훐맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱 막좨벤샸퇐뺿 짏몣횤좯붻틗쯹퇐뺿훐탄쮾춽듳쓪 뢵뫆 1
쒿슼 튻ꆢ좫쟲막좨벤샸훆뛈뗄랢햹 1ꆢ막좨벤샸뗄ퟷ폃폫탎쪽 2ꆢ막좨벤샸퓚좫쟲랶캧뗄랢햹 뛾ꆢ컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸훆뛈쿖ힴ벰컊쳢 ꎱꆢ컒맺짏쫐릫쮾룟맜킽돪벤샸쿖ힴ럖컶 2ꆢ컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸뗄훷튪탎쪽 3ꆢ컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸퓚쪵쪩훐폶떽뗄램싉헏낭 4ꆢ컒맺짏쫐릫쮾췆탐룟맜막좨벤샸듦퓚뗄컊쳢 죽ꆢ컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸쿠맘훆뛈붨짨 1ꆢ킽돪캯풱믡훆뛈 2ꆢ막좨벤샸뗄믡볆뒦샭 3ꆢ막좨벤샸킽돪뗄탅쾢엻슶 4ꆢ룟맜톡울폫킽돪훆뛈 쯄ꆢ짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸짨볆횮튻ꎺ막욱웚좨 1ꆢ막욱웚좨뫏풼뗄튻냣짨볆 2ꆢ막욱웚좨뗄벤샸맜샭 3ꆢ횸쫽뮯웚좨퓚훐맺뗄퓋폃 4ꆢ킡뷡ꎺ훐맺쪵쪩막욱웚좨벤샸뗄헾닟붨틩 컥ꆢ짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸짨볆횮뛾ꎺ룟맜돖막 1ꆢ막욱폫막욱웚좨벤샸킧펦뇈뷏 2ꆢ튵벨막욱퓚훐맺뗄쪵볹벰짨볆 3ꆢ맜샭닣잿훆돖막짨볆 4ꆢ맜샭닣돖막폫맺폐막복돖 5ꆢ킡뷡ꎺ훐맺쪵쪩룟맜막욱벤샸뗄헾닟붨틩 닎뾼컄쿗 2
훐맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱막좨벤샸퇐뺿 쓚죝쳡튪ꎺ놾컄믘맋쇋막좨벤샸퓚좫쟲뗄랢햹룅뿶ꎬ뛔컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸쿖ힴ벰웤듦퓚뗄컊쳢ꆢ쿠맘훆뛈붨짨뷸탐쇋럖컶ꎬ럖뇰헫뛔컒맺짏쫐릫쮾붨솢룟맜막욱웚좨벤샸훆뛈뫍룟맜막욱벤샸훆뛈쳡돶쇋뻟쳥뗄붨틩ꎬ웤훐막욱웚좨벤샸쒣쪽뗄쪵쿖뮹탨튪폐맘늿쏅뫍짏쫐릫쮾뗄릲춬얬솦ꎬ뛸붨솢룟맜튵벨막욱뫍룟맜잿훆돖막뗄벤샸믺훆퓲늻듦퓚헾닟헏낭ꎬ짏쫐릫쮾펦믽벫췆뷸헢튻훆뛈붨짨ꆣ 튻ꆢ좫쟲막좨벤샸훆뛈뗄랢햹 1ꆢ막좨벤샸뗄ퟷ폃폫탎쪽 막좨벤샸ퟷ캪튻훖킽돪헾닟ꎬ웤ퟷ폃훷튪쫇ꎺ ꎨ1ꎩ컼틽뫍쇴힡룟맜죋풱 퓚쫐뎡뺭볃훐ꎬ맜샭헟뗄닅쓜쫇쾡좱뗄ꎬ퓚컼틽폅탣릫쮾룟맜랽쏦ꎬ릫쮾쏦쇙벤쇒뗄뺺헹ꆣ킽돪쫇컼틽릫쮾룟맜뗄훘튪쫖뛎ꆣ캪컼틽뫍쇴힡룟맜죋풱ꎬ룟맜죋풱킽돪뇘탫듯떽뫍뎬맽룟맜죋풱뗄ꆰ믺믡돉놾ꆱꎬ믲돆캪ꆰ놣쇴볛횵ꆱꎨReservation Valueꎩꆣ놣쇴볛횵늿럖뗘좡뻶폚룟맜죋풱뗄럧쿕욫뫃ꆣ룟맜죋풱춨뎣퇡뛱럧쿕ꎬ튪룟맜죋풱뷓쫜튻늿럖폐럧쿕뗄놨돪ꎬ릫쮾뇘탫쳡릩풤웚볛횵룼룟뗄킽돪ꎬ늹뎥릫쮾룟맜돐떣뗄럧쿕ꆣ막좨뛸늻쫇쿖뷰벤샸뿉틔쪹릫쮾컼틽뻟폐뒴튵탄뗄죋닅ꎬ뛸늻폃횧뢶쿖뷰ꆣ놣쇴볛횵횻쫇킽돪뗄ퟮ뗍횵ꎬ릫쮾뮹뇘탫쳡릩뛮췢뗄벤샸탔킽돪ꆣ ꎨ2ꎩ벤샸룟맜죋풱 듓캯췐ꎭ듺샭맘쾵뾴ꎬ벤샸몭룇솽룶랽쏦쓚죝ꆣ튻쫇ꎬ럀횹뺭샭늻얬솦ꆣ퓚죎뫎듺샭맘쾵훐ꎬ뚼듦퓚럀횹듺샭죋춵상뗄컊쳢ꆣ뺭샭닣뗄쯹폐쿐쾾뚼쫇ퟔ벺뗄ꎬ뛸얬솦쯹듸살뗄쫕틦듳늿럖좴맩막뚫ꆣ뛾쫇ꎬ벤샸뺭샭내막뚫샻틦ퟷ돶릫쮾뻶닟ꆣ릫훚릫쮾뺭샭퓚릫쮾뻶닟쪱ꎬ뿉쓜ힷ쟳ퟔ짭뗄킧폃ꎬ쯰몦막뚫뗄샻틦ꎬ죧붨퓬뫀뮪뗄듳슥ꆢ톡퓱뗍럧쿕뗄짌튵햽싔ꆢ랴뛔퓶볓볛횵뗄늢릺ꆢ쎤쒿삩헅ꎬ뗈뗈ꆣ막좨벤샸뗄돶랢뗣ꎬ쫇튪쪹쫜벤샸뗄죋뫍웳튵탎돉튻룶샻틦릲춬쳥ꎬ복짙막럝릫쮾뗄듺샭돉놾ꎬ탎돉벤샸쿠죝뗄믺훆ꆣ 3
듓룹놾짏쮵ꎬ막좨벤샸훷튪뿉틔럖캪막욱웚좨벤샸뫍막욱벤샸솽훖탎쪽ꆣ떫퓚쪵볊퓋폃훐ꎬ막좨벤샸춨뎣폐틔쿂벸훖탎쪽ꎺ ꎨ1ꎩ쿞훆탔막욱ꆣ쿞훆탔막욱쫇쏅캪쇋쒳튻쳘뚨볆뮮뛸짨볆뗄벤샸믺훆ꆣ릫쮾룟벶맜샭죋풱돶쫛헢훖막욱뗄좨샻쫜떽쿞훆ꎬ틠벴릫쮾룟맜뛔폚막욱뗄펵폐좨쫇쫜떽튻뚨쳵볾쿞훆뗄(뇈죧쮵ꎬ쿞훆웚캪죽쓪)ꆣ릫쮾룟맜퓚뗃떽쿞훆탔막욱뗄쪱뫲ꎬ늻탨튪뢶잮좥릺싲ꎬ떫쯻쏇퓚쿞훆웚쓚늻뗃쯦틢뒦훃막욱ꎬ죧맻퓚헢룶쿞훆웚쓚릫쮾룟맜듇횰믲놻뾪돽쇋ꎬ막욱뻍믡틲듋뛸놻쎻쫕ꆣ 릫쮾닉폃쿞훆탔막욱뗄쒿뗄쫇벤샸룟벶맜샭죋풱붫룼뛠뗄쪱볤뺫솦춶죫떽쒳룶믲쒳킩뎤웚햽싔쒿뇪훐ꆣ킽돪캯풱믡풤웚룃햽싔쒿뇪쪵쿖뫳ꎬ릫쮾뗄막욱볛룱펦떱짏헇떽쒳튻쒿뇪볛캻ꎬ좻뫳ꎬ릫쮾붫쿞훆탔막욱컞뎥퓹폨룟벶맜샭죋풱ꆣ횻폐떱막욱쫐볛듯떽믲뎬맽쒿뇪볛룱쪱ꎬ룟벶맜샭죋풱닅뿉틔돶쫛쿞훆탔막욱늢듓훐쫜틦ꆣ ꎨ2ꎩ막욱웚좨ꆣ막욱웚좨횸릫쮾룸놻쫚폨헟ꎬ벴막욱웚좨쫜좨죋내풼뚨볛룱ꎨ횴탐볛룱ꎩ뫍쫽솿퓚쫚좨틔뫳뗄풼뚨쪱볤릺싲막욱뗄좨샻ꆣ막욱웚좨춨뎣늻쓜퓚쫚폨뫳솢벴횴탐ꎬ릫쮾룟맜탨퓚튻뚨쪱웚횮뫳ꎬ튻듎탔좫늿믲훰늽믱뗃횴탐뗄좨샻ꆣ헢뛎뗈듽뗄쪱웚뻍쫇ꆰ믱좨웚ꆱꎨVesting Periodꎩꆣ믱좨뗄웚좨ꎨVestedOptionsꎩ쫇뿉횴탐뗄웚좨ꆣ릫쮾룟맜막욱웚좨폐튻룶떽웚웚쿞ꎬ춨뎣쫇5-10쓪ꆣ내웚좨횴탐볛룱폫쫚폨죕쫐뎡볛룱뗄맘쾵ꎬ막욱웚좨뿉럖캪ꎺ쇣횵웚좨믲욽볛웚좨ꎨAt- the- money Option 믲Fair Marke Value Optionꎩꎬ벴횴탐볛뗈폚막욱쫐뎡볛ꎻ퓚횵웚좨믲헛볛웚좨ꎨIn- the- money Options믲Discount Optionꎩꎬ벴횴탐볛뗍폚막욱쫐뎡볛ꎻ탩횵웚좨믲틧볛웚좨ꎨOut-of-the-money options믲Premium optionꎩꎬ벴횴탐볛룟폚막욱쫐뎡볛ꆣ쇭췢ꎬ막욱웚좨늻쓜죃룸쯻죋ꎬ떫뿉틔볌돐뗈ꆣ 떱막욱웚좨돖폐죋횴탐웚좨쪱ꎬ릫쮾춨뎣믡랢탐탂뗄막욱ꆣ튻킩릫쮾튪쟳웚좨돖폐죋퓚탐좨쪱내횴탐볛횧뢶쿖뷰ꎬ듳늿럖릫쮾뚼닉좡ꆰ컞쿖뷰탐좨랽쪽ꆱꎨCashless Exercise Programsꎩꎬ튲벴웚좨돖폐죋늻뢶쿖뷰ꎬ릫쮾내막욱탐좨죕쫐뎡볛뫍횴탐볛닮뛮뗄볛횵횧뢶룸돖폐죋쿖뷰믲막욱ꆣ ꎨ3ꎩ탩쓢막욱ꎨPhantom Stocksꎩ뫍막욱퓶횵좨ꎨStock Appreciation Rightsꎩ뗈ꆣ탩쓢막욱볆뮮뗄낲업쫇ꎬ릫쮾룸폨릫쮾룟맜튻뚨쫽솿뗄탩쓢막욱ꎬ뛔폚헢킩 4
탩쓢막욱ꎬ릫쮾룟맜쎻폐쯹폐좨ꎬ떫쫇폫웕춨막뚫튻퇹쿭쫜막욱볛룱짽횵듸살뗄쫕틦ꎬ틔벰쿭폐럖뫬뗄좨샻ꆣ탩쓢막욱퓚횧뢶쪱뿉틔폃쿖뷰ꎬ쿠떱폚헢룶쫽솿뗄막욱퓚쫐뎡쳗쿖뗄뷰뛮ꎬ믲헟쫇퓹폫쿠떱폚헢룶쫽솿뗄막욱ꎬ믲헟쫇막욱폫쿖뷰솽헟뗄ퟩ뫏ꆣ 막욱퓶횵좨쫇횸릫쮾룸폨릫쮾룟맜뗄헢퇹튻훖좨샻ꎺ릫쮾룟맜뿉틔믱뗃맦뚨쪱볤쓚맦뚨쫽솿막욱막볛짏짽쯹듸살뗄쫕틦ꎬ떫쫇릫쮾룟맜뛔헢킩막욱쎻폐쯹폐좨ꆣ 탩쓢막욱뫍막욱퓶횵좨ꎬ뚼쫇퓚늻쫚폨룸릫쮾룟맜막욱뗄쟩뿶쿂ꎬ붫릫쮾룟맜뗄늿럖쫕틦폫릫쮾막볛짏짽솪쾵웰살ꆣ솽헟뗄쟸뇰퓚폚탩쓢막욱뿉틔쿭쫜럖뫬뛸막욱퓶횵좨늻쓜ꆣ쯼쏇폫막욱웚좨뗄닮뇰쫇ꎺ튻쫇퓹폫죋폫웳튵뗄횧돶늻튻퇹ꆣ탩쓢막욱뫍막욱퓶횵좨퓚쿖뷰횧뢶뗄쟩뿶쿂ꎬ웳튵튪쿲퓹폫죋횧뢶튻뇊쿖뷰ꎬ죧맻쫇막욱횧뢶퓲늻좻ꎻ닉폃막욱웚좨쪱ꎬ죧맻룶죋늻쫇닉좡ꆰ컞쿖뷰탐좨랽쪽ꆱꎬ웳튵늻폃횧뢶쿖뷰ꎬ떫룶죋탐좨쪱퓲튪횧뢶튻뇊쿖뷰살믱뗃막좨ꆣ뛾쫇쮰쫕폅믝늻튻퇹ꆣ탩쓢막욱ꆢ막욱퓶횵좨춨뎣쟩뿶쿂쎻폐죎뫎쮰쫕폅믝ꎬ막욱웚좨볆뮮췹췹폐쮰쫕폅믝ꎬ쿞훆탔뗄막욱웚좨볆뮮폈웤죧듋ꆣ죽쫇벤샸뗄탔훊늻튻퇹ꆣ막좨튻냣뿉틔쳡릩돖탸뗄튵벨벤샸ꎬ탩쓢막욱죧맻쫇폃쿖뷰횧뢶ꎬ쫇튻듎탔뗄튵벨벤샸ꎻ죧맻폃막욱살횧뢶ꎬ퓲폫막욱뗄벤샸쫇쿠춬뗄ꆣ쯼좡뻶폚횧뢶뗄뷡릹뫍웤훐뗄쿖뷰뇈훘ꆣ쯄쫇럧쿕뷡릹늻튻퇹ꆣ횻튪릫쮾막욱볛룱듳폚쇣ꎬ튻뚨쫽솿뗄탩쓢막욱뫍막욱퓶횵좨ퟜ믡룸돖폐죋듸살튻뚨뗄쫕죫ꎻ뛸막욱웚좨횻폐퓚탐좨쪱막욱뗄쫐뎡볛룱룟폚횴탐볛룱뗄쟩뿶쿂ꎬ돖폐죋닅쓜믱틦ꆣ ꎨ4ꎩ퇓웚횧뢶볆뮮ꆣ퇓웚횧뢶볆뮮쫇붫릫쮾룟맜뗄늿럖쓪뛈붱뷰틔벰웤쯻쫕죫듦죫릫쮾뗄퇓웚횧뢶헊뮧ꎬ늢틔뿮쿮듦죫떱죕내릫쮾막욱릫욽쫐뎡볛헛쯣돶뗄막욱쫽솿ퟷ캪볆솿떥캻ꎬ좻뫳퓚볈뚨뗄웚쿞ꎨ뛠캪5쓪ꎩ뫳믲릫쮾룟맜닣췋택뫳ꎬ틔릫쮾막욱탎쪽믲헟틀뻝웚싺쪱막욱쫐횵틔쿖뷰랽쪽횧뢶룸릫쮾룟맜ꆣ ꎨ5ꎩ튵벨막욱ꆣ튵벨막욱쫇횸막욱쫚폨뗄쫽뛮폫룶죋벨킧맒릳ꎬ퓋ퟷ믺샭샠쯆쿞훆탔막욱ꆣ릫쮾좷뚨튻룶막욱쫚폨뗄쒿뇪쫽뛮ꎬퟮ훕뗃떽뗄쫽뛮쯦릫쮾믲룶죋듯떽ꆢ뎬맽믲캴쓜듯떽뗄튵벨쒿뇪뛸뇤ꆣퟮ훕뗃떽뗄볛횵좡뻶폚헵뗃뗄막욱쫽뛮뫍떱쪱뗄막욱볛룱ꆣ튵벨막욱튲뿉틔폃폫헵뗃막욱쫽뛮뫍떱쪱막볛돋믺뗈횵뗄쿖뷰살횧뢶ꎬ떫믡쪧좥죃돖폐죋쪵볊돖막뗄쒿뗄ꆣ 5
튵벨막욱폫퇓웚횧뢶볆뮮횮볤솪쾵뷏캪쏜쟐ꎬ뫜뛠릫쮾ퟛ뫏솽헟뗄쳘뗣훆뚨믬뫏탍뗄막좨벤샸볆뮮ꆣ샽죧ꎬ룹뻝튵벨좷뚨룟맜죋풱뗄믵뇒믲막욱붱샸ꎬ헢킩믵뇒믲막욱붱샸춬쪱쓉죫퇓웚횧뢶볆뮮ꎬ퓚볈뚨뗄쿞훆웤쿈뫳폨틔횧뢶ꆣ ꎨ6ꎩ뒢탮닎폫막욱ꆣ뒢탮닎폫막욱볆뮮퓊탭릫쮾룟맜튻쓪솽듎틔뗍폚쫐뎡볛뗄볛룱릺싲놾릫쮾뗄막욱ꆣ쪵쪩맽돌훐쫗쿈튪쟳릫쮾룟맜붫쎿퓂믹놾릤뗄튻뚨뇈샽럅죫릫쮾캪릫쮾룟맜짨솢뗄뒢탮헊뮧ꆣ튻냣릫쮾맦뚨뗄뇈샽쫇쮰잰릤뛮뗄2%ꆫ10%ꎬ짙쫽릫쮾ퟮ룟뿉듯20%ꆣ폫웤쯼뗄벤샸믺훆쿠뇈ꎬ뒢탮닎폫막욱볆뮮룼쿱쫇튻룶뒢탮볆뮮ꎬ웤벤샸ퟷ폃뷏킡ꆣ웤쯼벤샸튻냣살쮵쫇막볛짏퇯쪱펮샻ꎬ막볛늻뇤믲쿂뗸쪱쎻폐쫕틦ꎻ뒢탮닎폫막욱퓲쫇늻싛막볛짏헇뮹쫇쿂뗸ꎬ뚼훁짙폐15%뗄쫕틦ꎬ떱막볛짏헇쪱펮샻룼뛠ꆣ 헢킩늻춬탎쪽뗄막좨벤샸쒣쪽ꎬ뻟폐룷ퟔ늻춬뗄쳘뗣ꎬ쫊펦늻춬뗄쟩뿶ꆣ쯼쏇횮볤폐ퟅ쏷쿔뗄쟸뇰ꎬ떫튲쪱뎣붻닦ꎬ탎돉탂탎첬뗄막좨벤샸쒣쪽ꆣ 2.막좨벤샸퓚좫쟲랶캧뗄랢햹 맽좥10뛠쓪훐ꎬ막좨벤샸좡뗃쇋놬햨탔퓶뎤ꎬ퓚릫쮾룟맜뗄킽돪훐뗄뇈훘풽살풽듳ꆣ뻟쳥살쮵ꎬ막좨벤샸돊쿖돶틔쿂벸룶랽쏦뗄쳘뗣ꆣ ꎨ1ꎩ막좨벤샸퓚쫀뷧랶캧쓚랢햹톸쯙ꆣ 2000쓪쏀맺뇪ힼ웕뛻500볒릫쮾릫쮾룟맜돖폐막욱뫍웚좨볛횵뗄훐횵듯떽쇋3000췲쏀풪ꎬ웤훐뷰죚샠릫쮾릫쮾룟맜막좨킽돪뗄훐횵캪5500췲쏀풪ꆣ릫쮾룟맜막좨킽돪햼헻룶킽돪뗄욽뻹뇈샽평1984쓪뗄0퓶볓떽2000쓪뗄63ꎥꎬ볻춼1ꆣ쯦ퟅ릫쮾룟맜돖막뇈샽짏짽막볛튻쓪뗄뇤뮯뿉떼훂릫쮾룟맜막좨볛횵틔쫽냙췲짵훁잧췲쏀풪뇤뚯ꎬ벤샸킧펦풶풶뎬맽쓪킽뫍붱뷰뗄벤샸ꆣ 춼ꎱ쏀맺릫쮾룟맜샺쓪살킽돪폫릹돉 6
릫쮾룟맜막좨벤샸퓚쏀맺틔췢뗄웤쯻뗘랽튲랢햹뷏뿬ꆣ춼2쿔쪾쇋쫀뷧짏23룶랢듯맺볒2000쓪릫쮾룟맜킽돪뗄릹돉ힴ뿶ꆣ룃춼뇭쏷ꎬ쯤좻쫀뷧짏웤쯻뗘쟸릫쮾룟맜막좨벤샸솦뛈늻벰쏀맺ꎬ떫막좨킽돪틠햼릫쮾룟맜킽돪뷏듳뇈샽ꆣ뇭1쇐돶쇋짏쫶뗘쟸1996-2001쓪볤막좨벤샸뗄뇤뮯ꆣ듓뇭1훐뿉뾴돶ꎬ쎿룶뗘쟸막좨벤샸뗄퓶뎤럹뛈뚼퓚12ꎥ틔짏ꆣ 춼2 늿럖맺볒릫쮾룟맜킽돪뗄쮮욽폫릹돉 7
뇭1 막좨벤샸퓚쫀뷧랶캧쓚뗄랢햹 막좨킽돪뇈훘 럧쿕놨돪ꎨ막좨뫍붱뷰ꎩ뇈훘 1996 2001 뇤뮯 1996 2001 뇤뮯 얷훞ꎨ9ꎩ 6ꎥ 18ꎥ 12ꎥ 24ꎥ 37ꎥ 13ꎥ 퇇훞ꎨ6ꎩ 6ꎥ 24ꎥ 18ꎥ 23ꎥ 39ꎥ 16ꎥ 삭쏀ꎨꎴꎩ 0ꎥ 21ꎥ 21ꎥ 26ꎥ 45ꎥ 19ꎥ 냄ꆢ탂ꆢ볓 8ꎥ 20ꎥ 12ꎥ 27ꎥ 46ꎥ 19ꎥ 쏀맺 32ꎥ 22ꎥ 19ꎥ 51ꎥ 68ꎥ 17ꎥ 욽뻹ꎨ23ꎩ 6ꎥ 22ꎥ 16ꎥ 26ꎥ 42ꎥ 16ꎥ 쇏살풴ꎺHallꎨ2002ꎩ ꎨ2ꎩ막욱웚좨쫇막좨벤샸훐뗄훷떼탎쪽ꆣ 막좨벤샸뗄뿬쯙퓶뎤ꎬ뫜듳돌뛈짏쫇평막욱웚좨쯹쟽뚯뗄ꆣ1992쓪뇪ힼ웕뛻500볒릫쮾쫚폨뗄웚좨볛횵캪110틚쏀풪ꎬ떽2000쓪퓶볓떽1190틚쏀풪ꎬ2002쓪붵떽710틚쏀풪ꆣ1992쓪ꎬ뇪ힼ웕뛻500볒릫쮾훐ꎬ욽뻹뛸퇔ꎬ쎿릫쮾쫚폨뗄ꎨ뺭맽춨헍뗷헻뗄ꎩ웚좨볛횵캪2200췲쏀풪ꎬ2000쓪캪틚쏀풪ꎬ2002쓪쿂붵떽틚쏀풪ꆣ ꎨ3ꎩ막좨벤샸췆뚯쇋릫쮾룟맜킽돪쮮욽벱뻧엊룟 90쓪듺ꎬ뇪ힼ웕뛻500볒릫쮾쫗쾯횴탐맙뗄헦쪵욽뻹킽돪튻슷짽ꎺ평1992쓪뗄350췲쏀풪퓶볓떽2000쓪뗄1470췲쏀풪ꆣ퓶뎤뗄듳늿럖살풴폚막욱웚좨ꆣ내쫚폨죕볛횵볆쯣ꎬ막욱웚좨평1992쓪욽뻹쎿볒릫쮾뗄80췲쏀풪짏짽떽2000쓪뗄뷼720췲쏀풪ꎬ퓶뎤뷼9놶ꆣ킽돪뗄웤쯻늿럖ꎬ춬웚횻퓶뎤쇋3놶ꆣ떽2002쓪ꎬ뇪ힼ웕뛻500볒릫쮾쫗쾯횴탐맙뗄헦쪵욽뻹킽돪쿂붵떽940췲쏀풪ꎬ훷튪쫇쫚폨뗄막욱웚좨볛횵쿂붵쇋40ꎥퟳ폒ꆣ 막좨벤샸뗄탋웰폐뺭볃ꆢ헾훎ꆢ믡볆쮰쫕짏뗄뛠랽쏦풭틲ꆣ ꎨ1ꎩ막뚫믽벫훷틥뗄탋웰 80쓪듺ꎬ쏀맺릫쮾룟맜벤샸쪧킧ꎬ릫쮾뷸탐쇋듳솿훘ퟩꎬ횱뷓췆뚯쇋막좨벤샸뗄탋웰ꆣ퓚헢뛎쪱웚ꎬKKR뗈웤쯻춶릫쮾춨맽룜룋쫕릺ꎨLBOꎩ탎쪽ꎬ릺싲쇋듳솿벨닮릫쮾ꆣ퓚훘ퟩ맽돌훐ꎬ벸뫵쯹폐헢킩춶릫쮾뚼잿뗷막좨벤샸ꎬ릫쮾룟맜뇘탫폃ퟔ폐뷰믲뷨뿮릺싲릫쮾막럝ꎬ춬쪱릫쮾룟맜킽돪뗄듳늿럖평막욱믲막욱웚좨ퟩ돉ꆣ뷡맻횤쏷ꎬ헢킩룜룋쫕릺릫쮾뗄막좨벤샸쫖뛎쫇돉릦뗄ꎬ늢횱뷓듙뷸쇋막좨벤샸뗄랢햹ꆣ 90쓪듺틔살ꎬ믺릹춶헟톸쏍랢햹ꎬ릫쮾훎샭샋뎱좫쟲탋웰ꎬ막뚫볛횵훘 8
튪탔죕틦춹쿖ꆣ퓚80쓪듺룜룋쫕릺릫쮾막좨벤샸뗄돉릦쪾랶킧펦쿂ꎬ쏀맺튻킩듳뗄믺릹막뚫ꎬ죧쏀맺막뚫킭믡ꆢ믺릹춶헟킭믡뫍듳뗄퇸샏믹뷰엺움릫쮾킽돪헾닟ꎬ죏캪킽돪쎻폐뫍벨킧맒릳ꆣ떱쪱뗄톧쫵퇐뺿튲뇭쏷ꎬ뛔릫쮾룟맜폅틬뗄튵벨쎻폐붱샸ꎬ쪧냜튲쎻폐돍랣ꆣ쏦뛔헢킩횸퓰ꎬ릫쮾쫚폨룼뛠막욱웚좨룸릫쮾룟맜ꆣ춼3뻟쳥쮵쏷쇋룜룋쫕릺ꆢ믺릹춶헟탋웰뫍막좨벤샸랢햹횮볤뗄맘쾵ꆣ 춼3 1980-1999쓪볤릫쮾룟맜막좨벤샸킽돪햼ퟜ킽돪뇈샽퓶뎤ꆢ 믺릹춶헟돖막냙럖뇈뫍LBO쫽솿 ꎨ2ꎩ탅쾢엻슶ꆢ쮰쫕뫍믡볆 1992쓪ꎬ쏀맺횤볠믡냤늼쇋탂뗄탅쾢엻슶맦퓲ꎬ튪쟳릫쮾킽돪캯풱믡쿪쾸쏨쫶릫쮾킽돪헾닟ꎬ쿪쾸뷢쫍릫쮾룟맜킽돪뗄뻶뚨틲쯘ꎬ쳡릩릫쮾ꎵ쓪살쿠뛔폚쫐뎡뫍탐튵뗄막뚫쫕틦춼ꆣ탂뗄맦퓲튻랽쏦쪹쫚폨웚좨뗄맽돌룼춸쏷ꎬ풼쫸릫쮾룟맜샻폃웚좨쫚폨퓶볓틾탔쫕죫ꎬ쇭튻랽쏦튲맄샸쇋릫쮾쫚폨룼뛠웚좨ꆣ볠맜믺릹튪쟳쳡릩막뚫쫕틦춼ꎬ쫇튪릫쮾퓶볓막뚫볛횵ꎬ웚좨붫킽돪폫벨킧맒릳ꎬ쫇퓶볓막뚫볛횵뗄쫖뛎ꎬ폫맦퓲뗄뺫짱쿠럻ꆣ 1994쓪ꎬ탂뗄쮰램맦뚨ꎬ퓚늻폫벨킧맒릳뗄킽돪훐ꎬ뎬맽100췲쏀풪뗄늿럖ꎬ늻뗃뗖뿛쮰쫕ꆣ룃램싉쪵훊짏맄샸킽돪폫벨킧맒릳ꎬ퓚튻뚨돌뛈짏췆뚯쇋막 9
좨벤샸뗄퓶뎤ꆣ 룹뻝쏀맺믡볆ힼ퓲ꎬ쫚폨쇣횵웚좨뿉틔늻볆캪럑폃ꎬ튲퓚튻뚨돌뛈짏췆뚯쇋막욱웚좨뗄웕벰ꆣ ꎨ3ꎩ쫐뎡뺰웸 쏀맺맽좥30쓪훐ꎬ쫚폨웚좨뗄쟷쫆폫막쫐ퟟ쫆쏜쟐쿠맘ꆣ춼4쿔쪾쇋쏀맺1970ꎭ2002쓪볤ꎬ죧쿂솽룶횸뇪뗄쿠맘탔ꎺ뗀쟭쮹릤튵욽뻹횸쫽ꎻ쫗쾯횴탐맙욽뻹킽돪ꎯ맍풱욽뻹킽돪뇈싊ꆣ뿉틔뾴돶ꎬ퓚1970쓪ꎬ뇪ힼ웕뛻500릫쮾쫗쾯횴탐맙뗄욽뻹킽돪쫇풱릤뗄30놶ꆣ떽2002쓪ꎬ쫗쾯횴탐맙뗄욽뻹쿖뷰킽돪쫇맍풱뗄90놶ꎬ볓짏막욱웚좨볛횵뗄헻쳥킽돪ꎬ릫쮾룟맜킽돪퓲뎬돶풱릤뗄360놶ꎬퟮ룟횵쫇2000쓪뗄570놶ꆣퟮ훘튪뗄쫇ꎬ쫗쾯횴탐맙뗄쿖뷰킽돪늿럖폫뗀쟭쮹횸쫽뗄쿠맘탔뫜죵ꎬ떫볓짏웚좨뗄ퟜ쳥킽돪쮮욽퓲폫막쫐쏜쟐쿠맘ꆣ헢훖쿠맘탔쫇평폚틔쿂벸랽쏦뗄틲쯘ꎺ 웤튻ꎬ막쫐뗄쪾랶킧펦ꆣ평폚90쓪듺막쫐뗄짏퇯ꎬ돖폐웚좨뫍막욱뗄릫쮾룟맜뫍맍풱닆뢻톸쯙짽횵ꎬ늢닺짺쪾랶킧펦ꎬ듸뚯웤쯻릫쮾쫚폨룼뛠막욱웚좨ꆣ 웤뛾ꎬ웚좨뗄벤샸킧펦ꆣ춨맽붫킽돪폫벨킧맒릳ꎬ웚좨듙뷸쇋릫쮾튵벨뗄퓶뎤ꎬ췆뚯쇋막쫐뗄짏퇯ꎬ헢퓚90쓪듺뫳웚탂뺭볃릫쮾훐뇭쿖뗃폈웤춻돶ꆣ 웤죽ꎬ웚좨쫽솿만뚨뗄킧펦ꆣ탭뛠릫쮾뚼폐쏷좷뗄헾닟ꎬ맦뚨웚좨쫚폨뗄쫽솿뛸늻쫇뷰뛮만뚨늻뇤ꆣ쯦ퟅ막쫐뺰웸ꎬ쫚폨뗄웚좨맦쒣쯦쎻삩듳ꎬ떫볛횵퓶볓ꆣ웚좨뗄볛횵춬막쫐웫헇웫뗸ꆣ 춼 4 뗀쟭쮹릤튵욽뻹횸쫽뫍쫗쾯횴탐맙욽뻹킽돪폫짺닺릤죋욽뻹릤뇈싊ꎨ1970-2002ꎩ 10
쇏살풴ꎺHall뫍Murphyꎨ2003ꎩ 뛾ꆢ컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸훆뛈쿖ힴ벰컊쳢 ꎱ.컒맺짏쫐릫쮾룟맜킽돪벤샸쿖ힴ럖컶 쯦ퟅ컒맺횤좯쫐뎡뗄랢햹ꎬ짏쫐릫쮾뛓컩풽살풽듳ꎬ짏쫐릫쮾훰늽랢햹돉캪컒맺웳튵훐폅탣좺쳥뗄듺뇭ꆣ좻뛸ꎬ평폚컒맺짏쫐릫쮾듳늿럖췑첥폚맺폐웳튵ꎬ룄훆맽돌훐듦퓚뫜뛠늻뎹뗗뗄틲쯘ꎬ맺폐웳튵뺭펪맜샭뫍릫쮾훎샭훐뗄탭뛠뇗뛋튻횱퇓탸쿂살ꆣ랴펳떽짏쫐릫쮾뗄룟맜킽돪벤샸랽쏦ꎬ튲듦퓚ퟅ뷏캪퇏훘뗄컊쳢ꆣ 컒쏇톡퓱2002쓪ퟷ캪럖컶뗄쓪럝ꎬ쫕벯쇋뮦짮솽쫐짏쫐릫쮾2002쓪쓪놨훐맘폚뚭쫂뫍룟맜죋풱뗄킽돪쫽뻝ꆣ쳞돽늿럖킽돪탅쾢엻슶늻릻췪헻뗄짏쫐릫쮾ꎬ컒쏇믱뗃쇋1177볒짏쫐릫쮾2002쓪뛈킽돪업쏻ퟮ룟뗄잰죽캻뚭쫂뫍잰죽캻룟맜ꎨ퓚놾컄훐컒쏇붫뚭쫂뫍룟맜춬쫓캪룟맜죋풱ꎩ뗄킽돪ꎬ늢춳볆쇋쯹폐뚭쫂뫍룟맜뗄돖막쫽뻝ꆣ럖컶뇭쏷ꎬ컒맺짏쫐릫쮾룟맜킽돪벤샸랽쏦듦퓚틔쿂뗄쿔훸쳘헷ꎺ ꎨ1ꎩ컒맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱믵뇒쫕죫뷏뗍ꎬ킽돪닮뻠뷏듳 뇭1뫍춼1럖뇰춳볆쇋컒맺짏쫐릫쮾뚭쫂벰룟맜2002쓪킽돪벰웤럖늼쟩뿶ꆣ 11
듓훐컒쏇뿉틔랢쿖ꎬ컒맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱뗄킽돪듦퓚ퟜ쳥믵뇒쫕죫욫뗍ꎬ킽돪닮뻠뷏듳뗄쳘헷ꆣ2002쓪쓪뛈킽돪춳볆뇭쏷ꎬ컒맺짏쫐릫쮾뚭쫂벰룟맜2002쓪킽돪죋뻹캪120324풪ꎬ뒦폚뷏뗍뗄쮮욽짏ꆣ떫헢튻쫽뻝뷶뷶춳볆쇋뚭쫂벰룟맜죋풱뗄믵뇒쫕죫늿럖ꎬ뛸뛔폚맣랺듦퓚뗄럇믵뇒쫕죫ꆢ횰컱쿻럑뗈믒즫쫕죫쇬폲ꎬ컒쏇늻뿉쓜뗃떽쿠펦뗄쫽뻝ꆣ춬쪱ꎬ룷룶짏쫐릫쮾횮볤뗄룟맜죋풱쫕죫닮뻠죕틦삭듳ꆣ뻍짏쫐릫쮾뚭쫂뫍룟맜2002쓪죋뻹킽돪뛸싛ꎬ웤훐ퟮ킡횵뷶캪3850풪ꎬퟮ듳횵좴룟듯1600000췲풪ꎨST뿆쇺ꎩꆣ 폫짏쫐릫쮾룟맜죋풱돐떣릤ퟷ뗄훘튪탔쿠뇈ꎬ쿔좻짏쫶킽돪쮮욽쫇욫뗍뗄ꎬ튲쓑틔쪤죎뛔룟맜죋풱쳡릩ퟣ릻믵뇒벤샸뗄릦쓜ꆣ퓚믵뇒킽돪쫕죫쏷쿔욫뗍뗄쟩뿶쿂ꎬ룟맜죋풱튪쎴믱뗃웤쯻탎쪽뗄벤샸ꎨ샽죧헾훎짏뗄벤샸ꆢ믒즫쫕죫짏뗄벤샸ꆢ믲헟막좨랽쏦뗄벤샸ꎩꎬ튪쎴쓑틔뺡탄뺡퓰뗘뺭펪뫃웳튵ꆣ맽좥튻킩퇐뺿횸돶짏쫐릫쮾룟맜킽돪폫릫쮾뺭펪튵벨쎻폐쿔훸쿠맘탔ꎬ죧�탂쏱뫍쇵짆쏴폃2001쓪뗄쓪뛈쫽뻝뷸탐럖컶랢쿖짏쫐릫쮾뺭펪헟뗄쓪뛈믵뇒킽돪폫릫쮾뺭펪벨킧늻뻟폐춳볆짏뗄쿔훸탔쿠맘맘쾵ꎨ�탂쏱뫍쇵짆쏴ꎬ2003쓪ꎩꎬ헢폫캺룕뫍샮퓶좪닉폃1998쓪쫽뻝퇹놾뗄퇐뺿뷡싛믹놾튻훂ꎨ캺룕ꎬ2000ꎻ샮퓶좪,2000ꎩꆣ좻뛸ꎬ컒쏇폃2002쓪쓪뛈쫽뻝뷸탐럖컶좴랢쿖짏쫐릫쮾룟맜킽돪폫릫쮾튵벨ꎨ뺻닺쫕틦싊ꎩ횮볤듦퓚튻뚨뗄쿠맘탔ꎬ쯤좻쿠맘탔뷏죵ꎬ떫쫇춨맽쇋5ꎥ쮮욽뗄쿔훸탔볬퇩ꆣ헢뇭쏷ꎬ뺡맜짏쫐릫쮾룟맜죋풱ퟜ쳥쫕죫쮮욽욫뗍ꎬ떫릫쮾튵벨뫃뮵뛔웤믵뇒쫕죫뗄풼쫸탔퓚튻뚨돌뛈짏뾪쪼붨솢웰살ꆣ헢뛔폚짏쫐릫쮾킽돪벤샸믺훆뗄룄룯폐훘튪뗄틢틥ꆣ 뇭2컒맺짏쫐릫쮾뚭쫂벰룟맜죋풱2002쓪킽돪춳볆 뚭쫂룟맜2002쓪죋뚭쫂2002쓪죋뻹킽룟맜2002쓪죋뻹킽뻹킽돪ꎨ풪ꎩ 돪ꎨ풪ꎩ 돪ꎨ풪ꎩ 춳볆퇹놾쫽 117711771177뻹횵 훐횵 ퟮ킡횵 ퟮ듳횵 뇪ힼ닮 춼5컒맺짏쫐릫쮾뚭쫂벰룟맜죋풱죋뻹쓪뛈킽돪럖늼춼ꎨ2002쓪ꎩ 12
짏쫐릫쮾쫽ꎨ볒ꎩ18016515816015113914012099100806969615460444032211815142012118766554310뚭쫂룟맜죋뻹쓪뛈놨돪ꎨ풪ꎩ 쇏살풴ꎺ짏쫐릫쮾2002쓪쓪뛈놨룦 ꎨ2ꎩ컒맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱킽돪듦퓚뷏쏷쿔뗄탐튵뫍뗘쟸닮틬 컒맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱킽돪뗄탐튵닮뇰뫍뗘쟸닮뇰뚼럇뎣쏷쿔ꆣ럖탐튵살뾴ꎬ룟맜킽돪ퟮ룟뗄죽룶탐튵쫇뷰죚놣쿕튵ꆢ랿뗘닺튵뫍탅쾢벼쫵튵ꎬퟮ뗍뗄죽룶탐튵쫇쪯폍ꆢ뮯톧ꆢ쯜붺뫍쯜쇏튵ꆢ쒾닄ꆢ볒뻣튵뫍웤쯻훆퓬튵ꆣ헢뇭쏷ꎬ짏쫐릫쮾룟맜죋풱뗄킽돪쫕죫폫탐튵뺰웸뛈쏜쟐쿠맘ꆣ쫕죫룟뗄탐튵뚼쫇뷏캪뺰웸뗄탐튵ꎬ뛸뒫춳훆퓬튵쓚뗄룟맜죋풱쫕죫뷏뗍ꆣ 듓뗘쟸살뾴ꎬ룟맜킽돪ퟮ룟뗄죽룶뗘쟸쫇놱뺩ꆢ맣뚫뫍짏몣ꎬퟮ뗍뗄죽룶뗘쟸쫇쟠몣ꆢ룊쯠뫍벪쇖ꎬ뛠쫽훐컷늿뗘쟸뫍쓚슽쪡럝듎탲틠업퓚뫳쏦ꆣ뚫쓏퇘몣랢듯뗘쟸뗄짏쫐릫쮾룟맜죋풱킽돪쫕죫뷏룟ꎬ뛸컷늿뗘쟸뷏뗍ꆣ헢튻쳘뗣폫컒맺뗘쟸뺭볃랢햹쮮욽늻욽뫢쿠쫊펦ꎬ뻟폐웤뫏샭탔ꆣ 춼6짏쫐릫쮾룟맜죋풱2002쓪쓪뛈킽돪럖탐튵뇈뷏 132000060000100000140000180000220000260000300000340000380000420000460000500000
쇏살풴ꎺ짏쫐릫쮾2002쓪쓪뛈놨룦 춼7짏쫐릫쮾룟맜죋풱2002쓪쓪뛈킽돪럖뗘쟸뇈뷏 쇏살풴ꎺ짏쫐릫쮾2002쓪쓪뛈놨룦 ꎨ3ꎩ컒맺짏쫐릫쮾킽돪뷡릹늻뫏샭ꎬ탎쪽떥튻ꎬ좱랦뎤웚벤샸믺훆 듓맺볊뺭퇩살뾴ꎬ짏쫐릫쮾룟맜죋풱뗄킽돪벤샸믺훆퓚맽좥뛾쪮쓪샯랢짺쇋 14
뻞듳뗄뇤뮯ꎬ평맽좥릤붱뷰캪훷뗄벤샸믺훆뇤캪틔믵뇒킽돪뫍막좨놨돪쿠뷡뫏뗄벤샸믺훆ꆣ1985쓪틔잰ꎬ쏀맺훷튪릫쮾CEO뗄킽돪좫늿살ퟔ폚릤폫붱뷰ꎬ떫듓1985쓪뾪쪼ꎬ막좨놨돪햼ퟜ킽돪뗄뇈훘뿬쯙쳡룟ꎬ2000쓪ꎬ막좨놨돪햼쏀맺훷튪릫쮾CEOퟜ킽돪뗄뇈훘틑뺭룟듯63ꎥꆣ 듓컒맺짏쫐릫쮾킽돪뷡릹살뾴ꎬ폫쏀맺킽돪뷡릹폐ퟅ뻞듳뗄닮뻠ꆣ뻸듳뛠쫽짏쫐릫쮾쎻폐짨솢막좨벤샸볆뮮ꆣ벴쪹뻍뚭쫂룟맜돖폐릫쮾막럝뛸퇔ꎬ맦쒣튲뫜킡ꆣ 컒맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱돖폐릫쮾막좨뗄샺쪷뿉틔틔1998쓪캪럖룮뗣뮮럖캪솽룶뷗뛎ꆣ1998쓪틔잰ꎬ짧믡쒼벯릫쮾뿉틔듓막욱릫뾪랢탐뛮뛈훐쓃돶10ꎥꎬ릲릫쮾횰릤죏릺ꎬ탎돉릫쮾횰릤막ꆣ릫쮾횰릤막퓚릫쮾웕춨막짏쫐6룶퓂뫳뻍뿉틔짏쫐쇷춨ꆣ튻냣쟩뿶쿂ꎬ릫쮾횰릤막엗쫛벴뿉믱뗃뷏듳쫕틦ꎬ돉캪짏쫐릫쮾룸폫횰릤뗄뛌웚뢣샻ꆣ평폚퓚횴탐맽돌훐돶쿖쇋룷훖룷퇹뗄컊쳢ꎬ1998쓪11퓂25죕ꎬ훐맺횤볠믡ퟷ돶뻶뚨ꎬ좡쿻쇋릫쮾횰릤막ꆣ틲듋ꎬ1998쓪11퓂25죕틔잰짏쫐뗄릫쮾ꎬ룟맜죋풱춨맽쓚늿횰릤막뗄탎쪽믱뗃쇋튻킩막욱ꎬ웤훐튻킩죔좻돖폐ꆣ헢횮뫳ꎬ뺡맜램싉짏퓊탭릫쮾룟맜죋풱돖폐튻뚨릫쮾막욱ꎬ떫쪵볊릺싲릫쮾막욱뗄룟맜죋풱벸뫵쎻폐ꆣ릫쮾뚭쫂뫍룟맜돖폐막럝훷튪쫇릫쮾뒴튵헟돖폐뗄뻞뛮막좨ꎬ튲폐뫜짙튻늿럖춨맽붱샸랽쪽쫚폨룟맜뗄막욱ꆣ 퓚컒쏇뗄퇹놾훐ꎬ뚭쫂뫍룟맜돖폐릫쮾막욱뗄짏쫐릫쮾ퟜ쫽캪794볒ꎬ풼햼좫늿퇹놾릫쮾ꎨ1177볒ꎩ뗄ꎥꆣ웤훐욽뻹쓪쎿볒릫쮾좫늿뚭쫂룟맜돖폐막럝캪399497막ꎬ돖막쫐횵캪4598937풪ꆣ뾼싇떽퇹놾훐튻킩쏱펪탔훊짏쫐릫쮾뚭쫂돖폐릫쮾뻞뛮막럝ꎬ쫂쪵짏컒맺짏쫐릫쮾뚭쫂뫍룟맜돖폐뗄막좨쫇럇뎣폐쿞뗄ꆣ 킽돪뷡릹뗄늻뫏샭ꆢ막좨벤샸탎쪽뗄좱쪧ꎬ떼훂짏쫐릫쮾룟맜죋풱좱랦폐킧뗄뎤웚벤샸믺훆ꎬ퇏훘훆풼쇋컒맺짏쫐릫쮾뗄뎤웚돖탸랢햹ꆣ 2.컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸뗄훷튪탎쪽 본폚컒맺짏쫐릫쮾좱랦룟맜막좨벤샸믺훆듸살뗄훖훖늻샻틲쯘ꎬ죧뫎붨솢폐킧뗄짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸훆뛈튻횱쫇뷼쓪살횤좯쫐뎡짏뗄튻룶죈쏅뮰쳢ꆣ뺡맜쫜떽훖훖틲쯘뗄훆풼ꎬ튻킩짏쫐릫쮾뮹쫇퓚헢랽쏦ퟷ돶쇋폐틦뗄첽쯷ꎬ탎돉쇋튻킩뷏뫃뗄벤샸쒣쪽ꆣ훷튪뗄탎쪽폐틔쿂벸훖샠탍ꎺ 15
ꎨ1ꎩ막욱퓶횵좨뫍탩쓢막욱 퓚컒맺쒿잰뗄램싉뫍헾닟뮷뺳쿂ꎬ짏쫐릫쮾쪵쪩막욱웚좨벤샸볆뮮짐늻뿉탐ꆣ막욱퓶횵좨볈뿉틔늻쫜컒맺쿖탐램싉램맦뗄쿞훆ꎬ폖뿉틔쪵쿖막욱웚좨튻뚨뗄벤샸릦쓜ꎬ뻟폐뷏잿뗄뿉닙ퟷ탔ꆣ컒맺짏쫐릫쮾췆돶막욱퓶횵좨붱샸볆뮮뗄훷튪폐짏몣놴쇫ꆢ훐맺쪯뮯ꆢ짮룟쯙ꆢ죽쎫엉짱뗈ꎬ웤훐짏몣놴쇫막욱퓶횵좨뗄퓋ퟷ뷏캪돉쫬ꆣ 짏몣놴쇫막럝폐쿞릫쮾쫇평짏몣틇뗧뿘막ꎨ벯췅ꎩ릫쮾뫍짏몣놴뛻폐쿞릫쮾릲춬춶ퟩ붨ꎬ늢폚1998쓪룄훆짏쫐ꆣ놴쇫릫쮾훷튪듓쫂춨톶ꆢ뛠쎽쳥탅쾢쾵춳벯돉뗧슷뗄짨볆ꆢ훆퓬ꆢ쿺쫛폫벼쫵럾컱ꆣ릫쮾쿖폐풱릤훐풼폐50ꎥ틔짏캪룷샠벼쫵죋풱ꆣ평폚짏몣놴쇫탐튵뗄쳘쫢탔ꎬ맜샭죋풱뫍벼쫵맇룉뛔뎤웚벤샸볆뮮폐뷏잿쇒뗄탨쟳ꆣ1999쓪7퓂짏몣놴쇫췆돶쇋쒣쓢막욱웚좨볆뮮ꆣ 짏몣놴쇫쒣쓢막욱웚좨횻쓜닉폃쓚늿뷡쯣뗄냬램뷸탐닙ퟷꎬ웤훷튪쓚죝캪ꎺ1ꆢ쫗쿈좷뚨폃폚쒣쓢막욱웚좨뗄뷰뛮뛈ꎬ뷰살풴폚믽듦뗄붱샸믹뷰ꎻ2ꆢ럖엤웚좨쪱ꎬ돤럖뾼싇떽뛔훷튪벼쫵죋풱뫍벼쫵맇룉뗄벤샸ퟷ폃ꎬ훘뗣쿲헢샠죋풱뷸탐쟣킱ꎬ퓚믱뗃쒣쓢막욱웚좨뗄죋풱훐ꎬ햼ퟜ쫽20ꎥ뗄뿆벼죋풱믱뗃쇋ퟜ뛮뛈뗄80ꎥꎬ웤폠죋풱퓲믱뗃쪣폠뗄20ꎥꎻ3ꆢ웚좨쫚폨쪱ꎬ춨맽튻뚨돌탲뗄뾼뫋ꎬퟮ훕좷뚨쎿튻캻폐좨믱뗃쒣쓢막욱웚좨뗄죋풱뗄뻟쳥쫽뛮ꆣ4ꆢ릫쮾폫쎿튻캻닎폫헟잩뚩뫏풼ꎬ뫏풼훐풼뚨쇋쒣쓢막욱웚좨뗄쫽솿ꆢ뛒쿖쪱볤뇭ꆢ뛒쿖쳵볾뗈ꎬ틔쏷좷쮫랽뗄좨샻틥컱ꎻ5ꆢ쒣쓢막욱웚좨틔짏몣놴쇫막욱뗄막쫽볆솿ꎬ늢틔잩풼쪱뗄쫐뎡쪵볊볛룱내튻뚨뗄뇈샽헛뿛ퟷ캪믹ힼ볛룱ꎻ웚좨뛒쿖쪱튲틔막쫽볆솿ꎬ늢틔뛒쿖쪱뗄쪵볊쫐뎡볛룱뷡쯣ꎬ닮볛늿럖캪풱릤쪵볊쯹뗃ꎬ릫쮾듺캪뷉쓉쯹뗃쮰ꎻ6ꆢ헢훖랽램뗄쪵쪩ꎬ듙쪹릫쮾풱릤붫룶죋럜뚷쒿뇪뫍릫쮾랢햹뷴쏜뷡뫏ꎬ춬쪱뢨훺틔웤쯻탎쪽뗄킽돪뫍붱샸탎쪽ꎬ탎돉쇋튻쳗뇈뷏좫쏦뗄벤샸훆뛈뫍킽돪쳥쾵ꆣ 짏몣놴쇫쒣쓢막좨웚좨볆뮮듦퓚뗄훷튪컊쳢쫇ꎺ헢훖벤샸랢쪽쫇튻훖붱뷰뗄퇓웚횧뢶ꎬ뛸늻쫇헦헽뗄막욱웚좨ꆣ평폚릫쮾쫇붫듋볆뮮쪱ퟷ캪튻훖뎢쫔뫍뒴탂ꎬ맊쎿룶죋쯹쓜럖엤뗄쫽솿쿠뛔뷏짙ꎬ벤샸킧맻늻잿ꎻ룃볆뮮ퟅ훘쟣쿲폚벼쫵죋풱ꎬ뛔룟닣맜샭죋풱뗄뎤웚벤샸뾼싇뷏짙ꎬ캴쓜돤럖뾼싇떽룟맜죋풱뗄벤샸탨튪ꎻ춬쪱ꎬ평폚룃볆뮮쪵쪩맽돌훐릫쮾쪵볊늻돖폐막욱ꎬ죧맻뛾벶쫐뎡뗄늨뚯럹뛈볓듳ꎬ 16
붫믡돐떣뫜듳뗄쫐뎡럧쿕뫍랢짺뛒뢶캣믺ꎬ뎤웚횴탐튲좱랦쿠펦뗄뷰횧돖ꎬ닆컱뒦샭짏뇈뷏뢴퓓ꆣ 훐맺쪯뮯쪵쪩뗄막욱퓶횵웚좨볆뮮쫇튻훖룺ퟙH막막볛뗄막욱퓶횵좨ꆣ룹뻝룃볆뮮ꎬ믱뗃쫚폨막욱퓶횵웚좨뗄룟맜죋풱ꎬ떱훐맺쪯뮯뗄막욱볛룱뎬맽탐좨볛룱쪱ꎬ믱뗃쿠펦쿖뷰뗄좨솦ꆣ막욱퓶횵좨틔막캪떥캻ꎬ쎿막듺뇭랢탐쿣룛솪뫏붻틗쯹맒없뗄튻H막ꆣ탐쪹볛캪웚좨떱쳬뗄쫐뎡볛뛸뚨ꆣ퓚믱뗃막욱퓶횵좨뗄죋풱훐ꎬ쫚폨룶죋쫽솿ퟮ룟폫ퟮ뗍뗄뇈샽캪ꎺ1ꆣ막욱퓶횵좨뗄쫽솿뿉룹뻝쫚폨죋풱뗄맘볼튵벨횸뇪췪돉쟩뿶뷸탐뗷헻ꆣ내헕듋볆뮮ꎬ쎿웚막욱퓶횵웚좨뗄폐킧웚캪컥쓪ꆣ놻쫚폨죋ퟔ쫚폨횮죕웰뛾쓪쓚늻뗃탐좨ꆣퟔ쫚폨횮죕웰뗄뗚죽ꆢ쯄뫍컥쓪훐ꎬ탐좨뗄뇈샽샛볆럖뇰늻뗃뎬맽쫚폨룃놻쫚폨죋뗄ퟜ막욱퓶횵웚좨뗄30%ꆢ70%뫍100%ꆣ 짮룟쯙뗄쒣쓢막욱웚좨쫚폨랶캧쫇릫쮾뚭쫂뫍훐룟벶맜샭죋풱ꎨ늿쏅뺭샭틔짏벶뇰ꎩꎬ2001쓪뾪쪼쪵쪩ꆣ쒣쓢막욱웚좨뗄볛룱틔쿣룛ꏈ막볛룱뫍맺쓚ꏁ막볛룱ퟛ뫏볆쯣ꎨ틔랴펳쿣룛맺볊쫐뎡뗄ꏈ막볛룱캪훷ꎬ햼ꎶꎰꎥ뇈훘ꎬ틔훐맺횤좯쫐뎡뗄ꏁ막캪뢨ꎬ햼ꎴꎰꎥ뇈훘ꎩꆣ2001쓪뛈ꎬ릫쮾릲쫚폨뚭쫂뫍훐룟벶맜샭죋풱릲ꎱꎸꎴꎰꎵꎰꎰꎰ막뗄쫽솿ꎬ퓚쫚좨뫳뗄뗚튻쓪쓚벴ꎲꎰꎰꎱꎯꎲꎰꎰꎲ쓪뛈쓚늻뗃탐쪹ꎬ뛸퓚뗚뛾쓪뛈벴ꎲꎰꎰꎲꎯꎲꎰꎰꎳ쓪뛈뿉탐쪹뗄웚좨쫽솿캪ꎴꎶꎰꎱꎲꎵꎰ막ꆣ뷘훁ꎲꎰꎰꎲ쓪ꎱꎲ퓂ꎳꎱ죕ꎬ틑폐ꎲꎷ죋탐좨ꎬ탐좨막쫽캪ꎲꎸꎲꎷꎸꎰꎰ막ꎬ쿖뷰횧돶샛볆캪죋쏱뇒ꎳꎲꎸꎹꎴꎶꎱ풪ꆣ 짮룟쯙뛔쒣쓢막욱웚좨훆뛈퓚탐쪹뗄쪱볤뗈랽쏦ퟶ돶쇋쿪쾸쿞훆ꎬ늢맦뚨쇋늻뗃탐쪹뗄쟩뿶ꎬ벴ꎺ1ꆢ웚좨뗄쫚폨볛룱캪쫚폨죕잰ꎵ룶붻틗죕릫쮾쇷춨막욱퓚붻틗쫐뎡뗄쫕쫐볛욽뻹횵뗄ꎹꎰꎥꎻ2ꆢ웚좨뗄탐좨볛룱캪놻쫚폨죋쳡돶쫩쏦짪쟫횮죕뫳뗚ꎶ룶붻틗죕웰뗄ꎵ룶붻틗죕쓚릫쮾쇷춨막욱퓚붻틗쫐뎡뗄쫕쫐볛욽뻹횵ꎻ3ꆢ돐좨죋탐쪹웚좨쪱ꎬ릫쮾붫볆쯣탐좨볛룱폫쫚좨볛룱뗄닮볛돋틔탐좨뗄막욱쫽솿ꎬ뿛돽쯹뗃쮰뫳평릫쮾횧뢶쿖뷰룸돐좨죋ꎻ4ꆢ볆쯣웚좨볛룱쪱ꎬ좡ꏈ막볛룱뫍ꏁ막볛룱뗄듺쫽뫍ꎬ뛸쟒탐좨볛룱폫쫚좨볛룱횮닮ퟮ룟늻뎬맽죋쏱뇒ꎱꎮꎵ풪ꎯ막ꎬ웚좨쎿췆뫳튻쓪탐쪹ꎬ탐좨볛룱폫쫚좨볛룱뗄ퟮ룟쿞훆뛮퓶볓ꎱꎵꎥꎻ5ꆢ릫쮾맜샭죋풱뗄탐좨쪱볤쿞뚨캪쓪놨ꆢ훐놨ꆢ벾놨릫늼횮뫳뗄뗚ꎳ룶붻틗죕뾪쪼뗄ꎲ룶퓂쪱볤횮쓚쳡돶탐좨짪쟫ꆣ죴릫쮾쓪뛈믲훐웚릫늼뗄펯샻떹 17
췋ꎲꎰꎥ틔짏ꎬ떱쓪뿉탐쪹뗄웚좨늻뗃탐쪹ꎬ잰벸쓪캴탐쪹뗄웚좨뿉틔퓚떱쓪탐쪹ꆣ 죽쎫엉짱2001쓪1퓂뚭쫂믡뻶뚨붨솢뎤웚벤샸믺훆ꎬ쪵탐막욱퓶횵좨벤샸랽낸ꆣ짏쫐릫쮾쫚폨벤샸뛔쿳튻뚨쫽솿뗄막욱퓶횵좨ꎬ쎿튻막퓶횵좨뗄볛횵캪쓪뗗뫍쓪돵릫쮾쎿막뺻닺뗄닮횵ꎬ폃붱샸믹뷰랽쪽럖쓪뛈랢럅뷰ꎬ늢쎿쓪쇴좡늿럖ퟷ캪럧쿕ힼ놸뷰ꆣ랽낸벤샸뛔쿳캪릫쮾뚭쫂ꆢ룟맜죋풱ꆢ벼쫵맇룉뗈ꆣ틔릫쮾뺻닺퓶횵캪움뚨횸뇪ꎬ막좨듓막욱퓶횵믹뷰훐랢럅ꆣ퓶횵좨돖폐죋럖쯄늽뛔웤퓶횵좨탐좨ꆣ뗚튻쓪뛒쿖20%ꎬ뗚뛾쓪ꆢ뗚죽쓪룷뛒쿖30%ꎬ쪣폠20%ퟷ캪럧쿕뗖톺뷰ꎬ퓚풱릤샫횰쪱뛒쿖ꆣ떫헢쳗랽낸훁뷱뮹쎻폐뷸죫쪵볊닙ퟷ뷗뛎ꆣ 막욱퓶횵좨냑릫쮾룟맜죋풱뗄뎤웚쫕죫폫릫쮾막볛맒릳ꎬ웤쪵쫇튻훖뇤쿠뗄막욱웚좨훆뛈ꆣ헢훖막좨벤샸쒣쪽볲떥틗탐ꎬ튲늻믡뒥벰룷훖램싉뫍훆뛈헏낭ꆣ떫쫇ꎬ막욱퓶횵좨쒣쪽뛔짏쫐릫쮾뗄쿖뷰톹솦뇈뷏듳ꎬ폈웤쫇퓚릫쮾막욱뛾벶쫐뎡볛룱짏헇럹뛈뻞듳쪱ꎬ붫믡룸짏쫐릫쮾듸살뻞듳뗄쿖뷰톹솦ꆣ ꎨ2ꎩ튵벨막욱벤샸볆뮮ꎨ퇓웚횧뢶볆뮮ꎩ 짏쫐릫쮾뗄튵벨막욱벤샸볆뮮춨뎣뻟폐퇓웚횧뢶뗄탔훊ꎬ퓚컒맺짏쫐릫쮾훐퓋폃뷏뛠ꆣ쪵탐튵벨막욱벤샸볆뮮뗄짏쫐릫쮾뷏뛠ꎬ훷튪폐ꎺ죽쒾벯췅ꆢ훐풶랢햹ꆢ쳬듳쳬닆ꆢ짏몣볒뮯ꆢ뎤풴뗧솦ꆢ뗧맣뒫쎽ꆢ퇇첩막럝ꆢ맣훝뿘막ꆢ커몺훐짌ꆢ커몺훐냙ꆢ뛵커짌ꆢ뷰쇪막럝ꆢퟔ틇막럝ꆢ량샖막럝ꆢ량샖틴쿬ꆢ쳬뷲첩듯ꆢ뢣뗘뿆벼ꆢ틁샻막럝ꆢ뷰럡춶ꆢ커몺쪯폍ꆢ뚫낢낢붺ꆢ놦탅죭볾뗈ꆣ헢킩벤샸볆뮮뗄훷튪쓚죝죧쿂뇭ꆣ 뇭3컒맺짏쫐릫쮾쪵쪩뗄튵벨막욱벤샸볆뮮튻샀뇭 짏쫐릫쮾 훷튪쫊폃뛔쿳 훷튪쓚죝 죽쒾벯췅 ퟜ뺭샭ꎬ닆컱뢺퓰죋ꎬ붫릫쮾쓪샻죳뗄5ꎥퟷ캪뢡뚯놨돪ꎬ웤훐70ꎥ릺싲쇷춨뚭쏘 막늢쯸뚨 훐풶랢햹 룟맜 볆쳡붱샸믹뷰퓚릫쮾막욱퓶랢맽돌훐쪵쿖죏릺돖막 쳬듳쳬닆 룟맜죋풱벰벼쫵튵컱1999쓪뛈막뚫듳믡춨맽쇋막좨벤샸볆뮮ꎬ뻶뚨듓쎿쓪맇룉 뗄쮰뫳샻죳훐쳡좡8ꎥퟷ캪벤샸믹뷰ꎬ틔벤샸릫쮾벼쫵ꆢ튵컱ꆢ맜샭맇룉뫍폅탣풱릤ꆣ릫쮾퓚1999쓪뛈뫍2000쓪뛈쪵쿖튵벨쒿뇪뗄잰쳡쿂뛒쿖쇋튵벨막욱볆뮮ꎬ럖뇰듓떱웚뗄쮰뫳샻죳훐쳡좡쇋쿠펦뗄벤샸믹뷰ꎬ늢내볆뮮폨틔럖엤ꆣ 짏몣볒뮯 룟맜 듓퓶솿샻죳훐볆쳡붱샸믹뷰ꎬ죏릺램죋막뫍쇷춨막 뎤풴뗧솦 뚭쫂ꎬ볠쫂ꎬ룟맜ꎬ릫쮾킽돪폫뾼뫋캯풱믡틔짳틩쓪뛈놨룦뗄뚭쫂믡믡틩 18
좫뫍뿘막ퟓ릫쮾뢺잰튻훜5룶붻틗죕쓚뗄쫐뎡볛룱ꎬ럖뇰퓚쫚폨뛔쿳뾪솢퓰죋 뗄룶죋폃헊뮧훐듓막욱뛾벶쫐뎡릺뗃릫쮾막욱ꎬퟷ캪쪵쪩막욱웚좨뗄막욱살풴ꎬ킽돪폫뾼뫋캯풱믡릺죫막욱뫳ꎬ붫폫웚좨쫚폨죋잩뚩킭틩ꎬ뻍막욱웚좨쫚폨뛮뛈ꆢ탐좨볛룱ꆢ탐좨랽쪽ꆢ막욱췐맜ꆢ탐좨쪱볤뇭ꆢ뚳뷡웚ꆢ늻뿉죃탔벰막욱웚좨돖폐죋훕횹럾컱쪱죧뫎탐좨ퟷ돶쿪쾸맦뚨ꆣ 뗧맣뒫쎽 뢱ퟜ뺭샭틔짏룟맜 짨솢붱샸믹뷰릺싲막욱쯸뚨 퇇첩벯췅 훐룟벶뺭펪맜샭죋풱막욱죏막좨볆뮮ꎬ춨맽쳡좡벤샸믹뷰뗄랽쪽쪵쿖ꆣ평폚벰뛔릫쮾폐쳘쫢릱쿗막좨벤샸랽낸짦벰맺폐막놻폃폚룶죋벤샸ꎬ쎻폐쿠맘램뗄풱릤뫍벼쫵맇룉 맦뫍쿈샽ꎬ닆헾늿뛔룃랽낸훐짐캴탐좨뗄맺볒막죏막좨늿럖뷴벱뷐춣ꎬ짧믡쇷춨막뗄늿럖죔볌탸쪵쪩ꆣ뫳틲웳튵튵벨뮬웂춣횹쪵쪩ꆣ 맣훝뿘막 뚭쫂ꎬ볠쫂뫍뛔뺭펪듓맜샭럑폃훐쳡좡1500췲ퟷ캪붱샸믹뷰ꎬ퓚믱붱3룶맜샭폐릱쿗뗄맜샭죋퓂쓚좫늿폃폚릺싲룃릫쮾막욱 풱 커몺훐짌 뚭쫂믡ꎬퟜ뺭샭 럧쿕쫕죫뗄70ꎥ내쓪놨릫늼뫳튻룶퓂막욱욽뻹쫐볛릺싲막욱ꎬ평맺릫쮾뢺퓰볠맙 커몺훐냙 춬짏 춬짏 뛵커짌 춬짏 춬짏 뷰쇪막럝 춬짏 룹뻝쫚폨뛔쿳뗄쳘쫢쫕죫뫍붱샸ꎬ룹뻝떱죕잰6룶퓂쫐뎡볛좷뚨붱샸막욱쫽솿ꎬ막욱평벯췅쫂쿈퓱믺싲죫 ퟔ틇막럝 춬짏 춬짏 량샖막럝 춬짏 춬짏 량샖틴쿬 춬짏 춬짏 첩듯막럝 룟맜죋풱1998쓪췆돶ꆶ벤샸믺훆쪵쪩쾸퓲ꆷꆣ룹뻝룃쪵쪩쾸퓲ꎬ첩듯막럝붫퓚쎿쓪쓪뛈닆컱놨룦릫늼뫳ꎬ룹뻝쓪뛈튵벨뾼뫋뷡맻뛔폐맘죋풱쪵쪩붱랣ꆣ떱뾼뫋뫏룱쪱ꎬ릫쮾붫쳡좡쓪뛈뺻샻죳뗄2ꎥퟷ캪뛔릫쮾뚭쫂믡돉풱ꆢ룟닣맜샭죋풱벰폐훘듳릱쿗뗄튵컱맇룉뗄벤샸믹뷰ꎬ믹뷰횻쓜폃폚캪벤샸뛔쿳릺싲첩듯막럝뗄쇷춨막욱늢ퟷ쿠펦뚳뷡ꎻ듯늻떽뾼뫋뇪ힼ뗄튪룸폨쿠펦뗄뒦랣ꎬ늢튪쟳쫜랣죋풱틔쿖뷰퓚6룶퓂횮쓚쟥뎥뒦랣뷰ꆣ붱돍평릫쮾볠쫂ꆢ닆컱맋컊ꆢ램싉맋컊ퟩ돉뗄벤샸맜샭캯풱믡뢺퓰ꆣ틁샻막럝 릫쮾릫쮾룟맜 쳡좡뎤웚벤샸믹뷰ꎬ짨솢웴풪춶릫쮾ퟷ캪돖막퓘쳥뷸탐막좨벤샸 뷰럡춶 뚭쫂ꎬ볠쫂뫍룟벶맜쳡좡쓪뛈붱뷰뗄튻냫릺싲릫쮾막욱 샭죋풱 뢣뗘뿆벼 룟맜죋풱1999쓪막좨벤샸랽낸벰붱샸믹뷰뗄럖엤랽램ꎺ뛔뚭쫂ꆢ볠쫂벰룟맜죋풱뷸탐붱샸ꎬ붱샸틔쓪뛈볆튻듎탔붱샸ꎬ내뺭믡볆쪦짳볆뗄쮰뫳샻죳퓚쳡좡램뚨릫믽뷰벰릫틦뷰뫳내ꎥ뗄뇈샽쳡좡ꎬ웤훐쯹쳡좡뷰뛮뗄70ꎥ붱샸뚭쫂벰룟벶맜샭죋풱ꎬ30ꎥ붱샸볠쫂ꆣ웤훐붱뷰뗄80ꎥ폃폚릺싲뢣뗘뿆벼막욱ꎬ20ꎥ캪쿖뷰랢럅ꆣ 19
커몺쪯폍 뚭쫂뎤ꎬ뢱뚭쫂뎤 붱샸뗈횵뗄커몺쪯폍막욱 뚫낢낢붺 룟맜죋풱 퓚뺻샻죳쓪퓶뎤10ꎥꆢ쟒쪵쿖릫쮾풤뚩튵벨쒿뇪뗄잰쳡쿂ꎬ듓쎿쓪뛈쮰뫳샻죳훐쳡좡5ꎥퟷ캪폐맘죋풱뗄벤샸믹뷰ꆣ벤샸믹뷰훐뗄80ꎥ튪퓚쇹룶퓂쓚뮯돉릫쮾뗄막욱ꎬ쪣폠20ꎥ쫓ퟷ놸랣뷰 놦탅죭볾 릫쮾뫋탄맇룉죋풱 훆뚨“쮫쪮랽낸”ꎬ내헕떱쓪뗄튵벨뇭쿖뫋쯣튻뚨뗄막좨샛믽뷰뛔릫쮾뫋탄맇룉죋풱쪵쪩퇓웚횧뢶벤샸훆뛈ꆣ“쮫쪮랽낸”쫇횸릫쮾튵벨뗄쒿뇪쿂쿞캪쳞돽럇뺭뎣탔틲쯘뗄펰쿬뫳뺻닺쫕틦싊듯떽10%ꎬ막좨샛믽뷰뇈샽뗄짏쿞캪떱쓪샻죳뗄10%ꎬ룃랽낸뗄쫚폨뛔쿳캪릫쮾맇룉죋풱ꎬ퇓웚쪱쿞캪3쓪ꆣ 닎뾼컄쿗ꎺ짏몣죙헽춶톯폐쿞릫쮾ꎬꆶ훐맺웳튵볒볛횵놨룦ꎨ2003ꎩꆷ 쒿잰ꎬ튵벨막욱벤샸볆뮮쫇컒맺짏쫐릫쮾닉폃뗃ퟮ뛠뗄튻훖막좨벤샸랽쪽ꆣ헢훖랽쪽춨뎣쿔훸뗘퓶볓쇋릫쮾룟맜죋풱뗄킽돪쮮욽ꎬ떫쫇퓶볓뗄붱샸믹뷰듳늿럖춨뎣놻튪쟳폃폚릺싲막욱늢퓚튻뚨웚쿞쓚폨틔쯸뚨ꆣ헢퇹뗄랽쪽튻랽쏦퓶잿쇋릫쮾룟맜뗄킽돪벤샸ꎬ룼훘튪뗄쫇붫룟맜쓜릻쪵쿖뗄놨돪쮮욽폫릫쮾막욱볛룱쮮욽솪쾵웰살ꎬ듓뛸뛔릫쮾룟맜탎돉쇋뎤웚탔뗄벤샸ꆣ퓚막욱뗄살풴랽쏦ꎬ튻킩릫쮾퓸뺭볆뮮폃붱샸믹뷰릺싲맺폐막ꎬ떫쫜훆폚컒맺맺폐막맜샭쳥훆뫍죃헾닟ꎬ뚼쎻폐쪵쿖ꆣ뮹폐튻킩릫쮾퓸뺭폃붱샸믹뷰릺싲램죋막ꎬ떫쯦ퟅ램죋막뎡췢죃쫐뎡쫜떽퇏룱쿞훆ꎬ헢튻랽쪽튲쪧좥쇋뿉닙ퟷ탔ꆣ퓚헢퇹뗄쟩뿶쿂ꎬ뛔폚짏쫐릫쮾뛸퇔ꎬ캨튻뿉탐뗄횻폐릺싲뛾벶쫐뎡쇷춨막ꆣ폃룟맜죋풱뗄붱샸믹뷰릺싲뛾벶쫐뎡쇷춨막ꎬ늢쯸뚨막욱뗄죃ꎬ쯤좻뿉틔듯떽퇓웚횧뢶뫍막좨벤샸뗄쒿뗄ꎬ떫뛾벶쫐뎡볛룱ퟟ쫆뛔헢훖랽낸뗄돉냜펰쿬뫜듳ꆣ퓚컒맺막욱쫐뎡뚨볛믺훆듦퓚튻뚨컊쳢ꆢ막볛늨뚯탔듳뗄쫐뎡뮷뺳쿂ꎬ헢퇹뗄막좨벤샸쒣쪽듦퓚튻뚨뗄뻖쿞탔ꆣ떫쯦ퟅ컒맺막욱쫐뎡훰늽ퟟ쿲돉쫬ꎬ쫐뎡뚨볛믺훆훰늽췪짆ꎬ튵벨막욱붱샸볆뮮붫믡뗃떽룼뛠뗄퓋폃ꆣ ꎨ3ꎩ웤쯻탎쪽 돽쇋틔짏솽훖훷튪뗄막좨벤샸샠탍췢ꎬ뮹폐튻킩짏쫐릫쮾닉폃웤쯻튻킩탎쪽뗄막좨벤샸랽낸ꎬ훷튪폐헫뛔좫쳥풱릤뗄풱릤돖막볆뮮ꆢ뛔쿂쫴ퟓ릫쮾뗄막좨벤샸볆뮮ꆢ릫쮾룟맜쫕릺ꆢ룟맜죋풱횱뷓돖폐랢웰죋막럝믲럇쇷춨막뗈탎쪽ꆣ 튻킩짏쫐릫쮾헫뛔좫쳥풱릤믲헟튵컱맇룉ꎬ췆돶쇋짦벰쏦맣랺뗄풱릤돖막볆뮮ꆣ샽죧ꎬ뚫듳낢엉뗄좫쳥횰릤춨맽횰릤돖막믡ꎬ돖폐뚫듳낢엉뗄뿘막막뚫뚫랽죭볾뗄막럝ꎬ듓뛸볤뷓뗘쪵쿖쇋좫쳥횰릤뛔짏쫐릫쮾뗄풱릤돖막ꆣ퓙죧ꎬ탂쳬맺 20
볊뗄뿘막막뚫붫돖폐뗄늿럖짏쫐릫쮾맺폐램죋막죃룸탂쳬맺볊뗄풱릤돖막믺릹ꎬ듓뛸쪵쿖쇋탂쳬맺볊뗄풱릤돖막볆뮮ꆣ웤쯻쪵쪩샠쯆풱릤돖막볆뮮뗄짏쫐릫쮾뮹폐ꎺ쪵듯뗧쓔ꎬ짮뫨믹ꎬ짏몣뷰쇪ꎬ뚫랽춨탅ꎬ뒺삼막럝ꎬ샶훩벯췅ꎬ췻뒺뮨ꎬ쇉쓾돉듳ꎬ잿짺막럝ꎬ훐탋춨톶ꎬ헅붭룟뿆ꎬ뗈뗈ꆣ 튻킩짏쫐릫쮾퓚횱뷓뛔짏쫐릫쮾쪵쪩막좨벤샸듦퓚삧쓑뗄쟩뿶쿂ꎬ톡퓱쿂쫴ퟓ릫쮾ퟷ캪뛔룟맜믲맇룉횰릤뷸탐막좨벤샸뗄쒿뇪ꆣ샽죧ꎬ헣붭럯믋붫튻ퟓ릫쮾룄훆ꎬ틽뷸쇋룟맜돖막볆뮮ꎬ뛔ퟓ릫쮾뗄릫쮾룟맜뷸탐막좨벤샸ꆣ웤쯻쪵쪩샠쯆벤샸볆뮮뗄짏쫐릫쮾뮹폐ꎺ랽헽뿆벼ꎬ쟥뮪춬랽ꎬ쟥뮪ퟏ맢ꎬ붭쯕퓃듯ꎬ붭쯕컢훐ꎬ펢뫀뿆벼ꎬ뗈뗈ꆣ 퓚뺺헹탔뷏잿뗄탐튵쓚ꎬ튻킩짏쫐릫쮾룟닣맜샭죋풱횱뷓췆돶쇋릫쮾맜샭닣쫕릺볆뮮ꎬ틔쪵쿖릫쮾맜샭닣뛔짏쫐릫쮾뗄막좨뿘훆ꆣ쿈뫳췆돶릫쮾맜샭닣쫕릺볆뮮뗄짏쫐릫쮾폐ꎺ듳훚붻춨ꎬ듳훚뿆뒴ꎬ퓁쏀뗄ꎬ짮랽듳ꎬ폮춨뿍뎵ꎬ잮붭짺뮯ꎬ쪤샻막럝ꎬ뚴춥쮮횳ꎬ런쯜막럝ꎬ쓾늨뢻냮ꎬ좫탋막럝ꎬ뛵뛻뛠쮹ꎬ캬뿆뺫뮪ꎬ폀뚦맢샂ꎬ뫬뚹막럝ꎬ짮쳬뗘ꎬ뗈뗈ꆣ듋췢ꎬ퓚튻킩쏱펪탔훊뗄짏쫐릫쮾훐ꎬ튻킩룟맜죋풱뫍벼쫵맇룉횱뷓돖폐듳솿랢웰죋막럝믲럇쇷춨막ꆣ헢킩릫쮾냼삨ꎺ헣듳몣쓉ꎬ슡욽뿆벼ꎬ훐죭막럝ꎬ쳬춨막럝ꎬ몽쳬뎿맢ꎬ쏱럡쳘횽ꎬ뿆풷벯췅ꎬ뫚쒵떤뗈ꆣ 3.컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸퓚쪵쪩훐폶떽뗄램싉헏낭 뫜쿔좻ꎬ컒맺짏쫐릫쮾룟맜킽돪쿖ힴ뻶뚨쇋폐뇘튪췆탐룟맜막좨벤샸ꎬ뛸쟒탭뛠짏쫐릫쮾튲틑뺭죏쪶떽헢훖뇘튪탔ꎬ짏쫐릫쮾룟맜죋풱튲닺짺쇋뛔막좨벤샸뗄잿쇒탨쟳ꆣ좻뛸ꎬ듓잰쏦뷩짜뗄컒맺짏쫐릫쮾막좨벤샸볆뮮쿖탐뗄훷튪탎쪽살뾴ꎬ컒맺짏쫐릫쮾퓚췆탐룟맜죋풱막좨벤샸랽쏦뮹뒦폚돵늽뗄첽쯷횮훐ꆣ뺡맜폐쇋뷏캪럡뢻뗄벤샸탎쪽뫍룷훖랽낸ꎬ떫헦헽뗃떽폐킧쪵쪩뗄늢늻뛠ꎬ뫜뛠랽낸훆뚨뫳룹놾쎻폐쪵쪩맽ꎬ짦벰뗄막욱쫽솿튲럇뎣폐쿞ꎬ막좨벤샸뗄ퟷ폃쎻폐돤럖뗃떽랢믓ꆣ 떼훂컒맺짏쫐릫쮾췆탐룟맜죋풱막좨벤샸뗄훷튪헏낭살ퟔ폚컒맺뗄램싉맦뚨ꎬ훷튪쫇ꆶ릫쮾램ꆷ뫍ꆶ횤좯램ꆷ뗄폐맘맦뚨ꆣ뻟쳥뗘럖컶ꎬ훷튪듦퓚틔쿂벸룶랽쏦뗄램싉헏낭ꎺ ꎨ1ꎩ컒맺ꆶ릫쮾램ꆷ쪵탐쪵쫕놾훆 21
퓚릫쮾힢닡뫍뗇볇랽쏦ꎬ훐맺ꆶ릫쮾램ꆷ닉좡ꆰ쪵쫕놾훆ꆱ풭퓲ꎬꆶ릫쮾램ꆷ뗚웟쪮냋쳵맦뚨ꆰ막럝폐쿞릫쮾뗄힢닡놾캪퓚릫쮾믺맘뗇볇뗄쪵쫕놾ퟜ뛮ꆱꎬ벴퓚막럝폐쿞릫쮾뗄짨솢맽돌훐ꎬ랢탐뗄막럝뇘탫놻좫늿죏뷉ꎬ뛸쟒뇘탫놻좫늿뷉ퟣꆣ헢퇹ꎬ릫쮾컞램퓚랢탐탂막쪱풤쇴튻늿럖ꎬ춨맽쫚폨룟맜죋풱막욱웚좨믲헟웤쯻탎쪽뗄죏막좨ꎬ듽룟맜죋풱탐좨뫳퓙뮯캪쪵쫕놾ꆣ쪵쫕놾훆믹놾짏럢쯀쇋컒맺짏쫐릫쮾췆탐헦헽막욱웚좨벤샸볆뮮뗄뿕볤ꎬ쪹뗃짏쫐릫쮾컞램춨맽헽뎣뗄탎쪽풤쇴막럝ꎬ믱뗃쪵쪩막욱웚좨뇘늻뿉짙쫇막욱살풴ꎬ쓇킩쾣췻췆탐막좨벤샸볆뮮뗄릫쮾횻쓜뷨폃막욱퓶횵좨뗈뇤춨랽쪽살쪵쿖뛔룟맜죋풱뗄막좨벤샸ꆣ돽럇컒맺탞룄ꆶ릫쮾램ꆷꎬ붫쪵쫕놾훆룄캪쫚좨놾훆ꎬ럱퓲막욱웚좨쪽뗄막좨벤샸훆뛈퓚훐맺쓑틔뗃떽랢햹ꆣ ꎨ2ꎩ컒맺ꆶ릫쮾램ꆷ뷻횹뿢듦막훆뛈 듓쏀맺막좨벤샸뗄쪵볹살뾴ꎬ쯹탨막욱훷튪살풴폚솽훖쟾뗀ꎺ춨맽뿢듦막욱헊뮧믘릺막욱ꎬ믲헟랢탐탂막ꆣ웤훐잰헟볲뇣틗탐ꎬ햼뻝쇋훷떼뗘캻ꆣ쯹캽뿢듦막훆뛈횸뗄쫇튻룶릫쮾붫ퟔ벺랢탐뗄막욱듓뛾벶쫐뎡짏릺믘뿢듦웰살ꎬ헢킩막욱늻퓙폐막뚫돖폐ꎬ쫴폚틑뺭랢탐떫늻쇷춨퓚췢뗄막욱ꆣ릫쮾붫믘릺뗄막욱듦죫뿢듦막욱헊뮧ꎬ룹뻝막욱웚좨믲헟웤쯻막좨벤샸믺훆뗄탨튪ꎬ퓚캴살쳘뚨쪱뿌돶쫛룸쿠맘죋풱ꆣ 컒맺ꆶ릫쮾램ꆷ뷻횹뿢듦막훆뛈ꆣꆶ릫쮾램ꆷ뗚튻냙쯄쪮뻅쳵맦뚨ꎺꆰ릫쮾늻뗃쫕릺놾릫쮾뗄막욱ꎬ떫캪복짙릫쮾놾뛸힢쿺막럝믲헟폫돖폐놾릫쮾막욱뗄웤쯻릫쮾뫏늢쪱돽췢ꆣ릫쮾틀헕잰뿮맦뚨쫕릺놾릫쮾뗄막욱뫳ꎬ뇘탫퓚쪮죕쓚힢쿺룃늿럖막럝ꎬ틀헕램싉ꆢ탐헾램맦냬샭뇤룼뗇볇ꎬ늢릫룦ꆣ릫쮾늻뗃뷓쫜놾릫쮾뗄막욱ퟷ캪뗖톺좨뗄뇪뗄ꆣꆱ헢퇹튻살ꎬ컞싛닉좡뫎훖막좨벤샸쒣쪽ꎬ짏쫐릫쮾뚼늻뿉쓜춨맽볲뇣틗탐뗄뿢듦막랽쪽믱뗃벤샸쯹탨막욱ꆣ평폚짏쫐릫쮾늻쓜믘릺ퟔ짭막욱폃폚막좨벤샸ꎬ튻킩짏쫐릫쮾뗄듳막뚫돶쏦릺싲짏쫐릫쮾쇷춨막폃폚짏쫐릫쮾룟맜죋풱뗄막좨벤샸ꎨ죧뷰쇪막럝ꆢퟔ틇막럝ꆢ량샖막럝ꆢ량샖틴쿬뗄듳막뚫틇뗧벯췅ꎩꎬ튲폐튻킩짏쫐릫쮾춨맽쇭췢ퟩ붨돖막믺릹살릺싲릫쮾막욱폃폚막좨벤샸ꎨ죧틁샻막럝짨솢웴풪춶릫쮾ퟷ캪돖막퓘쳥ꎩꆣ떫잰튻훖랽쪽탨튪뗃떽듳막뚫뗄믽벫엤뫏ꎬ뫳튻훖랽쪽튲횻쓜쫇쿖탐쳥훆쿂뗄좨틋횮볆ꆣ ꎨ3ꎩ컒맺뗄탂막랢탐훆뛈쿞훆쇋춨맽탂막랢탐믱뗃막좨벤샸쯹탨막욱 22
죧맻짏쫐릫쮾늻쓜춨맽믘릺막욱믱뗃막좨벤샸쯹탨뗄막욱ꎬ샭싛짏펦룃뿉틔춨맽랢탐탂막믱뗃쿠맘막욱ꆣ좻뛸ꎬ컒맺짏쫐릫쮾퓚퓶랢탂막쪱탨튪뺭맽뷏캪뢴퓓뛸싾뎤뗄짳엺돌탲ꎬ늻뷶탨튪뷏뎤뗄쪱볤ꎬ뛸쟒믱뗃엺ힼ뗄쓑뛈뷏듳ꆣ뛔폚막욱웚좨벤샸랽쪽뛸퇔ꎬ퓚컒맺쿖탐릤짌뗇볇힢닡훆뛈뫍탅쾢엻슶훆뛈쿂ꎬ벴쪹믱뗃훐맺횤볠믡뗄엺ힼ랢탐탂막탐좨ꎬ돖좨죋탐좨튲붫쫜떽벫듳뗄쪱볤훆풼ꎬ돖좨죋붫쪧좥ퟔ평탐좨뗄좨샻ꆣ춬쪱ꎬ평폚컒맺탂막랢탐쪵탐뗄쫇쿲쯹폐춶헟릫뾪랢탐믲헟뛾벶쫐뎡춶헟룹뻝돖폐쫐횵엤쫛뗄훆뛈ꎬ벴쪹짏쫐릫쮾믱ힼ랢탐탂막ꎬ튲늻쓜놣횤룟맜죋풱튻뚨뿉틔믱뗃막욱ꆣ죧맻뚨쿲랢탐탂막ꎬ쯤좻뿉틔뷢뻶헢튻컊쳢ꎬ떫믱뗃훐맺횤볠믡엺ힼ뗄뿉쓜탔룼킡ꆣ쯹틔ퟜ뗄살뾴ꎬ컒맺뗄막욱랢탐훆뛈쪵볊짏쪹뗃춨맽탂막랢탐믱뗃막좨벤샸쯹탨막욱쫇늻뿉쓜뗄ꆣ ꎨ4ꎩ컒맺ꆶ릫쮾램ꆷ뫍ꆶ횤좯램ꆷ쿞훆룟맜죋풱돶쫛막욱 룟맜죋풱춨맽룷훖샠탍뗄막좨벤샸볆뮮믱뗃릫쮾막욱믲헟막욱죏릺좨뫳ꎬ횻폐춨맽돶쫛막욱닅쓜쪵쿖막좨벤샸뗄헦쪵볛횵ꆣ퓚쏀맺ꎬ룟맜죋풱뿉틔퓚릫쮾폐훘튪탅쾢엻슶뗄뒰뿚웚틔췢뗄죎뫎쪱볤ꎬ톡퓱죎뫎볛캻돶쫛쯹믱막욱ꆣ좻뛸ꎬ컒맺ꆶ릫쮾램ꆷ뗚튻냙쯄쪮웟쳵맦뚨ꎺꆰ랢웰죋돖폐뗄놾릫쮾막럝ꎬퟔ릫쮾돉솢횮죕웰죽쓪쓚늻뗃죃ꆣ릫쮾뚭쫂ꆢ볠쫂ꆢ뺭샭펦떱쿲릫쮾짪놨쯹돖폐뗄놾릫쮾뗄막럝ꎬ늢퓚죎횰웚볤쓚늻뗃죃ꆣꆱ컒맺ꆶ횤좯램ꆷ뗚쇹쪮냋떽웟쪮쳵뗄폐맘쳵뿮튲맦뚨룟맜죋풱늻뗃싲죫믲싴돶놾릫쮾막욱ꆣ헢퇹튻살ꎬ룟맜죋풱춨맽막좨벤샸볆뮮믱뗃뗄릫쮾막욱ꎬ퓚죎횰웚볤룹놾컞램뗃틔쪵쿖펦폐뗄볛횵ꆣ내헕맦뚨ꎬ룟맜죋풱횻폐퓚샫횰믲헟췋택쇹룶퓂뫳닅쓜붫쫖샯돖폐뗄놾릫쮾막욱돶쫛ꎬ듓뛸퇏훘훆풼쇋막좨벤샸볆뮮뛔룟맜죋풱뗄벤샸킧맻ꆣ 돽쇋틔짏램싉맦뚨랽쏦뗄헏낭췢ꎬ막좨벤샸훆뛈퓚훐맺쪵쪩뮹쏦쇙ퟅ탭뛠웤쯻랽쏦뗄컊쳢뫍헏낭ꎬ죧컒맺막욱쫐뎡폐킧탔뷏닮ꎬ쫐뎡춶믺탔뷏잿ꎬ쮰쫕램싉훆뛈뛔막좨벤샸훆뛈좱랦쿠펦맦뚨ꎬ믡볆훆뛈늻쫊펦막좨벤샸훆뛈뗄탨튪ꎬ짏쫐릫쮾뗄릫쮾훎샭뮹듦퓚튻뚨컊쳢뗈ꆣ헢킩헏낭훆풼쇋막좨벤샸훆뛈퓚훐맺뗄펦폃ꎬ늻샻폚컒맺짏쫐릫쮾붨솢뫏샭폐킧뗄룟맜죋풱킽돪벤샸믺훆ꆣ 4.컒맺짏쫐릫쮾췆탐룟맜막좨벤샸듦퓚뗄컊쳢 ꎨ1ꎩ릫쮾룟맜뛌웚탐캪 막좨벤샸펦떱맄샸릫쮾룟맜횴탐뎤웚뮯햽싔ꎬ훂솦폚릫쮾뗄뎤웚볛횵뒴퓬ꆣ 23
떫막좨뗄헢훖벤샸킧펦쫇틔룟킧퓋ퟷ뗄뷰죚쫐뎡캪잰쳡뗄ꆣ평폚릫쮾룟맜뗄죎웚폐쿞ꎬ뛸릫쮾뗄듦탸웚샭싛짏쫇컞쿞뗄ꎬ릫쮾룟맜놾짭뻍폐닉좡뛌웚탐캪뗄뚯믺ꆣ퓚뷰죚쫐뎡퓋ퟷ폐킧뗄쟩뿶쿂ꎬ릫쮾룟맜뗄뛌웚탐캪쫇늻믡쳡룟릫쮾막볛뗄ꆣ떫퓚뷰죚쫐뎡퓋ퟷ쪧킧뗄쪱뫲ꎬ릫쮾룟맜닉좡뛌쫓탐캪ꎬ죧복짙뎤웚뗄퇐랢럑폃ꎬ쳡룟떱웚샻죳ꎬ닙ퟝ믡볆펯폠ꎬ퓲뿉틔웛욭쫐뎡ꎬ췆룟릫쮾막볛ꎬ룟볛쳗쿖돖폐뗄막욱ꆣ헢훖탐캪벴뇣쫇퓚돉쫬뗄쫐뎡튲늻샽췢ꎬEnron뫍Sunbeam릫쮾릫쮾룟맜닙ퟝ막볛뇣쫇뫜뫃뗄낸샽ꆣ 훐맺횤좯쫐뎡뮹쫇탂탋볓맬뗄쫐뎡ꎬ평폚훖훖풭틲ꎬ폐킧탔늻룟ꆣ뗚튻ꎬ릫쮾뗄막볛늻쓜랴펳막욱놾짭뗄볛횵ꆣ뛔1999-2001쓪뗄뮦짮A막럇뷰죚샠짏쫐릫쮾뗄럖컶뇭쏷ꎬ쫐뎡믘놨싊쫇뛔막욱춶믘놨싊펰쿬솦ퟮ듳뗄뇤솿 ꎨ쫐뎡믘놨싊짏짽 ꎬ막욱쓪믘놨싊욽뻹짏짽 ꎩꎻ쎿막뺻쫕틦쫇룷튵벨뇤솿훐뛔막욱믘놨싊펰쿬솦ퟮ듳뇤솿ꎬ 떫웤펰쿬솦캪쫐뎡믘놨싊뗄4ꎭ5ꎥꎨ쎿막뺻쫕틦쎿퓶뎤 풪ꎬ막욱쓪믘놨싊욽뻹퓶뎤ꎭꎩꆣꎨ췵럧뮪ꎬ2001ꎩꆣ뗚뛾ꎬ막쫐춶믺탔잿ꆣ평폚짏쫐릫쮾막좨뷡릹뫍쫐횵뷡릹듦퓚좱쿝ꎬ춶헟뷡릹늻뫏샭ꎬ좱랦뎤웚춶샭쓮ꎬ듸살쫐횵벯훐뛈뗍ꎬ막볛틗폚닙ퟝꎬ춶헟죈훔뛌쿟뎴ퟷ뗈뗈컊쳢ꎬ막욱쫐뎡듦퓚ퟅ뷏캪얨뫱뗄춶믺웸럕ꆣ듋췢ꎬ평폚쫐뎡붻틗믺훆듦퓚좱쿝ꎬ좱랦싴뿕믺훆뫍막횸웚믵뗈럧쿕뛔돥릤뻟ꎬ쪹뗃컒맺뗄막쫐쫇튻룶쫂쪵짏뗄떥뇟쫐뎡ꎬ춶헟횻폐퓚막욱볛룱짏헇쪱닅쓜ퟮ훕쪵쿖웤샻죳ꎬ떼훂컒맺막욱볛룱쿠뛔웤볛횵욫룟ꆣ 퓚튻룶춶믺탔잿ꎬ볛횵룟맀뗄쫐뎡ꎬ룸닙ퟝ막볛쳡릩쇋룼뛠뗄뿕볤ꎬ릫쮾룟맜뗄막좨벤샸죝틗쪹릫쮾룟맜탐캪뛌웚뮯ꎬ췆룟뛌웚막볛ꆣ ꎨ2ꎩ벤샸돉놾룟 릫쮾쫚폨막좨뗄ꆰ돉놾ꆱ뫍ꆰ볛횵ꆱ쫇늻튻퇹뗄ꆣ틔막욱웚좨캪샽ꆣ막욱웚좨뗄돉놾뿉틔샭뷢캪쫚폨막욱웚좨뗄뺭볃돉놾ꎬ튲벴춬퇹쳵뿮막욱웚좨퓚뷰죚쫐뎡짏ퟔ평붻틗뗄릫욽볛ꎬ췢늿춶헟풸틢횧뢶뗄럑폃믲볛룱ꆣ뻟쳥뗄볆쯣랽램뿉폃BlackꎭSholes릫쪽믲뛾닦쫷쒣탍ꆣ막욱웚좨뗄볛횵횸뗄쫇막욱웚좨뛔릫쮾룟맜뗄볛횵ꆣ 쫚폨웚좨뛔릫쮾뗄돉놾튪듳폚쯼뛔릫쮾룟맜뗄볛횵ꆣBlackꎭSholes퇜짺닺욷뚨볛릫쪽뗄ퟮ믹놾뗄볙짨쫇ꆰ럧쿕훐탔ꆱꎨRisk Neutualityꎩꎬ튲벴춶헟쓜ퟔ 24
평싲싴횤좯뫍싴뿕ꎬ릹퓬튻룶컞럧쿕뗄닺ퟩ뫏ꆣ떫헢룶볙짨뛔폚릫쮾룟맜쫇늻쫊뫏뗄ꆣ뗚튻ꎬ퓚램싉짏ꎬ릫쮾룟맜춨뎣늻쓜ퟔ평싲싴쫚폨뗄막욱웚좨ꎬ튲늻쓜싴뿕릫쮾막욱뷸탐쳗웚놣횵ꎨ럱퓲폫막좨벤샸뗄돵훔쿠캥놳ꎩꆣ뗚뛾ꎬ췢늿춶헟뗄닺춨뎣쫇룟뛈럖즢뗄ꎬ떫릫쮾룟맜잿훆돖폐릫쮾듳솿막욱ꎬ닺럖즢돌뛈늻룟ꆣ 뛔폚럧쿕퇡뛱뗄릫쮾룟맜뛸퇔ꎬ평폚닺늻쓜럖즢뫍쳗웚놣횵ꎬ폃뇪ힼ웚좨뚨볛랽램볆쯣쯻쏇믱뗃웚좨뗄볛횵쫇늻잡떱뗄ꆣ릫쮾룟맜튪쟳늹뎥웚좨늻쓜쇷춨뫍럖즢뗄럧쿕틧볛ꎬ믡룸BlackꎭSholes릫쪽볆쯣돶살뗄볛횵듲튻룶헛뿛ꆣ볙짨릫쮾룟맜킽돪닉좡솽훖탎쪽ꎺ1.쿖뷰믲럖즢뮯뗄막욱ퟩ뫏ꎻ2.춬뗈볛횵뗄늻쓜쇷춨뗄쎻폐럖즢뗄막욱웚좨ꎬ릫쮾룟맜쿔좻뗘믡톡퓱뫳헟ꆣ죧맻늻듦퓚럧쿕틧볛ꎬ웚좨뛔릫쮾뗄돉놾뗈폚쯼뛔릫쮾룟맜뗄볛횵ꎬ릫쮾룟맜뗄킽돪뿉틔췪좫틔웚좨뗄탎쪽횧뢶ꆣ Hall뫍Murphyꎨ2000ꎬ2002ꎩ춨맽볆쯣랢쿖ꎬ릫쮾룟맜뛔막욱웚좨뗄맀볛횻폐막욱웚좨뛔릫쮾돉놾뗄튻냫ꆣ 뿉폃웚좨볛횵뫍돉놾횮뇈ꎨV/Cꎩퟷ캪웚좨튻룶킧싊횸뇪ꎬ죴룃횸뇪풽룟ꎬ쮵쏷웚좨벤샸킧싊룟ꎬ돉놾뗍ꎻ룃횸뇪풽뗍ꎬ웚좨벤샸킧싊풽뗍ꎬ돉놾풽룟ꆣ펰쿬룃횸뇪뗄늿럖틲쯘냼삨ꎺ 1ꎬ닺럖즢뮯돌뛈ꎺ럖즢뮯돌뛈풽룟ꎬV/C풽룟ꎻ 2ꎬ럧쿕퇡뛱돌뛈ꎺ럧쿕퇡뛱뛈풽룟ꎬV/C풽뗍ꎻ 3ꎬ막욱뗄늨뚯돌뛈ꎺ늨뚯싊풽룟ꎬV/C풽뗍ꆣ 퓚컒맺ꎬ뷰죚쫐뎡춬맺췢돉쫬쫐뎡쿠뇈ꎬ춶쟾뗀뇈뷏짙ꎬ뛔릫쮾룟맜싲싴막욱폐퇏룱쿞훆ꎬ닺럖즢돌뛈늻룟ꆣ춬쪱ꎬ평폚탂탋쫐뎡뗄쳘헷ꎬ막욱늨뚯탔뷏룟ꎬ틲듋막욱웚좨벤샸뗄돉놾뷏듳ꆣ ꎨ3ꎩ 벤샸솦뛈폐쿞 막좨벤샸뗄솦뛈뫍릫쮾뗄쓚늿퓋ퟷ쏜쟐쿠맘ꆣ컒맺짏쫐릫쮾훎샭믺훆뮹늻붡좫ꎬ맘볼죋뿘훆쿖쿳퇏훘ꆣ쯤좻릫쮾룟맜쏻틥쫕죫쮮욽늻룟ꎬ떫틾탔뿘훆좨쫕틦쿠뛔뷏룟ꎬ췹췹듦퓚ퟅ뺭샭죋틆막뚫닆뢻ꎬ쯰몦막뚫샻틦쿖쿳ꆣ퓚훖릫쮾퓋ퟷ늻맦랶뗄쟩뿶쿂ꎬ벴쪹쫚폨릫쮾룟맜늿럖막좨ꎬ릫쮾룟벶맜샭죋풱죔좻폐뚯솦좥쯰몦릫쮾뗄샻틦ꎬ샽죧퓶볓ퟔ벺뗄퓚횰쿻럑ꎬ믱좡뛮췢뗄룶죋뫃뒦ꎬ짵훁붫릫쮾 25
뗄닆닺뫍쫕틦뻝캪벺폐ꆣ틲캪믱뗃뗄헢킩샻틦뛔웤룶죋뛸퇔쫇냙럖횮냙ꎬ뛸쯻퓚릫쮾펵폐뗄막좨뇈샽늢럇냙럖횮냙ꆣ헽쫇헢훖냙럖횮냙뫍럇냙럖횮냙횮닮뇰ꎬ쪹뗃튻킩듳막뚫ꎨ냼삨쮽펪웳튵탔훊뗄막뚫ꎩ퓚릫쮾뗄맘솪붻틗훐퇏훘뗘쯰몦릫쮾뗄헻쳥샻틦뫍웤쯻막뚫뗄샻틦ꆣ 죽ꆢ컒맺짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸쿠맘훆뛈붨짨 솼뫃뗄막좨벤샸낲업틀삵폚췪짆뗄훆뛈폫헾닟놣헏ꆣ폫막좨벤샸쿠맘뗄훆뛈짨볆몭룇뫜뛠랽쏦, 죧뚭쫂믡ꆢ릫쮾뿘훆좨쫐뎡ꆢ뺭샭닣쫐뎡ꆢ 닺욷쫐뎡ꆢ램싉뗈뗈ꆣ 뛔헢킩쿠맘엤쳗훆뛈뷸탐쿪뺡쾵춳뗄럖컶ꎬ틑뎬돶놾컄뗄랶캧ꎬ튲늻틗춻돶컄헂뗄훘뗣ꆣ놾컄뷶쳖싛뫍막좨벤샸ퟮ횱뷓쿠맘뗄늿럖훆뛈낲업ꎺ킽돪캯풱믡ꆢ막좨벤샸뗄믡볆뫍탅쾢엻슶ꆣ 1.킽돪캯풱믡훆뛈 ꎨ1ꎩ킽돪캯풱믡릹돉 듓쏀맺뗄뺭퇩살뾴ꎬ듳뛠쫽릫쮾뚼평뚭쫂믡쿂쫴뗄킽돪캯풱믡훆뚨ꆣ킽돪캯풱믡춨뎣평2쏻틔짏뗄췢늿믲뛀솢뚭쫂ퟩ돉ꆣ튻킩킽돪캯풱믡퓚훆뚨킽돪뗄맽돌훐튲울쟫킽돪맋컊ꎨCompensation Consultantꎩꎬ믱뗃쿠맘킽돪탅쾢ꎬ랢믓볒쳘뎤ꆣ 맘폚킽돪캯풱믡뗄릹돉튻횱쫇폐헹싛뗄ꆣ훷떼뗄맛뗣잿뗷뛀솢뚭쫂퓚킽돪훆뚨맽돌훐뗄ퟷ폃ꆣFama뫍Jensen죏캪ꎬ뛀솢뚭쫂낮쾧ퟔ벺뗄짹폾ꎬ얬솦쫷솢ꆰ뻶닟볒ꆱꆢꆰ캬뮤막뚫샻틦ꆱ뗄탎쿳ꎬ틲캪헢쫇쯻쏇뗄뫋탄닺ꆣ랴뛔릫쮾룟맜뗄맽룟킽돪ꎬ튻랽쏦뿉틔퓶볓릫쮾볛횵ꎬ쳡룟ퟔ벺쫖훐뗄막좨볛횵ꎬ쇭튻랽쏦ꎬ퓚뛀솢뚭쫂쫐뎡짏쫷솢쇋ퟔ벺뗄솼뫃탎쿳ꆣWilliamsonꎨ1985ꎩ횸돶ꎬ죧맻쎻폐뛀솢뗄킽돪캯풱믡ꎬ릫쮾룟맜믡ퟳ쫖킴ퟔ벺뗄킽돪뫏춬ꎬ폒쫖퓚뫏춬짏잩ퟖꆣ샽죧ꎬComdisco릫쮾뗄쫗쾯횴탐맙춬쪱튲쫇킽돪캯풱믡돉풱ꎬ퓚1986-1988쓪볤믱뗃300췲쏀풪뗄릤ꎬ좴쎻폐죎뫎막좨벤샸놨돪ꆣ 쇭튻엉샭싛맛뗣죏캪ꎬ킽돪캯풱믡훐폐쓚늿뚭쫂늢늻튻뚨믡쯰몦막뚫샻틦ꆣ릫쮾듦퓚뗄쒿뗄쫇복짙짺닺뗄붻틗럑폃ꎨCoarseꎬ1937ꎩꎬ킽돪캯풱믡훐뗄쓚늿뚭쫂폐훺폚복짙뫏춬럑폃ꎬ쳡룟ퟩ횯킧싊ꆣ쓚늿뚭쫂룼쇋뷢릫쮾뗄컄뮯뫍퓋ퟷꎬ쫗쾯횴탐맙퓚킽돪캯풱믡훐볦횰룼쓜잿뮯뛔웤쯻룟맜죋풱킽돪뗄볠뚽솦뛈ꎬ짨볆 26
돶뗄킽돪벤샸룼럻뫏막뚫샻틦ꆣ 듓쪵횤퇐뺿뷡맻살뾴ꎬ맘폚킽돪캯풱믡뷡릹뫍킽돪뗄뗄퇐뺿쎻폐춳튻뗄뷡싛ꆣNewman뫍Mozesꎨ1997ꎩ뛔161볒릫쮾럖컶랢쿖ꎬ떱킽돪뚭쫂믡폐훁짙1쏻ꆰ쓚늿뚭쫂ꆱ쪱ꎬ쫗쾯횴탐맙뗄킽돪쿔훸쳡룟ꎬ킽돪뫍튵벨뗄맘솪탔튲쏷쿔뷏뗍ꆣAndersonꎨ2000ꎩ뗄뛔얦풼횤좯붻틗쯹짏쫐릫쮾퇐뺿랢쿖ꎬ맘폚킽돪캯풱믡릹돉뗄맦뚨늢늻튻뚨쓜붵뗍킽돪뗄쮮욽뫍쳡룟벤샸뗄킧싊ꆣ 듓쪵볹랢햹살뾴ꎬ맽좥10쓪훐ꎬ쏀맺킽돪캯풱믡뗄뛀솢뚭쫂뇈샽풽살풽듳ꎬ뛀솢탔죕틦쳡룟ꎬ헢뇭쏷킽돪캯풱믡뛀솢뗄맛뗣퓚춶헟뫍볠맜닣훐뗃떽쿬펦ꎬ뻟쳥살쮵쳥쿖퓚틔쿂죽룶랽쏦ꆣ뗚튻ꎬ쯦ퟅ좫쟲릫쮾훎샭샋뎱뗄탋웰ꎬ믺릹춶헟튪쟳쳡룟킽돪캯풱믡뛀솢탔뗄뫴짹풽살풽룟ꆣ뗚뛾ꎬ탂뗄쮰램맄샸닉좡평뛀솢뚭쫂ퟩ돉뗄킽돪캯풱믡ꆣ1994쓪뗄쮰램맦뚨ꎬ릫쮾잰5쏻릫쮾룟맜킽돪훐뎬맽100췲쏀풪늿럖펦놻쫓캪ꆰ늻뫏샭ꆱꎬ늻펦ퟷ캪킽돪럑폃뗖쮰ꆣ떫쫇죧맻뎬맽100췲쏀풪헢늿럖ꎬ쫇웚좨ꎬ믲헟쫇폫벨킧맒릳뗄킽돪ꎬ늢평뛀솢뚭쫂ퟩ돉뗄킽돪캯풱믡쯹엺ힼꎬ튲뿉틔뫏램뇜쮰ꆣ뗚죽ꎬ퓚돶쿖램싉쯟쯏뗄쟩뿶쿂ꎬ평뛀솢뚭쫂ퟩ돉뗄킽돪캯풱믡쯹엺ힼ뗄킽돪볆뮮ꎬ룼죝틗뇧뮤ꆣ ꎨ2ꎩ킽돪캯풱믡뗄ퟷ폃 맘폚킽돪캯풱믡뗄ퟷ폃ꎬ샭싛뷧튲듦퓚뫜듳헹틩ꆣMurphy죏캪ꎬ뺡맜릫쮾룟맜뛔킽돪캯풱믡폐튻뚨뗄펰쿬ꎬ떫킽돪캯풱믡훐뗄뛀솢뚭쫂듳뚼뺡횰뺡퓰ꎬ퓚훆뚨뫏샭릫쮾룟맜킽돪랽쏦랢믓쇋믽벫ퟷ폃ꆣ벴쪹평폚샻틦돥춻쯹틽웰뗄킧싊쯰쪧ꎬ퓚막뚫퇛샯튲쫇캢늻ퟣ뗀뗄ꆣ Bebchuk뗈죋죏캪ꎬ쿖퓚킽돪캯풱믡뗄퓋ퟷ믺훆늢늻췪짆ꎬ뚭쫂믡놾짭듦퓚듺샭컊쳢ꎬ뚭쫂믡좱랦ퟣ릻뗄탅쾢뫍뚯솦볠뚽릫쮾룟맜킽돪ꎬ킽돪캯풱믡뫍킽돪맋컊뚼싙캪릫쮾룟맜톰ퟢ뗄릤뻟ꆣ 뗚튻ꎬ뚭쫂믡놾짭튲듦퓚듺샭컊쳢 튻룶릫쮾쓚늿폐뛠닣듺샭맘쾵ꎺ막뚫폫뚭쫂믡ꎬ뚭쫂믡ꎯ막뚫폫릫쮾룟맜ꎬ릫쮾룟맜폫풱릤ꆣ뚭쫂믡탐캪놾짭튲듦퓚듺샭컊쳢ꎬ릫쮾룟맜뛔뚭쫂믡폐맽뛈뗄펰쿬솦ꆣ 릫쮾룟맜펰쿬뚭쫂뗄울톡ꆣ릫쮾룟맜뛔킽돪뗄펰쿬ꎬ쪼폚뛔킽돪캯풱믡뚭쫂뗄톡퓱ꆣ춨뎣ꎬ쫗쾯횴탐맙훷떼쇋뚭쫂뗄쳡쏻맽돌ꆣ듳뛠쫽뚭쫂믡뚼폐튻룶쳡 27
쏻캯풱믡ꎬ쫗쾯횴탐맙춨뎣쫇헢룶캯풱믡뗄튻풱ꆣ1998쓪튻럖뗷닩뇭쏷ꎬ뇪ힼ웕뛻1500볒릫쮾훐횻폐27ꎥ뗄릫쮾폐뛀솢뗄쳡쏻캯풱믡ꆣ벴쪹쫗쾯횴탐맙늻퓚쳡쏻캯풱믡죎횰ꎬ쯻뛔뚭쫂쳡쏻맽돌뮹쫇폐뫜듳펰쿬솦ꆣ쫗쾯횴탐맙뿉틔퓋폃쫖훐뗄좨솦뫍펰쿬ꎬ톡퓱쓇킩펭뫏ퟔ벺뗄킽돪캯풱믡뚭쫂ꆣ뚭쫂뚼쾣췻솬죎ꆣ돽쇋룟킽횮췢ꎬ뚭쫂짭럝뮹쳡릩짹췻ꎬ폐샻폚붨솢솼뫃뗄짌튵뫍짧붻췸싧ꆣ 뚭쫂믡퓋ퟷ믺훆샻폚릫쮾룟맜뿘훆뚭쫂믡ꆣ A ꆰ횧돖믲뷢울ꆱ쒣탍 듳뛠쫽뚭쫂죏캪ꎬ뚭쫂믡뗄뒫춳ퟷ폃쫇냑컕좫뻖ꎬ햽싔횸떼ꎻ뚭쫂뗄훷튪횰퓰쫇볠뚽쫗쾯횴탐맙뗄뇭쿖ꎬ퓚뇘튪뗄쪱뫲ꎬ뷢돽웤횰컱ꎬ늢울폃탂뗄죋톡ꆣ돽듋횮췢ꎬ뚭쫂펦횧돖쫗쾯횴탐맙ꆣퟜ쳥짏ꎬ뚭쫂믡뗄퓋ퟷ틔샱죃캪쿈ꎬ늻뛔뾹쫗쾯횴탐맙ꆣ쯤좻훆뚨킽돪튲쫇뚭쫂믡뗄튻쿮퓰죎ꎬ떫짳닩뫍볠뚽쫗쾯횴탐맙믲킽돪맋컊쳡릩뗄킽돪랽낸ꎬ쫇폫뒫춳뗄ꆰ횧돖믲뷢울ꆱ뚭쫂믡쒣탍쿠캥놳뗄ꆣ뛀솢뚭쫂쫇늻풸훊틉쫗쾯횴탐맙킽돪뗄ꆣ Bꆰ벯췅톹솦ꆱ킧펦 퇐뺿뇭쏷 ꎬ릫쮾뚭쫂믡뫍릫쮾룟맜횮볤듦퓚쯹캽뗄ꆰ벯췅톹솦ꆱ킧펦ꎬ벴벯췅쓚늿뗄돉풱믡룐쫜떽뇋듋뗄톹솦ꎬ쿠뮥릴뷡ꎬ뷡맻쫇틔쯰몦벯췅췢늿죋샻틦캪듺볛뗄ꆣ헢샯뗄벯췅췢늿죋뇣쫇막뚫ꎬ퓚릫쮾룟맜뫍뚭쫂믡횮볤ꎬ맘폚킽돪뗄컊쳢짏ꎬ퓲쫇ꆰ춶쳒놨샮ꆱꎬꆰ샱짐췹살ꆱꆣ퇐뺿랢쿖ꎬ떱킽돪캯풱믡훷쾯쫇퓚쫗쾯횴탐맙짏죎뫳죎쏼뗄ꎬ믡룸쫗쾯횴탐맙룼룟뗄놨돪ꎻ쫗쾯횴탐맙뗄쫕죫풽룟ꎬ퓚킽돪캯풱믡죎횰뗄췢늿뚭쫂킽돪튲풽룟ꆣ Cꆰ맙맙쿠뮤ꆱ킧펦 뻝1998쓪뗄튻럝뗷닩ꎬ쏀맺릫쮾킽돪캯풱믡훐25ꎥ뗄캯풱뚼쫇쫗쾯횴탐맙ꎬ튻킩쫗쾯횴탐맙퓚벸볒킽돪캯풱믡훐죎횰ꆣ퇐뺿뇭쏷ꎬ킽돪캯풱믡훐죎횰뗄췢늿쫗쾯횴탐맙뗄쫕죫풽룟ꎬ릫쮾쫗쾯횴탐맙뗄쫕죫튲풽룟ꆣ퓚쫗쾯횴탐맙킽돪훆뚨맽돌훐ꎬ듦퓚ꆰ맙맙쿠뮤ꆱ킧펦ꆣ퓚킽돪캯풱믡훐죎횰뗄췢늿쫗쾯횴탐맙쳡룟퓚죎쫗쾯횴탐맙뗄킽돪ꎬ쿠떱폚쳡룟쇋헻쳥쫗쾯횴탐맙뗄쫕죫쮮욽ꎬ뇤쿠뗘퓶볓쇋캪쳡룟ퟔ벺킽돪쮮욽쳡릩쇋뷨뿚ꆣ 뗚뛾ꎬ뚭쫂벤샸늻ퟣ 뛀솢뚭쫂볠뚽쫗쾯횴탐맙킽돪뗄쫕틦뫍돉놾늻돉헽뇈ꎬ뚯솦늻ퟣꆣ듋췢ꎬ 28
뚭쫂믡튲좱랦뇘튪뗄뛀솢뗄탅쾢살폐킧뗘훊틉릫쮾룟맜킽돪ꆣ A뺭볃쫕틦 뛀솢뚭쫂킽돪훐뗄막좨뇈샽튻횱퓚짏짽ꎬ죧퓚1997쓪ꎬ뇪ힼ웕뛻500볒릫쮾훐뗄81ꎥ룸폨쇋뛀솢뚭쫂막욱믲웚좨ꆣ떫ퟜ쳥짏뾴ꎬ뛀솢뚭쫂돖폐뗄막욱쫽솿뮹쫇뫜폐쿞ꎬ퇏룱볠뚽릫쮾룟맜킽돪ꎬ붵뗍릫쮾돉놾ꎬ퓶볓막뚫볛횵룸뛀솢뚭쫂듸살뗄뺭볃샻틦캢늻ퟣ뗀ꆣ B뺭볃돉놾 뛔뛀솢뚭쫂뛸퇔ꎬ복짙쫗쾯횴탐맙뗄킽돪쮵듸살뗄샻틦쫇뫜킡뗄ꎬ떫평듋닺짺뗄돉놾믲듺볛좴럇뎣뻞듳ꆣ쫗쿈ꎬ쫗쾯횴탐맙뿉쓜뚯폃쫖훐좨솦ꎬ뾪돽늻뫏ퟷ뗄뛀솢뚭쫂ꆣ뗚뛾ꎬ퓚뺭샭닣쫐뎡훐ꎬ실뗃ꆰ늻폫쫗쾯횴탐맙뫏ퟷꆱ뗄쏻짹ꎬ웤쯻릫쮾뗄쫗쾯횴탐맙튲늻풸울폃ꆣ뗚죽ꎬ죧맻뛀솢뚭쫂놾짭튲쫇웤쯻릫쮾뗄쫗쾯횴탐맙ꎬ헢튲믡펰쿬ퟔ벺뗄킽돪ꆣ C뚭쫂쫐뎡 뛀솢뚭쫂늻첫믡틲캬뮤ퟔ벺퓚뚭쫂믲뺭샭닣쫐뎡뗄탎쿳ꎬ뛸복짙릫쮾룟맜뗄킽돪ꆣ웤튻ꎬ뚭쫂믡맦쒣뚼뷏듳ꎬ룷룶뚭쫂횰퓰럖즢ꎬ쫐뎡늻쓜좷뚨쫇쓄튻룶뚭쫂ꆰ훷돖헽틥ꆱꎬ틲듋쿲쫐뎡랢돶뗄탅뫅쫇늻쟥컺뗄ꆣ웤뛾ꎬ뻍움에룶죋쓜솦뇪ힼ뛸퇔ꎬ뚭쫂뫍뺭샭닣쫐뎡룼힢훘맜샭닅쓜뫍릫쮾튵벨ꎬ뛸늻첫훘쫓ퟷ캪뛀솢뚭쫂뗄ퟷ폃ꆣ웤죽ꎬ탭뛠뛀솢뚭쫂늢늻첫퓚뫵ꆰ뻶닟볒ꆱ뗄짹폾ꎬ뛸룼뾴훘놣힡쒿잰뗄횰캻ꎬ늻풸뛔뾹릫쮾룟맜ꆣ D탅쾢늻뛔돆 쫗쾯횴탐맙ꎬ춨맽죋솦풴늿ꎬ뿘훆쇋듳늿럖킽돪캯풱믡쯹탨뗄탅쾢ꆣ퓚뛀솢뗄킽돪맋컊쿲킽돪캯풱믡쳡릩쫽뻝뗄쟩뿶쿂ꎬ릫쮾룟맜튲뿉춨맽울폃킽돪맋컊좨솦ꎬ펰쿬킽돪맋컊쿲킽돪캯풱믡쳡릩탅쾢뗄좨솦ꆣ평폚쪱볤뫍탅쾢폐쿞ꎬ뛀1솢뚭쫂춨뎣뚼틀뾿릫쮾룟맜믲킽돪맋컊쯹쳡릩뗄탅쾢ꆣ 뗚죽ꎬ킽돪맋컊늻뛀솢 킽돪맋컊폐잿쇒뗄뚯솦ꎬ샻폃쫖훐뗄좨솦캪릫쮾룟맜쒱샻ꆣ벴쪹릫쮾룟맜쎻폐횱뷓톡퓱킽돪맋컊ꎬ릫쮾룟맜뛔킽돪맋컊튲폐뫜듳펰쿬솦ꎬ틲캪릫쮾룟맜뿘훆죋솦풴늿ꎬ죋솦풴늿춨뎣폖뢺퓰울폃킽돪맋컊ꆣ킽돪맋컊쳡릩늻샻릫쮾룟 1볻Baker, Jensen 뫍Murphy, 1988ꎻCoreꎬ Holthausen 뫍 Larckerꎬ1999ꆣ 29
맜뗄붨틩ퟔ좻믡펰쿬쯻쏇쿂듎놻울폃뗄믺믡ꆣ듋췢ꎬ릫쮾룟맜킽돪맋컊뗄톯릫쮾춨뎣뫍울폃릫쮾폐웤쯻튵컱췹살ꎬ뷸튻늽얤쟺쇋킽돪맋컊뗄벤샸믺훆ꎬ볓뻧쇋샻틦돥춻ꆣ 캪펭뫏릫쮾룟맜탄틢ꎬ킽돪맋컊뿉틔폐톡퓱뗘쳡릩쫽뻝ꎬ틔뫏램뮯릫쮾룟맜룟쫕죫쮮욽ꆣ샽죧ꎬ떱릫쮾뺭펪ힴ뿶뫃쪱ꎬ킽돪맋컊뿉틔쳡돶킽돪펦폫벨킧맒릳ꎬ튪룟폚탐튵욽뻹쮮욽ꎬ룼튪뎬맽춬샠벨닮릫쮾릫쮾룟맜뗄쫕죫ꆣ떱릫쮾뺭펪ힴ뿶늻병쪱ꎬ킽돪맋컊퓲늻폃튵벨횸뇪ꎬ뛸닉좡뫍춬탐튵릫쮾뺭펪쮮욽쿠뇈ꎬ쳡돶릫쮾룟맜튪폐룼룟뗄킽돪ꎬ틔랴펳쒿잰탐튵쮮욽ꎨGillianꎬ2001ꎩꆣ 룹뻝킽돪맋컊쫕벯뫍헻샭뗄ꆰ쿠맘ꆱ뇈뷏쫽뻝ꎬ뚭쫂믡춨뎣붫릫쮾룟맜킽돪쮮욽뚨퓚춬샠릫쮾릫쮾룟맜쫕죫쮮욽뗄훐캻쫽틔짏ꆣBizjackꆢLemmon뫍Naveenꎨ2000ꎩ럖컶쇋100볒듳릫쮾킽돪캯풱믡뗄놨룦랢쿖ꎬ웤훐96볒릫쮾닉폃춬탐튵릫쮾킽돪쫽뻝살뻶뚨릫쮾룟맜킽돪쮮욽ꎬ헢96볒릫쮾훐뗄듳뛠쫽폖붫킽돪뇪ힼ뚨퓚냫쫽릫쮾쮮욽틔짏ꆣ킽돪캯풱믡뗄ꆰ엤뫏ꆱ뫍뚭쫂믡뗄ꆰ춬쟩ꆱ퓚튻뚨돌뛈짏떼훂릫쮾룟맜킽돪쮮욽뗄ꆰ짽ꆱꆣ 떱뚭쫂믡엺ힼ쇋킽돪볆뮮뫳ꎬ릫쮾뇣샻폃킽돪맋컊뫍쯻쏇뗄놨룦ꎬ쿲막뚫쮵쏷릫쮾룟맜킽돪뗄뫏샭탔ꆣWadeꆢPorac뫍Pollackꎨ1997ꎩ럖컶쇋뇪ힼ웕뛻500볒릫쮾1987ꎭ1992쓪볤릫쮾킽돪ꎬ랢쿖릫쮾룟맜믹놾킽돪쮮욽룟ꎬ췢늿막뚫돖막뇈훘듳ꎬ뇈뷏벯훐뗄릫쮾ꎬ룼쟣쿲샻폃뗷닩놨룦뫍킽돪맋컊쿲막뚫쮵쏷릫쮾룟맜킽돪뗄뫏샭탔ꆣ퇐뺿튲랢쿖ꎬ떱믡볆쫕틦룟뗄쪱뫮ꎬ릫쮾뇣잿뗷믡볆쫕틦ꎬ뛸뗍뗷뒦샭쫐뎡쫕틦ꆣ ꎨ3ꎩ컒맺킽돪캯풱믡훆뛈뗄짨볆 맺췢맘폚킽돪캯풱믡뗄샭싛첽쳖뫍쪵볹뇭쏷ꎬ킽돪캯풱믡퓋ퟷ훊솿뫍릫쮾훎샭쮮욽폫뚭쫂믡퓋ퟷ믺훆쏜쟐쿠맘ꆣ킽돪캯풱믡랢믓ퟷ폃뗄믹놾잰쳡쫇ꎬ뚭쫂믡뫍릫쮾룟맜쎻폐쿠뮥릴뷡ꎬ뚭쫂믡쓜듓막뚫ퟮ듳뮯샻틦돶랢ꎬ폫릫쮾룟맜뷸탐뛀솢뗄첸에ꎬ듯돉ퟮ병뗄벤샸뗄킽돪뫏춬ꆣ퓚릫쮾훎샭늻붡좫뗄쟩뿶쿂ꎬ쯼늻쓜랢믓웤펦폐뗄릦쓜ꆣ 훐맺짏쫐릫쮾뗄훎샭뷡릹ꎬ듓뇭쏦뾴ꎬ틑탎돉쇋ꆰ죽믡쯄좨ꆱ뗄훆뫢믺훆ꎬ벴막뚫듳믡ꆢ뚭쫂믡ꆢ볠쫂믡뫍뺭샭닣럖뇰탐쪹ퟮ훕뿘훆좨ꆢ뺭펪뻶닟좨ꆢ볠뚽좨뫍뺭펪횸믓좨ꆣ떫듓쪵볹쟩뿶뾴ꎬ평폚막좨뗄맽뛈벯훐ꎬ릫훚막뚫뗄룟뛈럖즢ꎬ 30
떼훂뚭쫂믡평듳막뚫닙ퟝꎬ믲평쓚늿죋뿘훆ꎬ탎춬탩짨ꎬ쎻폐탎돉룟킧ꆢ뛀솢뗄뚭쫂믡살놣횤붡좫뗄뺭펪믺훆ꎬ틔벰쿠펦붨솢튻쳗붡좫뗄뺭샭닣울톡뫍뾼뫋믺훆ꆣ 헫뛔맺췢킽돪캯풱믡컊쳢뫍훐맺쪵볊쟩뿶ꎬ잿뮯컒맺뚭쫂믡퓋ퟷ믺훆ꎬ볓잿컒맺킽돪캯풱믡뗄붨짨폈캪뇘튪ꆣퟜ뗄쮵살ꎬ캪럀횹막좨벤샸쪧킧ꎬ붨짨컒맺킽돪캯풱믡뗄횸떼풭퓲ꎬ튻쫇헦헽뛀솢ꎬ뛾쫇헦헽펵폐훆뚨뫍볠뚽킽돪뗄좨솦ꆣ뻟쳥살쮵ꎬ뛔컒맺킽돪캯풱믡짨볆뗄붨틩죧쿂ꎺ ꎨ튻ꎩ퓶잿킽돪캯풱믡뗄뛀솢탔ꆣ킽돪캯풱믡펦좫늿평헦헽뛀솢뗄뚭쫂ퟩ돉ꎬ튲뻍쫇쮵ꎬ돽쇋듓릫쮾믱뗃뚭쫂킽돪췢ꎬ폫릫쮾쎻폐웤쯻죎뫎맘쾵ꎬ좷놣뚭쫂쓜뛀솢폚릫쮾룟맜ퟶ돶에뛏ꆣ ꎨ뛾ꎩ잿뮯킽돪캯풱믡뗄좨솦ꎬ쏷컺킽돪캯풱믡뗄횰퓰ꆣ킽돪캯풱믡펦ꎺA좫좨뢺퓰룟맜죋풱뗄킽돪쫂컱ꎬ룟맜죋풱쯹폐킽돪냼삨막좨벤샸ꎬ틔벰룟맜죋풱뗄울폃ꆢ쇴죎뫍샫죎뫏춬뚼평킽돪캯풱믡뻶뚨ꆣ릫쮾뗄죋솦풴늿쏅믲웤쯻늿쏅뿉틔뻍릫쮾룟맜킽돪쳡돶붨틩뫍틢볻ꎬ떫늻뗃폐ퟮ훕뗄뻶뚨좨솦ꆣB 훆뚨릫쮾뗄킽돪햽싔ꆣ ꎨ죽ꎩ킽돪캯풱믡퓚ퟷ돶킽돪뻶뚨맽돌훐ꎬ펦랢믓ퟔ벺뗄뛀솢에뛏ꎬ좷뚨룟맜죋풱뗄뫏쫊뗄킽돪쮮욽ꎬ뛸늻펦뻐쓠폚춬탐튵뫍릫쮾샺쪷짏뗄킽돪쮮욽ꆣ ꎨ쯄ꎩ맄샸릫쮾울쟫킽돪맋컊ꎬ랢믓볒쳘뎤ꎬ떫킽돪캯풱믡펦폐뛀솢울쟫킽돪맋컊뗄좨솦ꎬ킽돪캯풱믡뻶뚨울쟫킽돪맋컊뗄쳵뿮틔벰쿠맘럑폃ꎬ킽돪맋컊펦쿲킽돪캯풱믡뛸늻쫇막뚫뢺퓰ꆣ ꎨ컥ꎩ킽돪캯풱믡펦뢺퓰ꆣ킽돪캯풱믡훷쾯펦랢믓믽벫ퟷ폃ꎬ좷놣릫쮾킽돪헾닟뗄횴탐ꎬ늢퓚막뚫듳믡짏뢺퓰뷢쫍쿠맘킽돪컊쳢ꆣ ꎨ쇹ꎩ킽돪캯풱믡펦놣횤퓚킽돪훆뚨짏춶죫ퟣ릻뗄뫍뺫솦ꎬ맦뚨쎿쓪헙뾪훆뚨킽돪뗄믡틩듎쫽ꆣ ꎨ웟ꎩ킽돪캯풱믡뗄돉풱펦뻟놸훆뚨뫏샭뗄릫쮾룟맜킽돪뗄뎤ꆣ뻟쳥살쮵ꎬ릫쮾퓚쳡쏻킽돪캯풱믡죋톡쪱ꎬ펦뾼싇틔쿂벸룶랽쏦ꎺ뗚튻ꎬ뫮톡죋뗄놳뺰펦뛠풪뮯ꎬ좷놣킽돪캯풱믡뗄폐킧퓋ퟷꎻ뗚뛾ꎬ킽돪캯풱믡뗄돉풱뚨웚싖뮻ꎬ놣횤캯풱믡뗄믮솦ꎻ뗚죽ꎬ쯹폐뗄돉풱뚼펦폐ퟣ릻뗄뷰죚뫍믡볆횪쪶ꎬ쓜릻샭뷢막좨벤샸릤뻟뗄ퟷ폃뫍뚨볛ꎬ놣횤쓜폐킧뗘싄탐횰퓰ꆣ 31
ꎨ냋ꎩ킽돪캯풱믡뗄뚭쫂킽돪뗄쿠떱듳튻늿럖튲펦닉좡막좨놨돪탎쪽ꎬ쪹킽돪캯풱믡뚭쫂폐ퟣ릻뗄뚯솦볠뚽릫쮾룟맜킽돪ꆣ ꎨ뻅ꎩ킽돪캯풱믡펦퓋폃뛠쟾뗀뗄탅쾢뻶뚨릫쮾룟맜킽돪ꎬ뛸늻펦횻틀삵킽돪쮮욽뗄뗷닩뫍춳볆럖컶ꆣ ꎨ쪮ꎩ릫쮾룟맜죋풱늻펦춬쪱볦죎뚭쫂믡훷쾯ꆣ ꎨ쪮튻ꎩ붨솢킽돪캯풱믡뗄컊퓰믺훆ꆣ 2.막좨벤샸뗄믡볆뒦샭 ꎨ1ꎩ쏀맺뛔막좨벤샸뗄믡볆뒦샭 쏀맺뛔늻춬막좨벤샸뗄믡볆뒦샭쫇늻춬뗄ꆣ뛔폚쿞훆탔뗄막욱ꎬ탨튪내웤볛횵볆캪믡볆럑폃ꆣ뛔폚막욱웚좨뗄믡볆뒦샭퓲쿠뛔뢴퓓튻킩ꎬ떫쫚폨뗄쇣횵웚좨ꎨ튲벴횴탐볛뗈폚쫐뎡볛뗄웚좨ꎩꎬ퓚믡볆짏뿉틔늻닺짺럑폃ꆣ 쏀맺닆컱믡볆뇪ힼ뻖ꎨFASBꎩ뗄잰짭ꎭꎭ쏀맺믡볆ힼ퓲뻖ꎨAccountng Principle Boardꎬ ASBꎩꎬ1972쓪냤늼쇋맘폚막욱웚좨럑폃뗄ASB25뫅믡볆틢볻ꆣ룹뻝룃틢볻ꎬ퓚웚좨횴탐볛뫍웚좨쫚폨쫽솿좷뚨뗄쟩뿶쿂ꎬ쫚폨웚좨뗄믡볆럑폃뗈폚웚좨쫚폨죕쫐뎡볛뫍횴탐볛횮볤뗄닮ꎬ튲벴내막좨웚좨뗄쓚퓚볛횵좷죏막욱웚좨뗄돉놾ꆣ죧맻퓚웚좨쫚폨죕ꎬ쫐뎡볛폫횴탐볛튻퇹ꎬ쓇뻍쎻폐믡볆럑폃ꆣ듋췢ꎬ뛔폚횴탐볛폫횸쫽맒릳뗄웚좨ꎬ평폚횴탐볛쎻폐십짏좷뚨ꎬ내맦뚨펦볆뗄믡볆럑폃튪룟튻킩ꆣ죧맻붫횴탐쳵볾폫튻킩튵벨횸뇪맒릳ꎬ쫚폨뗄웚좨쫽솿늻좷뚨ꎬ웚좨뗄믡볆럑폃튲쿠펦믡퓶볓ꆣ 1995쓪ꎬFASB냤늼쇋믡볆뇪ힼFAS123ꎬ붨틩릫쮾붫웚좨뗄ꆰ릫욽쫐뎡볛횵ꆱꎨFair Market Valueꎩퟷ캪쫚폨웚좨뗄럑폃ꎬ헢뻍쫇붫막욱웚좨럑폃뮯ꆣ뿉퓋폃BlackꎭScholes뚨볛릫쪽믲샠쯆뗄막볛랽램볆쯣막욱웚좨릫욽쫐뎡볛횵ꆣFASB튲퓊탭릫쮾볌탸내ASB 25뫅믡볆틢볻놨룦웚좨럑폃ꎬ떫춬쪱뇘탫퓚닆컱놨뇭뗄뷅힢훐엻슶쫚폨웚좨뗄볛횵ꆣ떽2002쓪쒩ꎬ횻폐짙쫽릫쮾닉폃쇋FASB뗄붨틩ꆣ떽2003쓪짏냫쓪ꎬ쯦훸릫쮾돳컅웘맢ꎬ믡볆컊쳢춹쿖ꎬ200뛠볒릫쮾훷뚯붫릫쮾웚좨뗄릫욽볛횵ퟷ캪믡볆럑폃ꆣ 탭뛠막볛쿂붵뗄릫쮾ꎬ뾪쪼ꆰ훘탂뚨볛ꆱ쿖폐뗄막욱웚좨ꆣ훘탂뚨볛뗄랽램쫇훘탂맦뚨횴탐볛믲틔룼뗍횴탐볛뗄탂막욱웚좨듺쳦샏뗄막욱웚좨ꆣ1998쓪ꎬFASB맦뚨쇋ꆰ뇤뮯믡볆ꆱꎨVariable Accountingꎩꎬ튪쟳훘탂뚨볛웚좨뗄릫쮾ꎬ 32
룹뻝퓚믱좨웚쓚쪵볊뗷헻뗄횴탐볛룱ꎬ뗷헻웚좨뗄믡볆럑폃ꆣ 뇭4볲튪뗘ퟜ뷡쇋늻춬막좨벤샸릤뻟뗄믡볆뒦샭ꆣ 뇭4 쏀맺막좨벤샸뗄믡볆뒦샭 막좨벤샸릤뻟 믡볆뒦샭 막욱웚좨 죴퓚웚좨쫚폨죕ꎬ쫚폨웚좨뗄쫽솿뫍횴탐볛뚼쫇좷뚨뗄ꎬ뛔폚쇣횵웚좨뛸퇔ꎬ퓚쫚폨뫍횴탐막욱웚좨쪱뚼늻퓚쯰틦뇭훐닺짺럑폃ꆣ튻냣살붲ꎬ뛔폚막욱웚좨럑폃뗄볆솿ꎬ릫쮾뿉틔톡퓱ꎺꎨ1ꎩ폃웚좨뚨볛쒣쪽볆쯣돶살뗄쫚폨죕릫욽볛횵ꎻꎨ2ꎩ웚좨뗄쓚퓚볛횵ꎨ튲벴막볛뫍횴탐볛뗄닮뛮ꎩꆣ춨뎣ꎬ벸뫵쯹폐뗄릫쮾뚼톡퓱쓚퓚볛횵램ꎬ틲캪룹뻝룃램ꎬ쇣횵웚좨뗄믡볆럑폃캪쇣ꆣꎨ떫릫쮾춬쪱탨퓚뷅힢훐놨룦쫚폨죕웚좨릫욽볛횵ꎬ늢퓚믱좨웚쓚럖첯ꆣꎩ 쿞훆탔막욱 내쫚폨죕뗄릫욽볛횵퓚쯰틦뇭훐볇캪럑폃ꎨ뻟쳥쫇퓚EBITDA쿂볇캪킽돪럑폃ꎩꎬ늢퓚믱좨웚쓚첯쿺ꆣ샽죧ꎬ막욱쫚폨죕뗄볛횵캪400췲쏀풪ꎬ믱좨웚캪ꎴ쓪ꎬ쓇쎿쓪뗄킽돪럑폃캪100췲쏀풪ꆣ틔뫳막볛뗄뇤뮯늻펰쿬럑폃뗄뇤뮯ꆣ 힢ꎺ쿞훆탔막욱믡볆뒦샭퓋폃뗄쫇ꆰ만뚨믡볆ꆱꎨFixed Accountingꎩힼ퓲ꆣ뛔폚웚좨믲웤쯻막좨벤샸ꎬ떱쯼쏇늻싺ퟣ튻뚨쳵볾쪱ꎬ탨튪퓋폃ꆰ뇤뮯믡볆ꆱꎨVariable Accountingꎩꎬ튲벴웤볛횵쯦쪱볤뇤뮯뛸뇤뮯ꎨMarked To Marketꎩꆣ샽죧뛔튻킩폫튵벨맒릳뗄웚좨ꎬ웤쫚폨뗄막욱웚좨쫽솿늻쓜풤쿈좷뚨ꎬ탨튪닉좡ꆰ뇤솿믡볆ꆱꆣ ꎨ2ꎩ뛔웚좨럑폃뗄헹싛 ퟮ뷼뗄쏀맺릫쮾믡볆돳컅ꎬ틽랢쇋뛔웚좨믡볆뒦샭뗄죈쇒헹싛ꆣ헹싛뗄뫋탄쫇ꎬ웚좨쫇럱펦볆캪럑폃ꆣ2003쓪3퓂ꎬFASB뇭쪾헽퓚뾼싇ꎬ잿훆튪쟳붫막욱웚좨볇캪럑폃ꆣFASB뗄맺볊춬탐ꎬ맺볊믡볆뇪ힼ뻖ꎨIASBꎩꆢ룱쇖쮹엋ꆢ냍럆쳘벰훚뛠톧헟뚼뇭쪾횧돖ꆣ 횧돖붫막욱웚좨볆캪럑폃뗄훷튪샭평죧쿂ꎺ A믡볆펦랴펳짌튵돉놾ꆣ막욱웚좨쫇횧뢶룸릫쮾룟맜샍뚯뗄킽돪ꎬ쫇헦쪵뗄뺭볃돉놾ꎬ펦룃ퟷ캪럑폃듓릫쮾뗄펯샻훐뿛돽ꆣ컖싗냍럆쳘뛔듋쮵뗀ꎺꆰ죧맻막욱웚좨늻쫇킽돪ꎬ쓇쯼쫇쪲쎴ꎿ죧맻킽돪늻쫇럑폃ꎬ쓇쯼쫇쪲쎴ꎿ죧맻럑폃늻럅퓚쯰틦뇭훐ꎬ쓇쯼폖펦룃럅퓚쪲쎴뗘랽ꎿꆱ B.웚좨럑폃뮯쓜쳡룟횤좯뚨볛뫍놾엤훃킧싊ꆣ죧맻떱잰뗄펯샻쎻폐랴펳웚좨뗄헦쪵돉놾ꎬ춶헟룹뻝헢룶쪧헦뗄펯샻횸뇪뷸탐뚨볛ꎬ퓲믡뗃떽듭컳뗄뚨볛ꎬ쯰몦놾뗄엤훃킧싊ꆣ C.웚좨늻럑폃뮯떼훂웚좨뗄샄폃ꎬ킽돪뫍벤샸맽뛈ꎬ얤쟺쇋벤샸믺훆ꎬ첯 33
놡막뚫쫕틦ꆣ뛔듋ꎬMurphyꎨ2003ꎩ쳡돶쇋웚좨뗄ꆰ맛쓮돉놾ꆱ맛뗣ꆣ룃엉맛뗣죏캪ꎬ릫쮾쫚폨웚좨쪱쯹뾼싇뗄ꆰ맛쓮돉놾ꆱ뛸늻쫇헦쪵뗄뺭볃돉놾ꆣ떱릫쮾쫚폨풱릤웚좨쪱ꎬ웤뺭볃돉놾쫇샠쯆웚좨퓚쫐뎡쇷춨뗄볛횵ꆣ떫쫚폨웚좨놾짭늻짦벰떽믡볆럑폃뫍쿖뷰횧돶ꆣ듋췢ꎬ떱풱릤탐좨쪱ꎬ릫쮾춨뎣랢탐탂막ꎬ뛸웚좨횴탐볛뫍쫐뎡볛뗄닮볛퓲뿉틔뗖쮰ꆣ틲듋ꎬ웚좨뇭쏦짏ꎬ뾴웰살뗄맛쓮짏뗄돉놾튪듳듳뗍폚웤뺭볃돉놾ꆣ 듓맛쓮뛸늻쫇뺭볃돉놾돶랢ꎬ릫쮾뻍믡퓚맣랺뗄랶캧쓚쫚폨듳솿뗄웚좨ꆣ평폚믡볆뒦샭짏뗄폅믝헾닟ꎬ웚좨튪뇈웤쯻벤샸볆뮮룼쫜뮶펭ꆣ듓뺭볃돉놾뷇뛈살뾴ꎬ웚좨늻쫇컼틽ꆢ쇴힡뫍벤샸풱릤뗄폐킧쫖뛎ꎬ튲늻쫇폐킧뗄킽돪볆뮮ꆣ떫듓맛쓮돉놾살뾴ꎬ웚좨퓲쫇쪵쿖헢킩쒿뇪뗄폐솦듫쪩ꆣ 웚좨맛쓮돉놾뗄닺짺ꎬ퓚폚릫쮾룟맜퓚뻶닟훐훘쫓믡볆짏뗄헊쏦쫕틦ꆣ틔릫쮾훘탂짨뚨웚좨뗄횴탐볛캪샽ꆣ릫쮾쫚폨웚좨뫳ꎬ쯦ퟅ막볛뗄뇤뮯ꎬ훘탂짨뚨웚좨뗄횴탐볛ꎬ퓸뺭싅볻늻쿊ꆣ떫1998쓪12럝뫳ꎬ헢훖ퟶ램벸뫵쿻쪧쇋ꆣ풭틲쫇쏀맺FASB떱쓪냤늼쇋튻쿮탂뗄믡볆ힼ퓲ꎬ웚좨훘탂뚨볛ꎬ퓚믡볆짏튪닺짺럑폃ꆣ캪맦뇜믡볆럑폃ꎬ탭뛠릫쮾좡쿻쿖듦뗄웚좨ꎬ퓚6룶퓂뫳ꎬ훘탂쫚폨탂뗄춬뗈쫽솿뗄웚좨ꆣ훘탂쫚폨웚좨뛔퇡뛱럧쿕뗄풱릤쫇폐뫜듳럧쿕뗄ꎬ틲캪6룶퓂뫳뗄웚좨횴탐볛쫇캴횪쫽ꎬ폐뿉쓜룟폚풭살뗄횴탐볛ꆣ듋췢ꎬ캪쇋쪹6룶퓂뫳뗄웚좨횴탐볛뷏뗍ꎬ릫쮾릫쮾룟맜퓚헢6룶퓂쓚믡쿫랽짨램톹뗍릫쮾막볛ꆣ뿉볻ꎬ믡볆럑폃뛔릫쮾룟맜뗄뻶닟폐훘듳펰쿬ꆣ 쇭췢튻랽쏦ꎬ늼쪲헾뢮ꆢ쏀맺짌튵풲ퟀ킭믡ꆢ좫쏀ퟮ듳뗄룟뿆벼짌믡ꆢ좫쏀훆퓬튵킭믡ꆢ쏀맺짌믡뫍맺볊맍훷웚좨솪뫏믡뗈췅쳥퓲잿쇒랴뛔붫웚좨럑폃뮯ꆣ랴뛔뗄샭평훷튪죧쿂ꎺ A. 붫막욱웚좨럑폃뮯ꎬ믡떼훂쫚폨막욱웚좨뗄쫽솿복짙ꎬ죵뮯막좨벤샸믺훆ꎬ늻샻뒴튵뺫짱뫍뒴탂뗄랢햹ꎬ폈웤쫇붫듲믷룟뿆벼닺튵ꎬ웆뮵쏀맺뺭볃뗄췆2뷸웷ꆣ B웚좨뗄샄폃늢늻쫇뚭쫂뫍릫쮾룟맜틀뻝ꆰ맛쓮돉놾ꆰ뻶닟ꎬ뚭쫂횪뗀웚좨뗄헦쪵돉놾ꎬ떫평폚릫쮾룟맜뗄좨솦ꎬ뛸맊틢쒮쫓ꆣ막욱웚좨샄폃헦헽뗄풭틲쫇뚭쫂믡늻쓜헦헽듺뇭막뚫뗄샻틦ꎬ폫릫쮾룟맜놣돖튻뚨뻠샫ꆣ 2 Baumol,. and , “Stock Options Keep the Economy Afloat,” The Wall Street Journal, April 4, 2002 34
C뷰죚쫐뎡쫇룟뛈폐킧뗄ꎬ웚좨럑폃뮯뫍늻럑폃뮯룹놾늻훘튪ꆣ쿠맘뗄퇐뺿뇭쏷ꎬ뷰죚쫐뎡퓋ퟷ폐킧ꎬ춶헟뫍쫐뎡쓜뾴춸웚좨뗄ꆰ믡볆쏦즴ꆱꎬ돤럖샭뷢웚좨뗄헦쪵뺭볃돉놾ꎬ릫쮾뗄막볛틑랴펳쇋웚좨뺭볃돉놾ꎬ뛔쫐뎡뫍춶헟뛸퇔ꎬ웚좨럑폃뮯뫍늻럑폃뮯룹놾늻훘튪ꎨAboodyꎬ1996ꎩꆣ D릫쮾룟맜뗄웚좨뫜쓑뚨볛ꎬ퓚믡볆놨뇭짏쓑폚랴펳ꆣ쫗쿈ꎬ평폚릫쮾룟맜닺늻쓜럖즢ꎬ웚좨늻쓜ퟔ평붻틗ꎬBlackꎭScholes뚨볛릫쪽쫇늻잡떱뗄ꆣ웤듎ꎬ릫쮾룟맜웚좨냼삨쳡잰횴탐ꆢ뷏뎤뗄웚쿞틔벰믱좨웚뗈뢴퓓뗄쳵뿮ꎬ뚨볛뷏쓑ꆣ E.막욱웚좨럑폃뮯뿉쓜믡맄샸릫쮾룟맜뛌쫓탐캪ꆣ웚좨늻럑폃뮯ꎬ뛔웚쿞뷏뎤뗄웚좨뗄늹쳹튪듳폚뷏뛌뗄웚좨ꆣ웚잰럑폃뮯쳡룟쇋웚좨벤샸뗄돉놾ꆣ릫쮾3믡쫚폨룼뛠뗄웚쿞뷏뛌뗄웚좨ꎬ맄샸쇋릫쮾룟맜뗄뛌쫓탐캪ꆣ F막욱웚좨럑폃뮯룼죝틗떼훂믡볆닙ퟝꆣ평폚막욱웚좨뗄럑폃쫇럇쿖뷰ꎬ웤맀볛뫍쫚폨뗄쪱믺뚼쿠떱커뛏ꎬ뿉쓜떼훂믡볆뒦샭뗄맽돌춸쏷뛈늻룟ꎬ좱랦튻훂탔ꎬ룸릫쮾룟맜쳡릩쇋뫜듳뗄샻죳닙ퟝ뿕볤ꆣ 쯤좻ꎬ퓚믡볆짏붫웚좨볇캪럑폃ꎬ늢늻펰쿬떽릫쮾뗄쿖뷰쇷ꎬ떫뇧싛쮫랽뚼튻훂죏캪헢믡떼훂쫚폨뗄웚좨쫽솿복짙ꆣ ꎨ3ꎩ훐맺뛔막좨벤샸믡볆뒦샭 막좨벤샸뗄믡볆뒦샭쫇뷏캪맘볼뗄훆뛈틲쯘ꆣ평폚컒맺뮹쎻폐뾪쪼막욱웚좨뗄쪵볹ꎬ맺볒짐캴돶첨쿠펦뗄램싉뫍램맦ꆣ튻킩볒톧헟룹뻝맺볊뺭퇩쳡돶4훖뒦샭냬램ꎺ붫막욱웚좨뾴ퟷ웳튵뗄믲폐쫂쿮ꎻ붫막욱웚좨뮮럖캪ꎨ막욱웚좨쫚폨죕ꆢ탐좨죕뫍떽웚죕ꎩ죽룶쪱뗣뷸탐믡볆뒦샭ꎻ내쓚퓚볛횵램뒦샭ꎻ내릫욽볛횵램뒦샭ꎬ튲벴붫막욱웚좨럑폃뮯ꆣ 틔짏4훖믡볆뒦샭랽램뗄톡퓱쪵훊짏튲뿉뾴ퟷ쫇럱튪붫웚좨럑폃뮯ꎬ잰3훖랽램뚼쎻폐붫웚좨럑폃뮯ꆣ듓훐맺쒿잰쪵볊돶랢ꎬ컒쏇죏캪훐맺퓚막욱웚좨믡볆뒦샭짏펦붫웚좨럑폃뮯ꆣ샭평폐틔쿂벸쳵ꎺ 뗚튻ꎬ폐샻폚톡퓱뫏샭뗄막좨벤샸뷡릹ꆣ듓뛔컒맺릫쮾룟맜뗄막좨벤샸살뾴ꎬ평폚뷰죚쫐뎡늻돉쫬뗈훮뛠풭틲ꎬ막좨벤샸펦냼삨뛠훖벤샸릤뻟ꎬ죧폐쿞훆뗄막욱ꆢ탩쓢막욱ꆢ막욱퓶횵좨뗈뗈ꎬ막욱웚좨늻펦쫇캨튻햼훷떼랽쪽ꆣ막욱웚 3Bolton, Patrick, Scheinkman,Jose, Xiong,Wei,(2003), “Executive Compensation and Short-Termist Behavior in Speculative Markets”, NBER,P26 35
좨놾짭쫇돉놾룟뗄막좨벤샸릤뻟ꎬ뛸쟒웤벤샸킧펦뻟폐튻뚨뗄든죵탔ꎬ폈웤쫇태쫐쪱뫲ꎬ뿉쓜튻컄늻횵ꆣ웤쯻막좨벤샸랽쪽퓚튻킩쟩뿶쿂ꎬ뇈뒫춳웚좨뗄벤샸킧펦듳ꆣ뛸웤쯻막좨벤샸랽쪽ꎨ죧막욱퓶횵좨뫍벤샸탔막욱ꎩ뚼퓚믡볆짏뇭쿖캪럑폃ꆣ죧맻늻붫웚좨럑폃뮯ꎬ붫떼훂웚좨뫍웤쯻막좨벤샸쫖뛎퓚믡볆짏뗄늻릫욽듽폶ꎬ퓬돉막욱웚좨평폚믡볆짏뗄풭틲ꎬ쿠뛔폚웤쯻막좨벤샸랽쪽뛸햼훷떼뗘캻ꆣ얤쟺벤샸믺훆ꆣ쿠랴ꎬ죧맻붫웚좨볇캪럑폃ꎬ퓲폐샻폚릫쮾룹뻝뻟쳥쟩뿶ꎬ쇩믮닉좡늻춬뗄벤샸쫖뛎ꎬ쳡룟벤샸킧싊ꆣ뮹폐샻폚짨볆룼뫃뗄킽돪볆뮮ꆣ 뗚뛾ꎬ샻폚럀횹막욱웚좨뗄샄폃ꆣ평폚릫쮾훎샭늻붡좫뗈뛠훖풭틲ꎬ컒맺릫쮾룟맜뻶닟뫜듳돌뛈짏룹뻝믡볆헊쏦쫕틦ꆣ샽죧ꎬ컒맺탭뛠짏쫐릫쮾뗄릫쮾룟맜퓚릫쮾뻶닟훐ꎬ죏캪막좨죚늻폃뮹놾뢶쾢ꎬ벸뫵쫇쏢럑뗄죚랽쪽ꎬ뫶싔막좨뗄헦쪵뺭볃돉놾ꆣ죧맻퓚컒맺웚좨늻럑폃뮯ꎬ릫쮾룟맜튲붫죏캪웚좨튲쫇컞돉놾뗄ꆣ퓚쒿잰쓚늿죋뿘훆뇈뷏퇏훘뗄쟩뿶쿂ꎬ릫쮾룟맜뿉틔뫜쟡쯉뗘쪹듳솿막욱웚좨볆뮮퓚막뚫듳믡뫍뚭쫂믡짏춨맽ꎬ웤뷡맻쫇떼훂막뚫좨틦놻듳솿쾡쫍ꎬ늢얤쟺쇋벤샸믺훆ꆣ붫막욱웚좨럑폃뮯퓲뿉쪹릫쮾룟맜퓚뺭볃뻶닟훐뾼싇막욱웚좨뗄헦쪵뺭볃돉놾ꎬ럀횹막욱웚좨놻샄폃ꎬ쳡룟풴엤훃킧싊ꆣ 뗚죽ꎬ뷰죚쫐뎡뮹늻돉쫬ꆣ컒맺횤좯쫐뎡폐킧탔돌뛈뮹늻룟ꎬ횤좯쫐뎡볛룱늻쓜폐킧벰쪱뗘랴펳쯹폐쿠맘탅쾢ꆣ죧맻늻붫웚좨럑폃뮯ꎬ뿉쓜믡떼훂횤좯뚨볛킧싊붵뗍ꆣ 3.막좨벤샸킽돪뗄탅쾢엻슶 퇴맢쫇ퟮ뫃뗄쿻뚾볁ꆣ잿뮯막좨벤샸킽돪뗄탅쾢엻슶ꎬ퓶볓벤샸랽낸뫍킽돪훆뚨맽돌뗄춸쏷뛈ꎬ쿲막뚫쳡릩ힼ좷벰쪱뗄킽돪탅쾢ꎬ뿉틔퓶잿릫훚탅죎ꎬ돤럖랢믓헻룶쫐뎡뫍춶헟뗄볠뚽ퟷ폃ꎬ뛔릫쮾룟맜뫍뚭쫂믡릹돉잿폐솦뗄풼쫸ꎬ폐킧뗘럀횹릫쮾룟맜퓚킽돪짏톰ퟢꆣ쏀맺얦풼횤좯붻틗쯹ퟜ닃룱삭쯷맽뛈킽돪릫횮폚훚뫳ꎬ틽웰짧믡튻욬뮩좻ꎬퟮ뫳룱삭쯷늻뗃늻듇횰ꎬ돤럖쿔쪾쇋춸쏷뫍릫훚볠뚽뗄훘튪탔ꆣ맺췢뗄쿠맘퇐뺿뇭쏷ꎬ킽돪뗄탅쾢엻슶풽짙ꎬ킽돪ꎨ냼삨막좨벤4샸ꎩ뫍릫쮾뗄벨킧뗄맘솪뛈튲풽뗍ꆣ퓚컒맺릫쮾훎샭뷡릹뮹뫜늻췪짆뗄쟩뿶쿂ꎬ붨솢뫍췪짆막좨벤샸킽돪뗄탅쾢엻슶훆뛈룼뻟폐훘튪틢틥ꆣ 4 볻Andjekovic, Aleksandar, Boyle,Glenn, McNoe,Warren(2000), “Public Disclosure of Executive Compensation: Do Shareholders Need to Know? 36
룹뻝컒맺쪵볊쟩뿶ꎬ막좨벤샸뗄탅쾢엻슶훆뛈펦훁짙냼삨틔쿂솽룶랽쏦ꆣ ꎨ1ꎩ릫쮾룟맜막좨벤샸탅쾢엻슶 퓚릫쮾쓪놨훐펦엻슶릫쮾잰5쏻룟맜죋풱뗄킽돪ꎨ냼삨막좨벤샸ꎩ쟩뿶ꆣ엻슶쓚죝냼삨ꎺ A.킽돪헾닟ꆣ릫쮾킽돪캯풱믡펦쿪쾸쏨쫶릫쮾킽돪헾닟ꎬ쿪쾸뷢쫍릫쮾룟맜킽돪뫍막좨벤샸뗄뻶뚨틲쯘ꎬ킽돪헾닟폫릫쮾쒿뇪뫍햽싔횮볤뗄맘쾵ꎬ쪹쫚폨웚좨맽돌룼춸쏷ꎬ풼쫸릫쮾룟맜샻폃웚좨퓶볓틾탔쫕죫ꆣ B막뚫쫕틦춼ꆣ틔춼뇭랽쪽힢쏷릫쮾5쓪살쿠뛔폚쫐뎡뫍탐튵뗄막뚫쫕틦춼틔벰막볛뗄뇭쿖ꎬ틔쳥쿖막좨벤샸폫벨킧맒릳뗄뺫짱쿠럻ꆣ뚭쫂믡춬쪱펦떱뛔쯹쳡돶뗄막좨벤샸볆뮮뗄뚨솿틀뻝룸폨쮵쏷ꆣ C릫쮾잰쫗쾯횴탐맙잰3쓪뗄킽돪룅뿶ꆣ펦쿪쾸쇐쏷샺쓪살냼삨쓪뛈릤ꆢ붱뷰ꆢ뎤웚벤샸믺훆뫍웤쯻뢣샻뗄릹돉ힴ뿶ꎬ쪹막뚫쇋뷢릫쮾룟맜뗄킽돪벤샸쟩뿶ꆣ퓚쏀맺뗄킽돪탅쾢엻슶훐ꎬ폐쿞훆뗄막욱뗄볛횵튪볓ퟜ떽킽돪뷰뛮ꎬ막욱웚좨횻쮵쏷쫚폨쫽솿ꎬ늻뇘볓ퟜꆣ헢훖ퟶ램췹췹죝틗쪹듳솿뗄웚좨쫚폨늻틽죋힢쒿ꎬ떼훂웚좨샄폃ꆣ캪뿋럾듋뇗뛋ꎬ붨틩컒맺쫗쾯횴탐맙킽돪ퟜ뛮훐펦냼삨막욱웚좨뗄뷰뛮뛸늻쫇쫽솿ꆣ D.짏쓪뛈잰5쏻룟맜죋풱쫚폨막욱웚좨뗄훷튪쓚죝ꆣ냼삨쫚폨룸쎿쏻룟맜죋풱뗄막욱웚좨뗄쫽솿ꆢ탐좨볛룱ꆢ막욱웚좨볆뮮뗄웚쿞뫍햼짏쓪뛈쫚폨ퟜ뛮뗄뇈훘ꆣ E.짏쓪뛈룟맜죋풱탐쪹막욱웚좨뗄샛볆쫽솿ꎬ틔벰평듋샛볆믱뗃뗄쫕죫ꎻ쓪쒩룟맜죋풱돖폐막욱웚좨뗄쫽솿틔벰볛횵ꆣ돖폐막욱웚좨뿉내뿉탐좨늿럖뫍늻뿉탐좨늿럖뷸탐놨룦ꆣ F.쮵쏷릫쮾쪵쿖막욱웚좨볆뮮뫍웤쯻막좨벤샸뗄춾뺶뫍쫖뛎ꆣ G.돽쇋쮵쏷릫쮾룟맜막좨벤샸킽돪뗄탎쪽뫍쫽솿틔췢ꎬ뮹탨쮵쏷막좨벤샸뗄뛔릫쮾뫍막뚫뗄뺭볃펰쿬ꆣ샽죧ꎬ릫쮾펦퓚쓪놨쿔훸뗘랽쮵쏷놻막욱벤샸쯹첯놡뗄쎿막쫕틦ꆣ H.막좨벤샸뗄탅쾢엻슶뗄폯퇔펦잳쿔틗뚮ꆣ 돽쇋퓚쓪놨훐엻슶막좨벤샸탅쾢횮췢ꎬ릫쮾뮹펦퓚쎿듎쫚폨룟맜죋풱막좨벤샸볆뮮횮쪱ꎬ믲막좨벤샸볆뮮랢짺훘듳뇤뚯뗄쪱뫲ꎬ뛔막좨벤샸볆뮮탅쾢뷸탐 37
엻슶ꆣ쫗듎쫚폨탅쾢엻슶쓚죝튪쿪쾸ꎬ냼삨킽돪헾닟ꆢ막좨볆뮮쓚죝벰웤뛔막뚫뗄뺭볃펰쿬ꎬ뗈뗈ꆣ틔뫳뗄쫚폨뿉틔쿠뛔볲떥ꆣ 캪럀횹컒맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱샄폃횰좨ꎬ막좨벤샸볆뮮뺭뚭쫂믡탎돉뻶틩뫳ꎬ뇘탫뺭막뚫듳믡춶욱뇭뻶ꎬ믱뗃막뚫듳믡춬틢뫳랽뿉쪵쪩ꆣ틲듋ꎬ퓚막뚫듳믡짏튲펦엻슶막좨벤샸뗄쿠맘탅쾢ꆣ퓚막뚫듳믡짏엻슶뗄막좨벤샸탅쾢ꎬ돽쇋막좨벤샸헾닟ꆢ볆뮮쫽솿ꆢ뷰뛮뫍뺭볃펰쿬횮췢ꎬ뮹펦쳡릩릫쮾킽돪캯풱믡맘폚막욱웚좨뗄틢볻ꎬ짏쫐릫쮾울쟫뗄뛀솢닆컱맋컊뻍막욱웚좨볆뮮랢뇭뗄틢볻ꆣ릩막뚫듳믡짳엺뗄막좨벤샸볆뮮늻펦쫇튻룶쇽춳뗄ퟜ볆뮮ꎬ펦쿪쾸엻슶잰5쏻룟맜죋풱쎿룶죋뗄뻟쳥벤샸볆뮮ꆣ ꎨ2ꎩ폫막좨벤샸엤쳗뗄탅쾢엻슶엻슶훆뛈 돽쇋쿪쾸엻슶막좨벤샸놾짭쓚죝횮췢ꎬ막좨벤샸뗄폐킧퓋ퟷ뮹탨틔쿂엤쳗뗄탅쾢엻슶훆뛈ꆣ 뗚튻ꎬ릫쮾룟맜쫛막뗄춸쏷뛈 컒맺횤좯쫐뎡쒿잰닉좡췪좫쯸뚨뺭샭닣쯹돖막럝뗄훆뛈ꆣ뺭샭닣퓚죎횰웚볤뫍뷢돽횰컱횮뫳뗄6룶퓂쓚ꎬ웤쯹돖막럝ꎬ냼삨쯻퓚릫쮾짏쫐뫳릺죫뗄뿉쇷춨막럝ꎬ늻ힼ짏쫐쇷춨ꆣ죧맻쪵탐막좨벤샸볆뮮ꎬ헢쳵맦뚨펦룃탞룄ꆣ펦퓊탭릫쮾룟맜쫛돶평폚막좨벤샸볆뮮뛸믱뗃뗄막욱ꎬ춬쪱캪럀횹릫쮾룟맜닙ퟝ막볛ꎬ룟볛쳗쿖춨맽막좨벤샸쯹믱뗃뗄막욱ꎬ펦ퟷ돶쿠펦뗄맦뚨ꎬ죧릫쮾룟맜늻펦폐뻶뚨쯦쪱쫛막뗄좨쿞ꎬ펦맦뚨쫛막쿞훆웚ꎬ쿞훆웚맽뫳ꎬ펦폐튻룶럖엺돶쫛막욱뗄볆뮮ꆣ룼캪훘튪뗄쫇ꎬ릫쮾펦맦뚨ꎬ릫쮾룟맜퓚쫛막잰뗄튻뛎쪱볤쓚펦릫뾪엻슶웤쫛막볆뮮ꆣ릫쮾룟맜쫛막뗄탅쾢엻슶볆뮮뗄낲업뿉평킽돪캯풱믡맜샭ꆣ 뗚뛾ꎬ쫚폨막좨벤샸쪱뗄탅쾢엻슶맜샭 맺췢퇐뺿뇭쏷ꎬ릫쮾룟맜퓚쫚폨막욱웚좨믲막욱쪱뗄튻뛎쪱볤쓚ꎬ뷸탐탅쾢닙ퟝ믱샻ꆣYermackꎨ1997ꎩ퇐뺿뇭쏷ꎬ웚좨쫚폨뫳뗄튻뛎쪱볤쓚듦퓚틬뎣쫕틦ꎬ뇭쏷릫쮾룟맜맊틢붫웚좨쫚폨죕톡퓚릫쮾릫늼뫃쿻쾢횮잰ꆣ뺡맜릫쮾룟맜뇭쏦짏퓚쫚폨죕믱뗃뗄쫇쇣횵웚좨ꎬ쪵훊짏뗃떽뗄쫇퓚횵웚좨ꆣAboody뫍Kasznikꎨ2000ꎩ퇐뺿랢쿖ꎬ퓚막욱웚좨쫚폨죕횮잰ꎬ릫쮾룟맜춨뎣퇓동뫃쿻쾢ꎬ뛸볓뿬뮵쿻쾢뗄탅쾢엻슶ꆣFerriꎨ2003ꎩ랢쿖ꎬ죧맻릫쮾룟맜막욱웚좨퓙뚨볛ꎬ룃릫쮾막욱퓚퓙뚨볛뫳20쳬쓚뗄샛볆틬뎣쫕틦싊ꎨCARꎩ캪ꎥꎬ쿠랴ꎬ뛔쓇킩릫 38
쮾룟맜막욱웚좨쎻폐퓙뚨볛뗄릫쮾ꎬ웤막욱퓚춬웚쓚뗄샛볆틬뎣쫕틦싊횻폐ꎥꎬ뛾헟횮볤뗄뻞듳닮뇰뇭쏷릫쮾퓚막욱웚좨퓙뚨볛쪱뿉쓜뷸탐탅쾢닙ퟝꆣ평폚컒맺릫쮾훎샭믺훆뫍탅쾢엻슶훆뛈뮹늻붡좫ꎬ막욱쫚폨믲퓙뚨볛쪱뗄탅쾢닙ퟝ럧쿕룼듳ꎬ볓잿막욱웚좨뫍퓙뚨볛쪱잰뫳뗄탅쾢엻슶맜샭룼캪뇘튪ꆣ뛔폚헢샠탅쾢닙ퟝ볠맜ꎬ맺췢쒿잰튲쎻폐돉쫬뗄ퟶ램ꆣ헫뛔컒맺쪵볊ꎬ튪복짙릫쮾룟맜죎틢뻶뚨쫚폨막욱웚좨쪱믺뗄좨솦ꎬ춬쪱튪볓잿릫쮾훘듳탅쾢엻슶뗄볠맜ꎬퟶ떽탅쾢엻슶뗄ힼ좷뫍벰쪱ꆣ 뗚죽ꎬ막좨벤샸믡볆뒦샭뗄춸쏷뛈 평폚막욱웚좨뗄럑폃쫇럇쿖뷰ꎬ웤맀볛뫍쫚폨뗄쪱믺뚼쿠떱커뛏ꎬ붫막욱웚좨럑폃뮯뿉쓜떼훂믡볆뒦샭뗄맽돌춸쏷뛈늻룟ꎬ좱랦튻훂탔ꎬ룸릫쮾룟맜쳡릩쇋뫜듳뗄샻죳닙ퟝ뿕볤ꎬ퓚튻뚨돌뛈짏쪹릫쮾룟맜닺짺훰샻욫뫃ꎬ떼훂릫쮾샻죳쪧헦ꆣ틲듋쳘뇰튪럀횹샻폃막욱웚좨닙ퟝ믡볆탅쾢ꎬ쟖몦막뚫샻틦뗈늻헽떱탐캪뗄랢짺ꎬ볓잿뛔막욱웚좨뗄좷죏ꆢ볆솿뫍탅쾢엻슶뗄볠뚽뫍맜샭ꎬ쳡룟막좨벤샸믡볆뒦샭뗄춸쏷뛈ꆣ뻟쳥살쮵ꎬ릫쮾킽돪캯풱믡튪룹뻝맺볒뗄쿠맘맦뚨ꎬ훆뚨뫏샭튻훂뗄막좨벤샸믡볆뒦샭헾닟ꎬ늻뗃쯦틢룼룄ꎬ쿪쾸쮵쏷막좨벤샸뗄맀볛랽램뫍쒣탍ꎬ쯹닉폃뗄볙짨ꆣ춬쪱뮹튪쳡릩ꆰ쟩뺰럖컶ꆱꎨSenario Analysisꎩꎬ룸돶늻춬쟩뿶쿂뗄볆솿뷡맻ꆣ 뗚쯄ꎬ샻죳뗄춸쏷뛈 퓚뷰죚쫐뎡뫍릫쮾훎샭늻췪짆뗄쟩뿶쿂ꎬ막좨벤샸폐쪱믡닺짺릫쮾룟맜닙ퟝ샻죳뗄랴쿲벤샸ퟷ폃ꆣKediaꎨ2003ꎩ퇐뺿랢쿖ꎬ뫍춬샠릫쮾뇈뷏ꎬ쓇킩닙ퟝ믡볆놨뇭뗄릫쮾쫚폨뗄막욱웚좨튪룟돶50ꎥꆣ틲듋튪쳘뇰볓잿뛔믡볆샻죳탅쾢뗄볠맜ꎬ쳡룟샻죳탅쾢뗄춸쏷뛈ꎬ럀횹릫쮾룟맜닙ퟝ믡볆놨뇭ꆣ 4ꆢ룟맜톡울폫킽돪훆뛈붨짨 본폚컒맺짏쫐릫쮾퓚릫쮾훎샭랽쏦뗄좱쿝ꎬ룟맜막좨벤샸훆뛈튲폐뿉쓜듸살탂뗄컊쳢ꆣ뛔듋ꎬ컒쏇퓚잰쏦뗚뛾뷚틑뺭뷸탐쇋럖컶ꆣ헢샯탨튪뷸튻늽잿뗷뗄쫇ꎬ짏쫐릫쮾룟맜벤샸훆뛈뗄붨짨ꎬ뇘탫뫍짏쫐릫쮾퓚룟벶맜샭죋풱톡울죎쏼뫍킽돪훆뛈붨짨랽쏦뗄뷸돌뷡뫏웰살ꆣ퓚튻킩짏쫐릫쮾듦퓚퇏훘쓚늿죋뿘훆뗄쟩뿶쿂ꎬ죧맻퓚헢킩릫쮾붨솢룟맜막좨벤샸훆뛈ꎬ뫜쓑뇜쏢헢튻훆뛈싙캪쓚늿죋뻰좡 39
룼뛠늻떱샻틦뗄탂릤뻟ꆣ캪듋ꎬ컒쏇붨틩펦룃볓잿틔쿂벸룶랽쏦뗄훆뛈붨짨ꎺ 뗚튻ꎬ붨솢튻룶폐킧뗄횰튵뺭샭죋쫐뎡 튻룶폐킧뗄횰튵뺭샭죋쫐뎡뛔폚솼뫃뗄릫쮾훎샭쫇럇뎣훘튪뗄ꆣ평폚컒맺쒿잰뮹풶캴붨솢웰헢퇹튻룶쫐뎡ꎬ짏쫐릫쮾룟맜늻쓜듓훚뛠뗄뫏룱뫲톡죋훐닺짺ꆣ늻뫏룱뗄뺭샭죋쎻폐룐쫜떽뺺헹뗄톹솦ꎬ퓚웤캻퓲낲횮ꎻ폅탣뗄뺭샭죋쎻폐잱퓚뗄룼뫃톡퓱ꎬ튲좱랦얬솦릤ퟷ뗄뚯솦ꆣ횻폐붨솢쇋룟킧뗄횰튵뺭샭죋쫐뎡ꎬ짏쫐릫쮾뿉틔듓훚뛠뗄폅탣죋닅훐톡울ퟮ쫊떱뗄룟맜죋풱ꎬ뿉틔룹뻝횰튵뺭샭죋쫐뎡뗄볛룱탐쟩룼ힼ좷뗘좷뚨룟맜죋풱뗄킽돪쮮ힼꎬ룟맜죋풱뗄룶죋볛횵튲닅쓜릻뗃떽룼뫃뗄랴펳폫쪵쿖ꆣ 뗚뛾ꎬ짏쫐릫쮾탨튪붨솢퇏룱룟킧뗄룟맜톡울믺훆 솼뫃뗄막좨벤샸훆뛈뇘탫틔릫쮾놾짭뻟놸솼뫃뗄룟맜톡울믺훆캪잰쳡ꆣ듓컒맺횤좯쫐뎡뗄쿖쪵뮷뺳살뾴ꎬ듳뛠쫽짏쫐릫쮾뗄룟맜죋풱톡울뮹쎻폐쪵쿖쫐뎡뮯ꎬ쎻폐붨솢웰뺺헹탔뗄룟벶맜샭죋풱울폃믺훆ꆣ듓릫쮾훎샭믺훆짏좥헒풭틲ꎬ훷튪뇭쿖퓚짏쫐릫쮾뚭쫂믡좱랦뛀솢탔ꎬ뚭쫂믡뇈뷏죝틗놻뿘막듳막뚫뿘훆ꎬ퓚튻킩짏쫐릫쮾훐ꎬ떳헾늿쏅뛔릫쮾룟맜죋풱울죎뗄룉짦뮹뇈뷏퇏훘ꆣ틲듋ꎬ릫쮾룟맜죋풱뗄울죎돶쿖틔쿂컊쳢ꎺ뚭쫂믡폫뺭샭횰쓜쟸럖늻쟥ꎻ룟맜죋풱횱뷓캪뿘막막뚫횸엉ꎻ룟맜죋풱평떳헾늿쏅횸엉ꎻ뗈뗈ꆣ죧맻퓚캬돖헢샠훆뛈늻뇤뗄쳵볾쿂췆탐룟맜막좨벤샸ꎬ죎뫎탎쪽뗄막좨벤샸볆뮮뚼힢뚨튪쪧냜ꆣ틲듋ꎬ퓚짨볆폫붨짨룟맜죋풱막좨벤샸믺훆잰ꎬ짏쫐릫쮾쫗쿈튪붨솢웰믹폚쫐뎡뗄ꆢ뺺헹탔뗄룟맜죋풱톡울믺훆ꆣ 뗚죽ꎬ짏쫐릫쮾킽돪훆뛈뗄룄룯튪뷡뫏뫃룟맜믵뇒킽돪룄룯폫막좨벤샸훆뛈붨짨솽룶랽쏦 막좨벤샸훆뛈뗄붨짨뷶뷶쫇짏쫐릫쮾룟맜킽돪훆뛈붨짨뗄튻룶늿럖ꎬ뇘탫뷡뫏뫃룟맜믵뇒킽돪훆뛈룄룯닅쓜좡뗃뫃뗄킧맻ꆣ헽죧컒쏇잰쏦뛔훐맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱킽돪훆뛈쿖ힴ폫컊쳢럖컶훐쯹횸돶ꎬ컒맺짏쫐릫쮾킽돪훆뛈듦퓚뫜뛠컊쳢ꎬ늻뷶뷶듳늿럖짏쫐릫쮾쎻폐붨솢웰막좨벤샸훆뛈ꎬ뻍쫇ퟮ믹놾뗄믵뇒킽돪훆뛈ꎬ듳늿럖짏쫐릫쮾튲뮹듦퓚헢퇹믲헟쓇퇹뗄컊쳢ꆣ뇭쏦짏ꎬ컒맺짏쫐릫쮾룟벶맜샭죋풱ퟜ쳥믵뇒쫕죫욫뗍ꎬ듦퓚쏷쿔뗄뗘쟸닮뇰뫍탐튵닮뇰ꎬ떫쪵볊짏ꎬ짏쫐릫쮾룟맜죋풱뗄횰컱쿻럑뫍ꆰ믒즫ꆱ쫕죫뷏룟ꆣ룟맜죋풱뗄믵뇒킽돪쮮욽뫍릫쮾 40
뺭펪튵벨뗄맘솪뛈튲늻잿ꆣ퓚헢퇹뗄놳뺰쿂ꎬ벴쪹췆돶뺫탄짨볆뗄룟맜죋풱막좨벤샸볆뮮ꎬ튲늻뿉쓜좡뗃싺틢뗄킧맻ꆣ틲듋ꎬ퓚췆돶룟맜죋풱막좨벤샸볆뮮횮잰ꎬ짏쫐릫쮾펦룃쫗쿈잿뮯킽돪폫뾼뫋캯풱믡뗄붨짨ꎬ쫗쿈룣뫃룟맜죋풱믵뇒킽돪훆뛈뗄룄룯ꆣ킽돪폫뾼뫋캯풱믡뗄훷튪횰퓰쫇ꎺ퇐뺿뚭쫂폫뺭샭죋풱뾼뫋뗄뇪ힼꎬ뷸탐뾼뫋늢쳡돶붨틩ꎻ퇐뺿뫍짳닩뚭쫂ꆢ룟벶맜샭죋풱뗄킽돪헾닟폫랽낸ꆣ 룹뻝컒맺짏쫐릫쮾룟맜죋풱킽돪벤샸쿖ힴꎬ짏쫐릫쮾룟맜킽돪룄룯뗄쒿뇪펦룃쫇ꎺ쳡룟룟맜죋풱뗄믵뇒킽돪ꎻ룟맜횰컱쿻럑춸쏷뮯ꎻ퇏룱쿞훆룟맜ꆰ믒즫ꆱ쫕죫믲쪹횮춸쏷뮯ꎻ볓잿뛔룟맜죋풱뗄뎤웚탔막좨벤샸ꆣ퓚듋믹뒡짏ꎬ닅쓜릻짨볆폫췆돶솼뫃뗄룟맜막좨벤샸볆뮮ꆣ 쯄ꆢ짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸짨볆횮튻ꎺ막욱웚좨 릫쮾룟맜막욱웚좨퓋ퟷ믺훆ꎬ훷튪짦벰막욱웚좨뗄뫏풼짨볆ꎬ냼삨믱좨웚ꆢ탐좨볛ꆢ쫚폨쳵볾ꆢ탐좨랽램ꆢ퓙뚨볛ꆢ막욱살풴ꆢ막욱웚좨샠탍ꆢ뷡쫸쳵볾ꆢ뫬샻맦뚨ꎬ막욱웚좨쫚폨뗄쫽솿ꎬ뗈뗈ꆣ듓샭싛짏붲ꎬ막욱웚좨뗄랽낸짨볆쫇틲쎿룶릫쮾뫍탐튵뗈쳘뗣뛸틬ꎬ쎻폐튻룶ꆰ럅횮쯄몣뛸뷔ힼꆱ뗄뇪ힼꆣ틲듋ꎬ헢샯쳖싛뗄막욱웚좨퓋ퟷ믺훆ꎬ횻쫇듓훐맺뗄쪵볊쟩뿶돶랢ꎬ뛸쳡돶뗄튻킩횸떼탔풭퓲ꎬ믲헟쫇쳡돶쇋뿉릩톡퓱뗄랽낸짨볆ꆣ뻟쳥뛸퇔ꎬ훷튪듓럀횹릫쮾룟맜닙ퟝꎬ쳡룟웚좨벤샸킧펦뗄뷇뛈ꎬ쳖싛3룶랽쏦뗄컊쳢ꎺ튻쫇쫚폨ꆢ탐좨뫍뗷헻뗄웚좨뫏풼뗄튻냣맦뚨ꎻ뛾쫇막욱웚좨벤샸킧펦맜샭ꎻ죽쫇횸쫽뮯막욱웚좨퓚훐맺뗄퓋폃ꆣ 1ꆢ막욱웚좨뫏풼뗄튻냣짨볆 ꎨ1ꎩ믱좨웚ꆢ탐좨웚뫍쫛막웚 릫쮾붫막욱웚좨쫚폨룸룟벶맜샭죋풱쪱ꎬ늢쎻폐쫚폨룸쯻쏇십짏탐좨뗄좨솦ꆣ막욱웚좨춨뎣늻쓜퓚쫚폨뫳솢벴횴탐ꎬ릫쮾룟맜탨퓚튻뚨쪱웚횮뫳ꎬ튻듎탔좫늿믲훰늽믱뗃횴탐뗄좨샻ꆣ헢뛎뗈듽뗄쪱웚뻍쫇ꆰ믱좨웚ꆱꆣ웚좨뗄믱좨랽쪽폐늻춬샠탍ꎺꎨ1ꎩ튻듎탔믱좨ꎨCliffVestingꎩꎺ퓚튻뛎쪱볤ꎨ춨뎣쫇2-4쓪ꎩ뫳ꎬ쯹폐웚좨좫늿믱좨ꆣꎨ2ꎩ욽뻹믱좨ꎨStraightVestingꎩꎺ웚좨쫚폨뫳ꎬ쎿쓪믱좨웚좨쫽솿쫇쿠춬뗄ꆣꎨ3ꎩ늻뗈뇈믱좨ꎨStepped Vestingꎩꎺ쎿쓪내튻뚨뇈샽믱좨ꆣ 41
ꎨ4ꎩ내튵벨믱좨ꎨPerformance Vestingꎩꎺ믱좨폫튵벨횸뇪맒릳ꆣ 릫쮾룟맜막욱웚좨폐튻룶떽웚죕ꎬ춨뎣쫇5-10쓪ꆣ뛔퓚릫쮾룟맜탐좨뫳쯹돖폐뗄막욱ꎬ튻킩릫쮾맦뚨폐쫛막쿞훆웚ꆣ믱좨웚ꆢ탐좨웚뫍쫛막웚맦뚨뗄쒿뗄쫇럀횹릫쮾룟맜믱좡춶믺탔샻죳ꎬ잿뮯벤샸킧맻ꆣ죧맻믱좨웚뫜뛌뫍쎻폐쫛막웚ꎬ릫쮾룟맜폐ퟔ평뫜뿬탐좨뫍돶쫛막욱ꎬ쿷죵쇋뛔릫쮾룟맜뗄벤샸ꎬ캪훘붨킽돪뫍튵벨횮볤뗄맘솪ꎬ퓲튪쫚폨탂뗄웚좨뫍막욱ꎬ쳡룟벤샸돉놾ꆣ 컒맺ꆶ릫쮾램ꆷ맦뚨ꎬ룟벶맜샭죋풱퓚죎횰웚볤쓚ꎬ늻뗃돶쫛웤돖폐뗄놾웳튵뗄막욱ꎬ틔럀횹쓚쒻붻틗ꆣ캪쇋랢믓웚좨벤샸킧맻ꎬ붨틩뿉틔퓊탭릫쮾룟맜돶쫛듓막좨벤샸쯹믱뗃뗄막욱ꎬ떫펦맦뚨튻룶쫛막웚ꆣ뿉뷨본훐맺횤볠믡1999쓪맘폚막욱웚좨헾닟뗄맦뚨ꎺ막욱웚좨듓탐좨횮죕웰ꎬ솽쓪뫳뿉틔쇷춨ꎬ떫쎿쓪짏쫐쇷춨뗄늻뗃뎬맽탐좨뫳돖막ퟜ쫽뗄50ꎥꆣ 캪쇋폐킧뗘럀랶릫쮾룟맜뗄쓚쒻붻틗ꎬ릫쮾펦맦뚨 ꆰ붻틗뒰뿚ꆱꎨTrading Windowsꎩ뫍ꆰ뫚낵웚ꆱꎨBlackout Periodsꎩꎬ쿞훆릫쮾룟맜싲싴막욱뗄쪱볤ꆣ퓚돴쏻헑훸뗄낲좻ꎨEnronꎩ낸볾훐ꎬ릫쮾쓚늿죋퓚릫쮾닆컱뛱뮯뗄탅쾢뫍막볛뇀삣횮잰ꎬ엗쫛쇋쫽틔틚볆뗄막욱ꆣ캪볓잿뛔쓚쒻붻틗뗄볠맜ꎬ럀횹믡볆닙ퟝꎬ뮹뿉틔뷨본쏀맺ퟮ뷼춨맽뗄SarbanesꎭOxley램뗄맦뚨ꎬ죧맻릫쮾쿈릫늼튻쿮닆컱놨룦ꎬ뫳살평폚 ꆰ릫쮾맽듭ꆱ뛸훘탂놨룦ꎬ쓇퓚쿈잰놨룦뫳뗄12룶퓂쓚ꎬ릫쮾룟맜쫛막쯹믱뗄쫕죫뚼뇘탫좫늿짏뷉ꆣ 뛔폚믱좨웚뫍탐좨웚뗄맦뚨ꎬ컒쏇붨틩ꎺ뗚튻ꎬ믱좨웚뫍탐좨웚늻쓜첫뛌ꆣ랲쫇뗍폚1쓪뗄믱좨웚뫍뗍폚5쓪뗄탐좨웚뚼튪쳘뇰쮵쏷풭틲ꎬ쿲막뚫듳믡ퟷ돶쟥컺쏷좷뗄뷢쫍ꆣ뗚뛾ꎬ믱좡뫍탐좨뫍튵벨뇪ힼ맒릳ꎬ벴ꆰ튵벨막욱웚좨ꆱꎬ잿뮯막좨벤샸킽돪뫍튵벨횮볤뗄맘쾵ꆣ죧맻쎻폐듯떽풤뚨뗄릫쮾튵벨뇪ힼꎬ쓇릫쮾룟맜뻍늻쓜믱뗃웚좨ꎬ믲헟횻쓜믱뗃튻늿럖뗄웚좨ꎬ믲헟막욱웚좨뻍십짏떽웚ꆣ믱좨웚뫍탐좨웚맒릳뗄샭평훷튪폐틔쿂솽룶랽쏦ꎺ 뗚튻ꎬ횤좯쫐뎡뗄폐킧탔ꆣ막욱웚좨뗄벤샸ꎬ튪틀삵폚튻룶룟뛈폐킧뗄횤좯쫐뎡ꎬ뛸쒿잰헢룶쫐뎡뮹쎻폐돶쿖ꆣ쯹틔ꎬ킽돪횻폫막볛맒릳ꎬ퓚훐맺쒿잰뗄벤샸ퟷ폃ꎬ뮹쫇뇈뷏폐쿞뗄ꆣ틲듋ꎬ돽쇋뾼싇막욱볛룱뗄ퟟ쫆ꎬ뮹폫릫쮾뗄튵벨ꆢ뺻닺쫕틦싊ꆢퟜ샻죳헢킩횸뇪맒릳ꎬ살짨볆쒿잰뗄벤샸믺훆ꎬ뿉쓜킧맻룼뫃ꆣ 뗚뛾ꎬ막좨뷡릹뗄럖룮ꆣ훐맺막욱폐쇷춨막폫럇쇷춨막횮럖ꎬ럇쇷춨막훐폖 42
폐맺볒막폫램죋막횮럖ꆣ헢훖막좨뗄닮틬뮯뻍뻶뚨쇋늻춬막뚫쪵쿖웤막뚫닆뢻뗄믺훆튲뻍늻튻퇹ꆣ뛔폚럇쇷춨막막뚫ꎬ평폚웤막욱쒿잰뮹늻쓜짏쫐쇷춨ꎬ쯹틔웤닆뢻쪵쿖횻쓜춨맽믱뗃뫬샻뫍램죋막죃뗄뗄볛닮ꎨ뛠틔쎿막뺻닺캪믹뒡ꎩ살듯떽ꆣ튪쪹헢솽늿럖뻟폐뷏듳횵ꎬ웤뇘튪쳵볾쫇릫쮾뻟폐솼뫃뗄튵벨ꆣ뛔폚쇷춨막막뚫살쮵ꎬ돽쇋뿉틔믱뗃뫬샻횮췢ꎬ웤막욱뿉틔퓚뛾벶쫐뎡짏횻폐죃ꆣ퓚훐맺쒿잰놾쫐뎡뮹늻릻랢듯뗄쟩뿶쿂ꎬ춶헟춶믺탄첬뇈뷏퇏훘ꎬ웤돖폐막욱뗄쒿뗄훷튪쫇뛾벶쫐뎡싲싴볛닮ꆣ듓샭싛짏붲ꎬ죧맻횤좯쫐뎡쫇룟뛈폐킧뗄ꎬ릫쮾룟맜쳡짽쇋뺭펪튵벨ꎬ뺻닺폐뷏듳퓶뎤ꎬ춬쪱막볛랴펳릫쮾튵벨ꎬ쿠펦뗘퓶뎤ꎬ럇쇷춨막뚫뫍쇷춨막뚫뗄닆뢻춬쪱퓶뎤ꆣ떫훐맺횤좯쫐뎡뗄폐킧탔뮹늻룟ꎬ막볛뫍튵벨듦퓚튻뚨뗄놳샫ꎬ뿉쓜믡퓬돉튻늿럖막뚫닆뢻듳럹뛈짏헇뛸쇭튻늿럖막뚫좴폖뿉쓜쯵쮮ꆣ틲듋막좨벤샸펦춬쪱뾼싇막볛뫍튵벨뇪ힼꆣ 뻟쳥뗄맒릳뗄뇪ힼ뿉틔룹뻝릫쮾쳘뗣늻춬뛸늻춬ꆣ뾼뫋뺭샭죋풱튵벨뗄뺭볃횸뇪훷튪폐샻죳ꆢ쿺쫛ꆢEVA뗈벸샠ꆣ헢킩횸뇪볈폐튻훂뗄랽쏦ꎬ튲폐늻튻훂ꎨ짵훁쿠돥춻ꎩ뗄랽쏦ꆣ 쮰뫳샻죳횸뇪냼삨샻죳ퟜ뛮ꆢ샻죳퓶뎤싊ꆢ뷰샻죳싊ꆣ쿺쫛샻죳싊ꆢ막놾샻죳싊뗈뗈ꆣ퓚룷쿮뺭볃횸뇪훐ꆣ쮰뫳샻죳햼뻓뫋탄뗘캻ꆣ헢늻뷶틲캪ꎬ쮰뫳샻죳쫇릫쮾뺭펪튵벨뗄벯훐뇭쿖뫍ퟮ훕돉맻ꎬ웤ힴ뿶횱뷓뻶뚨ퟅ릫쮾뗄랢햹잱솦뫍잰뺰ꎬ뛸쟒틲캪ꎬ샻죳뗄뛠짙ꆢ샻죳싊뗄룟뗍ꎬ횱뷓펰쿬ퟅ막뚫뗄룹놾샻틦뫍릫쮾막볛뗄룟뗍ꆣ틲듋ꎬ퓚룷샠튵벨뾼뫋횸뇪훐ꎬ샻죳횸뇪쫇뇘늻뿉좱늢햼훷튪좨훘뗄틲쯘ꆣ 퓚룷훖샻죳횸뇪훐ꎬ샻죳ퟜ뛮랴펳쇋릫쮾펯샻뗄ퟜ솿ꎬ퓚웤쯻쳵볾늻뇤뗄뎡뫏ꎬ샻죳ퟜ뛮풽듳ꎬ퓲샻죳퓶뎤싊풽룟ꎬ막놾샻죳싊풽룟ꆣ떫릫쮾뺭펪맦쒣뗄삩듳ꎬퟜ냩쯦ퟅ뺭펪돉놾뗄퓶볓ꎬ헢퇹ꎬ퓚뺭펪돉놾짏짽뗄뎡뫏ꎬ뿉쓜랢짺샻죳ퟜ뛮퓶볓뛸막놾샻죳싊붵뗍뗄쿖쿳ꎻ퓚춬뇈훐ꎬ샻죳퓶뎤싊쳡룟ꎬ튲늻튻뚨틢캶ퟅ막놾샻죳싊뗄짏짽ꆣ틲듋ꎬ룷훖샻죳횸뇪늢늻췪좫튻훂ꎬ쯼쏇뛔릫쮾ꆢ막뚫뫍막볛뗄펰쿬튲늻췪좫튻훂ꆣ 쿺쫛횸뇪냼삨쿺쫛뛮ꆢ쿺쫛샻죳싊ꆢ쿺쫛뛮퓶뎤싊ꆢ쫐뎡햼폐싊뗈뗈ꆣ퓚쿺쫛샻죳싊늻뇤믲쳡룟뗄쳵볾쿂ꎬ쿺쫛뛮풽듳퓲샻죳풽뛠ꎬ랴횮ꎬ쿺쫛뛮뗄퓶볓뿉쓜쪹샻죳퓶볓ꎨ떫늻춬늽ꎩꆢ늻뇤뫍복짙ꎻ퓚춬뇈훐ꎬ쿺쫛뛮퓶볓ꎬ뿉쓜폐쿺쫛 43
뛮퓶뎤싊쳡룟ꆢ늻뇤뫍붵뗍죽훖쟩탎ꎬ퓚춬튵뇈뷏훐ꎬ쿺쫛뛮퓶볓뿉쓜폐쫐뎡럝뛮쳡룟ꆢ늻뇤뫍붵뗍죽훖쟩탎ꆣ헢쮵쏷ꎬ룷훖쿺쫛횸뇪늢늻ퟜ쫇뛔펦뗄ꎬ쯼쏇횮볤튲듦퓚ퟅ늻튻훂뗄맘쾵ꆣ뛔릫쮾살쮵ꎬ쿺쫛뛮퓶볓ꎬ틢캶ퟅ쫐뎡햼폐싊뗄쳡룟ꎬ헢퓚튻뚨돌뛈짏뇭쿖돶쇋쫐뎡뺺헹솦뗄쳡룟ꎬ떫뛔막뚫뫍막볛살쮵ꎬ쿺쫛뛮뗄퓶볓ꎬ횻폐퓚쓜릻듸살룼뛠샻죳뗄쳵볾쿂ꎬ닅폐쪵볊틢틥ꆣ뮻뻤뮰쮵ꎬ죧맻쿺쫛뛮퓶볓쫇틔샻죳복짙ꆢ샻죳싊붵뗍캪잰쳡뗄ꎬ늢쟒퓚췹뫳뗄쓪럝훐ꎬ헢훖샻죳복짙뗃늻떽늹뎥ꎬ쓇쎴ꎬ헢훖쿺쫛뛮퓶볓풽뛠ꎬ퓲막뚫샻틦쯰쪧풽듳ꆢ막볛쿂실풽쏷쿔ꆣ틲듋ꎬ쿺쫛횸뇪뗄좷뚨ꎬ펦틔늻쯰몦샻죳횸뇪뗄ퟜ쳥쪵쿖캪잰쳡ꆣ 뺭볃퓶볓횵ꎨEVAꎩ쫇릫쮾펯샻훐뿛돽쯹횧뢶뗄놾럑폃뫳뗄뺻횵ꆣ붫EVA폫릫쮾룟맜킽돪맒릳ꎬ뿉쪹릫쮾룟맜퓚뺭볃뻶닟훐뾼싇막놾뗄뺭볃돉놾ꎬ쳡룟풴엤훃킧싊ꆣ 뫬샻헾닟튲뿉ퟷ캪뾼뫋뇪ힼꆣ틲캪웚좨붱샸뗄횻쫇놾믲막욱짽횵ꆣ돖폐웚좨뗄릫쮾룟맜믡뺡솿뇜쏢럖뫬ꎬ뛸쟣쿲폚믘릺막욱ꎬ쳡룟막볛ꆣ릫쮾캪쇋맄샸닉좡쫊떱뗄뫬샻헾닟ꎬ뿉틔붫뫬샻튲ퟷ캪튻룶맒릳뗄횸뇪ꆣ듋췢ꎬ릫쮾뿉틔늻뷶쪹폃튻룶뇪ힼꎬ뮹뿉틔쪹폃뛠룶뇪ힼ뗄ퟩ뫏ꆣ ퟮ뫳ꎬ막욱웚좨뗄믱좨튲뿉뫍틔쿂튻킩럇닆컱횸뇪맒릳ꆣ쎿떱돶쿖틔쿂튻킩쟩뿶쪱ꎬ릫쮾룟맜뗄웚좨뗄믱좨웚펦퇓뎤ꆣ죧릫쮾쓪뛈닆컱놨룦놻힢닡믡볆쪦돶뻟놣쇴틢볻믲뷢쫍탔쮵쏷뗄짳볆틢볻ꎻ믲쫇볠쫂믡뛔릫쮾쓪뛈놨룦쳡돶틬틩ꆣ죧맻릫쮾쓪뛈닆컱놨뇭놻힢닡믡볆쪦돶뻟럱뚨틢볻믲컞램뇭쪾틢볻ꎬ믲릫쮾닆컱믡볆컄볾폐탩볙볇퓘ꎬ쫜떽탐헾뒦랣ꎬ믲릫쮾듦퓚훘듳캥램탐캪ꎬ릫쮾룟맜뗄좫늿믲늿럖웚좨퓲십짏떽웚ꆣ ꎨ2ꎩ막욱웚좨살풴 막욱웚좨짨볆훐ꎬ막욱살풴쫇튻쿮럇뎣훘튪뗄쓚죝ꆣ캪횴탐막욱웚좨볆뮮ꎬ릫쮾뇘탫ꆰ폐막뿉쫚ꆱꎬ튲뻍쫇릫쮾룟맜퓚탐좨쪱ꎬ릫쮾뇘탫펵폐튻뚨쫽솿뗄막욱ꆣ룹뻝맺볊뺭퇩뫍뷡뫏컒맺쪵볊쟩뿶ꎬ폐틔쿂벸훖쒣쪽뿉틔뾼싇닉폃ꆣ 뗚튻ꎬ퓶랢탂막 퓶랢탂막쒣쪽ꎬ횸짏쫐릫쮾틀헕횤볠믡맦뚨뗄랽쪽랢탐막욱웚좨뗄춬쪱ꎬ횤볠믡룸폨짏쫐릫쮾뢡뚯뗄ꆢ뿉쿠믺랢탐뗄탂막뛮뛈ꎬ돖폐막욱웚좨뗄릫쮾룟맜퓚 44
5탐좨쪱뿉틔내풤뚨뗄탐좨볛죏릺룃늿럖막욱ꆣ 헢훖랽쪽뗄폅뗣쫇뛔쿖탐뗄램싉뿲볜탞뚩뷏짙ꎬ쪵쪩쓑뛈킡ꆣ퓚룃쒣쪽쿂ꎬ횻탨샻폃횤좯붻틗쯹뗄쿖탐뗄붻틗쾵춳횱뷓탐좨ꎬ퓶볓튻킩탅쾢엻슶뗄뛮췢맦뚨늢퓚힢닡놾뇤룼뗇볇뗈랽쏦ퟶ튻킩믭쏢뻍뿉틔쪵쪩ꆣ헢훖쒣쪽뗄좱뗣쫇ꎬ랢탐맦쒣듳쪱ꎬ틗떼훂뷏듳뗄막뚫쫕틦첯놡킧펦ꆣ 뗚뛾ꎬ뛾벶쫐뎡막욱믘릺 듓뛾벶쫐뎡믘릺막욱퓚맺췢쫇짏쫐릫쮾쪵쪩막욱웚좨볆뮮훘튪뗄막욱살풴ꆣ춨뎣ꎬ믘릺뗄랽쪽폐죽훖ꎺ만뚨볛룱믘릺ꎨSelf-tender Offer At Fixed Priceꎩ뫉삼쪽엄싴ꎨDutch Auctionꎩ뫍릫뾪쫐뎡릺싲ꆣ늻춬뗄랽쪽뛔릫쮾폐늻춬뗄펰쿬ꆣ 듓뛾벶쫐뎡믘릺막욱뷢뻶막욱살풴뗄뫃뒦ꎬ튻쫇ꎬ캪짏쫐릫쮾뾪뇙쇋튻쳵돖뻃뗄탐좨막욱살풴쟾뗀ꆣ뛾쫇ꎬ막욱믘릺캪막뚫듸살쮰쫕폅믝ꆣ듓펯폠럖엤뷇뛈살뾴ꎬ막욱믘릺쿠떱폚붫릫쮾펯샻틔믘릺랽쪽럖엤럖엤룸막뚫ꎬ퓚헢훖럖엤랽쪽쿂ꎬ평폚룶죋쯹뗃쮰싊룟폚놾샻뗃쮰싊ꎬ막뚫펦뢶뗄쮰뷰짙폚횱뷓럖엤쿖뷰쪱횧뢶뗄쮰뷰ꆣ죽쫇ꎬ막욱믘릺뿉틔캪막뚫듸살닆뢻킧펦ꆣ 헢훖쒣쪽뗄훷튪좱뗣쫇믘릺뛔릫쮾뗄쿖뷰쇷솿튪쟳뇈뷏룟ꆣ죧맻릫쮾탨튪폃듳솿뗄쿖뷰좥믘릺막욱폃폚막욱웚좨볆뮮ꎬ붫듳듳쳡룟막욱웚좨볆뮮뗄돉놾ꆣ 막욱믘릺쫇틔릫쮾막욱뿢듦훆뛈붨솢캪잰쳡뗄ꆣ뿢듦막욱ꎬ쫇횸릫쮾돖폐뗄틑랢탐떫늻쇷춨퓚췢뗄놾릫쮾막욱ꆣ컒맺쿖탐폐맘막럝믘릺뗄램싉ꆢ램맦뚼횻폐튻냣풭퓲탔뗄쳵뿮맦뚨ꎬ뇈뷏쇽춳ꆢ룅삨ꎬ뿉닙ퟷ탔늻잿ꎬ퓚쿖탐뗄훆뛈낲업훐쎻폐막욱뿢듦뗄램싉쳵뿮ꆣ 캪붨솢뫍붡좫막욱믘릺폫뿢듦훆뛈ꎬ펦룃듓ꆶ훐뮪죋쏱릲뫍맺릫쮾램ꆷ뾪쪼ꎬ캧죆ퟅ막욱믘릺폫뿢듦컊쳢ꎬ뷸탐뇈뷏뎹뗗ꆢ죏헦뗄헻샭폫뗷헻ꎬ늢뛔틑폐뗄램싉램맦뷸탐돤쪵ꎬ믲늹돤쿠맘뗄막욱뿢듦훆뛈쓚죝ꆣ 뻟쳥펦냼삨틔쿂벸룶랽쏦ꎺ A.퓚ꆶ훐뮪죋쏱릲뫍맺릫쮾램ꆷꆢꆶ훐뮪죋쏱릲뫍맺횤좯램ꆷ뗈훘튪램싉램맦훐쏷좷막욱믘릺폫뿢듦쫇컒맺짏쫐릫쮾쫕릺ퟔ벺막욱뗄튻훖훘튪훆뛈ꎻ퓚ꆶ훐뮪죋쏱릲뫍맺횤좯램ꆷꆢꆶ막욱랢탐폫붻틗맜샭쳵샽ꆷ뗈폐맘막욱랢탐폫붻틗뗈램싉 5 볻뛎퇇쇖ꎬ짏쫐릫쮾막욱웚좨훆뛈짨볆폫볠맜ꎬ짮�횤좯붻틗쯹퇐뺿놨룦ꎨ2000ꎩꆣ 45
램맦훐쏷좷짏쫐릫쮾붻틗릫쮾ퟔ짭막욱뗄쳵뿮ꎻ퓚ꆶ훐뮪죋쏱릲뫍맺믡볆램ꆷ훐퓶볓폐맘막욱믘릺폫뿢듦믡볆뒦샭랽쏦뗄뻟쳥쳵뿮뗈ꆣ B퓚ꆶ훐뮪죋쏱릲뫍맺릫쮾램ꆷ뗈쿠펦뗄램싉램맦훐ꎬ늹돤맺폐막막욱믘릺뗄릫쮾닆컱튵벨믲릫쮾뿉틔믘릺놾릫쮾막욱뗄튵벨뇪ힼꎬ뛸늻쫇쿖탐램싉훐뷶붫릫쮾믘릺놾릫쮾막욱ퟷ캪릫쮾뫏늢뗈훘듳닺훘ퟩ뗄튻룶샽췢ꆣ캪쇋럀횹릫쮾퓚쿖뷰늻돤풣뗄믲닆컱ힴ뿶뛱뮯쪱죔닉좡믘릺놾릫쮾막욱뗄탐캪ꎬ틔훁폚죃햮좨죋벰훐킡막뚫쏉쫜쯰쪧ꎬ뻍뇘탫뛔쪵탐막욱믘릺뗄짏쫐릫쮾짨훃뇘튪뗄믘릺쿞훆쳵볾ꎬ헢킩쿞훆쳵볾ퟮ뫃쫇벯훐퓚릫쮾뗄뺭펪튵벨믲닆컱ힴ뿶랽쏦ꎬ틔뇣맣듳춶헟쓜릻뾴떽릫쮾믘릺막욱뗄뿉쓜탔벰웤폃틢뫎퓚ꆣ뛸뛔폚뷨컈뚨릫쮾막볛캪쏻뎴ퟷ놾릫쮾막욱뗈쓚쒻붻틗탐캪캪쒿뗄뗄막욱믘릺펦룃퇏쇮뷻횹ꆣ떫뛔폚틔맦랶릫쮾막놾뷡릹ꆢ쳡룟쎿막듓뛸룄짆짏쫐릫쮾뛾벶쫐뎡탎쿳캪쒿뗄뗄막욱믘릺펦룃퓚풭퓲짏럅뿭헾닟ꎬ쳥쿖퓚뻟쳥램싉짏튲뇘탫폐뻟쳥뗄램싉램맦쳵뿮뗈ꆣ C.퓚ꆶ짏쫐릫쮾헂돌횸틽ꆷ훐뻍짏쫐릫쮾뗄막욱믘릺랽쪽틑뺭쇐돶쇋튪풼믘릺ꆢ릫뾪붻틗랽쪽믘릺뗈ꆣ퓚짏쫐릫쮾뷸탐쪵볊뗄막욱믘릺훐쒿잰훷튪닉좡뗄쫇킭틩믘릺ꎬ웤쯻믘릺랽쪽닉좡뗄뮹늻쯣첫뛠ꆣ틲듋붨틩퓚컒맺쒿잰폐맘뗄램싉램맦훐뷸탐뇘튪뗄탞헽ꎬ뛔훮죧퓚릫뾪엄싴쫐뎡훐뗄뺺싲뗈랽쪽뗈튲펦룃틽죫떽뻟쳥뗄램맦횮훐ꆣ춬쪱뛔막욱믘릺뗄랽쪽룸뚨뇈뷏뻟쳥닙ퟷ돌쪽ꎬ틔뇜쏢퓚뻟쳥랽쪽톡퓱벰닙ퟷ뗄맽돌훐돶쿖늻뇘튪뗄믬싒ꆣ D.퓚쿖탐뗄램싉램맦훐뮹쎻폐짦벰떽짏쫐릫쮾믘릺놾릫쮾막욱뫳뗄엤막폫퓶랢탂막컊쳢ꆣ짏쫐릫쮾죧맻퓚믘릺놾릫쮾뗄막럝뫳솢벴뷸탐엤막믲퓶랢탂막돖탸죚ꎬ믲캪쇋랢탐탂막뛸믘릺릫쮾틑폐뗄막럝ꎬ붫믡떼훂럇쇷춨막막뚫뫍뿉쇷춨막막뚫횮볤뗄샻틦뗄늻욽뫢ꎬ죅싒쫐뎡ꎬ럖룮훐킡춶헟뗄샻틦ꆣ틲듋퓚믘릺폫퓶랢탂막믲엤막죚횮볤ꎬ퓚램싉램맦랽쏦펦룃짨훃튻룶쏷좷뗄쪱볤볤룴뗄쿞뚨ꎬ룄쪱볤볤룴듳훂뿉틔퓚막욱믘릺뗄뫳튻룶믡볆쓪뛈ꆣ E.늹돤폐맘뗄릫쮾쫕죫럖엤폫막욱믘릺뫍뿢듦쿠뮥맘쾵랽쏦뗄램싉쳵뿮ꎬ쪹뗃캧죆컒맺짏쫐릫쮾뗄막욱믘릺폫뿢듦훆뛈뗄램싉램맦쳥쾵룼볓붡좫뫍췪짆ꆣ 뗚죽ꎬ뚨쿲믘릺맺폐막 듓컒맺쟩뿶살뾴ꎬ평폚맺폐막쒿잰쫽뛮뻞듳쟒짐쓑쇷춨ꎬ릫쮾뚨쿲틔킭틩볛룱믘릺맺폐막ퟷ캪막욱살풴튲쫇튻쳵뷏뫃뗄톡퓱ꆣ 46
헢훖쒣쪽뗄ퟮ듳뫃뒦쫇뿉틔훰늽붵뗍맺폐막뇈샽ꎬ폅뮯막좨뷡릹ꎬ룄짆짏쫐릫쮾뗄훎샭ꆣ 뚨쿲믘릺맺폐막쒣쪽탨뷢뻶뗄컊쳢냼삨ꎺ A킭틩죃볛룱뗄좷뚨ꆣ죧뫎럀횹뿘막막뚫뫍웤쯻맘솪듳막뚫릴뷡좷뚨맽룟뗄킭틩죃볛룱ꎬ쯰몦훐킡막뚫뗄샻틦ꎬ쫇뇘탫뷢뻶뗄컊쳢ꆣ B탐좨믱뗃막욱뗄쇷춨컊쳢ꆣ탨튪볠맜믺릹ퟷ돶맦뚨ꎬ믘릺뗄럇쇷춨막뮯캪쇷춨막ꆣ C탨튪붨솢뫍췪짆뿢듦막훆뛈ꆣ ꎨ3ꎩ 막욱웚좨뗄튻냣탔뗷헻 떱짏쫐릫쮾돶쿖쯍뫬막ꆢ엉쿖뷰막쾢ꆢ퓶막놾ꆢ엤막ꆢ퓶랢ꆢ뮻막뗈쫂볾쪱ꎬ릫쮾뗄막볛붫랢짺뷏듳뗄뇤뮯ꎬ쿠펦뗘탨튪뛔릫쮾막욱웚좨뗄쫽솿ꆢ탐좨볛룱뷸탐뗷헻ꆣ 죧맻릫쮾돶쿖튪풼쫕릺ꆢ릫쮾뫏늢ꆢ뿘훆좨틆뗈훘ퟩ탐캪쪱ꎬ캪놣뮤막욱막욱웚좨돖폐죋샻틦ꎬ춨뎣ힼ탭볓쯙탐좨ꆣ 퓚릫쮾룟맜틲듇횰ꆢ뷢맍뗈풭틲훕횹뛔릫쮾럾컱쪱ꎬ뿉틔닉좡솽훖뗷헻냬램ꎺ볓쯙탐좨뫍웚좨쪧킧ꆣ평폚췋택뛸떼훂훕횹훕횹릫쮾럾컱쪱ꎬ쏀맺맦뚨쫇볓쯙탐좨믲헟웚좨쪧킧ꎬ떫헢퇹ퟶ뗄뇗뛋쫇릫쮾룟맜죝틗닉좡뛌웚탐캪ꎬ냑췏퇓뷢뻶릫쮾컊쳢ꎬ냑컊쳢쇴룸쿂죎릫쮾룟맜ꆣ컒맺뿉틔맦뚨ꎬ릫쮾룟맜췋택뫳튲뿉틔믱좨뫍탐좨ꎬ헢퇹릫쮾룟맜뛔쯻췋택뫳쇴쿂살뗄컊쳢튲돐떣쇋퓰죎ꎬ듙뷸릫쮾룟맜뫍릫쮾샻틦튻훂ꆣ 2ꆢ막욱웚좨뗄벤샸맜샭 ꎨ1ꎩ웚좨벤샸뗄든죵탔 웚좨뗄벤샸킧펦뿉럖뷢캪솽룶랽쏦ꎺ룜룋탔ꎨLeverageꎩ뫍든죵탔ꎨFragilityꎩꆣ ꋙ룜룋탔 웚좨뗄쎿막돉놾튪뗍폚막욱ꎬ뮻퇔횮ꎬ릫쮾뢶돶춬퇹뗄돉놾ꎬ뿉틔쫚폨룸릫쮾룟맜웚좨뗄쫽솿튪룟맽막욱ꆣ뛔폚춬뗈돌뛈뗄막볛헇럹ꎬ웚좨뗄짏짽볛횵튪뎬맽막욱ꎬ틲듋막욱막욱웚좨쫇룟룜룋뗄벤샸탔릤뻟ꆣ웚좨벤샸뗄룜룋탔뿉폃쿂뇭뻟쳥뗄낸샽살쮵쏷ꆣ 47
뇭5막욱뫍막욱웚좨짽횵잱솦뫍쿂뗸럧쿕뗄뇈뷏 쫐뎡볛횵 릫쮾룟맜볛횵 막볛 막욱 웚좨 막욱 웚좨 $0$0$0$0$025 25 8 25 2 505031501975 75 63 75 54 100100100100100125 125 140 124 150 150150183148215쇏살풴ꎺBrian Hallꎨ2002ꎩꎬꎢEquity-Pay Design for Executives” P12 힢ꎺ볙뚨막욱늨뚯싊50ꎥꎬ웚좨탐좨웚5쓪ꎬ컞뫬샻ꎬ컞럧쿕샻싊캪6ꎥꎻ쫚폨룸릫쮾룟맜볛횵캪100쏀풪뗄막욱믲쇣횵막욱웚좨ꎬ룹뻝Black-Scoles릫쪽ꎬ듳풼쫇튻럝막욱뗈폚2럝퓚횵막욱웚좨ꎻ웚좨뗄쫐뎡볛횵쫇내Black-Scoles릫쪽볆쯣ꎻ릫쮾룟맜볛횵쫇뾼싇떽릫쮾룟맜닺늻쓜럖즢뮯ꎬ릫쮾룟맜럧쿕퇡뛱쟩뿶쿂뗄웚좨볛횵ꎬ펦뗍폚쫐뎡볛횵ꆣ캪쇋뇣폚뇈뷏ꎬ붫릫쮾룟맜웚좨볛횵뷸탐쇋뗷헻ꎨNormalizedꎩꎬ쪹웤쇣횵웚좨볛횵튲캪100쏀풪ꆣ 듓뇭5훐뿉틔뾴돶ꎬ떱막볛짏짽쪱ꎬ웚좨볛횵짏짽뗄럹뛈튪듳폚막욱짏짽뗄럹뛈ꆣ샽죧ꎬ떱막볛짏짽50ꎥ쪱ꎬ웚좨쫐뎡볛횵짏짽83ꎥꆣ ꋚ든죵탔 웚좨벤샸룜룋탔뗄쇭튻쏦쫇웚좨벤샸뗄든죵탔ꆣ듓뇭5훐뿉틔뾴돶ꎬ떱막욱볛룱쿂붵50ꎥꎨ75ꎥꎩ쪱ꎬ막욱볛횵쿂붵50ꎥꎨ75ꎥꎩꎬ떫막욱웚좨쫐뎡볛횵쿂붵쇋69ꎥꎨ92ꎥꎩꆣ듓웚좨뗄릫쮾룟맜볛횵살뾴ꎬ웚좨벤샸뗄든죵탔룼쏷쿔ꎬ떱막욱볛룱쿂붵50ꎥꎨ75ꎥꎩ쪱ꎬ막욱웚좨릫쮾룟맜볛횵쿂붵쇋81ꎥꎨ98ꎥꎩꎡ튲뻍쫇쮵ꎬ떱막볛놩뗸ꎬ쫐뎡볛듳듳뗍폚횴탐볛쪱ꎬ막욱웚좨뛔릫쮾룟맜벸뫵튻컄늻횵ꎬ쎻폐죎뫎벤샸킧펦ꆣ 막욱웚좨뗄든죵탔뻍퓚폚평폚막볛쿂붵ꎬ웚좨뫜뿬돉캪탩횵웚좨ꆣ막욱웚좨벤샸뗄든죵탔늻뷶쳥쿖폚태쫐훐ꎬ얣쫐춬퇹듦퓚ꆣ샽죧ꎬ퓚1999쓪쏀맺막쫐ퟮ얣쪱웚ꎬ쏀맺릫쮾릫쮾룟맜돖폐뗄풼1ꎯ3뗄막욱웚좨뚼쫇탩횵웚좨ꆣ떱좻ꎬ퓚6태쫐뗄쪱뫲ꎬ탩횵웚좨뗄뇈샽룼룟ꎬ퓚2001쓪듯떽쇋40ꎥꆣ 막욱웚좨뫜죝틗돉캪탩횵웚좨뗄풭틲훷튪쫇막볛뗄럖늼늻쫇헽첬럖늼ꎬ뛸쫇뛔쫽헽첬럖늼ꎨLognormally Distributedꎩꆣ죧춼8쯹쪾ꆣ듓뺭볃틢틥짏붲ꎬ막볛늻쫇헽첬럖늼뗄풭틲뫜볲떥ꎬ틲캪막볛늻믡쫇뢺쫽ꎬ튻쓪쓚ퟮ뛠횻쓜뗸100ꎥꎬ 6 볻Hall뫍Knoxꎨꎲꎰꎰꎲꎩ 48
떫튻쓪쓜웤짏짽럹뛈좴뿉뎬맽100ꎥꆣ듓춳볆짏뾴ꎬ막볛쫕틦뗄훐횵튪뗍폚욽뻹횵ꆣ춼 볙뚨막욱뗄쓪쫕틦싊캪ꎥꎬ늻럖뫬샻ꎬ웚돵볛캪100쏀풪ꎬ5쓪뫳뗄풤웚볛캪180쏀풪ꎬ막욱웚좨횴탐볛캪100쏀풪ꆣ춼훐틵펰늿럖캪막욱웚좨돉캪탩횵웚좨뗄룅싊ꆣ춼8럖뇰쿔쪾쇋늨뚯싊캪60ꎥ뫍30ꎥ막욱퓚5쓪쓚돉캪탩횵웚좨뗄룅싊ꆣ듓춼8훐뿉틔뾴돶ꎬ벴쪹퓚막욱쓪쫕틦캪ꎥꎬ막욱짽횵뗄쟩뿶쿂ꎬ5쓪쓚늨뚯싊캪60ꎥꎨ30ꎥꎩ뗄막욱뗄웚좨돉캪탩횵웚좨뗄룅싊캪52ꎥꎨ25ꎥꎩꆣ막욱웚좨벤샸쫇뇈뷏든죵뗄ꆣ 춼8 늻춬늨뚯싊막욱뗄웚좨돉캪탩횵웚좨뗄룅싊 훐맺막욱쫐뎡늨뚯뷏듳ꎬ웚좨벤샸킧펦뫜죝틗쿻쪧ꎬ틲듋폐뇘튪뛔웚좨벤샸킧펦뷸탐맜샭ꎬ벤샸맜샭뗄훷튪쫖뛎폐ꎬ틲막볛틬뎣뇤뚯뛸뛔막욱퓙뚨볛ꎻ닉좡뫏쫊뗄막욱웚좨쫚폨랽쪽ꆣ쿖쏦럖뇰폨틔뷩짜ꆣ ꎨ2ꎩ틲막볛틬뎣뇤뚯뛔막욱웚좨퓙뚨볛 막쫐놩뗸ꎬ짏쫐릫쮾막볛뗸훁막욱탐좨볛쿂ꎬ웚좨벤샸킧펦즥쪧쪱ꎬ튻킩짏 49
쫐릫쮾뗷헻막욱웚좨볆뮮쿠맘쳵뿮뗄냬램ꎬ춨뎣돆캪막욱웚좨뗄ꆰ퓙뚨볛ꆱꎬퟮ뎣볻뗄ퟶ램쫇ꎺ ꡄꡄ붵뗍쫚폨웚좨뗄횴탐볛ꎻ ꡄꡄ훕횹쿖탐막욱웚좨볆뮮ꎬ뛸쪵쪩룼폅믝뗄막좨벤샸볆뮮ꆣ평폚릫쮾훘ퟩ뗈탐캪뛸떼훂쿖탐막욱웚좨볆뮮훕횹뗄풭틲샽췢ꆣ 쇭췢ꎬ탭뛠릫쮾퓚막볛놩뗸ꎬ풭폐막좨벤샸볆뮮쪧킧뫳ꎬ랢탐룼뛠뗄탂뗄막욱웚좨볆뮮ꎬ튲뿉틔뾴ퟷ쫇뇤쿠뗄퓙뚨볛ꎨBack Door Repricingꎩꎬ맣틥짏뗄퓙뚨볛탐캪ꎬ믲돆캪쿠믺퓙쫚폨막욱웚좨ꆣ 쿁틥짏뗄퓙뚨볛퓚쏀맺짏쫐릫쮾늻쫇웕뇩뗄쿖쿳ꆣ떫벴쪹퓚20쫀볍90쓪듺쫐뎡뇭쿖뫃뗄쪱뫲ꎬ퓙뚨볛튲쪱폐랢짺ꆣ1992-1995쓪볤ꎬ욽뻹쎿쓪쏀맺릫쮾룟맜훐풼폐ꎥ뗄죋쫽뗄웚좨퓙뚨볛ꆣ뛔806룶퓙뚨볛뗄낸샽럖컶랢쿖ꎬ욽뻹횴탐볛뗄쿂뗷럹뛈캪30ꎥꎬ뛸춬웚뇪ힼ웕뛻횸쫽짏헇풼50ꎥꆣ룟뿆벼뗈탂뺭볃릫쮾뗄퓙뚨볛욵싊뷏룟ꆣ217볒헢샠탂뺭볃릫쮾훐뗄60ꎥ훁짙퓙뚨볛튻듎ꎬ31ꎥ퓚2듎틔짏ꎻ웤훐ꎥ튪쟳폐막뚫엺ힼꆣ 틲럖뫬ꆢ엉쾢ꆢ막놾뇤뚯ꆢ릫쮾룟맜샫횰뗈풭틲뗄뗷헻뚼쫴튻냣탔뗄헽뎣뗷헻ꎬ헹틩늻듳ꆣ뛸틲막쫐놩뗸ꎬ짏쫐릫쮾뛔막욱웚좨퓙뚨볛뗄ퟶ램퓲폐쿠떱듳뗄헹틩ꆣ 랴뛔ꆰ퓙뚨볛ꆱ뗄샭평훷튪쫇ꎺ ꋙ죵뮯쇋뛔릫쮾룟맜뗄막좨벤샸ꆣ막욱웚좨벤샸뗄쒿뗄쫇맄샸릫쮾룟맜뒴퓬볛횵ꎬ쳡룟릫쮾튵벨ꆣ떱볛횵퓶볓ꎬ막볛짏짽쪱ꎬ릫쮾룟맜튲듓웚좨퓶횵훐믱샻ꆣ죧맻퓚막욱볛룱쿂붵쪱뷸탐퓙뚨볛ꎬ좡쿻쇋릫쮾룟맜쏦쇙뗄럧쿕ꎬ뗈폚쫇뛔벨닮탐캪뷸탐붱샸ꆣ퇐뺿뇭쏷ꎬ퓙뚨볛듳뚼쫇평폚릫쮾ퟔ짭벨닮풭틲쯹틽웰뗄ꎬ폫쫐뎡뫍탐튵틲쯘컞맘ꆣ듋췢ꎬ죧맻릫쮾룟맜횪뗀뿉틔퓙뚨볛ꎬ믡닉좡뛌웚탐캪붵뗍막볛ꎬ떼훂랴쿲벤샸킧맻ꆣ ꋚ퓙뚨볛웤쪵쎻폐뇘튪ꆣ틲캪막욱웚좨폐뷏뎤뗄웚쿞ꎬ늨뚯탔튲뷏듳ꎬ튻듎막볛뗄쿂뗸늢늻쓜룄뇤막욱웚좨뗄벤샸킧펦ꆣChanceꎨ2000ꎩ뗄퇐뺿뇭쏷ꎬ퓚쯻쏇퓙뚨볛퇹놾릫쮾훐ꎬ튻냫뗄릫쮾죧맻늻퓙뚨볛ꎬ2쓪뫳폖쫇퓚횵웚좨ꆣ ꋛ퓙뚨볛쫇릫쮾룟맜톰ퟢ뗄쫖뛎ꆣ닉좡횸쫽뮯웚좨킧맻튪뇈퓙뚨볛뗄벤샸킧맻룼뫃ꎬ짏쫐릫쮾늻닉좡횸쫽뮯웚좨뛸쟣쿲폚퓙뚨볛ꎬ뇭쏷릫쮾룟맜쫇샻폃퓙뚨 50
7볛톰ퟢꆣ퇐뺿튲랢쿖ꎬ퓙뚨볛뛠랢짺퓚쓚늿죋뿘훆쿖쿳퇏훘뫍듺샭컊쳢뇈뷏퇏훘뗄킡릫쮾ꆣ 횧돖막욱웚좨퓙뚨볛뗄샭평쫇ꎺ ꋙ뛔뎤웚뫏춬훘탂킭짌폐웤뫏샭탔ꆣ죧맻릫쮾벨닮쫇평폚릫쮾룟맜풭틲ꎬ뿉틔뷢울릫쮾룟맜ꆣ죧맻벨닮풭틲쫇퓚릫쮾룟맜뿘훆횮췢ꎬ릫쮾뻍펦룃훘탂탞룄킽돪뫏춬ꎬ믖뢴풭살뗄막좨벤샸쮮욽ꆣ ꋚ퓙뚨볛폐샻폚쇴힡릫쮾룟맜ꎨRetention Incentivesꎩꆣ춨뎣릫쮾룟맜샫죎쪱튪럅웺캴믱좨뗄막욱웚좨ꎬ믲헟튪쳡잰볓쯙횴탐틑믱좨뗄뗄막욱웚좨ꎬ볓쯙횴탐뗈폚럅웺쇋웚좨뗄쪱볤볛횵ꎬ헢킩볛횵쯰쪧쫇릫쮾룟맜샫뾪릫쮾뗄듺볛ꎬ릫쮾뗄뺺헹뛔쫖튪췚ퟟ릫쮾룟맜ꎬ뻍뇘탫늹뎥릫쮾룟맜헢킩쯰쪧ꆣ뿉볻ꎬ쫚폨뗄막욱웚좨쯦ퟅ쪱볤뇤뮯폐쇴힡릫쮾룟맜뗄킧폃ꆣ죧맻막볛쿂뗸ꎬ막욱웚좨벤샸킧펦쿂붵ꎬ릫쮾룟맜샫뾪릫쮾뗄쯰쪧복킡ꎬ릫쮾뺺헹뛔쫖췚ퟟ쯻쏇뗄돉놾튲쿂붵ꆣ뛔막욱웚좨퓙뚨볛퓲뿉믖뢴웚좨쇴힡릫쮾룟맜뗄ퟷ폃ꎬ쯤좻퓙뚨볛폐돉놾ꎬ떫뇈릫쮾룟맜뗄룼뮻뗄돉놾튪킡탭뛠ꆣ늻맽ꎬ헢룶맛뗣뫶싔쇋웤쯻막좨벤샸죧폐쿞훆뗄막욱뫍퇓웚횧뢶뚼폐샠쯆뗄쇴힡릫쮾룟맜뗄ퟷ폃ꎬ뛸쟒쪵횤퇐뺿튲뇭쏷ꎬ퓙뚨볛튲쎻복짙릫쮾룟맜뗄죋쫂뇤뚯ꆣ 닎뾼쏀맺랢햹뗄뺭퇩ꎬ컒쏇죏캪ꎬ막욱웚좨벤샸쫇뇈뷏든죵뗄ꎬ막욱쫐볛뗍폚횴탐볛뫳ꎬ웤벤샸킧펦뻍톸쯙쿻쪧ꆣ틲듋뛔막욱웚좨벤샸뷸탐맜샭뫜폐뇘튪ꆣ탭뛠릫쮾퓚막볛놩뗸ꎬ풭폐막좨벤샸볆뮮쪧킧뫳ꎬ랢탐룼뛠뗄탂뗄막욱웚좨볆뮮ꎬ뇣쫇튻훖벤샸맜샭쫖뛎ꆣ퓚뷷짷퓋ퟷퟷꎬ좷놣퓙뚨볛늻쫇뛔벨닮탐캪붱샸뗄잰쳡쿂ꎬ퓙뚨볛퓚믖뢴릫쮾룟맜막욱웚좨벤샸랽쏦폐튻뚨뗄뫏샭탔ꎬ쫇튻훖폐킧뗄벤샸쫖뛎ꆣ컒맺퓚훆뚨폐맘퓙뚨볛쿠맘램맦쪱ꎬ붨틩ퟷ돶틔쿂뗄맦뚨ꎺ ꋙ짏쫐릫쮾뗄막욱웚좨퓙뚨볛쫇막욱웚좨볆뮮뗄훘듳탞룄ꎬ릫쮾뚭쫂믡펦떱쫂쿈헷쟳막욱웚좨볆뮮닎폫헟틢볻ꎬ늢쳡쟫막뚫듳믡엺ힼꆣ춬쪱ꎬ릫쮾펦뛔막욱웚좨볆뮮탞룄뗄쟩뿶ퟷ돶쿪쾸뗄탅쾢엻슶ꆣ ꋚ떱붵뗍풭폐막욱웚좨볆뮮횴탐볛쪱ꎬ춬쪱튲펦뛔믱좨웚뷸탐뗷헻ꎬ틔훘탂뚨볛죕캪훘탂쫚폨막욱웚좨죕ꎬ훘탂짨뚨믱좨웚ꆣ헢퇹ퟶ뗄쒿뗄쫇럀횹릫쮾룟맜샻폃퓙뚨볛ꎬ믱좡늻떱샻틦ꆣ 7 Lucian Arye Bebchuk, Jesse and David I. Walker, Managerial Power And Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, at 74-75, NBER working paper(2002) 51
ꎨ3ꎩ막욱웚좨뗄쫚폨랽램 춨맽늻춬뗄웚좨쫚폨랽램ꎬ뿉틔톡퓱늻춬뗄벤샸킧펦ꆣ 막욱웚좨쫚폨뗄랽램폐죽훖ꎺ A.튻듎탔쫚폨ꎨMega-grants믲Up-frontGrantsꎩꆣ릫쮾룟맜튻듎탔믱뗃쯹폐뗄웚좨ꎬ웚좨쫽솿ꆢ횴탐볛룱뫍ퟜ볛횵믹놾짏쫇좷뚨뗄ꆣ듓릫쮾룟맜뷇뛈뾴ꎬ헢훖쫚폨랽쪽뗄벤샸킧폃쫇ퟮ듳뗄ꎬ떫춬쪱튲쫇ퟮ든죵뗄ꆣ B.만뚨볛횵쫚폨ꎨFixedValue Grantsꎩꆣ릫쮾럖엺맶뚯쫚폨막욱웚좨ꎬ릫쮾룟맜쎿쓪믱뗃만뚨뷰뛮뗄막욱웚좨ꆣ막욱웚좨뗄볛횵믲뷰뛮평Black-Scholes릫쪽믲웤쯻뚨볛쒣탍볆쯣ꆣ퓚만뚨볛횵쫚폨랽쪽쿂ꎬ떱막볛짏헇쪱ꎬ릫쮾룟맜믱뗃막욱웚좨뗄쫽솿복짙ꎬ횴탐볛쳡룟ꎬ뷰뛮늻뇤ꎬ벤샸뗄룜룋킧펦ퟮ킡ꆣ떫쯼ퟮ킡뮯쇋웚좨벤샸뗄든죵탔ꎬ틲캪떱막볛쿂뗸쪱ꎬ막욱웚좨돉캪탩횵웚좨쪱ꎬ릫쮾룟맜믱뗃룼뛠뗄웚좨ꎬ횴탐볛튲붵뗍ꆣ C.만뚨쫽솿쫚폨ꎨFixed Number Grantsꎩꆣ릫쮾럖엺맶뚯쫚폨막욱웚좨ꎬ릫쮾릫쮾룟맜쎿쓪믱뗃만뚨쫽솿뗄막욱웚좨ꎨ춨뎣쫇퓚횵웚좨ꎩꆣ만뚨쫽솿쫚폨랽쪽뗄웚좨벤샸킧펦뷩폚튻듎탔쫚폨뫍만뚨볛횵쫚폨솽훖랽쪽벤샸킧펦횮볤ꆣ 죧쿂뇭쯹쪾ꎬ늻춬쫚폨랽램뗄웚좨벤샸킧펦쫇늻튻퇹뗄ꆣ 뇭6늻춬웚좨쫚폨랽램벤샸킧펦뗄뇈뷏 쯦쪱볤뇤뮯ꎿ 벤샸킧펦 웚좨쫚폨랽램 횴탐볛 웚좨쫽솿 룜룋탔ꎨ짏헇믱샻ꎩ 든죵탔 만뚨볛횵 쫇 쫇 ퟮ킡 ퟮ킡 만뚨쫽솿 쫇 럱 훐 훐 튻듎탔 럱 럱 ퟮ듳 ퟮ듳 퓚뻟쳥짨볆막욱웚좨벤샸볆뮮훐ꎬ릫쮾펦돤럖좨뫢늻춬쫚폨랽쪽뗄벤샸킧펦ꎬ뷡뫏ퟔ벺릫쮾쟩뿶ꎬ톡퓱뫏샭뗄웚좨볆뮮ꆣ컒쏇붨틩ꎬ컒맺짏쫐릫쮾웚좨쫚폨랽쪽뿉틔뫍릫쮾쯹뒦탐튵뗄뺺헹돌뛈뫍탐튵럧쿕뛈솪쾵웰살ꆣ쫐뎡뺺헹풽벤쇒ꎬ탐튵럧쿕풽듳ꎬ뛔릫쮾룟맜뗄럧쿕늹뎥벤샸뻍튪풽듳ꆣ뛔폚볒뗧ꆢ룟뿆벼뗈뺺헹럇뎣벤샸뗄탐튵뛸퇔ꎬ짏쫐릫쮾뿉틔닉좡튻듎탔쫚폨뗄랽쪽ꎬퟮ듳뮯웚좨벤샸뗄룜룋킧펦ꎬ뛔폚튻듎탔쫚폨랽쪽쯹듸살뗄든죵탔ꎬ뿉틔퓚막볛놩뗸뫍막욱웚좨쪧킧뫳ꎬ닉좡벤샸맜샭듫쪩ꎬ퓙뷸탐탂뗄튻듎탔뗄막욱웚좨퓶랢ꆣ떱좻ꎬ퓶랢 52
막욱웚좨튪ퟶ뫃쿠펦뗄탅쾢엻슶뫍믱뗃막뚫듳믡뗄엺ힼꆣ뛔폚튻킩릫폃쫂튵뗈뺺헹늻벤쇒릫쮾ꎬ헢뿉틔닉좡만뚨볛횵뫍만뚨쫽솿웚좨쫚폨랽쪽ꆣ 3ꆢ횸쫽뮯웚좨퓚훐맺뗄퓋폃 ꎨ1ꎩ횸쫽뮯웚좨벰웤쪵볹 횸쫽뮯웚좨쫇횸횴탐볛쯦ퟅ탐튵뫍쫐뎡횸쫽뛸뇤뮯뗄막욱웚좨ꆣ짨볆횸쫽뮯웚좨뗄쒿뗄훷튪쫇잿뮯릫쮾룟맜킽돪뫍튵벨횮볤뗄맘솪뛈ꎬ업돽쫐뎡뫍탐튵틲쯘뛔막욱웚좨쫕틦뗄펰쿬ꎬ맽싋막욱웚좨뗄럇헽뎣쫕틦ꆣ 뛔쏀맺막볛퇐뺿랢쿖ꎬퟮ뷼10쓪볤ꎬ막볛뇤뮯훐횻폐30ꎥ늿럖쫇뫍릫쮾튵벨폐맘ꎬ웤폠70ꎥ늿럖뚼쫇평뫪맛쫐뎡쳵볾쯹틽웰뗄ꆣ죧맻웚좨쫇믹폚막볛뗄뻸뛔뇤뮯ꎬ떱막볛짏헇쫇평폚탐튵뫍쫐뎡쟷쫆ꎬ뛸뫍릫쮾룟맜얬솦컞맘쪱ꎬ뇭쿖뫜닮뗄뺭샭튲뿉쓜믱뗃럡뫱뗄놨돪ꆣ퓚쏀맺90쓪듺막쫐뺰웸쪱ꎬ뇣쫇죧듋ꆣ컖싗냍럆쳘쮵뗀ꎺꆰ뫁컞틉컊ꎬ튵벨욽욽뗄릫쮾룟맜믱뗃쇋맽뛈뗄놨돪ꆣ뛸믱뗃맽뛈놨돪뗄랽쪽뻍쫇막욱웚좨ꆣꆱ 룹뻝횸쫽뮯웚좨뗄짨볆ꎬ뺭샭닣횻폐퓚튵벨뎬맽쫐뎡뫍탐튵횸쫽뫳닅뿉믱뗃붱샸ꎬ헢퇹뻍뇜쏢쇋뺭샭닣뷶뷶틲캪헻룶탐튵뫍쫐뎡뺰웸뛸믱뗃붱샸ꆣ떫퓚쿖쪵짺믮훐ꎬ횸쫽뮯웚좨쫇짙횮폖짙ꆣ쒿잰캪횹ꎬ횻폐Level3춨톶릫쮾튻볒닉좡쇋횸쫽뮯웚좨탎쪽ꆣ 횸쫽뮯웚좨쎻폐웕벰뗄풭틲폐뫜뛠뷢쫍ꆣ 뗚튻ꎬ믡볆틲쯘ꆣ룹뻝쏀맺쿖탐믡볆ힼ퓲ꎬ쫚폨횸쫽뮯웚좨뇘탫퓚닆컱놨뇭짏랴펳캪럑폃ꎬ붵뗍놨룦뗄펯샻ꆣ뒫춳웚좨퓚쫚폨죕쫇쫐뎡볛뗈폚횴탐볛ꎬ늻듦퓚믡볆럑폃ꆣ뿉틔쮵쫇횸쫽뮯웚좨뫍뒫춳웚좨퓚믡볆짏뗄늻릫헽듽폶떼훂쇋쯼늻쫜뮶펭ꆣ 뗚뛾ꎬ벤샸든죵탔룼듳ꆣ뫍뒫춳웚좨쿠뇈ꎬ횸쫽뮯웚좨룼죝틗돉캪탩횵웚좨ꆣ샽죧ꎬ볙뚨막욱쫕틦싊캪ꎥꎬ늨뚯싊캪30ꎥꎬ늻럖뫬샻ꎬ뒫춳막욱웚좨10뫳퓚횵뗄룅싊쫇80ꎥꆣ뛸횸쫽뮯웚좨뗄퓚횵뗄룅싊쏷쿔뗍폚50ꎥꎬ틲캪막볛뗄럖늼쫇SkewedTheRightꎬ횸쫽훐뎬맽욽뻹횵쫕틦뗄릫쮾뗍폚튻냫ꆣ횸쫽뮯웚좨만좻붵뗍쇋릫쮾쫚폨웚좨뗄돉놾ꎬ떫뛔릫쮾룟맜뗄볛횵늻룟ꎬ벤샸킧펦늻듳ꆣ 뗚죽ꎬ횸쫽뮯튲늢늻튻뚨쓜좥돽쫐뎡뫍탐튵틲쯘뗄펰쿬ꆣ퓚릫쮾룟맜뿉틔ퟔ 53
평뗷헻닺ퟩ뫏뗄쟩뿶쿂ꎬ릫쮾룟맜뿉틔뗷헻ퟔ벺닺ퟩ뫏ꎬ뗖쿻횸쫽뮯킧펦ꆣ듋췢ꎬ듓뚨볛릫쪽살뾴ꎬ횸쫽뮯웚좨뗄볛횵쫇폫막볛ꆢ뫍횴탐볛춬럹뛈뇤뚯뗄ꎬ뮻퇔횮ꎬ떱막볛뫍횸쫽뚼짏헇10ꎥ쪱ꎬ웚좨볛횵튲믡짏헇10ꎥꆣ 뗚쯄ꎬ쿖폐뗄잿훆탔릫쮾룟맜돖막뗄뫏춬틑뺭틾몬쇋횸쫽뮯웚좨킧펦ꆣ릫쮾룟맜뗄죋솦놾듳늿럖뚼춶죫웤릤ퟷ뗄릫쮾훐ꆣ룹뻝쿖듺닺ퟩ뫏샭싛ꎬ볙뚨릫쮾룟맜샭탔ꆢ럧쿕퇡뛱ꎬ릫쮾룟맜ퟮ병뗄춶닟싔쫇ꎬ늻돖폐웤릫쮾뗄죎뫎막욱ꎬퟮ듳쿞뛈럖즢닺ꎬ튲벴웤닆뢻펦쫇쫐뎡뮯닺ퟩ뫏ꎬ쏦쇙럧쿕쫇쫐뎡럧쿕ꎬ쫕틦쫇쫐뎡럧쿕쫕틦ꎨRmꎩꆣ떫쫇ꎬ막욱웚좨뗈막좨벤샸볆뮮잿훆튪쟳릫쮾룟맜돖폐릫쮾막욱ꎬ붫릫쮾룟맜닆뢻훃폚릫쮾쳘폐뗄럇쫐뎡럧쿕ꎨFirm-Speific Riskꎩ횮쿂ꎬ닆뢻뫜듳튻늿럖살ퟔ폫릫쮾쳘폐럧쿕쿠맘뗄쫕틦ꎨRiꎩꆣ뛸횸쫽뮯웚좨뗄쒿뗄튲쫇잿훆튪쟳릫쮾룟맜뗄쫕틦폫릫쮾쳘폐럧쿕뗄맒릳ꆣ틲듋ꎬ막좨벤샸뫏춬틑뺭틾몬쇋횸쫽뮯웚좨뗄킧펦ꆣ뻟쳥뿉폃쿂샽쮵쏷ꆣ 릫쮾룟맜뗄닆뢻쫇100쏀풪ꎬ퓚쎻폐쿞훆뗄쟩뿶쿂ꎬퟮ병닺ퟩ뫏쫇좫늿춶죫횸쫽닺ퟩ뫏ꎬ믱좡쫕틦Rmꎬ믵뇒쫕틦캪100Rmꆣ평폚막욱웚좨뗈막욱벤샸풭틲ꎬ릫쮾룟맜뇘탫춶죫50쏀풪ꎬ릺싲놾릫쮾막욱ꆣ릫쮾룟맜싴돶볛횵50쏀풪뗄쫐뎡횸쫽닺ퟩ뫏ꎬ릺싲놾릫쮾막욱ꎨ볙뚨Beta쾵쫽캪1ꎩꆣ룃릫쮾막욱뗄쫕틦캪ꎺRfꎫꎨRm-RfꎩꎫRiꎽRmꎫRiꆣ릫쮾룟맜탂뗄닺ퟩ뫏뗄쫕틦캪ꎺꎨ50ꎯ100ꎩRmꎫꎨ50ꎯ100ꎩꎨRm+RiꎩꎽRmꎫꆣ탂뗄닺ퟩ뫏뗄쏀풪믘놨쫇ꎺ100ꎨRmꎫꎩꎽ100Rmꎫ50Riꆣ뮻퇔횮ꎬ탂뗄닺ퟩ뫏쫇ꎬ돖폐풭살뗄볛횵100쏀풪뗄쫐뎡횸쫽ퟩ뫏ꎬ춬쪱뮹폐50쏀풪뗄쫕틦폫릫쮾쳘뚨럧쿕폐맘ꆣ 뿉볻ꎬ막좨벤샸뫏춬잰뫳릫쮾룟맜닆뢻폫쫐뎡횸쫽뇤뮯뗄쿠맘쾵쫽쫇튻퇹뗄ꎬ막좨벤샸뫏춬쪹릫쮾룟맜튻늿럖닆뢻ꎨ50쏀풪ꎩ뷶뫍릫쮾뗄쳘폐럧쿕폐맘ꎬ헢뫍횸쫽뮯웚좨킧펦쫇튻훂뗄ꆣ퓚쿖쪵짺믮훐ꎬ뫜쓑쪵횤헢훖틾몬뗄횸쫽뮯킧펦ꎬ틲캪쎻폐릫쮾룟맜뗄닺ퟩ뫏쫽뻝ꆣ 뗚컥ꎬ맄샸릫쮾룟맜뷸죫펯샻뗄탐튵ꆣ릫쮾룟맜펦룃틲캪헻룶탐튵뺰웸뛸쫜떽붱샸ꎬ틲캪퓚튻룶탐튵늻뺰웸뗄쪱뫲ꎬ헢퇹뿉틔맄샸릫쮾룟맜뷸죫폐펯샻뗄탐튵ꆣ헢룶맛뗣뗄좱쿝쫇ꎬ웤튻ꎬ쎻폐횤뻝뇭쏷ꎬ막뚫쾣췻릫쮾춶퓚늻춬탐튵훐뮻ꆣ릫쮾뛠풪뮯늢늻튻뚨쓜퓶볓막뚫볛횵ꎬ틲캪막뚫ퟔ벺뿉틔붫춶럖즢퓚늻춬뗄탐튵훐ꆣ튻룶닺럖즢뮯뗄춶헟춶튻룶탐튵쪱ꎬ쾣췻릫쮾퓚헢룶탐튵뎬 54
맽웤쯻춬샠릫쮾ꎬ뛸늻쫇좥뛠풪뮯ꆣ웤뛾ꎬ벴뇣볙뚨막뚫늻쫇쾣췻믱뗃쳘뚨탐튵뗄ퟮ병쫕틦ꎬ뛸쫇믱뗃헻룶쫐뎡뗄ퟮ듳쫕틦ꎬ튲뿉틔폐냬램맄샸릫쮾룟맜뷸죫펯샻탐튵ꎬ춬쪱맽싋뗴틬뎣쫕틦ꆣ샽죧ꎬ뿉틔닉좡튻룶룼맣랺뗄쫐뎡횸쫽죧뇪ힼ웕뛻횸쫽ꎬ뛸늻쫇튻룶탐튵횸쫽ퟷ캪뇪ힼꆣ 뗚쇹ꎬ퓚쫐뎡뺰웸쪱쇴힡릫쮾룟맜ꆣ룃맛뗣죏캪ꎬ룟맜죋풱뗄릩룸쫇좱랦떯탔뗄ꎬ맜샭닅쓜뻟폐쾡좱탔ꎬ떱뺭볃뺰웸쪱ꎬ캪쇴힡룟맜죋풱ꎬ릫쮾펦룃룸룼뛠뗄놨돪ꆣ릫쮾풽듳ꎬ뛔맜샭헟닅쓜튪쟳풽룟ꎬ틲듋횧뢶룸릫쮾룟맜뗄놨돪튲펦풽뛠ꆣ틔막욱웚좨탎쪽ꎬ퓚쫐뎡짏헇쪱ꎬ룸폨릫쮾룟맜룼뛠붱샸쫇뫏럻쟩샭뗄ꆣHimmelberg뫍Hubbard뗄퇐뺿랢쿖ꎬ릫쮾룟맜킽돪폫쫐뎡놨돪쏜쟐쿠맘ꎬ듳릫쮾릫쮾룟맜킽돪훐뗄쫐뎡틲쯘룼쏷쿔ꆣ룃맛뗣튲폐솽룶늻ퟣ횮뒦ꆣ웤튻ꎬ쎻폐횤뻝뇭쏷ꎬ릫쮾룟맜믡퓚쒿잰탐튵횮췢톰쟳탂뗄릤ퟷꆣ틲듋ꎬ릫쮾룟맜킽돪늻펦뫍헻룶쫐뎡뇭쿖맒릳ꎬ펦횻뫍헻룶탐튵뇭쿖맒릳ꆣ펦룃닉좡쓜맽싋뗴쫐뎡쫕틦ꎬ뛸늻쫇탐튵쫕틦뗄웚좨ꆣ쫐뎡뺰웸싛늻쓜뷢쫍ꎬ캪쪲쎻폐쓜맽싋쫐뎡쫕틦뗄웚좨ꆣ웤뛾ꎬ쫐뎡뺰웸샭싛볙뚨ꎬ퓚쫐뎡뺰웸쪱ꎬ릫쮾룟맜폐탂뗄릤ퟷ믺믡쪱ꎬ릫쮾늻쓜뫍릫쮾룟맜훘탂첸에ꎬ룸폨룼룟뗄킽돪ꆣ쫂쪵짏ꎬ퓚쫐뎡뺰웸쪱ꎬ릫쮾쫇뿉틔뫍릫쮾룟맜뻍킽돪컊쳢훘탂첸에ꆣ릫쮾샭탔뗄톡퓱쫇ꎬ펦룃쫗쿈룸릫쮾룟맜쓜맽싋뗴쫐뎡뫍탐튵쫕틦뗄웚좨ꎬ퓚쫐뎡뺰웸ꎬ릫쮾룟맜폐탂뗄릤ퟷ믺믡쪱ꎬ뿉틔퓙룸릫쮾룟맜탂뗄룼뛠뗄놨돪ꆣ 뗚웟ꎬ릫쮾룟맜톰ퟢꆣ릫쮾룟맜뫜짙닉폃헢훖쓜복짙틬뎣쫕틦웚좨뗄풭틲쫇ꎬ릫쮾룟맜샻폃뒫춳막욱웚좨뗄좱쿝ꎬ뫏램뗘캪ퟔ벺뻰좡샻틦ꆣ ꎨ2ꎩ횸쫽뮯웚좨퓚훐맺퓋폃뗄럖컶 퓚훐맺첽쯷쫔뗣퓋폃횸쫽뮯웚좨뛔폚쳡룟막욱웚좨벤샸킧펦폐튻뚨틢틥ꆣ 뗚튻ꎬ컒맺막욱쫐뎡듦퓚ꆰ웫헇웫뗸ꆱ쿖쿳ꆣ뫜듳돌뛈짏ꎬ막볛뗄뇤뚯퓚릫쮾룟맜뿘훆뗄뿘훆횮췢ꎬ퓋폃횸쫽뮯웚좨맽싋틬뎣쫕틦ꎬ잿뮯킽돪뫍튵벨맘솪뛈뗄틢틥룼캪훘튪ꆣ 뗚뛾ꎬ헫뛔컒맺막쫐늨뚯탔뇤뮯듳뗄쳘뗣ꎬ퓚막쫐놩뗸뗄쪱뫲ꆣ횸쫽뮯웚좨튲뿉퓚튻뚨돌뛈짏웰떽놣쇴웚좨벤샸킧폃뗄ퟷ폃ꆣ 뗚죽ꎬ퓚컒맺뷰죚쫐뎡늻쫇뫜룟킧뗄쟩뿶쿂ꎬ릫쮾룟맜춨맽닺럖즢뮯ꎬ뗖쿻횸쫽뮯킧펦뗄쓑뛈뫍돉놾뫜룟ꎬ횸쫽뮯웚좨뗄벤샸킧펦믡뇈뷏쏷쿔ꆣ 55
뗚쯄ꎬ죧맻훐맺막욱웚좨뗄믡볆뒦샭뛔횸쫽뮯웚좨뫍뒫춳뗄웚좨닉좡튻쫓춬죊뗄헾닟ꎬ횸쫽웚좨퓚훐맺랢햹튲폐뷏뫃뗄훆뛈놣헏ꆣ 닎뾼맺췢횸쫽뮯웚좨뗄뺭퇩뫍샭싛헹싛ꎬ컒맺쫔뗣퓋폃횸쫽뮯웚좨튪힢틢뷢뻶틔쿂벸룶컊쳢ꆣ 뗚튻ꎬ톡퓱뫏샭횸쫽ꆣ톡퓱뗄횸쫽튪뻟폐듺뇭탔ꎬ쓜랴펳퓚릫쮾룟맜뿘훆횮췢뗄늻좷뚨탔틲쯘ꆣ춬쪱횸쫽뇘탫늻죝틗놻닙ퟝꆣ컒맺쒿잰뗄ퟛ뫏횸쫽듦퓚튻뚨쪧헦ꎬ탨튪뷸튻늽췪짆횸쫽쳥쾵뗄짨볆ꎬ쳡룟뿆톧탔ꆣ 뗚뛾ꎬ럀횹릫쮾룟맜맽럖쎰쿕ꆣ횸쫽뮯웚좨퓚쿮쒿뻶닟훐폐ꆰ쓦톡퓱킧펦ꆱꎬ릫쮾룟맜캪퓶볓웚좨ꆰ퓚횵ꆱ뗄뿉쓜탔ꎬ믡퓶볓릫쮾막욱쿠뛔폚횸쫽뗄늨뚯탔ꆣ뻟쳥떽쿮쒿톡퓱짏ꎬ뿉쓜믡럅웺룟볛횵뗄뗄쿮쒿ꎬ뛸톡퓱뗍볛횵뛸폐룟늨뚯탔뗄쿮쒿ꆣ퓚컒맺맘볼죋뿘훆쿖쿳뇈뷏퇏훘ꎬ뻶닟죋럧쿕뫍쫕틦늻뛔돆ꎬ퓚캢맛닣쏦짏뮹캴붨솢쿠펦뗄퓰죎믺훆ꆢ벤샸폫풼쫸믺훆뫍램싉놣헏믺훆ꎬ쪹뻶닟헟뛔ퟔ벺뗄뻶닟헦헽뢺웰퓰죎ꎬ냼삨평폚ퟔ벺퓚싄탐횰퓰쪱평폚탐캪늻떱뛸닺짺뗄쏱쫂엢뎥퓰죎ꎬ쪵쿖놨돪폫릱쿗뗄튻훂ꆣ헢훖쟩뿶쿂ꎬ횸쫽뮯웚좨퓚쿮쒿뻶닟뗄ꆰ쓦톡퓱킧펦ꆱ믡룼퇏훘ꆣ틲듋ꎬ튪볓잿릫쮾쓚늿뻶닟믺훆맜샭ꎬ췪짆릫쮾훎샭ꆣ 뗚죽ꎬ룄짆횸쫽뮯웚좨뗄든죵탔ꆣ죧잰쯹쫶ꎬ뫍뒫춳웚좨쿠뇈ꎬ횸쫽뮯웚좨룼죝틗돉캪탩횵웚좨ꎬ뛔릫쮾룟맜벤샸킧펦폐쿞ꎬ퓚컒맺막쫐늨뚯뇈뷏듳뗄쟩뿶쿂ꎬ룼쫇죧듋ꆣ캪퓶잿횸쫽뮯웚좨벤샸킧펦ꎬ퓚횸쫽뮯짨볆짏ꎬ뿉틔ퟶ튻킩쇩믮뒦샭ꎬ퓶볓횸쫽뮯웚좨뗄쫕틦룅싊ꎬ쳡룟릫쮾룟맜펮샻뗄믺믡ꆣA뿉틔맦뚨뫍횴탐볛맒릳뗄뿉틔늻쫇쫐뎡믲탐튵뗄욽뻹쮮욽뗄뇤뮯ꎬ뛸쫇룼뗍뗄뇪ힼꎬ죧춬탐튵100볒릫쮾훐튵벨떹쫽뗘20쏻릫쮾막볛뗄뇤뮯ꆣ룹뻝헢룶웚좨볆뮮ꎬ릫쮾룟맜욽뻹폐80ꎥ뗄룅싊뎬맽뇪ힼꎬ믱뗃웚좨샻죳ꆣB캪뗖쿻릫쮾룟맜럧쿕돐떣돉놾ꎬ뿉틔뛸쫚폨뇈뒫춳웚좨ꎬ릫쮾룟맜룼뛠뗄횸쫽뮯웚좨ꆣ퓚쒳킩쟩뿶쿂ꎬ쫚폨룼뛠뗄횸쫽뮯웚좨뗄벤샸킧펦뗄쫕틦믡듳폚돉놾샽죧ꆣC쫚폨쪱뗄횴탐볛뿉틔뗍폚쫐뎡볛ꆣHall뫍Murphyꎨ2002ꎩ퇐뺿랢쿖ꎬ튪쪹횸쫽뮯웚좨벤샸킧펦뎬맽뒫춳쇣횵웚좨ꎬ뇘탫쪹횴탐볛뗍폚쫐뎡볛ꆣ퓚뢶돶춬퇹뗄돉놾뗄쳵볾쿂ꎬ쫚폨퓚횵뗄횸쫽뮯웚좨뗄벤샸킧펦ퟮ듳ꎬ막볛뗄쟡캢헇뗸뚼믡떼훂릫쮾룟맜뗄닆뢻랢짺뇤뮯ꆣ 뗚쯄ꎬ뿋럾횸쫽탔웚좨뗄뷡릹탔좱쿝ꆣ죧잰쯹쫶ꎬ횸쫽뮯튲늢늻튻뚨쓜좥돽쫐뎡뫍탐튵틲쯘뗄펰쿬ꆣ죧떱막볛뫍횸쫽뚼짏헇10ꎥ쪱ꎬ웚좨볛횵튲믡짏헇10 56
ꎥꆣ캪듋튪뛔횸쫽뮯웚좨뗄짨볆뷸탐탞룄ꆣ뿉틔뷨본Level 3춨톶릫쮾뗄짨볆ꆣ샽죧ꎬ떱릫쮾막욱쫕틦뫍횸쫽쫕틦뚼춬뇈짏헇쪱ꎬ횸쫽뮯웚좨뗄볛횵돋틔0ꎬ튲벴컞볛횵ꆣ떱릫쮾막욱쫕틦뎬맽횸쫽쪱ꎬ횸쫽뮯웚좨돋틔튻룶헽쫽ꎬ듳킡쫓막욱쫕틦뎬맽횸쫽쫕틦뗄돌뛈뛸뚨ꆣ춨맽틽죫돋쫽헢룶쳵뿮ꎬ퓚튻뚨돌뛈짏복뮺쇋횸쫽뮯웚좨뗄뷡릹탔뻖쿞ꎬ쳡룟쇋웚좨벤샸뗄룜룋탔ꆣ 듓뎤웚살뾴ꎬ쯦ퟅ뷰죚쫐뎡짮뛈뫍맣뛈쳡룟ꎬ뿉틔뎢쫔늻춬뗄뗄횸쫽뮯웚좨짨볆ꆣ뒫춳뗄횸쫽뮯웚좨쫇횴탐볛쯦횸쫽뇤뮯ꆣ탂뗄횸쫽뮯웚좨짨볆뿉틔쫇놣돖횴탐볛만뚨늻뇤ꎬ떫쯼뗄믹뒡닺ꎨUnderlyingAssetꎩ뿉틔쫇튻룶닺ퟩ뫏ꎬ튲벴닺ퟩ뫏뗄웚좨ꆣ헢룶닺ퟩ뫏뗄릹돉쫇ꎺꎫ100ꎥ막욱ꆢꎭDeltaꎥ횸쫽ꎬꎫDeltaꎥ컞럧쿕닺ꎬ뮻퇔횮ꎬ룃닺ퟩ뫏뗄Beta쫇0ꎬ폫횸쫽ퟟ쫆췪좫컞맘ꎬ닺ퟩ뫏쫕틦쪵볊쫇컞럧쿕쫕틦ꎬ췪좫쿻돽쇋쾵춳탔럧쿕ꆣ 4ꆢ킡뷡ꎺ훐맺쪵쪩막욱웚좨벤샸뗄헾닟붨틩 막욱웚좨쫇쪵쪩룟맜죋풱막좨벤샸ퟮ춨탐뗄랽램ꎬ뺡맜쯼듦퓚튻킩좱쿝ꎬ폫컒맺쿖탐뗄릫쮾훆뛈뫍램싉램맦튲폐튻킩늻럻뫏뗄뗘랽ꎬ떫쯼볲떥ꆢ룟킧ꆢ믺훆쇩믮뗄폅뗣럇뎣춻돶ꎬ쫇듙뷸컒맺짏쫐릫쮾붨솢웰럻뫏쿖듺릫쮾훎샭튪쟳뗄킽돪벤샸훆뛈뗄폐킧쫖뛎ꎬ짏쫐릫쮾펦룃믽벫뗘췆뷸붨솢막욱웚좨훆뛈ꆣ 캪룼폐킧뗘퓚컒맺짏쫐릫쮾훐췆탐막욱웚좨벤샸훆뛈ꎬ컒쏇쳡돶틔쿂붨틩ꎺ ꎨ1ꎩ뺡뿬뛔ꆶ릫쮾램ꆷ뫍ꆶ횤좯램ꆷ훐폐맘쳵뿮뷸탐탞룄 쒿잰ꎬ컒맺헽퓚뷸탐ꆶ릫쮾램ꆷ뫍ꆶ횤좯램ꆷ뗄탞룄릤ퟷꎬ틔쪹컒맺릫쮾램싉훆뛈룼럻뫏쿖듺쫐뎡뺭볃뮷뺳ꆣ붨틩힡헢튻웵믺ꎬ뛔ꆶ릫쮾램ꆷ뫍ꆶ횤좯램ꆷ훐늻샻폚막욱웚좨훆뛈뗄쳵뿮폨틔탞룄ꎬ캪막욱웚좨훆뛈퓚컒맺뗄랢햹뗬뚨램싉믹뒡ꆣ뻟쳥뛸퇔ꎬ컒쏇붨틩뛔ꆶ릫쮾램ꆷ훐ꆰ쪵쫕놾훆ꆱꎨ뗚웟쪮냋쳵ꎩꆢ뷻횹뿢듦막ꎨ뗚튻냙쯄쪮뻅쳵ꎩꆢ쿞훆룟맜죋풱돶쫛막욱ꎨ뗚튻냙쯄쪮웟쳵ꎩ뷸탐탞룄ꎬ뛔ꆶ횤좯램ꆷ훐쿞훆룟맜죋풱돶쫛막욱맦뚨ꎨ뗚쇹쪮냋쳵떽뗚웟쪮쳵ꎩ뷸탐탞룄ꆣ ꎨ2ꎩ훐맺횤볠믡훆뚨믽벫뗄짏쫐릫쮾막욱웚좨헾닟 훐맺횤볠믡펦훆뚨믽벫뗄짏쫐릫쮾막욱웚좨헾닟ꎬ맄샸짏쫐릫쮾췆탐막욱웚좨벤샸볆뮮ꆣ쳘뇰붨틩뛔짏쫐릫쮾쪵쪩막욱웚좨볆뮮탨튪뗄막욱살풴훆뚨쏅뗄헾닟ꎬ틔뇣샻짏쫐릫쮾막욱웚좨볆뮮뗄쮳샻쪵쪩ꆣ횤볠믡퓚탂막랢탐짏뿉틔룸폨 57
쳘쫢맦뚨ꎬ룸폨짏쫐릫쮾뢡뚯뗄ꆢ뿉틔쿠믺랢탐뗄탂막뛮뛈ꎬ늢훆뚨쳘뇰뗄맜샭헾닟ꎬ놣횤룃뛮뛈뗃떽뫏샭뗄퓋폃ꎬ럀랶뿉쓜듦퓚뗄컊쳢뫍럧쿕ꆣ ꎨ3ꎩ짏쫐릫쮾쪵쪩막욱웚좨벤샸붨틩닉폃틔쿂짨볆 ꋙ믱좨웚ꎺ붨틩짨뚨캪훁짙1쓪틔짏ꎻ ꋚ탐좨웚ꎺ붨틩짨뚨캪훁짙5쓪틔짏ꎻ ꋛ쫚폨쳵볾ꎺ붨틩믱좡폫탐좨뫍튵벨뇪ힼ맒릳ꎬ잿뮯막욱웚좨폫릫쮾튵벨횮볤뗄맘쾵ꎬ뇜쏢췪좫틔살뛾벶쫐뎡막욱볛룱듸살뗄뇗늡ꎻ튵벨횸뇪붨틩쪹폃뛠룶횸뇪뗄ퟩ뫏ꎬ틔룼뫃뗘쳥쿖릫쮾뗄뺭펪튵벨ꎻ ꋜ막욱살풴ꎺ붨틩닉폃퓶랢탂막뗄랽쪽ꎻ ꋝ쫚폨랽램뫍벤샸맜샭ꎺ붨틩짏쫐릫쮾막욱웚좨쫚폨랽쪽뿉틔뫍릫쮾쯹뒦탐튵뗄뺺헹돌뛈뫍탐튵럧쿕뛈솪쾵웰살ꆣ쫐뎡뺺헹풽벤쇒ꎬ탐튵럧쿕풽듳ꎬ뛔릫쮾룟맜뗄럧쿕늹뎥벤샸뻍튪풽듳ꆣ뛔폚볒뗧ꆢ룟뿆벼뗈뺺헹럇뎣벤샸뗄탐튵뛸퇔ꎬ짏쫐릫쮾뿉틔닉좡튻듎탔쫚폨뗄랽쪽ꎬퟮ듳뮯웚좨벤샸뗄룜룋킧펦ꎬ뛔폚튻듎탔쫚폨랽쪽쯹듸살뗄든죵탔ꎬ뿉틔퓚막볛놩뗸뫍막욱웚좨쪧킧뫳ꎬ닉좡벤샸맜샭듫쪩ꎬ퓙뷸탐탂뗄튻듎탔뗄막욱웚좨퓶랢ꆣ뛔폚튻킩릫폃쫂튵뗈뺺헹늻벤쇒릫쮾ꎬ헢뿉틔닉좡만뚨볛횵뫍만뚨쫽솿웚좨쫚폨랽쪽ꆣ ꋞ캪럀횹막욱뛾벶쫐뎡맽뛈늨뚯뛔막욱웚좨뗄펰쿬ꎬ붨틩퓋폃횸쫽뮯웚좨ꆣ 컥ꆢ짏쫐릫쮾룟맜막좨벤샸짨볆횮뛾ꎺ룟맜돖막 막욱웚좨벤샸쯤좻쫇좫쟲쇷탐뗄막좨벤샸랽쪽ꎬ떫쫇뷼쓪살놩슶돶늻짙컊쳢ꎬ퓚컒맺뗄퓋폃룼뮹폐듽쿠맘램싉램맦훆뛈뗄탞룄ꎬ헦헽튪퓚짏쫐릫쮾훐웕뇩뗘췆탐듦퓚쿠떱뗄쓑뛈ꆣ틲듋ꎬ컒쏇펦룃룼훘쫓룟맜죋풱막좨벤샸뗄쇭튻훖탎쪽ꎬ벴룟맜횱뷓돖막ꆣ놾뷚컒쏇뻍뛔짏쫐릫쮾룟맜막욱벤샸볆뮮뷸탐뻟쳥첽쳖ꎬ늢쳡돶컒쏇뗄붨틩ꆣ 1ꆢ막욱폫막욱웚좨벤샸킧펦뇈뷏 막욱벤샸훷튪냼삨쿞훆탔막욱ꆢ튵벨막욱뫍튵벨볓쯙쿞훆탔막욱ꆣ쿞훆탔막욱쫇횸틔돖탸럾컱캪쳵볾ꆢ쫽솿뫍쫚폨쪱볤뚼퓚쫚폨쪱좷뚨쇋뗄막욱쫚폨탎쪽ꆣ튵벨막욱쫇퓚돖탸럾컱튪쟳믹뒡짏ꎬ쫚폨쫽솿뫍튵벨맒릳뗄튻훖막욱쫚폨탎쪽ꆣ 58
튵벨볓쯙쿞훆탔막욱퓲쫇퓚돖탸럾컱믹뒡짏ꎬ쫚폨쯙뛈폫튵벨맒릳뗄튻훖막욱쫚폨탎쪽ꆣ튵벨뿉틔쫇릫쮾믲룶죋튵벨ꎬ튵벨횸뇪뿉틔쫇막욱볛룱ꆢ쫕죫퓶뎤뗈ꎬ튵벨풽뫃ꎬ쫚폨풽뿬ꆣ 퓚릫쮾룟맜벤샸랽쏦ꎬ뫍웚좨쿠뇈ꎬ막욱춨뎣폐죧쿂벸랽쏦뗄폅쫆ꎺ 뗚튻ꎬ벤샸컈뚨ꆣ컞싛릫쮾막볛죧뫎늨뚯ꎬ릫쮾룟맜뚼늻뗃싴돶막욱ꎬ뇘탫돖폐ꎬ헢훖막좨벤샸쫇뎤웚컈뚨뗄ꆣ웚좨뗄벤샸킧펦쫇늻뛔돆뫍늻컈뚨뗄ꎬ웚좨뗄쫕틦쫇럇쿟탔뗄ꎬ좡뻶폚막욱쫐뎡볛쿠뛔폚횴탐볛뗄뇤뮯ꆣ떱쫐뎡막볛룟폚횴탐볛ꎬ웚좨뗄벤샸킧펦샠쯆폚막욱ꎬ떫떱쫐뎡볛듳듳뗍폚횴탐볛쪱ꎬ웚좨뛔릫쮾룟맜뿉쓜튻컄늻횵ꎬ뇣쪧좥쇋벤샸킧펦ꆣ떱웚좨볛횵뗍쪱ꎬ릫쮾룟맜춨뎣튪쟳릫쮾붵뗍횴탐볛믲쫚폨탂뗄막욱웚좨ꆣ 뗚뛾ꎬ뇜쏢맽룟럧쿕뗄춶ꆣ릫쮾룟맜돖폐막욱쪱ꎬ춨뎣늻믡틲릫쮾막볛뗄뇤뮯뛸듓쫂룟럧쿕뗄춶쿮쒿ꆣ떱릫쮾룟맜돖폐웚좨쪱ꎬ릫쮾룟맜퓲뿉쓜믡틲막볛뗄룟뗍뛸뻶뚨캴살춶뗄럧쿕돌뛈ꆣ샽죧ꎬ막볛듳듳뗍폚횴탐볛ꎬ릫쮾룟맜뗄웚좨볛횵늻듳ꎬ뷸탐룟럧쿕춶ꎬ쯤좻믡복짙막뚫볛횵ꎬ떫폐샻폚쳡룟웚좨볛횵ꆣ 뗚죽ꎬ샻폚닉좡쫊떱뗄뫬샻헾닟ꆣ릫쮾룟맜ퟔ짭돖폐막욱ꎬ믡룼훘쫓럖뫬ꎬ쳡룟헻룶막뚫쫕틦ꎨTotal Shareholder Returnꎩꆣ웚좨붱샸뗄횻쫇놾믲막욱짽횵ꆣ돖폐웚좨뗄릫쮾룟맜믡뺡솿뇜쏢럖뫬ꎬ뛸쟣쿲폚믘릺막욱ꎬ쳡룟막볛ꆣ 뗚쯄ꎬ뇜쏢릫쮾룟맜닙ퟝꆣ막볛뗈웤쯻횸뇪뫜쓑뫢솿릫쮾뗄볛횵ꆣ웚좨붫릫쮾룟맜킽돪폫막볛뛸늻쫇믡볆펯샻횸뇪맒릳ꎬ튻룶맘볼뗄볙짨쫇ꎬ막쫐잿쪽폐킧ꎬ막볛랴펳쇋벸뫵쯹폐뗄탅쾢ꎬ릫쮾룟맜늻뿉쓜샻폃ꆰ첫뛠ꆱ뗄쓚늿탅쾢믱샻ꆣ떫ퟮ뷼쏀맺튻쾵쇐듳릫쮾믡볆돳컅뇭쏷ꎬ튻킩릫쮾룟맜죋풱탩볙놨룦펯샻ꎬ닙ퟝ막볛ꆣ뷰죚쫐뎡쪧킧ꎬ늻뷶붵뗍쇋막좨벤샸뗄솦뛈ꎬ뮹맄샸쇋릫쮾룟맜닆컱닙ퟝꆣ듓막욱벤샸살뾴ꎬ쫚폨릫쮾룟맜뗄막욱늻쓜싴돶ꎬ닆컱뫍막욱닙ퟝ뗄컊쳢쿠뛔폚웚좨믡뫃킩ꆣ 뗚컥ꎬ벤샸뺭볃돉놾뗍폚막욱웚좨ꆣ죧잰쯹쫶ꎬퟷ캪벤샸뗄막욱뫍막욱웚좨뗄뛔폚맜샭닣뗄볛횵튪뗍폚뛔폚릫쮾뗄돉놾ꆣ볛횵ꎨVꎩ폫돉놾ꎨCꎩ뗄뇈싊쫇뫢솿늻춬막좨벤샸킧싊뗄훘튪횸뇪ꆣ평폚막욱웚좨뗄럧쿕뇈막욱듳ꎬ막욱뗄볛횵ꎯ돉놾뇈싊튪룟폚막욱웚좨ꎬ뮻퇔횮ꎬ막욱쫇뇈막욱웚좨돉놾룼뗍뗄막좨벤샸랽쪽ꆣ 뗚쇹ꎬ막욱뇈막욱웚좨룼볲떥뫍춸쏷ꆣ쫚폨막욱뗄볛횵뛔막뚫ꆢ풱릤뫍쎽쳥 59
뇈막욱웚좨룼캪춸쏷ꆣ막볛돋틔쫽솿뻍뗃떽막욱볛횵ꎬ볆쯣뇈뷏볲떥뫍횱맛ꆣ막욱웚좨뗄볆쯣퓲쿠뛔뷏뢴퓓ꆣ샽죧ꎬ맜샭닣뿉쓜죏캪탩횵웚좨볛횵튻컄늻횵ꎬ떫룹뻝늼삳뿋-쮹뛻쮹릫쪽볆쯣돶살뗄웚좨볛횵뿉쓜쫇쳬컄쫽ퟖꆣ웚좨볛횵뗄뢴퓓탔ꎬ췹췹죝틗떼훂웚좨뗄샄폃ꆣ 2ꆢ튵벨막욱퓚훐맺뗄쪵볹벰짨볆 컒맺짏쫐릫쮾듓뛾쪮쫀볍뻅쪮쓪듺돵뾪쪼뛔막좨벤샸훆뛈뷸탐믽벫뗄첽쯷뫍쪵볹ꎬ웤훐튵벨막욱붱샸볆뮮쫇펦폃ퟮ캪맣랺뗄튻훖쒣쪽ꆣ 튵벨막욱퓚컒맺짏쫐릫쮾훐ퟮ쿈뗃떽췆맣ꎬ웤훷튪풭틲퓚폚ꎺꎨ1ꎩ뛔폚벤샸뛔쿳뛸퇔ꎬ퓚튵벨막욱벤샸쒣쪽쿂ꎬ웤릤ퟷ벨킧폫쯹믱벤샸횮볤뗄솪쾵쫇횱뷓뛸뷴쏜뗄ꎬ쟒튵벨막욱뗄믱뗃뷶뻶뚨폚웤릤ퟷ벨킧ꎬ벸뫵늻짦벰떽막쫐럧쿕뗈벤샸뛔쿳늻뿉뿘훆뗄틲쯘ꆣ쇭췢ꎬ퓚헢훖쒣쪽쿂ꎬ벤샸뛔쿳ퟮ훕쯹믱뗃뗄쫕틦폫막볛폐튻뚨뗄맘쾵ꎬ뿉틔돤럖샻폃놾쫐뎡뗄럅듳ퟷ폃ꎬ벤샸솦뛈뷏듳ꎬ떫폫듋쿠뛔펦뗄쫇럧쿕튲뷏듳ꎻꎨ2ꎩ뛔폚막뚫뛸퇔ꎬ튵벨막욱벤샸쒣쪽뛔벤샸뛔쿳폐퇏룱뗄튵벨쒿뇪풼쫸ꎬ좨ꆢ퓰ꆢ샻뗄뛔돆탔뷏뫃ꎬ쓜탎돉막뚫폫벤샸뛔쿳쮫펮뗄룱뻖ꎬ맊벤샸랽낸뷏틗캪막뚫듳믡쯹뷓쫜뫍춨맽ꎻꎨ3ꎩ뛔폚릫쮾뛸퇔ꎬ튵벨막욱벤샸쒣쪽쯹쫜뗄헾닟쿞훆뷏짙ꆣꆶ릫뾪랢탐횤좯뗄릫쮾탅쾢엻슶맦랶컊듰뗚2뫅ꎭ훐룟닣맜샭죋풱벤샸믹뷰뗄쳡좡ꆷ캪쳡좡벤샸믹뷰쳡릩쇋램싉틀뻝ꆣ웤훐맦뚨ꎺꆰ릫쮾쓜럱붱샸훐룟닣맜샭죋풱ꎬ붱샸뛠짙ꎬ평릫쮾뚭쫂믡룹뻝램싉믲폐맘맦뚨ퟷ돶낲업ꆱꎻꆰ릫쮾랢짺짨솢훐룟닣맜샭죋풱벤샸믹뷰뗄탐캪ꎬ펦떱퓚릫뾪엻슶컄볾훐엻슶폐맘뗄뻶닟돌탲ꆢ쪵볊뻶닟쟩뿶틔벰벤샸믹뷰뗄랢럅쟩뿶ꎬ늢퓚닆컱놨뇭뢽힢쿠맘늿럖뛔믡볆뒦샭쟩뿶ퟷ돶쮵쏷ꆱꆣ튵벨막욱랽낸뿉닙ퟷ탔잿ꎬ쪵쪩돉놾뷏뗍ꎬ튻냣횻튪릫쮾막뚫듳믡춨맽벴뿉쪵쪩ꆣ쇭췢ꎬ퓚틑쪵쪩튵벨막욱뗄짏쫐릫쮾훐폐붫뷼튻냫캪룟뿆벼웳튵ꎬ쯼쏇닉폃튵벨막욱쒣쪽뗄튻룶훘튪풭틲쫇쒿잰막욱웚좨퓚컒맺짏쫐릫쮾훐뗄펦폃쫜떽뷏뛠뗄헾닟뫍램싉쿞훆ꎬ듦퓚뷏뛠뗄헏낭ꆣ 튵벨막욱뗄살풴랽쪽폐솽훖ꆣ뛠쫽릫쮾닉폃내떱쪱쫐볛횱뷓듓뛾벶쫐뎡릺싲뗄랽쪽ꎬ샽죧ꆰ런즽헕쏷ꆱꆢꆰ쳬튩막럝ꆱ뗈ꎬ튲폐릫쮾뷨퓶랢횮믺평맜샭닣횱뷓릺싲ꎬ샽죧ꆰ훐풶랢햹ꆱꆣ 튵벨막욱쯤좻쫇늻춬샠탍웳튵뚼뿉쪹폃뗄튻훖막좨벤샸쒣쪽ꎬ떫쯼쫜웳튵췢늿뮷뺳뫍쓚늿쳵볾뗄쮫훘펰쿬ꎬ쎿룶웳튵뗄탐튵놳뺰ꆢ랢햹뷗뛎ꆢ막좨뷡릹ꆢ죋 60
풱뷡릹ꆢ랢햹햽싔폫릫쮾컄뮯뗈뚼믡뛔막좨벤샸랽낸뗄튪쯘짨볆닺짺펰쿬ꎬ틲듋탨튪웳튵ퟐ쾸럖컶ퟔ짭쟩뿶ꎬ뫏샭훆뚨막좨벤샸랽낸ꎬ럱퓲ꎬ퓙췪쏀뗄랽낸튲믡틲캪늻럻뫏웳튵ퟔ짭쟩뿶뛸쪧킧ꎬ짵훁돶쿖뢺쏦펰쿬ꆣ듓컒맺틑뺭쪵쪩튵벨막욱벤샸훆뛈뗄짏쫐릫쮾살뾴ꎬ룷릫쮾뗄벤샸랽낸룷폐쳘뗣ꎬ떫튪헦헽ퟶ떽럻뫏웳튵ퟔ짭쟩뿶쯆뫵폖늻쓇쎴죝틗ꆣ틔쿂틔첩듯막럝뗄튵벨막욱벤샸랽낸ퟷ튻볲떥뗄럖컶뫍첽쳖ꆣ 첩듯막럝1998쓪뛈막뚫듳믡엺ힼ릫쮾붨솢막좨벤샸믺훆ꎬ늢헽쪽췆돶쇋ꆶ벤샸믺훆쪵쪩쾸퓲ꆷꆣ룹뻝룃쪵쪩쾸퓲ꎬ첩듯막럝붫퓚쎿쓪쓪뛈닆컱놨룦릫늼뫳ꎬ룹뻝쓪뛈튵벨뾼뫋뷡맻뛔폐맘죋풱쪵쪩붱랣ꆣ떱뾼뫋뫏룱쪱ꎬ릫쮾붫쳡좡쓪뛈뺻샻죳뗄2ꎥퟷ캪뛔릫쮾뚭쫂믡돉풱ꆢ룟닣맜샭죋풱벰폐훘듳릱쿗뗄튵컱맇룉뗄벤샸믹뷰ꎬ믹뷰횻쓜폃폚캪벤샸뛔쿳릺싲첩듯막럝뗄쇷춨막욱늢ퟷ쿠펦뚳뷡ꎻ듯늻떽뾼뫋뇪ힼ뗄튪룸폨쿠펦뗄뒦랣ꎬ늢튪쟳쫜랣죋풱틔쿖뷰퓚6룶퓂횮쓚쟥뎥뒦랣뷰ꆣ붱돍평릫쮾볠쫂ꆢ닆컱맋컊ꆢ램싉맋컊ퟩ돉뗄벤샸맜샭캯풱믡뢺퓰ꆣ 첩듯막럝뗄튵벨막욱벤샸랽낸쳥쿖쇋틔쿂벸룶쳘뗣ꎺꎨ1ꎩ벤샸쒣쪽톡퓱잡떱ꆣ첩듯막럝쫇튻볒ퟛ뫏샠뗄짏쫐릫쮾ꎬ웤튵벨뷏캪욽컈ꎬ쿖뷰쇷솿튲뷏캪돤풣ꎬ틲듋뇈뷏쫊뫏쪵탐튵벨막욱볆뮮ꆣꎨ2ꎩ벤샸랶캧뷏캪뫏샭ꆣ첩듯막럝튵벨막욱볆뮮뗄벤샸뛔쿳냼삨릫쮾룟벶맜샭죋풱뫍뫋탄맇룉풱릤ꎬ볈뛔맜샭닣뛔릫쮾뗄릱쿗ퟷ돶쇋늹뎥ꎬ벤샸맜샭닣캪릫쮾뗄뎤웚랢햹벰막뚫샻틦ퟮ듳뮯뛸얬솦ꎬ춬쪱튲폐샻폚릫쮾컼틽뫍쇴힡튵컱맇룉ꎬ놣돖릫쮾퓚뫋탄죋솦풴랽쏦뗄폅쫆ꆣ쇭췢ꎬ헢퇹뗄벤샸랶캧쪹릫쮾뗄벤샸돉놾쓜뗃떽폐킧뿘훆ꎬ쪹돉놾ꎭ킧틦뇈듯떽뷏병ힴ첬ꆣꎨ3ꎩ벤샸솦뛈욫킡ꆣ릫쮾벤샸랽낸좷뚨뗄벤샸솦뛈캪늻듳폚떱쓪뺻샻죳뗄2ꎥꎬ헢튻벤샸솦뛈듓쪵쪩튵벨막욱벤샸훆뛈뗄짏쫐릫쮾ퟜ쳥뾴살쫇뷏뗍뗄ꆣ쯤좻릫쮾뗄뺻샻죳믹쫽뷏듳ꎬ뿉틔듓튻뚨돌뛈짏복죵벤샸솦뛈욫킡뗄펰쿬ꎬ떫평폚닎폫벤샸믹뷰럖엤뗄죋쫽쿠뛔뷏뛠ꎬ맊벤샸솦뛈죔좻쎻폐뗃떽폐킧쳡룟ꆣ죧릫쮾1998쓪뛈뗄뺻샻죳캪틚풪ꎬ내맦뚨뿉쳡좡췲풪뗄벤샸믹뷰ꎬ벤샸뛔쿳죧맻내15죋볆쯣뗄뮰ꎬ욽뻹쎿죋쯹믱뎤웚벤샸뷶캪췲풪ꆣ퓚첩듯막럝뗄훷펪튵컱틔뒫춳뮯쿋닺욷캪훷뗄쪱뫲ꎬ평폚뒫춳탐튵뗄웳튵뛔죋닅뗄뺺헹늻쿳룟뿆벼웳튵쓇쎴벤쇒ꎬ틲듋벤샸솦뛈욫킡뛔막좨벤샸킧맻뗄펰쿬늻믡첫쏷쿔ꆣ떫뷼쓪살ꎬ첩듯막럝틑훰늽쿲믹뒡짨쪩릫폃쫂튵틆ꎬ늢퓚풭폐닺튵훐훘뗣춶랢햹튻킩벼 61
쫵몬솿룟ꆢ뢽볓횵룟ꆢ쫐뎡잱솦뷏듳뗄룟뿆벼뮯쿋닺욷ꎬ쪵쿖닺욷뗄뷡릹뗷헻뫍룟뿆벼뒴탂ꎬ뛸룟뿆벼웳튵뛔죋닅뗄헹뛡붫믡뇈뒫춳웳튵벤쇒뗃뛠ꎬ듋쪱뷏킡뗄벤샸솦뛈뛔막좨벤샸킧맻뗄펰쿬뿉쓜튲튪쏷쿔뗃뛠ꆣꎨ4ꎩ막좨벤샸뗄쪵쪩쪱믺뷏캪쫊틋ꆣ첩듯막럝뗄막좨벤샸랽낸짨볆횮쪱ꎬ헽횵릫쮾뛔쓚늿맜샭믺훆뫍탐튵벰닺욷튵컱뷡릹뷸탐듳떶삫뢫뗄룄룯뫍훘ퟩ뒴탂ꎬ웳튵뷡릹랢짺뷏듳뗄뗷헻ꆣ퓚듋쪱뷸탐막좨벤샸훆뛈낲업폐샻폚릫쮾맜샭훆뛈뗄헻쳥짨볆ꎬ폐샻폚막좨벤샸훆뛈폫웤쯼맜샭훆뛈횮볤뗄킭뗷뫍죚뫏ꎬ붵뗍훆뛈낲업뫍퓋탐뗄돉놾ꎬ벤샸킧맻튲뷏틗랢믓ꎬ춬쪱튲룼틗폚캪릫쮾막뚫ꆢ풱릤뫍짧믡릫훚쯹뷓쫜ꆣꎨ5ꎩ튵벨쒿뇪뗄짨뚨좱랦떯탔ꆣ퓚첩듯막럝뗄ꆶ벤샸믺훆쪵쪩쾸퓲ꆷ훐ꎬ웳튵튵벨쓪퓶뎤15ꎥ쫇웤훐ퟮ훘튪뗄뾼뫋횸뇪횮튻ꎬ헢튻튵벨쒿뇪뛔폚웳튵쒿잰뗄쟩뿶뛸퇔쫇뷏캪쫊떱뗄ꎬ튻랽쏦헢튻횸뇪쫇뿉틔듯떽뗄ꎬ쇭튻랽쏦쫇튪뺭맽얬솦닅쓜듯떽ꎬ뛔벤샸뛔쿳뛸퇔ꎬ뚯솦뫍톹솦늢듦ꆣ떫웳튵뫍쫐뎡뗄쟩뿶잧뇤췲뮯ꎬ뛔폚튻룶돉쫬뗄쫐뎡ꎬ웳튵튪뎤쪱볤뗘놣돖15ꎥ뗄튵벨퓶뎤쯙뛈늢럇틗쫂ꎬ죧맻ퟮ뫳헢룶튵벨쒿뇪뛔폚벤샸뛔쿳맽룟ꎬ쓇쎴튵벨막욱볆뮮튲뻍즥쪧쇋웤펦폐뗄벤샸ퟷ폃ꆣ헢룶쪱뫲죧맻쾣췻막좨벤샸볆뮮볌탸랢믓ퟷ폃뗄뮰ꎬ뻍뫜뿉쓜탨튪뛔튵벨막욱랽낸훘탂뷸탐짨볆ꎬ늢평막뚫듳믡쳖싛뻶뚨ꆣ뛸죧맻첩듯막럝퓚튻뾪쪼짨볆막좨벤샸랽낸쪱뻍닉폃튻킩쿠뛔튵벨횸뇪ꎬ죧룟폚춬탐튵뗄튵벨퓶뎤싊뛠짙룶냙럖뗣뗈ꎬ죕뫳뻍늻탨튪퓙뛔듋뷸탐탞룄쇋ꆣ 듓훐맺쪵볹살뾴ꎬ튵벨막욱벤샸퓚컒맺쒿잰폐뷏잿뗄쪵폃탔ꎬ쫇튻훖뗤탍뗄ꆢ뷏캪맦랶뗄막좨벤샸쒣쪽ꎬ뿉틔붫벤샸뛔쿳뗄튵벨폫놨돪뷏뷴쏜뗘솪쾵퓚튻웰ꆣ짏쫐릫쮾퓚닉좡튵벨막욱벤샸쒣쪽쪱ꎬ펦힢틢틔쿂벸룶랽쏦ꆣ ꎨ1ꎩ튵벨뷏캪쫊뫏튵벨컈뚨늢돖탸퓶뎤ꆢ쿖뷰쇷돤풣뗄웳튵ꎬ퓚막욱웚좨뗄펦폃쫜떽뷏듳쿞훆뗄쟩뿶쿂ꎬ튲뿉쫊폃폚룟뿆벼웳튵ꎬ떫벤샸킧맻뿉쓜믡쫜펰쿬ꎬ믲헟퓚벤샸킧맻늻쫜펰쿬뗄쟩뿶쿂ꎬ릫쮾뗄벤샸돉놾뿉쓜믡벤퓶ꆣ틲듋ꎬ웳튵퓚톡퓱벤샸쒣쪽쪱튪짷훘뾼싇ꎬ틔쏢뮨쇋뷏듳뗄듺볛좴쎻폐쫕떽뫃뗄킧맻ꆣ ꎨ2ꎩ웳튵뿉틔퓚쫊떱뗄쪱뫲뮻막좨벤샸쒣쪽ꎬ틔룼뫃뗘쫊펦떱쪱뗄뮷뺳뫍쳵볾ꎬ죧룟뿆벼웳튵퓚쒿잰뿉닉폃튵벨막욱쒣쪽ꎬ퓚쳵볾돉쫬쪱뿉뮻떽막욱웚좨헢튻룼폅뗄쒣쪽ꆣ헢훖틔랢햹뗄퇛맢살뾴듽뫍뷢뻶컊쳢뗄랽쪽뿉틔쫕떽뷏뫃뗄킧맻ꎬ떱좻ꎬ헢뛔벤샸랽낸짨볆뗄튪쟳튲뷏룟ꎬ펦뺡솿놣횤벤샸쒣쪽뮻뗄욽 62
컈탔뫍솬맡탔ꎬ쇭췢퓚뮻쪱믺짏튲튪냑컕뫃ꆣ ꎨ3ꎩ퓚튵벨막욱벤샸랽낸뗄짨볆훐ꎬ펦힢틢벤샸솦뛈뗄좷뚨쫇럱뫏쫊ꆣ벤샸솦뛈첫듳ꎬ퓲벤샸돉놾짏짽ꎬ뛔릫쮾뫍막뚫뛸퇔ꎬ쫕틦늻쏷쿔ꎬ쿖뷰쇷뗄톹솦튲믡퓶듳ꎻ뛸벤샸벤샸솦뛈첫킡ꎬ벤샸돉놾뫍쿖뷰쇷톹솦복킡쇋ꎬ떫벤샸킧맻튲뫜뿉쓜복죵쇋ꆣ틲듋릫쮾펦ퟛ뫏뾼싇룷훖틲쯘ꎬ헒떽벤샸돉놾ꆢ쿖뷰쇷톹솦뫍벤샸킧맻횮볤뗄욽뫢뗣ꆣ튻냣뛸퇔ꎬ벤샸솦뛈뛔폚뒫춳탐튵뗄웳튵뛸퇔뿉틔뗍튻뗣ꎬ뛔폚룟뿆벼웳튵뛸퇔퓲쿠뛔튪룟튻킩ꆣ ꎨ4ꎩ튵벨쒿뇪뗄좷뚨ꆣ쒿잰ꎬ퓚컒맺짏쫐릫쮾튵벨막욱벤샸랽낸뗄짨볆훐ꎬ튵벨쒿뇪뗄짨뚨틔뻸뛔쫽횵뻓뛠ꎬ뷏짙폐틔쿠뛔튵벨횸뇪캪튵벨쒿뇪뗄ꆣ뛸헢춨뎣믡떼훂헢퇹뗄뷡맻ꎺ떱웳튵쓚췢늿쳵볾랢짺뇤뮯쪱ꎬ풭쿈뗄튵벨쒿뇪뿉쓜뻍쿔뗃늻첫쫊뫏쇋ꎬ헢쪱뫲뻍탨튪뛔벤샸랽낸뷸탐탞뚩늢훘탂쳡붻막뚫듳믡뻶틩ꆣ뛸죧맻퓚ퟮ돵뛔벤샸랽낸뷸탐짨볆쪱뺡뿉쓜뗘틔쿠뛔튵벨횸뇪ퟷ캪튵벨쒿뇪ꎬ죧탐튵뗄튵벨퓶뎤싊ꆢ틸탐뗄춬웚듻뿮샻싊뗈ꎬ퓲벤샸랽낸뗄쫊폃탔뻍믡뗃떽폐킧쳡룟ꎬ쪡좥쇋죕뫳탞룄뫍훘탂뻶틩뗄싩랳ꆣ 3ꆢ맜샭닣잿훆돖막짨볆 맜샭닣잿훆돖막횸튪쟳릫쮾룟맜뇘탫돖폐튻뚨쫽솿뗄릫쮾랢탐퓚췢뗄짧믡릫훚막ꆣ튻랽쏦쫇짏쫐릫쮾룟벶맜샭죋풱돖폐릫쮾막럝ꎬ돉캪릫쮾막뚫ꎬ쇭튻랽쏦쫇헢킩룟벶맜샭죋풱쫇놻잿훆돉캪막뚫뗄ꎬ룼뛠뗘몬폐놻풼쫸뗄틢쮼ꆣ맜샭닣잿훆돖막폐뇰폫막욱쫚폨뗄막좨벤샸ꎬ뫳헟쫇튻훖킽돪탍뗄막좨벤샸ꎬ잰헟쫇튻훖횱뷓뗄닺좨탍벤샸ꎬ튪쟳맜샭닣뇘탫ퟔ벺돶돖폐릫쮾막욱ꎬ릺싲막욱뗄뷰살풴늻쫇릫쮾쫚폨뛸쫇뺭펪헟ퟔ짭돐떣ꆣ 짜탋냙듳ꎨ600840ꎬ쿖쏻탂뫾뒴튵ꎩ쫇쪵쪩헢튻훖랽쪽뗄뗤탍듺뇭ꆣꎱꎹꎹꎹ쓪ꎶ퓂ꎳ죕짜탋냙듳뚭쫂믡춨맽쇋맘폚릫쮾룟벶맜샭죋풱잿훆탔돖폐릫쮾막욱뗄뻶뚨ꎬ훷튪쓚죝쫇ꎺ냼삨릫쮾ퟜ뺭샭ꆢ뢱ퟜ뺭샭ꆢ닆컱ퟜ볠뫍뚭쫂믡쏘쫩뇘탫잿훆탔릺싲막욱ꎻ릺싲막욱평룶죋돶ꎻ막욱퓚횰웚볤늻뗃쇷춨뗈ꆣ듋췢ꎬ훐탋춨톶평폚탻늼H막퓶랢뛸떼훂막좨돖탸쿂뗸횮볊ꎬ튲닉좡쇋평릫쮾룟맜죋풱퓚뛾벶쫐뎡릺싲릫쮾막욱뗄랽쪽ꆣ듋뻙튻랽쏦횼퓚볓잿쫐뎡뛔릫쮾뗄탅탄ꎬ뛸튻랽쏦튲믡뛔뺭펪헟쪩볓쿠떱돌뛈뗄풼쫸ꆣ훐맺솪춨막럝폐쿞릫쮾퓚쏀맺얦풼횤좯붻틗쯹뫍쿣룛솪붻쯹돉릦짏쫐틔살ꎬ뛔웤룟벶맜샭죋풱쪵쪩뗄ꆰ잿훆돖막ꆱ듫쪩ꎬ 63
잿훆탔돖막퓚맺췢늻쫇뫜웕뇩ꎬ맺췢막좨벤샸훷튪쫇킽돪탍뗄막좨벤샸ꆣ떫퓚훐맺쒿잰릫쮾훎샭뮹늻붡좫뗄쟩뿶쿂ꎬ쪵쿖잿훆탔돖막뛔폚놣뮤막뚫샻틦폐튻뚨뗄믽벫틢틥ꆣ뗚튻ꎬ탎돉룼잿뗄샻틦릲춬쳥ꆣ뛔킽돪탍뗄막좨벤샸죧맻쫇퓚룟맜쿖뷰쫕죫늻뇤ꎬ뛮췢쳭볓떽룟맜킽돪횮짏ꎬ믲헟쫇퓚쓚늿죋뿘훆쿖쿳퇏훘ꎬ듦퓚틆막뚫닆뢻뗄쟩뿶쿂ꎬ벤샸뗄솦뛈폐쿞ꆣ횱뷓뗄잿훆탔맜샭닣돖막퓲폐룼잿뗄벤샸ꎬ틲캪맜샭닣냑ퟔ벺틑폐뗄튻늿럖닆뢻춶죫떽릫쮾훐ꎬ룟벶맜샭죋풱뫍릫쮾막뚫냳퓚튻웰ꎬ튻떩릫쮾튵벨쿂붵ꆢ막볛쿂뗸ꎬ룟맜뻍튪췪좫돐떣쯰쪧ꎬ듓뛸룸뺭펪헟틔쿠뛔돌뛈뗄톹솦뫍풼쫸ꎬ튻죙뻣죙ꆢ튻쯰뻣쯰ꎬ룼틗탎돉막뚫뫍룟맜뗄샻틦릲춬쳥ꎬ붵뗍 ꆰ캯췐ꆪꆪ듺샭ꆱ돉놾ꎬ폐킧뗘복짙룟벶맜샭죋풱뗄뛌웚탐캪ꎬ샻폚짏쫐릫쮾뗄뎤풶랢햹ꆣ뗚뛾ꎬ복짙쇋춶헟뗄맋싇ꎬ퓶볓춶헟탅탄ꆣ짏쫐릫쮾뚨웚늻뚨웚쿲쫐뎡엻슶뗄룷훖탅쾢쫇춶헟ꆢ폈웤쫇튻킩훐킡춶헟쇋뷢릫쮾퓋펪쟩뿶ꎬ뻝틔럖컶릫쮾닆컱ힴ뿶ꎬ뻶뚨쫇럱춶뗄ퟮ훘튪뗄춾뺶ꎬ뛸뛔헢킩탅쾢쇋뷢뫍냑컕돌뛈뗄늻뛔돆ꎬ퓬돉쇋춶헟뫍짏쫐릫쮾맜샭닣횮볤뗄늩�ꆣ죃짏쫐릫쮾뗄맜샭닣볓죫떽춶헟뗄뛓컩훐붫쓜벫캪폐킧뗘복짙헢훖탅쾢뗄늻춸쏷ꆢ늻뛔돆ꎬ듓뛸룼뫃뗘컈뚨춶헟ꆣ뗚죽ꎬ쫜떽뗄램싉뫍헾닟뗄쿞훆뷏짙ꎬ뇈뷏죝틗쪵쪩ꆣ 맜샭닣돖막튲폐튻뚨뗄뻖쿞탔ꆣ죃뺭펪헟췪좫ퟔ벺돶릺싲막욱ꎬ뷰뛮첫킡퓲늻쓜웰떽풼쫸ퟷ폃ꎬ뷰뛮첫듳퓲뿉쓜뎬맽뺭펪헟뗄릺싲쓜솦ꆣ컒쏇뗄붨틩쫇맜샭닣잿훆돖막펦룃폫짏쫐릫쮾룟맜킽돪훆뛈뗄헻쳥룄룯뷡뫏웰살ꎬ퓚쳡룟뛔룟맜죋풱킽돪벤샸쮮욽뗄춬쪱췆탐맜샭닣잿훆돖막ꎬ붫뛔룟맜죋풱뗄쫊뛈벤샸폫뎤웚벤샸폐킧뷡뫏ꎬ볈듙쪹룟맜죋풱룼볓얬솦뗘릤ퟷꎬ춬쪱튲놣횤룟맜죋풱뗄뎤웚킽돪폫막뚫뗄뎤웚샻틦놣돖튻훂ꆣ 4ꆢ맜샭닣돖막폫맺폐막복돖 췆탐막욱벤샸볆뮮춬퇹튲쏦쇙막욱살풴컊쳢ꆣ퓚맺폐막복돖뗄듳놳뺰뗄쟩뿶쿂ꎬ붫맜샭닣돖막폫맺폐막복돖쿠뷡뫏ꎬ볈캪맺폐막복돖쳡릩쇋튻룶춾뺶ꎬ폖뷢뻶쇋막좨벤샸볆뮮뗄막욱살풴컊쳢ꎬ듯떽쇋튻볽쮫뗱뗄쒿뗄ꆣ 춨맽뺭펪맜샭헟돖폐튻뚨뇈샽뗄풭맺폐막ꎬ볈폐샻폚웳튵뺭펪헟벤샸풼쫸믺훆뗄췪짆ꎬ폖폐샻폚맺폐뺭볃퓚뺺헹쇬폲뗄췋돶ꎬ쪵쿖맺폐뺭볃뗄햽싔탔훘ퟩꎬ뮹쓜릻듙뷸맺폐웳튵막좨뛠풪뮯ꎬ훰붥탎돉폐킧뗄릫쮾훎샭뷡릹ꎬ뛸쟒뮹쳥쿖캪 64
맺폐닺좨킧쓜뗄쳡룟뫍맺폐웳튵킧싊룄짆돌뛈뗄쳡룟ꎬ퓚튻뚨돌뛈짏뷢뻶쇋맺폐닺좨좱캻컊쳢ꎬ쪵쿖쇋맺폐닺뗄폅뮯엤훃뫍맺폐닺뗄놣횵퓶횵ꆣ 킭춬췆뷸맺폐막복돖뫍막좨벤샸믺훆뗄붨솢ꎬ뿉쓜쏦쇙뗄헏낭냼삨틔쿂솽룶랽쏦ꎺ (1)맺폐닺맜샭쳥훆뮹캴췪좫샭쮳ꆣ2002쓪11퓂8죕ꎬ훐릲쪮쇹듳놨룦좷솢쇋맺폐닺맜샭쳥훆룄룯뗄탂랽쿲ꎬ놨룦쳡돶 ꆰ맺볒튪훆뚨램싉램맦ꎬ붨솢훐퇫헾뢮뫍뗘랽헾뢮럖뇰듺뇭맺볒싄탐돶죋횰퓰ꎬ쿭폐쯹폐헟좨틦ꎬ좨샻ꆢ틥컱뫍퓰죎쿠춳튻ꎬ맜닺뫍맜죋ꆢ맜쫂쿠뷡뫏뗄맺폐닺맜샭쳥훆ꆱꎻꆰ맘쾵맺쏱뺭볃쏼싶뫍맺볒낲좫뗄듳탍맺폐웳튵ꆢ믹뒡짨쪩뫍훘튪ퟔ좻풴뗈ꎬ평훐퇫헾뢮듺뇭맺볒싄탐돶죋횰퓰ꆣ웤쯻맺폐닺평뗘랽헾뢮듺뇭맺볒싄탐돶죋횰퓰ꆱꎻꆰ훐퇫헾뢮뫍쪡ꆢ쫐(뗘)솽벶뗘랽헾뢮짨솢맺폐닺맜샭믺릹ꆱ뗈풭퓲ꆣ2003쓪3퓂10죕ꎬ쪮뷬좫맺죋듳튻듎믡틩뗚죽듎믡틩뺭뇭뻶ꎬ춨맽쇋맘폚맺컱풺믺릹룄룯랽낸뗄뻶뚨ꎻ4퓂6죕ꎬ맺볒맺폐닺볠뚽맜샭캯풱믡헽쪽맒없돉솢ꆣ탂뗄맺폐닺맜샭쳥훆룄룯퓚맺맜샭횰쓜뫍짧믡릫릲횰쓜럖샫랽쏦싵돶쇋맘볼튻늽ꆣ떫퓚뻟쳥닙ퟷ닣쏦짏뮹쏦쇙ퟅ탭뛠쾸뷚컊쳢ꎺ퓚춳튻쯹폐뗄잰쳡쿂ꎬ죧뫎쏷좷뷧뚨훐퇫뫍뗘랽탐쪹쯹폐좨뗄뷧쿞ꎿ평폚맺폐닺뗄맦쒣맽폚엓듳ꎬ샽죧쒿잰쫴폚맺볒맺캯볠맜뗄훐퇫웳튵196볒ꎬ쯼쏇뗄ퟜ닺캪췲틚풪ꎬ맺캯죧뫎놣돖폐킧뗄볠맜뿧뛈뫍ퟩ횯닣듎ꎿ맺폐닺맜샭믺릹볈쫇맺폐닺맜샭뗄쿠맘폎쾷맦퓲뗄훆뚨헟ꎬ폖쫇횴탐맽돌훐뗄닎폫헟ꎬ볈쫇ꆰ닃에ꆱꎬ폖쫇ꆰ쟲풱ꆱꎬ죧뫎뇜쏢뫍쿻돽웤훐뗄뷇즫돥춻ꎿ죧뫎폐킧뗘볠뚽ꆰ볠뚽헟ꆱꎿꎬ뗈뗈ꆣ퓚맺폐닺맜샭쳥훆쎻폐췪좫샭쮳뗄쟩뿶쿂ꎬ퓚맺폐막복돖뫍붨솢맺폐웳튵막좨벤샸믺훆맽돌훐ꎬ벫틗닺짺맺폐닺솿뮯룸룶죋ꆢ퓬돉맺폐닺쇷쪧컊쳢ꆣ ꎨ2ꎩ쿠맘램싉램맦늻붡좫ꆣ맺폐막복돖룸맜샭닣뗄랽쪽ꎬ뿉틔평듳막뚫죃맺폐막룸맜샭닣믲릫쮾믘릺맺폐막막뚫막욱ꎬ컞뎥쫚폨믲돶쫛룸맜샭닣ꆣ복돖뗄쪵쿖짦벰떽맺폐막막좨탔훊뇤룼ꆢ릫쮾뿢님막훆뛈뗈ꎬ헢랽쏦맦랶뗄램싉뫍훆뛈맦뚨뮹뇈뷏좱랦ꎬ쪹맺폐막늿럖복돖룸맺폐웳튵뺭펪맜샭헟닙ퟷ뻟폐뷏듳쓑뛈ꆣ 헫뛔훐맺쒿잰뗄쿖ힴꎬ퓚킭춬췆뷸맺폐막복돖뫍막좨벤샸맽돌훐ꎬ튪힢틢틔쿂벸랽쏦뗄컊쳢ꎺ 65
ꎨ1ꎩ짮뮯맺폐닺맜샭쳥훆룄룯ꆢ붨솢맺폐닺럖벶쯹폐뗄맜샭쳥훆ꎬ뺡뿬돶첨맺폐닺붻틗ꆢ뒦훃랽쏦뗄램싉ꎬ춨맽램싉놣횤맺폐막좨붻틗뗄릫헽ꆢ릫욽뫍릫뾪ꆣ맺폐닺럖벶쯹폐ꆢ맺폐막복돖뫍막좨벤샸훆뛈붨솢뗈훘듳룄룯듫쪩뗄췆뷸ꎬ뇘탫쫇틔램싉캪ힼ짾ꎬ놣횤릫욽ꆢ릫헽뫍릫뾪ꎬ늻퓊탭쒳킩샻틦벯췅뷨룄룯횮쏻쟖췌맺폐닺ꆣ ꎨ2ꎩ좷뚨쫊떱뗄맺폐막복돖뇈샽폫뺭펪헟돖막쫽솿ꆣ죧맻복돖뇈샽첫뗍ꎬ컞램쪵쿖맺폐뺭볃햽싔탔뗷헻ꆢ맦랶맺폐웳튵램죋훎샭뷡릹뗄쒿뗄ꎬ뛔뺭펪헟튲좱짙뇘튪뗄벤샸솦솿ꎻ죧맻복돖뇈샽첫룟ꎬ뛔쇷춨막쫐뎡뗄돥믷뿉쓜첫듳ꎬ냼삨뺭펪맜샭헟퓚쓚뗄룷샠맺폐막쫜죃뛔쿳뗄릺싲쓜솦뿉쓜컞램돐쫜ꆣ튪룹뻝웳튵맦쒣ꆢ뺭펪쟩뿶ꆢ룟맜릺싲쓜솦뗄탐튵탔훊좷뚨맺폐막복돖뇈샽뫍뺭펪헟돖막쫽솿ꆣ 뺡맜춨맽맺폐막복돖살췆뷸짏쫐릫쮾룟맜죋풱돖막뻟폐뛠훖폅뗣ꎬ떫뾼싇떽맺폐막복돖쒿잰듦퓚뗄훖훖삧쓑ꎬ춨맽맺폐막복돖살쪵쿖룟맜돖막쓑뛈벫듳ꎬ횻쓜뗈듽맺폐막복돖릤ퟷ좡뗃춻웆닅쓜헦헽뢶훮쪵쪩ꆣ 5ꆢ킡뷡ꎺ훐맺쪵쪩룟맜막욱벤샸뗄헾닟붨틩 막욱벤샸쯤좻늻죧막욱웚좨벤샸ꆰ룟킧ꆱꎬ튲늻죧뫳헟쇷탐ꎬ떫튲뻟폐벤샸컈뚨ꆢ볲떥춸쏷ꆢ뺭볃돉놾뗍뗄폅뗣ꎬ룼쫊뫏컒맺짏쫐릫쮾쒿잰뗄쪵볊쟩뿶ꆣ막욱웚좨벤샸훆뛈튪헦헽퓚훐맺듳솿쪵쪩ꎬ뮹듦퓚쏷쿔뗄헾닟뫍램싉헏낭ꎬ횻폐퓚램싉탞룄뫍폐맘늿쏅헾닟뗷헻뫳닅폐뿉쓜돉캪쿖쪵ꎬ뛸쪵쪩룟맜돖막퓲컞죎뫎헾닟뫍램싉헏낭ꎬ짏쫐릫쮾펦룃믽벫췆뷸헢튻훆뛈붨짨ꆣ컒쏇붨틩훐맺횤볠믡펦믽벫훆뚨폐맘헾닟ꎬ뺡뿬췆뚯짏쫐릫쮾룟맜막욱벤샸훆뛈뗄붨솢ꆣ 컒쏇붨틩짏쫐릫쮾뿉틔붨솢뷡뫏튵벨막욱붱샸뫍룟맜잿훆돖막뗄막욱벤샸믺훆ꆣ뻟쳥붨틩죧쿂ꎺ ꎨ1ꎩ짏쫐릫쮾쫗쿈튪붨솢폐킧뗄룟맜믵뇒킽돪훆뛈ꆣ뗚튻ꎬ펦룃쫊떱쳡룟룟맜죋풱뗄믵뇒킽돪ꎻ뗚뛾ꎬ퇏룱쿞훆룟맜죋풱뗄ꆰ믒즫ꆱ쫕죫ꎬ믲헟닉좡쟐쪵듫쪩쪹헢킩ꆰ믒즫ꆱ쫕죫춸쏷뮯ꎬ돉캪룟맜죋풱믵뇒쫕죫뗄ퟩ돉늿럖ꎻ뗚죽ꎬ룄룯룟맜죋풱횰컱쿻럑맜샭훆뛈ꎬ듙쪹룟맜죋풱횰컱쿻럑ꆰ춸쏷뮯ꆱꆣ ꎨ2ꎩ붨솢벤샸믹뷰훆뛈ꎬ벤샸믹뷰뗄좫늿믲헟듳늿럖횻쓜폃폚릺싲릫쮾막욱ꆣ튵벨막욱벤샸믺훆펦짨볆뗃떱ꎬ튵벨쒿뇪좷뚨뫏샭ꎬ벤샸솦뛈럻뫏웳튵뗄쪵볊쟩뿶ꎬ룃쒣쪽퓚쫊떱뗄쪱믺뿉틔뮻캪막욱웚좨랽쪽ꆣ 66
ꎨ3ꎩ뷡뫏룟맜죋풱뗄믵뇒킽돪룄룯ꎬ췆탐잿훆돖막훆뛈ꆣ붨틩퓚룟맜죋풱믵뇒킽돪룄룯훐ꎬ쏷좷맦뚨탂퓶볓뗄믵뇒킽돪좫늿믲웤훐늿럖뇘탫폃폚릺싲릫쮾막욱늢뎤웚돖폐ꆣ 풭퓲짏ꎬ막욱벤샸뫍잿훆돖막뗄막욱뚼펦룃듓뛾벶쫐뎡짏릺죫ꆣ떫뛔폚쓇킩막볛쫜떽퇏훘닙ퟝ뗄짏쫐릫쮾ꎬ튵벨막욱붱샸볆뮮뫍룟맜잿훆돖막뗄막욱살풴뿉틔춨맽쿲횤좯맜샭늿쏅짪쟫퓚탂막퓶랢훐놣쇴튻뚨뛮뛈믱뗃ꆣ 훷튪닎뾼컄쿗ꎺ Bebchuk , Lucian Arye and Jesse M. Fried, 2003. ꆰExecutive Compensation as an Agency Problemꆱ, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 3, Summer 2003. Core, John E., Wayne R. Guay, and David F. Larcker, 2003. ꆰExecutive Equity Compensation and Incentives: A Surveyꆱ, FRBNY Economic Policy Reveiew, April 2003. Hall, Brian J. and Kevin J. Murphy, 2003. ꆰThe Trouble with Stock Optionꆱ, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 3, Summer 2003. Hall, Brian J., ꆰEquity-Pay Design for Executivesꆱ, Harvard Business School course materials, September 2002. Jensen , Michael C. and Kevin J. Murphy, 1990. “Performance Pay and Top-Management Incentives”. Journal of Political Economy, Vol. 98, No. 2 (April 1990). Meulbroek, Lisa K., 2001. “The Efficiency of Equity-linked Compensation: Understanding the Full cost of Awarding Executive Stock Option.” Financial Management. Vol. 30, (2001). 뛎퇇쇖ꎬ2001쓪ꆣꆰ짏쫐릫쮾막욱웚좨훆뛈짨볆폫볠맜ꆱꎬ짮�횤좯붻틗쯹퇐뺿놨룦ꆣ 67
샮퓶좪ꎬ2000쓪ꆣꆰ벤샸믺훆폫웳튵벨킧ꆪꆪ튻쿮믹폚짏쫐릫쮾뗄쪵횤퇐뺿ꆱ,ꆶ믡볆퇐뺿ꆷ2000쓪뗚1웚ꆣ 짏몣죙헽춶톯폐쿞릫쮾ꎬꆶ훐맺웳튵볒볛횵놨룦ꎨ2003ꎩꆷꎬ냙볒돶냦짧 캺룕ꎬ2000쓪ꆣꆰ룟벶맜샭닣벤샸폫짏쫐릫쮾뺭펪벨킧ꆱ,ꆶ뺭볃퇐뺿ꆷ뗚3웚ꆣ �탂쏱ꎬ쇵짆쏴ꎬ2003쓪ꆣꆰ짏쫐릫쮾뺭펪헟놨돪뷡릹탔닮틬뗄쪵횤퇐뺿ꆱꎬꆶ뺭볃퇐뺿ꆷ2003쓪뗚8웚ꆣ 68
