2008年香港股票市场服装行业投资展望 内需驱动，重塑中国制造招商证券(香港)研究部石钰2008年1月1
提要 中等收入阶层的崛起推动消费结构升级，产品结构向中高档漂移，我们长期看好服装行业特别是品牌服装的中长期发展。 纺织服装行业维持较高发展速度,行业利润增速高于收入增速。而随着出口的增速逐渐放缓，国内服装类零售增速率高于出口增速。以前靠出口驱动的服装行业已经转变为依靠强劲内需为主。 中国制造在国际市场地位正在提升，中国品牌的崛起是值得期待的下一轮的演进，然而中国制造的品牌重塑还需要 长期投资 。 她 时代经济引发的女性消费热潮和体育消费升级是未来增长的最大的两个市场。 维持行业推荐的投资评级，重点推荐安莉芳、百丽国际、宝姿、李宁、安踏。2
内容1.内需驱动消费大升级2. 中国制造 品牌烙印3.服装行业投资策略4.投资主题之一 她 时代引领消费热潮5.投资主题之二 体育王国世纪之战3
我国进入消费大升级200000第二阶段1978-2000第三阶段第一阶段消费的扩张阶段1901-20101500001949-19781978-19841984-2000消费结构升级供给决定型消费数量的消费质量的100000扩张阶段提升阶段依赖中等收入阶层高积累低消费阶段的崛起50000019521957196219671972197719821987199219972002国内生产总值 (亿元)4
我国进入消费大升级2003年人均GDP超过1090美元,我国进入消费升级的起跑线。2006年我国全社会消费品零售总额达到%的高增长，2007年11月达到近3年高点%的增速，消费进入全面升级阶段。9000030%208000025%70000156000020%5000015%10400003000010%5200005%1000000%01995199719992001200320052005-012005-072006-012006-072007-012007-07社会消费品零售总额同比增长社会消费品零售总额同比增长（%）（千元）资料来源：中国经济统计数据分析及决策支持系统5
消费大升级的推动力消费力增强，城市化进程加快，高低收入分配差距加大，消费方式和心理改变促使中等收入阶层的崛起，推动消费质量和结构升级。 中等收入阶层消费支出中，不动产、金融和保险类投资成为时尚，储蓄性支出正向投资性支出转变。 根据国家统计局数字，中等收入人群的边际消费倾向最高，为，其后依次为：中高收入人群、最高收入人群、最低收入人群、中低收入人群。中等收入人群成为经济增长的持续推动力量。 中等收入人群的成长势必带来消费的转型，引导从追求数量型向讲求质量型迅速转变。6
纺织服装行业维持较高发展速度2007年前11个月纺织服装业销售收入保持25%的增速，利润增速受进出口政策影响略有降低。700030%30045%600040%25%25035%500020%20030%400025%15%150300020%10%10015%200010%10005%505%00%00%20002001200220032004200520062007-20002001200220032004200520062007-1111纺织服装制造业产品销售收入(亿元)同比增长(%)纺织服装制造业利润总额(亿元)同比增长(%)资料来源：中国经济统计数据分析及决策支持系统7
纺织服装行业利润增速高于收入增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20002001200220032004200520062007-销售收入同比增长(%)利润总额同比增长(%)11资料来源：中国经济统计数据分析及决策支持系统8
内需为行业的主要驱动力随着出口的增速逐渐放缓，国内服装类零售增速率高于出口增速。以前靠出口驱动的服装行业已经转变为依靠强劲内需为主。140000035%25050%120000030%20030%100000025%15010%80000020%60000015%100-10%40000010%50-30%2000005%00%0-50%2005-012005-072006-012006-072007-012007-082005-012005-072006-012006-072007-012007-08服装及衣着附件月度出口金额(万美元)同比增长(%)服装类商品月度零售总额 (亿元)同比增长 (%)资料来源：中国经济统计数据分析及决策支持系统9
内容1.内需驱动消费大升级2. 中国制造 品牌烙印3.服装行业投资策略4.投资主题之一 她 时代引领消费热潮5.投资主题之二 体育王国世纪之战10
中国制造魅力初步显现 中国制造 代表国家品牌，表达本国制造业在全球的形象与影响力。 日本、韩国、印度 培育强势品牌方面均创下了令全球市场侧目球的的表渗现透。。正是这些品牌的崛起带动了其所在国文化与思想在全 中国制造定位 中国经济以 中国制造 的标签扬名，但中国品牌并未获得国际性认同。 中国制造魅力正在显现 NBI(国家品牌指数)对36个国家进行排名。中国在2006年第三季度的国家品牌总排名中名列第19名。 中国品牌的崛起是值得期待的下一轮的演进。11
中国品牌经营尚在起步阶段耐克公司品牌识别架构vs. 李宁公司品牌架构（2001年）识别要素识别内容识别要素公司定位顾客定位 体育运动，品牌精髓 技术革新， 一流的运动员和体育爱好者， 14 28岁学生为主，大中城市、 18到45岁之间， 竞争的快感定位喜好运动、崇尚居住在二级城新潮时尚和国际市，中等收入 品牌个性：富于进攻性，直面挑战，生流行趋势。气勃勃，酷，强劲核心识别 品牌符号：钩形，运动员的人格，不断改进的历史和俄勒冈的背景，对国外市场 亲和的、民族强调美国为原产地核心识别 年轻的、时尚的的、体育的、荣誉的， 功能性:跑步健身 李宁本人对李宁延伸识别 情感性：实现目标的满足感和兴奋 自我表现型：挑战极限，实现梦想，事延伸识别 崇尚新潮时尚和国际流行趋势牌的影响十分深业的成功应归个人厚价值主题 与众不同，富于个性的健身运动的倡导价值主题 体育用品的重 非 体育用品的者度消费者 重度消费者 资料来源：招商证券(香港)12
重塑中国制造需要 长期投资 长期投资 短期投资 中期投资 名牌生命生产销售产品阶段品牌成为长期效应时间长、投入久投资少，投资较多，投资成本较高，得到利润快，资金更多，回报长久和巨大但利润不高。时间更长。情感价值和企业文化的价值产品本身的功能消费者对品牌的产品本身的信誉和质量价值信任以及认同资料来源：招商证券（香港）13
开创中国品牌五大方向 无历史沉积 高精尖方向：比如在IT业、数码产品 越是民族的越是世界的 中国文化方向 杂交出创意，杂交创市场 中西合璧，传统+时尚 时尚＋国际化 OPPO MP3，Lining 拿来主义 通过资本手段并购国际性的知名品牌，Ports，Esprit14
内容1.内需驱动消费大升级2. 中国制造 品牌烙印3.服装行业投资策略4.投资主题之一 她 时代引领消费热潮5.投资主题之一 体育王国世纪之战15
给予服装行业增持的投资评级维持行业推荐投资评级，基于以下理由： 服装消费品需求的稳定性较强，不易受到经济景气和周期的干扰，属于防御性行业。 随着中国制造在国际市场地位正在提升，中国品牌的崛起是值得期待的下一轮的演进，我们看好中国本土品牌的未来。两个投资主题： 投资主题之一 她 时代引领消费热潮具有良好品牌营销、产品创意和开发以及快速反应供应链管理的女性类品牌推荐公司：安莉芳、百丽国际、宝姿 投资主题之一 体育王国世纪之战力足运动专业化、具有核心技术并受益于二、三线城市快速增长的运动品牌推荐公司：李宁、安踏16
内容1.内需驱动消费大升级2. 中国制造 品牌烙印3.服装行业投资策略4.投资主题之一 她 时代引领消费热潮5.投资主题之一 体育王国世纪之战17
E宝姿sprit投资主题之一安莉芳 她 时代经济百丽18
女性受教育年限以及程度提高硕士博士72000女男女男%%%%%%%%%%%%%%%%研究生2005女男%%男女资料来源：中国1990，2000年人口普查，1995年，2005年1%人口抽样调查19
妇女参与家庭事务重大决策比例大幅提高男女平等正在成为我国社会的主流意识806040 对妇女的能力的普遍认可200家庭投资或贷款盖房，买房从事何种生 女性的自立意识提高产 女性的自我意识增强丈夫理财20%共同理财 传统角色分工受到挑战40%在家庭生活中，妻子参与家庭决策和妻子理财40%理财的比例逐渐提高资料来源：中国1990，2000年人口普查，维普咨询网20
女性消费者的购买力空间巨大年轻单身和已婚没单身老龄妇女购买有孩子的女性购买力2005-2010年复合力2005增长率为%-2010年复合增长率为%空巢老龄妇女购买力2005-2010年亿元复合增长率为%2500200018001500150011501000100050050002005 2010 2005 2010 2005 2010 123资料来源：2006年：中国女性生活状况报告21
中国妇女70%以上的消费是服装城镇农村项目女男女男买服装%%%%买化妆品/美容%%%%买保健品/健身%%%%娱乐/看演出%%%%个人交往%%%%买书报/学习%%%%抽烟喝酒%%%%其他%%%%合计100%100%100%100%资料来源：第二期中国妇女社会地位调查22
百丽国际(1880)百丽国际(1880) 内地最大女鞋零售商+Nike及Adidas内地最大零售代理商 立足产品经营，发展资本经营，未来还将并购合适的鞋类品牌 多品牌策略获得细分市场的不同消费者: 11个自有品牌 市率场导向的纵向一体化的业务模式(设计+生产+零售)提高利润率和存货周转 与百货商场有很强的议价能力，特许经营费为同业最低 公司销售网点未来三年复合增长率为%，2007年扩张步伐快于预期公司及代码评级12个月目标价每股盈利市盈率（港币）20062007E2008E20062007E2008E百丽国际买入资料来源：招商证券（香港）预测，截至2008年1月19日23
宝姿(589)宝姿(589) 国际时装品牌先行者 当地定价满足了中国白领对世界级品牌追捧的心态 与战略合作者宝马公司的合作，是一个双赢的策略 海外销售价格较大陆高约40%，价格提升空间较大 宝姿国际和宝马时尚生活方式的零售网点将分别以％和％的年复合增长率增长公司及代码评级12个月目标价每股盈利市盈率（港币）2007E2008E2009E2007E2008E2009E宝姿优于大市资料来源：招商证券（香港）预测，截至2008年1月19日24
安莉芳(1388)安莉芳(1388) 估值吸引 内衣市场每年以25％ 30％的速度不断增长 价格随成本增加而增加，毛利率维持在70%以上 市场力度进一步加大，旗舰店和300家零售网点的建设将加速进行；重点在中国北方市场，目前已见成效 精心维护品牌，ASP仅为货品原价的85折 2008年产能增加１倍，预计2008年业绩有近80%的提升公司及代码评级12个月目标价每股盈利市盈率（港币）2007E2008E2009E2007E2008E2009E安莉芳买入资料来源：招商证券（香港）预测，截至2008年1月19日25
内容1.内需驱动消费大升级2. 中国制造 品牌烙印3.服装行业投资策略4.投资主题之一 她 时代引领消费热潮5.投资主题之二 体育王国世纪之战26
阿迪达斯耐克投资主题之二李宁百 体育王国世纪之战事安踏27
中国体育品牌集中度低于美国体育品牌集中度高。因中为国更前注重功能性，体育品牌的客户忠诚度和品牌集中度较时尚品牌为4大品牌市场占有率为46%，低于美国前四大品牌的市场占有率。我们认为市场集中度在竞争中将进一步提高。美国：CR4=68%，中国：CR4=46%ONikethers17%24%Nike35%Adidas15%ConverseOthers3%51%K-SwissLining5%NewReebok BalanceKappaAnta10%3%4%A11%13%didas9%资料来源: Zou Marketing，公司资料28
销售额占有率，市场单一品牌多品牌中国运动服饰竞争格局耐克%阿迪达斯%李宁，百事，安踏% % %其他品牌资料来源：2006年中国运动市场分析，招商证券（香港）29市场美誉本度地，化关注度国际化
二三线城市和富裕农村地区将成为新增长点育我产们业认发为展在的 十总一路五径 应期选间择，为乃：至全面建设小康社会的未来20年里，我国体核心地区三个全国体育产业示范市：北京、上海、广州先导地区三个区域：长江三角洲、珠江三角洲、京津冀地区基点地区经济快速发展城市带:辽宁半岛城市带、胶东半岛城市带、台海城市带等辐射地区全国其他中小城市和部分富余的农村地区资料来源：中国体育产业报告30
李宁(2331)-中国的ADIDAS？李宁(2331) 运动服饰消费升级和奥运契机的受益者 品牌的个性化： 年轻 、 友好 、 积极 、 活力 以及强调东方元素 产品差异化，性价比高，并随着产品结构优化售价上涨较多 专注品牌经营，抓住建设旗舰店品味提升迅速 大卖场品牌 新动 以及收购红双喜，扩大客户覆盖面，平衡产品组合 创新市场营销 四两拨千斤，李宁与奥运的媒体相关度为前三名 核心技术作为产品差异化的核心竞争力，估值应较其他品牌有一个溢价公司及代码评级12个月目标价每股盈利市盈率（港币）2007E2008E2009E2007E2008E2009E李宁买入资料来源：招商证券（香港）预测，截至2008年1月19日31
安踏(2020)安踏(2331) 二三线体育市场受益者 定位中档品牌，专注发展鞋类产品横发展向，60％至80％鞋类自行生产 产品性价比高，零售产品价格较李宁平均低30％ 2008年至2009年加盟店的数目将增加10％至11％ 2008年春夏季的预订达40％至50％增幅，批发业务的平均售价升14％至16％ 受益于二线，三线城市体育用品市场规模将达到约300亿～400亿元人民币, 2007-2010年净利润年复合增长率为%公司及代码评级12个月目标价每股盈利市盈率（港币）2007E2008E2009E2007E2008E2009E安踏体育优于大市资料来源：招商证券（香港）预测，截至2008年1月19日32
行业平均估值指数价格成员数资产回报率（%）市盈率市净率美国服装指数欧洲服装指数亚洲服装指数平均资料来源：彭博，2008年1月19日推荐公司估值列表股价每股收益（元）市盈率(倍)增长(07-08)PEG 2008公司名称(港元)2007E2008E2009E2007E2008E2009E李宁%宝姿%安莉芳%百丽国际%安踏体育%平均%资料来源：彭博，2008年1月19日33
