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证券研究报告|行业专题报告
日用消费 |乳制品
推荐（维持） 三四线市场：乳业空间新引擎
2018年03月16日 乳业低线市场的空间与机会
上证指数 3291
行业规模
占比%
股票家数（只） 8
总市值（亿元） 2370
流通市值（亿元） 2269
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
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2017-10-07
3、《乳业空间持续打开，伊利增速重
回双位：液态奶市场空间暨伊利更新
深度报告（一）》2017-08-07
杨勇胜
021-68407562
yangys5@
S1090514060001
李晓峥
021-68407571
lixiaozheng@
S1090517080003
欧阳予（研究助理）
ouyangyu@
自去年以来，市场广泛关注乳业低线市场的扩容和升级潜力，但什么是三四线市
场？三四线市场究竟有多少潜力空间？市场理解并未充分。本文结合详实资料数
据和广泛调研信息，对此深入分析！乳企定义的三四线市场主要涵盖县级及乡镇
市场，当前收入贡献已达一半。展望未来，低线市场的城镇化进程和品牌消费升
级，带来乳业消费量扩容潜力巨大。全国性乳企龙头顺势而为，发力渠道下沉，
掘金三四线市场风头正劲。投资建议上，继续坚定推荐乳业龙头伊利蒙牛，考虑
布局三四线的先发优势，继续现价买入伊利！
乳业三四线市场：实为县级及以下市场，县及以下市场已贡献收入半壁江山。
乳企对三四线市场的定义与大众熟知的标准有较大差异，更多参照尼尔森零
售研究城市级别定义，三线市场实际上已至郊区、县级市和县城，四线市场
更已到分散的乡镇。乳业县级及以下市场收入体量巨大，当前已达到行业整
体一半，伊利下沉先发优势明显，其三四线及以下市场贡献收入占其整体收
入比更高。
低线市场展望：扩容与升级，贡献行业 80%以上增量。乳业低线市场当前正
快速享受三四线及以下市场消费扩容带来的动力，将成为中国乳业未来量增
的主要驱动力。根据我们测算，三四线及以下乳业市场的持续扩容，将推动
中国乳业消费量未来数年保持 3-5%的 CAGR，中国乳业市场规模达到
5300-5900 万吨，低线市场贡献 80％以上的增量。同时，我们广泛调研反馈，
三四线及以下市场乳业高端化升级远超想象，乳企渠道下沉、低线市场品牌
消费的兴起和信息互通规范行业秩序，推动行业品牌化和高端化进程加速演
绎。
乳企低线市场策略：伊利 “由点向面”，蒙牛逐步布局，区域乳企精耕。伊
利前几年已开始全面培育乡镇一级经销商，下沉已相对其他全国性乳企先行
一步，但当前仅覆盖 30%左右乡镇网点，仍有广阔开拓空间，向农村一级市
场全面下沉也已全面展开。蒙牛经销商体系下沉晚于伊利数年，正处于从县
一级往下下沉过程中。区域乳企寻求差异化竞争，深耕本埠市场。
投资建议：低线市场红利释放，龙头乳企顺势而为，坚定推荐伊利，蒙牛亦
有潜力。乳业三四线市场潜力正在被加速激活，伊利下沉先发优势明显，广
阔低线市场红利将优先被伊利独享，双位常态化收入增速驱动力强劲，迈向
“五强千亿”路径清晰。同时，伊利从点向面覆盖乡镇市场过程中，前置开
发支出将不断显效，利润贡献潜力值得期待。我们维持目标价 40 元，前期股
价调整，实则打开确定性空间，绝佳买点已现，继续坚定推荐。同时蒙牛渠
道体系已经加速调整，业绩弹性十足，市值亦有潜力。
风险提示：三四线终端需求回落、渠道下沉不及预期、竞争加剧
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Mar/17 Jul/17 Oct/17 Feb/18
(%) 乳制品 沪深300
行业研究
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正文目录
一、定义理解：何为三四线市场？ ............................................................. 4
二、现状展望：低线市场“扩容+升级”，持续驱动乳业 .............................. 6
1、低线市场现状：起点低，增速快 ............................................................................. 6
2、趋势展望：扩容+升级 ............................................................................................. 7
（1）健康饮品风行，行业持续扩容 ............................................................................. 7
（2）产品升级加速，高端乳品热销 ............................................................................. 7
（3）品牌消费：消费升级下的品牌红利 ...................................................................... 8
（4）信息互通：山寨无处遁形，品牌加速集中 ........................................................... 9
（5）利润水平：体系成熟后显著提升 ........................................................................ 10
3、下线市场空间测算：贡献行业 80%的增量 ............................................................ 10
三、乳企策略：辐射渐扩散，时间换空间 ................................................ 12
1、发展现状：伊利先发优势，蒙牛空间更大 ............................................................. 12
2、企业战略：伊利加大覆盖，蒙牛基础建设 ............................................................. 14
3、扩张战术：辐射性扩散，以时间换空间 ................................................................ 15
4、最新跟踪：低线加速下沉，春节动销强劲 ............................................................. 16
四、投资建议：下线蓝海，龙头占优，买入伊利及蒙牛 .......................... 18
图表目录
图 1：农村收入水平与城市 05 年水平相当，乳制品消费高速增长 .............................. 6
图 2：代表地区人均 GDP（2016，美元/人） .............................................................. 7
图 3：河南某村级食品店乳品堆头概况：高端产品明显抢眼 ........................................ 8
图 4：三四线市场：正处于渠道下沉和品牌消费加速同时推动阶段 ............................. 9
图 5：央视 18 年“315”曝光核桃乳山寨产品 .................................................................. 9
图 6：央视 18 年“315”曝光功能性饮料山寨产品 .......................................................... 9
图 7：对标日本：中国当前核心和一线市场乳业人均消费量达到 65kg 以上.............. 10
图 8：伊利蒙牛市场结构对比 ..................................................................................... 12
图 9：伊利蒙牛河南大区经销商数量对比 ................................................................... 12
图 10：终端走访乳业市场：四川石板滩镇位于三大郊区县的交界地带 ..................... 13
图 11：石板滩镇夫妻老婆店菊乐乳饮料具有优势陈列 ............................................... 14
行业研究
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图 12：四川石板滩镇乳业分销商 ................................................................................ 14
图 13：石板滩镇当地超市：伊利独立堆头、品相齐全 ............................................... 14
图 14：石板滩镇当地超市：蒙牛和地方乳业堆头 ...................................................... 14
图 15：市场下沉示意图 .............................................................................................. 15
图 16：伊利蒙牛渠道下沉层级示意图 ........................................................................ 16
图 17：食品饮料行业历史 PE Band ........................................................................... 18
图 18：食品饮料行业历史 PB Band ........................................................................... 18
表 1：新一线城市研究所公布城市榜单 ......................................................................... 4
表 2：国务院颁布最新城市规模划分标准 ..................................................................... 4
表 3：尼尔森城市分级定义 ........................................................................................... 5
表 4：人均 GDP 水平处于不同阶段时消费增长潜力 .................................................... 7
表 5：各级市场未来 5 年规模及行业整体规模测算 .................................................... 11
表 6：代表等级市场调研反馈 ..................................................................................... 17
行业研究
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前言：市场广泛关注乳业低线市场扩容和升级对行业发展带来的持续动力，但对乳业三
四线市场理解却并非充分，甚至也存在一定偏差。品牌乳企不断推进渠道下沉，而央视
18 年“315”进一步曝光食品饮料山寨品牌，反映的即是当前三四线以下市场品牌消费
兴起和信息互通加速，行业秩序将更加规范。品牌化和渠道下沉共同推动，低线市场广
阔空间待探。
本篇报告旨在深度解读乳业低线市场，让投资者更深入了解乳业低线市场的定义、现状
与潜力，并把握乳业低线市场红利长期释放的投资机会！
一、定义理解：何为三四线市场？
城市等级划分标准多元，大众熟知的划分更多根据国务院标准。本轮乳业复苏的一大核
心动力在于低线市场潜力被激活，资本市场普遍关注伊利的低线市场潜力，但对三四线
市场的理解并未充分。最早的一二线城市的定义来源于房地产行业，而如今大众熟知的
城市分级根据经济实力、城市规模和政治地位等因素常被划分成一至四五线，其中以一
线城市北上广深为首，下线城市多为经济发达程度较低的地区。不同机构亦按照不同标
准提出了各种城市分级榜单，其中，近期最受关注的是新一线城市研究所 2017 年按照
商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性 5 个维度
评出的中国城市分级名单，其中包括北上广深老一线城市，以及成都、杭州等 15 个新
一线城市，30 个二线城市，70 个三线城市，90 个四线城市和 129 个五线城市。
表 1：新一线城市研究所公布城市榜单
城市等级 个数 代表城市
一线 4 北京、上海、广州、深圳
新一线 15 成都、杭州、武汉、重庆等
二线 30 厦门、福州、无锡、合肥、昆明等
三线 70 潍坊、保定、镇江、扬州、桂林等
四线 90 乐山、湘潭、遵义、宿迁、新乡等
五线 129 克拉玛依、长治、永州、绥化等
资料来源：公开资料整理、招商证券
表 2：国务院颁布最新城市规模划分标准
等级 人口规模
超大城市 城市人口 1000万以上
特大城市 城市人口 500至 1000万
大城市 城市人口 100至 500万
中等城市 城市人口 50至 100万
小城市 城市人口 50万以下
资料来源：公开资料整理、招商证券
乳企的市场结构划分：三四线市场已是县级及以下市场。乳企对三四线市场的定义标准
与上述有较大差异，更多参照尼尔森零售研究城市级别定义，主要分为六类：（1）核心
城市：北上广成（市区）；（2）一线城市：18 个省会城市（如郑州）以及经济较发达城
市，如青岛、大连和深圳；（3）二线城市指的是其他地级市市中心（如珠海、唐山）；
（4）三线城市指的是郊区、县级市及县城（如义乌、本溪）；（5）四线市场即为乡镇，
实际上乳业市场正享受着农村消费快速升级带来的红利，空间广阔。另外，乳企对城市
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划分体系还未包括农村一级（我们估计是尼尔森的抽样网点还未下沉覆盖至农村一级），
我们可以将之划分为五线市场。按照此划分体系，市场广泛关注的乳业三四线及以下市
场，实际上已是县一级以下。
表 3：尼尔森城市分级定义
尼尔森城市
类别
级别 定义
核心城市 一线 北京、上海、广州、成都
A 类城市 一线 18 个省会城市以及经济较发达城市，如青岛、大连和深圳
B 类城市 二线 地级市（如珠海、唐山）
C 类城市 三线 县级市（如义乌、宜兴）
D 类城市 三线 县（如本溪、惠安）
Tg Ts 乡镇 四线 镇（如清贵镇），乡镇
农村 五线 村
资料来源：公开资料整理、尼尔森零售研究城市级别定义、招商证券（注：尼尔森零售研究体系未覆
盖至农村一级）
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二、现状展望：低线市场“扩容+升级”，持续驱动乳业
1、低线市场现状：起点低，增速快
低线市场起点低，培育初期空间广。相对于部分一线市场乳业消费人均消费量达到 60kg
以上，三四线及以下市场普遍还处于乳品经常性消费的培育期，农村人均消费量更是还
仅在 10kg 出头。我们认为下线乳业市场具备清晰的增长路径，一是随着人均收入水平
的提高，当前大多数低线市场正处于人均 GDP 增长对优质蛋白促进最大化的阶段，当
前收入提升阶段，乳业消费量的增长将有显著的变化；另一方面是城镇化的进程不断加
速，将明显促进改变低线市场消费者的消费习惯，遵循一二线及海外市场发展路径，乳
业消费将从可选逐步向必选转变。全国性大型乳企下沉推广，叠加劳动力回乡影响消费
习惯，也将会加速乳业经常性消费习惯的培养。
图 1：农村收入水平与城市 05 年水平相当，乳制品消费高速增长
资料来源：wind、招商证券
低线市场增长明显更快，成为本轮行业复苏重要支撑。三四线及下线城市已然成为乳品
销售增长的主要来源，我们广泛草根调研反馈，低线市场在本轮乳业复苏进程中增速明
显高于一线市场，支撑本轮行业复苏；与一线城市人均乳业消费量基本达到生理饱和，
销售增长空间相对有限相比，三四线及以下市场的需求持续打开，将不断释放新的乳业
销售增长空间。
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图 2：代表地区人均 GDP（2016，美元/人）
资料来源：wind、招商证券
表 4：人均 GDP 水平处于不同阶段时消费增长潜力
人均 GDP 水平 高增长潜力消费
低于 2000 美元 粮食等基础食品
2000-5000 美元 肉制品
5000-10000 美元
乳制品
休闲食品和饮品
电子产品
美装护肤产品
10000-25000 美元
高端品质化蛋白补充
保健食品
教育、健康、旅游
资料来源：招商证券
2、趋势展望：扩容+升级
（1）健康饮品风行，行业持续扩容
健康饮品风行，乳业是最为获益的高增长。中国于 2010 年整体人均 GDP 超过 5000
美金，乳品消费结构也将分化增长，在人均 GDP 已经破万的经济发达省份，品质化的
乳品更加获得健康消费趋势下消费者的青睐，而在平均或以下的省份，乳制品经常化消
费理念不断普及，乳制品消费量提升潜力更大
（2）产品升级加速，高端乳品热销
调研反馈：低线市场乳业消费升级，高端乳品热销远超想象。我们广泛走访低线市场发
现，安慕希、金典、特仑苏和莫斯利安等高端乳品的销售其实远超想象。虽然大多数走
访区域的低线市场还是以基础产品为主，但也跟当地消费习惯和季节相关，比如河南省
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的高端产品占比更高，春节旺季高端产品占比更高。以我们春节走访的河南巩义下属某
村食品店为例，乳品堆头占比较大，终端交流反馈，由于伊利蒙牛在当地经销体系都较
为成熟，在乳企新拓网点时，当地终端一般会按基础产品和高端产品一定比例进货（如
总共 30 箱，10 箱基础白奶、5 箱金典、5 箱安慕希、10 箱其他等），一般一个月动销
完成后，再根据当月销售情况调整比例，高端产品销售同样强劲。
原因探秘：“面子消费”下的乳业消费升级。在中国广大农村，“面子消费”作为中国人
特有的文化心理现象，在日常生活中发挥着重要的作用。随着收入水平的提升，但像更
高端的名酒类礼品，还处于一般居民消费能力范围之外。高端乳制品和食品近年逐渐取
代方便面等，成为农村消费者走亲访友的送礼佳品，既在消费能力之内，又恰当表达了
对亲朋好友的尊敬和祝福。另一方面，安慕希和金典等高端乳品随着“跑男”和“歌手”
等节目热播传遍大江南北，同时伴随着乳企的渠道下沉，极大地方便了购买便利性。经
济能力提升支撑下的“面子消费”拉动，叠加乳企渠道下沉的促进，乡土中国乳业消费
的高端化进程同样在不断加速。
图 3：河南某村级食品店乳品堆头概况：高端产品明显抢眼
资料来源：草根调研、招商证券
（3）品牌消费：消费升级下的品牌红利
渠道下沉是基础，龙头低线市场品牌优势更加扩大。一线市场作为品牌高地，各家乳企
纷纷进入背景下竞争尤为激烈，甚至还有进口奶在KA渠道的加入，消费者选择性更广，
同时个性化消费导向会更足，龙头品牌力被有所稀释。但与一线竞争激烈不同的是，低
线市场当前品牌意识逐渐增强，随着龙头企业的渠道下沉，以及品牌持续宣传配合，品
牌优势实际上在下线更为凸显。
行业研究
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图 4：三四线市场：正处于渠道下沉和品牌消费加速同时推动阶段
资料来源：招商证券
（4）信息互通：山寨无处遁形，品牌加速集中
信息互通，让“杂牌山寨”无处遁形，品牌加速集中。随着消费者品牌意识的建立和信息
互通的加速，一线品牌将在三四线以下市场消费发展的背景下，大大提升市场份额。综
艺节目如跑男、中国好声音和微信等社交软件的普及和渗透，使得品牌企业在三四线优
势更加明显，而过去大行其道的杂牌产品及山寨产品，也将逐渐被消费者抛弃。今年
315 曝光部分企业模仿品牌核桃露、花生奶、红牛等产品，在包装与品名上进行模仿，
以混淆视听，这些产品大多销往三四线及农村地区，反映了三四线消费者对品牌产品的
青睐。另一方面，随着 315 消费者权益日、电视节目、社交媒体等信息在三四线互通更
加便利，劣质杂牌产品以及山寨产品今后将更加无处遁形，随着渠道下沉对接，一线品
牌企业未来在三四线市场的优势亦将更加明显。
图 5：央视 18 年“315”曝光核桃乳山寨产品 图 6：央视 18 年“315”曝光功能性饮料山寨产品
资料来源：网络公开资料、招商证券 资料来源：网络公开资料、招商证券
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（5）利润水平：体系成熟后显著提升
低线市场利润率：在体系成熟后明显高于一二线城市。乳企渠道下沉开拓新市场前期，
一方面由于新市场销量较少，同时由于前置基础建设支出，无可避免地需要承受一定亏
损。但市场培训成熟后，强低线市场利润水平整体更高，这与渠道体系中的终端陈列费、
打折促销费用、终端导购费用、运输费用等费用项均具有明显优势有关。因此，随着低
线市场体系化不断成熟，收入占比的不断提高，利润贡献也将明显超过一二线城市，特
别是一二线城市的 KA 现代渠道。
3、下线市场空间测算：贡献行业 80%的增量
当前各线市场乳业消费量：核心和一线市场人均消费量已达到 65kg 以上，五线市场仅
10kg 左右。我们按照尼尔森零售研究体系对各线市场进行划分，核心市场（北上广成）
和一线市场（18 个省会城市+青岛、深圳等经济发达城市）指的各城市市区市场，当前
经济水平和消费习惯可参照对标日本情况，日本在人均 GDP 达到 万美金时人均乳
制品消费量即达到 75kg 以上。另外，75kg 大致对应 300 瓶 250g 的液态奶，随着酸奶
等品类近年高增拓宽消费场景，中国核心和一线市场人均消费量当前实际上已经接近这
一消费水平。结合广泛调研反馈，我们判断当前中国核心市场和一线市场人均乳制品消
费量已经达到 65kg 以上水平。二线市场（各地级市市区）基本可以达到 55kg 左右。
三线市场（各郊区、郊县和县级市）达到 45kg 左右（中国乳业市场地域宽广，东部三
线市场人均消费量可能达到中西部二线市场水平，中西部三线市场可能稍低，但整体可
到此水平）。四线市场（各乡镇）达到 25kg 左右，三四线市场的平均基本和全国整体平
均 33kg 相当。五线市场（农村）当前仅在 10kg 出头。
图 7：对标日本：中国当前核心和一线市场乳业人均消费量达到 65kg 以上
资料来源：联合国联农组织、招商证券（注：图中标记为日本人均 GDP 达到 万美金时乳业
消费水平）
乳业空间测算：低线市场驱动，行业消费量未来 5 年 CAGR 保持 3%-5%，低线市场贡
献 80%以上增量。我们在去年 8 月的深度报告《行业空间持续打开，伊利增速重回双
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日本 中国大陆
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位》中曾从国际对比等角度，对中国乳业空间进行了深入分析，本文从市场结构角度对
乳制品消费空间进行测算。中国人口约为 14 亿，通过我们根据乳企城市等级定义（尼
尔森零售研究体系）拆分，核心城市（北上广成）市区人口为 亿人，重点省会城
市及经济发达城市人口为 亿人，非一线省会城市及地级市人口为 亿，一二线
市场城市郊区、县级市及县城人口 亿，乡镇人口 亿，农村人口 亿。通
过我们草根调研数据及测算，未来 5 年，我国核心城市和一线市场略微提升分别至
70-75kg 和 65-70kg 人均消费量，二线市场增长至 65-70kg，三线市场增长至 45-50kg，
四线乡镇市场达 35-40kg，农村消费量达 18-20kg。预计 2023 年，我国乳制品市场空
间测算在 5300-6000 万吨，较 2016 年仍有 17-30%的增长空间，CAGR 在 3%-5%区
间，其中低线市场贡献 80%以上消费增量。
表 5：各级市场未来 5 年规模及行业整体规模测算
市场等级
人口
（亿人）
当前人均消
费量（kg）
当前市场规
模（万吨）
2023年
人均消费量
（中性预计）
2023年
人均消费量
（乐观预计）
2023年
市场规模测
（中性预计）
2023年
市场规模测算
（乐观预计）
核心城市 70 359 70 75 359 385
一线 65 758 65 70 758 816
二线 55 786 60 65 858 929
三线 45 1144 50 55 1272 1399
四线 25 916 35 40 1282 1465
五线 13 582 17 20 761 895
总计 4545 5289 5889
CAGR % %
三四线及以下市场 2642 3314 3759
CAGR % %
资料来源：wind、草根调研、招商证券测算（注：①本表为人均消费量数据根据草根调研所得，由于系数波动较大存在一定误差，但
得到的整体规模测算与实际情况基本一致。②本表的市场等级划分按照乳企划分标准，核心城市为北上广成市区常住人口，郊区和郊
县人口剔除归入三线市场；一线城市包括 18 个省会城市和深圳、青岛、大连等经济较发达城市城区人口；二线城市为一二线外各地
级市市区人口；三线城市为各城市郊区和郊县以及县级市人口；由于国家统计局未从此划分标准角度对更下线的乡镇和农村人口进行
划分，所以我们将总人口减去一二三线人口归为四五线市场人口，得到 亿人；四五线人口进一步的划分，参照我们抽样的数个地
区的乡镇农村为依据，乡镇人口乘以 权重，农村人口 权重。③本表为静态测算，未考虑城镇化的进一步加速和总人口基数
的变化）
行业研究
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三、乳企策略：辐射渐扩散，时间换空间
1、发展现状：伊利先发优势，蒙牛空间更大
伊利三四线下沉先发优势明显，收入占比已过半。根据草根调研反馈，伊利三四线及以
下市场（县级及以下）收入占比达到 60%，而蒙牛同类市场收入占比仅为 45%，伊利
在低线市场的占比明显高于蒙牛。伊利从 06 年持续推进的“织网计划”，14 年开始更
是全面招募乡镇一级经销商（南方市场先行一步，北方市场稍晚开始），当前一个县经
销商数量平均可达 2-3 个，这与蒙牛当前经销商体系仍下沉至县一级相比（平均一个县
一个，其县级以下市场当前更多依靠自然动销），可谓先发优势明显，也是伊利三四线
及以下市场收入占比明显高于蒙牛的重要原因。值得关注的是，伊利 17 年提出全面向
村一级下沉（人口基数较大且乳业消费能力较强的终端），伊利当前在农村一级的下沉
优势已全面领先其他全国性乳企。草根调研反馈，伊利村级市场已占其收入比重已经达
到了 20%左右，农村一级乳业消费已经明显超过想象。
图 8：伊利蒙牛市场结构对比
资料来源：草根调研整理、招商证券
图 9：伊利蒙牛河南大区经销商数量对比
资料来源：草根调研注、招商证券（注：该大区 110 多个县级行政单位，即伊利平均一个县 2-3 个
经销商，而蒙牛一个县 1 个经销商）
40%
55%
60%
45%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
伊利 蒙牛
一二线市场（地级市及以上） 三四线及以下（县及以下）
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100
150
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250
300
2008 2014 2017
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我们在传统渠道和 KA 渠道走访的核心信息反馈如下：
传统渠道：伊利蒙牛无经销商维护，地方乳企深耕分庭抗礼。我们走访该镇多
家夫妻老婆店发现，当地终端的伊利蒙牛和光明常温产品，均从镇上一家名为
“红兴隆乳业”的分销商处进货（该分销商同时经营多家乳企产品），各品牌无
经销商维护终端，更多依靠自然动销，相反当地菊乐等乳企，则深耕本埠市场，
夫妻老婆店具有经销商维护，陈列上相对大型乳企并不处于下风，终端交流反
馈，菊乐产品动销和产品美誉度也不亚于伊利蒙牛，也反映出全国性乳企在低
线市场未来开拓的潜力。
KA 渠道：伊利附近县城经销商供货和维护，明显占优；其他全国性乳企和地
方乳企稍显式微。同时，我们走访镇上唯一一家地方超市，则发现伊利和旺仔
均具有独立堆头，伊利品相齐全且陈列影响更好，蒙牛和其他地方品牌的产品
则共用另一堆头，其中蒙牛占据一半。交流反馈，伊利在当地 KA 渠道有新都
区的经销商供货和维护，这得益于伊利的经销商体系在县一级已发展较为成熟。
终端走访实例反馈：下沉更早的伊利在偏远乡镇仍有较大开拓空间，蒙牛更大空白市场
待开发。我们前期走访各地乡镇乳业终端情况，其中以四川成都郊外的石板滩镇乳业为
例，该镇位于成都郊县区新都区、青白江区、金堂县、龙驿泉区中间，属于多地县级经
销商均未深耕区域，且当由于较城区和各郊县区均较为偏远，当地并未有伊利蒙牛经销
商。但从终端走访看，当地在消费升级下，具备较为旺盛的乳业消费。
图 10：终端走访乳业市场：四川石板滩镇位于三大郊区县的交界地带
资料来源：草根调研、招商证券
石板滩镇
龙驿泉区
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图 11：石板滩镇夫妻老婆店菊乐乳饮料具有优势陈列 图 12：四川石板滩镇乳业分销商
资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券
图 13：石板滩镇当地超市：伊利独立堆头、品相齐全 图 14：石板滩镇当地超市：蒙牛和地方乳业堆头
资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券
总结：结合其他省区终端走访，我们能看到，伊利下沉到乡镇一级已经全面展开，但在
偏远乡镇一级市场仍有较为广泛的开拓空间和潜力。蒙牛在乡镇一级拓展相对滞后，当
前处于县级市场进一步开拓，以及向更下一级市场下沉的初步状态。地方乳企深耕本埠，
当前仍能获得一定市场份额，但随着全国性乳企巨头的渠道下沉，它们将面临更严峻的
竞争局面。
2、企业战略：伊利加大覆盖，蒙牛基础建设
伊利乡镇一级潜力：当前仅覆盖约 30%网点，仍有广阔开拓空间。上一部分虽分析了
伊利在低线市场相对于其他乳企的明显优势，但其自身仍有广阔的开拓空间。我们广泛
草根调研，目前覆盖也仅占所有乡镇一级网点的 30%，可以说是将较好开发的乡镇市
场已经开发了，目前处于乡镇一级“由点向面”的进一步开拓期（我们在下文将展开分析
乳业经销商体系的开拓与下沉模式），将具备一定乳业消费能力的乡镇进一步覆盖。有
了前期下沉开发的基础铺垫，伊利未来在进一步开拓乡镇市场将更成体系化。至于农村
市场，公司已经开始全面下沉，我们认为对于人口更加集中的农村市场潜力巨大，当然
偏远且人口稀少的农村市场并不具备开发潜力。
蒙牛经销商体系下沉晚于伊利数年，正处于从县一级往下下沉过程中。相较于伊利，蒙
菊乐乳酸饮
料堆头
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牛作为全国性乳企前期在渠道下沉方面开展更晚，当前经销商体系已全面下沉至县一级，
但更下沉的乡镇一级还更多依靠自然动销。但公司在新管理层上任后，内外部调整均渠
道明显成效，当前渠道体系下沉也明显跟进，不过公司在下沉至更为分散的乡镇一级，
在前期无可避免地需要基础支出。
区域乳企：深耕本埠市场，寻求差异化竞争。众多地方性乳企通过本埠市场多年的精耕，
获得区域性市场较高的口碑。但随着伊利蒙牛下沉的冲击，我们终端走访已经明显感觉
到，更多乳企不断采用差异化竞争，近年纷纷转向低温领域，获得特定地方市场已有的
市场份额。
3、扩张战术：辐射性扩散，以时间换空间
渠道体系建立：自上而下辐射性层层推进，网点数和管理难度均指数性增加。对于快消
品企业，包括以伊利、蒙牛为代表的乳企，市场开拓体系遵循自上而下的原则，由一线
－五线辐射性层层推进。以洛阳市为例，洛阳属于二级城市，一般公司会布局几个经销
商管理洛阳区市场，在洛阳区市场基本稳定之后，会选择在洛阳周边的几个县级市如伊
川、嵩阳、偃师等。但在选择的过程中，企业会从人口、经济发展的角度进行择优优先
布局，如伊川、宜阳和偃师人口相对较多，市场空间广阔，那么公司会选择优先在这三
个市场布局，新增布局相应的经销商来服务对应的区域，以抢占区域内的“香饽饽”，
而这三个市场对公司来说就是三线市场，由三线市场向四线市场以及五线市场拓展的进
程与此类似。在渠道扩展过程中，渠道体系的终端网点和渠道体系管理难度均指数性增
加。
图 15：市场下沉示意图
资料来源：公开资料、招商证券
从渠道层级上来看，伊利渠道建设已从三线市场拓展到四线市场，并“以点带面”进一
步覆盖四线市场，同时全面向五线市场下沉；蒙牛则仍处在由三线市场向四线市场下沉
的阶段，但渠道建设不断跟进。伊利从 06 年开始不断推进，每年都有乡村样板店的规
划，14 年开始全面招乡镇一级经销商，北方地区稍晚开始，17 年初提出全面向村一级
下沉，现已全面领先其他乳企，可谓是厚积薄发，但目前覆盖也仅占所有乡镇一级行政
单位的 30%，处于由点向面的进一步开拓期。蒙牛当前在三四线市场渠道拓展方面落
后于伊利，但蒙牛在新管理层带领下，经销商体制上也在不断往精细化发展。
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图 16：伊利蒙牛渠道下沉层级示意图
资料来源：招商证券
成熟的渠道体系建设：经销商培育、终端关系维护、供应链等基础设施等均需要时间孕
育。经销商体系与自然动销相比，经销商体系下终端走访维护、稳定客勤关系等，日常
的关系维护为稳定客户和渠道在乳品销售中起到重要的作用。一个新招经销商熟练区域
内的产品运营需要一定的时间，基本在 1 年左右。此外，让熟悉原有品牌运作方式的经
销商接受新品牌的运营，需要企业给予一定的优惠补偿，这就导致企业经销商体系建立
初期一般会面临一定的亏损，后期才能逐渐盈利。经销商体系的服务性、稳定性和建设
周期决定了优先进行渠道建设的公司具有明显的先发优势，乳业渠道建设方面，伊利先
发优势明显，蒙牛渠道体系在新管理层上任后加速调整，当前不断布局。据我们春节期
间调研反馈，大多数地区的伊利经销商服务热情以及积极性高于蒙牛，但也有少部分地
区，如武汉等地，蒙牛的经销商体系则更为成熟。
4、最新跟踪：低线加速下沉，春节动销强劲
春节最新跟踪：低线市场龙头动销强劲。我们 18 年春节后广泛草根调研反馈，在三线
市场伊利、蒙牛势头强劲，挤压其他乳企市场；而随着市场不断下沉，伊利相对于蒙牛
的渠道下沉先发优势愈发凸现，蒙牛产品陈列相对更少。行业整体节庆期间动销强劲，
龙头整体优于其他品牌，但三四线及以下市场，除伊利、蒙牛、光明外，部分本地品牌
在本埠市场，以及其他植物蛋白饮品市场当前还占据一定市场。
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表 6：代表等级市场调研反馈
代表
人口（万
人）
人均收入
（元）
渠道业态 定价促销 动销状况 其他
一线 郑州 972 33214
乳业宣传营销
规模大，蒙牛、
伊利不相上下，
伊利、蒙牛推销
员配置相当，其
他乳企稍显单
薄
两大巨头节庆
期间均发力促
销
蒙牛产品新鲜
度更高，多为 1
个月内出厂产
品，伊利则为
1-2月内出厂产
品
二线 温州 39601
伊利蒙牛分庭
抗礼，光明次
之，其他乳企势
单力薄。促销员
配置伊利>蒙牛
＝光明。
品牌促销折扣
接近，高端产品
无打折。
伊利、蒙牛动销
良好，产品新鲜
度相差无几，多
为 1-2月内出厂
产品，其他产品
较落后
三线
巩义
（河南
省直管
县级
市）
23491
伊利堆头占据
显著优势，年前
年后均保持在
1/2；蒙牛年前
1/3，年后由于
特仑苏和纯甄
无货，堆头减
少，被其他乳牌
占据。龙头渠道
优势明显，动销
较好。
金典、安慕希、
特仑苏和纯甄
等核心产品促
销少，且双雄价
格接近。伊利果
粒优酸乳、畅意
和蒙牛新品 ZUO
风味酸奶大幅
打折促销
伊利蒙牛难分
伯仲，产品都十
分新鲜，产品新
鲜度在 1个月－
2周之间，伊利
备货充足，蒙牛
春节期间断货
供不应求。
六个核桃为伊
利和蒙牛外，春
节送礼极为青
睐的产品，占据
堆头 1/5，销量
好，本地品牌花
花牛占据少许
份额
五线
河南某
村
- -
伊利堆头强势
占优，品类齐
全，除金典、安
幕希之外，谷粒
多、优酸乳、纯
奶等产品占据
一半堆头，其他
乳企品牌堆头
较少
大部分产品均
有一定程度的
促销，其中谷粒
多、优酸乳、纯
牛奶等打折幅
度大于安幕希
和金典
安幕希旺销，春
节前夕剩余货
品不多，其他产
品也多为 1-2月
份出厂产品
资料来源：草根调研，招商证券（注：调研时间为 2018 年 2 月底，城市等级划分按照尼尔森标准）
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四、投资建议：下线蓝海，龙头占优，买入伊利及蒙牛
核心结论 1：低线市场蓝海待探。三四线及以下市场消费升级，乳业当时属最为受益行
业，人均消费量仍有广阔打开空间，根据我们测算，未来 5 年，我国核心城市和一线市
场能达到 75-80kg 人均消费量，二线市场增长至 65-70kg，三线市场增长至 45-50kg，
四线乡镇市场达 35-40kg，农村消费量达 18-20kg，我国乳制品市场空间测算在
5300-6000 万吨，较 2016 年仍有 17-30%的增长空间，CAGR 在 3%-5%区间，其中低
线市场贡献 80%以上消费增量。而县乡市场、甚至是农村市场的乳业高端化消费，远
超市场想象，低线市场的蓄力，将成中国乳业空间持续打开的重要动力。
核心结论 2：龙头企业空间更大。伊利下沉先行一步，伊利三四线及以下市场（县级及
以下）收入占比达到 60%，当前仅覆盖 30%左右网点，处于从点到面进一步覆盖过程
中，蒙牛当前正处于县一级精细化及向乡镇市场开探阶段。乳业双雄下沉进一步挤压小
乳企生存空间，更多地方乳企转向低温及短保差异化竞争。
投资建议：现价买入龙头伊利，蒙牛亦有空间！乳业三四线市场潜力正在被加速激活，
伊利下沉先发优势明显，广阔低线市场红利将优先被伊利独享，双位常态化收入增速驱
动力强劲，迈向“五强千亿”路径清晰。同时，伊利从点向面覆盖乡镇市场过程中，前
置开发支出将不断显效，利润贡献潜力值得期待。我们维持目标价 40 元，前期股价调
整，实则打开确定性空间，绝佳买点已现，继续坚定推荐。同时蒙牛渠道体系已经加速
调整，业绩弹性十足，市值亦有潜力。
图 17：食品饮料行业历史 PE Band 图 18：食品饮料行业历史 PB Band
资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券
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参考报告：
1、《中国乳业的下一个十年——从研究框架到投资实务》2018-01-12
2、《伊利股份（600887）—豆奶新品亮相，健康食品起航》2017-12-19》
3、《伊利股份（600887）—需求强劲，份额新高，坚定推荐》2017-11-23
4、《伊利股份（600887）—低线市场驱动，收入增速抢眼》2017-11-01
5、《伊利股份（600887）—国庆中秋动销强劲，全国多线市场调研汇总》2017-10-14
6、《乳业新周期，伊利领风骚：液态奶行业格局专题暨伊利更新深度报告（二）》
2017-09-30
2017 年伊利深度报告第二篇，详细回顾中国乳业 20 年发展历史及接下来十年发展趋
势，剖析伊利产品端和渠道端全面优势，逻辑框架缜密，强烈推荐再次阅读。
7、《伊利股份（600887）—超预期进一步确认，上调目标价至 35-40 元》2017-09-28
8、《伊利股份（600887）—旺季需求强劲，外延预期再起》2017-09-22
9、《伊利股份（600887）—强势回归双位增速，上调目标价至 30 元》2017-09-04
10、《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位：液态奶市场空间暨伊利更新深度报告
（一）》2017-08-07
2017 年伊利深度报告第一篇，重点分析中国乳业空间及伊利常态增速探讨，数据详实，
推荐再次阅读。
11、《伊利股份（600887）—回归常态增速，回归应有价值》2017-07-11
12、《国民营养，东方饮品：豆奶行业暨伊利布局展望深度报告》2017-06-20
详细分析国内植物蛋白市场和豆奶市场的发展趋势，对市场空间进行展望，并详细梳理
伊利布局豆奶市场的优势及注意点，并提出预期建议，推荐阅读。
13、《伊利股份（600887）—开局良好，雄心不改》2017-05-01
14、《伊利股份（600887）—需求改善，新品发力，迈向“五强千亿”》2017-04-05
15、《高点在何方，影响有几何：原奶周期演进史专题研究之二》2016-11-22
16、《奶价周期，大势初起：原奶周期演进史专题研究》2016-11-04
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013 年就职于申万研究
所，2014 年加入招商证券，6 年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015 年加入招商证券，3 年食
品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017 年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续 13 年上榜
《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017 年连续获新财富最佳分析师第一名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
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