华中科技大学硕士学位论文我国国际短期资本流动的影响因素研究姓名：谭力申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：周云2010-05-14
摘 要 随着我国金融开放力度的加大，国际短期资本流动规模已超过直接投资，成为我国金融和资本项目下资本流动的主要形式之一，呈现出高流动性、逐利性、流向不易跟踪等特点，对我国国民经济发展和金融安全产生重大隐患，而我国金融市场尚不完善，监管体系尚不健全，因此，对国际短期资本流动的影响因素的研究具有重要的现实意义。 本文在以往国内外学者研究成果的基础上，重点对我国国际短期资本流动的规模、途径以及影响因素作了详细阐述，在对影响因素的分析中，除了考察国内外经典文献中常用的经济增长率、利率差和汇率外，还加入了股票市场收益率和房地产价格指数这两个指标。通过建立我国国际短期资本流动的协整方程，基于1997年至2009年年度数据，对各影响因素进行计量分析，结果表明利率差、经济增长率、汇率、股票市场收益率、房地产价格指数均对我国国际短期资本流动有显著影响。与以往部分学者研究结论不同的是，实际利率差这个因素对中国国际短期资本流动的解释力度并未减弱，仍然有显著的影响，可能与中国实行相对固定的汇率制度和利率市场化程度不高有关。 最后，从本文研究的影响因素的角度，提出健全我国股票市场和房地产市场运行机制、提高我国利率市场化水平和施行内外平衡的发展战略等有针对性的政策建议。 关键字：国际短期资本流动 利率 汇率 GDP增长率 I
Abstract With the increasing openness of China's financial, the international short-term capital flows (SCF) has exceeded the direct investment, becoming one of the major means of capital flows with characteristics as high liquidity, chasing profit, and difficult to track, and it has become a significant risk of China’s financial security. At present, the Chinese financial market is imperfect, and its regulatory system is not sound, thus a study on factors of international short-term capital flows into China has important practical significance. This paper based on the study of the past scholars analyzes China’s status of international short-term capital flows. The stock market returns and real estate price index of these two indicators has been joined into analysis in addition to the GDP growth rate, the interest rate difference and the exchange rates of these three indicators commonly used by classic literature. Through the establishment of cointegration equation on international short-term flows, all factors are quantitatively analyzed based on the annual data from 1997 to 2009. The results show that the interest rate difference, the GDP growth rate, the exchange rates, the stock market returns, the real estate price index have significant effects on international short-term capital flows into China. The effect of the interest rate on international short-term flows has not diminished, which is different from the past scholars, and this result may be caused by the fixed exchange rate system and inadequate interest rate market. Finally, from the point of view of this study on the factors of international short-term capital flows into China, policy recommendations are put forward, for instance, the operation mechanism of the stock market and the real estate market should be improved, the interest rate should be determined by market, and the development strategy of internal and external balance should be implemented. Key words：International short-term capital flows Interest rate Exchange rate GDP growth rate II
独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 □ ，在 年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密 □ 。 （请在以上方框内打 “√” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
1 绪论 研究的背景、目的和意义 20世纪80年代以来，随着经济全球化和金融一体化的加深，特别是金融创新所带来的金融衍生产品的大量出现，国际短期资本开始以一种独立的姿态进入人们的视野，向世人展示了它日益强大的影响力及破坏力。世界各国为了经济发展需要，逐渐放松了对国际短期资本的限制，使得其数量逐渐壮大，流动速度日益加快。 20世纪80年代拉丁美洲对外债务危机，1994年墨西哥货币危机，90年代后期亚洲金融风暴和俄罗斯卢布危机，我们不难从中发现国际短期资本和金融危机的某种内在联系。这些新兴国家多年来存在过度举债，过度利用外资的状况，当本国投资环境恶化时，资本流动发生逆转，必然产生巨大的本币贬值预期，而这些国家外汇储备并不足以维持相对固定的汇率，国际投机资本在危机中扮演了重要角色，它以一种剧烈的方式，打破了这些国家长期失衡而脆弱的经济，并从中攫取了巨大的利益。次贷危机发生后，美元出现贬值，以对冲基金为首的国际短期资本，在世界大宗商品市场上兴风作浪，操纵价格，主要表现为石油以及粮食、大蒜等农产品价格的大幅上涨，刚性需求使得人们不得不接受其价格，价格不再由长期均衡下的供求决定。 加入WTO之后，中国政府取消了大量不适应WTO规则的规章制度和法律法规，资本项目开放力度加大，国际资本流入也相应的逐年增加，2003年，我国短期资本流入规模已经超过外商直接投资，成为资本流入我国的主要形式之一，呈现出流动方向变化快，大进大出的趋势，对我国经济发展与金融安全产生重大隐患，研究我国国际短期资本流动状况及影响因素，能够使我们了解哪些因素影响着国际短期资本的流入和流出，有助于我们更准确的把握国际资本流动信息，加强对国际短期资本流动的有效监管，防止出现过度投机，对我国金融安全和经济稳定有重大的现实意义。 另外，一个国家参与国际经济活动的开放程度，正是由其理解和掌握相关原理、1
知识和信息状况决定的。全球化时代，中国会主动或被动的逐渐走向金融开放，国际短期资本流动规模将继续加大，研究国际短期资本流动的影响因素也有利于稳健的推进金融开放，防止开放过程中出现国际短期资本的大幅波动。 本文正是基于上述目的，收集了与中国国际资本的流动情况相关的数据，对各个影响因素进行了分析，基于1997-2009年的数据，对分析结果进行了计量检验，并在此基础上提出了有针对性的政策建议，对中国货币当局对国际短期资本的管理具有重要的借鉴意义。 国内外文献综述 国际短期资本的界定与测度 国际短期资本通常是指使用期限在一年或一年以下的跨国资本，但是，由于金融产品的丰富和发达的二级市场，使得一些期限较长的金融工具同样具备良好的流动性。鉴于此，IMF（1993）《国际收支手册》第五版中，指出按照借贷或投资年限划分长期和短期资产和负债的做法，只适用于实际投资期限比较固定的投资。具体包括证券投资中的货币市场工具、短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等，我国于1997年开始使用该标准。金德尔伯格（1937）首次提出应当按照投资者意图来区分长期资本和短期资本，按投资者意图划分是指在短期内能够改变国际资本流动方向，即使这一时刻尚不能确定资本流动方向，但有这种意愿在时机成熟时进行投机，这部分资本也可算作短期资本。按投资者意图划分比较主观化，实际运用当中难免缺乏操作性，在统计上面出现困难。我国学者对短期资本的界定基本都与BOP表有关，曲凤杰（2006）认为短期资本指借贷期限在一年以内的资本和随时可改变方向的资本。 国际短期资本界定的不同，实质上是选择统计口径的不同，其实对于短期资本作界定并非最终目的，短期资本的特点是高流动性、高敏感性和投机性，只要具备这三点的资本流动，都可看作是短期资本，银行间的拆借、短期存贷款、外汇投资、股票投资、债权投资和衍生金融工具的投资等都是国际短期资本的存在形式。因此，本文对国际短期资本界定为BOP表中金融与资本项目下满足国际短期资本三个特性2
的子项。 我国的一些学者对我国国际短期资本流动的规模进行了自己测算。李杰、马小平（2007）对2001年至2006年我国短期资本流入的规模进行了估算。除BOP平衡表上反映的短期资本，还对各种隐性流入我国的资本进行了估算。何雁明、许可（2008）通过三种方法对我国国际短期资本进行了量化。国际短期资本流动=BOP资本金融账户下的短期资本流动+隐蔽形式的短期资本流动。对隐蔽短期资本流入分三种算法：一、直接测算法，将“误差与遗漏”直接替代隐蔽短期资本流动。二、间接测算法，隐蔽性资本流入=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目逆差-储备资产的增加。三、克莱因法，隐蔽国际短期资本流入=外国直接投资净流入+外债收入-储备增加-经常项目逆差-银行体系和货币当局所持有的短期外币资产-旅游和边贸收入-其他资本收入。 李杰、马小平（2006）对各种隐蔽渠道流入我国的短期资本都进行了估测，但其数据来源有限，例如地下钱庄的规模缺失了数年的数据，存在大量估测，数据的可信度不高，何雁明、许可（2008）的三种测算方法所求得的数值相差巨大，而且隐蔽资本净流入几乎全部为负值，意味着隐蔽状态的资本大都为流出状态，与实际不符，其中通过“误差与遗漏项”来近似替代隐蔽资本流动的方法十分不科学，一般地，误差与遗漏项不超过进出口的5%都被认为是合理的统计误差，其方向带有明显的随机性，因此，用其等同替代隐蔽资本流动是十分不准确的。其实，精确测度国际短期流动的规模是不可能的，一是存在统计口径的差别，二是统计方法也各不相同，本文将重点考察国际短期资本流动的变化趋势而不拘泥于具体数值。 影响资本流动因素的理论综述 1）利率和汇率作用理论 早期关于国际短期资本流动影响因素理论研究多是从套利、套汇动机进行研究，利率平价理论假设不同金融资产在不同国家的收益完全相等，通过建立模型刻画利率、汇率如果作用于国际资本流动。金本位制下，经济学家多以利率作用论为主，最早开始这方面研究的Ohlin（1929）认为金本位制下，一国的资本流入取决于利率。3
主要有两种效应：第一，利率反映市场对资金的需求，当市场利率上升时，国外套利资金流入这个国家，第二，利率上升也可能导致资金的流出，利率上升国内有价证券看跌，使得持有有价证券的外国投资者卖出并离开，资本流出。Harrod（1933）具体的对本国产业利润率、国家公债利率、本国资本效率、国民心理以及央行政策等对资本短期流入的影响进行分析，但这些因素本质上都是和利率相关，因此他的研究仍然可被看作是利率作用论。至今仍然不少学者认为利差是资本流入的一个很重要因素， Calvo et al（1993）认为利率是资本流动的主要影响因素，他们研究发现主要发达国家增长放缓，连续数次降息刺激经济增长，与此相对新兴国家利率普遍较高，巨大的利差导致国际资本流入新兴市场经济国家。Eliana Cardoso和Ilan Goldfajn（1997）根据巴西资本流入做实证研究，得出结论巴西本国的资本流入其波动很大程度上可由利率水平变动做出解释，但也有部分学者持有不完全一样的观点，Leonardo Hernandes et al（2001）通过对70年代至90年代私人资本的研究，得出利率对资本流入的影响正在下降。 二战后，随着金本位制的解体和浮动汇率制的兴起，出现了又一种决定资本流动的因素——汇率，这种学说可以看作是新货币体系下对利率学说的继承和发展，并且大多理论并不否认利率也是很重要的一种因素。最有代表的是Fleming（1962）和Mundell（1963）研究了固定汇率制下国际资本流动效应，Mundell研究了不同时期资本流动的特点，最后得出：发展中国家应尽快拥有高效率政府，完善的法律制度，良好的投资环境，以吸引资本流入，促进国内经济发展。Fleming表明利率、汇率及物价都对国际资本流动起重要作用，固定汇率制度下，物价水平只影响贸易账户，利率只影响资本性账户，浮动汇率下，资本性项目直接随汇率变动而变动。 总之，国内外学者对利率和汇率的相关理论研究，为本文将中美利差和汇率作为我国国际短期资本流动的影响因素提供了理论依据。 2）投资组合理论 马克维茨投资组合理论的核心是通过配置资产投资组合，达到分散投资风险，降低非系统风险的目的。此理论被部分学者用于解释国际资本流动成因，由于全球范围内投资，市场之间收益率的联动关系不大，因此，全球范围内配置投资组合不4
仅能有效降低非系统风险，也能降低投资的系统风险。 et al（1995）运用马克维茨投资组合理论用两个国家的模型说明国际证券投资发生前后的情况，他们假定在美国和英国各有两种证券，分别有各自的收益率和风险，在国际证券投资发生前，投资者在本国根据风险相同条件下选择收益率高的证券，在收益相同条件下选择风险较低的资产的原则选择本国证券；国际投资发生后，投资者将在两国范围内按照同样的原则选择证券。李翀（2004）基于马克维茨的投资组合理论对短期资本流动的成因做出的解释，他指出该模型不仅适用于外汇投资和短期信贷形式，以外汇形式的存款和短期信贷的债权也是一种金融资产，正是这些短期资本作为投资组合的一种资产，使得该模型的使用范围扩大，同时也可以解释国际短期资本流动的成因，即投资者追求收益厌恶风险，投资者在世界范围内合理布局和变动自己的投资配置，以达到一定风险下投资收益最大或者一定收益下的风险最小化。 中国金融市场虽未对境外机构和居民完全开放，然而，通过各种渠道进入中国的短期资金仍然可以配置我国金融资产，由于股票和房地产具备良好的变现能力和高收益性，成为吸引境外短期资金的金融资产，故本文将股票收益率和房地产市场价格指数作为影响因素来研究。 3）交易成本理论 Kin,.(1999)提出国际资本流动交易成本模型，认为交易成本是影响国际资本流动的重要因素。具体到国际短期资本，交易成本主要包括短期资本转移成本、投机信息获取成本、各国资本项目管制成本。金融工具的创新，管制的放松等都会降低交易成本，促进国际短期资本的流动。 本文受交易成本理论的启发，将中国资本管制度作为我国国际短期资本流动的影响因素之一来研究。 4）危机理论 Marshall（1923）从资本流动的不稳定性角度指出资本逆转是因为资本流入国的信用发生变动或者恶化。资本流动危机效应的传导机制为资本流入国信用变动导致投资者信心受挫，从而使得资本发生逆转，伴随资本外流信用危机爆发。Obstfeld,M.（1994）在此基础提出货币危机预期理论，其指出投资者基于对货币的贬值预期实5
施的投机行为，是货币危机发生的原因之一，也是国际资本流动逆转的原因之一。Diamond和Dybvig（1983）提出金融恐慌造成的“羊群效应”加强了国际短期资本流动逆转的突发性。 危机理论刻画了资本对国家信用的敏感，在研究我国国际短期资本影响因素时，也应该考察我国宏观经济运行状况以及外债规模等因素。 国际资本流动的实证研究 汪洋（2004）研究了1994年以来中国资本流动情况，分析了中国国际收支平衡表的结构，对我国的资本流动情况进行了经验检验，证明我国存在资本内流进行套利的现象。刘璐、吴洪鹏（2006）运用1982年至2004年的数据通过协整分析法和Granger因果检验法分析影响国际资本流动的因素，得出人民币汇率的扭曲程度是影响国际资本流动的重要因素。王琦（2006）选择国际收支平衡表的资本与金融账户和净误差与遗漏账户合并起来衡量中国资本流动，并选取利差、物价差、汇率、开放度、政策变量作为自变量，利用1985年到2003年年度数据进行的回归分析，1994年实行外汇体制改革，人民币实现经常项目下有条件兑换，1994年前政策选择0，1994年以后政策变量选择1，结果表明影响我国资本流动的因素主要有利率因素、汇率因素、通货膨胀率因素、开放度以及政策因素等。这篇文章虽然不是短期资本流动的计量模型，但是它给短期实证研究提供了思路，具有重要的借鉴意义，其后很多的短期资本流动的研究的自变量选择以及计量模型的构建都类似于此文章。刘立达（2007）基于1982-2004年的半年期数据构建了多元线性回归模型，与王琦不同的是，他选择用中国实际GDP与世界平均GDP的差额替代了前者模型变量中的物价差，同时去掉了政策变量，回归结果利差这个因素统计上不显著，其他相关系数都显著的，从DW统计量上看，该模型不能排除自相关问题。模型需进行差分方程修正，然而进行两次误差修正后，问题仍然无法消除，最后在已做回归的基础上得出利率因素对中国资本流动影响微弱，中国国际资本流入的主导因素是内部拉动因素。冯彩（2008）基于1994年至2007年年度数据进行E-G协整检验和Granger因果检验，使用了两个计量模型，其中模型一自变量为真实利率差、汇率水平和经济增长率，模型二为名义利率差、物价水平差异、汇率水平和经济增长率，通过回归6
得出，模型一的解释效果好于模型二，回归结果实际利率差与国际短期资本流动负相关，汇率与国际资本流动负相关，一国经济增长对国际短期资本流入有利，Granger检验表明：宏观经济好坏决定了国际短期资本流动，但短期资本流动并不会促进我国经济产出增加，必须强化对短期资本流动的监管和引导。汇率同短期资本流动存在双向因果关系。真实利率差和名义利率差均不显著，可能与我国利率还没完全市场化有关。 Levent,K.和Ozgur,A.（2007）探讨了国际短期资本流动可以影响或受影响的一些国内主要宏观经济指标，如实际有效汇率、贸易状况、实际收入增长、通货膨胀率和实际利率等，并建立动态向量自回归模型（VAR）的估计方法，使用1992年至2007年的土耳其月度数据做样本，得出汇率升值能恶化贸易条件，短期资本流入促进实际收入增长，降低实际利率，但是不存在影响国际短期资本流动的因素。Mahir Binici，Michael Hutchison，Martin Schindler（2010）研究了怎样有效的进行资本账户限制，以74个国家在1995年-2005年面板数据为基础为资本账户限制提供了新的答案，他们按照资产类别、流动方向和国家收入水平对资本进行分类，得出债务和资产的控制，可大大的减少资金外流，对资本流入影响不大，高收入国家能够有效防止资本流出，资本管制会影响资本的流入和流出，同时会影响资本流动的组成。 这些研究都是基于具体国家和地区的时间或面板数据进行的研究，选择的模型各不相同，有多元回归模型也有动态自回归模型，Levent,K.和Ozgur,A.（2007）基于土耳其月度数据建立了VAR模型，考察变量之间的关系，我国学者多使用多元回归模型，基于我国实行较强资本管制，国际短期资本影响有限，这种不存在内生性的假定还是合理的，因此，本文仍采用多元回归模型考察各影响因素。这些研究中涵盖了诸多影响国际短期资本流动的因素，但都忽略短期资本的投机性，模型中没包括诸如房地产市场价格、股市收益率等指标，不过，他们的研究还是给我提供了好的思路和启迪。 论文的思路、方法及创新点 本文以资本流动相关理论为依据，分析了我国国际短期资本流动的现状及影响因素，通过定性分析法和定量分析法相结合，大量使用数据和图表来说明所要研究7
的内容，找到了影响我国国际短期资本流动的因素，并通过使用1997-2009年数据结合计量分析的方法进行验证，最后提出政策建议。 第一章围绕所要研究的问题，阐述了本文的研究目的及意义，对国内外相关研究文献进行整理和综述，并说明文章思路及创新点。第二章进行相关理论评述，为影响因素的选取找到理论依据。第三章结合目前中国的国际短期资本流动的现状，对国际短期资本进出渠道、流入和流出的规模以及变化趋势进行分析，并具体分析了我国国际短期资本流动的现实影响因素。第四章通过建立回归模型、协整检验以及格兰杰检验对所研究的问题进行计量分析，并结合中国的实际情况对结果进行实证分析。第五章总结全文，并在研究的基础上提出政策建议。 本文总结前人研究的基础上进行了创新，以往学者在研究短期模型时，常常借鉴比较成熟的研究长期模型的方法，关注的是宏观经济指标汇率、GDP、利差等，而忽略短期资本的套利性和投机性。本文加入房地产市场价格指数和股票收益率作为解释变量，使得模型的解释力度增强。 本文建立回归模型的前提假定是被解释变量不会反过来影响其解释变量，即不存在内生性问题。目前，中国实行严格的资本管制，国际短期资本规模及影响力有限，应该说这种假定还是合理的，但也不排除有些许影响，有关内生性的研究的不足，留待以后学者进一步的研究。 8
2 国际资本流动相关理论评述 现代利率平价理论 利率平价理论是以无套利均衡建立的模型，前提条件如下：第一，当各国利率不同时，一般情况下，投资人会使资本流入利率较高的国家，以取得更高的利息收入，这种套利行为，是国际间资本流动的动机之一。第二，这种套利行为是否发生，不仅和利率差异有关，而且还与汇率相关，当汇率向不利于投资者的方向变动，比如所投资国家的货币贬值，那么利差所带来的收益可能会被汇率带来的损失抵消，甚至出现投资亏损。第三，为消除汇率变动产生的风险，投资者在进行套利时，会在外汇远期市场上卖出利率高的国家货币的合约，此称为有抛补的套利行为。第四，高利率国家货币即期汇率上升，远期汇率下降，出现远期贴水，反之，出现利率升水。第五，交易成本忽略不计。 如果一个投资人本国利率为i，另一个国家利率为i，F为远期汇率，反映人们f对未来汇率的预期，E为即期汇率，此时汇率都是直接标价法，当出现均衡，不存在套利空间时，无论在那个国家投资，投资收益都应该相等，如果投资者在本国投资，那么其1单位投资到期可收入1+i，如果进行国外投资，那么投资收益为(1+i)F/E，f两者相等， 即可得出利率平价方程。 i−i=(F−E)/E （） f远期汇率代表人们对未来的预期汇率，(F−E)/E代表未来预期的汇率变动情况,ee记为VE。不考虑交易成本情况下，如果i>i+VE，那么表示买本国资产所获得收f益大于买外国资产所获得收益，投资者会把资本由国外转移至国内，用于配置国内e资产，导致资本流入，反之，i<i+VE时，导致资本流出。 f考虑交易成本和投资风险时，利率平价方程变为： ei−i=VE+P （） fP为风险溢价或者交易成本，是个内涵丰富的概念，即包括交易中产生的成本，9
例如托宾税，又包括一些不可知的风险，在资本管制高的国家，政策性风险是套利的主要风险。同时也包含一国经济状况、偿债能力等一些宏观指标。当P大到资本投资收益无以弥补时，套利行为将不再发生。 从利率平价理论不难得出以下几点：第一，利差是引起国际短期资本流动的重要原因，资本由利率低的国家流入利率高的国家，进行短期套利。第二，汇率预期影响国际短期资本流动，当即期本币贬值，预期未来升值的国家，会导致资本流入。当即期升值，预期未来货币贬值的国家，会导致资本净流出。第三，一国的宏观经济运行态势、偿债能力、投资风险状况，以及资本性项目管制力度都是影响风险溢价的因素，从而影响国际短期资本流动。 马克维茨投资组合理论 马克维茨投资组合理论说明，现实世界中，金融市场存在信息不对称，人们都是根据自己掌握的信息构建自身的有效前沿，人们在进行全球资产配置时，不仅考虑收益因素，也同时考虑风险因素，根据自己的风险偏好程度确定投资品种和数量。 设r是投资者对本国金融资产组合投资的收益率，x是该金融资产组合的金额ppp所占的比例，X是投资外国i的金融资产所占的比例，R是外国i的金融资产组合ii折合成本国货币后的收益率， n为投资者所选择的国家的数目，那么在各国投资的总的预期收益率为： nPR=xr+XR （） pp∑iii=1为计算方便，假设各国金融资产的收益率之间没有相关性，投资者在世界范围内的投资分为两部分，一部分是本国投资，另一部分在n个国家进行的n种金融资产的投资，由于假定各市场不存在相关性，那么总资产组合的标准差就为各部分的加权平均数。设σ是本国金融资产组合的标准差，X是本国金融资产组合所占总投pPdf资的比重，σ是外国境内居民进行该国投资的标准差，σ是外国投资者进入该国投资的额外风险，X是某个外国金融资产组合占总投资额的比重，由于假定各国市i*场之间无相关性，则投资外国资产组合会导致系统风险降低，设风险降低了σ，那10
么在世界范围内构造金融资产组合的总风险是： ndf*σ=xσ+[X(σ+σ)−σ] （） pp∑iiiii=1通过投资组合的最大收益和最小风险原则从可行集作图不难得到有效集和有效前沿，再结合收益与风险的无差异曲线可得到最优金融投资组合。 图 最优的金融资产组合 资料来源：作者根据马克维茨投资组合理论使用windows画图工具绘制。 当外国资产更具吸引力时，它将构成投资组合的重要组成部分，该国投资者将选择外国的金融资产，发生短期资本流动。如果有效前沿发生不利于某国金融资产的变化时，这个国家短期资本将发生逆转，比如一个国家政治经济情况变化，金融资产的预期收益率和风险也将变化，那么有效前沿将会调整，最优组合也将调整。在人们重新配置自己投资组合过程中，便会产生短期资本流动。由此，境外投资者在配置我国资产时，也会考虑这些资产的风险与收益状况，当投资环境出现变化时，投资者也会对自己的资产组合进行调整，从而引起资本的流动。随着我国的金融开放，我国的有价证券和房地产也成为世界投资者投资组合中的一种选择，也必然对国际资本流动产生影响。 交易成本理论 此理论认为交易成本是影响国际资本流动的重要因素，假定某投资者既在国内11
投资，又在国外投资，设其投资收益为R，用于投资的资金为K，投资于国外的资金为F，本国的预期收益率u，外国投资预期收益率为u，那么可得等式。 fR=u(K−F)+uF （） f国外投资的边际收益为R对F求导得等式。 dR/dF=u−u （） f假设国内交易成本为c，国外交易成本为c，国内利率为r，国外利率为r，那ff么国外投资的边际收益如等式。 dR/dF=r(1−c)−r(1−c) （） ff由式可见，国外投资的边际收益不仅与利差有关，也与国内外的交易成本有关。 一般地说，托宾税是看得见的国际短期资本流动的交易成本，我国不征收托宾税，国际短期资本进出我国面临的主要成本是资本管制，由于资本管制，国际短期资本不得不寻求各种渠道，导致成本增加。本文在影响因素的研究中将对资本管制力度进行考察。 货币危机理论 资本流动危机效应的传导机制为资本流入国信用变动导致投资者信心受挫，从而使得资本发生逆转，货币危机模型还认为固定汇率制下，即使政策适当，投机冲击仍然可能发生，私人投资者预测到汇率的变动，并且认为政府在权衡利弊后不会对汇率进行干预，那么投资者便会对汇率进行冲击，以获得汇率变动后的收益，货币危机以及资本突发逆转根源于投机者和政府的博弈。金融恐慌模型能有效解释1997年发生的亚洲金融危机，类似于银行挤兑，当外汇储备有限，而外债规模过大时，便会受到投机资本的攻击，导致“羊群效应”，使得国际短期资本发生突发性的逆转，亚洲金融危机爆发前夕，各国均处于资本流入的状态，而突发性的投机冲击，直接导致资本发生逆转。亚洲金融危机发生后，我国短期资本也出现外逃，但因我国资本管制力度较强，外汇储备丰富，并未引发“羊群效应”，人民币未受到太大冲12
击。资本总是趋利避害的，作为一个新兴发展国家，我国宏观经济运行状况和外债规模都是影响国际短期资本流动的因素。 13
3 我国国际短期资本流动现状及影响因素 国际短期资本进出渠道分析 国际短期资本能够通过资本与金融项目进出，也能通过经常性项目进出。再者，由于我国资本管制较为严格，为了逃避监管，国际短期资本进出中国的渠道有合法的渠道也有隐蔽的或非法的。 （1）地下钱庄 随着前些年政府加大对地下钱庄整治力度，地下钱庄逐渐进入公众视野，中小企业融资难造就了此种民间金融资本规模迅速扩大，然而，地下钱庄始终处于金融监管之外，这些地下钱庄除了放高利贷外，还有很重要的一项业务便是资本出入境，通过地下钱庄汇入资本比较方便，而且数额较大，地下钱庄一般都在境外设立银行账户。国际短期资金只需将一定数量的外币汇入地下钱庄国外指定账户，钱庄便会按当日汇价将一定量的人民币存入其境内账户，2004年我国破获的地下钱庄规模为亿元，但是随着钱庄的被取缔或被纳入监管体系，这种渠道逐渐消失。 （2）货币走私 货币走私，即直接带外币入境或者带人民币出境，我国外汇管理制度规定，居民旅游和非居民旅客出境可携带人民币6000元，居民旅客可携带外币5000美元，虽然外汇和海关管理制度规定了居民和非居民所能携带货币的数量，但实际数量可能远大于此，在中国边境，由于人民币坚挺，已成为边境交易的硬通货，导致人民币走私现象严重。 （3）进出口伪报 进出口伪报即报关的价格和进出口商品的价格不符，主要分为进口低报、出口高报、进口高报、出口低报，进口低报和出口高报可能是为了骗取出口退税或者躲避关税，但也可能目的为短期资本流入，出口低报、进口高报则为了实现资本的流出。 14
（4）合格的外资机构投资者QFII 2002年11月，证监会和中国人民银行颁布了《合格境外机构机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。到2003年10月，证监会公布瑞士华宝、花旗环球、摩根斯坦利等获得首批QFII 资格。截止2008年3月，QFII已获亿美元外汇额度，这样外资一定程度上能通过合法身份进入中国证券市场。 （5）通过外商直接投资 外商直接投资（FDI）为短期资本流入提供了便利，国际短期资金打着外资的幌子，俨然进入国内是要进行投资，却行投机炒作之实，他们并没投资实体经济，而是进入了房地产、股市、债权市场或者直接转化为人民币存款，赚取利差。2007年至2008年期间，我国外商直接投资突然迅猛增加，一部分是由于外商直接投资有趋大的趋势，但短期内的数量异常变动不排除有大量热钱混迹其中。 （6）提前错后法 提前错后法，本来是外币债权债务人或者进出口商，通过提前或者推后付汇的方式以赚取汇价变化带来的利益或者规避汇价变化产生的风险的一种方法，但是这种方法也可以用于短期资本流入和流出，通过延期交付将资金滞留在境内，待逐利完毕，再行离境，或者通过提前交付的方式实现资金流出。 （7）短期借贷 短期贷款是指境内机构向境外机构借入，偿还期在一年以内的贷款，外债借入时，短期资金就流入中国。另外，提前收回贷款，也是一种通过短期借债进入中国的方式。2005年-2007年，我国短期外债绝对量增长迅速，其中2005年外债增加370亿美元，2006年外债增加410亿美元，2007年增加520亿美元，呈逐年增长趋势，外债渠道监管不是很严格，因此通过外债方式流入成为国际短期资本进入中国的重要渠道。 国际短期资本流动规模测度 我国国际短期资本流入渠道较多，流入规模只能通过估算得出，常用的方法有15
直接法、间接法和克莱因法，另外根据每个研究者的偏好，计算口径也大不相同，部分学者认为国际收支平衡表中的股本证券因其具备发达的二级市场应当计入国际短期资本，以往的学者通过直接法、间接法和克莱因法测算的国际短期资本流动出入较大，而且隐蔽资本流动以净流出状态居多，与实际不相符，因此，本文认为，研究国际短期资本的变动比具体数值更有意义，本文直接选用国际收支平衡表中相关数据来计算。这种方法口径较窄，但能够准确反映国际短期资本的变动趋势。 国际短期资本包括证券投资项目下的货币市场交易、短期贸易信贷、短期贷款、货币与存款以及其他资产与负债的短期部分，将以上国际收支平衡表中项目加总，即可得到国际收支平衡表中国际短期资本流动的规模，结果如下表。 表 中国BOP表内国际短期资本流动 单位：亿美元 年份 国际短期资本净流入 国际短期资本流入 国际短期资本流出 555 1998 2000 资料来源：作者根据中国国家外汇管理局网站公布的《国际收支平衡表》相关数据整理制作。 采用国际收支平衡表中国际短期资本流动数据，通过EXCEL绘制1997-2009年我国国际短期资本流动趋势图如下图。 1按照IMF《国际收支平衡表》第五版对国际短期资本定义对BOP表中的货币市场工具、短期贸易信贷、短期贷款、其他资产、其他负债、货币和存款项的贷方、借方和净值进行加总，求得国际短期资本流动的金额。 16
图 BOP表内1997-2009年我国国际短期资本流动趋势图 资料来源：作者根据国际收支平衡表中国际短期资本流动数据绘制。 从图中可以看出，我国国际短期资本流入和流出呈逐年增长的趋势，直到2007年下半年才开始下降，并且流入和流出变化趋同，说明随着我国资本开放程度逐年加大，短期资本进入或流出的规模都不断加大，表现出明显的时间趋势，可以预见未来短期资本流入和流出将会继续处于上升通道中。国际短期资本净流入分为三个阶段，1997年-2002年，基本保持净流出，2003年-2007年保持净流入状态，2008年开始出现逆转，2009年国际短期资本流出依然保持下滑态势，但是国际短期资本流入却出现反转的迹象，总体来说呈现出一定的周期性。 国际短期资本流入中国的现实影响因素 中美两国实际利率差 利差一定程度上反映了国际套利的短期资金的融资成本和预期的投资收益，国内外利差越大，会吸引国际短期套利资本流入，利差越小，会引起短期资本流出。利差是影响短期资本流动的重要因素。我国外汇一篮子货币中，美元占据重要地位，也是我国国际交往中所使用的货币。本文中，采用我国一年期存款利率减去美联储公布一年期存款联邦基准利率作为名义利差，再用名义利差减物价水平之差得实际利率差DRI，排除了物价干扰因素。 17
表 1997-2009年中美两国实际利差 中国一年期美国联邦储中美物实际利年份 中美利差中国CPI美国CPI存款利率 备基准利率价差 率差 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资料来源：作者根据中国人民银行网站、美联储网站和《中国统计年鉴2009》所公布的相关数据整理制作。 由表可以看出，中国一年期利率变化不明显，美国利率变动较为频繁且力度较大。1997年-2001年，中国受亚洲金融危机影响，为刺激经济扩大内需，实行宽松的货币政策，中国进入降息周期，此时美国联邦储备基准利率保持高位运行，美国名义利率高于中国，但由于当时中国出现通货紧缩，实际利率差距不大。2001年-2004年间，中国利率变化不大，2002年一年期利率下调至，2004年又调回。美国在这一期间由于网络经济泡沫破灭，经济增长放缓，利率开始下调，美国名义利率高于中国。2005年开始，中国出现通货膨胀，进入加息周期，而美国加息幅度更大。2007年，美国爆发次级债危机，美国抛出一系列经济刺激计划，实行极度宽松的货币政策，美国利率一下由下调至，中国名义利率再次高于美国，但由于国内通胀率较高，实际利率差实际为负值，而此时国际短期资本为净流出状态，2009年实际利差再次为正，而我国国际短期资本再次变为净流入状态，与实际利差情况吻合。理论上讲实际利率差增大，出于套利的目的会出现资本流入。 人民币兑美元汇率 利率平价理论认为汇率是影响短期套汇资金的流动的一个因素，人民币预期升值将会减少进入中国套利的汇率风险，吸引投机资金的流入，人民币预期贬值将对18
投机资金造成损失。但是现期本币升值，也可能会加大人们对贬值风险的担忧，从而减少资本流入。 表 1997-2009年人民币兑美元汇率中间价 单位：元 年份 汇率 年份 汇率 2005 2007 2009 资料来源：作者根据《中国统计年鉴2009》和中国统计局网站所公布的数据整理制作。 1994年，中国实行汇改，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实现了人民币在经常项目下有条件的兑换，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的汇率制度。1997年亚洲金融危机后，人民币面临贬值压力，中国承诺人民币不贬值，直至2005年，人民币汇率一直保持平稳状态。2005年，中国放弃人民币盯住美元的汇率政策，改为盯住一篮子货币，人民币对美元开始升值，随后，中国资本性项目和经常性项目双顺差，人民币汇率问题又成为全世界比较关注的话题，中美学者论战不断，主张人民币升值的学者认为，人民币被低估，是中国出现“双顺差”的主要原因，美国政府也对中国政府施压，金融危机发生后，中国出口和实体经济出现困难，这种升值势头才得以放缓，截止2009年，人民币兑美元汇率已升至1USD=。 中国宏观经济运行状况 利率平价理论和投资组合理论都提到了一国的政治经济状况稳定与否影响着国际短期资本流动，资本都是趋利而规避风险的，一国的宏观大环境好坏，直接影响着国际资本流动。宏观经济状况包括诸如投资机会、经济增长率、金融稳定状况等诸多因素，一定程度上说是一种信心指数，一个运转良好的经济体，其风险升水低，套利行为就更活跃，那么国际短期资本流入。 我国经济表现出明显的周期性，我国国际短期资本流动和经济周期的关系也越来越密切。同时经济增长率能很好的反映中国总体经济发展状况。 19
表 1997-2009年中国经济增长率 年份 经济增长率 年份 经济增长率 1997 % 2004 % 1998 % 2005 % 1999 % 2006 % 2000 % 2007 % 2001 % 2008 % 2002 % 2009 % 2003 % 资料来源：作者根据《中国统计年鉴2009》和中国统计局网站公布的数据整理制作。 1997年-2002年，中国经济增长率放缓，而此时国际短期资本基本表现为净流出状态，2003年-2007年上半年经济保持快速增长，其中，2007年增速达到了个百分点，此时国际短期资本基本表现为净流入的状态，2007年下半年，成本的上升导致企业利润下滑，次贷危机导致我国出口下滑，中国经济增速放缓，国际短期资本表现为净流出。 房地产市场价格 中国房地产价格持续稳定快速攀升已使房产成为一种明显具有金融属性和投资属性的特殊商品，即使在我国经济下滑的情况下，房地产价格仍然一路上升。具备良好的保值增值功能，对国外资金具有较强的吸引力，短期资本流入我国以后，必然寻找投资机会，我国房地产市场长期保持稳定的高额利润，成为短期资本获利的一条有效途径，最初国际短期资本布局于上海、北京、深圳等一线城市，近年来有进军中国二线城市的趋势。2006-2007年，尽管外资进入房地产开发资金所占的比重仍然十分小，仅占%，但是进入中国房地产产业的步伐却加快了。根据国家统计局的数据，2007年1-6月份，外资进入房地产的资金为282亿，同比增长%。近年来，我国陆续出台房地产市场准入制度，境外资本又出现了借用关联企业规避准入政策的现象。 国际短期资本进入中国房地产市场渠道主要有两种： （1）国际短期资本直接为中小房地产商融资 国际短期资本与中国房地产企业对接，给它们提供融资服务，并从中获取利息回报。由于其受到严格的监管，其活动比较低调。主要是与中小房地产合作，为它20
们提供贷款，而相对于大的地产商，小企业融资相对困难，也需要外资的帮助。这种方式见效快、收益高、流动性强，而且无需直接投资房地产业。 （2）境外非居民机构和个人直接购买境内房地产 同中国炒房客一样，购买零散的物业，待其升值后，将其卖出，取得回报。这种方式流动性相对较低，大规模变现能力差，因此只是小规模运作，而且大多集中在流动性较好、成交量较大的一线城市。 表 中国房屋销售价格指数 年份 房屋销售价格指数 年份 房屋销售价格指数 1997100 1998 2000 2002 资料来源：作者根据《中国城市生活与价格年鉴2009》和中国国家统计局网站所公布的数据整理制作。 2004年以后，我国房地产销售价格增长明显加快，即使经济下滑的2008年，在国家保内需的政策刺激下，房地产销售价格依然增长6%，在部分城市，特别是二线城市，房地产销售价格涨幅更大。 股票收益率 投资者期待收益最大，风险最小，中国股市单边上升、下降的格局，非常有利于短期资金的炒作，牛市能让投资者短期内获得巨额回报，熊市也能让股票市值大幅缩水，具有很强的投机性，深谙投机之道的国际炒家当然不会放过这样一个赚得盆满钵满的机会。 2002年11月5日，我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，标志着一部分炒家能够以合法的渠道在中国境内进行投资，2006年5月以来，先后已有瑞士银行、野村证券、摩根士丹利、花旗环球、高盛公司、德意志银行、汇丰银行、ING银行、摩根大通银行等9家境外机构投资者获批QFII资格，QFII获批额度不断加大，另外，大量非法流入中国的资金也可能步入股市。 我国1997年-2009年上证综指回报率如表。 21
表 1997-2009年上证综指回报率 年份 上证综指总回报率% 年份 上证综指总回报率% 1997 2004 1998 2005 1999 2006 2000 2007 2001 2008 2002 2009 2003 资料来源：作者根据CCER经济金融数据库中相关数据整理制作。 2005年到2007年10月，中国股市在经历了漫长的熊市之后开始了持续上涨的行情，2006年全年上证综合指数回报率高达130%，2007年全年继续保持96%的高增长，理论上说，投资回报率高，会引起国际短期资本的进入，2007年，中国股票市场的泡沫已经显现，投资风险增加，国际短期资本逐渐撤离，表现为2007年下半年短期资本净流出金额巨大，据国际收支平衡表中相关数据计算，2007年上半年短期资本净流入亿美元，而全年净流出717亿美元，可见逆转非常的明显。 外债规模 国际间借债的债权人对每个国家都有信用评级，偿债能力的高低，决定了一些国际资本是否流入中国，我国外债水平逐年提高，从1997年的1300多亿美元增加到2007年的373亿美元，提高了将近两倍，2003年以后，我国外债规模每年比上年的增长率都大幅提高。但由于我国超过万亿美元的外汇储备，我国的偿债能力以及对短期外债引起金融风险的防范能力还是比较强的。 表 1997-2007年我国外债余额 单位：十亿美元 年份 外债余额 年份 外债余额 2005 资料来源：作者根据中国外汇管理局网站公布的外债余额整理制作。 22
中国外债规模增长迅猛，但由于中国本身经济运转良好以及有巨额的外汇储备，使得国际短期资本对中国外债的规模并不敏感，而且外债与国际短期资本都包含相同的部分，因此，本文不选用外债水平作为短期资本流动的解释变量。 资本开放度 一般地，资本开放程度通常采用资本流入值与资本流出值的平均数与GDP的比值来衡量。资本开放度通过影响短期资本的交易成本，来影响国际短期资本的流动。 表 我国资本开放度 年份 资本流入（亿美元） 资本流出（亿美元）GDP(亿美元) 开放度（百分比） 1998 2000 2002 2004 2006 2008 6016 资料来源：作者根据国际收支平衡表以及中国统计局网站公布的数据整理制作。 中国资本开放度的提高的确能很好的解释国际短期资本流入的持续上升，但同样也与被解释变量包含有相同的部分，而且资本开放度衡量的是资本进出的能力，并不能对国际短期资本流动的净值做解释。 23
4 我国国际短期资本流动影响因素的计量分析 模型的设定与数据来源 模型设定 通过对我国国际短期资本流动的影响因素分析，选取经济增长率、汇率、实际利率差、房地产价格指数和股票收益率作为国际短期资本净流入的解释变量建立模型： SCF=α+β×GGDP+β×E+β×DRI+β×REPI+β×R+ε （） t1t2t3t4t5t其中： SCF代表国际短期资本净流入。 GGDP代表国内生产总值增长率。 E代表汇率。 DRI代表实际利率差。 REPI代表房地产价格指数。 R代表股票收益率。 样本选择与数据来源 本文选择1997年-2009年的经济增长率、汇率中间价、中美两国实际利差、房屋销售价格指数以及上证综合指数总回报率作为样本。 国际短期资本流动（SCF）：数据是由国际收支平衡表相关项加总求得。 经济增长率（GGDP）：数据来源于国家统计局公布的《中国统计年鉴2009》，2009年的数据来源于中国统计局网站。 汇率（E）：数据来源于外汇管理局网站公布的汇率中间价。 中美两国实际利率差（DRI）：作者通过中美两国名义利率减去中美两国CPI之差求得，其中中国名义利率选取中国人民银行公布中国一年期存款利率，美国名义利率选择美国联邦储备基准利率，数据来自美联储网站。中国的CPI1997年-2008年数据来自《中国统计年鉴2009》，2009年数据来自中国统计局网站，美国CPI来自美联储网站。 股票收益率（R）：数据来源于CCER经济金融数据库中上证综合指数回报率。 24
房地产价格指数（REPI）：居民房屋销售价格指数1997-2008年数据，来源于《中国城市生活与价格年鉴2009》，2009年数据来源于中国统计局网站。 协整分析及格兰杰检验 协整分析 1）平稳性检验 选用方法：ADF检验，ADF检验的输出结果包括检验之后该时间序列的ADF统计量以及显著性水平下的临界值。若系数显著异于零，则拒绝原假设，该时间序列变量平稳。若不能拒绝平稳和存在单位根的假设，也就是说该时序变量可能是非平稳的，那么就必须考虑其一阶差分形式是否平稳，并对其进行ADF检验，如果仍然非平稳，那么可继续进行二阶差分检验，检验结果如下表。 表 平稳性检验结果 变量名称 ADF检验值 1% 5% 10% 结论 SCF（c,0,0） 不平稳 一阶差分 平稳 DRI（c,0,1） 不平稳 一阶差分 平稳 E（c,0,1） 不平稳 一阶差分 平稳 GGDP（c,0,0） 不平稳 一阶差分 平稳 R（c,0,0） 不平稳 一阶差分 稳定 REPI（c,0,0） 不平稳 一阶差分 稳定 资料来源：作者使用EViews 进行ADF检验并对所得的结果进行整理后制作。 注：变量后的参数（C, T, L）分别表示截距、时间趋势变量和滞后期，一阶差分变换后截距抵消，故一阶差分算子中C=0，此模型不含时间趋势变量，故T=0。 由以上平稳性检验可知，在1%置信水平上，所有变量构成的时间序列都是非平稳的，但其一阶差分序列都是平稳的，即这些变量都是一阶单整的。 2）E-G两步法协整检验 25
第一步：短期资本净流入对股票收益率、实际利率差、房地产收益率、汇率、经济增长率做OLS回归，结果如下表： 表 回归结果 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. Adjusted R-squared D-W 资料来源：作者使用EViews 进行回归并对所得结果进行整理后制作。 第二步：生成残差序列，考察残差平稳性。残差序列在5%显著水平下平稳，残差平稳说明本模型的变量之间存在协整关系，说明上述回归不存在“伪回归”的问题。 表 残差ADF检验结果 变量名称 ADF检验值 1% 5% 10% 结论 resid（c，0，1） 稳定 资料来源：作者根据E-G二步法中第一步回归后生成的残差序列，经ADF检验所得结果整理制作。 Granger因果关系检验 Granger检验用于判别一个变量是否是另一个变量的原因。x是否引起y，主要看现在y能够在多大程度上被过去的x解释，于是Granger检验的实质是引入变量的滞后项，然后分析两个变量之间的关系是否显著。关于Granger检验的结果与阶数有关，阶数如果选择太大，则要求样本容量足够大，否则自由度将会较低，故而阶数的确定有一定规则。在研究中，大家比较常用的有AIC信息准则和SC信息准则。 我们依据E-G协整结果，进行基于多变量 Granger因果关系检验，根据AIC与SC信息准则选择滞后期为2，所得结果如下表。 26
表 格兰杰因果关系检验结果 原假设 滞后值 F-Statistic Prob. DRI does not Granger Cause SCF 2 SCF does not Granger Cause DRI 2 E does not Granger Cause SCF 2 SCF does not Granger Cause E 2 GGDP does not Granger Cause SCF 2 SCF does not Granger Cause GGDP 2 R does not Granger Cause SCF 2 SCF does not Granger Cause R 2 REPI does not Granger Cause SCF 2 SCF does not Granger Cause REPI 2 资料来源：作者使用EViews 进行Granger因果关系检验并对所得结果整理制作。 Granger因果检验结果： 第一，汇率与国际短期资本净流入之间存在明显的单向因果关系，即在很大概率上汇率变动会引起国际短期资本净流入的变动。但是，国际短期资本净流入变动不会导致汇率变动，因为当汇率波动到一定程度，央行便会实行干预。汇率问题一直是中美双方争论的焦点，由Granger因果关系来看，人民币升值会对国际短期资本净流入造成影响，从而对国内经济稳定、以及对进出口造成巨大冲击，就如同90年代的日本。因此，在人民币升值的问题上还需要谨慎。 第二，实际利差与国际短期资本存在单向因果关系，由p值来看，实际利率对国际短期资本净流入的因果关系接近显著，但反过来国际短期资本流动对利率的影响十分不显著，可能由于中国的利率并未完全市场化，使得进入中国的短期资本流入并不是实际利率差变动的Granger原因。 第三，股票市场收益率与国际短期资本净流入呈单向因果关系。可能因为国际短期资本只是一个跟风者，当中国股票市场因为自身原因出现高额收益率时，会引起国际短期资本的流入， 2007年上半年以前，短期资本呈现高额净流入状态以获得股市带来的收益，随着股市转熊，资金随即转为净流出，QFII都自称额度用不完。而外资的流入，对A股市值来说，还是很小的一部分，所以并不会对股票市场价格变动产生大的影响。 27
回归结果解释与分析 从表的回归结果上看，实际利率差、经济增长率、汇率、股票收益率、房屋2销售价格指数均对国际短期资本流动起显著影响，调整后的R=，DW=，F统计量显著，模型结果良好，我们从回归结果可知：第一，实际利率差和短期资本净流入成正向关系，这说明实际利率差可引发短期资金的套利行为，当实际利差增加时，会导致短期资本流入，反之，则会导致短期资本净流出，说明套利仍然是国际短期资本流入的动机，与Leonardo Hernandes，Pamela Mellado和Rodrigo Valdes研究结论不同，利差仍然对国际短期资本流动有显著影响。第二，股票市场收益率同短期资本净流入呈正向变动关系，这意味着股票市场收益越高，短期资本流入就越大。随着近年来我国股票市场收益率大幅提高，相关程度日益明显，我国股票市场对国际短期资本有巨大的吸引力。第三，房地产价格对国际短期资本流入有正向变动关系，意味着当房地产价格指数增长，即房地产价格增长率加大时，短期资本净流入增大。当房地产价格增长放缓时，短期资本净流入减少，这也从另一个角度说明我国房地产市场对外资的巨大吸引力。第四，即期汇率与短期资本净流入呈正向变动关系，即期汇率上升，本币贬值，短期资本净流入增多，当即期汇率下降，本币升值，短期资本净流入减少。这似乎与利率平价理论相矛盾，但即期汇率变动并不能完全反映汇率预期变动情况，利率平价理论也能得出，短期资本流动和直接标价法的即期汇率有正向变动关系，即期汇率上升，本币贬值，可能会形成未来汇率上升的预期，那么短期资本流入增加。第五，经济增长率和短期资本净流入成正向变动关系，当经济增长加快时，短期资本净流入增加，当经济增长放缓时，短期资本净流入减少，中国作为新兴的发展中国家，国际短期资本投资时，会评估在中国投资的经济和政治风险，因此，经济运行状况良好，政治稳定会吸引国际短期资本流入。 1997年到2009年中国国际短期资本流动大致分为四个阶段：第一阶段从1997年到2002年，这一阶段基本表现为国际短期资本净流出，除了2001年为净流入外，其余年份都是净流出状态；第二阶段：2003年-2007年上半年，这一阶段主要表现为短期资本净流入；2007年下半年-2008年，这一阶段表现为短期资本净流出，且数量28
较大；第四阶段：2009年至今，国际短期资本表现为净流入。 1997年-2002年，东南亚金融危机以后，我国面临出口上的困难，人民币存在巨大的贬值预期，投资者普遍认为中国政府会通过货币贬值以保证出口，中国作为一个负责任的大国，承诺人民币不贬值，然而，随后出口下滑，使得贬值预期无法消除，而人民币也确实出现了略微的贬值。再者，中国国内经济也受到金融危机影响，GDP增长率下滑，也使得短期资本在中国的投资不确定性增加。这两点可能是导致资本净流出的因素。 2003年-2007年上半年，随着我国经济复苏，特别是GDP连续5年保持高速增长，出口增速明显，外汇储备持续增加，经常性项目、资本性项目双顺差下，人民币存在巨大的升值预期，美国经济下滑，美联储连续降息，使得国际短期资本全球范围内寻找投资渠道，2002年11月5日，我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，国际短期资本可以以合法QFII的身份进入中国证券市场，同时，2004年后房价出现大幅增长，股票市场的高回报率与房地产价格增速加快都可能是导致这一时期短期资本净流入迅速增加的因素。开放力度逐渐加大，这也一定程度上方便了短期资本的进入。2007年上半年，我国资本净流入亿美元。 2007年下半年-2008年，这一阶段短期资本的流出迅猛，2007上半年还是资本净流入状态，下半年急转直下，全年累计净流出亿美元。可能影响因素有二，第一，流动性过剩产生的资产泡沫增大到一定程度，风险已经显现，股票市场开始由牛转熊，在中国投资存在巨大的不确定性。第二，美国次贷危机扩散，逐渐影响到了实体经济，欧美订单减少，严重影响到中国的出口。 2009年至今，中国经济经历了低谷，在国内一系列拉动内需的经济政策刺激下，经济开始缓慢复苏，中国经济特有的二元结构，使得从实体经济中撤出的资本逐渐进入资本市场，即使在出口未见明显好转的情况下，资本市场已开始复苏，相对于全球一片低迷的投资环境，中国为国际短期资本提供了好的投资渠道。 国际短期资本流动规律和我国经济周期是基本相符的，本文将GDP增长率的变动作为一个因素来研究，从经济周期角度这种影响确实存在， GDP增长率和国际短期资本流动表现出一定的相关性。同时，短期资本流动的波动幅度逐年增大，表明29
我国短期资本流动的能力在增强，显然这与资本开放程度有关，但由于本模型选取的因变量是净流入，而资本开放度只表明资本能够进出的能力，因此，本文并未将资本开放度计入模型。 综上所述，中美实际利差、汇率、中国经济增长率、房地产销售价格指数、股票市场收益率能够解释75%的1997年以来的国际短期资本净流入。 30
5 研究结论与政策建议 研究结论 研究结果表明，国际短期资本确实存在套利、套汇、投资中国股票市场、投资房地产市场的动机。中国的经济增长情况对国际短期资本的流动有正影响，经济增长加快时，国际短期资本净流入增加。经济增长放缓时，国际短期资本净流入减少。短期资本流动和中国的经济周期相关，东南亚金融危机后以及美国次贷危机后，中国国际短期资本都为净流出的状态。汇率的变化对国际短期资本流动有显著影响，保持汇率稳定，能有效防止国际短期资本流动对经济造成冲击。国内外实际利差仍然是影响国际短期资本流动的一个重要因素，虽然有的研究表明利差对短期资本流动的影响力在下降，但利差在中国的表现却很显著。可能有两个原因，第一，中国实行相对固定的汇率政策，并且在1997年以后，人民币始终稳中有升，从而使得套利者对国内外利差比较敏感。第二，中国利率并未市场化，使得国际资本流入无法消除这个利差。股票市场同样也是吸引国际短期资本流入的又一因素，中国的证券市场还不完善，容易产生大起大落的情况，国际投机者追求的是股票的资本利得，对于熟练的国际炒家来说，这样的市场充满了机会。中国房地产市场稳定的高回报，使得房产具备了金融产品属性，既吸引着国内的投资者，当然也吸引着境外投资者，房地产价格已成为影响国际短期资本又一重要因素。我国也面临着“三元悖论”困扰，在国际资本流动规模逐渐加大时，相对固定的外汇汇率使得我国货币政策的效果受到影响，近年来，当我国出现流动性过剩，央行采用加息时，国际资本大量进入套利，固定汇率下，则会导致外汇储备增加，同时货币被动的被投放到市场中，货币政策失去独立性，在资本开放度逐渐加大时，金融改革势在必行。 政策建议 国际短期资本流动性和逐利性很强，并不投资于实业，通过Granger检验也发现国际短期资本流动不是中国经济增长的原因，可见国际短期资本只是分享一国经济31
发展的果实，一旦吸引这些资金的条件改变，则立刻会出现逆转，导致一国经济的损失。 从研究中发现，即使实行严格的监管，国际短期资本仍然能够通过各种隐蔽渠道入境，可见“堵”不一定管用，根据利率平价理论可知，只要预期的投资收益大于风险和交易成本，国际短期资本就会流入中国，合法的或者非法的，只有根本上消除利益动机，才能解决短期资本的投机行为。 健全我国股票市场和房地产市场运行机制 股票市场上，应当减少市场投机氛围，同时积极推行股票市场制度建设，建立做空机制，2009年，我国推出股指期货试点，具有里程碑似的意义，将改变我国股票市场只能单边“做多”的制度缺陷，多空双方的力量制衡能有效防止股票市场的大起大落，从而减少境外资金的投机动机。 房地产市场上，政府应弱化房地产的金融属性，强化其作为消费品的属性，大量提供廉租房供给，防止因刚性需求导致房地产价格大幅上升，国家应出台政策规范房地产业的发展，增收房屋增值税，打击投机炒房行为，减少境外资金预期收益率，同时严格把关房地产市场准入制度，加大对外资违法进入房地产业的处罚力度，增加境外资金的投机成本，谨防境外资金利用我国房地产市场的不规范而谋利。 提高我国利率市场化水平 研究结果表明，国际短期资本对我国的利率变动十分敏感，存在巨大的“套利”动机。一般地，当这种套利动机存在的情况下，国际套利资金的进入，会改变货币供给，使利率降低，从而消除这种套利机会，而中国不完全市场化的利率，使得利率不完全反应市场资金的供需状况，利率自发调节机制将出现问题，即使大量国际资本流入，也不会消除这种利差，国际套利资本会继续源源不断地流入套利，导致流动性过剩，进而继续迫使央行加息。 当短期内我国无法实现利率市场化时，就应当减少通过使用利率手段调控经济。2007年，即使中国在出现流动性过剩的情况下，加息仍然无法改变流动性过剩的状况，加息的效果的减弱可能就表明，套利资金的流入，不但无助于解决流动性过剩的问题，反而会使得情况变得更糟。 32
施行内外平衡的发展战略 汇率的升值压力，实质上是经济发展失衡的产物，我国内需不足，过度依靠投资和出口拉动经济增长，过度投资使得产能出现过剩，当国内市场无法消化产能时，则必须依靠外需消化，而我国积极的保证出口的措施，表现了一种经济增长对出口的依赖性，当出口利润由政策得以保证的情况下，产业转型就不那么迫切了，施行内外兼顾的发展战略，平衡协调，科学的发展才能根本上解决问题。如果短时间内还无法消除经济发展对出口、对投资的依赖，那么加大汇率的弹性将是不错的方法，增加汇率变动的不确定性，将会抵消一部分国际短期资本的流入动机，但同时也应当完善金融市场的避险机制，通过外汇远期市场，使得企业能够通过套期保值操作，减少外汇的波动对外贸进出口造成的影响。 加强监管，增加投机成本 如果短时间内无法消除国际短期资本流入动因，那么，只能通过增加交易成本的方式来减少套利空间。由利率平价理论可知，对短期资本征收交易税，严查各种非法流入渠道，会使国际短期资本的流入成本增加，当投资的收益不足以补偿投资成本或不确定的风险时，即使存在套利机会，套利活动也不会发生。国际托宾税作为“国际金融体系车轮中的沙子”虽然有其缺陷，但在中国利率和汇率无法自发调节的情况下，通过托宾税减少投机倒不失为一种有效的办法。 谨慎推进金融开放 金融逐渐走向开放，可能是不可阻挡的趋势，但在金融开放的过程中，应当走一步，看三步。比如在证券市场上，都应当慎重抉择，中国对于外资进入中国证券市场，建立了QFII制度，QFII不是国际通行的证券开放模式，而是不存在资本市场对外开放条件时的一项过渡性政策，如果不顾条件，冒然的进行金融开放，很容易招致投机冲击。QFII制度一定程度上引进外国资本，并且有管制的开放金融市场，是一种资本开放的试水，表明政府以积极心态面对金融开放。1997年我国没有发生金融危机原因有两个：一是我国政府采取了严厉的措施来抑制金融风险。二是人民币在资本项目下不能自由兑换。我国目前已经实行经常项目下有条件的兑换，但金33
融市场并未对非本国居民放开，金融危机的爆发大都发生在实行相对固定的汇率制度、资本性项目开放程度高的国家，我国要实行资本项目下的开放，必须要有步骤的进行，绝不能在不符合条件的情况下盲目开放，这才是理性的选择。 34
致 谢 时光飞逝，两年的研究生生活即将结束，不禁感叹时光之匆匆，还没来得及细细回味，就已经步入尾声，学习生活的无忧无虑，找工作时的艰辛与焦虑，时而伴随着的快乐和惆怅都给我留下了值得回味的一笔，两年后的我成长了，在作别校园之际，诚挚的向关心教育我的老师和帮助我的同学表达诚挚的感谢。 在我读研究生的这段时间，我的导师周云老师给予了我不少的关怀和指导，让我受益匪浅，我对他十分的感激。我也特别想感谢李昭华老师，在将近一个月的论文修改过程中，李老师都给予了我悉心的指导，花费了大量的时间和精力，不仅如此，李老师严谨的教学态度和敬业精神也给我留下了深刻的印象，为我今后的工作树立了好的榜样，在此向李老师表示衷心感谢。我的同学饶鹏坤和程万青在我论文写作过程中都给我了很好的建议，在此，也感谢他们无私的帮助。最后，感谢我的父母，在我找工作期间他们陪我一起默默承受着压力，给我鼓励和心理安慰，向他们表示深切的谢意。 35
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附 录 附表1 1997-2009年中美两国名义利率 年份 中国一年期存款利率美国联邦储备基准利率中美利差 资料来源：中国名义利率选取中国人民银行公布中国一年期存款利率，美国名义利率选择美国联邦储备基准利率。 附表2 1997-2009年中美两国消费物价指数 年份 中国CPI 美国CPI 资料来源：中国的CPI1997年-2008年数据来自《中国统计年鉴2009》，2009年数据来自国家统计局，美国CPI来自美联储网站。 附表3 1997-2009年中国GDP增长率表 年份 经济增长率 年份 经济增长率 1997 % 2004 % 1998 % 2005 % 1999 % 2006 % 2000 % 2007 % 2001 % 2008 % 2002 % 2009 % 2003 % 资料来源：经济增长率数据来源于国家统计局公布的《中国统计年鉴2009》。 39
附表4 1997-2009年上证综合指数回报率表 年份 上证综指总回报率 年份 上证综指总回报率 1997 2004 1998 2005 1999 2006 2000 2007 2001 2008 2002 2009 2003 资料来源：CCER经济金融数据库。 附表5 1997-2009年房屋销售价格指数 年份 房屋销售价格指数 年份 房屋销售价格指数 1997100 1998 2007 2009 资料来源：1997-2008年数据，来自《中国城市生活与价格年鉴2009》，2009年数据来自中国统计局网站。 附表6 1997-2009年BOP表内我国国际短期资本净流入 年份 国际短期资本净流入 国际短期资本流入 国际短期资本流出 555 1998 2000 2002 2004 2006 2008 5209 4146 资料来源：根据中国外汇管理局网站上的国际收支平衡表中数据，依照IMF标准加总处理所得国际短期资本流动额。 40
附表7 1997-2009年我国外债余额 单位：十亿美元 年份 外债余额 年份 外债余额 2005 资料来源：国家外汇管理局公布的外债余额。 附表8 1997-2009年我国资本流入与流出额 单位：亿美元 年份 资本流入 资本流出 200974646016资料来源：国家外汇管理局公布的国际收支平衡表中的资本与金融项目的贷方与借方。 附表9 1997-2009年我国资本流入与流出额 单位：亿美元 年份 GDP年份 2004 2007 资料来源：作者根据中国统计局公布的GDP数据换算成以美元计。 41
附图1 作者使用EViews 对节方程进行OLS回归结果 Variable CoefficientStd. Errort-Statistic Prob. -squared Mean dependent var R-squared . dependent var . of regression Akaike info criterion squared resid Schwarz criterion likelihood Hannan-Quinn criter. -statistic Durbin-Watson stat （F-statistic） 附图2 作者使用EViews 对节中的变量进行Granger因果检验结果 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob. DRI does not Granger Cause SCF 11 does not Granger Cause DRI E does not Granger Cause SCF 11 SCF does not Granger Cause E GGDP does not Granger Cause SCF 11 SCF does not Granger Cause GGDP R does not Granger Cause SCF 11 SCF does not Granger Cause R REPI does not Granger Cause SCF 11 SCF does not Granger Cause REPI 42
