占三之
二。项目融资大多是以竞价方式进行，资产收购大多以定价方式进行。
从定增定价基准日看：主要有董事会预案日、发行期首日，05 年至今的定增案例中，以董
事会预案日为基准日的占比 ①，以发行期首日为基准日的占比 ①。
图 7：定增融资的目的分类及占比（05 年至今） 图 8：定增定价基准日的分类及占比（05 年至今）
资料来源： ， 资料来源： ，
图 9：历年定价定增与竞价定增的占比（2020 年为预案数据，其余为实施数据）
定价定增占比 竞价定增占比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源： ， 。
今年以来，发布定增预案的公司数量直线上升；其中，56①为定价定增，44①为竞价定增；
54①以董事会预案日为基准日，46①以发行期首日为基准日。截止 3 月 13 日，发布定增预
案的 122 家公司中，数量前五的行业是：化工（15 家）、电子（15 家）、计算机（11 家）、
医药（11 家）、通信（10 家）。而其中，采用定价定增的公司占 56①，采用竞价定增的占
44①，定价定增的比例略低于以往水平（15 年最高有 74①的比例均采用定价）；以董事会案
日为基准日的数量占 54①，以发行期首日为基准日的数量占 46①。关于定增目的、定方式、
定增基准日等定增要素对参与收益的影响，在本文第四部分有进一步的分析。
引入战略投资者, 2%
壳资源重组, 4%
公司间资产置换重组, 1%
实际控制人资产注入, 4%
集团公司整体上市, 5%
补充流动
资金, 8%
项目融资, 43%
融资收购其他资
产, 33%
股东大会决议其他, %
公告日, %
发行期首日,
%
董事会决议公告
日, %
%
% % % % %
% %
%
% %
%
%
%
%
%
%
% % % % %
% %
%
% %
%
%
%
%
%
304
2. 定增事件的短期超额收益，如何参与？
接下来我们以定增事件的各个时间节点前后股价的超额表现，来考查定增事件效应。
统计规则：① 统计董事会预案公告日/股东大会日/发审委审核日/证监会批文日的前后时间
区间，个股的平均超额收益率; ① 以公告日为 T 日，[1，2]表示公告日起 1-2 个交易日，以此
类推；① 剔除区间首个交易日一字板涨停或长期停牌（停牌时间大于 2 个月）的样本，其
余均以当日收盘价买入计算；① 超额收益率基准为沪深300。
核心结论：
① 定增预案公布后，超额收益先降后升；[1，10]日超额收益持续为负值，但负向冲击逐
步收窄；整个发行期平均超额收益 ①；超额收益主要来自 [股东大会日，审核日]。
① 发行期间，超额收益较大的行业有纺服、农业、地产、建材、电子、军工等，负超额
收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。
① 股东大会日、审核日、批文日，定增股的短期事件效应逐步衰减。
① 若想获得较高的短期事件收益，买入时点可为：董事会预案日后 10 日；卖出时点可为：
发审委审核通过日；核心是：避开董事会预案日的短期冲击（[1,10]日），而尽量获利更多
的[股东大会日，审核日]的持有期收益；预期的平均超额收益率有：①①。
. 发行期总体表现：超额收益主要来自[股东大会日，审核日]
定增的过程可分为两个阶段，发行阶段及锁定阶段。发行阶段：董事会预案->股东大会通
过->发审委审核->证监会批文->定增发行；锁定阶段：定增上市->定增解禁。
从历史数据看，发行阶段平均要经过 304 天，期间对资本市场影响较大的时间点是：董事
会预案日、股东大会日、发审委审核日和证监会批文日。锁定阶段，再融资新规已将锁定
期由36 个月和12 个月分别缩短至 18 个月和6 个月，流动性大幅提高。
图 10：定增各时间节点的平均间隔天数（05 年至今案例的平均值，自然日）
定增各时间节点的平均间隔天数（天）
董事会预案日 -> 发行日
1. 董事会预案日 -> 股东大会日 117
2. 股东大会日 -> 发审委审核日 87
3. 发审委审核日 -> 证监会批文日 55
4. 证监会批文日 -> 发行日 46
0 50 100 150 200 250 300 350
资料来源： ， 。数据截至 2020-03-13。
定增在整个发行期的平均超额收益 ①，超额收益主要来自 [股东大会日，审核日]。从定
增预案日到定增发行日，05 年至今的案例中，平均的超额收益为 ①。其中，[预案日，
股东大会]、[股东大会，审核日]、[审核日，批文日] 、[批文日，审核日]，四个时间段，
分别能获得超额收益 、 、 、 。可见，定增事件的超额收益主要来自
股东大会日至发审委审核日这个区间段（平均 87 个自然日）。
从获利超额收益概率的角度看，整个定增期间获利超额收益的概率为 54①，[股东大会日，
58%
51%
45%
47%
审核日]最高为 58①。[预案日，股东大会]、[审核日，批文日] 、[批文日，发行日]获得超
额收益的概率为 45①、47①和51 。其中，概率=获利超额收益的数量/样本数。
图 11：定增发行期，各个时间节点之间个股平均超额收益 图 12：定增发行期，各个时间节点之间个股获得超额收益概率
定增发行期，各个时间节点之间个股平均超额收益（%） 定增发行期，各个时间节点之间个股获利超额收益的概率
70%
60% 54%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
[预案日,
发行日]
[预案日,
股东大会]
[股东大会,
审核日]
[审核日,
批文日]
[批文日,
发行日]
[预案日,
发行日]
[预案日,
股东大会]
[股东大会,
审核日]
[审核日,
批文日]
[批文日,
发行日]
资料来源： ， 资料来源： ，
. 董事会预案日：超额收益先降后升，[1,10]日有负向冲击
从市场整体看，定增预案公布后，超额收益先降后升；[1，10]日超额收益持续为负值，
但负向冲击逐步收窄；整个发行期的平均超额收益 。具体来说，定增预案公告前 30
个交易日，个股通常有正的超额收益；定增预案公告日至后 10 个交易日内，个股超额收
益持续为负，且公告后2 日的负向冲击最大，平均达到 ，之后冲击逐步减弱。第10
个交易日起，超额收益转正，在整个发行期（预案日至发行日）平均超额收益①。
造成这种现象的原因可能有：一是14-15 年许多借壳或收购资产的标的，都是在重大资产重
组停牌期间发布董事会预案，复牌后大多是一字板涨停，剔除了不可交易的一字板后，存
在低估整体超额收益的可能；二是存在一些公司，市场对定增稀释了EPS 和ROE 的情况用脚
投票，特别是融资类的定增；三是在预案公告前，市场已提前反应了定增预期，预案公告
后，阶段兑现利好。
图 13：董事会预案日前后，个股的平均超额收益率
董事会预案日前后个股超额收益
[-30,-11] [-10,-6] [-5,-3] [-2,0] [1,2] [3,5] [6,10] [11,30] [31,60] [预案日,
发行日]
资料来源： ， 。
从定增发行年份看：每一年预案日之后[1,10]日均表现为负的超额收益；整个发行期的超
额收益取决于当时的市场环境。其中，12-15 年和 19 年有正的超额收益，而 16-18 年超
额收益为负。因此，在定增预案 10 个交易日起，能否参与其中，也需结合当时市场环境
来看，定增事件会放大收益，但同时也会放大亏损。
[1,10]窗口期表现为负
超额收益。随后超额
收益为正。可在T+10
日介入。
图 14：各年份，董事会预案日前后的平均超额收益率
发行年份 [-30,-11] [-10,-6] [-5,-3] [-2,-1] [1,2] [3,5] [6,10] [11,30] [31,60] [预案日,发行日]
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源： ， 。
从定增类型看：预案日前后表现节奏基本一致，发行期间超额收益最高的为壳重组和引入
战投。不同定增类型表现节奏也基本一致，预案后的短期冲击最明显的是收购资产、资产
注入和借壳上市，可能是出于短期预期兑现或利好落地。另外，发行期（预案日-发行日）
平均超额收益率最高的为壳重组和引入战投，分别为 61①和 21①，最低的为收购资产，超额
收益仅 ①。
图 15：董事会预案日前后，不同定增类型的平均超额收益率
[-30,-11] [-10,-6] [-5,-3] [-2,0] [1,2] [3,5] [6,10] [11,30] [31,60]
融资收购其他资产 集团公司整体上市 实际控制人资产注入 壳资源重组 项目融资 引入战略投资者 补充流动资金
资料来源： ， 。
图 16：不同定增类型的发行期（预案日-发行日）平均超额收益率
不同定增类型的发行期（预案日-发行日）平均超额收益率
资料来源： ， 。
从行业层面看：预案日之后[1,10]日负向冲击，但发行期间多数有正收益。董事会预案日
之后[1,10]日，大部分行业超额收益均为负，特别是[1,5]日，但发行期间（预案日到发行日），
几乎所有行业都能取得超额收益。
发行期间超额收益幅度最大的行业是：纺织服装、农业、地产、建材、电子、军工等，负
超额收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。行业表现的差异特征，可能反应了不同定增类
型或目的，对行业带来的改善程度的不同，典型的比如纺织服装和军工，存在较多借壳上
市或资产注入的案例。
图 17：董事会预案日前后，各行业的平均超额收益率（%）
[预案日,
时间区间 [-30,-11] [-10,-6] [-5,-3] [-2,-1] [1,2] [3,5] [6,10] [11,30] [31,60]
发行日]
纺织服装
农林牧渔
房地产
建筑材料
电子
国防军工
非银金融
机械设备
食品饮料
计算机
采掘
医药生物
化工
通信
有色金属
商业贸易
银行
传媒
家用电器
建筑装饰
钢铁
公用事业
交通运输
汽车
电气设备
休闲服务
轻工制造
资料来源： ， 。
. 股东大会日、审核日、批文日：短期事件效应逐渐衰减
[股东大会日，发行日]有较高的超额收益 。在定增接下来的关键时间节点中， [股东
大会日，发行日]、[审核日，发行日]、[审核日，发行日]，能获得平均超额收益分别为 、
、 。如第一小节所述，定增期间超额收益主要来自[股东大会日，审核日]。
另外，临近发行期，短期事件效应（预告前后负向冲击）逐渐衰减。在股东大会日、发审
委审核通过日以及证监会批文日，定增个股的短期事件效应均已不明显，在公告日之后[1,5]
日，个股的平均超额收益分别为 、 、 ，显著小于在预案日的 。可见，
随着定增事件的推进，越往后的节点，其短期的事件效应就越不明显。
由上文分析可知，若想获利较高的短期事件收益，则可行方法：① 买入时点可为：董事
会预案日后 10 日；① 卖出时点可为：发审委审核通过日；① 核心是：避开董事会预案
日的短期冲击（[1,10]日），而尽量获利更多的[股东大会日，审核日]的持有期收益；① 预
期的平均超额收益率有：①①。
图 18：股东大会通过日前后，个股的平均超额收益率
股东大会通过日 前后个股平均超额收益
[-30,-21] [-20,-11] [-10,-6] [-5,0] [1,5] [6,10] [11,20] [21,30] [31,60] [股东大会,
发行日]
资料来源： ， 。
图 19：发审委审核通过日前后，个股的平均超额收益率
发审委审核通过日 前后个股平均超额收益
[-30,-11] [-10,-6] [-5,-3] [-2,0] [1,2] [3,5] [6,10] [11,30] [31,60] [审核日,
发行日]
资料来源： ， 。
图 20：证监会批文日前后，个股的平均超额收益率
证监会批文日 前后个股平均超额收益
[-30,-21][-20,-11] [-10,-6] [-5,0] [1,5] [6,10] [11,20] [21,30] [31,60] [批文日,
发行日]
资料来源： ， 。
图 21：股东大会日前后，各行业的平均超额收益率（%）
时间区间 [-30,-11] [-10,-6] [-5,-3] [-2,-1] [1,2] [3,5] [6,10] [11,30]
纺织服装
采掘
休闲服务
国防军工
建筑材料
公用事业
钢铁
轻工制造
电气设备
交通运输
传媒
医药生物
建筑装饰
化工
电子
机械设备
有色金属
食品饮料
汽车
房地产
银行
农林牧渔
计算机
家用电器
非银金融
商业贸易
通信
资料来源： ， 。
3. 定增解禁，是压力还是机会？
以上第二部分，主要讨论定增发行阶段的短期事件效应，第三部分进一步讨论定增锁定期
结束（解禁日）的持有到期收益率及短期事件效应。
理论上，定增解禁，既有资金面冲击的负面影响，也可能有解禁诉求的正面影响，特别是
对解禁日仍处折价状态（破发）的公司，解禁压力可能对折价股票具有驱动力。那么，历
史数据层面的规律是否与此吻合？
第一，从定增持有到期的赚钱效应来看：定增在解禁日的收益率高低取决于当时的市场环
境，历年平均收益率 ①，但破发率也有 ①，可见定增持有到期的赚钱效应并不强
在所有年份中，定增持有到期的平均收益率为 ①（发行日至解禁日平均涨跌幅）。然而，
不同年份的表现差异是很大的，收益率情况取决于当时的市场环境。比如，15 年，定增解
禁时的平均持有收益达到 100①以上，但是 18-19 年，定增解禁时的平均亏损幅度却达到 20
①以上。
另外，整体来看，解禁破发的比例达到 ①，亏损幅度大于 30①的比例有 ①；而涨幅在
30①以上的比例只有 ，涨幅超过 100①的仅有 。可见，在过去几年，定增持有到期的
赚钱效应并不强。
定增在解禁日的收益情况取决
于当时的市场环境。
18-19年，定增解禁时的平均
亏损幅度达到20%以上。
图 22：在不同年份，定增解禁时的收益率情况
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
发行日至解禁前60日平均涨跌幅(% 后复权) 发行日至解禁日平均涨跌幅(% 后复权)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源： ， 。
图 23：解禁日，定增破发（折价、溢价）的数量占比
区间 发行日至解禁前 60 日 发行日至解禁前 10 日 发行日至解禁日
定增破发的数量占比 ① ① ①
跌幅大于 10①占比 ①
跌幅大于 30①占比 ①
涨幅大于 10①占比 ①
溢价幅度大于 30①占比 ①
溢价幅度大于 100①占比 ①
资料来源： ， 。
第二，从定增类型来看，壳重组、整体上市、资产注入等持有期收益率最高，分别有 ①、
①和 ①。而引入战投、补充流动资金等定增类型的收益率较低，甚至为负值。
图 24：不同定增类型，定增持有到期的平均收益率
壳资源重组
发行日至解禁日平均涨跌幅(% 后复权)
集团公司整体上市
实际控制人资产注入
融资收购其他资产
项目融资
补充流动资金
引入战略投资者
资料来源： ， 。
第三，从定增解禁的短期效应来看，定增解禁日前后，个股基本上表现为负的超额收益。
从解禁前 30 个交易日，到解禁后 20 个交易日，定增股的平均超额收益持续为负。说明，此
时，市场对解禁的流动性担忧占主导。对于不同类型的定增，在解禁日[-30,20]窗口期也多
数表现出负的超额收益。
图 25：定增解禁日前后，个股基本上表现为负的超额收益
定增解禁日前后，个股平均超额收益
[-60,-31][-30,-21][-20,-11] [-10,-6] [-5,0] [1,5] [6,10] [11,20] [21,30] [31,60]
资料来源： ， 。
图 26：不同定增类型，定增解禁日前后的平均超额收益也多数为负
引入战略投资者 补充流动资金 项目融资
融资收购其他资产 实际控制人资产注入 集团公司整体上市
壳资源重组
负超额收益
[-60,-31][-30,-21][-20,-11] [-10,-6] [-5,0] [1,5] [6,10] [11,20] [21,30] [31,60]
资料来源： ， 。
第四，若折价幅度过大，则解禁日之后可能存在一定幅度的超额收益。解禁日折价幅度
为>10①、>30①、>50 的个股在解禁后 60 日的平均超额收益率分别为①、①、①，超额
收益率并不高，可操作性不强。
总结来说：①历年定增持有到期（发行日-解禁日）收益率 ①，但破发率 ①；①壳重
组、整体上市、资产注入等持有期收益率较高，分别有 ①、①和 ①；①定增解禁
日前后，个股基本上表现为负的超额收益，[-30,20]窗口期尽量避开；①若折价幅度过大，
则解禁日之后可能存在一定超额收益，但可操作空间不大。
4. 以发行日为定价基准日，是否存在“股价抑制”现象？
在第一部分中，我们提到定增目的、定价方式、定价基准日是定增短期或长期参与收益率
的核心要素。那么，定增有定价和竞价之分，这两种定增方式，其事件效应是否会有所差
异？另外，以发行日为定价基准日，是否对发行期间的股价表现有“抑制作用”？
首先，回顾以往定增定价规则的几次变化：（2008 年）不低于董事会公告日前 20 个交易
日的均价 ->（2011 年）不低于董事会日、股东大会日、发行期首日前 20 个交易日的均
负超额收益
价 ->（2014 年、2016 年）发行股份购买资产则不低于董事会公告日前 20/60/120 个交易日
均价的 90 ->（2017 年）不低于发行期首日股价前 20 个交易日的均价的 90① ->（2020年）不
低于董事会日、股东大会日、发行期首日前 20 个交易日均价的 80①。新规指出，董事会决议
提前确定全部发行对象且为控股股东、关联方或战略投资者等的，定价基准日可
为董事会日、股东大会日或者发行期首日。
图 27：定价定增与竞价定增
定增方式 定价定增 竞价定增
定价方式
双方协商，且不低于定价基准日的80①，
基准日为董事会预案日、股东大会日或
发行期首日
招投标, 且不低于发行期首日的 80①
发行对象 董事会决议提前确定全部发行对象；为
控股股东、关联方或战略投资者。
发行对象未确定，或董事会决议确定部
分发行对象。
锁定期 一般为 18 个月
（新规之前 36 个月）
一般为6 个月
（新规之前 12 个月）
资料来源：《上市公司证券发行管理办法》， 。
其次，需要明确两组概念：定价定增 VS 竞价定增、以董事会预案日为基准日 VS 以发行
日为基准日。定价定增≠董事会预案日定价，而竞价定增≠发行期首日竞价。从历史案例数
看，董事会预案日+定价、董事会预案日+竞价、发行期首日+定价、发行期首日+竞价，
四各情形的占比分别为 、①、①、①。董事会预案日定价/竞价、发行期首日竞
价占到绝大部分比例。
结合当前的新规看，可以简单理解为：定价定增是“董事会预案日/发行期首日的 80①+限售
18 个月，竞价定增是“发行期首日的 80①+限售 6 个月。
以董事会预案日为基准日的定增（定价或竞价）优势在于提前锁定价格，而以发行期为基
准日的定增（竞价）优势在于锁定期短。前者类似于股权投资，收益取决于项目资质和市
场环境；后者锁定期短，在融券配合下甚至可实现绝对收益。
图 28：不同方式、目的、类型的定增案例数量（05 年至今）
定价方式 定增类型 董事会决议
公告日
发行期首日
股东大会决 发行期首日 董事会召开 股东大会召
发行公告日 合计
议公告日 前一交易日 日 开日
定价 融资收购其他资产 1041 1 0 0 0 0 0 1050
定价 补充流动资金 246 9 0 0 0 0 0 255
定价 项目融资 203 29 3 0 1 0 0 239
定价 集团公司整体上市 149 0 0 0 1 0 0 161
定价 实际控制人资产注入 137 0 1 0 1 0 0 142
定价 壳资源重组 116 0 0 0 0 0 0 131
定价 引入战略投资者 54 0 0 0 1 0 0 56
汇总：定价 1994 39 4 0 4 0 0 2084
竞价 融资收购其他资产 78 13 0 0 0 0 0 91
竞价 补充流动资金 20 3 0 0 0 0 0 23
竞价 项目融资 1019 238 14 2 2 4 1 1284
竞价 集团公司整体上市 17 0 0 0 0 0 0 17
竞价 实际控制人资产注入 9 0 0 0 0 0 0 9
竞价 壳资源重组 2 0 0 0 0 0 0 2
竞价 引入战略投资者 4 0 0 0 0 0 0 4
汇总：竞价 1149 254 14 2 2 4 1 1430
合计 3143 293 18 2 6 4 1 3514
资料来源： ， 。 [预案日,发行日]指从发预案日到发行日的涨跌幅，以此类推。
进一步，我们考查，以董事会预案日为基准日 VS 以发行日为基准日，在发行期的股价表
现有何差异。直观理解，若定增价格锁定后，股价表现可以较少受到束缚，而当定增基准
日确定为发行期首日后，股价的上涨就意味着最终定增支付价格的上涨，因此可能受到抑
制。数据统计结果显示：
① 以董事会预案日为定价基准的样本，从预案日到发行日的平均超额收益为 ；
① 以发行期首日为定价基准的样本，从预案日到发行日的平均超额收益为①（存在明显
抑制作用），预案前的涨幅较小，而预案公告后的负向冲击也更明显。
① 定价定增从预案日到发行日的平均超额收益为 ；
① 竞价定增从预案日到发行日的平均超额收益为 10①；竞价定增的持有期收益率并不比定价
定增低。
总的来说：对于发行期超额收益率的影响，并非在于定价或竞价，而是在于定价基准日是
预案日或发行日；对于预案日锁价的标的，可在发行期间参与，预案日 10 个交易日之后
介入较好；对于未锁价的标的，股价有抑制作用，发行期间参与较难获得超额收益。
图 29：不同定价基准日，发行期间的平均超额收益率 图 30：不同定增类型，发行期间的平均超额收益率
不同定价基准日 平均持有期超额收益率 %
董事会预案日 为定价基准 发行期首日 为定价基准
不同定增方式 平均持有期超额收益率 %
定价定增 竞价定增
资料来源： ， 资料来源： ，
图 31：不同定价基准日样本，在董事会预案前后的超额收益率
董事会预案公告日 定价 发行期首日 定价
[-30,-11] [-10,-6] [-5,-3] [-2,0] [1,2] [3,5] [6,10] [11,30] [31,60]
资料来源： ， 。
以发行期首日定价的样本，预
案公告后的负向冲击更明显。
40
62
81
23
0. 0.
0.
1.
9
最后，我们结合定增方式、目的和定价基准日，将发行期间的收益率表现总结如下。
图 32：不同方式和目的的定增，发行期间的平均超额收益率（%）
[预案日, [预案日, [股东大会, [审核日, [批文日,
基准日 定价方式 类型 案例数占比
发行日] 股东大会] 审核日] 批文日] 发行日]
融资收购其他资产
补充流动资金
项目融资
集团公司整体上市
实际控制人资产注入
壳资源重组
定价
引入战略投资者
项目融资
融资收购其他资产
补充流动资金
集团公司整体上市
实际控制人资产注入
董事会预
案日
竞价
引入战略投资者
补充流动资金 定价
项目融资
项目融资
融资收购其他资产
发行期首
日
竞价
补充流动资金
资料来源： ， 。 [预案日,发行日]指从发预案日到发行日的涨跌幅，以此类推。
图 33：不同方式和目的的定增，发行期间获得超额收益的概率
[预案日, [预案日, [股东大会, [审核日, [批文日,
基准日 定价方式 类型 案例数占比
发行日] 股东大会] 审核日] 批文日] 发行日]
融资收购其他资产 39① 36① 53① 40① 46①
补充流动资金 61① 55① 54① 53① 53①
项目融资 53① 48① 58① 49① 50①
集团公司整体上市 54① 44① 65① 38① 44①
实际控制人资产注入 53① 45① 57① 45① 43①
壳资源重组 69① 61① 77① 36① 46①
定价
引入战略投资者 75① 68① 55① 48① 46①
项目融资 68① 50① 65① 55① 58①
融资收购其他资产 52① 48① 54① 61① 49①
补充流动资金 47① 47① 61① 55① 45①
集团公司整体上市 50① 50① 64① 50① 65①
实际控制人资产注入 50① 67① 100① 50① 63①
董事会预
案日
竞价
引入战略投资者 100① 33① 100① 100① 75①
补充流动资金 22① 0① 14① 44① 50①定价
项目融资 42① 42① 50① 59① 43①
项目融资 31① 30① 34① 45① 51①
融资收购其他资产 20① 0① 67① 46① 46①
发行期首
日
竞价
补充流动资金 33① 33① 67① 33① 33①
资料来源： ， 。 [预案日,发行日]指从发预案日到发行日的涨跌幅，以此类推。
