金融危机下的中国经济金融形势
分析
中国社会科学院金融研究所
一，宏观判断的重要意义
当前存在误区：更关注管理及细节
宏观判断比此更重要，两个案例
香港胡应湘案例：广深高速汇率变化，
借美元，人民币贬值而债务无法承担，
最后把高速还回政府，错过赢利机会
荣智健2008年澳大利亚元套利反向，损
失达200多亿
2008年无人能够抗拒突然而来金融海啸
二，次贷危机对世界经济的冲击
2008年全球资产缩水50多万亿美元，其中股市
30万亿美元，房市20多万亿
美国人2008年楼市与股市资产缩水15万亿美元
2008年中国股市下跌65%，缩水21万亿人民币
香港股市缩水10万亿港元，以投资者120万计
算，每人损失1000万港元，香港H股
全球投资者资产严重缩水，即使巴菲特、李嘉
诚也难以避免
世界经济出现全面衰退，经济出现负增长
三，次贷危机对世界经济的冲击
资产价格快速下跌开始冲击实体经济，如企
业破产与裁员，失业率上升又使资产价格进
一步下跌
美国汽车业2009年1月65万辆，比2008
年下跌37%，是1980年以来最差一月；
失业598000人，2月份进一步恶化；
2008年美国贸易减少29%，是12年减幅
最大一年，说明美国人消费收缩
四，次贷危机对世界经济的影响
2008年流入新兴市场为期1650亿美元（2007
年9290亿）的18%；银行对新兴市场贷款更出
现净流出610亿美元，私人贷款由2008年1250
亿美元下降2009年310亿美元；只有直接投资
上升12%到1950亿美元
由于实体经济资金流入减少而出现全球经济全
面周期性收缩
东欧、芬兰、韩国、巴基斯坦等国面临破产
中国沿海地区冲击十分明显
中国一些产业及行业出现全行业亏损
五，美国次贷危机产生的大背景
（国际）
冷战结束，中国等国经济转轨让30亿人口进入
市场化（工资套利），人口红利
金融套利，日本泡沫破灭，利差交易、大量对
冲基金涌现，国际金融流动性泛滥
知识套利，金融工程师涌出，设计各种复杂的
金融产品与工具
技术套利，网络发展、交通与通讯便利
监管套利，全球金融市场监管放松，各种金融
产品及金融市场推陈出新
六，美国次贷危机产生国内背景
（宏观）
美国次贷危机是20多年积累的结果
21世纪初美国发生两件大事最为重要：
科技网络股泡沫的破灭
911事件的发生
美联储从2001年起到2004年联邦利率从%
下降到1%，为50年来最低利率
宽松的货币政策让整个市场流动性泛滥
这些钱商业贷款银行打主意流向房地产
七，美国次贷危机的国内背景
（居住政策）
次贷就是次级信用住房贷款
美国安居工程，通过税收、信贷优惠、
设立特殊机构来帮助美国居民解决住房
美国住房贷款三种方式：政府住房机构
提供；房地美及房利美；其他住房贷款
次级住房贷款就是信用度较低，没有稳
定收入的借款者准备的住房贷款
八，美国住房贷款分类与信用
优级住房贷款，信用度高，有稳定收入的借款
人的贷款（680分以上）58%（2006年）
次优级住房贷款，是有较好信用度，但没有充
分收入证明资料的借款人（620-680分），占
16%
次级住房贷款，信用度较低，没有稳定收入的
借款者（620分以下，A，B，C，D），占24%
其余3%为政府提供担保的住房贷款
九，商业贷款银行设计按揭贷款新品
种
一般按揭贷款利率品种
浮动与固定利率，这两种结合组成多种利率
中国按揭贷款利率，浮动固定与固定，浮动为
主导
按揭贷款可调整利率，2/28，3/27；分两时段
计算利率，前2年或3年只付利率，不还本金，
从第2或3年还本付息
利率多样化，目的是吸引次级信用居民进入房
地产
十，美国次贷危机快速发展原因
市场需求，1995-2005年移民流入人口173万，
这些人口信用低，还款能力弱
政策环境，政府采取优惠利率及税收政策鼓励
低收入居民购买住房
房价一直上涨；利率连续下降；美国金融工具
创新
住房金融业竞争激烈，三无住房贷款（无收入、
无工作、无资产）
在现行的制度下，美国居民把次级按揭贷款作
为自动提款机，增加购买与一般消费
十一，个人按揭制度与中国差异
美国按揭贷款制度会让其把房子还给贷
款银行
这种方式必然会让房地产泡沫破灭
新政府上任后救市场计划四原则
中国住房按揭贷款制度与美国不同
中国按揭制度引起的风险与美国不同
不可低估中国这种制度风险
十二，商业贷款银行贷款卖给投
资银行
美国商业贷款银行与中国商业银行区别
美国商业贷款银行只做贷款不能吸收存款，它
的贷款来源是债券市场，即影子银行
中国商业银行既做贷款也做存款，贷款来自于
银行存款，存贷比
按揭贷款卖投资银行后再来贷款
传统银行与影子银行是两种完全不同融资体系，
一种贷款零售持有，一种批发转让
十三，投资银行的金融创新
把商业贷款银行买来的贷款打包证券化
证券化，住房贷款银行（一级市场）
金融加工流水线，第一次证券化：住房按揭贷款证券
（MBS），好的卖传统投资者，差的卖给对冲击基金
把苹果分为好坏，好的卖给超市，差的卖给小贩
第二次证券化，与其他债券打包成综合抵押债券
（CDO），上述中间部门债券分级卖出
第三次证券化是对CDO多重组合
证券化是金融产品创新过程，也是制造房地产泡沫过
程
十四，金融加工流水线辅助工
序
信用评级，就是对次贷证券产品美化与包装，把它变
成金苹果
信用评级的利益相关性
发行债券者成为信用评级推手
金融保险，信用增级；就是对未能达到AAA级水准的证
券商品作信用增级，保证债券不出现违约，如果出现，
由金融保险公司来支付本金与利息
信用违约交换（CDS）是指对融资债权的信用做保证
的衍生品交易。就是由担保买方向担保卖方支付保费，
从而换取债权的偿还保证
十五，次贷危机的崩溃根源
影子银行与传统商业银行
两者不同经营模式、交易地方、监管方
式与防范风险方式不同
SPE，结构性金融公司，以创新与批发、
借短期资金购买流动性低的长期债务
高杠杆率及高风险，一旦出现问题就会
引起整个市场崩溃
十六，次贷危机当事人及作用
次级贷款人
商业贷款银行及中介机构
投资银行
传统商业银行，结构性金融公司
评级机构
保险公司
监管机构
十七，次贷危机的实质
是不是一种黑天鹅效应，即不可预测、冲击力大、一
旦发生可以提出无法解释
无限信贷扩张，高杠杆与泡沫。用20-30年建立了一个
大的信贷泡沫。泡沫解释我们所说的高增长、低通货、
低利率
这种信贷泡沫是全球性的。高储蓄，寻找安全资产，
美国债券，低利率，消费模式改变，生产快速扩张
这个信贷泡沫积累了20多年
严重性与灾难性
次贷危机的实质是信贷过度、是全球性、长期积累的
十八，美国次贷危机经验教训
整个社会的一系列短期行为从而容易用一个新
泡沫掩盖旧泡沫
整个事件都建立房地产价格只涨不跌的基础上
自由市场经济没有动摇而正好相反，诚信、理
性、节俭、勤劳
重新审视现代金融学理论，量化模式缺陷
次贷危机蔓延就在于摧毁的自由市场信用基础
十九，中国经济不可与次贷危机
脱离
中国经济调整是在全球经济变化的大背景与大
环境。这一轮中美经济增长周期性，中国经济
掛钩与脱钩
大背景是美国房地产泡沫膨胀与破灭
大环境就是由美国房地产泡沫所左右的美国经
济和世界经济增长与下滑
美国房地产泡沫破灭是中国股市震荡根源，中
国股市春天取决于美国房地产复苏，取决于美
国货币政策对经济扭转，取决于美国经济不踏
上日本房地产泡沫破灭之后的路
二十，次贷危机对世界经济影响
不可低估次贷危机的严重性，危机后期影响有多大、
是否结束、有多少问题没有暴露出来
据不完全统计，全球金融机构到2009年3月20累计亏
损达12552亿美元，其中美国和欧洲的金融机构分别占
到约67%和30%
有分析美国房地产为60-70%，目前仅消化15-20%
日本经验是房价降到低不可能回升，若房价不回升，
投资就不可能增加。美房地产问题与反弹对全球金融
危机具有标志性的意义
有预测，今年美国及欧洲经济负增长3%
新兴国家增长为正，全球经济增长为1%
二十一，全球金融危机的严峻性
与长期性
哈佛大学教授罗高夫等人对以往金融危机数据
研究显示：
房地产价格下跌持续6年，平均下跌幅度可达
%
股价下跌可持续年，平均下跌达%
失业率平均上升7%，持续%
人均产出平均下降%，持续年
更为显著的特征体现在政府债务的增加，增幅
可达86%
二十二，次贷危机对中国经济直
接影响
中国外汇资产处于极高的风险中
外国经济衰退影响到中国外向性企业
对中国金融市场冲击特别是股市
汇率市场巨大变化引起利益关系转移
次贷危机中中国的机会
二十三，中国外汇资产的风险
中国外汇储备及企业所拥有外汇资产
金融危机为什么会让大量美元回流本国
及美元升值
中国为什么要持有美国国债
外汇储备持有资产结构
外汇储备如何为国内经济服务
外汇储备可成为中国外交政策一张牌
二十四，中国出口的长期低速增
长
订单经济冲击最大
出口出现负增长2月份负25%，去年主要
是轻纺产品，目前开始机电产品
由珠三角到长三角，出口增长由20%，
下降10%，甚至更低
出口对中国经济增长拉动作用，早几年
是消费、投资、出口对经济增长贡献率4
：4：2
二十五，对中国金融市场的影响
金融开放度低，银行体系国有为主导
主要是对股市的影响
A股及H股
对外向性公司的冲击与传导
造成两大结果；
股市融资功能丧失
中产阶级消灭
二十六，金融危机对流动性严重
影响
国际热钱流入与流出，国际热钱在中国
估计有5-6000亿美元，折合人民币5万亿
央行对冲的基础货币增加与减少
2008年4季度国际收支账户净流出大致
2000亿美元，其原因有美元回国及人民
币贬值
人民币未来趋势及中国经济决定国际热
钱流动方向，必须密切关注
二十七，汇率波动与中国机会
汇率变化是国家之间利益关系调整
汇率变化严重影响中国企业进出口成本
如何把握汇率变化的方向
美元为主导的国际货币体系不会改变
人民币汇率的变化主要取决于美元汇率
趋势
中国在其中争取自己的利益
二十八，次贷危机后中国政府应
急反映
央行货币政策由紧缩到宽松，并在一个
多月内连续四次下降商业银行存贷利率
推出十项保增长扩大内需的政策，4万亿
投入扩大内需，4万亿投入民生化、具体
化、融资多元化及不透明性
房地产新政频繁出台，优惠利率优惠税
收，希望通过房地产消费来带动市场
二十九，中国为何能够早走出
困境
美国经济是服务经济金融经济为主导
美国次贷危机的核心是金融经济
尽管房地产泡沫是诱因，但仍然是金融
中国经济是以实体经济为主导
尽管受到美国经济衰退影响对出口导向
的企业及省份影响大，但不是全部
因此，中国实体经济增长格局没有改变
三十，以实体经济主导下的金融
市场
次贷危机对中国金融市场影响不大
影响大一些是中国股市
影响不大的原因，金融业开放度不高
中国金融业是以银行业为主导
中国银行业又是以国家持股为主导
在这种体制下银行信贷扩张形势从来就
没有停止过
政策变化，信贷扩张冲动就表现出来
三十一，当前中国金融市场形
势
信贷政策调整，信贷冲动巨大，前三个
月信贷增长4500亿、7800亿、16200亿、
10700亿、18900亿、5918亿
信贷扩张与以前不同，商业银行有动力
扩张，考虑风险防范；相当扩张信贷在
银行体系循环；有一部分可能流入股市
大部分进入国家扩大内需项目
流入居民少特别是个人住房消费信贷少
三十二，银行信贷扩张对未来
经济走向的影响
中国金融体制没有出现信贷紧缩
大量流动性出现关键要看流向哪里
推动股市向好
固定资产投资快速增长
中国经济第三季度回暖
三十二，目前影响经济增长三
大问题
股市能否持续向好
房地产市场能否走出困境
农民内需扩大能否成功
中国经济增长的动力是城市的进程
经济开放、金融开放仍然是中国经济增
长关键
珠三角发展纲要给广东经济增长契机
三十三，2009年经济形势的基本
判断
宽松货币及财政政策半年左右产生效果
2009年经济前低后高，GDP增长8-9%
通货膨胀会保持在2-4%
新一轮资产价格又可能上升
这种增长估计2-3年内达到高峰，密切关
注未来世界及中国经济发展
三十四，面对国内外经济变化应
对方式
应对原则:不管这次金融危机会走向哪里,持续
多久最成功途径一定是在战略上积极主动,操作
上小心谨慎
保经济增长
房地产
股市
人民币汇率
通货膨胀还是通货紧缩
进出口的增长
从中找到地方发展之机会
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