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策略研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
投资策略 全市场流动性分析专题
2018 年 09 月 20 日
一年沪深 300 与深圳成指走势比较
市场数据
中小板/月涨跌幅(%) 9,429/
创业板/月涨跌幅(%) 1,940/
AH 股价差指数 2,215
A股总/流通市值 (万亿元)
证券分析师：燕翔
电话： 010-88005325
E-MAIL： yanxiang@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002
联系人：战迪
电话： 010-88005309
E-MAIL： zhandi@
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
定期策略
资金北上趋缓，利率普遍上行
市场综述：北上资金趋缓，利率普遍上行
总体来看，8 月份全市场资金面较为紧张。股票市场 8 月份虽然一级市场募资
总额有所回落，解禁市值大幅下跌，重要股东净减持额大幅减少。但二级市场
上，在持续的弱市环境中，成交数据依旧难有起色，投资者数量增长放缓，基
金股票仓位持续下滑，两融余额持续缩量，互联互通资金再现南下迹象。因此
综合来看，我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态。金融市场层面，
8 月份央行通过广义再贷款工具向市场投放资金量环比有所收窄。公开市场操
作上，8 月央行同样净回笼大量资金，逆回购加权利率逐渐抬升。货币市场和
债券市场上，我们看到各期限利率普遍回升。因此综合来看，我们认为 8 月份
金融市场流动性趋紧。8 月 M1、M2 增速双双回落，受表外融资拖累 8 月份社
融增速继续下滑。票据贴现利率止跌回升，企业信用利差再度走阔，实体经济
资金成本加大。综合来看，我们认为当前实体经济流动性处于中性偏紧状态。
8 月份至今人民币兑美元汇率企稳，对一篮子货币升值。美元指数在一波强势
行情后有所企稳，当前处于高位。7 月份以来，全球加权平均利率开始走平，
美德日长短端国债利率持续上行。8 月份美国货币增速小幅上升，欧洲货币增
速下降，美联储持续缩表，欧日央行资产负债表当前仍处于趋势扩张阶段。
股票市场流动性：北上资金骤降，流动性仍旧紧张
8 月份虽然 IPO 发行规模维持低位，一级市场募资总额有所回落，解禁市值大
幅下跌，重要股东净减持额大幅减少。但二级市场上，在持续的弱市环境中，
成交数据依旧难有起色，投资者数量增长放缓，基金股票仓位持续下滑，两融
余额代表的杠杆资金持续缩量，互联互通资金同样在 9 月份再现南下迹象。因
此综合来看，我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态。
金融市场流动性：利率普遍上行，流动性趋紧
8 月份央行通过广义再贷款工具（主要仍为 MLF）向市场投放资金 2021 亿，
环比有所收窄。公开市场操作上，8 月央行净回笼资金 2100 亿元，逆回购加
权利率逐渐抬升。货币市场上，我们看到各期限利率普遍回升；债券市场上，
我们看到长短期国债同步上行。因此综合来看，我们认为 8 月份金融市场流动
性趋紧。
实体经济流动性：社融继续下滑，实体资金成本加大
8 月 M1 增速相比 7 月份有所下降，反映出企业现金流状况仍较为紧张。M2
增速同样出现小幅回落，但主要在于本月财政存款同比大幅增加所致。受表外
融资拖累 8 月份社融增速继续下滑，从利率端来看，8 月份票据贴现利率止跌
回升，企业信用利差再度走扩，实体经济资金成本加大。综合来看，我们认为
当前实体经济流动性处于中性偏紧状态。
全球流动性跟踪：人民币对美元企稳，对一篮子货币升值
8 月份至今人民币兑美元汇率企稳，对一篮子货币升值。4 月中旬以来美元指
数在一波强势行情后有所企稳，当前处于高位。7 月份以来，全球加权平均利
率结束前期上行趋势，开始走平，利率中枢基本稳定于 %。从各国利率目
前的走势来看，美德日长短端国债利率持续上行，但期限利差涨跌不一。8 月
份美国货币增速小幅上升，欧洲货币增速下降，从央行资产规模来看，美联储
持续缩表，欧日央行资产负债表当前仍处于趋势扩张阶段。
J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18
沪深300 深证成指
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内容目录
市场综述：资金再度南下，市场利率普遍回升 ............................................................. 5
股票市场流动性：北上资金骤降，流动性仍旧紧张 ..................................................... 6
一级市场：IPO 发行规模维持低位 ....................................................................... 6
产业资本：8 月解禁市值大幅下跌 ....................................................................... 6
二级市场：成交额依旧低迷，9 月资金小幅南下 .................................................. 7
金融市场流动性：利率普遍上行，流动性趋紧 ........................................................... 13
基础货币：8 月央行广义再贷款工具资金投放环比收窄 ..................................... 13
货币市场：各期限利率普遍回升 ........................................................................ 15
债券市场：长短期国债利率同步上行 ................................................................. 17
实体经济流动性：社融继续下滑，实体资金成本加大 ................................................ 19
货币供应量：8 月份 M2 增速小幅回落 .............................................................. 19
社会融资需求：8 月社融增速继续下滑 .............................................................. 19
全球流动性跟踪：人民币对美元企稳，对一篮子货币升值 ......................................... 22
全球汇率：人民币对美元企稳，对一篮子货币升值 ........................................... 22
债券市场：7 月以来全球加权平均利率开始走平 ................................................ 23
货币供应量：美国货币增速升，欧洲货币增速降 ............................................... 25
国信证券投资评级 ...................................................................................................... 27
分析师承诺 ................................................................................................................ 27
风险提示 .................................................................................................................... 27
证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 27
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图表目录
图 1：8 月份 IPO 发行规模维持低位（月度） ............................................................. 6
图 2：8 月份一级市场融资规模有所回落（月度） ....................................................... 6
图 3：限售股解禁市值统计（周度） ............................................................................ 7
图 4：限售股解禁市值统计（月度） ............................................................................ 7
图 5：重要股东二级市场净增持（月度） ..................................................................... 7
图 6：8 月份全部 A 股成交额依旧低迷（月度） .......................................................... 8
图 7：8 月份投资者数量增长放缓（周度） .................................................................. 8
图 8：8 月新发基金规模微升（月度） ......................................................................... 8
图 9：8 月基金股票仓位持续下滑（日度） .................................................................. 8
图 10：9 月两融余额环比下降（日度） ....................................................................... 9
图 11：9 月融资余额环比下降（日度） ....................................................................... 9
图 12：9 月互联互通资金小幅南下（日度） ................................................................ 9
图 13：9 月互联互通资金小幅南下（月度） ................................................................ 9
图 14：陆股通资金行业持股占比情况 ........................................................................ 10
图 15：8 月份 QFII 投资额度环比持平（月度）......................................................... 11
图 16：8 月份 RQFII 投资额度环比增加（月度） ...................................................... 11
图 17：8 月初以来上证综指波动率震荡下行（日度） ............................................... 12
图 18：SLF 操作及余额（月度） .............................................................................. 13
图 19：MLF 操作及余额（月度） .............................................................................. 14
图 20：PLF 操作及余额（月度） .............................................................................. 14
图 21：8 月份公开市场大幅回笼资金（周度） .......................................................... 15
图 22：9 月 12 日以来逆回购加权利率逐渐抬升（日度）.......................................... 15
图 23：8 月初以来隔夜利率震荡上行（日度） .......................................................... 15
图 24：8 月中旬以来质押式回购利率小幅上行（日度） ............................................ 15
图 25：8 月份各期限同业存单利率集体反弹（日度） ............................................... 16
图 26：8 月银行间同业拆借加权平均利率环比再降（月度） ..................................... 16
图 27：8 月初以来长短期国债利率同步上行（日度） ............................................... 17
图 28：长短期国债利差中枢较为稳定（日度） ......................................................... 17
图 29：8 月份 1 个月期限收益率大幅上涨（周度） ................................................... 18
图 30：8 月 M2 增速小幅回落（月度） ..................................................................... 19
图 31：新增社会融资规模环比增加（月度） ............................................................. 20
图 32：社会融资规模增速继续下滑（月度） ............................................................. 20
图 33：新增人民币贷款环比微升（月度） ................................................................. 20
图 34：人民币贷款存量同比增速与 7 月持平（月度） .............................................. 20
图 35：8 月份以来票据贴现利率止跌回升（日度） ................................................... 21
图 36：8 月初以来企业信用利差走扩（日度） .......................................................... 21
图 37：8 月至今人民币兑美元汇率企稳（日度）....................................................... 22
图 38：8 月至今人民币对一篮子货币升值（周度） ................................................... 22
图 39：8 月初至今美元指数有所企稳（日度） .......................................................... 23
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图 40：7 月份以来 G7 国债加权平均利率高位企稳（日度） ..................................... 23
图 41：美国长短期国债收益率比较（日度） ............................................................. 24
图 42：美国长短期国债利差持续缩窄（日度） ......................................................... 24
图 43：德国长短期国债收益率比较（日度） ............................................................. 24
图 44：德国长短期国债利差震荡走阔（日度） ......................................................... 24
图 45：日本长短期国债收益率比较（日度） ............................................................. 24
图 46：日本长短期国债利差走阔（日度） ................................................................. 24
图 47：美国货币供应量（季调）同比增速（月度） .................................................. 25
图 48：美联储资产负债表总资产规模变化（周度） .................................................. 25
图 49：欧元区货币供应量同比增速（月度） ............................................................. 25
图 50：欧洲央行资产负债表总资产规模变化（周度） ............................................... 25
图 51：日本货币供应量（季调）同比增速（月度） .................................................. 26
图 52：日本央行资产负债表总资产规模变化（周度） ............................................... 26
表 1：月度、周度流动性指标汇总 .............................................................................. 5
表 2：陆股通持仓市值前 20 名公司 .......................................................................... 11
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市场综述：资金再度南下，市场利率普遍回升
总体来看，8 月份全市场资金面较为紧张。股票市场上 8 月份虽然一级市场募
资总额有所回落，解禁市值大幅下跌，重要股东净减持额大幅减少。但二级市
场上，在持续的弱市环境中，成交数据依旧难有起色，投资者数量增长放缓，
基金股票仓位持续下滑，两融余额持续缩量，互联互通资金再现南下迹象。因
此综合来看，我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态。金融市场层
面，8 月份央行通过广义再贷款工具向市场投放资金量环比有所收窄。公开市
场操作上，8 月央行同样净回笼大量资金，逆回购加权利率逐渐抬升。货币市
场和债券市场上，我们看到各期限利率普遍回升。因此综合来看，我们认为 8
月份金融市场流动性趋紧。8 月 M1、M2 增速双双回落，受表外融资拖累 8 月
份社融增速继续下滑。票据贴现利率止跌回升，企业信用利差再度走阔，实体
经济资金成本加大。综合来看，我们认为当前实体经济流动性处于中性偏紧状
态。8 月份至今人民币兑美元汇率企稳，对一篮子货币升值。美元指数在一波
强势行情后有所企稳，当前处于高位。7 月份以来，全球加权平均利率开始走
平，美德日长短端国债利率持续上行。8 月份美国货币增速小幅上升，欧洲货
币增速下降，美联储持续缩表，欧日央行资产负债表当前仍处于趋势扩张阶段。
表 1：月度、周度流动性指标汇总
↓表示环比减少，↑表示环比增加，-表示总体稳定；表中只列示了报告中重要的增量变化指标。
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
市场 市场细分 指标名称 8月份 近一周 综合判断
IPO发行规模 ↓
一级市场融资规模 ↓
限售解禁市值 ↓ ↑
重要股东减持 ↓
全部A股交易 ↓
新增投资者数量 ↑ ↓
新发基金规模 ↑
沪深港股通净流入 ↓
QFII/RQFII ↑
广义再贷款工具（SLF+MLF+PLF) ↓
公开市场操作 ↑ ↑
货币市场 银行间同业拆借加权平均利率 ↓
债券市场 理财产品预期年收益率(1m) ↑ ↓
M1同比 ↓
M2同比 ↓
社会融资需求 社融累计同比增速 ↓
全球汇率 人民币汇率指数（参考BIS货币篮子） ↑ ↓
美国M2同比 ↑
美联储总资产 ↓ ↑
欧元区M2同比 ↓
欧央行总资产 ↑ ↑
日本M2同比 -
日央行总资产 ↑ ↑
一级市场
产业资本
股票市场
二级市场
二级市场成
交额低迷，
互联互通资
金小幅南
下，流动性
处于较紧张
状态
利率普遍上
行，流动性
趋紧
金融市场
基础货币
货币供应量
货币供应量
海外市场
实体经济
社融继续下
滑，信用利
差再度走阔
人民币对一
篮子货币升
值，美德日
长短端国债
利率持续上
行
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股票市场流动性：北上资金骤降，流动性仍旧紧张
8 月份虽然 IPO 发行规模维持低位，一级市场募资总额有所回落，解禁市值大
幅下跌，重要股东净减持额大幅减少。但二级市场上，在持续的弱市环境中，
成交数据依旧难有起色，投资者数量增长放缓，基金股票仓位持续下滑，两融
余额代表的杠杆资金持续缩量，互联互通资金同样在 9 月份再现南下迹象。因
此综合来看，我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态。
一级市场：IPO 发行规模维持低位
8 月一级市场股票市场募集资金总额 960 亿元（包括 IPO、增发和配股），环比
下降 44%。其中增发募集 912 亿元，环比下降 44%，占总募集资金的比重依然
维持 95%，IPO 募集资金总额 48 亿元，环比小幅下降 9%。总体来看，8 月份
一级市场募集资金总额有所回落。
图1：8月份IPO发行规模维持低位（月度） 图2：8月份一级市场融资规模有所回落（月度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
产业资本：8 月解禁市值大幅下跌
限售解禁：8 月解禁市值大幅下跌。8 月限售股解禁市值 2024 亿元，环比下降
1827 亿元。截至 9 月 16 日，当周限售股解禁市值 585 亿元，预计下周解禁市
值 223 亿元，9 月份预计限售股解禁市值为 1682 亿元。从趋势上看，今年 6
月份以来，A 股解禁市值持续下跌。
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IPO 增发 配股
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图3：限售股解禁市值统计（周度） 图4：限售股解禁市值统计（月度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
重要股东减持：8 月重要股东净减持额大幅减少，9 月预计再度反弹。8 月重要
股东二级市场增持 137 亿元，减持 139 亿元，净减持 2 亿元，环比大幅减少 198
亿元。截至 9 月 16 日，9 月二级市场重要股东净减持额再度反弹至 149 亿元，
按当前趋势，预计 9 月净减持额升至 286 亿元。
图 5：重要股东二级市场净增持（月度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
二级市场：成交额依旧低迷，9 月资金小幅南下
全部 A 股交易：8 月份成交额依旧低迷。8 月份全部 A 股成交量和成交额分别
为 6502 亿股和 万亿元，环比分别下降 568 亿股和 万亿元，其中 8 月
份成交额创年内次新低，仅略高于春节当月。截止 9 月 16 日，当月全部 A 股
成交量和成交额分别为 2534 亿股和 万亿元，反映出在持续的弱市环境中，
成交数据依旧难有起色。
新增投资者：8 月投资者数量增长放缓。8 月新增投资者 109 万人，环比增加 1
万人，增长明显放缓，截止 9 月 7 日，投资者数量为 14302 万人。从趋势上看，
虽然整体投资者数量仍平稳增长，但自 7 月中旬以来，单周新增投资者数量已
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净增持金额
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有所减少。
图 6：8 月份全部 A 股成交额依旧低迷（月度） 图 7：8 月份投资者数量增长放缓（周度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
新发基金规模：8 月新发基金规模微升。8 月新发基金（股票型+混合型）规模
为 115 亿元，环比微升，但当前发行规模仍处于近两年来低位。其中，混合型
基金发行 111 亿元，股票型基金发行仅 3 亿元。
基金股票仓位：8 月份股票仓位持续下滑。截止 9 月 17 日，开放式基金股票类
投资比例为 %，相比上月末进一步下降 %。从趋势上看，2 月中下旬以
来，开放式基金股票仓位随沪深 300 指数的走低而持续下降。
融资融券余额：9 月份两融余额持续缩量。截至 9 月 17 日，融资融券余额为
8431 亿元，相比上月末下降 144 亿元，融资余额 8359 亿元，上月末为 8502
亿元，本月融资净卖出额为 143 亿元。日度高频数据显示，6 月初以来两融余
额加速回落，反映出杠杆资金持续缩量。
图8：8月新发基金规模微升（月度） 图9：8月基金股票仓位持续下滑（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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18
/0
9
新增投资者数量 期末投资者数量
0
200
400
600
800
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0
8
新发基金规模（股票型+混合型）
2500
2700
2900
3100
3300
3500
3700
3900
4100
4300
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0
1
8
-
0
9
开放式基金股票类投资比例 沪深300(右)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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图10：9月两融余额环比下降（日度） 图11：9月融资余额环比下降（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
互联互通机制： 9 月北上资金突然刹车。8 月份互联互通机制资金净流入 572
亿元，环比增加 326 亿元，截至 9 月 17 日，当月互联互通资金累计净流出额
为 49 亿元。日度高频数据显示，9 月份以来，互联互通资金小幅净流出。
图12：9月互联互通资金小幅南下（日度） 图13：9月互联互通资金小幅南下（月度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化
较大的行业有食品饮料（+%）、银行（+%）、家用电器（%），电子
（%）。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度
较高，具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（%）、家用电器（%）、
医药生物（%）、非银金融（%），截至 9 月 17 日，上述四个行业整体占
比为 %，集中度小幅下降。值得注意的是，化工和纺织服装行业近 7 个月
在陆股通资金中持仓占比持续上升。
从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至 9 月 17 日，持仓市值前 20
家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。
7500
8000
8500
9000
9500
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10500
11000
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9
融资融券余额
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-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
7500
8000
8500
9000
9500
10000
10500
11000
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9
融资余额变化(右) 融资余额
-200
-150
-100
-50
0
50
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9
互联互通当日资金净流入(亿人民币)
-1000
-500
0
500
1000
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7
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-0
9
陆股通（当月） 港股通（当月）
资金流入净额
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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图 14：陆股通资金行业持股占比情况
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：比上月占比上升的行业用红色标示
行业 2018/9/17 2018/8/31 2018/7/31 2018/6/30 2018/5/31 2018/4/27 2018/3/28
食品饮料 % % % % % % %
家用电器 % % % % % % %
医药生物 % % % % % % %
非银金融 % % % % % % %
电子 % % % % % % %
银行 % % % % % % %
交通运输 % % % % % % %
汽车 % % % % % % %
公用事业 % % % % % % %
化工 % % % % % % %
休闲服务 % % % % % % %
建筑材料 % % % % % % %
房地产 % % % % % % %
钢铁 % % % % % % %
机械设备 % % % % % % %
传媒 % % % % % % %
电气设备 % % % % % % %
计算机 % % % % % % %
建筑装饰 % % % % % % %
农林牧渔 % % % % % % %
有色金属 % % % % % % %
商业贸易 % % % % % % %
采掘 % % % % % % %
轻工制造 % % % % % % %
通信 % % % % % % %
纺织服装 % % % % % % %
国防军工 % % % % % % %
综合 % % % % % % %
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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表 2：陆股通持仓市值前 20 名公司
代码 名称 行业 持仓市值 相对基期持仓变化
2018/9/17 2018/6/30 2018/3/28 2017/12/29
贵州茅台 食品饮料 601 -64 82 87
中国平安 非银金融 412 109 147 135
美的集团 家用电器 351 -50 15 3
海康威视 电子 281 -101 -140 -70
恒瑞医药 医药生物 273 -143 -58 30
五粮液 食品饮料 187 0 88 95
伊利股份 食品饮料 186 3 33 4
长江电力 公用事业 181 -10 -3 10
格力电器 家用电器 172 -48 -51 -49
上海机场 交通运输 172 -8 -4 21
中国国旅 休闲服务 132 1 23 41
海螺水泥 建筑材料 125 25 75 85
招商银行 银行 119 16 26 23
洋河股份 食品饮料 107 -8 38 35
上汽集团 汽车 104 -13 7 19
海天味业 食品饮料 92 -6 14 28
福耀玻璃 汽车 72 -6 10 -8
中国石化 化工 69 28 46 44
方正证券 非银金融 68 -16 -5 -14
青岛海尔 家用电器 68 -25 -10 -33
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
QFII/RQFII:8 月 RQFII 环比增加。截至 8 月 31 日，QFII 投资额度为 1005 亿
美元，环比持平；RQFII 投资额度为 6275 亿元，环比增加 54 亿元。总体来看，
近几个月 QFII/RQFII 投资额度呈稳中有升态势，反映中国资本市场对外扩张程
度逐渐加大。
图15：8月份QFII投资额度环比持平（月度） 图16：8月份RQFII投资额度环比增加（月度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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8
QFII:投资额度 新增投资额(右)
-50
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350
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4600
4800
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8
RQFII:投资额度 RQFII:投资额度
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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市场波动率：8 月初以来上证综指波动率震荡下行。截至 9 月 17 日，标普 500
波动率指数为 ，相比 8 月底上升 ；上证综指波动率为 ，相比 8 月
底下降 。从日度高频数据来看，8 月初以来，上证综指波动率震荡下行，有
所回落。
图 17：8 月初以来上证综指波动率震荡下行（日度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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5
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美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 上证综指波动率（30天）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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金融市场流动性：利率普遍上行，流动性趋紧
8 月份央行通过广义再贷款工具（主要仍为 MLF）向市场投放资金 2021 亿，
环比有所收窄。公开市场操作上，8 月央行净回笼资金 2100 亿元，逆回购加权
利率逐渐抬升。货币市场上，我们看到各期限利率普遍回升；债券市场上，我
们看到长短期国债同步上行。因此综合来看，我们认为 8 月份金融市场流动性
趋紧。
基础货币：8 月央行广义再贷款工具资金投放环比收窄
广义再贷款工具：8 月广义货币再贷款工具资金投放环比收窄。8 月通过 SLF
操作净回笼基础货币 25 亿元，期末余额已降至 7 亿元；MLF 操作当月基础货
币净投放 1955亿元，期末余额 51180亿元；PLF操作净投放基础货币 91亿元，
期末余额 32246 亿元。8 月整体来看，央行通过广义再贷款工具（主要仍为 MLF）
向市场投放资金 2021 亿，环比有所收窄。
图 18：SLF 操作及余额（月度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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8
常备借贷便利(SLF)操作 常备借贷便利(SLF)余额
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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图 19：MLF 操作及余额（月度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
图 20：PLF 操作及余额（月度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
公开市场操作：8 月公开市场净回笼资金 2100 亿元。8 月央行通过公开市场操
作累计共向市场净回笼资金 2100 亿元，环比减少 2100 亿元。截至 9 月 14 日，
当月净投放资金 3300 亿元。
逆回购加权平均利率：9 月 12 日以来逆回购加权平均利率逐渐抬升。8 月 16
日，央行重启逆回购，且截至 9 月 12 日，均仅开展 7 天期逆回购操作，期间
逆回购加权利率维持 %。而在 12 号至今的逆回购操作中，央行逐渐增加
14 天期品种的比重，逆回购加权利率相应逐渐抬升。
0
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中期借贷便利(MLF):净投放 中期借贷便利(MLF):期末余额
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8
抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增
抵押补充贷款(PSL):期末余额
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 15
图21：8月份公开市场大幅回笼资金（周度） 图22：9月12日以来逆回购加权利率逐渐抬升（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
货币市场：各期限利率普遍回升
SHIBOR 隔夜利率:8 月初以来隔夜利率震荡上行。截至 9 月 17 日，SHIBOR
隔夜利率为 %，本月至今平均 %，8 月平均 %。日度高频数据显
示，隔夜利率在 7 月中旬至 8 月底经历一番大跌大涨后，当前依然维持震荡走
势，但波幅收窄。
银行间质押式回购加权利率:8 月中旬以来质押式回购加权利率小幅上行。截至
9 月 17 日，7 天银行间质押式回购加权利率为 %，本月至今平均为 %，
8 月平均为 %。高频数据显示，8 月中旬以来质押式回购加权利率小幅上行。
截至 9 月 17 日，10 天移动平均 MA10 为 %。
图23：8月初以来隔夜利率震荡上行（日度） 图24：8月中旬以来质押式回购利率小幅上行（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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公开市场操作:货币净投放
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银行间质押式回购加权利率:7天 MA10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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同业存单到期收益率：8月份各期限同存到期收益率集体反弹。截至 9月 17日，
1 个月同存利率为 %，本月平均 %，上月平均 %，1 个月和 6 个
月期限利差为 69bp，较上月末缩小 31bp。日度高频数据显示，各期限同业存
单利率在 8 月初达到地点后，开始集体反弹。
图 25：8 月份各期限同业存单利率集体反弹（日度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
银行间同业拆借加权平均利率：8 月份同业拆借平均利率环比再降。8 月银行
间同业拆借加权平均利率为 %，环比下降 18 个 bp。从趋势上看，自 2017
年 5 月份以来，银行间同业拆借加权利率走势一度极为平稳，但近三个月出现
下滑迹象。
图 26：8 月银行间同业拆借加权平均利率环比再降（月度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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1个月同业存单到期收益率（AAA+） 3个月 6个月
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银行间同业拆借:加权平均利率:当月值
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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债券市场：长短期国债利率同步上行
国债到期收益率：长短期国债利率同步上行。截至 9 月 17 日，1 年期国债到期
收益率为 %，10 年期国债到期收益率为 %。日度高频数据显示，8 月
初以来，长短期国债利率同步上行，期限利差虽有所波动，但中枢较为稳定，
截至 9 月 17 日，期限利差为 77bp。
图 27：8 月初以来长短期国债利率同步上行（日度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
图 28：长短期国债利差中枢较为稳定（日度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年
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期限利差：十年期国债-一年期国债 沪深300(右)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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理财产品预期年收益率：8 月份 1 个月期限收益率大幅上涨。截至 9 月 9 日，1
个月、3 个月、6 个月理财产品预期收益率分别为 %，%，%，相
比 8 月末分别变化 20bp、-10 bp、-3bp。从趋势来看，4 月份以来各期限理财
产品收益率集体下行趋势较为显著。
图 29：8 月份 1 个月期限收益率大幅上涨（周度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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人民币理财产品收益率：1个月 3个月 6个月
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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实体经济流动性：社融继续下滑，实体资金成本加大
8 月 M1 增速相比 7 月份有所下降，反映出企业现金流状况仍较为紧张。M2 增
速同样出现小幅回落，但主要在于本月财政存款同比大幅增加所致。受表外融
资拖累 8 月份社融增速继续下滑，从利率端来看，8 月份票据贴现利率止跌回
升，企业信用利差再度走阔，实体经济资金成本加大。综合来看，我们认为当
前实体经济流动性处于中性偏紧状态。但我们同样可以看到 8 月表外融资跌幅
已有所收窄，企业债券融资同比增速在 7 月份短暂下行后同样再度回升，叠加
高层“宽信用”的政策基调，我们认为未来社融增速将边际改善，实体经济流
动性将有所好转。
货币供应量：8 月份 M2 增速小幅回落
货币供应量同比增速：8 月 M2 增速小幅回落。M1 是反映企业流动资金状况的
重要指标，8 月 M1 同比增速 %，相比 7 月下降 %，反映出企业现金流
状况仍较为紧张。M2增速反映了社会信用扩张速度，8月广义货币供应量（M2）
增速小幅下滑，同比增速降至 %，相比 7 月下降 %，主要在于本月财政
存款同比大幅增加所致。
图 30：8 月 M2 增速小幅回落（月度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
社会融资需求：8 月社融增速继续下滑
社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其
中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。8 月社融当月值
万亿，环比增加 4844 亿元，存量 万亿元，同比增长 %，相比
上月下滑 %。其中人民币贷款当月新增值 万亿，存量 万亿元，
同比增速 %，较 7 月份基本持平。当月金融机构新增人民币贷款 万亿
元，环比减少 1700 亿元。
从细分项来看，8 月份社融增速下滑主要仍受表外融资的拖累，其中委托贷款、
信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比增速分别为%、%、%，远远
低于社融总体增速，且相对 7 月份增速均进一步下降。但我们同样可以看到表
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M1:同比 M2:同比
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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外融资跌幅已有所收窄，且企业债券融资同比增速在 7 月份短暂下行后同样再
度回升，叠加高层“宽信用”的政策基调，我们认为未来社融增速将边际改善。
图31：新增社会融资规模环比增加（月度） 图32：社会融资规模增速继续下滑（月度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图33：新增人民币贷款环比微升（月度） 图34：人民币贷款存量同比增速与7月持平（月度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
票据贴现利率：8 月份以来票据贴现利率止跌回升。该利率体现了实体经济货
币需求的成本价格。截至 9月 17日，珠三角地区 6个月票据贴现利率为 %，
长三角为 %。从变化趋势来看，8 月份以来票据贴现利率止跌回升。
企业信用利差：8 月初以来企业信用利差再度走阔。8 月底五年期 AAA 企业债
与五年期国债收益率利差为 %，环比微升 3bp。截至 9 月 17 日，利差小幅
降至 %。从趋势上看，8 月初以来企业信用利差再度走阔。
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社会融资规模存量:人民币贷款:累计值:同比
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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图35：8月份以来票据贴现利率止跌回升（日度） 图36：8月初以来企业信用利差走扩（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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票据直贴利率(月息):6个月:珠三角
票据直贴利率(月息):6个月:长三角
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信用利差：五年期AAA企业债-五年期国债
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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全球流动性跟踪：人民币对美元企稳，对一篮子货币
升值
8 月份至今人民币兑美元汇率企稳，对一篮子货币升值。4 月中旬以来美元指
数在一波强势行情后有所企稳，当前处于高位。7 月份以来，全球加权平均利
率结束前期上行趋势，开始走平，利率中枢基本稳定于 %。从各国利率目
前的走势来看，美德日长短端国债利率持续上行，但期限利差涨跌不一。8 月
份美国货币增速小幅上升，欧洲货币增速下降，从央行资产规模来看，美联储
持续缩表，欧日央行资产负债表当前仍处于趋势扩张阶段。
全球汇率：人民币对美元企稳，对一篮子货币升值
人民币汇率：8 月至今人民币对美元企稳，对一篮子货币升值。截至 9 月 17 日，
人民币兑美元汇率中间价报 ，本月平均 ，8 月平均 。人民币汇率
指数（参考 BIS 货币篮子）9 月 14 日报 ，8 月平均 。总体来看，8 月
份至今人民币兑美元汇率企稳，对一篮子货币升值。
图37：8月至今人民币兑美元汇率企稳（日度） 图38：8月至今人民币对一篮子货币升值（周度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
美元指数：8 月初至今美元指数震荡微降。截至 9 月 17 日，DXY 美元指数为
，本月平均 ，8 月平均为 。4 月中旬以来，受美国经济基本面强
劲复苏、全球避险情绪升温、新兴市场货币危机等影响，美元走出一波强势行
情，但自 8 月份初至今，美元指数呈现高位盘整态势，整体点位小幅下行。
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人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)
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图 39：8 月初至今美元指数有所企稳（日度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
债券市场：7 月以来全球加权平均利率开始走平
G7 国家十年期国债加权平均利率：该利率是以 G7 国家的 GDP 为权重计算十
年期国债加权平均收益率。截至 9 月 17 日，G7 国家十年期国债加权平均利率
为 %，本月平均 %，上月平均 %。高频数据显示，2017 年 9 月
份以来，G7 加权平均利率上行趋势显著，并在今年 5 月中旬该利率创历史新高，
但自 7 月份以来，全球加权平均利率开始走平，利率中枢基本稳定于 %。
图 40：7 月份以来 G7 国债加权平均利率高位企稳（日度）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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G7国家10年国债加权平均利率
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长短期国债利率：美德日长短端国债利率持续上行。截至 9 月 17 日，美国 10
年期美债利率 %，1 年期美债利率 %，利差 %。德国 10 年期债券
利率 %，1年期债券利率%，利差 %。日本 10年期债券利率 %，
1 年期债券利率%，利差 %。5 月份以来，美国长短端国债利差震荡
收窄，而 8 月中旬至今德日国债利差走扩。
图41：美国长短期国债收益率比较（日度） 图42：美国长短期国债利差持续缩窄（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图43：德国长短期国债收益率比较（日度） 图44：德国长短期国债利差震荡走阔（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图45：日本长短期国债收益率比较（日度） 图46：日本长短期国债利差走阔（日度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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日本国债利率差：10年期-1年期
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货币供应量：美国货币增速升，欧洲货币增速降
货币供应量同比增速：美国货币增速升，欧洲货币增速降。具体来看，8 月美
国狭义货币供应量（M1）同比增速 %，广义货币供应量（M2）同比增速 %；
7 月欧元区狭义货币供应量（M1）同比增速 %，广义货币供应量（M2）同
比增速 %；7 月日本狭义货币供应量（M1）平均余额同比增速 %，广义
货币供应量（M2）平均余额同比增速 %。
央行资产负债表：8 月份美联储缩表，欧日央行扩表。8 月末美联储资产规模环
比下降，资产规模有所收缩；欧日央行资产规模环比上升。高频数据显示，自
2017 年年初以来，美联储持续缩表，而欧日央行资产负债表当前仍处于趋势扩
张阶段。
图47：美国货币供应量（季调）同比增速（月度） 图48：美联储资产负债表总资产规模变化（周度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图49：欧元区货币供应量同比增速（月度） 图50：欧洲央行资产负债表总资产规模变化（周度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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规模变化 美国存款机构总资产(十亿美元)
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规模变化 欧洲央行总资产（十亿欧元）
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图51：日本货币供应量（季调）同比增速（月度） 图52：日本央行资产负债表总资产规模变化（周度）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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规模变化 日本央行：总资产（万亿日元）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，
通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
风险提示
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客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。
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上海
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