金融计量学
复旦大学金融研究院
第某省市场有效性与事件研究法
[学习目标]
熟某省市场假说(EMH)的三种形式；
掌握某省市场假说的主要检验方法；
了解半强有某省市场有效的检验方法；
掌握事件研究法及其在金融计量中的应用。
第八某省市场有效性与事件研究
法
第一节某省市场假说及其基本形态
第某省市场有效性检验方法及其某省市实
证
第三节 事件研究法及其应用
某省市场假说及其基本形态
第一节某省市场假说及其基本形态
一某省市场假说(EMH)
某省市场假说（EMH）是现某省市场理论的重要基石。典
的现某省市场理论，例如茨的均值-方差理论、资本资产
定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-
Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密
切联系。早期的EMH，是建立在随机游走模型基础之上的。
某省市场假说及其基本形态
随机游走过程的基本表达为：
其中， 为t期的对数价格， 为残差项， 为独立同分布
（IID），且 ， 。
显然，根据中心极限定理，由于 为独立同分布，当
时，报酬率 服从正态分布。
布朗运动在数学上可定义为一个以时间为自变量、随机变
量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函
数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分
布的随机变量。
某省市场假说及其基本形态
某省市场有效性的三种形态
在有某省市场理论中，“有效”在多种场合中用
于描某省市场的运行特征。“一某省市场如果在
确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它
（从信息上说）就是有效率的。” 按照信息在股
价中的反映程度，某省市场效率状态划分为三个
层次：弱式有效、半强式有效和强势有效。下面，
我们将分别对这三个假说及其涵义进行解释：
某省市场假说及其基本形态
1、弱式有效假设
检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息
集仅为历史价格。在某省市场条件下，投资者无
法利用过去的股价所包含的信息获取超额利润。
弱式有效假说正是著名的所有游走理论，这就意
味着研究股价的历史价格序列对投资没有实际意
义。很显然，若此假设成立，那么它就直接批判
了证券技术分析。因为研究历史价格及历史价格
变化没有价值，则技术分析也就没有价值。
某省市场假说及其基本形态
2、半强式有效假设
检验证券价格对公开发布信息的反应速度，
信息集是所有公开的信息，如公司收益率
公告、股利政策、股票分割等。在半强有
某省市场条件下，投资者不仅无法从历史
信息中获取超额利润，而且也不能通过分
析当前的公开信息获取超额收益。在实证
检验中，一般运用“事件研究法”（Event
study method）进行半强式检验。
某省市场假说及其基本形态
3、强式有效假设
证券价格不但对过去的历史信息、现在的公开信
息进行反映，而且对没有公开的内幕信息进行反
映。在强某省市场条件下，投资者即使拥有内幕
信息也不能获得超额利润。
某省市场假说及其基本形态
三、资产价格的可预测性
人们关心金融资产价格的可预测性胜过关某省市场的有效
性。如果金融资产价格具有一定的趋势性，或者说资产价
格之间在时间上存在一定关联的话，那么可以由此获得超
额收益，而鞅模型和随机游走模型都表明价格的不可预测
性。
Cambell、Lo和Mackinlay(1997)根据随机扰动项的属性将
不同的随机游走分为三类：
某省市场假说及其基本形态
（1）随机游走1(RW1)：增量 独立同分布。
随机游走假设最简单的形式是独立同分布增量（IID）的情形。收益率
动态序列 由以下随机过程给出：
IID（ ）
（2）随机游走2(RW2)：独立增量 不同分布。
我们对RW1的假定放宽到包括独立但不同分布的增量过程，并称为随
机游走模型2，记作RW2。RW2显然不仅包括作为特例的RW1，而且还包
括更为一般的随机过程。
（3）随机游走3(RW3)：增量 不相关。
学术界将随机游走形式进一步放宽RW2独立性假设，其包括了非独立
但不相关的增量过程。这是随机游走假设最弱的一种形式，称为随机
游走模型3，记作RW3。RW3包括了作为其特例的RW1和RW2。
市场有效性检验方法及其某省市实证
第某省市场有效性检验方法及其某省市实
证
一、某省市场假说的检验方法
弱有效假设基本上与无套利是一样的。某省市
场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何
可以识别和利用的规律。因此，对某省市场的
检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性
研究方面。这些研究又分别从自相关检验、游
程检验、单位根检验、方差比检验、过滤法则
等方面进行实证。
市场有效性检验方法及其某省市实证
1、相关性检验
既然随机游走主要表现在连续价格运动的独立性问题，这
样应用相关性检验就可某省市场是否为弱式有效。序列相
关性检验是判断在未来某个时期价格变化是否相关。
为消除股价变动对股价水平的检验，令 ，
其中 为第t天的股价指数，时间序列 反映了股价变
动的收益率。
如果股票价格变动表现为随机游走，则 （r
为时间变数），且误差项不存在序列相关：
市场有效性检验方法及其某省市实证
市场有效性检验方法及其某省市实证
2、游程检验
股票价格是否遵循“随机游走”，还可以通过游程检验进
行。游程检验是一种非参数检验，适用于非正态分布的样
本。
所谓游程，就是连续若干个具有符号的股价差值
，即不间断的正或负的收益率的顺序数。当 时，称
为正游程；当 时，称为负游程；当 时，称为零
游程。
市场有效性检验方法及其某省市实证
3、单位根（ADF）检验
与随机游走相比，具有更一般意义的检验鞅假定的方法是
单位根过程。单位根检验不仅能够区分经济时间序列数否
为平稳过程或单位根过程，而且能够从非平稳时间序列中
区分趋势平稳或单位根过程。单位根检验至少存在一个单
位根，随机游走过程是非平稳的，非平稳过程是随机游走
过程的必要条件，而且，一般而言随机游走的一阶差分是
平稳的。因此，单位根检验是随机游走过程的必要条件。
应用单位根检验，可以检测时间序列数据的生成过程是否
存在其只有一个单位根：若命题不成立，我们可以推断随
机游走假设也不成立。某省市场不是弱式有效的；若命题
成立，则说明符合随机游走假设，某省市场达到弱式有效。
市场有效性检验方法及其某省市实证
ADF检验在三种不同的形式即三种不同的虚拟假设下
进行估计：
（1）模型Ⅰ： 是不带漂移项的随机游走。
（2）模型Ⅱ： 是带漂移项的随机游走。
（3）模型Ⅲ： 是带漂移项和确定性趋势的随机游走。
市场有效性检验方法及其某省市实证
4、方差比检验法
方差比检验法是由Lo和Machinlay(1988)提出的，这种检
验方法暗含了随机行走序列中的增量在样本区间是线性的，
即收益的q阶回归方差估计量应该是一阶回归方差估计量
的q倍。
q期方差比统计量VR(q)可以由下式进行确定：
其中， ，且 为序列 的k阶自相关
系数。此式表明，VR（q）是典型的序列 前k-1个自相
关系数的线性组合，并具有线性衰减权数。
市场有效性检验方法及其某省市实证
5、过滤法则（filter rulers）检验法
过滤法则是美国学者亚历山大提出的一种检某省市场是否达到弱式有
效的方法。过滤法则又称百分比穿越法则，是指当某个股票的价格变
化突破实现设置的百分比时，投资者就交股票。过滤法则是技术分析
常用的策略之一，它的基本逻辑是：只要没有新的消某省市场，股票
价格就应该在其“正常价格”的一定范围内随机波动。如果某个某省
市场价格大大偏离其“正常价某省市场上的投资者就会买入或卖出该
股票，使其价格回到合理的价位，这样股票的价格就有一个上下限。
然而，若某一新消息出现，一个新的均衡将出现。如果该消息是利好
消息，则均衡价格就会上升，围绕它的上下限也将随之上升。投资者
在股票价格超过上限后就可以判断这样的上升不是随机的，因此就可
在股价突破原上限后立即购买，就可以获得超额收益。相反，若此消
息是利空亦然。
市场有效性检验方法及其某省市实证
二、半强式有效或强某省市场假说的检验
如何判某省市场是否具有半强式有效，西方学术界提出多
种观点，其中以Fama et al.提出的“事件研究法” 最为广
泛。事件研究法，是通过检验股票价格对某一特殊事件
（如年报公布、股票分割、公司控制权转移等）前后的反
应程度，来验证某一信息对证券价格具有影响。
市场有效性检验方法及其某省市实证
1.超常收益率的测算
首先某省市场模型计算股票的实际的收某省市场指数中的样本股票包
括了纽约证券交省市公司；收益率测算公式为：
其次，将股票的正常收益率定义为：
再次，计算股票的超常收益率。由于超常收益某省市场指数模型中的
残差项，所以，该方法又称残差分析法。
最后，分别计算若干种股票在第t期的平均的超常收益率和若干种股票
在一段时间内的累计的超常收益率。
市场有效性检验方法及其某省市实证
2. 残差分析法的运用
某省市场上出现了某股票利好的消息(例如，送配股和每
股收益大幅度增长)，并且假定半强形某省市场假设成立。
某省市场上可能会出现以下两种情况：第一种，如果这一
利好消息出乎投资者的预期，那么，该股票的价格在该消
息公布之前不会发生大的波动，投资的收益率也只是正常
的收益率；在消息公布的那一天，该股票的价格一次性上
涨，带来了正的超常收益率；从公布的第二天起，股票价
格重新恢复稳定，投资的收益率也回复到正常收益率水平。
第二种，如果利好消息在投资者预料之中，并且投资者对
这一利好消息的预期是逐渐形成的，那么，该股票的价格
在消息公布之前就会逐渐走高，获得超常的收益率；由于
消息某省市场完全消化，所以，在消息正式公布那一天，
股票价格不会由于消息的因素而发生波动；从公布的第二
天起，股票的价格趋于稳定。
市场有效性检验方法及其某省市实证
市场有效性检验方法及其某省市实证
等人的实证研究
FAMA等人对纽约证券交1927至1959年间配股的股票进行
了研究。根据配股比例等于和大于5比4的标准，他们一共
选取了940个观察值，并对每次配股消息公布之前和之后
的29个月的累计的超常收益率进行了实证研究。图8-5是
940次配股的累计超常收益率曲线。从中可以发现，这一
利好消息在投资者意料之中。所以，在消息公布之前，他
们就不断地买入将配股的股票，在价格上升过程中，获得
了超常的收益率；在消息正式公布之后，股票价格趋于稳
定，投资的收益率也恢复到正常收益率的水平。这一结果
证明半强某省市场假设是成立的。
市场有效性检验方法及其某省市实证
市场有效性检验方法及其某省市实证
三、强某省市场假说的检验
对强某省市场的研究主要集中在掌握公司内幕人员、证券交专家经纪
人，通过测试他们从事交赚取超额收益来检验强式有效性。
掌握公司内幕人员包括公司董事、高级管理人员、大股东、有机会获
得公司内幕信息的其它公司职员和有关人员。有研究结果表明, 由于
内幕信息可以帮助掌握公司内幕人员较好地预测公司股票的价格趋势,
因此掌握公司内幕人员可以获取超额收益, 由于时差，普通投资者采
取跟进策略不能获取超额收益。Seyhum (1990)研究发现, 在概要的
发布日, 跟随内幕人员的交是没有价值的。尽管在概要报道内幕人员
买入之后, 股价有轻微上涨的趋势, 但非正常收益率不足以弥补交。这
些研究表明, 美某省市场没有偏离半强某省市场的特征, 但没有满足强
某省市场假说的要求。
市场有效性检验方法及其某省市实证
[实证案例8-1]内幕信息提前某省市场尚未达到强
式有效
在此，我们选取某省市中是2003年度年报中推出高送转
预案并且实某省市公司作为高送转样本，而且送转比例达
到10送转5以上，共101家公司。应用事件研究法，以送
转预告日为0时刻（若公告日不是交，则下一个交0），
研究时间窗口是（-50，+50）。从统计结果看，样本公
司的累积超额收益率从公告日前一路走势向上，在公告前
15交速上扬，直到公告日后15天左右达到顶峰，
然后某省市公司的除权填权过程而逐渐平稳。由此可推断
公司在高送转信息正式公告前已经将“利好”信息向“人
”提早泄漏。
市场有效性检验方法及其某省市实证
高送转公司超额收益CAR（-50，+50）
市场有效性检验方法及其某省市实证
三、中某省市场有效性实证检验的总结
（1994）相关性某省市未达到
俞乔（1994）误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等-
拒绝随机游走假设，某省市尚未达到弱式有效
（1997）动态游程检验不遵从随机游走模型,模型随机误差序列的相关性和
异方差性,不能通过白噪声检验。
陈小悦等（1997）随机游走模型、单位根检验1991-19某省市1993年达到弱有某省市较早达
到弱有效
陈守东等（1998）Box-Prerce检验1992-19某省市；1993-19某省市Q统计量均大于临界值，
表明某省市尚未达到弱有效
陈晓等（1999）事件研究法半强有效
等（2000）Peason时序相关检验和Spearman秩相关检验1991-19981993年以来某省市达
到弱式有效；1992年之前为某省市场。
、谭政勋（2001）Hurst指数和 R/ S分析模型 值明显远大于, 所以我某省
市场尚未达到弱型有效
、任若恩（2002）自相关检验（3阶滞后）1991-20001993某省市基本达到弱有效
、（2003）自相关检验（滞后1-3期）1991-20011997年某省市基本达到弱有效
戴晓凤等（2005）单位根检验、游程检验股1993年之前没有达到弱有效，
93年之后有效性增强；B股在1999年之前没有达到弱有效，99年之后达到。
、（2006）扩展的联合p值单位根检验基本达到弱有效状态
事件研究法及其应用
第三节 事件研究法及其应用
一、事件研究法的主要步骤
采用事件研究（event study）的方法，这种研究方法以影响股票价格
的特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据某省
市场对事件的反应，通常考察在事件前后累积异常收益率的变化来判
断事件的影响。在一个某省市场上，事件是否产生影响将立即通过价
格反映出来，并可以通过对一段时间内价格的变化进行分析来测量。
事件研究方法通常有两个基本的假设：（1）在事件研究窗口内，除
了所研究事件外，没有其它事件发生，即使有事件发生，也不会对价
格产生显著影响。（2）事件的影响可以由异常收益率来度量。
事件研究法的研究步骤主要分以下五方面：
事件研究法及其应用
1、定义事件窗口
在事件研究中，一个重要方面是设定事件窗口，即在检验
事件对公司证券价格的影响时要确定的检验时间区间。用
图形表示如下：
定义事件窗口
事件研究法及其应用
2、选取研究样本
事件研究中,研究样本的选择是很重要的,有时是否应将某
一发生事件的公司包括在研究样本之内还需要仔细考虑,以
此对事件进行合理分析。
3、正常收益的计算
令 表示证券i在第t 期的实际收益率，定义 为证券i 在
第t 期的异常收益率， 为证券i 在第t 期的正常收益率。
则有：
事件研究法及其应用
计算正常收益的模型分为经济性模型和统计性模型，通常
使用的模型有两类，即：
（1）CAPM模型
资本资产定价模型(CMPA)是最常用估计模型之一，即：
其中, 与 分别是证券某省市场投资组合在t期的收益,
是无风险收益率； 为模型参数。
某省市场模型
市场模型是将某一证券某省市场证券组合收益相联系的统
计模型。即:
事件研究法及其应用
4、估计超额收益（非正常收益）
异常收益为实际收益与正常收益之差,由于实际收益无需估
计,需要估计正常收益 ,一般用估计窗内的相关数据进行估
计,如在使用日某省市场模型的事件研某省市场模型参数可
通过事件发生前90天或60天的数据进行估计,再运用所估
计出的参数与事件窗对应的数据计算 的估计值。
事件研究法及其应用
5、实证结果及其解释
理想的检验结果应该为事件的影响机理、作用等相关理论提供实证支
持，但有时也会出现检验结果与理论或预期相悖的情况，此时需要提
出新的理论解释，或对模型和数据的不足进行分析。
在结果分析过程中，尤其要注意以下两点：一是样本容量对实证结果
的影响，尤其是利用有限的事件观察数据(小样本)进行研究时,实证结
果可能会较大程度地受一、两个公司的影响。因此,在分析研究结论或
进行结果解释时应特别谨慎；二是在事件研究的各个步骤中将面临着
诸多选择,则这些选择会对实证结果产生一定影响，如事件窗长度的选
择、样本的选择、正常收益模型的选择、估计窗长度的选择与异常收
益显著性检验方法的选择等,如此众多的选择,必然会给研究结论与相
应的解释带来不确定性。因此,在运用事件研究法时,认识并正确处理
事件研究中存在的“变数”是很有必要的。
事件研究法及其应用
二、事件研究法的应用案例
(一)控制权转移的实证研究
1.数据来源与样本选取
2.研究方法
3.期望收益率的确定
4.实证检验
事件研究法及其应用
（某省市公司股改事件的检验
中某省市场正在进某省市公司股权分置改革，是解决股权
割裂问题的一次制度性变革。这一变革引生某省市场参与
主体利益格局的重新调整。为验证股权分置改革是否带来
投资者的价值溢价，在此采用广泛使用的事件研究方法来
检验股改信息披露前后的股价波动。令股改信息披露公告
日为第0日（如果该日为非交，则以其随后的第一个交第0
日），定义参数估计窗口为[-150,-31]，定义事件窗口为[-
30，30]。通过测算超额收益率AR（Abnormal Return）
与累积超额收益率CAR。
931个样本第日的平均累计超额收益率CAR为：
股改公司的[-30，某省市场表现
事件研究法及其应用
按照公司股改方案的不同，将股该公司分为8种类
型，这8种类型的统计和价值溢价表现如下：
送股 1
送股+权证 2
送股+资产重组 3
送股+派现 4
送股、缩股；派现 5
权证 6
重组 7
现金 8
事件研究法及其应用
