收益权类资产证券化风险及防范研究
中图分类号：F832 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）04-
0036-06一、问题的提出
2015年，我国资产证券化市场发行日渐常态化，规模持续增长，流动性明显提升，创新迭出，市
场参与者类型更加多样，产品结构更加丰富。2016年，资产证券化市场保持快速发展势头，向万亿级
规模进军，迎来了资产证券化市场的“黄金时代”。与此同时，收益权类资产证券化产品的发展亦非常
迅猛。2005年 12月，我国第一只收益权资产证券化产品 DD莞深高速公路收费权益专项资产管理计划
资产支持证券顺利发行，开启了收益权资产证券化的征程。2005年 12月至 2014年底，我国共发行 48
只企业资产支持证券，其中收益权资产支持证券为 17只，发行金额为 亿元，占企业资产证券化
产品发行总金额的 %。2015年至 2016年 8月，我国新发行 408只企业资产支持证券，其中收益权
资产支持证券为 142只，发行金额增至 亿元，占比上升为 %。无论是从发行金额还是占
比上，收益权类资产证券化产品均呈现快速发展之势，成为结构性融资领域中的重要角色。
然而，收益权类资产证券化产品在量比同升的同时，也产生了风险点。2016年 5月 29日，“大成
西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”优先级“14益优 02”到期未发布兑付公告，资产证
券化项目出现首单实质性违约。部分学者认为，这是由该资产证券化产品本身的结构缺陷所导致，大成
西专项计划的违约暴露了收益权资产证券化产品固有的风险点。相较于传统的实体资产作为证券化的资
金池，将财产权利证券化资金流已从稳定的现金流转为预期的现金流，这实质上会带来一系列的道德风
险、资金混同等情况。另外，收益权类资产证券化的交易结构通常更加复杂，风险点亦容易由异化的交
易结构产生，这些问题亟待研究。
大成西专项计划的违约对相关投资者可能存在实质损害，但它的出现对于收益?嗬嘧什?证券化产品
的风险识别、评估、应对来说却可谓及时。本文通过对大成西专项计划的交易结构进行解构、分析，能
够对收益权类资产证券化产品的道德风险、资金混同、运营成本和外部经济影响等风险进行有效的识
别、评估，并基于此提出相应的防范措施。
二、中国资产证券化产品概述
资产证券化是将企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场上可销售和流通
的金融产品的过程。单纯的交易结构是将存量资产出售给一个特设目的机构（Special Purpose
Vehicle），并由其向投资者发行资产支持证券（Asset-backed Securities）来获取资金。
（一）资产证券化产品的历史沿革
资产证券化起源于 20世纪 60年代末美国住宅抵押贷款市场，当时为了缓解金融机构流动性困境，
联邦国民抵押协会等三大政府机构联合创造了住房抵押贷款证券（Mortgage Backed Security，
MBS），并于 1968年公开发行了世界上第一只资产证券化产品（过手证券，Pass Through
Secutity），自此，资产证券化登上历史舞台。
我国的资产证券化发展经历了一个较为漫长的摸索期，1992年三亚开发建设总公司以地产销售和
存款利息收入为支撑，发行了 2亿元的地产投资券，构成了资产证券化的早期雏形；1996年珠海高速
公路有限公司以高速公路收费和交通工具注册费为支撑发行了 2亿美元的证券，开启离岸资产证券化的
先河；2003年，中国华融资产管理公司首开先河，将 13215亿元债权打包作为信托财产，设立了资金
池，开始了正式的证券化过程；2005年，银监会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，中国资产证
券化在规则层面上获得了认可，中国资产证券化正式启航；2009年受美国次贷危机影响，资产证券化
被叫停，直到 2012年央行才决定重启资产证券化，中国资产证券化的进程可谓一波三折。
（二）中国资产证券化分类概念
在不同的经济发展阶段和金融监管体制下，各国资产证券化产品均呈现出明显的地域性特征。基于
分业经营、分业监管的金融体制，中国资产证券化可分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持
票据三大类。
信贷资产证券化是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以
资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性
融资活动。可见，信贷资产证券化以银行业金融机构发放的贷款作为基础资产，实践中包括企业贷款、
不良贷款、住房抵押贷款、信用卡贷款以及后续鼓励的涉农贷款、中小企业贷款、国家重大基础设施贷
款等，本质上均属于债权类基础资产。该类产品开始于 2005年，由央行和银监会负责审批和监管。
企业资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，并
在此基础上发行资产支持证券的业务活动。证监会发布的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务
管理办法》对基础资产做出了限定，必须是“符合法律规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金
流且可特定化的财产权利或者财产”，包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权
利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
企业资产证券化的基础资产范围较广，根据上述规定可大致归为债权类资产、收益权类资产和不动产。
资产支持票据（ABN）是非金融企业以基础资产产生的现金流为还款支持，在银行间债券市场发行的一
种债务融资工具。基础资产与企业资产证券化类似，主要包括两类：一为债权类，如企业的应收账款；
二为收益权类，如市政公用事业收费权和公共交通收费权等。ABN开始于 2012年，由中国银行间市场
交易商协会主管。严格来说，我国的 ABN不属于资产证券化产品，因为其不需要设立 SPV，不具备资产
证券化产品风险隔离的基本特征。
信贷资产证券化产品较难产生收益权类资产证券化运作的空间，因而，本文所讨论的收益权类资产
证券化包括两类：企业资产证券化中的收益权类资产支持证券和资产支持票据中的收益权类资产支持票
据，即以基础设施、商业物业等不动产收益权以及信托收益权为基础资产的证券化产品。
三、收益权类资产证券化概述
收益权类资产证券化产品是指以能产生独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产
的证券化产品。其往往依附于经营实体或标的资产而获取经济利益，未来现金流的名义金额无法确定。
因经营实体或标的资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，故收益权类产品面临的主要风险是因外
部相关因素导致的经济风险，而非交易对手的信用风险。收益权不同于债权，债权在财务上表现为应收
账款，而收益权在财务上表现为预测的现金流，这两者最大的区别在于前者为既有，后者为“预测”。
也就是说，收益权在证券化时收益是不确定的。因此，区别基础资产属于债权类还是收益权类，不可简
单地依据基础资产的名称，应判断其未来现金流是否无法确定。
（一）收益权类资产证券化基础资产的特征
收益权类资产证券化的基础资产目前主要包括信托收益权、基础设施收益权和不动产收益权三类。
信托收益权是受益人享有的信托财产经管理或处置后的财产性收益，收益的大小取决于信托财产将来的
运营状况。基础设施收益权是指能源、交通及城市基础设施建设等项目的未来收益权，包括供水、供
电、供气、供热、电信、公共交通等行业。基础设施项目最大的特点是具有稳定的现金流，能够形成证
券化资产的有效供给，此外规模较大、运营期较长，一般而言融资期和风险都比较稳定。不动产收益权
主要指商业地产未来的租金收入和运营收益，具有可预测性，因而适合进行资产证券化。
不难看出，收益权类资产证券化的基础资产往往依附于一个经营实体或实物资产，而未来收益的大
小则依赖于该经营实体或实物资产的运营状况。因而，收益权类基础资产具有以下不同于债权类基础?Y
产的特征：首先，由于经营实体或实物资产的运营情况关系到未来现金流的稳定性，所以收益权类基础
资产受到较大的外部经济风险的影响，如经济周期、行业发展状况等。其次，原始权益人的运营管理水
平也会对收益权类基础资产的未来现金流产生较大影响，因为原始权益人一般都在资产证券化过程中承
担资产服务机构的职责，即对基础资产负有管理义务。最后，原始权益人与基础资产的紧密联系，使得
内部增信措施的效用有限，因而收益权类资产证券化产品主要以外部增信措施为主。
（二）收益权类资产证券化的交易结构
收益权类资产证券化可以企业资产证券化或资产支持票据两种交易结构出现，后者比前者少了 SPV
这一主体，其余均类似。现以我国首例收益权类资产证券化产品莞深高速公路收费权益专项资产管理计
划资产支持证券为例，介绍一下收益权类资产证券化产品的交易结构。该项目是东莞发展控股有限公司
以自身所有的莞深高速一期和二期未来 18个月的公路收费权收益为基础资产向投资者发行的资产支持
证券，目的是为了解决东莞控股当时收购高速三期东城段和龙林高速所需的部分资金缺口。其基本结构
如下：
（1）东莞控股为发起人，其与管理人（广发证券）签订《专项投资合同》，将莞深高速一期和二
期未来 18个月的公路收费权收益出售给管理人设立的 SPV。（2）专项计划面值为 100元，每份份额的
参与价格 100元，目标资金规模为 亿人民币，由承销商（广发证券和广发华福证券）以直销和代销
的方式向市场发售。（3）管理人与托管人（中国工商银行）签订《资产托管协议》，由管理人以专项
计划名义在托管人处开立专项计划专用账户，同时，工商银行为专项计划提供担保，若每个划款期间划
入专项计划专用账户的累计金额不足 2亿元，工商银行无条件将差额部分款项直接划入专用账户。
（4）大公国际资信评估有限公司作为评估机构在综合了专项计划投资收益权的情况、交易结构安排、
担保因素安排等因素后，给予专项计划 AAA级评级。（5）专项计划份额在中国证券登记结算有限公司
深圳分公司登记，并在深交所及其他合法交易场所转让、交易。
以上交易结构较为简单，增信措施也较少，这可能与发行之时我国证券化技术还不太成熟有关，也
可能由于所选取的基础资产较为稳定、风险小，担保方实力又比较雄厚。
四、“大成西专项计划”视角的违约风险分析
（一）“大成西专项计划”违约情况
“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”成立于 2014年 5月 29日，优先级证券共
5亿人民币，分为 6档，分别为 14益优 01D06，均获 AA+的信用评级，次级证券为 亿，全部由原始
权益人自持。大成西专项计划的原始权益人为鄂尔多斯益通路桥有限公司，基础资产为因建设和维护大
成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起 6年内特定时期的大桥通行费收入收益权。专项计划的增信措
施主要有：（1）优先级/劣后级结构化设计，原始权益人自持劣后级；（2）原始权益人承担差额补足
义务；（3）母公司内蒙古东达蒙古王集团有限公司为原始权益人的差额补足义务提供无条件不可撤销
的连带责任保证担保；（4）管理人在加速清偿事件发生时可以宣布所有证券全部提前到期并要求原始
权益人回购基础资产。
2015年 5月，优先级“14益优 01”到期，由于现金流归集不足，原始权益人履行了差额补足义
务。但 2016年 5月 29日，优先级“益优 02”到期未发布兑付公告，专项计划违约。 （二）违
约原因分析 DD基于标的资产和增信措施双视角
大成西专项计划的违约原因可以从两个角度考虑：一是基础资产的角度，二是增信措施的角度。
从基础资产来看，如前所述，收益权类基础资产受到外部经济风险的影响较大，大成西黄河大桥是
连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽，其通行?M收入依赖于当地煤炭的运输，因此
煤炭行业的整体景气度和大成西煤场的运营状况都会高度影响大成西黄河大桥的通行费收入。然而近几
年，无论是整体经济水平还是煤炭行业的发展状况都呈下滑趋势，自 2012年起煤炭业一直是负增长，
再加之大成西煤场正在进行的环保改造，双重压力使基础资产的现金流大幅下降，无法达到预计水平。
从增信措施的角度来看：（1）结构化设计、原始权益人自持劣后级可以稳定投资者信心，减少道
德风险，同时也能形成现金流对当期应付本息的超额覆盖，但收益权类基础资产主要面临的是外部经济
风险，而不是债务人的信用风险，大桥的收费权收益是一种未来应收款，一旦经济风险来袭很容易使这
一款项低于预期、甚至远远低于预期。因此，内部结构化增信在此类产品中的效用有限。（2）原始权
益人承担差额补足义务、加速到期后回购义务，无论是差额补足还是回购本质上都是原始权益人用自有
资金支付优先级投资者的本息回报。在本专项计划中，原始权益人的收入来源十分单一，主要是大成西
大桥通行费收费权确认的无形资产，如果大桥通行费收入不稳定，其补足和回购的能力也非常有限。
（3）母公司为差额补足承担连带保证责任。母公司东达蒙古王为原始权益人的实际控制人，其主要收
入来源是路桥费和农牧业，都依赖于当地整体的经济环境，其中路桥费收入业务与原始权益人重叠，而
鄂尔多斯市由于受煤炭市场影响经济下滑，极大地影响了东达蒙古王的经营业绩，母公司的保证能力严
重下滑。综观以上外部增信措施，其效用均受到原始权益人或母公司收入来源单一，受外部经济、行业
低迷影响较大的限制。
综上，笔者认为大成西专项计划违约主要原因是外部经济风险的冲击，煤炭行业的不景气使得基础
资产风险太过集中；其次是增信措施不佳，虽然设置了不少外部增信，但提供增信的主体本身与基础资
产联系紧密、受相同经济风险影响较大，担保能力不足。因此，此专项计划违约确有一定设计缺陷因素
的存在，但不是主要原因。
大成西专项计划违约充分暴露了收益权类资产证券化产品受外部经济风险影响之大，从其违约原因
可以得出，此类产品应充分关注基础资产的选择和外部增信措施的有效性。收益权毕竟是一项将来实现
的权利，对未来现金流的预测应充分考虑各类影响因素，并不是所有的基础设施或不动产收益权均适合
成为基础资产，不同的基础资产之间稳定性也会存在较大差异，此时增信措施的有效性也至关重要，外
部增信中要考虑担保方补足和回购的能力，尤其是因基础资产现金流低于预计而无法覆盖当期本息时担
保方的担保能力。
五、收益权类资产证券化产品风险及防范措施
基于收益权类基础资产的特殊性和传统增信措施的不匹配，收益权类资产证券化产品呈现出自身独
特的风险点，大成西专项计划的违约在印证这一点的同时也给各方主体敲了警钟，对收益权类资产证券
化产品风险的研究及防范至关重要，将成为该类产品健康发展的重要前提。从收益权类资产证券化产品
的性质看来，其风险大致可以分为道德风险、资金混同风险、运营成本风险、外部经济风险，对此需要
针对收益权类资产证券化本身的性质对症下药，方能准确识别、评估风险，进而应对、控制风险。
（一）收益权类资产证券化的道德风险及防范
道德风险不仅来自于原始权益人，还来自于计划管理人。在收益权类资产证券化中，原始权益人往
往还是资产服务机构，其运营管理水平直接影响到基础资产未来现金流的稳定性，如信托收益权类基础
资产，在相同的经济形势下，受托人对信托财产的管理方式很大程度上决定了该信托财产的收益，但通
常这类道德风险可以通过认购次级证券、提供差额补偿等措施予以化解，且实践中该类措施的采用程度
较大。计划管理人的道德风险也同样不容忽视，如果让计划管理人认购部分证券化产品，使其与投资者
的利益保持一致，管理人就会更有动力监督基础资产的运营情况，同时也避免发生利益冲突时管理人做
出不利于投资者的决定。因此，建议让计划管理人认购部分优先或次级证券。
（二）收益权类资产证券化的资金混同风险及防范
资金混同风险是指基础资产收益与原始权益人的其他资金混同的风险，这一风险同样来源于原始权
益人兼任资产服务机构的原因。出于成本考虑，国内的资产证券化项目往往由原始权益人负责基础资产
的运营管理，基础资产产生的现金流先由原始权益人归集再划转至专项计划的专有账户，这一流转过程
蕴含了资金的混同风险。大成西专项计划便出现了资金混同的情况，原始权益人直接以某种理由将本应
划转至专项计划的资金截留，事后原始权益人对此做出解释称，根据专项计划约定每年 1D2月份的通行
费归原始权益人用于维持正常运营所需，而该年 1D2月份的收入全部划转至专项计划用于偿还到期本息
了，公司正常运营只能用后续收入支付。原始权益人的解释揭露了收益权类证券化产品的另一个重要问
题，即基础资产运营成本的问题，但就资金混同而言，这只是众多混同原因中的一个。基础资产收益与
原始权益人资金的混同会造成专项计划财产损失，从而损害投资者利益。
在国外资产服务机构通常由第三方服务机构担任，可有效避免资金混同风险，也可使原始权益人与
基础资产更好地隔离，这虽然会增加融资成本，但仍是一条值得探索的道路。此外，在目前国内实践仍
由原始权益人担任资产服务机构的情况下，专项计划在设计之初，可要求原始权益人在运营管理基础资
产之时直接将基础资产产生的现金流归集至专项计划账户，由托管人对专项计划账户资金的归集进行监
管。不过由于收益权类基础资产类型众多，部分基础资产现金流归集较为复杂，如供水、供热等基础设
施类因缴费方式多样造成资金流入的账户众多等，需要逐步进行规范和统一。 （三）收益权类
资产证券化的运营成本风险及防范
收益权类基础资产依赖于对某个经营实体或实物资产的运营，通过运营产生的收益成为证券化产品
还本付息的来源，而日常运营是有成本的，若成本安排不当，资产服务机构也难为无米之炊，基础资产
无法正常运营，自然影响到收益的稳定性。上述大成西专项计划资金混同也是由于运营成本未安排得当
所造成的。因此，笔者认为专项计划设立之时应对基础资产的运营资金做出一定安排，若由基础资产的
未来收益承担这笔费用，则宜将这笔费用按约定在专项计划账户归集收益后另划至资产服务机构账户，
或在专项计划中另设专门账户来储备该笔费用。
（四）收益权类资产证券化的外部经济风险及防范
外部经济风险主要指市场风险，包括宏观经济状况和行业景气度，其可能成为部分收益权类资产证
券化产品的致命风险。如大成西专项计划违约事件，整体经济的下滑和煤炭行业的不景气不仅给大成西
黄河大桥的收入致命一击，还削弱了计划担保方的担保能力，造成了最终的违约。基础资产越是容易受
到外部经济风险的影响，稳定性就越差，在未来现金流的预测中产生的偏差也就越大，如果增信措施无
法覆盖这一偏差，违约也就自然发生了。因此，经济周期、行业波动是预测收益权类基础资产未来现金
流不可忽视的因素，此外为了减少外部经济影响、减少预测偏差，建?h尽量选择稳定性较好的基础资
产，避免风险过于集中。如果基础资产稳定性存在一定风险，可提高各期现金流入对当期应付本息的覆
盖倍数，如适当提高次级证券比例等，还可在托管账户中沉淀部分资金，以防当期现金流不足。
六、结语
实践中收益权类基础资产的证券化已开展得如火如荼，理论上对该类产品风险的探讨却非常少，大
成西专项计划违约一案给业内敲响了警钟，这一警钟并不是为了否定收益权作为基础资产的适格性，也
不是为了否定该类产品的交易结构，而是向我们揭示了该类产品的风险点。金融产品的收益必然伴随着
相应的风险，重要的是对风险的防范和化解，在可能的范围内将其降至最低。对收益权类资产证券化产
品风险的挖掘要从该类基础资产的本质特征出发，即收益权类基础资产的未来现金流依赖于某一经营实
体或实物资产的运营状况，这一本质特征决定了原始权益人的管理水平、外部经济、行业的发展状况等
对该类证券化产品的重大影响，从而引申出一系列诸如道德、资金混同、运营成本、外部经济影响等风
险。每一类风险都应当安排相应的预防和缓解措施，通过交易结构的设计将风险降至最低。
此外，在增信措施上，由于收益权类基础资产的特殊性使得内部增信措施效用有限，因而外部增信
措施的有效性至关重要。设置外部增信时，应充分考虑担保方在基础资产现金流不足时的担保能力，若
担保方和基础资产面临相同风险的一致性较高，担保方的担保能力将大打折扣。随着实践中收益权类资
产证券化的快速发展，该类产品的风险点会进一步地暴露出来，违约产品也会增多，但这并不能抹杀收
益权资产证券化的功能和价值，而应当成为进一步研究的素材，相关风险的挖掘和应对还需要理论和实
务共同的努力。
