恒安国际
投资价值分析
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恒安国际投资价值分析
一、 公司介绍
因为在几篇文章后面搞了一个回复公司名字就可以跳出报告链接
的活动，就收到很多没有研究过的公司，恒安国际就是一个。
我对这种日用消费品公司有好感。想想，无论这世界怎么变化，
擦嘴或擦其他地方的应该永远是纸。似乎没什么可以改变这个事
实，比特币、区块链、AI 都不能。
需求是永远存在的，所以只要做得好，公司就会活着。能一直活
着，就超过现在和过去以及未来的 90%的公司了。
世间的道理总是那么简单和残忍。
讲恒安还有一个原因，这是家明显迷茫过很长时间的公司。他们
从做卫生巾和生活用纸起家，中途很长时间干过食品、化妆、药
品，最近又开始回归主业。跟人一样，迷茫过可能会更容易知道
自己要什么。
（一）主要产品
恒安的产品，按营收占比，纸巾、卫生巾、纸尿裤。不过，卫生
巾的毛利率最高，其次是纸尿裤，最后是纸巾。这个和自身的竞
争力有关系。
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在进一步讨论这些业务线之前，应该看一下公司的股权结构。
（二）、股权结构
施文博先生和许连捷先生，二人为恒安集团普通创业合伙人，共
持股接近 40%，都是六十岁以上的人了。
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（三）、管理特色
也许是感到了压力，也许是从过去的经历中吸取教训，2017 年恒
安针对销售体系做了很大的变革。
变革的本质，是把经营决策权下放到各个小型的利润中心，让原
来的销售者变成产品的经营者。这样的小利润中心有 228 个。公
司对每个利润中心进行独立的收入、利润考核，据此进行分红或
提升层级的激励。
未来怎样还不得而知，短期结果是，2017 年整个上半年费用率降
低了 1%，而且有超过 50%的团队完成了运营目标？
似乎是有效的？我们拭目以待。
二、 市场分析
我们分产品板块来简单看看各自面临的机遇和竞争。
（一）、生活用纸
这个市场竞争很激烈，所以其实大家的毛利率都不如卫生巾
和纸尿裤那么高。然而，因为这个市场最大，所以营收也最
多。
产能最大的是金红叶 132 万吨；其次就是恒安的 114 万吨，
维达 104 万吨，洁柔 50 万吨。
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金红叶的产能最大是因为它销量最大（也许逻辑可以反过来
说？），但金红叶的毛利率低，所以可以认为它是靠低价走
量。
值得一提的是，恒安的毛利率比其他三家都高，2016 年是
37%，最近三年的营收是 85 亿、86 亿和 90 亿。
这是个很稳定的市场。
这是中信建投证券的一个总结。
（二）、卫生巾
恒安是做卫生巾起家的。我觉得很有意思，20 多年前，两个
大男人把卫生巾的生意做得风生水起。
这是恒安的主要品牌。
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卫生巾的毛利率高达 70%多，而且恒安的毛利也高于同行。
恒安的主要竞争者来自国外品牌。这是 2016 年市场占有率前
三名的品牌。
这个市场集中度很高了，前五名超过了 66%。
突然想起了云南白药。他们也要发力卫生巾市场，祝福他
们，虽然我没有云南白药的股票。
（三）、纸尿裤
忘了是哪个电视广告了，说父母总给孩子最好的东西。我觉
得这句话基本可以解释我下面说的所有。
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纸尿裤市场目前是国外品牌为主导，国内厂商中不断跟随，
即使是恒安，市场占有率也非常低。
以 Euromonitor 的口径统计的市场份额看，国内纸尿裤市占率
排名前六的企业分别为宝洁 %、金佰利 %、花王
%、尤妮佳 %、恒安 %以及大王 %。
纸尿裤市场 CR6 为 %，市场集中度较高，而恒安市场占有
率还比较低。
三、 财务分析
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是千！
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产168亿人民币，扣除经营负债后的经营资本138
亿，总共资产差不多306亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。恒安的债务和权益差不多，资产负债率50%上下。
财务谈不上很稳健。
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盈利方面。各个业务的毛利率和净利率前面都说过了，这个是最近两
年的总的利润表。
以及现金流量表
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盈利的质量很不错。
2016 年合并报表净利润是 36 亿，但是经营现金流是 40 亿，盈利质
量非常高，都是真金白银。
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总体而言，这个市场相对稳定的，所以我就在现在收入的基础上按照
过去的增速毛估估每块业务的收入。
其实面临一个很大的问题是成本的波动，直接点说是木浆价格的波
动，不过考虑到公司的品牌溢价能力，可以有一个缓冲。
最近三年，公司的净利润增速分别是 %、%和 %，我觉
得保守点按照 6%的整体增速简单推算，2019 年生活用品的净利应该
可以到 43 亿。这种高毛利和低增长的生意，估值取决于每个的看
法。对我而言，经营资产值 650 亿，如果加上 168 亿的金融资产，总
体可以给到 800 多亿的估值。
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