民企海外上市路径分析
! 陈燕
!""# 年 !$ 月，做卫生纸的私营企业恒安国际在香港上市，
次年 $月，第一家乡镇企业，鹰牌控股在新加坡上市，而另一家私
营企业，做交换机的侨兴集团在美国纳斯达克上市。此后，民企纷
纷跟进，形成了民企海外上市的 %个主要场所。而到 !""" 年底香
港创业板的设立，形成了民企海外上市的一个高潮。在海外各个
资本上市中，由于香港的特殊地理位置优势，民营企业更倾向于
在香港上市。根据联交所的统计资料显示，$&&$ 年 !!’家成功上
市的公司当中，有 ()家属中资企业，当中 ))家为民企，占整体的
%’* (+。可见，在香港联交所上市的中资企业中，民营企业在占有
最大的份额。海外资本市场已经成为内地民营企业上市融资的重
要途径，而且民营企业海外上市的份额将不断增大：到目前为止，
我国民营企业在香港上市的企业有 !!" 家，在美国上市的企业
!!家，在新加坡上市的有 " 家。随着《中国法律无异议函》的逐步
取消，海外上市的道路将会畅通许多，一些预计近年内不可能在
国内主板上市的民营企业，可能会把目光投向海外市场。
民营企业进行海外上市首先必须对各种上市路径进行可行
性研究，选择最合适、最有利的路径来进行海外上市。目前国内企
业海外上市的方式主要有以下几种：首次公开发行上市模式
（,-./.01 67789.-:）、买壳上市模式、造壳上市模式、可转换债
券上市模式（;<-=89/.418 ><-?）和存托凭证上市模式（@8A<B./<9C
%种：海
外直接上市（,26）、海外买壳上市和海外造壳上市。可以说，%种
路径都具有各自的优点和缺点，对于民营企业海外上市来说，不
能纯粹地说哪一种途径最好。不同的企业、不同的时间、不同的地
点，以及不同的上市目的，民营企业海外上市采用的路径也各不
相同。民营企业在选择海外上市路径时必须首先结合各种路径的
特点和自己的真正需要，对各种路径进行比较分析。
一、海外直接上市
海外直接上市，亦被称作首次公开发行上市，简称 ,26，是直
接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的股票（或其
他衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易，即通常
说：E股、F股、G股等。此种方式的成功案例：$&&! 年，浙江玻璃
股份有限公司在香港主板上市。浙江玻璃那时共发行 E 股 !* ’
亿股，募集资金 (亿元人民币，成为内地第一家在香港主板市场
发行 E股的民营企业。
二、买壳上市
买壳上市是指国内企业通过收购已在境外上市公司的部分
或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市
地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的目的。买壳上
市是最方便、最节省时间的一种境外上市方式。它的优越性主要
体现在两个方面：与直接挂牌上市相比，它可以避开国内有关法
规的限制和繁复的上市审批程序，手续简洁、办理方便；与其它的
间接上市方式相比，买壳上市可以一步到位，缩短上市时间。
买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，
然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的优良资产通过配
股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：
买壳——— 注资，即先买壳再注资。这里所谓的“壳”是指有股票上
市但没有业务的公司。以美国纳斯达克交易所 6H;>>为例，到
$&&!年底共有 %#!’ 家壳公司，股值大都在 !美元以下，有许多
都在每股几美分左右，但都保留着上市的资格。对于买壳上市，美
国、中国香港等地证管局是许可的、合法的，属于公司购并的一种
正常形式。目前采用买壳上市的公司越来越多，国内公司成功的
案例也不少。如 $&&$ 年 !& 月，金义集团在新加坡成功上市，采用
的就是买壳上市方式。在该案例中，新加坡上市公司———“电子体
育世界”向金义集团定向发售 !* %)’ 亿股新股，每股价值约合人
民币 &* )$I 元；而金义集团则将其下属企业——— 杭州金义食品饮
料有限公司的所有资产和业务 J包括商标和专利权 K注入“电子体
育世界”，价值约 II&& 万元人民币，以换购新股权益。收购完成
后，金义集团持有“电子体育世界”约 ! L % 的股份，取得相对控股
权。
!$$ 特区经济 $&&I 年第 "期
民营经济研究
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三、造壳上市
!" 造壳上市的定义和基本做法
所谓造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许
的国家与地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，
我国企业进而以该控股公司的名义申请上市。
在海外造壳上市的基本做法：是国内企业独自或与他人合作
在百慕大群岛、英属维尔金群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等注
册一家控股公司，然后让该控股公司购买国内企业的控股权，并
选择某一地证券交易所上市。如 #$$# 年 %月，浙江中程兴达科技
有限公司在开曼群岛注册成立“中程科技集团有限公司”，并以此
公司名义挂牌香港创业板，募集资金 !" ! 亿港元，成为迄今为止
浙江省在香港创业板上市募集资金最多的公司。
#" 买壳上市与造壳上市的区别
!国内企业的股权变动不同。买壳上市下，国内企业收购境
外上市公司的控股权，不会改变国内企业本身的产权结构；造壳
上市下，国内企业原有的产权结构可能会随着境外控股公司的注
册成立和上市而发生变化。
"境外壳公司所处的地位不同，这是区分两者的关键所在。
买壳上市下，境外的壳公司为国内企业的控股子公司；而在造壳
上市下，这种关系正好相反，境外壳公司是国内企业的控股股
东。
#对壳公司的选择和制造要求不同。在买壳上市下，国内企
业既要通过壳公司筹集资金，但更主要的是借助上市公司将业务
渗透到上市公司所在地的市场，不断壮大上市公司规模和提高国
内企业的知名度。因此，壳公司必须具备良好的发展前景、负债包
袱小、股本不大且股份分散以及股价被低估等；而造壳上市下，主
要是通过壳公司筹集资金支持国内企业经营，因此对壳公司的主
要要求是尽量符合上市地的上市规则。
$上市的目的不同。两者的共同目的是筹集资金，从融资角
度使国内企业实现间接上市。除此之外，国内企业买壳上市往往
有更深层次的动机：一是开拓国际市场为目的；二是以拓展业务
范围、进入新领域为目的；三是以组建企业集团，使公司成为跨国
集团或行业垄断组织为目的。
四、三种上市方式的比较
!从上市条件看，直接上市一般比较严格，间接上市相对简
单。民营企企想要直接上市，除了要符合海外证券交易所的上市
条件外，还必须符合国内的有关法律法规的规定，经过中国证监
会的审核。而到境外间接上市甚至不需要在内地成立股份有限公
司。
"从上市成本看，直接上市成本较大。以美国资本市场为例，
相同条件下，买壳上市和直接上市的前期成本，前者只需 &$ 万至
%$万美元，而后者需要 !&$万至 #$$万美元，融资时前者无前期
费用，只需 ’(至 !$(承销商佣金，而后者在主板市场大约是
!#(至 !)(融资成本。
#从时间上看，间接上市优势更是明显。买壳上市其全过程
不会超过 ’个月，一般在 *至 + 个月内可以完成；如果空壳公司
已经在市场上交易，那么合并以后股票也很快可以上市交易。而
直接上市通常需要 !至 # 年的时间。
$从中国监证会的角度看，由于要维护国内企业权益和规范
上市行为，直接上市一般是国内证券监管部门比较鼓励的一种上
市方式。而 !,,,年 !#月“裕兴事件”发生后，中国证监会对“境外
造壳上市”方式做出了明确表态：“鼓励直接上市，不提倡间接上
市，更反对绕道行为”，因此加大了间接上市（尤其是造壳上市）
的难度与风险。
%从上市程序看，直接上市程序较为复杂，需经过境内、境外
监管机构审批。而间接上市可以避开国内复杂的审批程序，上市
后受中国证监会直接监管较少。
五、结论
民营企业海外上市必须谨慎，由于各种上市途径各有利弊，
所以民营企业在选择境外上市途径的时候，一定要权衡利弊，相
机抉择，以最少的成本筹集到尽可能多的外资以供利用。
根据本文的研究，海外直接上市途径成本高，要求多，时间
长；而中国民营企业规模一般比较小，发展潜力大，发展速度快；
因此民营企业海外上市一般不宜采用直接上市的途径。
民营企业海外上市一般宜采用间接上市方式，至于究竟应采
用买壳上市或造壳上市，则应根据实际情况进行利弊分析、异同
比较以及其他的成本和风险因素比较。民营企业在选择上市的方
式时，应结合企业的具体情况来决定，主要应从以下 *方面考虑：
!从企业的发展战略来看，如果企业急于在境外上市，借以
达到筹资、扩大境外影响或其他目的，就可以选择快捷、方便的买
壳上市。而如果企业以稳扎稳打的方针，首先在境外建立关联企
业，一方面以实体公司形式拓展境外业务，一方面寻找时机在境
外上市，那么企业就可以选择造壳上市的方式。
"从企业的资金筹措状况看，如果企业的流动资金状况比较
好，或企业有较强的融资能力，那么企业就可以选择买壳上市的
方式，在短期内筹集一笔资金，直接收购境外的上市公司，这样也
可以缩短上市时间。而如果企业的流动资金状况不是很充裕，或
在短期内难以筹到大笔的外汇资金，那么企业就可以选择造壳上
市的方式，以时间为代价来弥补短期资金筹措上的不足。
#从企业对境外资本市场的熟悉状况来看，如果企业对境外
资本市场比较熟悉的话，那么企业就可以选择买壳上市的方式，
这样风险也会小一些。如果企业对境外资本市场不是很熟悉，对
上市公司所知也不多，那么最好选择造壳上市，因为造壳中的壳
公司对企业来说要相对熟悉一些。 !
作者单位：浙江工业大学经贸管理学院
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