《亚太经济 )) 2012 年第 2 期
央行运用冲销工具的成本和影响研究
赵先立
I内窑摘要 1 央行票据冲销外汇占款的微观成本在 2004-2010 年为盈利，从国内角度来说，央行使用
央行票据冲销流动性的微观成本高于存款准备金率的微观成本。 央行票据和存款准备金卒
对宏观经济的影响利弊共存，但就冲销流动性的效采而言，央行票据使用更为灵活，存款
准备金率的冲销力度更大。
I关键词】 央行票据存款准备金率冲销成本
【中图分类号] 【文献标识码] A K 文章编号】 1000-1052 (2012) 02-0031-07
一、冒|言
2008 年金融危机爆发之后，各国为救市所采取
的宽松货币政策造成全球流动性泛滥，尤其当美国第
二轮量化宽松政策接近尾声之时，各国政府的注意力
逐渐转向对于未来高通胀预期的担忧。中国从 2010
年下半年开始， CPI 一路走高，期间央行加息数次，
但 2011 年 4 月 CPI 仍高达 % 。因此，央行大量
发行央行票据并数次提高存款准备金率来冲销实体经
济中过多的流动性。央行票据作为一种短期性冲销工
具，具有灵活性、主动性的优点，但这一冲销手段的
效果和持续性备受争议。存款准备金率在传统货币理
论中被认为对金融市场影响巨大，但我国自 2003 年
起频繁调整存款准备金率，其调节流动性的作用也引
发了较多的争论。基于上述现实背景，本文计算分析
了 2004-2010 年间央行票据冲销操作的微观成本，
与存款准备金率这一工具的微观成本进行了对比，并
分析了这两种货币工具对宏观经济的影响以及这两种
工具调节流动性的效果，提出了相关政策建议。
二、国内外相关研究综述
关于对央行票据冲销操作的成本和效果问题的研
究，国外学者的争论较为激烈。如 Jorgensen (1 983) 、
Bonser - Neal Catherine (1996) 、 Calvo &. King
(1997 )、 Ljungwall (2009) 、易纲 (2003 )、余永定
(2003) 、汪洋 (2005) 、张红地 (2007) 、徐明东、田
素华 (2007)等都做过探入的研究。对于存款准备金
率这一货币工具的使用，张文、龙超 (2010) 、陆由民
收稿日期 2012 年 1 月 9 日
峰 (2011)等也做过分析。总体来看，以上研究大多
集中于央行使用央行票据冲销流动性的成本和可持续
性方面，认为央行票据冲销操作利与弊共存 。 这些研
究的局限性在于，仅从定性的角度研究，导致结论主
观和片面化。并且己有文献中将央行票据和存款准备
金率这两个货币工具结合进行对比研究的文献也较
少。本文正是在己有文献的研究基础上，从央行票据
的微观财务戚本的测算出发，研究央票和存款准备金
率这两个主要工具的微观戚本差异和对宏观经济的影
响，并分析了这两种货币冲销工具的政策效果。
三、央行票据的微观成本计算方法
央票冲销的成本与这一操作的年度资金流动是紧
密联系的。根据孙兆斌 (2009) 的分析，央行对央票
持有者的票息支付和央行使用外储投资国外金融产品
的收益共同构成了冲销操作的净现金流量，本文基于
下列假设进行估算(1)由于中国外汇储备大部分为
美元资产，央票冲销操作的损益主要通过央行票据利
息和美国的国债收益率确定 (2) 只有央行持有外
汇，且外汇储备都转化基础货币投放 ( 3) 由于央行
并未公布外汇储备投资中美国国债所占的比例，本文
根据已有研究取平均值，假设央行将 80% 的外汇储
备投资于美国短期国债(1月、 3 月、 6 月期和 1 年
期)和长期国债 (5 年、 10 年、 20 年和 30 年期)的
组合。
1.模型的设定和计算方法
在上述假设条件下，本文在曾秋根 (2005) 、唐
作者简介 z 赵先立，中央财经大学金融学院博士生。研究方向:国际金融。北京， 100081 。
31
《亚太经济)) 2012 年第 2 期
文进 (2011) 等学者的研究基础上，将"央行外汇储
备全部投资于美国短期国债"的假设变更为"央行外
汇储备 80%投资于长、短期美国国债的组合"并引
人汇率变化率，则央票冲销操作的微观戚本可以用下
式表示:
TSC= (- L:"ER) MCB
(1)式中，
1m +r3m +r6m十 r ，
rf= ('1m' 'Jm ~ 'om ' " Y ) e,+
5y+rlOy+r20y+r3 iuy44uyay)OId
(1)
(2)
TSC (Total Sterilization Cost) 为央行发行央票
的总冲销成本， rb 表示某一期限央票的月度发行利率
的加权平均值， rf 表示美国国债月度加权收益率，由
(2) 式中美国长期和短期国债收益率计算得出。 (2)
式中 e，为央行当年购买的短期美国国债和当年购买
美国国债总量的比值， eL 为央行当年购买的长期美
国国债和当年购买美国国债总量的比值。由于我国央
行并未公布年度购买的美国国债余额，所以本文将 1
月、 3 月、 6 月、 1 年期的美国国债收益率算术平均，
作为短期收益率，将 5 年、 10 年、 20 年、 30 年期的
美国国债收益率算术平均，作为长期收益率，再用。5
和 eL 进行加权计算。 L:"ER 表示直接标价法下人民币
兑换美元的汇率变化百分比(L:"ER>O 表示美元升
值，则认为央行持有的美元资产带来收益)0 MCB 表
示某一期限央票的月度发行量。
根据(1)式， (rb 一 ) 为不考虑汇率变化因
素的央行票据冲销成本率， (rb 一 O. 8rf- L:" ER) 是考
虑汇率变化因素的央行票据冲销成本率，若计算得出
TSC 为正值表明央行票据冲销操作亏损， TSC 为负
值说明冲销操作为盈利。
本文的数据来游、于中国人民银行网站发布的
2004-2010 年各期《公开市场业务交易报告》央票
发行利率和发行量，美国各期限国债收益率来游、于美
国联邦储备局的利率项目下的月度数据，人民币对美
元汇率来源于中国人民银行网站公布的月度汇率
报表。
由于央行年度购买的各期限美国国债及总量数据
未公布，所以对于长、短期美国国债收益率的权重值
L:" s 和 eL 参考美国财政部发布的海外持有美国证券情
况的报告，并根据 (2) 式计算得出美国国债加权平
均收益率。
2. 央行票据的发行期限选取
根据中国人民银行发布的公开市场业务公告，央
行的票据构成主要为 3 个月期和 1 年期， 6 个月期的
发行量较少， 3 年期的央票在不同时段非连续性发
行，所以本文根据不同期限央票发行的月份计算对应
损益。
四、央行票据;中销成本的计算结果和分析
1.央行运用 3 月期央行票据冲销的成本
由图 1 可知，在不引人汇率变化的情况下，大多
数月份中 3 月期央票冲销的财务成本为负，即冲销操
作为盈利， 2007 年 12 月至 2008 年 10 月冲销操作处
于亏损状态。在引入了汇率变化之后， 2007 年 11 月
冲销操作由盈利变为亏损， 2007 年 12 月至 2008 年
10 月期间的亏损有不同幅度的增加，并且 2010 年 9
月至 12 月冲销操作由盈利变为亏损。将各月的损益
加总， 2004 年 1 月至 2010 年 12 月央行发行 3 月期央
票的冲销总盈利为 700. 7 亿元。
6 ~
'‘四槽 foJ* _3周期和'J*
////////J/Jf/////窜到
数据来源:据中国人民银行和美联储网站发布的月度数据作图
图 1 3 月期央行票据加权平均利率和美国国债加权收益率
表 1 3 月期央行票据月度发行量及冲销成本 单位:亿元
年份 发行量 冲销成本 年份 发行量 冲销成本 年份 发行量 冲销成本
Jan-04 250 May-06 1300 Sep-08 640
Feb-04 550 - 3. 14909 Jun-06 1550 。ct-08 900
Mar-04 60 1. 7 - Jul-06 640 Nov-08 150
Apr-04 197 1. 76623 Aug-06 340 Dec-08 610
May-04 200 -1. 21772 Sep-06 780 - Jan-09 700
Jun-04 350 。ct-06 290 Feb-09 1400 一 1 1. 8091
Jul-04 600 Nov-06 490 一 Mar-09 2700 一
Aug-04 450 一1. 33295 Dec-06 130 Apr-09 3750 -3 1. 7324
Sep-04 380 2. 13162 Jan-07 800 一 May-09 2400 23. 8605
32
《亚太经济)) 2012 年第 2 期
。cl-04 1100 Feb-07 420 一 3. 51818 Jun-09 3100
Nov-04 420 一 Mar-07 2350 • Ju}-09 1800
Dec-04 350 - 2. 10271 Apr-07 890 8. ,12583 Aug-09 3050
Jan-05 330 2. 15263 May-07 700 Sep-09 2450
Feb-05 150 1. 14412 Jun-07 1070 • 。cl-09 2230
Mar-05 700 • 12. 1349 Ju}-07 1450 Nov-09 2370
Apr-05 500 一 Aug-07 1330 -1 1. 5095 Dec-09 3550 • 29. 948
May-05 600 -1 1. 9218 Sep-07 360 O. 2565 Jan-10 2500 31. 9405
Jun-05 1200 。cl-07 60 O. 19809 Feb-10 1620 一
Ju}-05 650 一 Nov-07 130 1. 280488 Mar• 10 5000
Aug-05 600 Dec-07 380 3. 793522 Apr-10 2610
Sep-05 1750 Jan-08 990 21. 58607 May-10 450 4. 6632
Ocl-05 1300 Feb-08 850 Jun-10 200
Nov-05 1250 一 Mar-08 2590 51. 14009 Ju}-10 1570
Dec-05 100 •1. 6584 Apr-08 1600 Aug-10 400 一
Jan-06 未发行 May-08 810 6. 585358 Sep-10 640 1. 906343
Feb-06 2200 37. 1853 Jun-08 580 7. 54448 Ocl-10 1060
Mar-06 1800 Ju}-08 1100 Nov-10 490
Apr-06 630 • 12. 1728 Aug-08 960 Dec • 10 90 •
2. 央行运用 1 年期央行票据冲销操作的成本
由图 2 可知，不引人汇率变化的情况下，央行运
用 1 年期央票进行冲销操作大部分时期为盈利状态。
其中， 2004 年 7 月至 2005 年 1 月， 2007 年 11 月至
2008 年 11 月以及 2010 年 8 月至 2010 年 12 月这三个
时期出现亏损。在引人汇率变化因素后， 2007 年 9
月和 10 月由盈利变为亏损， 2010 年 6 月和 7 月由盈
利变为亏损，其余时期冲销操作为盈利状态。由表 2
可知， 1 年期央行票据冲销操作的损益状况为 2004
年 2 月至 2010 年 12 月总体冲销损益为盈利 165. 31
亿元。
表 2 1 年期央票冲销成本 单位:亿元
年份 发行量 冲销成本 年份 发行量 冲销成本 年份 发行量 冲销成本
Jan-04 。 May-06 2450 Sep-08 4170
Feb-04 400 • O. 75873 Jun-06 2050 34. 5464 。cl-08 1900
Mar-04 O. 194799 Ju}-06 1500 -21. 0017 Nov-08 150 O. 733224
Apr一 04 Aug-06 Dec-08 未发行
May-04 928 1. 22993 Sep-06 3300 一 Jan-09 未发行
Jun-04 300 一 O. 20665 Oct-06 2500 15. 5909 Feb-09 未发行
Ju}• 04 220 Nov-06 320 1. 47851 Mar-09 未发行
Aug-04 360 1. 301637 Dec-06 9. 0151 Apr-09 未发行
Sep• 04 580 Jan-07 4100 May-09 未发行
Oct-04 880 Feb-07 1920 一 1 1. 266 Jun-09 未发行
Nov-04 790 Mar-07 4000 - Ju1-09 1000
Dec-04 1500 1. 378936 Apr-07 1180 Aug-09 1330 f •
Jan• 05 1510 2. 148505 May-07 530 Sep-09 3580 一
Feb-05 200 O. 6521 Jun-07 970 • 。ct→ 09 1580
Mar二 05 1300 Ju1-07 610 • Nov-09 720 一 I
Apr • 05 1000 12. 3368 Aug-07 1280 Dec-09 530 一 2. 17887
如lay-05 900 一 Sep-07 460 1. 909804 Jan• 10 660 一 5. 26389
Jun-05 600 Ocl-07 120 Feb-10 510
Jul• 05 450 5. 9168 Nov• 07 255 Mar-10 3980 -
Aug-05 800 3. 10398 Dec• 07 750 ::793 Apr一 10 2200 一 18. 1832
Sep • 05 900 Jan-08 2310 May• 10 840
。cl-05 1000 -2 1. 5638 Feb-08 1730 42. 5í' 442 J un-10 1050 1. 129071
Nov-05 1500 Mar-08 3140 82. 73965 Jul-10 1090
Dec-05 1950 - 31. 1127 Apr-08 2960 Aug-10 1310
Jan-06 2050 31. 816 扎1ay-08 1120 Sep-l0 1690
Feb-06 4000 Jun-08 630 。ct一 10 1050 14. 58348
扎lar-06 2300 Jul-08 505 Nov-10 960 5. 165292
Apr-06 1050 Aug-08 1700 15. 13444 Dec-10 40
33
《亚太经济)) 2012 年第 2 期
一如-1筝嗣刑事 -一挽回债剧'院
'‘e
J//JJ/J////////J/每月
数据来源:据中国人民银行和美联储网站发布的月度数据作图
图 2 1 年期央行票据加权平均利率和美国国债加权收益率
3. 央行运用 6 月期与 3 年期的央票冲销成本
相对于 3 个月期和 1 年期的央票来说， 6 个月期
和 3 年期的央票发行规模和频率都较小，但 2007 年
之后， 3 年期的央行票据逐渐成为了冲销操作的一个
重要组成部分。
根据图 3 所示，不考虑汇率变化因素， 6 月期央
行票据利率仅在 2008 年 8 月前后接近美国国债加权
收益率，其余时期均远小于美国国债收益率。如表 3
中所示， 6 月期央票在考虑汇率变化因素时冲销损益
状态为 2008 年 7 月至 9 月为亏损状态，其余时期
为盈利，冲销操作的总盈利为 45. 46 亿元。
表 3 6 月期央票;申销成本 单位:亿元
年份 发行量 冲销成本 年份 发行量 冲销成本
Jan-04 260 一 。ct-05 400
Feb-04 600 - Noy-05 682
Mar-04 579. 7 1. 93085 Dec-05 150
Dec-04 200 一1. 09844 Mar-06 850
Jan-05 240 Jul-08 580 8. 69956
Feb-05 150 一1. 01002 Aug-08 145 O. 766849
Mar-05 550 一 5. 94266 Sep-08 10 O. 124521
注:其余月份未发行 6 月期央行票据。
| {企-6月期利率 一-~每回伽利息
'‘6
J^
///dr/J///////////华月
注:根据中国人民银行和美联储网站发布的相关月度数据作图
图 3 6 月期央行票据加权平均利率和美国国债加权收益率
根据图 4 所示，不考虑汇率因素， 3 年期央行票
据利率低于美国国债加权利率的月份数基本与高于美
国国债利率的月份数相当。在引人汇率变化因素后，
表 4 中 3 年期央票在大部分时期的冲销操作为亏损状
态， 2005 年 4 月、 5 月， 2007 年 2 月至 4 月， 2007
34
年 6 月以及 2010 年 4 月这些月份出现盈利，其余时
期都为亏损状态。冲销操作的总亏损为 亿元。
e
'‘
白骨-.掣嗣纳Y. -，‘E睛剌事
///J矿/1'''1'::' f'~，l ,,".I' .1" ."" ~~ ~<!'../l
数据来源 z 据中国人民银行和美联储网站发布的月度数据作图
图 4 3 年期央行票据加权平均利率和美国国债加权收益率
表 4 3 年期央票冲销成本 单位:亿元
年份 发行量 冲销成本 年份 发行量 冲销成本
Dec-04 300 Dec-07 370 7. 64837
Jan-05 450 Jan-08 580
Feb-05 350 2. 153629 Feb-08 2520
Mar-05 1100 1. 494678 Mar-08 2610 81. 86841
Apr-05 1000 Apr-08 2730
May-05 650 May-08 1030
Feb-07 1230 Jun-08 210 5. 172242
Mar-07 3310 11. 6887 Apr-l0 1050 -0. 12053
Apr-07 1150 一 May一 10 2300
May-07 1560 1. 777573 ]un-l0 1280
Jun-07 130 Jul-l0 2670
Jul-07 1050 Aug一 10 1660
Aug-07 1780 Sep-l0 1050
Sep-07 1590 。ct-l0 220
Oct-07 1520 Noy一 10 110 1. 344408
Noy-07 205
注 2 其余月份未发行三年期央行票据。
4. 对于计算结果的分析
根据表 1 、 2 、 3 、 4 中数据计算，央行运用 3 月
期、 6 月期、 1 年期和 3 年期央票在 2004 至 201。这 7
年间的冲销操作总计盈利约 亿元。
首先，在 2005 年 7 月汇改开始之前，人民币对
美元汇率一直较稳定，所以这一阶段汇率因素对央票
冲销成本几乎没有影响，主要影响冲销成本的是央票
利率和美国国债收益率差。由前面的计算可知， 3
月、 6 月、 1 年期的央票冲销都为盈利， 3 年期央票
冲销亏损，并且 3 月期的央票对盈利的贡献最大，达
到 700. 7 亿元，这是由于相比其他期限央票， 3 月期
的央票发行利率最低，并且根据美国财政部发布的外
国持有美国证券情况的报告，央行运用外汇储备购买
的长期美国国债占比自 2004 年起历年基本都在 90%
以上，且由图 1 和图 5 可以看出， 2008 年 12 月至
2010 年 12 月， 3 月期央票利率和美国国债利差较大，
而 3 年期央票的利率在一些月份甚至超过了美国国债
加权收益率，再加上汇改后人民币渐进升值， 3 年期
央票的冲销操作就处于亏损状态。
其次，对比图 5 和图 6 ， 2005 年 4 月至 2006 年 7
月这一段时期 3 月期和 1 年期央票利率与美国国债加
权收益率差较大，基本在 3%左右，根据前面的计算
方法，冲销操作应当大幅盈利，但图 6 所示仅有两个
月盈利较大，这很大程度上因为 2005 年 7 月底人民
币对美元一次性升值 %导致的损失抵消了利差可
能带来的盈利，这也说明了汇率变动对冲销成本的
影响。
|~3月圃f~"缝→-1每期制串ì! -←6月捆剌"A佳斗-3草帽啊事单l
i
-1
-2
-3
JJ/jdP/J///J'//////军用
,, 100
80
60
40
20
-'0
-<0
-60
图 5 备期限央行票据利率和美国国债利率差
|→- 3月 l!;损且 -←周期J棚盐 「←6~M且lI!且 →←3每期且损且 i
/JrPJJ/J/dJ'///JJ/JJ每月
圈 6 备期限央行票据月度总损益
最后，由图 6 可知，在 2007 年 11 月至 2008 年
10 月这一段时间里，由于当时我国经济过热，为治
理通胀央行连续提高基准利率，导致各期限央票利率
较高，冲销的亏损大幅上升，并且同期汇率升值幅度
相比以往较大，所以更增加了冲销的亏损。另外由于
汇改之后人民币汇率渐进升值预期，热钱持续涌入，
央行冲销的力度也在不断增大，结合表 l 、 2 、 4 可以
看出，自 2008 年初开始，央行票据月度发行量剧增，
常是几千亿的规模，图 6 中这一时期的曲线大幅上扬
也说明了央行公开市场操作规模对冲销成本的影响。
五、央行运用央票与存款准备金率;中销的微观成
本和宏观影晌
自 2003 年后，存款准备金率的调整成为央行主
要货币政策工具之一 (2003 年至 2011 年 6 月调整达
37 次) ，准备金付息制度是重要的操作内容和政策传
《亚太经济 )) 2012 年第 2 期
导机制。 2003 年 12 月，金融机构在央行的超额准备
金存款利率由1. 89% 下调到1. 62 % ，法定准备金存
款利率为1. 89% 0 2005 年 3 月，超额存款准备金利
率由1. 62 %下调到 % 0 2008 年 11 月底，随着央
行下调存贷款基准利率，法定存款准备金利率由
1. 89% 下调至1. 62% ，超额准备金存款利率由
%下调至 % ，这一付息率一直沿用至今。
1.央行票据与存款准备金率冲销的微观成本
对比
从功能上来看，央票和存款准备金率都是冲销流
动性的货币工具，央行票据的发行主要是冲销外汇占
款所带来的被动基础货币投放，而央行改变存款准备
金率是从商业银行抽走资金，通过货币乘数影响货币
供应量。所以，应考虑央行提高存款准备金率所付出
的财务戚本，并与央票这一工具进行对比(李扬等，
2007) 。具体情况见图 7.
-→-1年期串师 -咱-6月期利~
-- -存&tlll备童利率 --Si额存檀草l事
1. 5
、 J 小!l"♂ .~ _'d" .:>~ _tY乎乎"，'" _" .s沪~ _"'...... _ ... .t ... ""q罪月♂'矿'在"矿'矿，r "'~V .f 非矿拚命
数据来源 z 根据央行网站发布的相关月度数据作图
圈 7 备期限央行票据利率和存款准备金利率对比
由图 7 可知，不考虑外汇储备投资收益等外在因
素的情况下，我国央行使用央票冲销的成本要高于提
高法定存款准备金率来冲销流动性的戚本，这也从微
观戚本层面上解释了央行为何频繁提高存款准备金率
的原因。
2. 央行票据与存款准备金率冲销对宏观经济的
影响
我国中央银行的责任和目标是调节经济中货币供
求平衡，保持金融稳定和经济平稳运行。因此，央行
对于使用冲销工具所带来的财务戚本固然需要考虑，
但更重要的是考虑货币工具对宏观经济的影响，即宏
观金融成本(张红地， 2006) 。
(1)央行票据发行对宏观经济的影响
首先，境外热钱在人民币升值的强烈预期下持续
涌入，各国利率仍处于低位，通过利率调控的空间已
经较小，加l息会更进一步吸引热钱，央行通过发行央
行票据来冲销外汇占款、回收流动性成为央行实现紧
35
《亚太经济 )) 2012 年第 2 期
缩货币政策的选择之一。
其次，央行票据不是一种作用剧烈的货币政策工
具，而是一种较平缓、冲击力较小的工具。央行可以
针对不同的经济环境和形势来发行央行票据，通过
长、短期央行票据的合理搭配，灵活调节银行体系流
动性，并增强公开市场操作利率弹性，有效引导市场
预期。
另外，我国短期金融债种类较少，缺乏短期货币
工具，央行票据的发行可以填补这部分空缺，促进商
业银行和金融机构的流动性管理和资产配置，并对我
国货币市场发展、利率市场化以及形成债券市场合理
的收益率曲线，都有着十分重要的作用。
但同时，央行票据的发行也对宏观层面有着不利
的影响。央行票据是银行间债券市场最为活跃的交易
品种，有可能挤占了国债和其他金融债券的市场份
额，增加其它券种的发行成本，不利于我国债券市场
的发展。另外，由于央行票据滚动发行，需要不断到
期还本付息，这对于流动性冲销的长期有效性不利。
如果央票发行规模持续增大，可能导致商业银行因缺
乏流动性而收紧贷款，进一步恶化中小企业的资金环
境，进而影响国民经济运行。
(2) 提高存款准备金率对宏观经济的影响
传统的货币政策理论认为，存款准备金率的作用
猛烈。但在我国，由于存在超额准备金并且央行对超
额准备金部分付息，存款准备金率作为货币工具可以
发挥作用的空间大大增加 。 2008 年 8 月我国金融机
构超额存款准备金率高达 % ， 2010 年 9 月末金
融机构超额准备金率为1. 7 % 。 我国金融市场对价格
型货币工具敏感度不高，货币政策主要靠数量型工具
来实施，因此央行提高存款准备金率，可以通过调控
货币乘数这一渠道达到控制货币供应量的目的。并且
准备金率上升，利率会有上升压力，可以提高货币政
策的敏感度，这是实行紧缩的货币政策的信号 。
但必须认识到，在 2011 年 6 月 20 日已达到
21. 5%的历史高位的情况下，存款准备金率如果不慎
用，可能会对国民经济带来一系列的负面效应。首
先，存款准备金率一再上调使商业银行可贷资金减
少，银行不得不通过高息揽存等方式吸收存款，这样
使恶性竞争加剧，破坏了正常的金融秩序。其次，可
能会助长民间借贷利率的上涨 。 2011 年各地民间借
贷利率大幅上升，有的地方已经突破 10% ，明显超
出了国家规定的限额 。 再次，由于商业银行可贷资金
减少，资金戚本上升，开始出现区别式贷款，一些中
小企业因贷款成本过高，或因无法得到贷款而不得不
36
通过提高产品价格来弥补，这可能会更进一步椎动
CPI 的上升，这与央行收缩流动性调控物价的目标背
道而驰。
3. 央行票据和存款准备金率冲销流动性的效果
对比
如表 5 所示，央行票据的对冲量是当年央行票据
发行量减去当年到期央行票据量。通过对比可看出准
备金对冲流动性的效果强于央行票据，是一种深度冻
结流动性、更高效的工具。根据估算， 2006 至 2010
年间存款准备金率各上调 3 次、 10 次、 6 次和 6 次，
分别上调1. 5 、 、 3 和 3 个百分点，各年深度冻结
资金约为1. 1 万亿元、 2. 1 万亿元、 2. 7 万亿元和 2
万亿元。由于央行票据需要不断到期还本付息，例如
2010 年全年到期央行票据金额为 45875 亿元，导致
全年净冲销量为负，这较大的影响了冲销操作的有效
性 。 但另一方面，央行票据期限结构多样化，央行可
以根据现实情况做出更加灵活主动的冲销选择。
六、本文的结论和政策建议
通过计算央行票据冲销操作的成本，本文认为在
考虑央行利用外汇储备对外投资获得收益的情况下，
央行发行央行票据的财务压力能够得到缓解，央行票
据未来仍将作为一种重要的冲销工具持续发行。本文
还对比了央行票据和存款准备金率的微观成本，并对
这两种冲销工具的宏观影响和效果作出了分析，发现
就冲销流动性效果而言，央行票据使用更为灵活和主
动，存款准备金率的冲销力度更大。
褒 5 2003 至 2010 年货币工具;中销情况 单位:亿元
年份
基础货币 外汇占款 准备金 央行票据
当年新增额 当年新增额 冲销量 冲销量
2003 7300 11458. 9 1546
2004 6700 8048
2005 5000 17441. 4 9220
2006 14000 8451
2007 24000 25842. 0 2116 1. 7 4730
2008 27000 27037. 3 11310
200 9 18000 25530. 3 -5820
2010 38000 32682. 7 一 3525
数据来源:根据 wind 资讯数据和中国人民银行网站公布数据计算
制表
纵观我国经济近十年的发展，央行票据和存款准
备金率在我国的宏观调控中发挥了重要的作用，它们
弥补了我国利率市场化程度低和国债市场不发达背景
下央行货币工具的不足。但仅仅依靠央行票据和存款
准备金率这两种工具的配合是不够的，尤其在当前存
款准备金率已经达到 2 1. 5% 的历史高位，人民币不
断升值可能导致央行票据财务负担增加的情况下。因
此，本文提出以下政策建议:
第一，继续推进人民币汇率制度改革，并深化改
革我国外汇储备管理体制。人民币汇率应在有管理浮
动的制度下增加弹性，自动调节国际收支失衡和稳定
内外经济。我国还应该积极转变外汇储备持有格局，
"藏汇于民"，这样可以减轻央行货币供应的压力，增
强货币政策的独立性。
第二，推进利率市场化，逐步依靠价格机制调节
货币供求。还应大力发展债券市场，尤其是短期债
券，这样央行可以将央行票据、准备金率、短期国
债、再贴现、回购等工具共同使用，实现最佳的政策
组合和流动性冲销。
第三、逐步降低并取消法定准备金和超额准备金
的利息，将这部分利息作为中小企业、"三农"的特
定信贷扶持基金(张文， 2010) 。这样一方面可以减
少金融机构的超额储备，使资金流向更加有效率的地
方，减少央行的付息压力，使存款准备金率的作用更
直接;另→方面可以在一定程度上解决"三农"、中
小企业等弱势主体的贷款困难。
参考文献
[1 J Calvo G A , King M. The debt burden and its conse
quences for monetary policy [MJ . New York , Palgrave Mac-
《亚太经济)) 2012 年第 2 期
millam , 1997
[2J Ljungwall C , Yi Xiong , Zou Yutong. Central bank fi-
nancial strength and the cost of sterilization in China [RJ .
CERC Working Paper , 2009
[3J Obstfeld , Maurice. Transitory Terms 一 of - Shocks
and the Current Account: The case of Constant Time Perference
[]J . NBER Working Paper , 1982.
[4J 余永定.消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发
展的过渡[J] .国际经济评论， 2003 (的
[5J 汪洋.中央银行票据，终将消失的政策工具[JJ .
财经科学， 2005 (5)
[6J 曾秋根.央行票据对冲外汇占款的成本、经济后来分
析一一兼评冲销干预的可持续性 [JJ .财经研究， 2005 (5)
[7J 张红地.中国公开市场业务的操作目标，一个描述性
分析 []J .广东金融学院学报， 2007 年第 22 卷.
[8J 徐明东，田素华.中国国际收支双顺差与货币供给动
态关系 1994~2007一→一基于抵消系数和冲销系数模型的分
析[J].财经研究， 2007 (1 2)
[9J 李扬，余维彬，曾同~ .经济全球化背景下的中国外汇
储备管理体制改革 [JJ .国际金融研究， 2007 (4)
[10J 张文，龙超.准备金付息制度改革与信贷政策引导
[JJ .国际金融研究， 2010 (4)
[11J 陆峡峰，高攀.我国近十年存款准备金率调控的回
顾与展望 基于阶段性视角的分析[JJ .财经科学， 2011
(4)
[12J 唐文进，谢海林.汇率变动、央行票据与冲销成本 2
2004~2009 DJ .财经研究， 2011 (3)
Analysis on Cost and Influence of the
Utilization of Sterilized Tool by Central Bank
Zhao Xian-li
Abstract: In this paper , central bank bills and deposit reservc ratio has been studied from micro-cost and
macro咱economic impact. Results showed that: the central bank bills sterilized foreign exchange generate profits in
2004一 2010. From a domestic point of view , the central bank use of central bank bills sterilization the cost of the
micro-mobility had higher cost than the deposit reserve ratio. Central bank bills and deposit reserve rate have Pos-
itive and negative impact on the macroeconomic. But in terms of effect , ccntral bank bills is more flcxible , and
the deposit reserve ratio is greater intensity.
Key words: Central bank bills , Deposit reservc ratio , Cost of Sterilizing
(责任编辑 翁东玲)
37
