2005年8月当代经济管理 ’ 第27卷第4期 CONTEMPORAR Y ECONOMIC MANAGEMENl .金融与证券finance and stock 期货经纪业中的风险、监管与投资者保护。毛小云(上海财役夫带且商管If营优尹业经济研究中..:，上自t200439) I摘要]在我国普通投费者要通过期货垣纪&司才能进入的过程中的风险入手，分析这些风险给投资者带来期货市场进行主品，在此过程中，投资者会受到三种可能的成本.并且探讨这-过程中市场失灵的来源.提的风险欺诈，财务风险和经纪业#过程中的风险，这些出纠正市场失灵和保护投资者的方法。风险蛤期货经纪业带来市崎失灵，从而盹于监管的合理理一、期货经纪业中的风险与投资者成本由。由此，有四种方浩能够给投贵者提供保护，使他们的期货经纪业中的风险大体可以分为三类:一是利益得到有姓雄护。期货经纪公司的欺诈;二是期货经纪公司的财务风[关键词]期货垣妃止，风险，战制;投贵者悻护险;三是期货经纪公司业务过程中的执行订单失误、[中图分类号文献标码JA 结算延迟等的风险。[文章编号J1673-0461 (2005) 04-0090-04 (1)欺诈。欺诈导致的损失是投资者更为直接关注的问题。一些经纪商在经营过程中可能会欺诈，根据我国《期货交易管理暂行条例》的规定，它们可能告知投资者交易不是冒险的，但事实却不在期货交易所进行交易的只能是期货交易所的会员，是这样;或者它们说不会为自己的账户交易，事实普通的投资者要进入期货市场进行交易，只能通过上暗地里从事7这种交易;或者它们说将客户保证期货经纪公司会员。因此，在投资者参与整个期货金与自有资金分开管理，事实上却挪用了客户保证交易的过程中，他们是与期货经纪公司发生直接关金。如果欺诈未被察觉，而违约又不存在的话，很系的。般来说，投资者参与期货交易都要经过如显然投资者就会处于风险之中。在这种情况下，本下的流程应由经纪公司承担的风险就转嫁到投资者身上。当选择期货经纪公司→开户→下单→竞价→结违约情况发生时，要察觉欺诈自不在话下。但是经算→成交回报与结算的的确认。纪公司由于资金的短缺，不能完全补偿投资者，从由此，我们可以辨别投资者在此过程中，可能而形成投资者成本。即使经纪公司完全补偿了投资会受到如下-些风险，从而造成投资者利益受损的者，也会因交易的中断带来干扰成本(disruption 情况:①期货经纪公司的欺诈，②期货经纪公司的costsJ。交易的中断会暂时阻止投资者使用适当的财务风险;③经纪业务过程申的风险，如执行指令投资组合管理。失误，结算延迟等。如此，就会给期货经纪业带来(2J财务风险。财务风险包括经营风险(受固市场失灵，并赋予监管(包括政府规制与自律管理)定成本和收益波动性的影响)，自营。这些风险对投的合理理由。资者的意义取决于客户保证金是否与经纪公司自有本文即是从投资者在与期货经纪公司发生关系[1乍者简介l毛小云(\979寸，男，上海时经大学工商管理学院产业坦济研究中心协士生，研究可向产业组织，期货经济学。90
毛小云期货经纪业中的凤险、监管与投资者保护资金分户存放。目前.<<期货经纪公司管理办法》行分户存放的情况下J这种干扰成本就非常小。最第二十七条规定，期货经纪公司应当在期货交易所后，因经纪公司在执行订单和交易结算过程中的疏指定结算银行开立投资者保证金账户专门存放投资忽，也会使投资者处于风险之中。者保证金，与自有资金分户存放。二、市场失灵的来源这种将客户保证金分户存放可以达到如下三个根据规制经济学理论，规制机构干预某一行业国的，第客户保证金不能用于其他客户之用;仅当存在市场失灵时才是合理的。当价格和激励没第二，分户存放使得经纪公司难以将客户保证金用有完全反映供给的商品和服务的成本和收益肘，就于自己的运作;第三，在分户存放的情况下，要确存在市场失灵。定保证金是否被违规占用就比较容易。很显然，期货经纪业中的最重要的市场失灵就分户存放并不必然意昧着期货经纪公司就不会是不完全信息，或者说信息不对称。收集关于经纪挪用客户保证金。这种状况仍然存在，但是如果客公司和公司内部员工的质量信息是二个要花费高昂户保证金被存放在←个独立的账户上，这种风险就成本的过程。个人投资者即使有动力去监察(或者会大为降低。如果客户保证金被严格分户存放{例委托代理人去监察)经纪公司，这种动力也是不够如由指定的银行存放).那么因违约给投资者带来的的。因为任何人的监察(monitoring)所带来的收益惟一成本就是干扰戚本。如果实行了分户存放，但会广泛地扩散到所有投资者。结果，个人投资者就不是由指定的银行存放，那么欺诈导致的损失风希望其他人进行监察，自己"搭便车"。因此，实际险仍然是存在的。在客户保证金未被分户存放的监察数量会低于所要求的数量。情况下，除了干扰戚本外，违约通常也会给客户随着投资者数量的增加，搭便车问题会越来越带来损失。严重。这或许可以通过经纪公司委派监察者来克服，当客户保证金可以在各期货经纪公司之间无障但是这又会产生道德风险问题。很显然，我们不会碍地进行流动时，干扰成本就可被最小化。这些情允许偷猎者来选择猎禽看守人。结果，经纪公司在况包括①客户保证金与经纪公司的自有资金被明执行和结算交易上，在评估公司的财务风险上，在确分寄J开来i②经纪公司的债务能够顺利解决。这估计欺诈的可能性上，是否付出了多少努力，投资样的话，经纪公司就不存在因资金短缺而需要占用者都没有充分的信息。因此，这类市场失灵反映了客户保证金的情况。以上我们所描述的所有风险。(3)代理交易过程中的风险。这些风险包括执经纪公司当然可以以优越的投资业绩来使自E行订单失误，结算延迟等，在不存在欺诈的情况下，有别于其他公司，经纪公司的代理量和代理额每天只有当发生了违约时才会给投资者带来戚本。这样都会被正规披露，经纪公司也可通过自己的网站和的话，投资者就会遭受损失，即使客户保证金被分广告等来显示自己。但是，这种投资业绩并不完全户存放，这种情况也可能发生。例如，由于经纪公可信，在短期来看，它很难与其他因素比如说运气司的疏忽造成了一个比较大的执行订单失误可能会区别开来。我国也有学者就以代理量和代理额为标导致违约。结果，客户就未能获得完全的收益或者准来衡量好业绩和坏业绩提出了置疑。可能要支付-笔较大的费用，而这笔费用在不存在一些高质量的经纪公司也会通过许多其他方法这种失误时本可以避免的。这种情况时有发生.经来显示自己。例如，通过增加注册资本向投资者显纪公司的下单员在期价上涨时将做多误做室，并且示它们几乎不会存在违约风险.经纪公司降低了从延迟做相反交易以规避风险就是其中一个例子。那事不规范交易的动力。么有可能出现经纪公司违约拒绝给予客户适当补偿，(J)欺诈。即使不存在搭便车问题，也不可能或或者出现诉讼问题，带来诉讼成本。者很难防止欺诈。原因在于没有足够的察觉欺诈的概而言之，投资者面临的主要风险是欺诈。当机制{可视性问题(observabilityproblem) ) .或者难欺诈导致违约时，未完全补偿的损失的风险就出现以确定欺诈是否发生(证实性问题(verifiability 了，而在没有发生违约的情况下，欺诈就不可能被problem) ) .以及那些起诉欺诈的人要证明欺诈的存完全披露出来。当客户保证金被严格分户存放时，在可能会面临大量的障碍(可执行性问题(enforce经纪公司财务风险带来的投资者戚本仅限于干扰成ability problem) )①。本。在目前经纪公司被禁止从事自营并且保证金实如果欺诈被察觉7.经纪公司只要有充足的资91
毛小云期货经纪业中的风险、监管与投资者保护金就需赔偿投资者。在资金不足的情况下，违约就力。因此，不存在违约时，欺诈就不会被察觉，懒必然会发生。如果违约发生了，我们有理由假定此散的管理体制也就可持续下去。第二，经纪公司为前的欺诈导致的损失将会被披露出来。这就不存在客户提供的是一种连续的服务，而汽车公司只有在可视性问题l至少在事后是如此}。然而，偿付能力汽车销售后并且有服务担保的情况下才会提供服务。不足通常意昧着经纪公司没有充足的资金来赔偿投这种连续性服务使得业务的中断在经纪业中比在其资者的损失。这种损失预期产生了一个重要的信息他行业中造成的后果更严重。第三，也是最显著的，问题。如果投资者在他们投资前不能确定经纪公司通过货币的交易，非契约掣财富转移的风险在金融的质量，那么他们就不能区别诚实公司和不诚实公机构中比在其他企业中更大。当经纪公司占有现金司。由于预期到会有损失{在某一欺诈概率下).投保证金时，这种风险就特别地大。但是即使经纪公资者就会要求所有经纪公司，无论是诚实公司还是司没有这么做，经济业务提供货币收益的事实意味不诚卖公司，提供更高的收益来补偿这些损失。由着非法占有会特别难以被察觉。于这些更高的收益是以平均预期损失为基础的，投总之，经纪业务中出现的市场失灵表现在三个资者往往会对诚实或高质量经纪公司要求过度收益方面，并且产生了规制的初步依据。第一个是搭便(e归国siveretums)。诚实的公司因而被赶出了市场，车问题，第二个是逆向选择问题.这个问题的存在导致经纪公司的平均质量下降。这个问题就是通常会鼓励欺骗性公司和个人进入期货经纪业。不存在所指的"逆向选择"。违约时，欺诈可能不会被察觉，存在违约时，投资(动财务风险。财务风险导致市场失灵的程度与者也不会获得充足的补偿。无论在何种情况下，都客户保证金是否被分户存放密切相关。如果没有分会给投资者带来风险。第三个市场失灵是道德风险户存放，那么经纪公司就有动机从事过于冒险的活问题。动.例如通过自营。由于客户保证金暴露在财务失三、纠正市场失灵与投资者保护败的风险之下，投资者与经纪公司的其他债权人就我们可以看出，以上三种市场失灵的形式具有要承担成本了。股东会从高风险策略中获益，但是个共同的内在原因:投资者一方的不完全信息。一旦失贼，债权人和投资者就会遭受损失。不完全信息产生了逆向选择和道德风险问题。进而如果投资者预期他们的投资会受到财务失败的反映大量小投资者搭便车的趋势，导致监察的数量威胁，他们将需要更高的收益。而这又会迫使经纪不足。公司寻求更高收益，因而加剧经纪公司选择过度冒要使信息的收集和传播能被有效地进行，我们险的活动的道德风险问题的产生。可以通过一个公共机构或私人机构来达到。由一个反之，当客户保证金被分户存放，它们就不会监察看来提供信息可被认为是一个适当的解决方法。暴露在经纪公司财务失败的风险之中。结果，经纪当然，依赖于一个监察者提供服务也产生7-个严公司的所有者就不会从提高经纪公司活动的风险性重的问题谁将监管监察者的绩效。在某些情况下，来获益。这个问题可能很容易解决。如果被监察的活动的质(3)代理交易过程中的风险。当发生了执行订单量最终被披露，那么监察者的质量也被、披露。只要失误，结算延迟等时，就会给投资者带来类似的成监察看会因低劣服务受到惩罚，监察看就有正确的本。经纪公司在执行订单和结算时没有付出足够的动机来正确履行它们的职责。从这个意义上来说，努力，一旦该公司不能支付完全的赔偿，就会给投交易所的自律管理被证明是一种比较好的选择。资者强加成本。如果经纪公司不用承担其活动所造以上我们所指出的三类风险，欺诈、财务风险成的额外成本，那么经纪公司就会出现不采取足够和代理交易过程中的风险都可能导致违约的发生，努力的道德风险。这种风险，与财务失败的不同，因此，监察这三类风险是有共同点的。欺诈和经纪不能通过将客户保证金分户存放来回避。公司质量可由交易所或期货业协会来进行监管。值得注意的是，在此描述的市场失灵是否在其监管者在履行它们的职能时动力不足的问题可他行业，例如汽车业，也广泛存在。它们之间至少以通过要求监管者对投资者遭受的损失予以赔偿来存在三个差别.第，质量评估问题在经纪业中更克服。如果确实这么做了，并且事前已经协商好，加严峻。不存在可信的标准来测量经纪公司的业绩，监管者也就能够有动力履行好自己的职能。这就削弱了投资者以低成本确定经纪公司质量的能未导致违约的欺诈并不一定会被察觉，这就产92
毛小云:期货经纪业中的风险、监管与投资者保护生了这样一个问题，公共机构在调查未披露的欺诈得少于30∞万元。尽管有这一规定，期货经纪公司时是否比私人机构具有更大的动力。答案至少部分中还是存在注册资本不实的现象。这就需要对期货依赖于公共机构运作所依赖的规则。经纪公司进行监察。总之，期货经纪业中的市场失灵是源于信息问第三种保护形式是审查和监察经纪公司。审查题。因此，最优解就是寻求纠正信息供给缺陷的方是事前评估个人和公司的质量，监察是在经纪公司法。不存在欺诈肘，私人进行监察就是可行的。然运作后对其业绩进行事后评估。审查(screening)是而.如果存在欺诈凤险，公共部门的介入就可纠正监管者执行的"合规与合格"检验.需要由一个公逆向选择和可视性问题。共机构来执行。监察的一个重要的好处在子即使经我们的观察结果是不完全信息是期货经纪业内纪公司没有违约也可辨别欺诈和非契约型财富转移在的市场失灵，它的含义是当存在很多大的能够自( non -cohtractual wealth Lransfe时，还可检查经纪公己监察期货经纪公司质量的投资者时，就不存在规司的财务状况和交易情况。另外一个好处就是，如制介入的合理理由。因此，如果期货经纪公司的投果结合对滥用法律或规则的个人施以足够严厉的惩资者是机构而不是个人.那么投资者保护就不那么罚，那么就可以大大降低欺诈发生的可能性。相比费力了。这其实引出了个被广泛持有的信念，在较而言，所有潜在的新进入者都必须接受审查，因涉及投资者保护条款时，应该对不同类别的投资者此监察在辨别欺诈上是一种比审查更有效和更低成进行区分。然而a由于在期货经纪业中存在更加广本的方法。但是，如果没有施以足够的惩罚，那么泛的市场失灵，而不只是搭便车，因此机构投资者即使欺诈被察觉出来，那么监察也是达不到效果的。的欺诈也要求公共机构进行监管。第四种投资者保护的方式是将客户保证金与经纪公以上我们谈论了纠正市场失灵的原则，现在我司自由资金实行严格的分户存放。当然，尽管实行们要详细分析投资者保护的四种不同方式.保险、了分户存放，经纪公司仍然可以控制客户保证金，最低资本金要求，监察和保证金分户存放。例如，当投资者做多或做空时，经纪公司可以暂时保险是一种不完备的保护形式。如果违约发生控制做多或做空的结果。那么即使客户保证金被单了，保险就可使投资者免于欺诈导致的财富转移。独存在在一个账户上，一个欺骗性的期货经纪公司然而，如果违约没有发生，欺诈只是降低了投资者经理还是能够占用这些资金。如果客户保证金被统的收益，一旦损失未被察觉，投资者就未受到保护。一存放在某指定银行或交易所，那么就可以达到而且，保险市场同样也受到逆向选择和道德风险的客户保证金的严格分户存放。目前，我国期货且主管困扰。逆向选择意味着保险公司不能确定被保险人者正在就是否将客户保证金统一存放在期货交易所的质量，因此以平均质量来设定保费，这就不可避的做法进行探讨，应该说，将客户保证金存放在期免地使一些企业能够以非常有利的条件获得保险。货交易所可以降低经纪公司挪用客户保证金的发生另外，在保险市场中存在几种形式的道德凤险.①率，降低投资者的风险。但是，由于很多经纪公司保险公司因不完备或未充分详细设定保险条歉而不都是三家交易所的会员，如果一个投资者做了一个能支付足够的赔偿;②被保险人提出了在合约中未交易所以上的品种，而将保证金存放在不同交易所，列明的不合理的(或欺骗性的)要求;③被保险人显然又会增加交易成本。这个问题的个解决方法从事了过度冒险的投资。后两个问题尤其严重，很是成立家统的结算公司，白这家结算公司统一可能导致诚实的和低风险的公司补贴不诚实的和高存放客户保证金。风险的公司。以上四种投资者保护的方法在目前我国期货经最低资本金要求在目前我国期货市场的发展阶纪业中使用的比较多的是后三种。但是，在实践中，段是比较重要和合理的，由于期货经纪业中的以上由于没有配备严格的惩罚机制，使得很多问题都没风险的存在，因此，设定最低资本金要求可以达到有得到有效的解决。可以说，以上几种保护投资者如下几个目的.①可以确保发生违约时能够尽可能方法应该结合严格的惩罚才能有效地保护投资者。地赔偿投资者，降低投资者的损失;②降低违约风四、结论险.缓冲经纪公司的财务风险;③设定较高的进入以上我们探讨7期货经纪业中的市场失灵的性壁垒，将进入者限定在具有一定经营能力的公司。质.这种失灵产生了监管的需要。我们也分析了不根据锁R货交易管理暂行条伊胁和。胡货经纪公司同监管措施在有效纠正市场方面尚待改进。管理办法》规定，期货经纪公司的最低注册资本不经纪业中最重要的市场失灵(下转第141页)93
游达明，赖流滨=债券资本成本计算方法的改造[2]财政部注册主计师考试委员会办公室税法[M]北京经济科学出款的利率为8%，且资本市场利率为10%，因为公司的版社.却03资信等级为中等，则等值平均法的折现率为10%i实口]ßß瑞庆试论资金成本的性质及其与有关概念的缸别回工业技术际上税前可以扣除的利息费用的利率应该为8%:发经济.2003.(5)行价格大于票面金额，属于溢价发行方式，溢折价的[4]李山事浅议资金成本概念内涵和计远方法m商业研究2∞3.摊销金额D=(600-500 )x(M,lO%,n )=;筹资(5) 费用的等值平均值为600X5"/o(应，1悦，10)斗88235，因[5]吴盘盖有关资金成本的几个问题m.湖南税务高等专科学校学报.2∞2.(6).此，该公司债券的成本为z[6]欧理平基于所得税影响的债捧资本成本的重新幸虑m.重庆工学院字报.2回4.(2)K. ='则问白白-mu刑l+蜘4'11刊~=%[7]章道云等证明·长期借款税前资本成本=借款茸重利事'朋四川4小结工业学院学报.2四3.(增刊).综上所述.笔者的观点是:( 1 )资本成本包括平均每年的筹集费用和占用费An Improvement of the Method to 用，但不包括还本金额，而且平均值必须是取等值平Caculate the Bond Capital Cost 均值。(2 )资费用不能作为筹资额的减项，应该作为占You Oa-ming,Lai Liu-bin 用费用处理，等值摊销?t'J使用期间。(Business School of Central South 410083 I China) (3 )债券资本成本是着眼于税后的成本，但是能Abstract:Capital cost is an il节portantindex of finance decision›够抵税的发行费用、利息费用等必须符合《税法》的 article provides the meaning and characteristics of 有关规定，债券发行方式的不同也会对所得税扫除bond capital analyzing the limitations of the current 有影响。method to caculate bond cap阳Icost, the authours work out the 只有综合考虑以上各种情况，才能得到科学的债correct fom川afor bond capital cost through regulating the cost 券资本成本计算的方法，计算出比较准确的债券资本under different conditions with the method of equal average 成本，这样我们才有可能制定科学的报融资决策。Key words:bond capital c。时;equalaverage;income恒x;interestcost;premium and disccunt [参考文献]{责任编辑:张静一}[1]财政部注册会计师考试委员会办公室财务成本管理(M]北京经济科学出版社，2皿3.[2] Alfred : The of R，咽.ùation:P且nciples姐d{上接第93页}源于欺诈，欺诈产生了逆向选择问Inscituti。因(M].The MlT Pr四.1988 题，因而必需公共部门的监管并施以严厉的惩罚。[3]赵锡军论证券监管[M]北京:中国人民大学出版社.2∞O. 即使经纪公司没有违约，投资者也可能遭受损失。[4]何志伟期货市场投资者保护的时策F呵。期货日报，却02-08结果要察觉欺诈就非常困难.投资者没有获得其应-29. 有的赔偿。欺诈导致的市场失灵证明了公共机构的Risk, Regulation and Investor 介入是很合理的。Protections in Futures Brokers 此外，还有一些投资者保护的方法可以使用2保险、经纪公司的最低注册资本家要求、客户保证金的MAO Xiao-yun 分户存放等。这些方法都能在一定程度上使投资者免( UnivCfi呵。fFinance &. Economics, Shanghai 200439, 遭或最小化经纪公司系统性风险带来的成本，也就成China) Abstract: ln China, normal investors can enter into futures 为当前我国期货经纪业中可行的保护者的手段。market only by futures broker company. Jn the process, [注释]investors maybe suffer from three kinds of risks:fraud,financial (Julian Fm曲andColin Maycr: "risk, rcgu1arion皿dinv剧。rrisks and risks in brokers business which lead futures brckers to proccccion" Chrcndon , Oxford,1989,. market fa should govern those risks t。[参考文献]protect inwstors [1] 皿酬，. : Economics of Key words: Futures brokers;risk;regulation;investor protection Rcgulation and Anci阳回.t[M] .国出andCompany. 1992 {责任编辑:张丹郁)141
