HeaderTable_User
5017307
437818817
HeaderTable_Industry
13023100
看好
me 460887479
重
大
深
度
报
告
【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
报告起因
今年下半年以来全球油价暴跌接近 40%，市场对未来油价走势的分歧极大。我们
判断本轮油价暴跌根本原因在于需求增长缓慢和北美页岩油革命带来的产量暴
涨之间难以调和，导致供需失衡。与市场普遍认为的油价在目前位置将得到成本
支撑有望企稳不同，我们判断页岩油成本将大幅低于市场预期，长期油价中枢在
45美元/桶附近，而本轮调整油价可能会跌至 30美元/桶以下。
核心观点
页岩油不会停产：我们测算页岩油完全成本在 40-50美元/桶附近，而决定停
产点的现金成本在 30美元/桶以下，依照页岩气的经验，除非油价长期低迷，
否则极难减产；
OPEC不会减产：过去几年扩产主要集中于美国，OPEC市场份额已经降至
40%，进一步减产无助于改变油价下跌趋势，还会进一步丧失市场份额，所
以 OPEC不会减产。历史经验还证明即使 OPEC减产，也难改油价下跌；
地缘政治不会导致更多减产：过去几年，主要地缘政治不稳定产油国，伊朗、
伊拉克和利比亚都已经处于近二十年的产量低谷，难以进一步降低。而俄罗
斯由于地处高寒地区，油田一旦停产将完全凝固，技术上不支持停产；
油价下跌会通过汇率自我强化：美国主要贸易赤字来自于能源进口，随着油
价下跌，贸易赤字会大幅减少，这会支持美元上涨，进而压制油价；
投资建议与投资标的
原油长期低迷影响深远，此处仅列举我们年度策略重点推荐的两个板块。
丙烷脱氢：油价暴跌将导致煤化工完全丧失成本优势，但由于占产能比重较
高，无法完全停产，因此会给丙烯价格提供成本支撑。而丙烷价格通常则随
油价下跌，因此行业价差水平将会大幅扩大，受益标的建议关注为东华能源
(002221，未评级)、海越股份(600387，未评级)、万华化学(600309，买入)
天然气板块：压制板块估值的气价上调在油价大跌背景下将被消除，利好板
块估值提升，建议关注有望受益企业为四川美丰(000731，未评级)
风险提示
由于油价影响因素非常复杂，所以我们的推测和实际情况可能出现较大出
入，建议投资者理性看待我们的结论
油价将进入长期熊市，有望跌破 30美元
石油化工行业
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A股
行业 石油化工
报告发布日期 2014年 12月 19日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 赵辰
021-63325888*5101
zhaochen1@
执业证书编号：S0860511120005
联系人 骆志远
021-63325888*6107
luozhiyuan@
相关报告
把握天然气和丙烷脱氢两大主线 2014-12-16
东方证券石油化工价格及价差周报 2014-12-15
东方证券石油化工价格及价差周报 2014-12-08
-18%
0%
18%
36%
54%
1
3
/1
2
1
4
/0
1
1
4
/0
2
1
4
/0
3
1
4
/0
4
1
4
/0
5
1
4
/0
6
1
4
/0
7
1
4
/0
8
1
4
/0
9
1
4
/1
0
1
4
/1
1
石油化工 沪深300
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
我们区别于市场的观点
市场观点：近期油价大幅下跌超过 40%，跌至 60 美元/桶附件。市场普遍判断目前油价已经跌至
高成本油田，特别是页岩油的成本线，因此继续下跌空间不大。并且虽然主要产油国一再表示不会
减产，但由于无论海湾国家还是俄罗斯都需要高油价来平衡政府预算，因此市场也预期随着油价的
进一步下跌，上述主要产油国都有可能通过减产的方式来支持油价。
我们的观点：通过对美国上市的主要页岩油企业的财报进行分析，推算出页岩油的实际成本其实大
幅低于市场此前预期，只有 45美元/桶左右，现金成本更是在 30美元/桶以下。而且过去几年由于
美国的不断增产，OPEC 市场份额已经降至 40%左右，进一步减产即无助于改变油价下跌趋势，
长期看还会进一步丧失市场份额。而俄罗斯由于天气极寒，油田不能停产，否则将很快凝固。因此
主要产油国很难降低产量，短期的油价下跌也无法导致页岩油产能退出。
核心逻辑/核心变量
因此我们的结论是本轮油价下跌根本原因在于需求增速放缓和页岩油革命带来的产量暴涨之间的
矛盾无法调和，只有通过油价的长期低迷，才能迫使高成本产能退出，重建供需平衡。因此未来油
价即使存在反弹的机会，但长期低迷难以避免，中枢水平将稳定在页岩油 45美元/桶成本线附近。
而且对于重资产行业，真正的停产点其实都远低于盈亏平衡点，对应页岩油 30美元/桶的现金成本，
油价还有相当大的下跌空间。并且原油作为有很强金融属性的大宗商品，投机资金的顺势更是会在
短期放大趋势，所以油价的低点很可能会突破 08年，降至 30美元/桶以下。
投资建议与投资标的
原油价格如果长期低迷，将影响深远。我们本篇仅列举我们年度策略重点推荐的两个的板块：
1. 丙烷脱氢：油价暴跌将导致煤化工完全丧失成本优势，因此丙烯主要供给源煤头丙烯的成本将
对丙烯价格提供支撑。而丙烷价格长期看和石脑油基本是同步变化，因此随着油价暴跌，丙烷
脱氢价差水平将会大幅扩大，东华能源、海越股份、卫星石化、烟台万华有望受益；
2. 天然气板块：由于油价下跌，每明年预期中的气价上调将有望被取消，则过去几年一直压制板
块估值的负面因素将被消除，行业有望显著受益，涉及企业为四川美丰；
风险提示
由于油价影响因素非常复杂，所以我们的推测和实际情况可能出现较大出入，建议投资者理性看
待我们的结论
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
1. 历史规律显示油价将进入漫长熊市
近期油价大幅下跌超过 40%，对下跌成因的各种解释也众说纷纭。从商品的角度我们认为油价暴
跌根本的驱动力还是因为供需失衡，而其背后更深层次的原因就“否极泰来、盛极而衰”的周期内
在规律使然。长期的高油价将会催生新的采油技术和替代能源的发展，最终量变引起质变导致供给
过剩价格拐点出现，油价进入漫长的下跌周期从而使高成本产能出清，重建供需平衡。过去 100
年的油价变化基本都是遵循上述规律。尤其是上涨和下跌周期无论是时间还是空间都高度重合。本
轮油价从 1998年开始上涨，至今已经历时 13年，未来进入长期低迷将成为大概率事件。
图 1：1970年至今油价表现(美元/桶)
资料来源：wind，东方证券研究所
表 1：历次油价周期统计（美元/桶）
次序 时间 起点 终点 时间长度
第一波上涨 1910-1920 10
第一波下跌 1920-1931 11
第二波上涨 1931-1947 16
第二波下跌 1947-1970 23
第三波上涨 1970-1980 10
第三波下跌 1980-1998 18
第四波上涨 1998-2011 13
第四波下跌 2011-
资料来源：wind，东方证券研究所
0
20
40
60
80
100
120
140
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
2. 油价下跌根本原因在于页岩油革命
商品价格变化的本质源于供需关系：过去几年全球需求增速仅为 %，预计今年更是跌至 %。
2010 年后，随着页岩油革命的爆发，美国本土页岩油产量在 4 年时间里翻了 25 倍，年复合增速
达到了 300%。过去 3年，每年新增产量都在 4000万吨以上（其中 90%来自页岩油），占到全球
新增产能超过了 50%，从而推动全球供给增速达到 2%，供过于求的局面已经形成。
我们曾在今年 7月 3日发表的深度报告《美国轻质原油 15年将出现过剩、价格有望暴跌》预测美
国油价将有望复制气价的走势，出现暴跌。如果说当时如此悲观的预测还属盛世危言的话，其后油
价的高台跳水恐怕都还超越了我们彼时最狂野的预期！
图 2：美国原油产量和增量（千桶/日）
资料来源：wind，东方证券研究所
图 3：美国供应增长带动全球产量增长
资料来源：wind，东方证券研究所
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
7500
8000
8500
9000
Mar-09 Nov-09 Jul-10 Mar-11 Nov-11 Jul-12 Mar-13 Nov-13 Jul-14
同比增量 月度产量
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
OECD 非OECD 美国 欧佩克 合计 欧佩克+美国
2007 2011
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
Brent与WTI价差显示美国油价为领跌指标
美国油价领跌全球在 Brent和WTI的价差得到了明显的验证。09年以前WTI对 Brent一直享有小
幅溢价，幅度在 美元/桶，这从一个侧面反映了美国当年作为全球最大的原油进口国，对全球
能源需求起的拉动作用。但 11年开始，随着美国页岩油产量的大幅增长，和当时管网运输能力的
不足，导致以库欣地区油价为代表的 WTI 大幅低于代表全球的 Brent 油价，溢价保持在 15 美元/
桶左右长达 2年的时间（主要是体现汽运的套利成本），美国能源价格也相应成为全球的洼地。
图 4：Brent-WTI价差（美元/桶）
资料来源：wind，东方证券研究所
13 年随着近 10 条输油管网的投产，库欣地区的原油外输量达到了 亿吨/年，运输瓶颈基本被
解决，两地的价差开始收敛。但随之而来的是美国本土页岩油和世界石油市场的通道被打开，海量
新增供给开始冲击全球市场，量变引起质变最终引发了其后的原油暴跌。因此从两地价差看，美国
油价领跌全球油价，直接证明了本轮油价下跌的主导力量源于技术进步导致的美国页岩油革命。
表 2：库欣地区管道建设（万桶/天）
库欣到 USGC 管道 容量 投产时间 USGC 到库欣管道 容量 投产时间
Enbridge/Enterprise Seaway
expansion
25 13 年 1季度
Plains All American
Mississippian Lime
13 年中期
TransCanada Gulf Coast
project
70 13 年 4季度
SemGroup/Gavilon Glass
Mountain
14 13 年秋季
Enbridge/Enterprise Seaway
Twin
45 14 年 1季度
White Cliffes pipeline
expansion
8 14 年 1季度
Enbridge Flanagan South 60 14 年中期
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
-5
0
5
10
15
20
25
30
Aug-09 Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
美国进口减少是导致供需失衡的核心原因
过去 5年，美国由于需求不振叠加产量高增长，进口量累计下滑了 21%，从 OPEC国家的进口量
更是接近腰斩。甚至如此发展下去，最快 5年美国就将实现能源独立！
图 5：美国从 OPEC进口原油量
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
而美国上世纪 90 年代曾是 OPEC 最重要的原油出口地，占到其总出口量的 25%。随着美国逐步
走向能源独立，OPEC重建供需平衡的出路只有三条：1. 自身主动减产，让渡市场份额；2. 使美
国重新进口 OPEC原油，即彻底打垮页岩油；3. 寻找新的买家消化美国减少进口部分。我们下文
将重点讨论上述三项措施在实践中其实都不可行，只有油价的长期下跌才可能从根本上解决问题。
3. OPEC不减产是情理之中
在油价长达半年的暴跌中，市场一直寄希望于 OPEC通过减产来重建平衡，但无论油价如何下跌，
OPEC 却岿然不动，反复表示绝不减产，大超市场预期，但我们分析是其选择却是合情合理。其
实过去几年，几乎所有增产都来自于以美国为代表的非 OPEC 国家，OPEC 市占率甚至还出现了
小幅下滑。相比价格的短期下跌，市占率的降低恐怕长期看是更加让 OPEC忍无可忍。
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
图 6：OPEC 产量占全球比重
资料来源：wind，东方证券研究所
而且按照 IEA早先的预测，未来几年美国页岩油的年均增长量还将维持在 3000万吨以上。如果不
将其彻底赶出市场的话，原油供过于求的趋势将难以改变，OPEC 减产无非就是把更多市场份额
割让给美国，对改变油价趋势也是毫无帮助。并且随着市场份额的进一步下降，OPEC 作为供给
端垄断性组织的市场地位恐怕都不复存在，长期看将更难影响市场。
图 7：美国页岩油供给增长（万吨/年）
资料来源：IEA，东方证券研究所
80年代曾遭遇“减产之痛”
41%
41%
42%
42%
43%
43%
44%
44%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Permian
unconventional
Niobrara
Mississippian
Eagle Ford Shale
California Shale
Bakken Shale
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
其实上世纪 80 年代，国际油价遭遇了与目前类似的大幅下跌，OPEC 为了维持价格，大幅减产。
1979-1984年减产幅度高达 50%，其中沙特减产幅度更是达到了 70%。但油价却依然下跌了接近
70%，并维持了长达十几年的低迷走势。可见在油价进入下跌周期后，OPEC 减产不断改变不了
趋势，而且还使得正常的产能出清被拖延，人为的延续了油价低迷的痛苦期。因此本轮调整，以沙
特为代表的 OPEC 态度如此坚决，甚至有推波助澜之嫌，根本原因还是希望以短痛代替长痛，用
空间换取时间，争取用最短的时间将高成本产能尤其是页岩油彻底清理出市场，重建供需平衡。
图 8：OPEC 减产与原油价格没有明显关系
资料来源：wind，东方证券研究所
90年代后 OPEC极少调整产量
有了 80 年代的教训，进入 90 年代后，OPEC 极少通过减产来干预市场。从 1995 年至今的数据
显示，OPEC 只有在 98 年亚洲金融危机、01 年美国互联网泡沫破灭、08 年全球金融危机出现过
主动减产。其他更多时间都是选择下调产量配额向市场发送减产意愿的信号，但实际产量其实也没
有减少。可见除非突发经济危机导致需求端出现短期断崖性下跌，否则欧佩克主动减产的概率较小。
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
图 9：OPEC 原油产量明显下降的情况并不多见
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
长周期数据也显示减产对油价影响有限
而且如果我们用更长周期的数据来检验的话，其实 OPEC过去 20年的减产之后油价受影响也很有
限。1个月内的涨跌都呈现无序变化。而且 2个月后油价基本都恢复减产了前的走势。可见减产最
多只能算是一个扰动因素，对长期趋势并无影响。
图 10：欧佩克减产前后油价变动（美元/桶）
资料来源：wind，东方证券研究所
亚洲金融危机
互联网泡沫
利比亚内战和伊朗
石油禁运 全球金融危机
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
4. 页岩油成本远低于预期，很难被轻易打垮
既然 OPEC 减产并不可行，那么后续就是看低油价能不能逼得高成本的油田产能退出，其中最关
键的就是本轮油价下跌的始作俑者页岩油会不会产能退出，这首先就涉及到页岩油的成本问题。
页岩油成本远远低于预期
目前市场普遍预测页岩油的成本在 60-70 美元/桶。但根据北美上市的四家页岩油企业披露的财务
数据看，其完全成本普遍在 40美元/桶左右，现金成本更是在 20美元/桶左右，远远低于预期。
表 3：美国大页岩油公司成本（美元/桶）
2010 2011 2012 2013
CLR
生产支出
折旧
成本总计
CXO
生产支出
折旧
成本总计
HES
生产支出
折旧
成本总计
APC
生产支出
折旧
成本总计
资料来源：wind，东方证券研究所
而且从上述公司年报披露的毛利率和北美地区实现油价测算出的成本区间，也可以间接佐证我们的
判断。上述公司 3 季度的毛利率都在 50%左右，而实现价格当时在 80-100 美元/桶，由此可以简
单推算这些公司的石油开采成本确实是在 40-50美元/桶。
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
图 11：美国页岩油公司毛利率
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 12：美国页岩油公司销售价格
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
油价短期低迷根本无法出清页岩油产能
而且由于页岩油属于风险投资，其投资者可以在短期承受相当的风险。08 底油价暴跌时，代表着
美国当时主要页岩油产地的北达科他州Willison Basin Sweet 价格甚至一度跌至 美元/桶，但
北达州的产量也没有出现下降，可见短期的油价下跌很难从根本上撼动页岩油。而且我们分析以下
几个因素也会在短期油价下跌时对页岩油延续生产造成极强的支撑：
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
1. 采用金融工具对冲了油价下跌风险：美国采油企业作为天然的空头，一般都会采用期货、期权
或互换等衍生品工具对冲油价下跌风险。因此虽然 3季度WTI油价暴跌 13%，但 Continental
Resource、Amerada Hess 同期原油销售均价（含对冲）仅环比小幅下跌 1%，下跌 5%，
Goodrich甚至还环比上升了 1%，油价下跌风险被大量对冲；
2. 高成本油田造成成本虚高：根据已披露数据成本在 60 美元/桶以上的油田占页岩油产量仅为
30%。因此即使油价低迷通过减产这部分产量页岩油的盈亏平衡点会显著下降。如果在考虑到
最终停产其实是参照现金成本，大体上仅为完全成本的一半，可容忍的油价其实更低；
表 4：美国部分页岩油企业成本
公司 产量（千桶/日） 成本（美元/桶） 占比
Cimarex（XEC） 13380 %
Whiting（WLL） 27000 %
Halcon Resource（HK） 10148 %
Concho Resource（CXO） 21126 %
Bonanza Creek Energy（BCEI） 3887 %
HK-Eagle Field 661 %
EP Energy（EPE） 13712 %
Bill Barrett（BBG） 3495 %
Oasis Petroleum（OAS） 11133 %
104542
%
资料来源：wind，东方证券研究所
3. 破产清算也会降低再生产成本：由于美国的破产机制非常完善，即使部分油田因为油价急跌导
致全面亏损或者现金周转困难，也会通过破产方式大幅降低债务成本和折旧等固定成本，进而
寻找到继任投资者，而非直接停产，产能其实更难出清（根据德国中情局的研究报告，页岩油
公司曾经经历过一轮破产潮，但并没有影响到产量的大幅增长）；
因此我们判断，除非油价长期维持在大多数页岩油田的现金操作成本之下，才会真正导致页岩油的
大规模产能出清，重建供需平衡，这个过程恐怕会很漫长。
供给对油价反应滞后，产量仍在增长
从历史上看对于油气这类重资产行业来说，供给对价格的反应其实极其滞后。从最新的产量数据和
石油钻机数量看，我们可以明确的说，在当前阶段页岩油的开采商们并没有减产。截至 2014 年
12月 5日，美国原油产量为 万桶/天，同比增长 104万桶/天。石油钻机数量为 1575个，同
比增加 193个。而且美联储在 12月 4日发布褐皮书中也表示，尽管油价暴跌，页岩油气生产区的
钻探活动依然保持稳定。11月初，北达科他州油气勘探活动虽较 10月有所下降，但蒙大拿州油气
勘探活动较 10月还有所上升，因此整体原油产量仍处于历史纪录水平。而且北达科他州官员们预
计也很乐观，预计未来两年石油产量还会上升。
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
图 13：美国原油产量持续创新高
资料来源：DOE，东方证券研究所
单井产量提升淡化了钻机数下滑的影响
如果说油价下跌对页岩油有负面影响的话，目前也仅仅体现在代表未来新增钻井数的许可证申请量
在 11 月份出现了较大幅度下滑。但从历史上看，其实钻机数从 12 年以后增速就已经明显放缓，
两年时间仅增长了 10%，到产量增长却高达 30%，可见钻机数量并不决定短期产量。而且随着技
术进步， 2010 年之后单个钻机产量成倍增长，尤其是在 Eagle Ford 和 Bakken 非常明显，单井
产量都在 550桶/天以上，大幅抵消了钻机数量下滑的影响。
图 14：美国主要页岩油产区单个钻机石油产量
资料来源：DOE，东方证券研究所
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
从页岩气看油价下跌之路依然漫长
他山之石，可以攻玉，我们判断更早发生的页岩气革命对判断未来页岩油何时发生产能退出趋势借
鉴意义很大，我们总结下来主要有以下几点：
1. 生产企业对价格下跌的容忍度极高：页岩气革命的爆发导致美国气价从 08年的 14美元/百万
英热单位跌至 12年的 美元，跌幅接近 90%，其后也长期维持 3-4美元左右。如此之低的
价格无论是以任何标准衡量，大多数页岩气田都难以盈利，但很少有产能退出。美国天然气总
产量甚至在 12、13年还是能维持 4%左右的增长，其中页岩气产量增速更快。
2. 价格下跌主要影响钻机数，而非产量：08 年开始的气价暴跌，钻机数基本是同步做出反应，
从 08 年峰值的 1585 台迅速下滑至 14 年的 346 台。但由于单井产量的大幅增长，因此产量
对钻机数下滑的反应非常滞后，往往还是会继续增长。因此钻机数下滑更多的只是体现在抑制
了未来的供给增速，和当期产量关系不大。
图 15：天然气钻井数量
资料来源：DOE，东方证券研究所
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
图 16：天然气产量
资料来源：DOE，东方证券研究所
因此按照页岩气的传导机制，价格下跌对开采影响可以分为两个阶段。第一阶段为石油钻机数量下
降，第二阶段为石油产量增速下降。从页岩气看，经过了 6 年价格高达 70%的长期下跌，目前也
仅仅是处于第一阶段的前期，产量的下滑还未出现。目前页岩油连石油钻机数量还未明显下降，仅
仅是增速放缓，距离产量下降还为很漫长的距离。
5. 需求端将会长期疲软
既然短期 OPEC 不会减产、页岩油也难以出清，那就只能指望需求端在低油价刺激下有所增长消
化过量供给。但从其他大宗品的经验看，上述希望落空的规律极大。其实始自 11年，主要大宗商
品就轮番出现破坏性下跌。其背后隐含的逻辑就是全球尤其是中国经济已经开始明显放缓，需求不
振（对应 A股大多数周期行业的指数高点也出现在 11年）。例如天胶价格从顶峰已经下滑了超过
70%，并持续了 3年，但需求也依然疲软，可见即使价格长期低迷，也很难刺激需求。
图 17：大宗商品价格变动
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
资料来源：wind，东方证券研究所
美国成品油需求强度在显著下降
过去几年美国能源进口量持续下滑，除了本土产量大幅增长以外，还有一个关键因素就是金融危机
后成品油的需求量却呈现出中长期下降的趋势，关键原因就在于美国汽车能效标准在大幅提升。
2013 年，美国轻型卡车的耗油量为 英里/加仑，较 2005 年提升了 28%。因此即使经济在明
显复苏，但原油消费力却同比危机前下滑了 10%以上。
图 18：轻型汽车的汽油消耗
资料来源：DOE，东方证券研究所
0
1
Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14
原油 天胶 铁矿石 焦炭 沪铝
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
图 19：美国成品油需求量呈长期下降趋势
资料来源：wind，东方证券研究所
中国需求增速顶峰期已过
危机前我国原油需求基本保持了两位数的增长，但 11年开始增速就降至 5%左右，甚至 13年还跌
至 %，尤其是和基建相关的柴油需求增速更是在 11 年以后基本维持零增长。而和国际普遍的
汽柴比为 2:1完全相反，我国的汽柴比为 1:2，主体消费为柴油。因此在基建放缓的大背景下，柴
油消费零增长恐怕将长期维持，因此即使汽油还可以继续维持 8%左右的增速，中长期消费增速也
将降至 3%左右。而普遍预期的我国原油收储将提振需求，从目前建设进度看 1 期收储已经完成，
2期相当于 2510万吨的收储预计 2020年才能完成，对需求的拉动其实也很有限。
图 20：我国原油消费量
资料来源：wind，东方证券研究所
15000
16000
17000
18000
19000
20000
21000
22000
Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14
300
350
400
450
500
550
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
柴油 汽油 原油消费（右）
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
其他国家及区域
其他对原油需求影响较大的国家和地区就是欧盟、日本和印度。由于经济低迷，欧盟和日本的原油
需求增速过去五年仅为%和 %，而印度虽然潜力很大，年均增速其实也仅为 %，而且目
前消费总量仅为 亿吨，是中国 35%。恐怕在未来 10年都不会对油价有实质性影响。
图 21：欧洲，日本，印度的原油消费（百万吨）
资料来源：wind，东方证券研究所
6. 地缘政治其实也无助油价反弹
由于油价历来受地缘政治影响很大，本轮油价下跌导致了卢布和海湾国家的股市双双暴跌，上述区
域又是历来是国家地缘政治上非常不稳定的区域，因此市场也很担心是否其后会有一些突发事件导
致原油产量进一步大幅减产，但我们分析这种概率不大，甚至上述区域产量长期看上涨空间很大。
技术原因导致俄罗斯难以减产
由于卢布暴跌和俄罗斯外债高企，市场也曾寄希望于俄方减产来支持油价。但从技术上看，俄国无
论是减产还是降低出口量的可能性都非常低。因为天气寒冷，一旦油井停止抽油，就会很快凝固。
而且由于油头存储设备投资长期不足，存储能力有限，现在机动的存储能力只有 Transneft 管道系
统和 Barents海上 Belokamenka 浮式油轮。但是这该管道从来不用于长期存储，只会在出现技术
故障的情况下投入使用，而油轮存储能力也只有 260万桶，所以俄油供给短期基本呈现刚性。
过去两年原油计划外减产已很频繁
其实 11年后整个中东地缘就危机不断：11年利比亚内战爆发，卡扎菲身亡，该国产量下降约 140
万桶/天至停产状态；2012年 6月，欧美又对伊朗石油实施全面禁运，伊朗产量也下降约 250万桶
/天；2013年利比亚再度陷入混乱，产量也因此最低下降至 20万桶/天。2014年，伊拉克境内 ISIS
500
550
600
650
700
750
0
50
100
150
200
250
300
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
日本 印度 欧盟（右）
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
基地武装分子再掀波澜，区域内油田产量遭受损失。也正是因为如此频繁的计划外停产，原油才能
在所有大宗品都出现破坏性下跌的情况下，依然独善其身，保持价格坚挺。
图 22：OPEC非计划内减产量估计值
资料来源：wind，东方证券研究所
其实从过去 20年看，11年以后的非计划减产规模都是绝对的高位。上述几个不稳定国家的产量也
处于近二十年的历史低点，后期随着局势稳定，复产的潜力很大。尤其是伊朗不但原油开采成本其
实很低，而且两伊战争前产量几乎和沙特相当，但现在却仅仅为沙特的 30%。如果未来伊朗能走
上正轨的话，原油中长期供给潜力其实非常大。
图 23：OPEC非计划内减产量估计值
资料来源：wind，东方证券研究所
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
财政预算约束并非硬约束
而大家普遍寄希望的中东国家需要维持高油价来平衡预算约束，不少海外投行还具体测算了主要产
油国平衡预算所必须的油价水平，基本都在 90美元以上。但我们认为绝大多数产油国由于长期高
油价，积累丰富，而且大体又都属于中央集权国家，完全可以做到牺牲短期利益，实现长期战略目
标。并且伊斯兰国家从教义上对财富其实一直也是持豁达态度，以我们东方民族的财富观去推测其
政治取向恐怕会出现文化差异上的系统性偏差。
图 24：欧佩克国家财政盈亏平衡点对应油价（美元/桶）
资料来源：wind，东方证券研究所
7. 油价下跌会通过汇率自我加强
油价长期以来都是美元计价，逻辑上是和美元指数负相关。始自今年 7 月份的美元汇率走强几乎
和原油下跌同步发生，可见汇率也是构成油价下跌的重要原因。由于美国 90%以上的贸易赤字来
自于能源进口，其中主要是石油进口。由于美国页岩油气革命，本土能源产量大幅增长，相应进口
量大幅减少。06 年至今贸易赤字累计减少了 40%，目前仅为 4764 亿美元。依照美国目前原油进
口量 亿吨测算，在油价接近腰斩的背景下，明年预计能源进口造成的贸易赤字将减少近 1300
亿美元，贸易赤字将有望在今年基础上同比下降 30%，这也会进一步强化美元指数的上涨。因此
油价下跌将会通过影响贸易赤字导致汇率的上涨实现自我强化，体现出非常明显的反身性。
具体的逻辑分析，我们曾经在 12 年 10 月发表的深度报告《页岩气革命将带来美国能源独立，利
好中长期美元指数》中做过详细的论述，可供参考。
0
20
40
60
80
100
120
140
160
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
图 25：美国贸易赤字和原油进口同向变动
资料来源：wind，东方证券研究所
图 26：今年以来美元指数和油价的关系
资料来源：wind，东方证券研究所
8. 总结
从我们以上分析可以看到寄希望于油价短期下跌将页岩油挤出市场绝非易事，只有油价长期低迷才
能真正逼退高成本产能，重建供需平衡。依照我们测算，页岩油的完全成本基本在 45美元/桶左右，
这也有望成为油价在未来几年的中枢水平。但对于重资产行业，真正的停产点其实都是远低于盈亏
平衡点，该规律过去几年在诸如 PTA、电解铝、PVC等行业都得到了淋漓尽致的体现。页岩油现
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
贸易赤字（十亿美金） 原油进口（百万吨）
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
0
20
40
60
80
100
120
Jan-14 Feb-14 Mar-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Sep-14 Oct-14 Dec-14
WTI 美元指数（右）
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
金成本普遍在 30美元/桶以下，并且原油作为有很强金融属性的大宗商品，投机资金的顺势而为更
是会放大趋势，即涨会涨过头、跌回跌过头。所以油价未来即使存在反弹的机会，但长期低迷是大
概率事件，而且低点有可能达到 30美元/桶甚至更低价格。
而长期看金油比基本是在 15-25 的区间波动，目前 55 美元/桶的油价对应的金油比为 20，属于历
史中值左右，说明从长周期看目前油价也没有被明显低估。
图 27：历史上金油比价关系示意图
资料来源：wind，东方证券研究所
9. 投资建议
原油价格长期低迷影响深远，我们本篇报告的目的主要是探讨油价未来的中长期价格走势，具体衍
生的投资机会，相信读者都有自己更深入的理解，所以仅列举我们年度策略重点推荐的两个的板块：
丙烷脱氢：油价暴跌将导致煤化工完全丧失成本优势，因此丙烯主要供给源煤头丙烯的成本将对丙
烯价格提供支撑。而丙烷价格长期看和石脑油基本是同步变化，因此随着油价暴跌，丙烷脱氢价差
水平将会大幅扩大，建议关注东华能源、海越股份、卫星石化、烟台万华等；
天然气板块：由于油价下跌，每年预期中的气价上调将有望被取消，则过去几年一直压制板块估值
的负面因素将被消除，行业有望显著受益，建议关注四川美丰；
10. 风险分析
地缘政治风险：目前主要产油国中俄罗斯的经济困难很大，作为世界性的军事强国，其经济危机有
多大概率转为全球地缘政治危机难以把握，但这会从根本上改变油价的很多基础假设；
页岩油产地的金融危机：北美很多页岩油所在地经济高度依赖页岩油，如果页岩油盈利出现大幅下
滑，甚至出现破产风波的话，会极大伤害美国经济，对我们的很多基础假设构成挑战
0
5
10
15
20
25
30
35
Mar-83 Mar-86 Mar-89 Mar-92 Mar-95 Mar-98 Mar-01 Mar-04 Mar-07 Mar-10 Mar-13
HeaderTable_TypeTitle 石油化工重大深度报告 —— 油价将进入长期熊市，有望跌破30美元
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
