目 录
主报告：中国宏观经济分析与预测（2011-2012）
——复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济 ··············1
分报告报一：通货膨胀与消费：通货膨胀抑制还是促进了消费？ ···················· 94
分报告报二：融资结构变异下的中国流动性······················································ 113
分报报告三：减税的宏观经济影响
——结构性减税的视角 ································································· 131
分报报告四：地方政府债务义务究竟有多大？
——以地方债券为例 ····································································· 152
分报报告五：我国地方政府自主发债合理规模研究 ·········································· 167
分报报告六：创新、世界经济复苏和主权债务危机 ·········································· 178
分报报告七：弱财政与低增长的恶性循环：欧洲债务危机中期前景不容乐观
········································································································· 197
分报报告八：国际贸易与美国制造业 ································································· 209
分报报告九：中国出口增长的结构性分析：方法、证据和意义 ······················ 224
分报报告十：人口老龄化背景下的中国经济增长研究 ······································ 240
附录 1 中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM 模型 ········································ 266
附录 2 中国宏观经济形势与政策：2011-2012 年············································ 273
中国宏观经济分析与预测（2011-2012）
——复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济
摘要：2011 年，在“全球经济复苏受阻”、“国际资本流动变异”、“国内各
种刺激政策全面回收”、“货币政策回调”以及“房地产调控政策全面加码”等多
重因素的作用下，中国宏观经济复苏的步伐放缓，呈现出“经济增速逐季回落”、
“通胀压力高位回缓”、“经济泡沫逆转”、“资源错配加剧”、“金融风险上扬”与
“结构刚性持续”的局面。
1、从实体经济来看，无论从总供给、总需求、各类板块指标、各类绩效、
价格指标、各种先行指标以及产出缺口都表明，中国实体经济步入一个趋势性的
回缓通道之中。这次回缓是 2010 年经济增速回缓的延续，并与 2008-2010 年的
“V 型”反弹组成了本轮经济“W 型”调整的一部分，因此这种趋势性的回调不
是暂时的、而是阶段性的。本次回缓的幅度虽然存在逐季扩大的趋势，但依然在
正常可控的区域，轻微的负向产出缺口和不到 2%的核心 CPI 表明中国经济在趋
冷的通道中并没有出现“萧条”，断崖式的下滑不会出现。但服务业的增速减缓、
消费增速的下滑都表明目前回缓步入新的阶段。
2、从虚拟经济来看，地方投融资平台债务高筑、银行表外信贷的膨胀、民
间融资的泛滥以及各种监管套利和持续的资金虚拟化标志着中国金融扭曲和金
融风险步入一个新时期。中国经济泡沫的持续和数量性货币政策的调控直接导致
中国金融资源虚拟化，“泡沫经济”+“利率管制”+“不对称的货币数量收缩”
是导致中国金融资源错配与价格扭曲大幅度加剧的核心原因，这些资源错配和金
融扭曲已严重影响中国经济增长和宏观经济的稳定。
3、从外部环境看，美国次贷危机、欧洲主权债务危机以及全球社会政治骚
乱的出现标志着世界经济已经步入一个全新的时期，“复苏疲软中期化”、“无创
新的复苏”、“告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代”、“无就业的复
苏”、“金融动荡中期化”、“缓慢的再平衡时期”、“冲突与社会重构的时代”等特
征不仅决定了新时期的内涵，而且决定了未来中国外部环境发展的取向及其战略
定位。
4、从“结构”来看，中国经济增速的回落并没有带来“结构”的好转，在
1
“世界经济再平衡”、“中国刺激计划”、“中国重化工业中西部纵深发展”等因素
的作用下反而所有恶化——外需回落没有被内需完全填补，投资下滑而消费却没
有上扬，重工业下滑而轻工业却没有补位，工业回落而服务业下滑更为明显，市
场性内生需求也没有接过政策刺激性需求的接力棒，金融收益大幅上扬而实体经
济的利润率持续下滑。这种“降速却没有转轨”现象不仅意味着中国经济景气的
下滑，同时也意味着中国经济增长模式将从“投资与出口两轮驱动模式”变为“投
资单轮驱动模式”，可持续性进一步弱化。
2012 年一方面延续了 2011 年宏观经济的发展趋势，另一方面也将面临欧洲
主权债务危机的深度调整、中国房地产市场的全面逆转以及中国宏观经济政策
转向等因素冲击，从而呈现出“前低后稳”的发展态势。
1、欧洲主权债务危机将在意大利和希腊债务问题双重夹击下进一步恶化，
金融市场风险重新高企，引发汇率结构调整、国际资本异动以及全球经济复苏步
伐进一步下挫。这将使 2012 年中国面临外需回落、资本外流、摩擦加剧以及悲
观预期弥漫的四重外部压力。
2、房地产市场目前正处于加速恶化阶段，但全面调整还没有出现，局部调
整和房地产市场的内部调整依然是 4季度的主流。在房地产调控政策持续的前提
下，2012 年 1 季度房地产将出现包括交易、价格、投资在内的全面回落的调整。
但本轮房地产的深度调整在本质上是政策调控的产物，将以经营策略与价格调整
为核心，它不是资产负债恶化型的调整，导致房地产企业资金压力加剧和部分杠
杆化过高的激进型开发企业陷入流动性危机。因此不会引发系统性风险和全面抛
售，更不会引起中国经济的硬着陆。不过，地方财政对于土地的依赖以及 9%的
经济增长社会约束线决定了是本轮房地产调整的幅度不会超过 25%，2012 年 2 季
度地方政府可能采取大量的松动策略，3 季度中央政府可能逐步放松“限贷”，
然后放松“限购”，但房地产下行的惯性决定了全面回落是 2012 年房地产调整的
基本模式。
3、随着房地产市场的恶化、国际金融市场动荡的加剧、地方投融资平台还
债高峰期的到来，2011 年所显现的金融扭曲和金融风险进一步显化，资金流动
速度将进一步减缓。但由于中国政府、银行、企业以及个体的资产负债状况依然
良好，经济泡沫的治理、中国金融扭曲的纠正以及金融风险的释放不会引发系统
性的风险危机。
4、在经济回缓的过程中，“通货膨胀”将全面回落，“经济泡沫”将全面消
2
胀，这导致宏观经济政策的目标将从 2011 年的“稳价格”和“去泡沫”转向“稳
增长”、“保民生”与“纠扭曲”。这将导致政府在二、三季度进行宏观经济政策
的较大幅度调整。适度宽松的货币政策与宏观审慎工具的配合使用将使 2012 年
在纠正 2011 年全面出现的资源错配和金融扭曲的同时适度增加流动性，而积极
的财政政策与民生政策的配合使用将使政策性投资规模适度提高的同时民生支
出较大幅度的提高，从而对冲房地产与外部环境带来的下行冲击，使 2012 年 GDP
增速呈现“前低后扬”运行态势，中国经济不会出现“二次探底”。
本报告基于上述各种判断，设定相应外生参数，依据中国人民大学中国宏观
经济分析与预测模型—CMAFM 模型，分年度预测 2011 年与 2012 年中国宏观经济
形势，其主要指标预测结果如下：
1、2011 年全年 GDP 实际增速达到 %，固定资产投资名义增速为 %，
社会消费品零售名义增速为 %，进口增速为 %，出口增速为 %。贸
易顺差总额为 1670 亿美元，比 2010 年减少了 %，全年信贷总额将接近
万亿，M1增速为 %，M2 增速为 %，全年 CPI 为 %，GDP 平减指数为 %。
2、2012 年 1-2 季度将延续 2011 年增速回落的态势，并引发宏观经济政策
较大幅度的转向，使中国宏观经济在第三季度出现“触底反弹”，从而避免出现
“二次衰退”。估计 2012 年全年 GDP 增速为 %，呈现出小幅放缓的态势。
3、由于外需回落引发制造业投资增速下滑、房地产逆转导致房地产投资增
速下滑、宏观经济政策转向导致基础设施放量等因素，全年固定投资名义增速较
2011 年出现轻微回落，全年增速为 %，实际增速与 2011 年持平。
4、2012 年消费将在宏观经济景气下滑和收入增长乏力等负向因素与消费政
策持续出台等正向因素的双重作用下，名义增速将有所放缓，达到 %，但实
际增速却有所提高。
5、2012 年，由于发达国家经济复苏动力进一步受阻、贸易冲突和汇率冲突
的加剧等原因，中国贸易总额增速出现进一步回落，估计在 %左右，比 2011
年下滑了 个百分点。其中出口增速为 %，进口增速为 %，贸易顺差
为 1490 亿美元，比 2011 年减少了 %，“贸易再平衡”速度加快。
6、2012 年是纠正“金融扭曲”的一年，同时也是货币政策转向的一年，全
年信贷投放将保持在 8 万亿以上， M1、M2 在 2012 年的增速将有所上扬，预计
为 %和 %。
7、2012 年由于宏观经济的持续放缓、经济泡沫的逆转以及全球经济复苏的
3
持续回冷，物价水平将出现回落，CPI 为 %。产出缺口等指标表明，2012 年
中国实际 GDP 增度及其绝对水平比其潜在产出水平略低，整体宏观经济景气状态
有偏冷的取向。
基于上述判断和预测，本报告的政策建议如下：
1、2012 年是中国经济进一步趋缓的一年，“外部经济的放缓与动荡”、“房
地产市场的逆转”以及“金融风险与金融扭曲的加剧”等主导中国经济下行的力
量。因此，2012 年的工作重点应当从“控通胀”转移到“稳增长”、“控风险”
与“调结构”之上。
2、由于存在中国增长与就业之间不对称的关系，跌破 9%的增速放缓应当给
予高度重视。但鉴于目前中国结构性问题的持续恶化，以及 2008-2010 年大规模
刺激计划带来的强烈的后遗症等因素，2012 年当不宜出台新的大规模刺激计划，
特别是简单化的、重复性的大规模投资刺激计划不应出台。不过，在外需下滑幅
度较大、消费疲软的前提下，还是应当启动“内需补外需、投资补消费”的政策
调整，在适度调整投资结构的基础上，“稳投资”应当是工作的核心。因此，投
资不能回调太快，也不能扩张太快。
3、金融扭曲和资源错配带来的风险防范与治理应当成为 2012 年政府经济政
策的核心之一。
4、房地产调控依然是中国“去泡沫”的核心，鉴于目前房地产市场依然处
于局部调整和结构性调整阶段，以“限购”和“限贷”为核心的房地产政策不能
松动。对于未来政策调控的节奏，应当进行前瞻性的研究和制定相应的预案制定。
5、货币政策应当根据物价发展趋势、金融风险治理的步骤、外部环境的变
化以及经济增长的变化进行调整。2012 年中国货币政策应当从年初的“定向宽
松、总量微调”的定位向“总体宽松”的定位逐步转变，但不宜在短期内进行大
幅度根本性调整。为适应 %左右的经济增长、%左右的 CPI 以及货币流通
速度内生性的放缓，M2 增速应当处于 17-18%区间，信贷规模确定在不低于 8 万
亿的水平，适度调整存款准备金率，利率水平基本保持不动。
6、及时出台以减税、增加支出为主体的积极财政政策，通过积极财政的实
施在“调结构”与“稳增长”之间寻找到契合点。
7、高度关注世界经济复苏的步伐，重点监控欧洲主权债务危机的进展，中
国政府应当提前防御欧洲债务危机深化所带来的各种震荡，除了外需回落之外，
4
还必须重点监控国际资本流动的变异。对于中美汇率冲突的加剧中国政府应当有
应对的预案。
8、消费刺激政策应当持续推出，但不宜将消费加速和消费升级视为短期行
政化干预的产物。
9、2011 年的数据显示，中国经济结构依然处于持续恶化的阶段，治理结构
性问题必须要有新的思路。
关键词：复苏放缓、风险上扬、结构刚性、外需下滑、房地产逆转、宏观经济政
策转向
第一部分 总体判断与预测1
2011 年，在“全球经济复苏受阻”、“国际资本流动变异”、“国内各种刺激
政策全面回收”、“货币政策回调”以及“房地产调控政策全面加码”等多重因素
的作用下，中国宏观经济复苏的步伐放缓，呈现出“经济增速逐季回落”、“通胀
压力高位回缓”、“经济泡沫逆转”、“资源错配加剧”、“金融风险上扬”与“结构
刚性持续”的局面。
1、欧洲主权债务危机的全面显现宣告世界经济危机步入新阶段，“复苏疲软
中期化”、“无就业的复苏”、“无创新的复苏”、“告别低成本时代”、“金融动荡与
风险加剧”、“贸易冲突增加”、“社会政治骚乱全球化”成为世界经济新阶段的七
大特征。这不仅决定了中国 2011 年中国宏观经济的外部环境，同时也决定了未
来几年中国宏观经济政策的战略定位。
2、在三大需求与三大产业持续回缓的作用下，GDP 增速逐季回落，潜在 GDP
缺口由正转负，趋势性的经济回落已经形成。这说明中国经济复苏步入疲软期，
宏观经济并没有步入全面扩张阶段。
3、在多种价格调整工具组合实施与经济趋冷的双重作用下，通货膨胀得到
有效遏制，第四季度中国价格水平步入快速下降的轨道。
4、中国经济泡沫的持续和数量性货币政策的调控直接导致中国金融资源虚
拟化，监管套利诱发影子银行大行其道，中国金融资源的错配与金融价格的扭曲
快速恶化，资金对于实体经济增长的支持大幅度弱化。经济出现分化明显——虚
1 本文数据无特殊说明来源于国家统计局、中诚信数据库和人民大学经济研究所数据库。
5
拟经济大量侵蚀实体经济的利润，上游垄断性基础产业大量侵蚀下游生产性产业
利润，大中型企业与中小型企业在融资环境和财务绩效等方面发生分化。
5、在外部环境与政策调控的双重作用下，流动性全面收紧，经济泡沫开始
逆转，民间融资出现局部断裂，地方投融资平台的债务风险开始显化，房地产市
场吹响了深度调整的前期号角。
6、中国经济增速回落，但结构并没有出现明显变化。外需回落并没有被内
需完全填补，投资下滑而消费却没有上扬，重工业下滑而轻工业却没有补位，工
业回落而服务业下滑更为明显，市场性内生需求也没有接过政策刺激性需求的接
力棒，经济复苏步伐的放缓进一步显示了中国经济结构的刚性，“降速而没有转
轨”预示着未来内生性增长动力的弱化。
2012 年一方面延续了 2011 年宏观经济的发展趋势，另一方面也将面临欧洲
主权债务危机的深度调整、中国房地产市场的全面逆转以及中国宏观经济政策
转向等因素冲击，从而呈现出“前低后稳”的发展态势。
1、欧洲主权债务危机将在意大利和希腊债务问题双重夹击下进一步恶化，
金融市场风险重新高企，引发汇率结构调整、国际资本异动以及全球经济复苏步
伐进一步下挫。这将使 2012 年中国面临外需回落、资本外逃、摩擦加剧以及悲
观预期弥漫的 4重外部压力。
2、房地产市场将在“限购”、“限贷”以及“市场秩序整顿”的持续压力下
出现全面调整，导致房地产销售、投资、价格以及相关消费出现明显下滑。
3、随着房地产市场的恶化、国际金融市场动荡的加剧、地方投融资平台还
债高峰期的到来，2011 年所显现的金融扭曲和金融风险进一步显化，资金流动
速度将进一步减缓。但由于中国政府、银行、企业以及个体的资产负债状况依然
良好，经济泡沫的治理、中国金融扭曲的纠正以及金融风险的释放不会引发系统
性的风险危机。
4、出口的回落、房地产市场的调整将直接导致中国内生性的、市场自发投
资的增速出现较大幅度回落，经济下挫的惯性和力量较大。
5、在经济回缓的过程中，“通货膨胀”将全面回落，“经济泡沫”将全面消
胀，这导致宏观经济政策的目标将从 2011 年的“稳价格”和“去泡沫”转向“稳
增长”、“保民生”与“纠扭曲”。这将导致政府在二、三季度进行宏观经济政策
的较大幅度调整。适度宽松的货币政策与宏观审慎工具的配合使用将使 2012 年
6
在纠正 2011 年全面出现的资源错配和金融扭曲的同时适度增加流动性，而积极
的财政政策与民生政策的配合使用将使政策性投资规模适度提高的同时民生支
出较大幅度的提高，从而对冲房地产与外部环境带来的下行冲击，使 2012 年 GDP
增速呈现“前低后扬”运行态势，中国经济不会出现“二次探底”。
本报告基于上述各种判断，设定以下主要外生参数：（1）2012 年中央财政
预算赤字为 8700 亿元；（2）2011 年人民币与美元的平均兑换率为 :1，依据
中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM 模型，分年度预测 2011 年
与 2012 年中国宏观经济形势，其主要指标预测结果如下：
一、2011 年的整体宏观经济指标
1）2011 年全年 GDP 实际增速达到 %，比 2010 年回落 个百分点，回
缓幅度较大。导致这种局面的核心力量在于三大产业增速同步下滑，下滑幅度分
别达到 、 和 个百分点。从动态角度看 2011 年延续了 2010 年季度增
速逐季回落的态势，表明目前中国经济复苏步伐放缓，开始步入“疲软期”。
2）2011 年固定资产投资增速为 %，名义增速比 2010 年上涨了 个
百分点，剔除价格因素之后，实际增速回落了 个百分点，投资对 GDP 增长的
贡献率约为 %。
3）2011 年全社会消费品零售名义增速较 2010 年出现回落 个百分点，
增速仅为 %，扣除价格的因素，实际增速与 2010年下降 个百分点，对 GDP
增长的贡献率明显回落。
4）2011 年贸易总额增速将进一步回落，较 2010 年增长了 %，其中进口
增速为 %，出口增速为 %。贸易顺差总额为 1670 亿美元，比 2009 年减
少了 %。考虑价格因素，外需对于 GDP 增长的核算贡献为零。
5）由于货币政策的回调和货币流通速度的放缓，2011 年全年信贷总额将接
近 万亿，M1 增速为 %，M2 增速为 %，比计划调控的水平略低，全社
会流动性呈现“前松后紧”的态势。
6）2011 年，在货币政策收紧、价格治理强化、全球大宗商品回调以及翘尾
因素等多重因素的作用下，全年物价水平呈现出“不对称的倒 V”型变化，全年
CPI 估计在 %，GDP 平减指数为 %，比 2010 年分别提高了 2个百分点和
个百分点。
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表 1 2011 年与 2012 年中国宏观经济指标预测
预测日期：2011 年 11 月
二、2012 年宏观经济指标
1、2011 年经济增速回落的趋势将延续到 2012 年第 2 季度，并引发宏观经
济政策较大幅度的转向，使中国宏观经济在第三季度出现“触底反弹”，从而避
免出现“二次衰退”。估计 2012 年全年 GDP 增速为 %，呈现出小幅放缓的态
势。
2、2012 年由于外需回落引发制造业投资增速下滑、房地产逆转导致房地产
投资增速下滑、宏观经济政策转向导致基础设施放量等因素，全年固定投资名义
增速较 2011 年出现轻微回落，全年增速为 %，实际增速与 2011 年持平。
3、2012 年消费将在宏观经济景气下滑和收入增长乏力等下行因素与消费政
策持续出台等上行因素的双重作用下，名义增速将有所放缓，达到 %；但实
际增速却有所提高。
4、2012 年，由于发达国家经济复苏动力进一步受阻、贸易冲突和汇率冲突
的加剧等原因，中国贸易总额增速出现进一步回落，估计在 %左右，比 2011
年下滑了 个百分点。其中出口增速为 %，进口增速为 %，贸易顺差
为 1490 亿美元，比 2011 年减少了 %，“贸易再平衡”速度加快。
预测指标 2011年 2012年
1、国内生产总值（GDP）增长率（%）
其中：第一产业增加值
第二产业增加值
第三产业增加值
2、全社会固定资产投资总额（亿元）
347930
（%）
425520
（%）
社会消费品零售总额（亿元）
183850
（%）
214360
（%）
3、出口（亿美元）
19010
（%）
22320
(%)
进口（亿美元）
17340
()
20830
(%)
4、狭义货币供应（M1）增长率（%）
广义货币供应（M2）增长率（%）
5、居民消费价格指数（CPI）上涨率（%）
GDP平减指数上涨率（%）
8
5、2012 年是纠正“金融扭曲”的一年，同时也是货币政策转向的一年，全
年信贷投放将保持在 8 万亿以上， M1、M2 在 2012 年的增速将有所上扬，预计
为 %和 %。
6、2012 年由于宏观经济的持续放缓、经济泡沫的逆转以及全球经济复苏的
持续回冷，物价水平将出现回落，CPI 为 %。产出缺口等指标表明，2012 年
中国实际 GDP 增度及其绝对水平基本与其潜在产出水平略低，整体宏观经济景气
状态有偏冷的取向。
第二部分、2011 年宏观经济的基本表现
一、逐季回缓的实体经济
2011 年是中国实体经济复苏持续回缓的一年。它一方面延续了 2010 年 GDP
逐季回落的惯性，另一方面在外部环境与内部政策调控的双重作用下推动前期
宏观经济快速复苏的动力机制出现逐步衰减的态势，内需没有弥补外需下滑的
缺口、市场型需求没有填补政策性刺激需求回收的缺口，致使中国宏观经济复
苏步入“疲软期”。这集中体现在以下几个方面：
1、2011 年 GDP 增速逐季回落，与 2010 年一起构成了中国宏观经济复苏的
回缓期，中国经济增长步入相对“疲软期”。
从同比累计增速来看，GDP增速从2010年第一季度的%逐季回落到2011
年底的 %，回落幅度达到 个百分点。但 2011 年回落的幅度较 2010 年
小 个百分点。从环比来看，GDP 增速从 2009 年第四季度的 %回落到 2011
年第四季度的 %。由于 2010 年中国宏观经济并没有处于过热状态，同时，目
前环比增速和同比增速偏离均衡水平很小，因此目前连续 2年的经济回落不能称
之为“宏观经济软着陆”，而是“宏观经济复苏趋缓”。
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图 1：逐季回落的 GDP 增速
2、各类宏观景气指数都出现逐步回缓，逆转了 2009-2010 年期间快速回升
的势头，表明宏观经济下滑趋势还将延续。
根据国家统计局的宏观经济先行指数来看，2010 年达到顶点 后逐步回
落，到目前回落到 ，而一致指数从 2010 年 3 月达到 104 顶点后逐步回落
到目前的 。按照先行指数提前 4-5 个判断，本轮下滑期还将延续。
图 2：宏观经济景气指数回缓
而按照 OECD 先行合成指数来看，自 2010 年底中国经济先行指数有所轻微反
弹以后开始持续步入放缓区间，这表明这轮经济回缓的期限和幅度相对较长。
图 3：OECD 先行指数表明中国经济回缓幅度较大
10
3、从供给角度来看，第二产业和第三产业增加值增速同步回落，构成了 GDP
回落的核心因素。第三产业的较大回落说明经济回缓延伸的深度较大，经济回
缓具有趋势性的特征。
图 4：第二、第三产业同步回缓主导了 GDP 增速回落
在本轮回缓中第二产业在 2010 年主导回落的趋势，从 %下降到 %。
到 2011 年，第二产业与第三产业同步回落依然持续，但回落的主导产业转为服
务业，服务业增加值增速从 1 季度的 %下滑到目前的 %。这种转变值得我
们高度重视。如果没有统计数据的问题，这可能标志着本轮放缓已向深度发展，
具有一定的内生性和深度性，因而经济放缓是趋势性的，而不是短期临时的。
与此同时，服务业固定资产增速的大幅度下降进一步佐证了服务业复苏回缓
力度较大。第三产业投资增速从 2009 年第三季度的 %持续下滑到 2011 年底
的 22%。由于服务业投资主要是市场选择的结果，与最终消费和工业生产密切相
关，服务业投资的下滑直接预示市场主体对于未来经济预期不看好，说明经济回
缓深度已经从生产领域向消费和服务全面扩散了。
图 5：服务业投资于增加值增速同步回落
11
4、在制造业增速回落的引领下，工业增速趋缓较为明显，但并没有完全步入
“不景气”局面。
标志制造业景气程度的 PMI 指数自 2011 年 3 月 下降到 10 月的 ，
开始接近景气全面逆转点 50 的水平。与此同时，规模以上工业企业增加值出现
下滑，从年初的 17%，回落到 10 月的 ，比去年同期下滑了近 5 个百分点。
但值得注意的是，目前工业生产状况依然在常态区间，这从主要工业品的生产和
销售状况可以得到佐证。例如 1-10 月发电量同比为 %，与货运量同比累计
增长 14,23%，2006-2007 年的平均水平相当，而产品销售率一直保持在 %以
上。
图 6：制造业引领工业增速回落
图 7：发电量增速回落但依然在常态区间
5、在政策回收、房地产调控以及外部环境变异的多重因素作用下，2011 年
投资、消费和外需出现同步回落，从而使总需求出现较大幅度的回落。
第一、随着 4 万亿刺激政策的全面退出和货币政策的收紧，固定资产投资的
名义增速和实际增速都出现连续回落，被动存货投资上扬。如下图所示，固定资
产投资受到 4 万亿刺激计划的作用，于 2009 年 9 月达到增速的最高点 %，
12
其后由于 2010-2011 年刺激政策的全面回收和货币政策的收紧，一路出现回落，
到 10月下滑到 %，而实际增速从 2009 年 9月下滑到 10 月的 %，比 2010
年同期回落了 个百分点。
图 8：固定资产投资名义增速和实际增速回落
图 9：中央项目投资引领固定资产投资增速下滑
导致固定资产增速回落的核心原因在于：1）从项目来源来看，主要是中央
项目投资增速下滑迅猛，2011 年 1-10 月中央项目同比增长%，而地方项目
增长基本能够维持与 2007-2008 年的水平，达到 %。2）从固定资产资金来
源来看，银行信贷规模的收紧是导致固定资产投资增速回落的原因，2011 年 1-10
月固定投资中国内贷款增长 %，比去年同期下降了 个百分点。
13
图 10：贷款增速下滑引致固定投资下滑
第二、消费在实际收入增速回落，消费性刺激政策效应回落、汽车与房地产
类消费下滑的引领下大幅度回落，消费升级与消费加速没有出现。如下图所示，
2011 年 1-10 全社会消费品零售总额的名义增速为 17%，但与 2010 年同期相比下
降了 个百分点，扣除价格因素后仅为 %，比 2010 年同期下降了 个
百分点。与危机前比较可以明显发现，在消费政策的刺激效应弱化之后，中国市
场型消费收到经济危机的冲击较为严重。
图 11：名义与实际消费增速都出现回落
导致消费增速回落的核心原因在于：1）居民收入的实际增速与名义增速不
足以支撑消费提速，特别是占消费主体的城镇居民收入出现明显下降，导致城市
消费增速回落。如下图所示，2011 年 1-9 月的城市居民收入增长 %，与 2010
年持平，大大低于 GDP 增速。如果将这种增长速度与危机前比较，收入增速不仅
没有改善，反而出现进一步恶化。
2）消费刺激政策的回收以及房地产调控的加码，直接导致汽车销售和与房
14
地产相关的消费支出下降。例如汽车购置税减免的取消和部分城市限购政策的出
台导致 2011 年汽车销售增速从 2010 年 %回落到目前 18%左右，房地产销售
下滑直接导致装修和家具销售出现回落。
图 12：收入增长乏力
图 13：政策对于消费影响较大
3）由于对于经济前景的不乐观，消费预期指数、消费者满意指数、信心指
数在近期同步出现回落，消费意愿决定了消费将进一步下滑。从 2011 年二季度
开始，消费者满意指数下降到历史最低点，仅为 ，而消费信心指数从
下降到 ，大大低于危机前的水平（）。
图 14：消费信心和意愿下降
15
第三、在世界和中国宏观经济复苏放缓的作用下，中国对外出口和对外进口
增速同步回落，并存在回落加速的态势，贸易顺差占 GDP 的比重进一步缩小。
1-10 月中国进出口贸易同比增长 %，比去年同期回落 12 个百分点，其
中出口累计同比增速为 %，比去年同期下降 个百分点，进口累计同比
增速 %，比去年同期下降 个百分点。更为重要的是，到今年 9-10 月，
出口增速回落迅猛，出口月度环比由正转负，并不断扩大，其中 10 月出口环比
下降 %，比 9 月扩大 4 个点。同时，1-10 月累计顺差为 亿美元， 去
年同期下降了 %。
图 15：进出口同步回落
导致这种局面的核心原因就在于：1）从区域结构看，欧美经济放缓直接导
致中国对发达国家出口快速下降，引发出口整体回落。例如欧洲对中国进口需求
增速从去年同期的 %下降到目前的 %，美国对中国的进口需求从去年同
期的 %下降到目前的 %。
图 16：欧美板块的出口增速回落引领全局性出口增速回落
2）从产品种类来看，机电产品和高科技出口的回落成为出口快速回落的核
16
心因素。其中机电产品 1-10 月出口累计增速仅为 %，比去年同期下滑了
个百分点，高科技产品出口累计增速仅为 %，比去年同期下降 个百分
点。这种大宗出口品的快速回落，预示着回落惯性已经形成。
图 17：机电与高科技出口引领整体出口回落
6、总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求增速回落快于总供给增
速回落，产出增速的回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压力在
经济趋缓中得到全面缓解，产出缺口由正转负，宏观景气下滑，存货周期逆转，
经济效益指标下滑。
第一、由于来自全球化红利、人口红利以及市场化的制度红利步入递减区
域，危机中资源错配带来潜在产出损失等原因，潜在 GDP 增速存在出现回落，
但自 2010 年第 4 季度起，实际 GDP 增速的回落程度大于潜在 GDP 增速的回落，
导致 2011 年第二季度起产出缺口由正转负。这标志着中国宏观经济景气出现逆
转，趋冷的格局开始形成。
值得注意的是，利用多种方法测算的中国潜在GDP增速虽然有回落的趋势2，
但这种回落不是间断式的，更不是断崖式的，依然具有连续性，2002-2008 年左
右潜在 GDP 增速在 %%左右，而 2009-2012 年保持在 %左右。因
此，2011 年第 3 季度 %的 GDP 增速直接带来的是中国宏观经济景气逆转。如
果 2012 年 GDP 增速持续回缓，这将意味着中国宏观经济全面步入复苏停滞期。
2 详细研究请参考中国人民大学中国经济改革发展研究院专题报告（2011）“未来中国经济增长与潜在 GDP
增速的测算”和中国人民大学宏观经济论坛 2009 年第 3 季度主报告（2008），“次高速时期的中国经济增长”。
17
图 18：中国产出缺口
.00
.01
.02
.03
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
第二、由于产出缺口由正转负，CPI、核心 CPI 和 PPI 持续上涨的态势在 7-8
月见顶，并于 9 月步入快速回落的通道。
值得注意的是，本轮价格上涨虽然最高点 CPI 达到 %，PPI 达到 %，
但是衡量宏观经济总体供求关系的关键指标核心 CPI 却一直没有突破 2%的目标
界限，其最高点也只在 8月达到 %。9 月后核心 CPI 的回落说明中国总供给与
总需求关系开始发生转变。这也说明从宏观经济角度来看，通货膨胀的管理不应
当成为当前和未来宏观调控的核心，应当防止通货膨胀“民生化导向”过度绑架
宏观经济政策的定位，按照政策有效分类法则，民生问题应当采取民生性手段来
处理，宏观问题采取宏观政策手段来处理。
图 19：中国通货膨胀开始步入下行区间
第三、由于供求关系的变化，各类产成品库存大幅度增加，同时持续进行原
材料去库存，为期 30 个月左右的基钦周期开始逆转。这种转变表明经济回缓可
能步入趋冷的阶段。
从下图可以看到，工业企业产成品库存在 2009 年 8 月开始库存互补，并于
18
2011 年 2 月结束，但 2011 年 6 月后，被动存货增长导致存货持续增长。与此同
时，原材料存货在 2009 年 8 月-2011 年 4 月大幅度持续回补以后，开始步入去
图 20：存货周期开始逆转
存货阶段，PMI 中的原材料库存指数持续低于 50%的临界线。这种产成品与原材
料存货的反向运动，表明存货小周期逆转。这种变化也可以通过上市公司的存货
变化得到证实。2011 年主板上市公司的存货第三季度同比增长 %，存货-出
货比也上扬了近 20%。
图 21：上市公司存货逐季增长
第四、各类效益指标回落，并低于危机前的平均水平，这表明 2008-2009
年的危机对中国宏观经济效率基础有实质性影响，近期市场性的自发反弹缺乏
效益基础，趋缓压力将进一步加大。
1）从财政来看，全年财政收入增长呈前高后低走势。分季度看，一季度全
国财政收入增长 %，二季度增长 %，三季度增长 %，其中 9 月份增
幅回落至 %，10 月份增长 %。说明下滑趋势比较明显，更为重要的是目
19
前财政增速依然能够保持在 %的增长速度，相当部分来源于非税收入的增长
和价格引发的税收效应。剔除非税收入和价格因素之后表明，中国税收基础的增
长状况和绩效状况都处于快速回缓的阶段。例如增值税从年初的 %回落到 10
月 %。而非税收入 1-10 月同比增速比财政增速高 12 个百分点，达到 %。
图 22：中国税收增速逐季回落
更为重要的是，随着经济增速的进一步放缓，非税收入将加速下滑，来自土
地的各种税费和土地出让金也将加速下滑，政府各类收入都将面临快速回落的压
力。例如非税收入 10 月同比增速为%，土地购置费和土地成交价款的累积增
速从年初的 %回落到目前的 %，8月和 9月的当月同比增速分别为%
和%。
图 23 土地购置费与土地成交价款增速
2）从居民收入增长来看，占宏观经济消费主体的城市家庭人均收入 1-9 月
同比仅增长 %，比去年同期增速下降了 个百分点，比 2002-2008 年同期
低 2 个百分点。这不仅表明城市经济效益回落，同时还表明未来消费难以获得
收入的支撑。
20
图 24：城镇家庭收入增速回落明显
3）从企业利润增长来看。各类企业和上市公司利润指标逐步放缓，低于危
机前的平均水平。
1-9 月规模以上企业利润累计同比增长 27%，比 2000-2010 年平均水平低
个百分点，同时在国有和三资企业的引导下出现逐月大幅度回落，整个工业利润
增速从 2010 年 %回落到目前的 27%。其中三资企业从 2010 年 %增速回
落到目前的 %，国有企业从 2010 年的 59%回落到目前的 %。
另外，从上市公司的营业利润状况我们也可以看到，不同类型的上市公司的
利润都出现增速较大幅度的下滑，其中 A板上市公司利润同比增速比去年同期回
落了 个百分点，剔除金融石油石化的 A 股上市公司的营业利润增速从 1 季
度的 %，回落到 3 季度的 8%，比去年同期增速回落 个百分点。这种持
续回落的趋势在延续。
图 25：工业企业利润增速回落
21
表 2：上市公司营业利润同比增速
10Q1 10Q2 10Q3 11Q1 11Q2 2011Q3
全部 A 股剔除金融石油石化 % % % % % %
主板 A 股 % % % % % %
中小企业板 % % % % % %
创业板 % % % % % %
金融 % % % % % %
地产 % % % % % %
上游行业剔除中石油 % % % % % %
中游行业剔除中石化 % % % % % %
下游行业 % % % % % %
从上述分析我们可以得出以下结论：
结论 1：无论从总供给、总需求、各类板块指标、各类绩效、价格指标、各
种先行指标以及产出缺口都表明，中国实体经济步入一个趋势性的回缓通道之
中。这次回缓是 2010 年经济增速回缓的延续，并与 2008-2010 年的“V 型”反
弹组成了本轮经济“W”调整的一部分，因此这种趋势性的回调不是暂时的、而
是阶段性的。
结论 2：本次回缓的幅度虽然存在逐季扩大的趋势，但依然在正常可控的区
域，轻微的负向产出缺口和不到 2%的核心 CPI 表明中国经济在趋冷的通道中并
没有出现“萧条”，断崖式的下滑概率微乎其微。但服务业的增速减缓、消费增
速的下滑都表明目前回缓步入新的阶段。
结论 3：经济放缓的核心原因 3 个方面：1）在于全球经济复苏受挫导致外
需回落，而内需并没有完全弥补外需下滑的缺口；2）政策回调导致政策性内需
快速下滑，而市场型自发需求却没有完全填补政策回收的缺口；3）前期刺激性
政策的后遗症全面显现，导致资源进一步错配和金融扭曲的加剧，导致市场内生
性增长动力减缓。
二、扭曲加剧、风险上扬的虚拟经济
在实体经济逐季放缓的同时，中国金融资源在 2008-2009 年刺激政策和近期
货币政策数量型快速收紧的双重作用下，出现大量资源错配、价格扭曲加剧、风
险在积累中不断上扬的局面。这集中表现在以下几个方面：
1、2009-2010 年在天量信贷以及房地产扶持政策的双重作用下，出现物价
22
和资产价格双双高位运行的状态，经济泡沫开始涌现，资金大量向泡沫领域积
聚，导致流动性向实体经济的渗透弱化。
图 26：流动性增长与资金偏向性投放
2009 年和 2010 年分别新增信贷 万亿和 万亿，直接导致流动性出
现大幅度上涨，其中 2009 年底 M2 增速创 10 年的新高，达到 %。这些流动
性并不是在各个领域进行平均增长，而是向房地产市场、期货市场以及其他类投
资品市场大幅度偏向性流动，这种偏向流动直接导致 2009 和 2010 年全国平均房
地产价格飙升 50%左右，期货交易额增加 3倍多，而价格的飙升进一步引发资金
从实体领域向虚拟领域转移。其中最为明显的标志就是 2009 年房地产资金来源
增长了 %，比同期固定资产投资资金来源和 M2 增速高 个百分点和
个百分点。资金泡沫化和资金虚拟化是目前固定资产投资和实体经济领域资金缺
乏的一个十分重要的核心原因。
图 27：流动驱动房地产价格快速上涨和 CPI 回升
23
图 28：商品期货交易额 2009-2010 年大幅度增长
2、贵金属和珠宝价格上扬，保值增值需求和投机需求大幅度上扬，挤占居
民的正常消费，居民消费支出结构发生变换，导致2011 年实际消费增速放缓，
消费泡沫问题与消费挤占同时并存。
从下图可以看到，2009 年底金银珠宝的价格指数快速上扬，从 快速上
升到 .而批发零售总额增速从年初的 0上升到 2009 年年底的 %，然后
直线上升到 2010 年初期的 %。这种购买加速与价格上扬是投资性需求与投
机需求共同推动的产物。
图 29：金银珠宝类的销售和价格飙升
这种泡沫现象向消费领域的蔓延，直接导致的结果就是居民进行消费结构的
调整，挤占其他消费开支。在 2007 年时金银珠宝开支仅占总体消费开支的 %
左右，但到 2010-2011 年平均达到 %，最高达到 %。这种消费挤占是目前
消费实际增速回落的原因之一。
24
图 30：金银珠宝类支出占比在消费泡沫的推动下快速上升
3、由于货币政策的转向，银行信贷的收紧，房地产等经济泡沫严重的部门
的传统融资渠道全面收紧，直接导致这些部门转向利用非传统、非规范的金融
融资渠道，导致融资结构发生变异，不同渠道的资金价格差异大幅度拉大，为
寻求监管套利，中国融资结构发生重大调整，“泡沫经济”+“利率管制”+“不
对称的货币数量收缩”导致中国金融资源错配与价格扭曲大幅度加剧。
第一、中国步入“负利率时代”，逐步扩大的负利率不仅导致储蓄存款搬家，
更为重要的是通过各种监管套利途径为“经济泡沫”的持续创造了条件。
如下图所示，自 2010 年 1 月开始，中国开始步入“负利率时代”，负利率水
平随着通货膨胀的提高而加大。到目前为止一年期存款利率为%。该水平直
接导致居民存款意愿下降，开始寻找其他的融资渠道。今年 9月，居民储蓄存款
同比上增加 7259 亿元，储蓄存款占所有存款的比重从 2010 年同期的 %下降
到目前的 %，下降幅度达到 个百分点。这些储蓄存款搬家并不是用于投
资，而是大规模进入到其他套利领域。
图 31：中国步入“负利率时代”
25
图 32：通货膨胀导致储蓄存款搬家
第二、2009-2011 年货币政策从过度宽松向偏紧的快速转变，为金融扭曲打
下的货币政策基础。
一方面 2009-2010 年的天量宽松的流动性为泡沫的形成打下了基础，另一方
面 2011 年过度偏紧的货币政策转向为各种金融资源错配和金融扭曲打下了基
础。我们利用中国与东亚区域的整体金融条件指数的变化可以看到，中国货币政
策调整的力度比其他区域要大得多。同时，我们也看到中国自 2010 年 6 月以后
金融条件指数（FCI）由正转负，并在 2011 年 7 月以后加速下滑，到 2011 年 9
月已接近-2，与 2008 年 5 月份的状况相似。这种“大上打下”的快速变化很容
易导致资金链断裂、资金流动变异和金融对实体经济的支持减弱。
图 33：中国金融条件（FCI）变化过大
第三、由于货币当局简单依靠数量性工具来回收流动性，导致传统渠道资
金投放出现偏向性的紧缩，推动大量资金需求主体利用非传统、非规范渠道进
26
行融资，致使利率在不同渠道的差异拉大，从而引起大范围的监管套利。
如下图所示，目前一年期存款利率为 %，而表内贷款利率为 %，表外
贷款利率平均可以达到 %，民间拆借利率平均达到 %。这种不同利差导
致在目前信贷管制和金融压制的环境中滋生大量的监管套利。
图 34：不同融资渠道的平均利率水平差异较大
第四、回避监管，各类理财产品大幅度上扬。
1-10 月银行共发行 16871 中理财产品，其中上半年发行 10405 款，3季度发
行 6078 款，银行理财产品余额也快速膨胀，1-6 月金额接近 万亿。票据融
资化严重。1-6 月银行承兑汇票增加 万亿，累计达到 7万亿，其中 30%左右
是“光票”。金融风险大幅度上升。
图 35：理财产品数量大幅度增加
第五、通过新的渠道，大量银行表内业务被转移至外表，表外资产增长迅猛，
27
以获得 2-4 个百分点的收益。
1-9 月中国委托贷款增长 10700 亿，比去年同期多增长 5625 亿，同比增长
%，银行表外贷款占总贷款的比重从 2010 年 %上升到本年度的 %。
图 36：银行表内与表外贷款结构发生巨大变化
第六、信托产品、小额贷款、担保公司、典当行和其他非正规金融公司业务
大增，高利贷等民间融资泛滥，“银子银行”大行其道。
如下图所示目前各类影子银行贷款总额达到 万亿，其中委托贷款占到
34%，民间融资占到 33%，贷款信托占到 15%，信贷担保公司占 11%，融资租赁公
司占到 4%，小额贷款公司占到 3%。这些贷款占全部贷款的 20%左右。
图 37：中国传统影子银行与新型影子银行运行模式
理财产品
民间融资系统上市公司、
大型国有企业、
私募股权基金
债权、票据、
信托、委托、定
向
影子银行系统表内贷款 表外融资
信托公司
担保公司
典当行
小额贷款公司
28
图 38、 各类影子银行贷款占比
贷款信托
15%
委托贷款
34%
信贷担保公司
11%
融资租赁公司
4%
小额贷款公司
3%
民间借贷
33%
第七、金融体系的资金套利模式大幅度扩散，致使大量上市公司、大型国有
企业和私募股权投资基金参与其中，成为“新型影子银行”。
据统计，截至 10 月中旬深、沪市已有 139 份关于“委托贷款”公告，涉及
79 家上市公司和国有企业，累计资金量达到 200 亿元。这直接使上市公司和资
金雄厚的大型国有企业转变为融资平台，实施与银行一样的融资功能。这种“新
型影子银行”进一步弱化了流动性对实体经济的渗透力。
第八、通过各种非传统、非规范渠道获得的资金大量用于“经济泡沫”领域，
以维持这些投机领域资金正常运转，这些部门的高杠杆率决定了金融风险在资
金错配中进一步积累。
图 39：房地产商信托贷款融资增长迅猛
例如相当比重的委托贷款都是由房地产企业发起的，2010 年全年新增房地
产信托贷款 2864 亿元，截至到目前房地产信托融资总额在 7000 多亿，占全部信
托贷款的 %左右。又例如，按照中国人民银行温州中心支行调查组的调研，
29
温州 1100 亿的民间资金有 20%用于炒房地产，40%用于中间进一步介入借出，5%
用于其他投资。
表 3： 温州中心支行调研的 1100 亿温州民间借贷资金走向3
资金流向 金额（亿元） 占比 资金来源
一般生产经营 380 35% 一般社会主体直接借出和小额贷款公司放贷的资金
投资房地产、集资炒房 220 20% 多家融资中介联手，在社会上筹集资金
借给民间中介 220 20% 个人出借，中介用于放贷
民间中介借出 220 20%
中介出借，用于借款人换贷垫款、票据保证金垫款、
验资垫款等短期周转
其他投资 60 5% 其他投资、投机及不明用途
4、在“资金泡沫化”、“信贷偏向性收缩”以及“经营成本上升”、“企业正
常收益下降”等多重因素的作用下，资金对于实体经济的渗透大幅度下降，“中
小企业融资难”和大型项目投资资金来源全面告急等现象全面显现。
第一、中小企业融资难问题进一步恶化，部分中小企业出现停产。
中小企业资金紧张最为突出的表现之一就是个体经营投资总额出现大幅度
的下滑。2011 年 1-9 月投资总额同比回落了 16%左右，部分中小企业出现停产。
导致这种局面的原因在于：一是总量性货币政策收缩导致资金投放偏向性效应加
剧，使缺少资本金、抵押品和资信的中小企业融资难；二是资源性原材料和基础
产品价格的上涨进一步压缩部分没有转型的中小企业的利润，使之内源性资金来
源更为紧张；三是大量资金流向泡沫领域，并使民间资金成本大幅度上扬，从而
导致部分中小企业停产进行投机性活动和资金拆解；四是在人工成本、资金成本
以及原材料成本多重挤压下部分企业倒闭。
图 40：个体经营投资增速大幅度下降
3 数据来源：中国人民银行温州支行
30
但是值得关注的是，目前“中小企业融资难”的核心根源不应当在于货币政
策收紧和成本上涨，而在于经济泡沫和金融扭曲导致的套利收益大大大于正常经
营的收益，导致中小企业资金搬家到泡沫领域。今年 1季度，金融机构响应中央
经济工作会议的号召，把信贷资金更多地投向了实体经济，特别是“三农”和中
小企业。中小企业贷款余额增速达到 %，比全部贷款增速高 个百分点。
截至 9 月末，小企业贷款余额占比环比今年 8月末，增长 个百分点和 个
百分点。此外，截至 9月末，小企业贷款余额较去年同期增长 %，比全部贷
款平均增速高 个百分点，连续 3年实现“两个不低于”目标，小企业贷款余
额 万亿元，占企业贷款余额的 %，占全部贷款余额的 %。但“中小
企业融资难“的呼声却日益高涨，中小企业停产进一步增加，其根源性显然不是
银行信贷投放过少，而在于“泡沫经济”是一个“资金吸引器”，将投入这些领
域的资金吸走。因此，治理“中小企业融资难”不是简单就行定量宽松，而是在
于泡沫经济的治理和金融扭曲的纠正之上。“去泡沫”、“纠扭曲”、“以及”资金
运行常态化“是解决小企业资金难的关键。
第二、固定资产投资的资金来源与资金运用缺口大幅度拉大，许多大型项目
投资资金出现断流，从而进一步引发社会资金缺口的扩大。
这种现象集中体现在 8-10 月中国 2万公里铁路建设停工，大量为铁道部提供
工程建设和原材料的企业资金链频临断裂。从下图可以看到全国固定资产投资各
项应付款到 5 月份累计增长 %，而资金来源却仅增长了 %，资金供需缺
口扩大到 23 个百分点，达到历史的最高位。导致这种局面
图 41：实体经济中固定投资资金紧张
5、随着数量型货币政策的进一步收紧、以“限购”和“限贷”为核心的房
地产调控政策进一步加码、国际环境变异导致的国际资本流动逆转等因素，中
31
国的“经济泡沫”开始逆转，出现房地产销售增速下滑、房地产价格疲软、民
间融资出现局部断裂、房地产信托兑付问题开始显现、货币流通速度出现内生
性放缓、投机性交易大幅度收缩等现象，致使中国市场性风险加剧。
第一、信贷的进一步收缩、限购的扩大、房地产投资的提升直接导致房地产
行业资金链的恶化，从而引发房地产市场的全面逆转，触发中国“经济泡沫”
的逆转。
1-9 月中国银行贷款同比减少了 万亿，信贷的收紧在房地产等泡沫领
域更为突出，各类贷款 1-9 月对房地产的累积增速仅为 %，大大低于 2009 年
%和 2010 年 %，其中银行对房地产的贷款 1-9 月的增速仅为 %。这与
房地产销售增速下滑一起，直接导致房地产行业的资金供求恶化。1-9 月房地产
的资金来源同比增长 %，而各项应付款增速却达到 %。这种资金的恶化，
直接引发房地产市场供求逆转和局部市场价格松动。到 9月底全面商品房价格同
比仅增长 %，环比价格出现了回调。
图 42：房地产资金链全面紧张
图 43：房地产价格开始松动
32
第二、房地产市场的逆转引发的“泡沫经济的逆转”直接导致各投机领域的
资金链条出现紧张，并出现局部断裂的情况，金融风险开始全面显现。
上述情况集中体现在 3 个方面：1）温州和鄂尔多斯民间拆借链条断裂；2）
云南城投、上海申虹、陕西高速等地方投融资亭台出现债务违约。3）房地产信
托兑付问题开始出现。这种现象之所以出现的关键在于房地产是各类民间融资、
非规范和非传统融资的枢纽，房地产市场资金链的紧张直接导致依托于房地产的
民间拆解、房地产信托金融以及地方融资平台以土地为抵押的城投债出现问题。
例如温州出现的民间拆借资金链断裂的核心触发机制就是房地产，1-6 月温州房
地产销售面积同比下降 %，二手房同比下降 %。房地产资金断裂直接诱
发整体资金链问题。这种现象可以利用房地产开发投资资金来源中非银行金融资
金贷款急剧上涨的数据来证实。在房地产无法通过银行贷款和正常销售获得资金
的时候，房地产大量转向非银行金融机构贷款和各类信托融资，以维持房地产的
高杠杆运行，2009 年、2010 年和 2011 年 1-9 月非银行金融机构对房地产的贷款
同比分别增长 %、%和 %。
图 44：在银行信贷收紧时房地产转向非银行融资
第三、随着欧洲主权债务危机以及美元指数的波动，国际热钱流动方向逆转，
大量资金于第三季度流出中国，进一步加剧中国资金面和金融风险的紧张程度，
导致房地产市场以及民间融资的压力加剧。
33
图 45:3 季度热钱流向逆转
从上图可以清楚看到，从 2010 按开始大量非贸易非 FDI 资金流入中国，导
致大量外资流入中国房地产市场，但这种格局在 2011 年 6 月开始发生转变，在
欧洲主权债危机、美元指数逆转以及“做空中国”的舆论之中，大量外国资本和
热钱开始大规模撤出中国，仅 2011 年 9 月外出的非贸易非 FDI 的规模就达到
亿美元，这直接导致房地产市场国外资金外撤，民间融资中的热钱和国际
资金减少。这是导致房地产市场资金紧张、温州民间融资链断裂以及股票市场动
荡的核心原因之一。而目前流出的资金总量仅是前期非贸易非FDI流入量的1/84。
因此，进一步世界金融市场的动荡很可能进一步诱发中国资本的外流，从而进一
步加剧中国金融市场的动荡和风险的扩散。
图 46：随着热钱流出房地产市场的外资流入减缓
4 2009年 3 月到 2011 年 6月中国非贸易非 FDI 项下的外汇储备增长额为 8464 亿美元。
34
6、地方投融资平台在 4 万亿刺激计划、房地产市场的繁荣以及各种新的
融资渠道等因素的合力推动下大规模地增长，导致地方政府信用膨胀、政府债
务增长速度过快，为未来几年积累了大量的系统性风险。
图 47：2010 年地方融资平台债务总量与结构5
第一、债务规模增长过快，绝对规模较大。
截至 2010 年末，全国地方投融资平台 万亿，占 %，这些债务中
62%是政府负有偿还的债务，22%是政府负有担保责任的或有债务，其余 16%是其
他债务。另外，中央财政国债余额接近 6万，占 GDP17%，再加上接近 万亿
的政策性金融机构发行的金融债券，占 GDP 的 6%。所以，我国政府 2010 年的债
务率在 50%左右。该债务率虽然相对发达国家的债务率而言相对较低，处于 60%
警戒线以下，但其增长速度和对目前分权体系的冲击却值得我们高度重视。
第二、短债长用，导致债务期限结构与政府资金来源期限结构不匹配，
2011-2012 年政府面临的流动性风险将大幅度上扬。
地方融资平台的债务大部分依靠抵押贷款和城投债来获得，期限在 2-10 年
不等，大部分资金用于基础设施建设。一般而言基础设施建设的建设期在 3年左
右，4年后项目才有相应的收益。因此从 2011 年起地方政府就要步入偿债高峰
期，其比重达到 25%，而 2012 年偿债比重达到 17%。但在目前解包的 万亿
债务来看，有 23%左右项目没有任何收益。因此到 2011 年底到 2012 年地方政府
偿债的压力大幅度上扬。
表 4：地方债务期限结构（亿元，%）
2016 年及以后 31%
2015 年 7%
2014 年 9%
2013 年 11%
5资料来源：审计署 2011 年第 35 号公告。
35
2012 年 17%
2011 年 25%
第三、中国总体债务风险不高，但地方债务分布极度不均衡，存在部分地方
政府爆发债务危机的可能，这也将可能带来局部的金融波动和社会震荡。
从收集的地级市和省级的地方城投债发行规模与财政收入之间的关系我们
可以看到，地方城投债占地方自有财政总额 %。但不同城市的分布极其不
均衡。，如下图所示，不超过 10%有 2 座；低于 50%的城市有 80 个，而超过 50%
的城市有 86 个，超过全国的一半，其中有 28 座城市债务超过自有财政年收入。
最严重的是大同市，债务总额为年收入的 倍，其次是芜湖市（ 倍），
伊春市（ 倍）和镇江市（ 倍）。这些城市在没有债务重组和中央财政支
持的情况下，其债务可持续性必定面临严重的考验。
表 5： 2002 年以来地方城投债发行规模 单位：亿元
地方债务
地级市债务 省级债务
（包括地级市和省级）
历年债务总和
2012 年到期债务
2012年以后债务（不含2012年）
历年债务总和占财政收入比重* % % %
图 48：城投债总额占 2009 年自有财政收入的比重分布
第四、地方投融资平台大量依赖于土地出让金，债务的可偿还性建立在未来
土地出让金持续增长的假设之上，目前中国房地产市场的逆转导致土地市场的
下滑，将使部分地方政府的债务风险可能比预期要大。依据分报告的研究成果，
36
我们发现城投债发行量与地方土地出让收入呈明显的正相关关系，在数量和发行
机理上，土地出让金与城投债发行量有密切关系。如果进一步看典型城市土地出
49：城投债总额与土地出让收入关系
让金与财政收入之间的关系，我们可以清楚看到，“土地财政”已经成为全国普
遍的现象，例如 2010 年大连的土地出让金是地方财政收入的 倍多，武汉则
是 倍多。而 2011 年由于房地产政策的进一步调控，土地拍卖大幅度下降，
导致土地成交价款的增速从 2010 年 %下降到 2011 年 1-9 月的 %。这将严
重考验局部区域的偿债能力和进一步依靠土地发行债券的能力。
图 50：2010 年部分城市土地出让金与财政收入关系
37
图 51:2011 年土地成交价款迅速下降
从上面 6各方面的分析我们可以得出以下几个结论：
结论 1：地方投融资平台债务高筑、银行表外信贷的膨胀、民间融资的
泛滥以及各种监管套利和持续的资金虚拟化标志着中国金融扭曲和金融风险
步入一个新时期。
结论 2：“泡沫经济”+“利率管制”+“不对称的货币数量收缩”导致中
国金融资源错配与价格扭曲大幅度加剧，这些资源错配和金融扭曲已严重影
响中国经济增长和宏观经济的稳定，对金融扭曲的治理已成为中国宏观调控
关注的核心内容之一。
结论 3：政府信用的膨胀是中国金融扭曲和资金错配的核心，未来中国
金融的去杠杆化和扭曲的治理关键在于“管制模式”和“政府信用”的治理
之上。
结论 4：中国泡沫经济的逆转必将引发中国金融风险进一步的上扬，中
国金融风险的未来释放将对中国宏观经济带来持续性的冲击。
三、回弹中的宏观结构刚性
在经济降速和扭曲加剧的同时，中国经济的结构并没有发生如期的结构调
整，4万亿刺激计划带来的后遗症在开始在 2010-2011 年大规模显现，需求结构、
供给结构、金融与实体经济的关系、增长与就业之间的关系，市场与政府的关系
并没有出现改善的迹象，中国宏观经济所固有的结构刚性有所强化，这将使中国
转型的难度进一步强化，未来经济降速带来的社会政治压力将进一步显化，从而
导致宏观经济政策的调控过度被结构性刚性所约束，宏观经济政策的定位严重被
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“民生问题”和“社会问题”所绑架。
1、从三大需求对 GDP 的贡献率和拉动率的变化来看，危机使外需拉动的因
素大幅度下降，但内需并没有填补外需的缺口，反而出现消费拉动乏力、投资
驱动进一步上扬，“投资上扬”、“外需下滑”与“消费疲软”的格局决定了中国
经济增长模式难以持续的问题更为突出。
表 6、三大需求对于 GDP 的贡献格局有趋势性的变化
2007 2008 2009 2010 2011 2012
1-4 1-4 1-4 1-4 1-4 1-4
消费拉动率
贡献率
投资拉动率
贡献率 54
净出口拉动率 0
贡献率 9 0
GDP 实际增速
从上表可以清楚看到，净出口的贡献率从 2007 年的 %下滑到 2009 年的
%，危机后持续回落。消费对经济增长的贡献率从危机期间的 %和 %
又回落到 2010 年和 2011 年的 %和 %，重返危机前的水平。而投资的贡
献率却在 4 万亿刺激计划的作用下在危机期间大幅度上扬 2009 年道道 %，
2010-2012 年基本维持在 54%-60%区间，投资的作用大大高于危机前的水平。这
改变危机前“出口-投资联动型”的经济增长模式，转变为单纯的投资驱动模式，
这将使在危机前已经面临的产能过剩问题会进一步扩大，甚至激化，因为前期投
资将在后几期转化为供给，从而使中国潜在供给与实际需求之间的冲突大幅度放
量。
2、在外需在总量下滑的同时，结构也有所恶化。加工贸易顺差的持续攀升
以及一般贸易顺差的快速逆转说明中国贸易顺差将在全球经济再平衡与中国结
构调整中步入“快速衰竭期”，中国将迎来“无贸易顺差”的时代，中国未来结
构调整和宏观管理将面临巨大的挑战。
从下图可以看到，中国贸易顺差占 GDP 的比重从 2007 年的 %，一直下滑
到 2011 年 1-9 月的 %，平均每年下滑 个百分点。这使我们可以明显感受
到危机前后“世界经济再平衡”的力量。但事实上，更值得关注的是，我们近几
年不到 2000 亿美元的贸易顺差的来源发生了巨大变化。标志着一国核心贸易能
力的一般贸易顺差快速由正转负，2007 年一般贸易顺差 亿元，占总体贸
39
图 52：贸易顺差占 GDP 的比重步入快速回落的通道
易顺差 %，但 2009 年 8 月一般贸易顺差有正转负，到 2010 年底一般贸易逆
差达到 亿美元，2011 年 1-9 月达到 亿美元。与此同时加工贸易等
其他贸易顺差却直线上扬，2010 年道道 亿美元，是总体贸易顺差的
倍，2011 年 1-9 月达到 亿美元，是总体贸易顺差的 倍。未来由于
美国“再工业化计划”的实施、全球制造业外包模式的调整、中国成本因素的冲
击以及外贸结构的调整，加工贸易顺差的基础很可能面临前所未有的冲击，加工
贸易顺差很可能步入增速下滑的时期，这意味着中国贸易顺差很可能在“一般贸
易逆差扩大”和“加工贸易顺差缩小”的双重作用下加速下滑，快速步入“无贸
易顺差”的时代。这种时代的快速到来很可能超越中国宏观经济定位的预期，也
在很大程度挑战中国社会结构，因为加工贸易大部分为劳动密集型产业。因此，
贸易顺差的结构变化将对中国未来结构调整和宏观经济管理带来极大挑战。
图 53：中国贸易顺差的结构发生巨大变化
3、中国收入分配结构近年来并没有得到改善，反而出现持续恶化的局面，
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这种收入分配格局的刚性决定了中国消费加速和消费升级难以在短期得以实
现，进一步决定中国需求结构存在中期恶化的趋势。
中国收入分配格局近 3 年来并没有得到改善，反而出现了恶化的趋势。这集
中体现在：财政收入占 GDP 的比重从 2000 年的 %上升到 2007 年底的 %，
而危机后进一步上涨到目前的 %。工业企业的利润总额占 GDP 的比重从 2000
年的 %上升到 2007 年底的 %，危机后进一步上升到 2011 年 9 月的 %，
而职工工资总额占 GDP 的比重没有多少变化，从 2000 年 %下降到 2007 年的
%，然后又上升到 2011 年 9 月的 11%。
图 54：中国初次分配格局持续恶化
这种收入分配格局的恶化主要来源于中国初次分配制度没有变革，劳资关系
没有得到根本性改善，大型国有企业的市场地位不仅没有被削弱，反而在 4万亿
刺激计划中得到进一步加强，政府在分权竞争下不仅让利于民，其财政能力反而
有所攀升。正如下图所示，国有企业利润占 GDP 的比重虽然在 2008-2009 年期间
有所下降，但在 2010-2011 年却快速回升，从 2009 年 2 季度的 %，快速攀升
到目前的 %。
图 55：国有企业利润占 GDP 比重反弹
41
在初次分配恶化的同时，总体居民收入分配也进一步恶化，利用广义BETA
分布测算的中国 GINI 系数已于 2007 年达到 ，并在危机后有进一步扩大的
趋势。这反应在居民支出消费上的表现就是城市和农村在消费商的支出近年来进
一步的下滑。城镇家庭和农村家庭的消费支出在收入中的比重在过去 8年中都处
于下滑通道之中，特别是城市家庭支出十分明显。从 2004 年 71%的占比下降到
2011 年 61%，下降 10 个百分点。与此同时，城市家庭消费结构没有出现。
图 56：利用广义 Beta 分布函数测算的 GINI 系数
图 57：城镇与农村消费支出占收入的比重一直处于下滑通道之中
4、从供给结构来看，结构调整和全球危机冲击并没有改变三大产业对 GDP
的贡献和所占的比重，产业结构反而重返危机前的轨道，在重工业比重提高的
同时，第二产业占比重重新反弹，中西部的崛起加剧了中国经济增长“投资驱
动”和“工业推动”的色彩，增加了中国经济的结构刚性。
42
图 58：第二产业贡献率反弹
从图 60 和 61 可以看到，2007 年第三产业对 GDP 的贡献率为 %，但在全
球经济危机的冲击下，第三产业对 GDP 的贡献率直线下降，到 2010 年底仅为
%，而 2011 年 1-9 月贡献率仅为 38%。与此同时，第二产业却从 2008 年的
%上升到 2011 年 1-9 月的 58%。这种变化在三次产业占 GDP 比重上可以得到
进一步证实：2008 年底第三产业与第二产业占 GDP 比重都为 47%，形成为平分天
下的局面，但到 2011 年第三产业占比下滑到 42%，而第二产业增长到 48%。这种
变化似乎标志着中国产业结构重返危机前的轨道。
图 59：第三产业占比有所回落
如果进一步考察第二产业贡献率和 GDP 占比回升的原因是什么，我们发现有
一个最为直接的原因：中国危及救助使中国工业重返“重工业化道路”。如下图
所示，从 2003 年到 2008 年中国工业一直在重工业的领导下快速发展，重工业增
加值增速持续高于轻工业，这种状况被全球经济危机所打破，2009 年 1-10 月重
工业增速低于轻工业。但到 2009 年 10 月这种局面在危及救助计划的全面上马的
作用下被改变了，重工业增速与轻工业的增速之差迅速上扬，达到近 10 年的新
43
高。
为什么重工业能够在政府大力倡导结构调整时期逆市上行呢？除传统原因
之外，还有一个重要的区域原因，即中西部经济的崛起主要依赖于重化工业的加
速梯度转移，依赖于对于大型工业项目的快速投资。中西部的重工业化带动了中
国整体的持续重工业化。这种区域结构调整有其必然性，但无疑大大增加了中国
经济的结构刚性。
图 60：重返“重工业驱动模式”
图 61：投资向西转移带动 GDP 重心西移
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5、“经济泡沫”+“金融管制”+“监管套利”不仅导致中国经济融资结构
发生变异，更为主要的是改变中国实体经济与虚拟经济的盈利模式，虚拟经济
与实体经济的收益倒置加剧了中国宏观资源的错配，金融秩序的治理成为实体
经济与虚拟经济关系调整的核心。
正如前面分析所言，中国融资结构巨大变化，特别是银行业表内贷款与表外
贷款、银行业融资与非银行金融业融资、规范化金融体系融资与民间融资之间的
表 7：中国融资结构存在较大变化
2010 前
三季度
2011Q1 2011q2 2011H
前三
季度
三季度
新增
同比
变化
人民币贷款增加 62777 22400 19300 41700 56800 15100 -5977
外币贷款折人民币增加 2921 1474 1887 3361 4770 1409 1849
企业债融资 9770 4551 2037 6588 8397 1809 -1373
非金融企业股票融资 3628 1558 1119 2677 3515 838 -113
银行承兑汇票 19668 7611 5689 13300 9825 -3475 -9843
委托贷款 5075 3204 3824 7028 10700 3672 5625
信托贷款 4772 91 822 913 848 -65 -3924
社会融资总量 110600 41900 35700 77600 98000 20400 -12600
GDP 270234 96311 108148 204459 320692 116233 50458
关系变化是目前泡沫经济、金融管制与货币政策过度数量型调整的产物，它标志
着中国金融扭曲步入新的时期。这种扭曲最为直接的反应就是大幅度提高了实体
经济的融资成本，使实体经济的收益大幅度转移到虚拟经济，从而导致金融资源
进一步与实体经济相脱离。这种状况可以从 2011 年前 3 季度上市公司季报可以
反映出来。2011 年前 3季度上市金融企业的利润占全部上市公司的利润 %，
增长贡献率达到 64%，大大超过实体经济所实现的利润和对总体利润增长的贡献
率，也超过 2007 年金融企业利润的占比。同时，如果从上市公司净资产收益率
（ROE），2010 年和 2011 年金融业上市公司的 ROE 都超过非金融公司的 ROE。
图 62：各大类行业 2011 年 3 季度盈利分布图
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图 63：金融行业上市公司 ROE 与全部上市公司的比较
6、在金融与实体经济绩效分化的同时，中国大企业与中小企业的经营绩效、
上游资源性垄断企业与中游生产型企业的绩效发生分化。这些分化也在不同程
度上反应了中国结构性刚性。
可以反应大型企业与中小型企业之间经营环境和业绩分化最好的指标就是
国家统计局 PMI 指数与汇丰 PMI 指数之间的冲突，自 6月以来汇丰 PMI 指数低于
50%这个分界线，但国家统计局的 PMI 指数一致高于 50%这个临界值。其原因在
于前者更多反应的是中小企业的生产经营的景气程度，而后者主要反应的是大中
型企业的生产状况。同时，从不同所有制企业的增加值分布状况也可以证实，例
如集体企业的增加值增速低位运行，而股份制工业企业增加值基本维持在 15%以
上的增速。
图 64：官方 PMI 指数与汇丰 PMI 指数存在冲突
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图 65：集体企业生产状况一直没有走出低迷
上游、中游和下游的分化可以直接从刚刚公布的 3 季度上市公司的经营业绩
可以得到反应。最为突出的就是上游企业的 ROE 是最高的，中游企业的 ROE 最低，
在2011年3季度，上游企业的ROE分别高于中游和下游企业个百分点和
个百分点。导致这种局面主要是上游企业大部分是资源性垄断企业，其垄断地位、
资源税的不合理以及资源价格的上扬直接使这些企业的进行剩余收益的榨取。这
种格局也导致中国资源配置的扭曲。
图 66：不同环节的上市公司的 ROE 比较
7、中国最为深层次的结构刚性反应在中国就业结构与增长结构之间不对称的
关系之上，不同部门的巨大的就业弹性导致中国出现“无就业的增长”与“高
失业的萧条”的交替，从而导致中国任何速度的调整和结构的调整都面临这种
不对称关系的强烈约束。
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表 8：第二产业 11 个行业就业弹性的估算结果6
短期就业弹性 长期就业弹性 就业调整速度
建筑业
轻工业
食品制造
纺织 不显著 ——
造纸及纸制品
化学纤维制造
金属制品
重工业
石油加工及炼焦加工 不显著 ——
化学原料及化学制品
黑色金属冶炼及压延
电子及通信设备制造
交通运输设备制造
从表 8可以看到中国不同行业的短期就业弹性、长期就业弹性和就业调整速
度具有巨大的差异。就短期就业弹性而言，在第二产业中建筑业最大，达到。
而在工业内部，除少数几个产业外，轻工业的就业弹性普遍大于重工业，多数轻
工业产业的就业弹性均能达到或接近 ，化学纤维制造业略低一些，也能达
到 。化学原料及化学制品业的短期弹性只有 ，黑色金属冶炼及压延
工业只有 ，交通运输设备制造业略高一些，但也不足 。就长期就业
弹性来说，在第二产业中建筑业也是最大的，达到 。而在工业部门内部，
轻工业部门各行业的长期就业弹性也要普遍大于重工业。在轻工业部门，除纺织
工业外，其余四个行业的长期就业弹性均能达到或接近 ，其中最低的是化
学纤维制造业，也能达到 。在重工业部门，除电子及通信设备制造业达
外，其余均不足 。从就业调整速度来看，在第二产业中建筑业最快，
达 ，就是说，对于产值变化所引起的就业总变化，建筑业能在一年内完成
%。轻工业的就业调整速度普遍快于重工业，多数行业能达到 ，其中纺
织业超过 70%，造纸及纸制品业、金属制品业接近 66%。而在重工业部门，除电
子及通信设备制造业能达到 外，其余几个行业只有 左右。
这种就业弹性和就业调整速度的不对称，直接反应在就业与经济增长之间的
关系具有强烈的不对称——在高速增长时，新增就业速度很缓慢，“无就业的增
长”现象明显，而在经济增长速度稍微下滑时，失业规模就大幅度上扬，“高失
业的萧条”现象严重。导致这种局面的核心就在于，引领中国高增长和繁荣的部
6短期就业弹性是指一年内产出波动对就业造成的影响，长期就业弹性是指产出波动对就业造成的全部影
响。就业调整速度是指产出波动所引起的就业总变化有多大比例在一年时间内能完成。由于长期就业弹性
是根据就业方程中短期就业弹性及就业调整速度计算的，如果就业方程中短期就业弹性不显著，长期就业
弹性也就无从计算。就测算方法请参见 2009年中期“中国宏观经济报告”。
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