第 24卷 第 124期
2003年 7月
财经理 论与 实践 (双月 刊 )
THE THEORY AND PRACT1CE OF F1NANCE AND ECONOM ICS
VO1． 24 NO． 124
July． 2003
· 证券与投资 ·
浅析券商融资途径及结构
李 瑜
(大鹏证券有限责任公 司，广东 深圳 518008)
●
摘 要 ：我 国券 商 需要 解 决 与 国外券 商 两个 方面 的差 距 ：一 是 解 决 长期 资本 不足 和 长期 资本 结 构 问题 ；
二是拓 宽现有短期融资通道。为此 ，可以通过发行金 融债券 来拓宽长期 资本融通途径，可以通过银行 问拆
借 、证 券 回购 融资 、融 资租 凭 等形 式增加 短 期融 资通 道 。
关键 词 ：券 商 融资 ；业 务 创新
中 图分 类号 ：F830．91 文献 标识 码 ： A 文章 编号 ：1003—7217(2003)04—0076—04
我国资本市场经过十多年的发展，取得 了令人瞩 目的
成就。 目前全国共有证券公 司 120多家 ，然而这些证券公 司
与国际证券公 司相 比存在着相 当的差距 ，而造成这种情况 的
重要原因之一是 目前我国证券公司的融资途径不够通畅 ，证
券公司缺乏多样化 、稳定的融资途径 与来源 ，严重阻碍 了证
券公 司的进一步发展壮大。
在证券市场 ，流动性是决定市场是否有效而稳定的根本
性要素。市场流动性 的提高，不仅有助于活跃市场 ，吸引投
资者 ，更重要的是有利 于稳定市场价格。在我 国，券商融资
途径的政策法律的变化与股市 的起伏之间存 在相 当的互动
关系。《证券法》的出台、银证分业经营等一系列对券商融资
途径进行限制的政策 ，导致 了证券公司融资途径 的匮乏 ，我
国券商正面临着严重 的流动性不 足和 巨额资金缺 口。而中
国证券业的对外开放 ，发展和稳定国内证券市场以及证券业
潜伏的金融风险 ，都对拓宽券商融资途径 、改善治理结构、控
制经营风险 、提高券商的国际竞争力提出了迫切要求 ，拓展
券商 的融资途径 已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
一
、 券商 融资 的现 状
随着券商业务领域的拓展 ，购并业务 、资产管理业务 、项
目融资业务 、财务顾问业务 、风险投资业务、代 客理财业务 、
证券投资基金业务 、国际业务 、金融衍 生产 品业务等新的业
务品种不断出现、发展和壮 大，这些业务对证券公 司提出 了
越来越迫切的中长期融资需求。我国券商 由于资金规模小
(目前规模较大的券商资产规模也就 300亿左右的规模 )，融
资需求尤为强烈 ，但券商 的融资途径却十分有限。在未来激
烈的市场竞争中 ，资金实力将是券商胜出的重要因素，因此
券商发展必须有合适的融资途径 ，尤其是能获得中长期资金
的途径 。
二 、现 阶段证 券公 司 的融 资途 径
(一 )国债 回 购
国债 回购是当前券商进行 短期资金融通 的主要方式。
+ 收稿 日期 ：2003—05～28
作者简介：李瑜，女，大鹏证券有限责任公司稽核部工作。
目前包括交易所回购市场(主要指上交所 回购市场 )和银行
间回购市场两个相互独立市场。
现在部分经批准的综合性券商可以进入银行间 回购交
易市场 ，其特点是实行场外交易形式 ，回购期 限非常灵活 ，银
行间回购市场容量 很大 ，回购价格 比较稳定；券商能通过深
沪证券交易所进行 为期 3天、7天 、14天、28天 、91天、182
天的短期融资，而商业银行不得进入证券交易所进行国债 回
购 ，使得证券交易所 国债 回购市场的资金供应受到限制 ，因
此国债 回购利率波动较大，交易所回购市场的特点是流动性
高 ，因银行被排除在交易所市场之外 ，市场容量有限。
(二 )短期信 用拆借
根据 1999年 10月 13日中国人民银行发 布的《证券公
司进入银行 间同业市场管理规定》，准许符合条件的证券公
司进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借，拆借期限最
短为 1天 ，最长为 7天，拆借到期后不能展期 ；拆借资金余额
上限为证券公 司实收资本的 80％。短期信用拆借的优点是
拆借利率 (价格 )稳定低 廉 (目前其平 均 年利 率不 超过 2．
8％)、手续简单且无需抵 押，是一种非常灵活方便 的融资方
式 ；缺点是拆借期限较短，不能展期 ，同时拆借金额有限。
(三 )股 票质 押 贷款
2000年 2月 2日中国人民银行 发布《证券公 司股票质
押贷款管理办法》，准许符合条件的综合类证券公司以 自营
绩优股票为质押向商业银行 申请最长 6个月的贷款。《证券
公 司股票质押贷款管理办法》对借款人和贷款人 的资格 、可
供质押的股票 的种类 以及 股票质押贷款的风险防范都做 了
详尽规定 ，规定的质押比率最高为 60％，如果证券公 司将通
过质押贷款买入的股票再次向银行质押，则证券公司的贷款
额理论上可以达到原有 自营规模 的 1．5倍。
股票质押贷款的优点是贷款期 限较长 ，券商可根据 自营
股票规模 自主选择贷款数量和期 限，便于 自主安排 资金使
用 ；缺点是券商 向银行 申请抵押贷款的程序 比较复杂，周期
比较长，对质押物的规定非常严格，特别涉及到股票质押 风
险难以控制和股票交易的保密性等多个因素 ，银行需要加强
对质押物的管理，以控制风险。
维普资讯
2003年第 4期(总第 124期 ) 李 瑜 浅析券商融资途径及结构
由于直接抵押贷款实际上相当于银行资金流人股市 ，管
理层对于这一融资方式管理得 十分严格。有资格的券商也
寥寥无几。
(四)上市和兼并收购
上市不仅可以给券商带来充足的持续性的股权资金 ，满
足其业务拓展对资金 的需求 ，对充实资本金 、改善资产负债
结构 、降低财务风险等非常有利 ，同时在增 资扩股过程 中可
吸引有实力的大公 司和机构参股 ，通过券商之间以及券商 与
上市公司之间相互持股，在融资的同时优化股权结构 、增 强
抵抗风险的能力，利用市场机制规范券商行为意义重大。增
资扩股是 目前券商获得中长期资金的唯一途径，综合类证券
公司大部分都采用过这一方式。证监会发布的《证监会有关
证券公司增资扩股有关问题的通知》已经将增资扩股的决定
权放开 ，由券商 自主决定。在券商没有 上市 的情况下 ，增资
扩股只能采取定向募集的方式 ，但增资扩股后的股权结构会
对券商的经营和公 司文化建设带来相当的压力和冲击。
三、解 决证 券 公司 融资 途径 问题 的 迫切 性
对于我 国证券公 司的融资途径 问题必须 要有清醒的认
识 。首先 ，我国证券公 司现有融资途径不畅。总体而言 ，我
国券商的融资业务存在途径窄 、数量少 、比例小的特点。在
我国当前的法律框架下 ，强调现货交易，既限制券商通过融
资融券进行 自营业务 ，也限制其 向客户提供融资融券服务。
证券公司是我 国证券市场主要的机构投资者，由于我国股票
市场还没有做空机制 ，国内券商 尚无法进行融券交易；国内
实施严格的分业经营，禁止银行资金违规流人股市，证券公
司的 自营业务必须使用 自有资金和依法筹集的资金 ，加上现
有融资途径的有效程度不足 ，导致证券公 司的融资途径不够
畅通。证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争 力的
重要参数之一 ，如何给证券公司特别是综合类的证券公司提
供更多的融资途径 ，是关系到我国证券业发展的一个重大问
题 。
证券公司的资金运作状况是影响整个证券市场运行 的
基石和前提。有一个健康 良好 的证券公司融资体系就能保
证证券公司充分发挥 中介机构的作用 。通过拓宽证券公 司
融资途径来改善证券公司的资金管理状况 ，有助于整个证券
市场 中介机构体系的完善 ，也有助于证券市场的健康发展。
有关部门曾对证券公司业务融资需求进行分析 ，得 出的结论
是 ：几百余亿元的证券公 司自有资产，在一定程度上支撑着
每年数百家上市公司的近千亿元 的证券融资需求 ，支撑着证
券交易市场稳步发展的需求。因此 ，赋予证券公司合法的融
资途径 ，已不仅仅是证券公 司 自身生存与发展 的需要 、更是
保持我国证券市场健康平稳发展 的迫切需要。赋予证券公
司合法的融资途径并非仅仅简单地体现在给证券市场注入
巨额的增量资金 ，更为重要 的是 ，如何在依法堵住原有不规
范 、违规融资途径的同时，为证券公 司开辟新的 、有效的融资
途径 ，从而使证券业与我国融资体系之间重新构建健康通畅
的联系途径 ，使证券公司与金融市场之间实现 良性互动。
四、中外券商融资业务及资本结构的比较分析
以美林等国外券商为例 ，分析和比较中外券商融资结构
和资本结构的差异。
(一)外资券商融资途径
分析美国大券商的发展历史和财务数据 ，可发现其融资
方式 主要 包 括两 大类 型 ：
1．股权融资 ：
目前美 国的十大券商都是在纽约股票交 易所公开上市
的股份公司。大部分券商不仅在 国内而且在海外等多个交
易所 同时上市。券商在证券市场上发行一般不具投票权的
优先股和有投票权的普通股。
2．债权融资
由于券商经营需要大量的流动资金 ，为满足这些资金需
求 ，大部分美国券商均采取高负债 的财务结构。据统计 ，美
国十大券商中除 AGEdwards外，其余 九大券商资产负债率
均高达 94％以上。其 负债经 营的融资方式是多途径的，主
要分为长期借款和短期借款。
(1)长期融资 ：主要是发行中长期债券 ，包括：抵押债券 、
信用债券 、结构化债券和可转换债券。记息方式有固息和浮
息两 种 。
(2)短期融资 ：短期融资途径在美 国券商融资中十分活
跃 ，种类众多 ，是美国券商能够大比例 扩大资产规模 同时保
持良好的流动性 的重要保证 。主要有 ：回购 、商业票据 、有价
证券借出、短期拆借 、银行批准的无抵押信贷额度(这种信贷
额度一般只作为券商资金周转 困难时保持流动性的应急资
金来 源 )。
中美券商资本结构对比
(外资券商数字单位 ：十亿美元 国内券商：亿人民币)
资产 长期借款／ 负债／股东 长期资本／ 公司 股东权益 长期借款 长期资本
(不含保证金) 股东权益 权益 资产
高盛 2001 312 18 31 49 172％ 16 16％
大摩 2001 482 21 50 71 238％ 18 15％
美林 2001 419 20 77 97 385％ 18 23％
莱曼 2001 248 8．5 38 46．5 447％ 26 19％
通过对美国券商证券融资业务 的现状分析，可 以看 出
中外券商在融资业务上具有很大 的不 同：
(1)融资 目的不同。国内券商现阶段 的融资业务多以融
人资金为主，以服务于自身资金需求。而国外券商的融资业
务是以营利为 目的的中介行为 ，其中相当大量的短期融资业
务是以客户为中心 、以盈利为 目的的融资品种，对外融资已
经成为了他们不可或缺的主要收入来源。
(2)资金融人 的期限结构不同。迄今为止我国券商尚未
建立起稳定的中长期资金融人途径 ，融人资金 以短期为主。
短期拆借最长拆借期限只有 7天，自营证券抵押贷款融资最
长期限也只有 6个月 ，而券商增资扩股也只是一次性的融通
资金 ，因此券商 目前缺乏中长期稳定的对外融资途径。相 比
之下 ，国外券商在金融市场上是作为一个普通企业来参与各
种融资业务 的，如发行金融债券和票据、对外抵押借款、参与
维普资讯
78 财经理论与实践(双月刊) 2003年第 4期
证券 的回购与回售、上市等等。全面而稳定的融资期限结构
使国外券商融资业务可以充分满足业务发展的需求 。
(3)融资的政 策法律环境不 同。国内的法律及政策 虽
然在一定程度上对券商融资业务有所松动，但分业经营依然
是我国现阶段的金融制度。信用交易和过桥贷款等一些 国
外常见的融资业务还没有得到法律及政策上的认可。国外
发达国家经过长期的探索 ，已经在法律上形成了有关银证合
作经营的监管体制，它不仅有利于减少金融风险，同时也为
国外券商融资业务的发展提供 了有力的支持 。
(二)美国券商资本结构分析
国外券商庞大的资本从结构上可划分为两类 ，一类是长
期资本 ，包括股权资本和长期借款 ，另一类是短期资本 ，包括
短期借款 、回购以及质押等方式融通的资金。
上表是美国四大券商 2001年底的长期资本结构和公司
负债情况进行了对 比分析 ：
从上述数据可看出，中外券商在资本结构有 四个方面的
明显 差异 ：
1．长期资本绝对数量 差距 巨大。上述美资券商的股本
资本金折合 700亿到 1700亿人民币(下同)，加上大 比例的
长期借债 ，使其长期资本达到了2000亿到 8000亿 。我国前
一 百家券商的股本金在经过增资扩股后也只有 510亿左右。
2．长期资本结构不 同。上述美资券商长期借 债 占长期
资本的平均 比例达 75％左右 ，而我国券商相应 比例 只有 8．
67％ 。
3．短期资本与长期 资本 占总资本的 比例不 同。对美资
券商来说 ，多样化的短期融资通道是其扩大营运规模和资
产的基础 。短期融资 占总资本约 81．7％，长期 融资 占总资
本约 18．3％，相 比之下 ，由于 目前我国券商短期融资途径过
于狭窄 ，短期融资只占总资本约 43％，而长期融资占总资本
约 57％ 。
4．负债／股东权益 比例差距也很大。美资券商负债与股
东权益 比例平均在 19．5。而我国券 商的相应 比例一般在 2
以下。这说明我国券商运用财务杠杆的效率远远低 于国外
券商。经过 1999年 以来增资扩股 的大面积进行 ，我国券商
的资本实力得到很大的充实，但 目前券商的资产负债 比例都
不高。
5．据研 究 表 明，我 国券 商的 平 均资 产 负债 比率约 为
85％，远远低于发达国家的水平，如美林 负债率为 96．76％、
摩根·斯坦利 96．67％、莱曼兄弟 96．99％等著名证券公司的
资产负债率都在 95％以上。可见我国券商 目前的财务状况
还是存在举债空间的。
五 、券商 融 资业务 的创 新
与国外券商相 比，我 国券商需要 弥补 两个方面的差距 ：
一 是解决券商长期资本不足问题和长期资本结构问题 ，二是
拓宽现有短期融资通道。这两方面的解决都需要对券商 目
前的融资业务进行创新 。
(一)发行金融债券，拓宽长期资本融通途径
金融债券作为一种主动负债 ，券商完全可 以根据发展的
需要 、未来现金流的预期来调整负债 的规模和期限结构 ，达
到自身财务结构的最优。
债券市场的活跃为证券公司发行金融债提供 了现 实基
础。经过多次降息 ，我 国利率水平已经到了历史低位 ，这在
客观上推动了债券价格的上扬 ，而股市长时间在弱势中运行
也增加了投资者对债券的需求 ，客观上降低了债券的筹资成
本 ，这有利于券商利用债券筹资发挥财务杠杆的作用。 目前
中长期金融债券的到期收益 率一般都在 4％以下 ，加上 1．
5％以下的债券发行承销费，券商通过债券筹资的成本在 5．
5％以下。由于债券筹资存在避税效应 ，所 以券商通过发行
金融债的实际筹资成本将在 5％以下。
批准符合条件的券商发行债券 ，为券商敞开了又一扇直
接融资的大门，对券商的业务 开展将具有重要的推动作用。
按照现行有关法规规定，券商债券融资的利率浮动区间为同
期存款利率的 20—40％，发行手续费一般为 2．5％。债券融
资方式的最大优点是融资期限长、融资规模大，更能顺应 目
前我 国券商业务周期长期化 、业务发展多元化的趋 势，因此
债券融资方式比较适合综合类券商中规模大 、信誉 高、经营
好的券商采用 ，债券融资 的成本相对最高 ，不适合作 为所有
券商的常规融资手段。券商发行金融债将使市场资金供 给
面有一定的增长。为了保护债券投资者的利益，券商在发行
金融债券时需要对债券筹得的资金有非常 明确的用途 ，这限
制了债券资金直接流入股 市。但由于券商在其他项 目上 的
资金可以通过债券筹集 ，其 自有资金就有更多会流入到证券
市场，这客观上会增加市场的资金供给。
(二 )增 加短 期融 资通 道
1．银行间拆借。目前人 民银行 规定券商在银行间市场
拆入资金最长不超过 7天 ，主要 为防止券商拆入资金“短借
长用”，但实际上很多券商频繁使用短期拆借工具，导致银行
间 1天和 7天拆借品种成交量 占整个拆借交易量 的主要部
分 ，因此 ，可考虑先延长券商短期拆借的期限至 1个月或 3
个月 ，待时机成熟后(包括货币市场发展得较充分 、券商各种
融资途径通畅 、商业银行 自我约束机制较健全等)，再将期限
延长至 6个月或 12个月 ，实现与国际惯例的接轨。
2．证券回购融资。 目前银行 间回购市场与交易所回购
市场是相互隔离的，市场隔离带来的后果是交易所回购市场
流动性高但价格波动剧烈 ，银行间回购市场流动性较弱但价
格波动幅度小 ，为提高回购融资效率、平抑回购价格波动。应
创造条件连通两个市场，主要是改革债券的托管体系，使两
个市场的债券托管尽快统一。
3．融资租赁。《合同法》第 十四章专门规定融资租赁合
同，对券商来说 ，融资租赁也是合法可行的。可以从两个方
面考虑 ：一是直接的融资性设备租赁。即在采购新的电脑、
网络技术设备时 ，由租赁公司(出租人)向券商指定的电脑设
备供应商购买券商指定的电脑设备并出租给券商(承租人)，
券商在付清所有的租金后以极低 的价格 占有所租用电脑设
备的所有权。直接的融资性设备租赁减 少了券商一次性购
买电脑设备 的资金 占用 ，实 际上是一种变相融 资。二是 回
租。回租指券商将 自己拥有的资产(如旧电脑设备 、房屋等)
卖给租赁公司 ，然后再从该租赁公司租回来的做法 。券商将
资产出卖给租赁公司时，会得到资产买卖收入 ，同时支付少
部分租金可继续使用该资产。回租对于券商改善资产负责
比例 、提高现金流起到积极作用。
4．开通企业债融资途径。 目前企业债在交易所市场完
全没有融资途径 ，在银行间市场除个别保险公司可以进行少
量抵押融资外 ，也几乎没有正规的融资途径。为促进企业债
券的发展，建议开通企业债的融资途径 ，最简洁 的方式就是
维普资讯
2003年 第 4期 (总 第 124期 ) 李 瑜 浅 析券 商融资 途径及 结构
允许企业债也可以作为回购的品种，但其回购比率由交易所
或指定的评级机构定期进行评估和调整。
5．票据融资。商业票据是指对于一些信誉优 良的证券
公司，可以通过发行有抵押或无抵押有担保的信用商业票据
来融 通 短期 资金。 目前 ，美 国金 融机构 的商业 票据 已达
2240亿美元。我 国券商 利用票据 进行短 期融资 已具 备条
件 。
我国券商经过近十年的发展 ，已形成一批有 实力、规模
较大 、经营比较稳健、盈利能力也较强 、有信誉的大券商，具
备 了发行票据融资的基本条件和票据偿还的可能性 ；我国已
逐步建立起一些全国著名的证券评估机构 ，可以为券商票据
发行提供资信上的保证 ，也可为商业票据投资者提供不可或
缺的重要参考 ；实施多年的《票据法》和《证券法》可以为券商
利用票据融资提供基本的法律保证 ，监督和管理票据市场券
商融资行为的合法性 ；我 国已经建立的全国货币市场统一拆
借网络系统和券商设立 的全国交易 网络都为票据 的发行提
供了市场条件 ，商业票据不仅可以通过券商设立 白已的交易
网络发售票据 ．还可以利用全国统一同业拆借一级 网络系统
面对商业银行 、保险公司等银行和非银行金融机构发行。
6．账户 透支额度安排 (OVERDRAFT LINE)。账户 透
支额度安排是 由银行给予券商某一主办清算账户一定限额
的隔夜透支额度 ，以便利券商清算支付。该安排特别适合券
商开展当日异地收款同时当 日大额支付业务 ，如当日同时买
卖银行间债券交易。
7．循环周转的信贷额度。这种方式是商 业银行根据券
商的资信状况 向券商提供循环周转的信贷额度 ，在该信贷额
度内，券商可以随用随贷，是券商取得短期资金的最佳途径。
对于银行来说，此种融资方式的最 大问题在于风险的控制 。
银行可以根据券商的资信状况定期调整信贷额度 ，并可实时
的监控信贷资金的使用情况以防范信贷风险
8．开辟特种 贷款融 资途径。券 商属于 资本 密集型 企
业 ，在发达的资本市场上，商业银行通 常向投资银行提供 贷
款支持 ，如在并 购业务中向投行提供 过桥贷款等。但 在我
国，由于《证券法》明确规定“银行 资金不得违规人市”，限制
了券商向银行贷款的融资途径 。实际上，券商的各种业务其
风险程度是各不相 同的，在特大国企上市 、新股配送及并购
交易中，我国券商的实力可谓捉襟见肘。银行完全可以根据
特种贷款期限比较 灵活 、数额较 大、又有防范风险 的严格要
求 ，在充分分析券商业务特点和强化贷款监管的基础上 ，对
那些收益相对稳定 、需要大规模资金支持的业务发放证券业
特种贷款。
创新的融资办法还包括 ：组 建证券金融公 司，证券金融
公司是亚洲新兴市场国家或地区，为发展证券市场普遍采用
的一种为证券公司融资服务的方法。我 国证券市场和 日本 、
韩国的早期情况有许多相似之处 ：分业经营、市场不发达 、个
人投资者占据 主导地位 、投机气氛比较浓厚等。借鉴 日韩的
经验，我国组建证券金融公司 ，由证券金融公 司统一 向证券
公司融资是必要而又可行 的；证券公司还可以通过收购兼并
实现效率优化 、低成本扩张，从而扩大规模 、增强业务和融资
能力 。盘活不 良资产。
在金融开放 的竞争环境下，对我 国证券公司的整体综合
竞争力的培育 已不仅仅是证券公司单位个体生存 与发展 的
问题 ，而是我 国证券业能否应对国外 同行竞争与挑战的重大
问题 ，必须站在一个更高的高度来看待我国证券公司融资途
径问题。疏通券商融资途径意味着更低的融资成本。 目前
券商融资途径不够通畅 ，而不少券商又有强烈 的融资需要 ，
往往通过各种方式规避法律法规的规定进行融资 ，客观上给
证券公司的经营带来了较大风险 ，也给信贷资金违规人市提
供 了可乘之机 ，也给管理层的监管带来了一系列问题。只有
有 了更多的选择 ，证券公司才能在资产与负债之间进行更好
的组合管理，从事更多的金融创新，获取更丰厚的回报，并从
而使公司的竞争力得以提高。
白证券公司创立以来，证券公司一直处于金融业探索性
改革的核心，证券公 司承担 了太 多的我 国金融领域改革成
本 ，通过疏通和拓展证券公司融资途径 ，使证券公司清理历
史形成的各种负担 ，对于提升券商整体的综合竞争力问题具
有十分重大的意义。市场相关各方应审时度势，根据我国证
券市场实际情况 ，积极借鉴国外证券公司的融资经验 ，寻找
融资途径的创新模 式，进一步增强券商的资本 实力 ，实现规
模化经营。只有真正解决 了证券公 司的融资问题 ，才能使我
国的证券公 司走上不断发展壮大的道路，加速中国金融制度
的改革，促进资本市场的良性运作。
(责任编校 吴 言)
An Analysis of Financing Approach and Financing structure of Dealers
Li Yu
(Dapeng Security Ltd．，Shenzhen 5 18008)
Abstract Chinese dealers should shorten the distance from foreign dealers in two aspects．One iS
the insufficiency of long—term capi tal and the structure problem of it，the other is to expand financing
channel of short—term capita1．So we should expand financing channel of long—term capiatl through
issuing financial securities and increase financing channel of short——term capital through interbank
loan，repurchasing securities，leasehold financing and SO on．
Key words Financing of dealer；business innovation
维普资讯
