2014 年 08 月 17 日
——顺网科技（）深度报告
评级：推荐
52 周走势 公司是典型的互联网平台型企业。通过网吧端产品垄断网吧市场 70%
份额，形成流量入口，覆盖超过 8400 万网络游戏属性极强的这一特殊网民
群体。在流量出口端嫁接网络广告及游戏联运持续流量变现，属典型的互
联网平台，而非互联网产品型企业。
流量成稀缺资源，互联网平台的价值开始展现。我国 10-39 岁人口中
互联网渗透率已达 76%，未来全网范围内这一群体流量的增速将显著放缓，
互联网人口红利已接近尾声。与此同时互联网文化消费市场的快速发展，
拉动下游流量需求持续加大，供求关系下拥有自有流量的互联网平台成为
稀缺标的。
公司有望复制 YY 垂直平台发展路径。公司是基于网吧市场的垂直互
联网平台。对照具备类似属性的欢聚时代（），我们认为核心平台用
户增速趋缓不等于失去价值，在合理的商业模式下，专注于某一细分领域
的垂直类平台将具备持续的自有流量的多元化变现能力。
公司网络广告及游戏联运业务将成未来两大支柱。端游厂商进入贴身
肉搏，广告投放力度持续加强，公司是游戏厂商重点广告投放平台，有望
超越行业增速。游戏联运业务在自有流量支持下，稳居全网前三。比之联
运行业内占营收 30%的外购流量费用，自有流量将成公司低成本扩张关键。
给予“推荐”评级，目标价 38 元。预计公司 2014-2016 年 EPS 为 、
及 元，对应 2014 年 8 月 17 日收盘价 PE 为 56、26 及 14 倍。我
们认为公司是具备自有流量的互联网平台，稀缺性凸显；公司变现手段正
由简单粗暴的“卖流量”向流量“深加工”模式转变，具备爆发性成长机会。
给予公司 15 年 40 倍 PE，对应价格 38 元，给予“推荐”评级
风险提示：（1）游戏联运平台用户规模扩张不达预期（2）游戏联运平
台单用户产出提升受阻
单位：百万元 2013A 2014E 2015E 2016E
营业收入 1,
YOY % % % %
归属母公司净利润
EPS(元） % % % %
P/E
P/B
数据来源：国联证券研究所
报告作者
分析师：韩星南
执业证书编号：S0590510120004
联系人
钱栋彪
电话：0510-82832053
Email：qiandb@
独立性申明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过
合理判断并得出结论，力求客观、公正。
结论不受任何第三方的授意、影响，特此
申明。
国联证券股份有限公司经相关主管机关核
准具备证券投资咨询业务资格。
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
顺网科技 沪深300
流量已成稀缺资源，公司平台价值展现 证券研究报告
计算机行业
2
发现价值 实现价值
目录
目录 ................................................................................................................................... 2
1． 顺网科技简介 ........................................................................................................... 3
公司基本情况 ............................................................................................... 3
立足网吧市场，转型互联网平台 .............................................................. 3
2． 公司是典型的互联网平台型企业 .......................................................................... 4
网吧端产品构建天然流量入口 .................................................................. 4
网吧端软件的政策壁垒保障了流量入口的稳固性 ................................. 6
超 8000 万网吧网民构成平台核心流量 .................................................... 6
网络广告及游戏是主要流量变现手段 ...................................................... 8
3． 自有流量是互联网平台的最宝贵财富 ............................................................... 12
中国互联网人口红利已到尽头 ................................................................ 12
互联网流量出口快速增加 ......................................................................... 13
供求关系下流量售价快速攀升 ................................................................ 13
欢聚时代——自有流量是垂直类平台发展的一切根基 ....................... 14
公司坐拥庞大自有流量，有望复制YY成长路径 ................................. 17
4． 广告业务将受益端游激烈竞争 ............................................................................ 20
端游厂商激烈搏杀，广告投放力度加强 ................................................ 20
公司是端游厂商广告重点投放平台，将超越行业增速 ....................... 22
5． 自有流量成游戏业务爆发关键 ............................................................................ 22
页游市场仍将维持 30%左右增速 ............................................................ 23
联运平台是具价值的投资环节 ................................................................ 23
自有流量助力公司联运平台爆发式成长 ................................................ 25
自有流量成公司游戏平台低成本扩张关键 ........................................... 25
游戏联运业务盈利预测 ............................................................................. 26
6． 盈利预测 ................................................................................................................. 27
7． 估值与评级 ............................................................................................................. 29
8． 风险提示 ................................................................................................................. 29
3
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1． 顺网科技简介
公司基本情况
公司前身杭州顺网信息技术有限公司成立于 2005 年 7 月，后于 2009 年 11
月整体变更为顺网科技股份有限公司，公司于 2010 年 8 月上市后成为 A 股市
场首家以网吧为切入点的互联网娱乐平台公司，次年即引入职业经理人制度，
同时引入战略投资人深圳市腾讯计算机系统有限公司。公司于 2012 及 2013 年
分别完成对成都吉胜及上海新浩艺收购，在获得计费及审计类业务的同时，进
一步壮大网吧市场占有率至 70%向上。
图表 1：公司股权结构 图表 2：公司发展历程
资料来源：公司公告 国联证券研究所 资料来源：公司公告国联证券研究所
立足网吧市场，转型互联网平台
公司现有网吧端产品涵盖全面覆盖网维、计费及审计三大门类，后收购成
都吉胜及上海新浩艺，当前已覆盖网吧市场 70%以上份额。在此基础上，公司
利用网吧端的渠道优势，通过整合互联网增值服务、网络广告及联运等高毛利
业务，成功实现流量变现，成为贡献公司利润的主要支柱。
图表 3：公司主要业务构成
主营业务 业务模式
软件销售及服务 向网吧经营者销售全套网吧管理软件，并提供技术支持服务
互联网增值服务
通过网吧端软件内置的搜索、购物、视频、音乐等应用，向相应互联网
服务商提供流量导入服务
网络广告及推广服务
与广告代理商签订年度广告投放服务协议，利用公司网吧端渠道，提供
精准广告推送服务
用户中心系统
（游戏联运服务）
公司自建“顺网游戏”页游联运平台，接入海量优质游戏内容供应商，吸
引网吧端网民注册参与，并与游戏内容供应商进行收入分成
资料来源：公司公告国联证券研究所
4
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自 2010 年公司上市以来，互联网增值服务及网络广告两块业务占当期营收
的比重持续增长，2012 年公司拓展游戏联运业务，来自该板块的营收持续快速
成长，至 2013 年游戏联运营收同比增长 185%，达到公司全部营收的 %。
在网络广告、游戏联运及互联网增值服务三驾马车拉动下，公司营收和净利润
持续呈现高速增长态势。
图表 4：公司分业务营收构成（百万元） 图表 5：公司营收和净利润快速成长
资料来源：公司公告 国联证券研究所 资料来源：公司公告 国联证券研究所
2． 公司是典型的互联网平台型企业
有别于大量产品型的互联网企业，互联网平台最显著特征在于（1）具备稳
固的流量入口和庞大的自有流量，（2）具有嫁接多元化变现渠道，实现流量持
续变现的能力。我们认为公司通过现有的网吧端产品牢固控制了庞大的互联网
流量，并通过广告及游戏联运平台持续进行流量变形啊，具备了互联网平台型
企业的基本特征。下面，我们尝试回答这样几个问题，以尽可能准确地还原出
公司互联网平台的全貌：
（1） 公司互联网平台的流量从哪儿来
（2） 流量入口的壁垒如何
（3） 平台当前的自有流量情况
（4） 自有流量如何变现
网吧端产品构建天然流量入口
网吧运维软件是网吧核心运营系统。我国网吧行业经历十余年发展，已经
形成一整条相对完整的产业链。当前网吧行业产业链主要由网吧运营企业、软
硬件供应商、内容供应商以及服务供应商等组成。公司主要产品网吧运维软件
涵盖网维、审计及计费三大模块，其中网维模块集成娱乐内容更新平台，向网
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2009 2010 2011 2012 2013
网络广告及推广服务 用户中心系统 互联网增值服务
软件服务 硬件及其他 软件销售
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%
%
%
%
%
%
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10%
20%
30%
40%
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80%
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300
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400
2009 2010 2011 2012 2013
营业收入(百万元） 净利润(百万元）
营收YOY（%） 净利润YOY（%）
5
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吧网民提供实时的游戏、影视、音乐内容更新与推送服务；审计模块主要完成
对网吧上网人员的身份实名认证及监控网吧运营状况等功能；计费模块主要用
于网吧收银计时以及局域网管理。
图表 6：我国网吧行业产业链
资料来源：国联证券研究所
娱乐集成平台覆盖网民核心需求。网维模块集成娱乐更新平台，整合网络
游戏、影视、音乐等休闲娱乐内容，完成内容的实时更新并推送至每一位网吧
网民。参考 DCCI 2013 年数据，在网吧网民上网的首要目的中，“网络游戏”以
%的比例位居第一，其次分别为聊天交友、电影 /音乐以及学习等选项。我
们认为，网吧网民群体对网络游戏及影视音乐所展现出的这一特定偏好，使得
娱乐集成更新平台，占据了网民上网期间的绝大多数时间。
图表 7：网吧上网首要目的
资料来源：DCCI 国联证券研究所
6
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网吧端软件的政策壁垒保障了流量入口的稳固性
我们认为，公司网吧端运维产品为网吧业主提供了必需的运营支持，同时
通过娱乐集成平台充分满足了网吧网民的网络娱乐需求，具有覆盖面广，使用
频次极高的特点，构成了公司互联网平台战略中天然的流量入口。
完整意义上的网吧管理软件必须包含网维模块、审计模块及计费模块三大
子系统。从各自功能上看，网维模块主要为网吧提供内容管理、游戏更新及数
据安全服务。
网维软件：具备直接面向网吧网民的用户界面，与网民发生实时交互机会
较多，其服务类型也逐步向外衍生，逐渐衍生出影音应用、网络购物等多种综
合应用的入口，形成了较为完整的娱乐内容集成平台。
审计模块：指政府主管部门为规范上网秩序，保障信息合法传播而在网吧
内安装的监测类软件，具有识别上网人员身份、监控网吧运营状况等功能。该
类模块需在政府相关部门的指导下购买和使用。
计费模块
图表 8：网吧运维类软件各模块介绍
：主要用于计算网吧网民上网时间，从而对网民消费金额、网吧
经营状况进行全面统计，此类软件需要同税收部门挂钩，网吧经营方需在相关
政府部门指导下购买和使用。
所含模块 模块功能 监管机构 是否指导安装 与网民交互程度
网维模块
娱乐内容管理、游戏更新及网
吧数据安全维护
NA NA 直接面向网民，交互程度较强
审计模块
识别上网人员，规范网吧信息
传播
公安部门
文化部门
是 网吧后台运行，交互程度较低
计费模块 监测网吧经营状况 税务部门 是 网吧后台运行，交互程度较低
资料来源：国联证券研究所
超 8000 万网吧网民构成平台核心流量
公司网吧端产品中的审计和计费两大模块需对接相关政府部门后台系统，
并接受相关部门指导，我们认为在公司对网吧端产品“半卖半送”的市场策略下，
网吧业主本身不具备频繁更换管理软件的动力，市场份额相对稳定，由此也保
障了公司互联网平台入口的稳固性。
公司产品垄断网吧市场。参考公司公告，2013 年公司网维模块方面，“网
维大师”平台覆盖 550 万台网吧终端，新浩艺下辖“迅闪”及“信佑”两块产品共覆
盖国内 190 万台终端。据文化部 2013 年 4 月发布的《2012 中国网吧市场年度
报告》显示，2012 年我国网吧电脑终端数量达到 1195 万台，则公司旗下网维
7
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类模块市占率达到 %。在计费模块方面，公司全资子公司旗下“万象网管”
及新浩艺“PubWin”平台占据行业前两名，2012 年市占率合计达到 %。
图表 9：2012 年国内网维类模块市占情况 图表 10：2012 年国内计费模块市占情况
资料来源：文化部 公司公告 盛天网络 国联证券研究所 资料来源：文化部 公司公告 国联证券研究所
来自网吧端的庞大流量构成平台扩张基石。公司在核心产品“网维大师”基
础上，通过对成都吉胜以及上海新浩艺的合并整合，在网维平台及审计/计费平
台领域市占率均超 60%，参考公司公告，当前公司旗下全部网吧运维类软件合
计覆盖国内网吧市场 70%以上份额，对应 2013 年我国 亿活跃网吧网民（文
化部数据），则公司在国内覆盖用户数量即达到 8400 万人向上。同时公司自
2010 年起即着力开拓东南亚国家网吧市场，我们判断公司当前覆盖网吧端活跃
网民数量在 1 亿左右。且公司产品直接覆盖网吧核心需求，一旦网吧业主选择
使用，该网吧所覆盖区域内的活跃用户即得到自然捆绑，以此方式获取用户，
流量壁垒极高。因此，我们判断，在网吧市场这一细分领域的流量垄断地位和
极高的流量壁垒，是公司的最核心竞争力，也是未来一系列业务发展的基石，
而正是这种这一优势，赋予了公司互联网平台多元化变现的无限想象空间。
图表 11：我国活跃网吧网民数量统计（百万人）
资料来源：文化部国联证券研究所
%
%
%
%
网维大师（顺网科技） 迅闪+信佑（新浩艺） 易乐游（湖北盛天） 其他
%
%
%
%
%
%
%
%
万象网管（顺网科技）
PubWin（新浩艺）
雨人
希之光
摇钱树
启讯
方竹
其他
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
8
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网络广告及游戏是主要流量变现手段
用户属性决定流量变现方向。网吧作为一个特点鲜明的上网环境，其主要
用户往往具备一定的有别于全网网民的独特特征，以下我们引用艾瑞咨询及
DCCI 2013 年度数据，试图从网吧选址、网民年龄结构、文化层次、收入水平
以及消费能力等方面，还原网吧网民这一群体的几个特征。
图表 12：网吧选址情况
资料来源：DCCI 国联证券研究所
图表 13：网吧网民年龄结构 图表 14：网吧网民学历层次
资料来源：艾瑞咨询 国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 国联证券研究所
%
%
%
%
%
%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
18-20
21-24
25-30
31-35
36-40
41以上
%
%
%
%
%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
硕士以上
大学本科
大学专科
高中/中专
初中及以下
9
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图表 15：网吧网民性别分布 图表 16：网吧网民婚姻状况
资料来源：艾瑞咨询 国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 国联证券研究所
图表 17：网吧网民收入分布（人民币元） 图表 18：网吧网民网络游戏月均花费（人民币元）
资料来源：艾瑞咨询 国联证券研究所 资料来源：DCCI国联证券研究所
通过观察以上数据，我们可以逐渐描述出网吧上网群体的一些基本特征：
18-30 岁男性、未婚、高中或专科学历、多聚居于工业园区或城乡结合部，月收
入水平多在 2000-5000 之间，酷爱网络游戏，网游消费能力较强。进一步分析
该群体，我们会发现，其工作生活相对单一，消费娱乐活动非常有限，同时又
由于具备了一定的文化基础，互联网娱乐占据了其主要的空闲时间，而且相较
于全网网民，更“舍得”在互联网娱乐上投入时间和金钱。
游戏与广告是当前互联网产业最优质变现手段。2013 年我国互联网经济总
体规模达到 亿元，其中互联网游戏及广告分别占比 %及 %。参
考 iResearch 数据，伴随着当前网络经济多元化的发展，互联网游戏及广告在总
体中占比略有下降，但与电子商务、互联网支付等变现方向相比，对平台流量
要求较低，变现周期更短，始终是一线互联网巨头最主要的变现手段。
%
%
男性
女性
%
%
%
% %
未婚无情侣
未婚有情侣
已婚有子女
已婚无子女
其他
%
%
%
%
%
%
%
%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
10K以上
8K-10K
5K-8K
3K-5K
2K-3K
1K-2K
1K以下
其他
%
%
%
%
%
%
% 100以内
101-150
151-200
201-300
301-500
500以上
其他
10
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图表 19：2013 年我国互联网经济规模构成 图表 20：网络广告及游戏占据互联网经济半壁江山
资料来源：艾瑞咨询 国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 国联证券研究所
图表 21：新浪（）营收构成（人民币百万元） 图表 22：网易（）营收构成（人民币百万元）
资料来源：新浪国联证券研究所 资料来源：网易国联证券研究所
图表 23：搜狐（）营收构成（人民币百万元） 图表 24：奇虎 360（）营收构成（人民币百万元）
资料来源：搜狐国联证券研究所 资料来源：奇虎 360国联证券研究所
%
%
%
%
%
网络购物 网络广告 网络游戏 在线支付 增值服务
%
%
%
% %
%
%
%
% %
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2008 2009 2010 2011 2012 2013
网络广告市场规模（亿元）
网络游戏市场规模（亿元）
其他（亿元，网络购物+在线支付+增值服务）
YOY（网络广告）
YOY（网络游戏）
1,556
1,926
2,324
2,595
3,210
892
740
718
732
845
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2009 2010 2011 2012 2013
广告收入 非广告收入
3,369
4,944
6,552
7,287
8,309
384
633
795
850
1,095
71
82
125
243
368
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2009 2010 2011 2012 2013
网络游戏 广告收入
268 327
436
575
669 186
230
342
415
627
54
62
55
74
78
50
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2009 2010 2011 2012 2013
网络游戏 网络广告 移动业务 无线通信
14 98
275
642
1,541
95 257
775
1,375
2,543
0
1
2
25
8
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2009 2010 2011 2012 2013
网络游戏及增值服务 网络广告 其他服务 第三方杀毒软件销售
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同时，互联网游戏及广告其边际成本接近于零这一特征，使得此两类业务
毛利率/净利率水平都远高于其他变现手段，成为当前互联网企业最优质的变现
渠道。参考腾讯控股（）营收情况，2013 年度主要来自于网络游戏和
会员道具贩售的“互联网增值服务”收入达到约 450 亿元人民币，毛利率达 %；
而来自于互联网广告业务的营收达到 亿，毛利率水平 %。
图表 25：腾讯控股（）营收构成（人民币百万元） 图表 26：腾讯控股（）主营业务毛利情况
资料来源：腾讯控股 国联证券研究所 资料来源：腾讯控股 国联证券研究所
多元化出口打造流量变现平台。公司成立伊始，以向网吧业主售卖网吧运
维软件为主要盈利模式，后于 2007 年率先开创流量经营业务先河，当年“互联
网增值服务”收入即占总营收的 %，至 2008 年公司互联网广告业务上线，
而软件销售收入快速下降至总营收的 15%以下，后公司又相继推出页游联运业
务，自此公司以互联网增值服务、网络广告以及页游联运三大变现出口布局完
成。
图表 27：公司流量变现途径示意
资料来源：国联证券研究所
9,531
15,482
23,043
31,995
44,985
4,428
9,796
1,906
2,716
3,271
3,723
962
1,373
1,992
3,382
5,034
41
75
190
365
622
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
2009 2010 2011 2012 2013
网络游戏及道具贩售 电子商务 电信增值服务 网络广告 其他
% %
% % %
% %
% %
%
%
% %
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
网络游戏及道具贩售 电子商务
电信增值服务 网络广告
12
请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值
3． 自有流量是互联网平台的最宝贵财富
中国互联网人口红利已到尽头
根据 CNNIC（中国互联网络信息中心）数据，截止至 2013 年底，我国网
民规模达到 亿人，同比增长 %，增速呈逐步下降趋势。同时参考
2011-2013 年我国网民年龄结构分别情况，可以发现，20-39 岁这一核心年龄段
网民规模增速逐步放缓，而 20 岁以下及 40 岁以上这一年龄段网民规模占比增
长显著，互联网网民规模增长，将更多的有赖于向低龄和中高龄群体渗透。
图表 28：中国总体网民规模情况 图表 29：2011-2013 年我国网民年龄结构分布
资料来源：CNNIC国联证券研究所 资料来源：CNNIC国联证券研究所
参照国家统计局公布的 2012 年我国各年龄层次人口数量，我们进一步计算
出当年我国各年龄层次内网民占对应年龄段内人口比例，可以发现互联网在
10-39 岁年龄段内人口中渗透率均已超过 60%向上。
图表 30：2012 年中国各年龄层次人口数量（百万人） 图表 31：2012 年互联网在各年龄层次人口中渗透率
资料来源：国家统计局 国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所
我们认为，10-39 岁年龄段网民是对互联网内容消费需求最为强烈的群体，
是参与网络购物、视频点播以及网络游戏的最主要群体，而互联网在这一群体
% %
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%
%
%
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%
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%
%
%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
网民规模（百万人） YOY
%
%
%
%
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%%
%
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% %
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%
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10岁以下 10-19岁 20-29岁 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60岁以上
2011 2012 2013
10岁以下 10-19岁 20-29岁 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60岁以上
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10岁以下 10-19岁 20-29岁 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60岁以上
13
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中平均高达 76%以上的渗透率，预示着未来全网范围内来自这一群体流量的增
速将显著放缓，由此我们判断，我国互联网市场在经历了数年的高速增长后，
人口红利已接近尾声。
互联网流量出口快速增加
伴随着我国互联网市场的高速成长，以及政府对文化消费的政策导向，各
路人马纷纷涌入互联网领域掘金。在一级市场，大量专注于互联网领域的 PE/VC
机构纷纷设立，投资风格也从 09 年之前的 Pre-IPO 项目全面转向以电商、垂直
类社交网站、O2O 及互联网游戏为代表的热点领域。在资本的助推下，形形色
色的互联网企业纷纷成立，这一点我们从 2011 年后的境内注册网站及注册域名
数量可窥见一斑。据 CNNIC 数据，截止至 2013 年底，我国境内注册互联网网
站数量达到 万，在册互联网域名*.COM 数量达到 万个，2011-2013
CAGR 分别达到 %及 %。
图表 32：境内在册网站数量 图表 33：境内在册域名数量
资料来源：CNNIC国联证券研究所 资料来源：CNNIC 国联证券研究所
我们认为，大量新增互联网网站在初期并不具备强大的品牌、规模和知名
度，不具备依靠自身内容持续聚拢流量的能力，在投资人充足资金的支持下，“烧
钱买流量”成为业内的普遍思维，而这类新增网站已事实上形成了一个规模庞大
的互联网流量需求群体，对外部流量的导入存在高度的依赖性
供求关系下流量售价快速攀升
。
如前所述，当前我国互联网产业在面临人口红利逐渐耗尽，来自互联网内
容主流消费群体的流量增速显著放缓的大背景下，来自流量需求方对外部流量
导入的需求却异常热切，可以预见，具备稳定自有流量的站点，其流量导出报
价的快速攀升，已是大势所趋。
以优酷土豆（）2011-2014 年视频片头 15 秒贴片式广告报价为例，
2011 年每 CPM 报价 60 元人民币，2012 年上升至 80 元/CPM，2013 年这一数
%
%
0%
5%
10%
15%
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25%
30%
35%
40%
2011 2012 2013
网站数量（万个） YOY
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%
2011 2012 2013
互联网域名COM数量（万个） YOY
14
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字达到 100 元/CPM，而进入 2014 年优土的该类贴片广告报价已达到 150 元。
同样我们可以参考网络游戏推广渠道 CPA 价格，据 GameLook 统计数据，网游
企业的 CPA 推广成本自 2009 年的 1 元一路上涨至 2013 年的 12 元左右，2014
年后这一数字甚至达到了 15-20 元。
图表 34：优酷土豆视频贴片广告收费政策（元/CPM）
广告形式 市场类型 净价时长 2011 2012 2013 2014 加收政策
贴片广告 北京/上海
5 秒前贴 -- -- 40 80 1.指定前贴投放加收 10%
2.指定时间段需加收 10%
3.分类定向投放加收 10%
效果需加收 100%
15 秒贴片 60 80 100 150
30 秒贴片 120 160 200 300
资料来源：优酷土豆国联证券研究所
图表 35：网游平台单注册用户推广费用（元/CPA）
资料来源：GameLook 国联证券研究所
我们认为，伴随着互联网文化消费市场的快速发展，下游流量需求将进一
步加大，流量导出售价将持续攀升，我国互联网市场已经告别廉价流量时代。
在此情形下，部分具备大量自有流量的互联网站点，在全产业链中的话语权将
进一步强化，自有流量平台的优势已经开始显现
欢聚时代——自有流量是垂直类平台发展的一切根基
。
从魔兽资讯论坛走向富集娱乐平台的 YY。欢聚时代（）成立于 2005
年 4 月，2012 年底在纳斯达克上市，当前市值达到 亿美元。纵览欢聚时代
发展历史，YY 最初用户群来自暴雪（）旗下著名网游《魔兽世界》（WOW）
的国内玩家，YY 下辖“多玩游戏网”内的讨论版逐渐成为国内 WOW 玩家交流
讨论魔兽世界插件、攻略的主要聚集地，后伴随国内端游市场的全面崛起，多
玩游戏逐步衍生出各主流网游讨论区，逐渐成为与 17173 比肩的专注于网游资
讯讨论交流的垂直类网站。彼时，YY 定位于网游资讯社区，主要功能是满足
0
2
4
6
8
10
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16
18
20
2009 2010 2011 2012 2013 2014
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国内端游玩家的交流讨论需求，以外挂广告为最主要变现手段。
自 2008 年，YY 推出即时语音通讯软件“YY 语音”，抓住了网游玩家在网
游对战中的实时语音通讯需求，依靠多玩社区用户进行推广，至 2010 年 YY 语
音在线用户突破 200 万人。
2011 年后 YY 语音应用范围逐步扩张大视频秀场、在线教育等领域，并衍
生出 YY 游戏等网游联运业务，商业模式日趋多元化，欢聚时代开始过度到多
元娱乐平台的发展路径。
图表 36：欢聚时代业务布局示意
资料来源：欢聚时代国联证券研究所
自有流量助力 YY 持续快速扩张。公司初期主要流量均来自“多玩游戏网”，
变现渠道也仅有互联网广告一项，自 09 年起公司开始试水游戏联运业务，通过
“多玩游戏网”平台持续导入流量，游戏营收迅速增长，整体毛利率随之提高。
2008 年公司推出“YY 语音”产品，最初核心用户皆来自于“多玩游戏网”的
核心网游玩家，在庞大自由流量的推动下，“YY 语音”迅速成长，至 2010 年突
破 500 万在线用户。受惠于巨大自由流量带来的种子效应，YY 语音规模持续
扩大，更多的非网游用户开始使用这一产品，YY 语音对“多玩游戏网”导出流
量的依赖逐渐减小，功能也由初期单一的网游团队通讯功能，向受众面更广阔
的在线秀场、互联网教育等领域扩张。
16
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图表 37：YY 各业务营收占比情况 图表 38：毛利率情况
资料来源：欢聚时代国联证券研究所 资料来源：欢聚时代国联证券研究所
我们认为，自有流量是YY平台突破“网游玩家”这一特定客户群体，及后
续演绎出的游戏联运、在线秀场、互联网教育等一系列变现核心的核心根基，
同时自有流量也是YY平台成功实现低成本扩张的关键所在。
自有流量成YY实现低成扩张的一张王牌。参照港交所上市的天鸽互动
（）情况，公司成立于 2008 年，是国内规模最大的在线秀场运营平台
之一，2014 年 7 月登陆港交所，当前市值 亿港元。公司在线秀场业务主
要依靠购买广告的方式从外部导入流
图表 39：天鸽互动广告费用情况
量，分析公司报表，可以看见 2011-2013
年，公司“销售及市场推广开支”分别为 、 及 亿人民币元，分别占
当年度营收的 %、%及 %。
图表 40：YY 营销费用占比情况
资料来源：天鸽互动国联证券研究所 资料来源：欢聚时代国联证券研究所
而YY受益来自于“多玩游戏网”庞大的自有流量，持续向YY语音、在线秀
场、游戏联运等变现出口导出流量。由上图可以看到，YY在营销费用只有小幅
增长的条件下，通过扩展变现渠道，以提高单用户消费水平的方式，高速提升
营收规模，实现了低成本的快速扩张
（1）基于对平台用户流量特征的把握及自身的核心技术优势，细分领域的
。
综合以上分析，我们认为，YY 的成功发展路径验证了以下观点：
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
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100%
2009 2010 2011 2012 2013
YY娱乐 在线游戏 其他增值服务 网络广告
33 128 320
820
1,823
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2009 2010 2011 2012 2013
营业收入（人民币百万元） 毛利率
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600
2011 2012 2013
营业收入（百万元） 销售及推广开支（百万元）
占营收比例
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16%
0
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1500
2000
2009 2010 2011 2012 2013
营业收入（百万元） 销售及推广费用（百万元）
占营收比例
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平台也具备将流量导向特定新产品的能力
（2）在合理的商业模式设计下，专注于某一细分领域的垂直类平台仍然会
具有多元化的变现能力
（3）核心平台用户增速放缓不等于失去价值（多玩游戏网、YY 语音本身
的用户规模以处于缓慢增长状态，但通过将自有流量持续导向多个新产品，伴
随着新平台用户规模的迅速提升，整体变现能力仍具备较大提升空间）
公司坐拥庞大自有流量，有望复制 YY 成长路径
自有流量助力“顺网娱乐在线”快速成长。公司旗下网游资讯社区“娱乐在
线”类似于欢聚时代的“多玩游戏网”，针对网吧群体的主要关注点，顺网“娱乐
在线”覆盖网游、手游、电子竞技及动漫四大板块。
图表 41：顺网娱乐在线页面
资料来源：公司网站国联证券研究所
2013 年末，公司引进原太平洋电脑网（）游戏娱乐板块核心
团队后，对“娱乐在线”的内容投放、功能布局以及页面美工上持续投入，同时
借助公司网吧渠道的垄断优势，访问流量快速上升，网站全球站点排名已跃升
至 40000 名左右，而中国国内排名在 3500 名左右。
值得一提的是顺网“娱乐在线”访问跳出率低至 14%，较“多玩游戏网”%
的跳出率低 15 个百分点，也从一个侧面描绘出该网站的用户粘性之高。
图表 42：“顺网娱乐在线”ALEXA 排名情况
18
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资料来源：Alexa 国联证券研究所
“顺网 WiFi”及炫彩互动抢占移动端入口。公司 2013 年末推出“顺网 WiFi”
产品，通过近半年的持续研发与优化，至 2014 年七月，公司 WiFi 产品已进入
大规模铺货阶段，运营场所超过 3000 家，日活跃人数超 80 万人。
从产品看，“顺网 WiFi”AP 设备，为网吧环境打造了一套无线上网解决
方案，利用网吧高速光纤，为网吧上网顾客的移动设备（智能手机、平板电脑
等）提供网络服务。“顺网 WiFi”提供单独的硬件网络设备，来管理移动设备
的数据传输。并提供防蹭网桌面客户端控制非网吧上网顾客连接。
需要注意到，公司的无线产品需在手机端安装相应的客户端才可实现 WIFI
接入，这使得公司成功的在用户手机端引入自有 APP。从平台基础入口的属性
出发，公司依托渠道优势在网吧进行硬件部署，产品本身又具有极高的使用粘
性（满足用户在 WIFI 环境下下载等需求），这将使公司成功掌握移动端的入
口控制权。
图表 43：“顺网 WiFi”部署方式 图表 44：“顺网 WiFi”手机端界面
资料来源：公司网站 国联证券研究所 资料来源：公司网站国联证券研究所
19
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我们认为，“顺网 WiFi”将对公司打造移动互联网入口平台的战略起到决
定性作用：
（1）手机端应用的推送功能可轻易将公司未来的移动应用商店、手机游戏、
第三方应用等产品直接推送至用户手机，公司可顺利将 PC 端的网吧用户导入
移动端并形成新的移动端用户聚合平台。
（2）通过与网吧端的积分、奖品体系统一关联，用户在手机端的粘性将极
大增强，入口的稳定性和壁垒将大大提高。
（3）公司在网吧渠道的优势垄断地位保证了“顺网 WiFi”产品的排他性部
署，全网竞争对手将难以模仿。
公司 2014 年 5 月公告参与增资炫彩互动，我们认为这是公司在网吧外移动
端入口的又一战略性布局。炫彩互动是中国电信旗下的手游分发平台，主要产
品“爱游戏”目前已跻身国内第四大移动端应用分发平台位置。值得注意的是，
“爱游戏”主要依托中国电信各营业厅以及电信定制机的预装渠道，“爱游戏”与
中电信排他性的协议以及每年以千万台计的电信定制机，成为了公司在网吧渠
道外的又一个拥有极高壁垒的流量入口。
我们判断，公司未来在流量入口段将构筑全网范围的高壁垒流量入口。在
网吧端通过“网维大师”、“顺网娱乐在线”控制 PC 端入口，而“顺网 WiFi”则成
为公司由网吧端切入移动端入口的关键所在，并通过“种子效应”逐步吸引网
吧外流量进入；在网吧外的移动端，“爱游戏”则有望成为公司诸多变现渠道的
又一流量入口。
图表 45：公司全网平台布局展望
资料来源：国联证券研究所
20
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4． 广告业务将受益端游激烈竞争
综上，我们认为，公司在现有网吧流量的基础上，一方面通过自有流量持
续导入互联网广告、游戏联运等业务；另一方面通过“种子效应”聚拢网吧外
PC流量，将能够显著实现整体变现能力的提升。同时公司通过布局“顺网WiFi”
及炫彩互动，将建立起移动端稳固的流量入口，来自移动端变现能力的提升值
得期待。
公司互联网广告业务主要载体为“顺网新传媒”，依托“网维大师”及“云海平
台”产品，为客户提供互联网广告的精准投放以及客户端程序的预安装服务。当
前公司广告业务主要客户以腾讯、盛大、金山、巨人、完美时空等一线端游厂
商为主。
端游厂商激烈搏杀，广告投放力度加强
参考易观智库数据，2013 年我国客户端游戏市场规模达到 亿元，较
2012 年成长 %，增速进一步放缓，但仍占据网游整体市场规模的 %。
同时我们看到，至 2014年 6月，我国端游用户数达到 亿人，同比增长 %，
客户端网游用户人数增速连续第三年放缓。
图表 46：我国端游用户人数低位增长 图表 47：客户端游戏市场增长将显著放缓
资料来源：易观智库国联证券研究所 资料来源：易观智库 国联证券研究所
我们认为，在互联网人口红利逐步枯竭的背景下，客户端游戏用户规模增
速持续放缓，端游厂商进入存量用户博弈阶段。另一方面，高达 500 亿的端游
市场是所有一线端游企业无法轻言放弃的一块蛋糕，同时，我们注意到国内主
流端游厂商净利润率普遍达到 30%以上，可以预见，在此情形下，端游企业通
过加码市场推广力度进而抢夺用户的行为，将愈演愈烈。
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2008-6 2009-6 2010-6 2011-6 2012-6 2013-6 2014-6
端游用户数（百万人） YOY
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1800
2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E
端游市场（亿元） 页游市场（亿元）
手游市场（亿元） 端游市场增速
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图表 48：我国主要端游企业净利率情况
资料来源：各公司公告国联证券研究所
图表 49：网易游戏（）销售及推广费用 图表 50：搜狐畅游（）销售及推广费用
资料来源：网易游戏 国联证券研究所 资料来源：搜狐畅游 国联证券研究所
图表 51：巨人网络（）销售及推广费用 图表 52：完美世界（）销售及推广费用
资料来源：巨人网络 国联证券研究所 资料来源：完美世界国联证券研究所
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2009 2010 2011 2012 2013
网易游戏 搜狐畅游 巨人网络 盛大游戏
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2009 2010 2011 2012 2013
销售及推广费用(百万） YOY
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2009 2010 2011 2012 2013
销售及推广费用(百万） YOY
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2009 2010 2011 2012 2013
销售及推广费用(百万） YOY
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2009 2010 2011 2012 2013
销售及推广费用(百万） YOY
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公司是端游厂商广告重点投放平台，将超越行业增速
如前所示，公司产品覆盖国内 70%以上网吧，直接面向超过 8400 万民国内
活跃网民，而网吧这一独特属性又决定了其中绝大部分网民属重度网游玩家。
参照 2013 年我国 亿端游玩家，可以想见，公司平台已成为各大端游厂商必
争的战略要地。
公司 2013 年全年来自网络广告收入达 亿元，较 2013 年增长 25%，参
考公司 2008 年广告营收数据，彼时公司首次涉水互联网业务，5 年间复合增长
率达 %，也从一个侧面佐证了，公司互联网广告业务有望获得超越行业平
均的增速水平。
图表 53：公司互联网广告业务营收情况
资料来源：公司公告国联证券研究所
5． 自有流量成游戏业务爆发关键
公司自 2013 年下半年发力页游联运业务，依托“网维大师”、“顺网娱乐在
线”流量入口，持续向游戏联运平台导入流量，通过联运及独代模式，与页游研
发商以分成形式共享游戏收入。2013 年公司页游联运业务营收 5978 万元，同
比增长 185%。
图表 54：公司游戏联运业务营收情况
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2009 2010 2011 2012 2013
网络广告营收（百万元） YOY
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资料来源：公司公告国联证券研究所
页游市场仍将维持 30%左右增速
参考易观智库数据，2013 年我国页游市场规模达到 亿人民币元，较
2012 年增长 73%。我们认为页游市场在经历了 2011-2012 年快速成长阶段，至
2013 年页游市场规模已经占据了我国网络游戏市场的 %的份额，未来页游
市场增速将缓慢下降，但我们判断整体页游市场仍将维持 30%左右增
图表 55：我国页游市场规模
速。
资料来源：易观智库国联证券研究所
联运平台是具价值的投资环节
页游产业经历了初期的快速发展，当前已演进出高度分工的产业链形态。
从最上游的页游研发商到发行商，至中游的联运平台以及为联运平台导入流量
的自有流量站点，整个产业链已呈高度分工格局。
图表 56：我国网页游戏产业链示意
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游戏联运营收（百万元） YOY
98
285
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2010 2011 2012 2013 2014E 2015E
页游市场（亿元） 页游市场增速
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资料来源：国联证券研究所
研发商同质化竞争激烈，存在较大风险。相较于端游，网页游戏研发门槛
较低。通常 20 人左右的团队，4-5 个月时间即可开发出一款页游产品。相较于
端游产品通常数百人的研发团队，以及长达 1-2 年的开发过程，页游具有开发
时间端，技术门槛低的特点。我国页游产业在经历了 2011-2012 年的爆发式增
长阶段后，大量中小团队层出不穷。
同时，在全行业特色 IP的普遍缺失下，大量页游产品的同质化竞争不可免。
参考 iResearch 数据，2013 年全年，我国页游产品中角色扮演（RPG）类即占据
了 %的份额，而所有 RPG 类游戏中，魔幻、历史以及神话类题材三分天下，
合计占据了 %的份额，体现出游戏主题高度集中，内容同质化严重的特点。
图表 57：2013 年我国网页游戏产品类型分布 图表 58：角色扮演类游戏题材分布
资料来源：艾瑞咨询国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 9K9K国联证券研究所
同时研发商还具有营收的不可预测性：通常国内页游的开发周期在 4-5 个
月，游戏生命周期在 6-9 个月之间。在国内页游产品同质化竞争如此激烈的大
背景下，一旦市场风格发生转变，或者公司某一产品不能很好的迎合市场需求，
则存在营收大幅下滑的可能性。
联运平台营收稳定，处产业链强势地位。页游产品较短的生命周期，决定
了游戏玩家频繁更换游戏的特点，而市场上鱼龙混杂的研发商以及千篇一律的
游戏内容，导致了页游产品对优质渠道的高度依赖。在此情形下，联运平台在
稳定流量的支持下，通过与大量研发商的合作，将有效避免单个产品风险。
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角色扮演 战争策略 休闲竞技
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魔幻 历史 神话 武侠 三国 玄幻
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同时研发商对渠道的高度依赖还体现在产品的营收分成上。当前业内通行
的研发商与联运平台分成比例，经历了由 2011-2012 年间的 4:6，至 2013 年的
3:7，而当前正在进一步向 2:8 这一分成比例靠拢，整体而言，联运平台的强势
地位正在不断强化。
自有流量助力公司联运平台爆发式成长
公司自 2013 年下半年发力页游联运业务以来，通过将自有流量持续导入联
运平台，带来了联运平台规模的快速做大，参考 9K9K 数据，2014 年 6 月，公
司旗下“顺网游戏”联运平台新开服数 892 组，仅次于 37wan 及 360 游戏两大平
台，已连续第二个月局全网开服数前三。
图表 59：公司页游平台开服数迅速上升 图表 60：公司开服数稳居全网前三
资料来源：9K9K国联证券研究所 资料来源：9K9K 国联证券研究所
伴随着自有流量的持续导入，公司联运平台规模不断扩张，在此过程中，
由于“种子效应”，来自网吧外的流量正不断向平台聚拢。参考公司相关披露
信息，
自有流量成公司游戏平台低成本扩张关键
截止至 2014 年 5 月，公司联运平台中来自网吧外渠道的游戏玩家已经达
到了 20%，且这一数字正在逐步向 30%考虑，也从一个侧面印证了公司的平台
价值正在逐步显现。
网页游戏的同质化竞争及快速的迭代周期，决定了其对流量导入的强烈需
求，最直接的表现是来自联运平台广告投放金额的快速增长。参考 iResearch 数
据，2013 年我国网页游戏广告投放金额年增长率达到 %，投放规模超
亿元人民币。我们判断，在国内互联网人口红利逐步枯竭的大背景下，联运平
台广告投放规模的持续走高已成确定性事件，而广告费用已成为联运平台成本
支出中的一个重要组成部分。
图表 61：我国网页游戏广告投放金额
%
% %
%
%
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
200
400
600
800
1000
开服数量 环比增速
26
请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值
资料来源：艾瑞咨询国联证券研究所
2014 年 4 月，顺荣股份（）发布公告称，公司将以发行股份及
支付现金的方式收购业内最大的页游联运平台 37WAN 60%股份，同时参考大
唐电信收购要玩娱乐平台后所披露的审计报告，可以发现，2013 年广告推广费
用已成为页游联运平台的主要费用之一，且这一费用已达到营收的 30%左
图表 62：37wan 审计报告摘录（百万元）
右。
图表 63：要玩娱乐审计报告摘录
项目 2013 2012
营业收入
营业成本
（主要为向研发商分成费用）
销售费用
其中：广告及信息服务费
项目
2013 年
1-7 月
2012 2011
要玩平台网页游戏综
合对外分成比例
% % %
要玩平台网页游戏平
均广告费用率
% % %
注：该审计报告对 13 年盈利预测中，广告费用率设定为
38%
资料来源：顺荣股份国联证券研究所 资料来源：大唐电信 国联证券研究所
相比之下，公司页游联运平台在尚未对外采购流量的基础上，仅依靠网吧
端自有流量的快速导入，即稳居全网页游平台前三甲，我们判断，公司来自自
有流量的优势将持续扩大，未来将大幅提高游戏联运业务的盈利水平
游戏联运业务盈利预测
。
在进行游戏业务盈利预测前，我们先看以下几组数据：
图表 64：国内前十大页游联运平台开服数与营收关系
2013Q4 2014Q1 2014Q2
运营平台 开服数量
平台流水
（亿元）
运营平台 开服数量
平台流水
（亿元）
运营平台 开服数量
平台流水
（亿元）
%
%
%
%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
2
4
6
8
10
12
14
2009 2010 2011 2012 2013
广告投放金额（亿元） YOY
27
请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值
37WAN 4740 37WAN 5351 37WAN 5734
360 游戏 3060 YY 游戏 3640 360 游戏 4227
YY 游戏 2680 360 游戏 3407 顺网游戏 2511
91WAN 2455 91WAN 2472 9377 平台 2461
9377 平台 1716 9377 平台 2355 迅雷游戏 2411
百度游戏 1680 4399 平台 1917 3 91WAN 2390
4399 平台 1413 迅雷游戏 1915 4399 平台 1946
XY 游戏 1233 百度游戏 1733 XY 游戏 1920
要玩娱乐 1219 顺网游戏 1630 51 游戏 1741
7K7K 平台 1191 XY 游戏 1389 YY 游戏 1629
单服营收均值（万元）
注：2014Q1 及 2014Q2 单服营收剔除了尚处于流量积累阶段的“顺网游戏”和“迅雷游戏”
资料来源：9K9K 国联证券研究所
页游联运平台营收与开服数量高度相关，参考 9K9K 统计数据及部分上市
公司公告，可以看见在剔除了新进入页游联运业务，尚处于流量积累阶段的“顺
网游戏”及“迅雷游戏”后，2013Q4-2014Q2 时间段内，业内主流联运平台单服营
收均值分别为 、 和 万元。
同时参考公司披露信息，2013 年新开服 2656 组，流水收入 5978 万元，营
业成本 2745 万元，而进入 2014 年，伴随着公司联运平台规模的快速做大，平
台中来自网吧外流量的占比已达到 20%且正在向 30%这一比例靠拢，以及整体
页游市场 2014-2016 年仍将维持 25%左右的增速，在此，我们从谨慎观点出发，
作下述条件下的营收预测：
图表 65：公司页游联运业务营收预测
时间
网吧端
流量比例
网吧外
流量比例
网吧外流量单
服产出/主流平
台平均水平
开服合计
（组）
营收
（百万）
营业成本
（百万）
外购流量费用
（百万，计入销售
费用）
2014
上半年 90% 10% %
9991
下半年 80% 20% %
2015
上半年 80% 20% 40%
12857
下半年 70% 30% 40%
2016
上半年 60% 40% 40%
17600
下半年 50% 50% 50%
资料来源：国联证券研究所
6． 盈利预测
关于互联网广告及互联网增值服务业务：该类业务同属流量经营类业务，
考虑到 2014 年上海新浩艺并表，给予相应营收 47%的增幅；2015-2016 年，考
虑到全行业流量导出价值的不断提升，分别给予 30%和 25%的营收增速。由于
28
请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值
该类业务的营收增长主要源自流量售价的提高，姑且认为其毛利率仍维持在 13
年水平。
关于游戏联运业务：请参阅 节讨论。
图表 66：公司分业务营收预测
2013 2014E 2015E 2016E
网络广告及推广服务
营收（万元） 21,
YOY % % % %
毛利率 % % % %
用户中心系统
（游戏联运）
营收（万元） 5, 14, 35, 82,
YOY % % % %
毛利率 % % % %
互联网增值服务
营收（万元） 4,
YOY % % % %
毛利率 % % % %
软件服务
营收（万元） 1, 1, 2, 2,
YOY % % % %
毛利率 % % % %
软件销售
营收（万元） 1, 1, 1, 1,
YOY % % % %
毛利率 % % % %
硬件及其他软件销售
营收（万元）
YOY % % % %
毛利率 % % % %
营收合计（万元） 34, 57, 91, 151,
YOY
% % % %
营业成本（万元） 6, 13, 21, 36,
资料来源：国联证券研究所
由此我们预测，公司 2014-2016 年将实现营收 、 及 亿元，净
利润 、 及 亿元，相应 EPS 分别为 、 及 元。
图表 67：公司损益表预测结果
利润表（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E
营业收入
减: 营业成本
营业税金及附加
营业费用
管理费用
财务费用 () () () ()
资产减值损失
加: 投资收益
公允价值变动损益
其他经营损益
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值
营业利润
加: 其他非经营损益
利润总额
减: 所得税
净利润
减: 少数股东损益
归属母公司净利润
每股收益
资料来源：WIND 国联证券研究所
7． 估值与评级
公司 2014-2016 年每股收益 元、 元及 元，对应 8 月 17 日收
盘价，市盈率分别为 56、26 及 14 倍。参考上述分业务营收预测，尤其是游戏
联运业务营收采用了较为保守的预测方法，考虑到互联网流量资源的稀缺性正
在不断提升，及下述较为明确的利润增长点：
（1）在自有流量优势下的游戏联运业务存在较大概率的超预期可能
（2）与炫彩互动在移动端应用分发平台上的深度合作
（3）与方正证券合作之 P2P 众筹业务
（4）“顺网 WiFi”的快速推广以及建立在入口优势基础上的多种变现可能
综上，我们给予公司 2015 年 40 倍 PE，对应价格在在 38 元左右，给予“推
荐”评级。
图表 68：可比公司估值比较
代码 公司名称 股价 13EPS 14EPS 15EPS 16EPS 14PE 15PE 16PE
002148 北纬通信
300002 神州泰岳
300315 掌趣科技
300052 中青宝
002174 梅花伞
002292 奥飞动漫
行业平均
资料来源：WIND 国联证券研究所
8． 风险提示
（1）游戏联运平台用户规模扩张不达预期
（2）游戏联运平台单用户产出提升受阻
30
发现价值 实现价值
财务报表预测与财务指标单位：百万 更新日期： 14-08-17
利润表 2013A 2014E 2015E 2016E 资产负债表 2013A 2014E 2015E 2016E
营业收入 现金
营业成本 应收款项净额
营业税金及附加 存货
销售费用 其他流动资产
管理费用 流动资产总额
EBIT 固定资产
财务费用 () () () () 无形资产
资产减值损失 长期股权投资
投资净收益 其他长期资产
营业利润 资产总额
营业外净收入 短期借款
利润总额 应付款项
所得税 其他流动负债
净利润 流动负债
少数股东损益 长期借款
归属母公司净利润 应付债券
其他长期负债
主要财务比率 2013A 2014E 2015E 2016E 负债总额
成长能力 少数股东权益
营业收入 % % % % 股东权益
营业利润 % % % % 负债和股东权益
净利润 % % % %
获利能力 现金流量表 2013A 2014E 2015E 2016E
毛利率(%) % % % % 税后利润
净利率(%) % % % % 加：少数股东损益
ROE(%) % % % % 公允价值变动
ROA(%) % % % % 折旧和摊销
偿债能力 营运资金的变动 () () ()
流动比率 经营活动现金流
速动比率 短期投资
资产负债率% % % % % 长期股权投资
营运能力 固定资产投资 ()
总资产周转率 % % % % 投资活动现金流 ()
应收账款周转天数 股权融资
存货周转天数 负债净变化
每股收益 支付股利、利息
每股净资产 其它融资现金流
P/E 融资活动现金流 () () () ()
P/B 现金净变动额
数据来源：国联证券研究所
