信用风险研究
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尾部中小金融机构风险加快出清
——2025 年第三季度债券市场信用风险分析
研发部 武博夫
摘要：2025 年第三季度，债券市场信用风险状况保持平稳，违约规模处于
较低水平，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或者预重整等信用
事件，存量展期债券稳步化解。三季度保险公司资本补充债券首次违约，尾部
中小金融机构风险出清加快；出险房企的风险处置进程呈现出分化特征，部分
房企打包展期、削债重组方案落地实施，债务压力得到不同程度缓解，同时中
国恒大清盘并退市；城投企业信用风险事件集中于非标风险事件和商票逾期等，
发生频次继续保持低位。展望全年，预计债券市场信用风险将呈现平稳释放态
势，新增违约主体仍将仍将集中于已经发生不同程度风险暴露的尾部主体。
一、债券市场风险暴露保持平稳
（一）债券违约规模处于较低水平
2025 年第三季度，债券市场违约规模仍处于较低水平。全市场共有 7 支债
券发生违约，环比较二季度增加 4 支；违约金额共 亿元，较二季度增加
亿元，主要集中于“15 天安财险”到期本息兑付违约 亿元。累计来
看，2025年前三季度债券市场违约金额共 亿元，同比下降 %，主要
是由于房地产企业新增违约数量减少导致。
图表 1. 债券市场季度违约金额（亿元）
数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。
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本息偿付违约 破产重整触发违约
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从券种来看，第三季度违约债券包括公开发行公司债、非公开发行公司债、
可转债与保险公司债资本补充债券等券种，其中“15 天安财险”为首支发生违
约的保险公司债，也是首支到期偿付违约的金融债券。
（二）尾部主体信用出清
2025 年第三季度违约债券共涉及 7 家发行人，其中 3 家发行人首次发生债
券违约，分别为深圳市中装建设集团股份有限公司（简称“中装建设”）、湖北
天乾资产管理有限公司（简称“天乾资产”）和天安财产保险股份有限公司（简
称“天安财险”）。从违约方式来看，中装建设为破产重整触发违约，天乾资产
和天安财险均为债券偿付违约，这两家发行人此前曾分别于 2023 年 5 月和 2020
年 9 月首次债券展期。累计来看，2025 年前三季度债券市场新增违约主体共 9
家，较上年同期减少 10 家，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或
者预重整等信用事件，违约事件表现为尾部主体信用出清，债券市场风险暴露
情况整体上保持平稳。
图表 2. 2025年第三季度债券市场新增违约主体
发行人 违约日期 违约方式
违约前的首
次展期日期
存续境内债
券余额（亿
元）
Wind四级
行业
企业所有
制性质
深圳市中装建设集
团股份有限公司
2025-08-19
破产重组
触发违约
未展期 建筑与工程 民营企业
湖北天乾资产管理
有限公司
2025-09-12
债券偿付
违约
2023-03-13 15
资产管理与
托管银行
民营企业
天安财产保险股份
有限公司
2025-09-30
债券偿付
违约
2020-09-30 53
财产与意外
伤害保险
中外合资
企业
数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理
从行业分布来看，三季度新增违约主体分别从事建筑与工程、不良资产管
理与财产保险行业。其中，中装建设为民营上市公司，2025 年 8 月 19 日公司被
法院裁定进入破产重整程序，其存续可转债“中装转 2”也随即提前到期并触
发违约。从违约原因来看，房地产信用风险外溢是中装建设发生违约的重要影
响因素，同时其治理问题也加剧了自身信用状况的恶化。
中装建设
主要违约原因：（1）受上游房地产行业环境下行影响，经营业绩大幅下滑；（2）公
司存在财务造假等问题，内部财务管理混乱。
发行人概况：中装建设为民营上市公司，主要从事建筑装饰施工和物业管理等业
务。2022 年以来，由于受房地产项目订单减少等因素影响，中装建设经营状况显著恶
化，营业收入大幅下滑并出现大额亏损。此外公司还存在通过会计核算虚增利润的问
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题，于 2025年 4月被证监会出具警告处分，相关责任人处以证券市场禁入处罚。2024年
5 月，中装建设被债权人申请预重整。2025 年 8 月 19 日，公司正式进入破产重整程序。
存续债券情况：“中装转 2”于 2021 年 4 月上市发行，发行规模 亿元，发行期
限 6 年。在中装建设正式进入破产程序之后，“中装转 2”相应提前到期触发违约，并于
2025 年 9 月 19 日起停止转股。除“中装转 2”之外，中装建设无其他存续债券。
除中装建设之外，三季度其余两家新增违约主体均为持牌金融机构，违约
事件反映出尾部中小金融机构风险出清加速。其中，天乾资产此前于 2023 年 5
月首次发生债券展期，除受间接控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司
（简称“当代科技”）违约事件影响导致外部支持力度削弱之外，也暴露出民营
AMC 风险管理薄弱、盈利模式单一等问题。
天乾资产
主要违约原因：（1）不良资产经营项目处置进度不及预期；（2）展期期间债务压力
不断累积，财务状况持续恶化；（3）间接控股股东破产重整，无法履行债券担保义务
发行人概况：天乾资产为湖北省民营AMC，主要业务包括在湖北省内开展金融企业
不良资产批量收购与处置、股权投资、债权投资、资产并购重组等。公司控股股东天盈
投资作为天乾资管的第一大股东，直接持股 %，并通过一致行动协议实际控制天乾
资管 %的表决权。2023 年“当代系”信用风险暴露，当代科技债券违约，天盈投
资、天乾资产均陆续发生债券展期。2025 年以来伴随当代科技进入破产重整，债券投资
人拒绝继续展期，天盈投资、天乾资产先后发生违约。
存续债券情况：天乾资产债券发行历史仅“20 天乾 01”和“20 天乾 02”两支非公
开发行公司债券，本金余额分别为 亿元和 亿元。其中“20 天乾 01”已兑付违
约，“20 天乾 02”将于 2026 年 5 月 6 日面临兑付。
天安财险原为“明天系”控制下的财产保险公司，2020 年 7 月被原银保监
会进行行政接管，此后对应付利息挂账。2025 年 6 月公司被金融监管总局处以
行政处罚并吊销业务许可证，其保单业务已被新成立的申能财产保险股份有限
公司（简称“申能财险”）接收。
天安财险
主要违约原因：（1）公司治理问题严重，违规向关联方输送利益；（2）经营模式较
为激进，存在期限错配问题，资本补充能力不足
发行人概况：天安财险成立于 1995 年，主要从事车险、信用保证保险等财产保险业
务。作为“明天系”控制的金融机构，天安财险经营模式较为激进，长期依赖短期投资
型业务扩大经营规模，形成较为严重的期限错配问题，资本补充压力较大。另一方面，
公司治理严重失衡，内部控制薄弱，违规向关联方输送利益、违规担保以及虚假报送监
管材料等问题频发。由于长期存在关联方利益输送，天安财险发行次级资本债补充资本
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后仍难以满足流动性压力。2020 年 7 月，天安财险等九家“明天系”金融机构被监管部
门接管。
存续债券情况：除“15 天安财险”之外发行人无其他存续债券。
（三）存量展期债券稳步化解
2025 年第三季度，债券市场展期规模继续保持在较低水平。三季度债券市
场共有 29 支债券展期，主要集中于数家出险房企达成债券打包展期；新增展期
债券 2 支，本金余额共 亿元，均为本季度首次展期主体正兴隆房地产（深
圳）有限公司（简称“正兴隆地产”）存续债券。
图表 3. 2025年第三季度债券市场新增展期债项
发行人 证券简称 券种 展期日期
展期前余
额（亿
元）
展期类
型
展期金额
（万元）
说明
正兴隆房地产
（深圳）有限
公司
H1 绿景 01 公司债
2025-08-18
2025-09-30
付息 两次对
利息展
期 H1 绿景 02 公司债
2025-08-18
2025-09-30
付息
数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理
正兴隆地产
发行人简况：正兴隆地产为港股上市公司绿景（中国）地产投资有限公司（简称
“绿景中国地产”，股票代码：）境内经营主体。公司业务主要集中于大湾区地
区城市更新项目，近年来受房地产市场下行影响去化难度加大，2024 年亏损规模扩大。
2025 年 3 月绿景中国地产披露债务违约。此外，2025 年 1 月，由于存在非市场化发行公
司债券的问题，深圳市证监局对正兴隆地产采取出具警示函措施。
存续债券情况：正兴隆房地产仅有“H1 绿景 01”与“H1 绿景 02”两支债券存续，
本金余额共 亿元，将均于 2026 年 8 月 17 日面临到期兑付，均由绿景中国地产提供
担保。目前两支债券本期利息资金已展期至兑付日，如果发行人未来资产变现或债务重
组等处置手段不及预期，存续债券仍将面临违约的可能。
累计来看，2025 年前三季度债券市场共有 6 支一般信用类债券 1 期资产支
持证券首次展期，金额共 亿元，同比下降 %，降幅显著。伴随房地
产信用风险暴露逐渐接近尾声，债券市场展期现象持续回落。从存量来看，截
至 2025年 9月末，债券市场共有 202支一般信用类债券与 40期资产支持证券仍
处于展期状态，存量展期本金余额共 亿元，较上年末下降 亿元。
从债务风险化解处置的角度来看，目前展期主体的处置方式以打包展期为主，
延长兑付期限、缓解短期偿债压力，此外部分出险房企已实现整体债务重组，
债券余额大幅削减，成为存量展期规模下降的主要原因。
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图表 4. 债券市场新增与存量展期情况
资料来源：Wind，新世纪评级整理。资产支持证券支数按分层统计
二、尾部中小金融机构风险加快出清
2025 年第三季度天安财险资本补充债券到期兑付违约，成为首支发生违约
的保险公司债券，显示出尾部中小金融机构的出清进程明显加快。此前，包商
银行股份有限公司（简称“包商银行”）发行的商业银行次级债券“15包商银行
二级”于 2020 年 11 月全额减记并且不再支付累计应付利息，成为首支发生违
约的金融债券。此外，天安人寿、西藏金租等金融债券发行人曾发生债券展期，
部分地方 AMC 和融资租赁公司发行的公司债券也发生违约。
图表 5. 债券市场金融债偿付风险事件
发行人 债券简称 债券类型 时间 事件
是否计入
债券违约
天安财产保险股份
有限公司
15 天安财险
保险公司资
本补充债券
2020-09-30 利息挂账展期 否
2025-09-30 兑付违约 是
天安人寿保险股份
有限公司
15 天安人寿
保险公司资
本补充债券
2020-12-29 利息挂账展期 否
包商银行股份有限
公司
15 包商银行二级
商业银行二
级资本债券
2020-11-13
全额减记并不
再支付利息
是
西藏金融租赁有限
公司
18 西藏租赁债 01 金融债券 2021-08-03 到期兑付展期 否
19 西藏租赁债 01 金融债券 2022-08-09 到期兑付展期 否
数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理
近年来面对金融控股集团企业风险的累积，监管部门通过行政接管、划转
承接、市场化破产出清等方式稳妥推动金融领域风险化解。2020年 7月 17日，
原银保监会与证监会对九家“明天系”金融机构实施接管，包括四家保险公司、
两家信托公司、两家证券公司与一家期货公司。在接管过程中，监管部门首先
采取业务托管措施，对受接管金融机构的债权债务及资产负债情况进行全面摸
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展期债券数量和金额
支数 金额[右轴]
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存量展期情况
存量展期支数 存量展期金额[右轴]
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底，重点排查通过信托、理财、股权基金等渠道向关联方违规输送利益的情况。
2025 年 6 月和 8 月，金融监管总局先后对天安财险等四家“明天系”保险机构
作出行政处罚，指出其公司治理混乱、内部控制失效、存在重大关联交易违规
行为，对相关责任人处罚，并吊销天安财险、天安人寿保险股份有限公司（简
称“天安人寿”）与华夏人寿保险股份有限公司（简称“华夏人寿”）的保险业
务许可证。
图表 6. 金融监管总局对“明天系”四家保险公司处罚情况
机构 处罚时间 主要违法违规行为 行政处罚内容
天安财产保险股
份有限公司
2025-06-
13
公司治理报告与实际情况不符，部分拟任高
级管理人员未经任职资格许可即履职，违规
通过信托、存款、理财、股权基金投资向关
联方输送利益，未按照规定使用经批准的保
险条款、保险费率，向监管部门提供虚假报
告、报表、文件和资料等。
吊销业务许可证。
对责任人员警告并罚
款；撤销任职资格；行
业禁入。
天安人寿保险股
份有限公司
2025-06-
13
公司治理报告不真实，董事尽职报告存在不
实声明，薪酬管理报告不真实，高管在未取
得任职资格的情况下履行职责，违规将投资
资产用于担保或提供贷款，违规通过关联交
易向实际控制人输送利益等。
吊销业务许可证。
对责任人员警告并罚
款；撤销任职资格；行
业禁入。
易安财产保险股
份有限公司
2025-06-
06
违规资金运用损害公司利益，委托无保险中
介资质机构从事保险销售活动，保险条款和
保险费率违反规定，编制或者提供虚假的报
告、报表、文件、资料等
对责任人员警告并罚
款；撤销任职资格；行
业禁入。
华夏人寿保险股
份有限公司
2025-08-
01
报送的报告中存在虚假记载和重大遗漏、客
户信息不真实、产品宣传材料不合规、虚假
列支费用、违规大幅虚增偿付能力、违规运
用资金造成重大损失等
吊销业务许可证。
对责任人员警告并罚
款；撤销任职资格；行
业禁入。
数据来源：金融监管总局，新世纪评级整理
从处置措施来看，监管部门根据被接管金融机构自身实际情况，采用业务
承接、股权划转、破产清算等手段进行处理，确保风险得到妥善化解的同时存
量客户权益不受影响。在保险领域，天安财险、天安人寿和华夏人寿采取“新
设承接+破产”的手段，保单业务由新组建成立的国资背景险企承接，原主体吊
销业务许可证之后面临破产；易安财险规模体量和风险敞口相对较小，在破产
重整后纳入比亚迪汽车工业有限公司合并范围，重组并更名为深圳比亚迪财产
保险有限公司，恢复正常营业。在信托领域，根据打破刚性兑付的原则，新华
信托已进入破产清算，新时代信托对投资人打折兑付。在证券、期货领域，新
时代证券、国盛证券和国盛期货的控制权由中国诚通控股集团有限公司、江西
省交通投资集团有限责任公司等央国企接手，完成自身整改之后恢复正常经营。
图表 7. “明天系”九家金融机构接管与处理情况
机构类型 机构名称 后续处理
保险
天安财产保险股份有限公司 成立新主体申通财险承接保单
天安人寿保险股份有限公司 成立新主体中汇人寿承接保单
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机构类型 机构名称 后续处理
易安财产保险股份有限公司
完成破产重整，股东变更并重组为比亚迪财险，恢复正
常经营
华夏人寿保险股份有限公司 成立新主体瑞众人寿承接保单
信托
新华信托股份有限公司 破产清算
新时代信托股份有限公司 打折兑付，股权处置尚未完成
证券
新时代证券股份有限公司
2022 年 5 月 27 日结束接管，股东变更并重组为诚通证
券，恢复正常经营
国盛证券有限责任公司
国资股东接接手，2022年 7月 16日结束接管，恢复正常
经营
期货 国盛期货有限责任公司
国资股东接接手，2022年 7月 16日结束接管，恢复正常
经营
数据来源：新世纪评级根据公开信息整理
三、出险房企风险处置进展分化
2025 年第三季度，多家出险房企债务化解工作取得实质性进展，具体措施
包括打包延长展期期限、削债重组和境外债务债转股等，债务压力获得不同程
度缓解。三季度深圳市龙光控股有限公司、旭辉集团股份有限公司、融侨等出
险房企境内债券达成打包展期，涉及债券本金规模共 亿元，偿付期限延
长到 2027 年至 2033 年不等，短期内债务压力大幅缓解。同时，融创房地产集
团有限公司境内债券的庭外债务重组落地执行，公司存量债券的余额由 2025 年
6 月末的 亿元下降至 亿元。
图表 8. 2025年第三季度出险房企打包展期情况
发行人 达成打包展期时间
展期的债券本金余额
（亿元）
最长兑付截止日
深圳市龙光控股有限公司 2025-07-10 2033-07-10
旭辉集团股份有限公司 2025-07-18 2033-07-18
融侨集团股份有限公司 2025-09-01 2027-08-31
数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理
在部分出险房企风险处置取得进展的同时，部分内部管理失能、债权债务
关系混乱、可处置变现资产匮乏的出险房企进入清盘或破产出清，后者以中国
恒大集团（简称“中国恒大”）最为典型。作为本轮房地产信用风险中的标志性
企业，中国恒大集团在 2021 年 9 月债务危机全面爆发后曾尝试出台债务重组、
引入战略投资者等风险化解方案，但是最终均未能落地执行。2024 年 1 月 29 日，
香港高等法院正式向中国恒大下达清盘令。2025 年 8 月 25 日，在连续暂停买卖
18 个月之后，公司股票（代码：）从港交所退市。
根据中国恒大清盘人公布，截至 2025 年 7 月末已收到债权人主张金额约
3500 亿港元，而清盘人直接管控的实体的资产价值总额约为 270 亿港元。中国
恒大由于资产所有权结构较为复杂，涉及在多个司法管辖区注册成立的公司实
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体且存在大量的集团内部交易，因此清盘令的执行难度较大。在境内债务方面，
中国恒大的境内债务主体恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）存续债券
余额达 535 亿元，仍处于停牌状态。伴随中国恒大在建项目“保交楼”工作接
近尾声，未来中国恒大境内债权债务的司法清理工作或将加快。2025 年 8 月，
恒大地产两家子公司广州市凯隆置业有限公司、恒大地产集团广东房地产开发
有限公司已先后被法院裁定进入破产清算。
在香港司法体系中，“清盘呈请”（Winding-up Petition）指债权人、股东或
利害关系人向香港高等法院提出对一家公司进行强制清盘的法律申请，常被用
做债权人向债务人施加压力追讨债务的常用手段。如果债权人与债务人之间无
法就债务偿还达成和解，那么被提出清盘呈请的债务人将被法院下达强制清盘
令。在本轮房地产信用风险中，已有 27 家发生债务违约的港股上市房企曾被提
出清盘呈请，其中大多数积极与债权人沟通协商，向法院提出延期，采取债务
重组等方式化解债务风险，最终 6 家港股上市房企被下达清盘令。
图表 9. 被下达清盘令的港股上市房企
简称 股票代码 违约时间 被下达清盘令时间 股票退市时间
中国恒大 2021 年 12 月 2024-01-29 2025-08-25
新力控股集团 2021 年 10 月 2023-05-05 2023-04-13
大发地产 2022 年 1 月 2024-10-16 2024-10-29
佳源国际控股 2023 年 1 月 2024-01-11 2024-10-29
德信中国 2022 年 12 月 2024-06-11 —
华南城 2024 年 2 月 2025-08-11 —
数据来源：Wind、DMI，公司公告，新世纪评级整理
四、城投企业非标风险保持低位
2025 年第三季度，城投企业信用风险事件主要集中于非标风险事件和商票
逾期等方面，发生频次继续下降，涉及到的主体基本局限在少数重点地区。根
据 DMI 数据显示，2025 年一至三季度城投企业非标风险事件分别发生 13 起、
11 起和 6 起，呈现逐季下降态势。从区域来看，前三季度城投非标风险事件主
要集中于山东省（12次）、贵州省（6次）、陕西省（4次）和云南省（4次），各
省份发生频次较上年均明显下降。
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图表 10. 2025年前三季度城投企业非标风险事件情况（次）
数据来源：DMI，新世纪评级整理
从商票逾期情况来看，根据上海票交所数据显示，2025 年第三季度共有 47
家城投企业披露商票逾期，环比来看较第二季度减少 4 家，其中首次披露的承
兑人 21 家；逾期金额共 亿元，与第二季度基本持平，继续保持 2024 年以
来的季度下降趋势。三季度共有 21 家城投企业首次披露商票逾期，逾期承兑人
分布于山东省、河南省、四川省等等 11 个省份。
图表 11. 城投企业商票逾期情况（2023年第一季度~2025年第三季度）
数据来源：上海票交所、DM 查债通，新世纪评级整理
五、总结与展望
2025 年第三季度，债券市场信用风险状况继续保持平稳态势。三季度共有
7 支债券发生违约，违约金额共 亿元，环比分别较二季度增加 4 支、
亿元。新增违约主体方面，三季度中装建设、天乾资产和天安财险等 3 家发行
人首次违约，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或者预重整等信
用事件，违约事件表现为尾部主体信用出清，债券市场风险暴露情况整体上保
0
5
10
15
20
25
30
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40
45
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3
首次披露的承兑人家数 当期逾期金额[万元,右轴]
0
10
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50
60
非标风险事件次数
0
10
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40
50
山东 贵州 云南 河南 陕西 湖南 四川 其他
非标风险事件区域
2024年 2025年前三季度
信用风险研究
10
持平稳。展期方面，三季度债券市场展期规模继续保持在较低水平，新增展期
主体 1 家。伴随房地产信用风险暴露逐渐接近尾声，债券市场展期现象持续回
落，部分出险房企已实现整体债务重组，债券余额大幅削减，成为存量展期规
模下降的主要原因。
2025 年第三季度尾部中小金融机构的出清进程明显加快，天安财险资本补
充债券到期兑付违约，成为首支发生违约的保险公司债券。近年来面对金融控
股集团企业风险的累积，监管部门通过行政接管、划转承接、市场化破产出清
等方式稳妥推动金融领域风险化解。三季度出险房企风险处置进展呈现分化态
势，多家出险房企债务化解工作取得实质性进展，具体措施包括打包延长展期
期限、削债重组和境外债务债转股等，债务压力获得不同程度缓解，同时中国
恒大清盘并从港交所退市，内部管理失能、债权债务关系混乱、可处置变现资
产匮乏的出险房企加快出清。三季度城投企业信用风险事件主要集中于非标风
险事件和商票逾期等方面，发生频次继续下降，涉及到的主体基本局限在少数
重点地区。展望全年，预计债券市场信用风险将呈现平稳释放态势，偶发性信
用风险事件的影响将保持在有限程度之内，新增违约主体仍将仍将集中于已经
发生不同程度风险暴露的尾部主体。
