云南财经大学学报2013年第2期(总第160期)金融研究高管薪酬影响因素的实证分析一一兼论资本密集度的薪酬效应李晓创，高文书(中国社会科学院研究生院，北京102488)摘要:以1999-2∞9年中国A股上市公司的面板数据为样本，实证分析了高管薪酬的影响因素，并分别加入前期绩效、高管个人的人力资本进行稳健性检验。结果显示，财务绩效和市场绩效是高管薪酬的主要影响因素，治理结构和企业特征对高管薪酬也有显著影响，但受教育程度对高管薪酬没有显著影响。研究还发现，资本密集度对高管薪酬有显著的正向影响:资本密集度每提高1% ，高管薪酬将随之提高o.凶4%-0. 155%。关键词:高管薪酬;企业绩效;资本密集度中圈分类号: 文献标志码:A文章编号:1674-4543 (2013}02 -∞96 -10 -、引言企业高层管理者的薪酬激励问题受到广泛的关注，一方面存在激励不足、长期激励缺失的质疑;另一方面，股市高涨之时的天价年薪也曾引发激励过度、管理层权力过大的议论。自从现代企业，制度的委托代理分析框架确立以来，已有大量文献探讨了发达国家高管薪酬激励的问题。随着转型国家的经济起飞，越来越多的研究从制度环境的特殊性人手，探讨新兴市场国家高管薪酬的影响因素及其激励计划的合理性。从国有企业改制到民营经济的繁荣，中国经济的高速增长和市场化进程的深入带来了企业治理结构的逐步改善;我国的高管薪酬激励机制是否建立，薪酬对绩效的反应是否灵敏，目前还没有统一的结论。上市公司的高层管理者属于社会的高收入群体，而且其薪酬的增长速度也相当可观。1999-2棚年间，我国上市公司高管层管理人员的薪酬经历了大幅上涨，尤其在2∞5年股权分置改革之后，2脱年开始的大牛市成了高管薪酬的强力助推器(见图1)。上市公司的高管薪酬由哪些因素决定，中国的上市公司是否实现了高管薪酬与企业绩效挂钩?这关系到企业经营管理的效率高低、企业内部收人分配的公平与否，也关系到经济体中最有活力和创造力的群体一-企业家人力资本价值的实现。二、相关研究回顾(一)高管薪酬激励的理论分析高管薪酬激励机制的实质是委托代理问题的一个解，其设计思路是最大限度地实现委托人和代理人目标函数的一致性。换句话说，高管薪酬体系存在的意义，是为了解决委托人与代理人之间因信息不对称而产生的道德风险问题。解决委托代理问题，就必须将高管薪酬与企业绩效挂钩，由此形成了一揽子薪酬激励计划，薪酬的不同组成部分由不同的绩效决定。薪酬激励计划通常包括基本工资、收稿日期:2012-12 -13 作者简介:李晓创(1985-)，男，河南郑州人，中国社会科学院研究生院人口与劳动经济系博士研究生，研究方向为劳动经济学;高文书(1974-)，男，安徽颖上人，中国社会科学院人口与劳动经济研究所副研究员，博士，研究方向为人力资源和社会保障。.96.
李晓创，高文书:高管薪酬影响因素的实证分析一一一兼论资本密集度的薪酬效应80才一→-高管团队一…晶一，高管前三ωω (识问)格计宫时「20 O '-;--一一吁一1999 2α)() 2001 2∞2 2∞3 2∞4 2∞5 2∞6 2∞7 2∞8 2α" 圄1上市公司商管薪酬的变化趋势资料来源:作者根据国泰君安公司开发整理的CSMAR(中国股市与财务研究数据库)数据整理计算ei主高管前三"是薪酬最高的三位高管的乎均年薪高管团队"是全体高管人员的平均年薪.年终奖金、股票期权和长期激励。基本工资的制定是基于行业的惯例和企业规模，体现为企业基本特征。年终奖则由企业绩效、绩效门槛值和薪酬-绩效关系共同决定。公司的业绩如果低于最低绩效门槛值，管理者将得不到任何奖金;如果达到了企业设定的绩效最低门槛，即进人了奖金激励区，高管就能获得一定金额的年终奖金。奖金的金额随绩效的提高而增加，但有一个封顶值(见图2)0 (Mur›p坷，1999)[1]指出，在奖金激励区域内，可选择财务指标或市场指标衡量企业绩效对高管发放奖金。奖金激励区的斜率，因公司治理结构的特点而各有不同。高管年终奖金品飞奖金激励区品'门槛业绩企业绩效图2典型的商管薪酬激励计划j资料来源MurphyKJ. 19 99. Executive Compensation. Handbook ofLabor Economics Volume 3B Chapter 38, pp:2499. 高管薪酬的形成，主要有两条路径。一是依托于职业经理人市场，由市场供求结合经理人的人力资本状况决定其薪酬水平;二是由企业根据行业惯例结合自身运营经验制定高管薪酬激励计划。由于工作搜寻、人员盟选等环节存在严重的信息不对称，加之雇佣关系的签订和解除、薪酬的动态调整都具有刚性，职业经理人市场的定价功能大打折扣。在现实中，我国的高管薪酬决定以行业经验和企业惯例为主，以经理人市场为辅。.97.
云南财经大学学报(2013年第2期)根据影响机制的差异，可以把高管薪酬的影响因素分为企业绩效、治理结构、企业基本特征以及高管个人特征四大板块。企业绩效决定年薪中的年度奖金和长期激励。治理结构决定高管薪酬设计和绩效评价的方式。企业基本特征决定基本工资的高低。高管个人特征通过工资谈判对薪酬的形成过程有综合影响。(二)国外的实证研究从国外的研究来看，企业绩效被认为是影响高管薪酬的重要因素。大多数实证研究都得出了高管薪酬与企业绩效的正相关关系。Lewellen等(1992) [2]采用49家工业企业六年的数据(1964-1969)研究薪酬与绩效的相关性，结果显示，无论是企业利润还是股票收益率都与公司前三位高管的薪酬正相关。DerekJones等(1996)[3]对保加利亚的公司进行研究，发现在转型国家的特例中，高管薪酬与企业规模和企业产出都有正的相关关系。高管薪酬的制定不仅受当期业绩影响，而且在很大程度上参考企业上一年度的经营状况。在绩效滞后项的引人方面，许多实证研究做出了有益的尝试。Canarella和Nourayi(2∞8)[4]发现，薪酬与绩效的相关关系不仅存在于当期，前一期的企业绩效对当期的高管薪酬也有显著影响。Boschen和Smith(1995) [5]也认为，当期绩效对下一期的薪酬也有显著影响;而且绩效的突然变化不会对薪酬产生持久的影响。研究表明，治理结构也是影响企业高管薪酬的重要因素。Gomez-Mφla等(1987)[6]用71家大型制造业企业四年的数据(1979-1982年)研究了外部制衡对薪酬-绩效敏感度的影响。该研究表明，在有控股股东的公司(有外部制衡)，经理的薪酬与绩效相关度高于缺乏外部制衡的公司。Firth等(2伽)[7] 采用中国沪深两市549家上市公司三年的数据研究了第一大股东类型对薪酬-绩效相关度的影响。中央控股企业通常不采用绩效工资，民营企业或地方政府控股企业的高管薪酬则与股东的收益挂钩。此外，企业规模、行业特征和高管个人特征，也是影响高管薪酬的因素。通常，企业规模越大，高管薪酬越高。Firth等(1999) [8]分析了香港上市公司的数据，发现高管薪酬和奖金受企业规模的影响很大，它们之间存在显著的正相关关系。行业特征对薪酬绩效灵敏度有直接的影响。美国上市公司高管薪酬的行业分布呈现出较大的差异:电力公用事业类的高管薪酬低于其他行业，而金融行业高管的薪酬最高。Brick等(2006)[9]的研究证实，CEO个人特征对高管薪酬有显著影响;治理结构、公司规模和经营复杂程度都与高管薪酬显著正相关。(三)中国的实证研究魏刚(2∞0)[ω]分析了1999年的816家A股上市公司，认为我国上市公司高管年薪与公司经营绩效没有显著关联;高管的持股数量与上市公司的经营绩效的关系也不显著。杨汉明(2∞4)[口]控制了上市公司的规模、高管持股比例、国有股比例、是否发行B股(或H股)等因素，也认为高管薪酬与公司业绩之间的关联不显著。早期的研究得到的结论常常是薪酬与绩效无关，但近年来越来越多的学者发现了薪酬绩效的正相关关系。李江波和赵俐佳(2∞9)[12]采用2∞6-2008年的面板数据对中小企业板上市公司高级管理层薪酬与公司绩效的相关关系进行实证研究后发现:高管货币报酬、持股比例与公司绩效在不同程度上具有正向关系，且与上一期公司绩效的正向关系更强;但股票期权的激励计划没有达到预期的效果。杜兴强、王丽华(2∞7)[日]的研究显示，前一期绩效对高管薪酬有显著影响，在薪酬设计方案的选择上，上市公司更倚重财务绩效而不是市场绩效。杜胜利、理艳玲(2∞5)[14]的研究表明，高管薪酬的正向影响因素包括企业规模、绩效、独立董事比例、总经理资历;负向影响因素包括国有股比例、无形资产比例、公司风险、年龄的平方等。魏明海等(2004)[臼]认为不同控股类型的高管薪酬绩效关系有差异，政府控股的上市公司高管薪酬主要与净利润相关，而其他类型上市公司的高管薪酬既受净利润的影响，又与股市绩效相关。虽然国内外学者已进行了大量的理论探讨和实证研究，但上市公司的绩效与高管薪酬的相关度仍无定论一一既有正相关(Agrawal等，1991; Lewellen等，1992;李江波等，2009)、也有负相关(Sud pta 等，2∞6)，还有的研究认为不相关(DufThues和Kabir，2∞17;魏刚，2∞0;杨汉明，2∞4)。其原因既包括样本选择的差异，也包括变量选取和模型设置的问题。此外，数据披露的真实性也是值得推敲之处。国内的研究多采用ROA或ROE衡量绩效，但由于净利润和资产的披露都容易受到操纵，用这两.98.
李晓创，高文书:高管薪酬影响因素的实证分析一一兼论资本密集度的薪酬效应个指标表示绩效可能会出现偏差。三、本文的实证模型与撤据说明(一)模型设定与变量选取为控制个体间(不仅仅是行业间)不随时间变化的异质性、避免变量内生性带来的有偏估计，本文建立面板数据的固定效应模型进行实证分析。选择固定效应模型的依据包括:(I)公司间的异质性随地区、行业而各有不同;(2)上市公司并不是按地区和行业随机抽取的，无法认为和解释变量之间不相关;( 3 ) Hausman检验结果拒绝了随机效应模型。模型的基本形式如下:ln(APAY) i. =α+ßPERFi' +γCHAR• +λGO飞.+μit;其中，μit-δ乱i+ε乌..iAPAY代表高管薪酬，用薪酬最高的前三位高管的平均年薪表示;阻PER盯F、代表企业绩效，分别用财务绩效和市场绩效表示;CHAR是公司特征的一系列指标，包括资本密集度、上市年限、国有股比例、资产负债率;GOV是表示公司治理结构的一组指标，可用独立董事比例、高管持股比例、赫芬达尔指数、是否设立薪酬委员会、高管团队规模来表示。企业绩效的指标，财务指标选用主营业务利润率(ROS)①，市场绩效采用考虑现金红利再技资的年个股回报率指标。如表1所示。表1回归模型中主要变量的说明变量名符号定义薪酬高管薪酬lnapayexcu Ln(高管前三平均薪酬)主营业务利润率ROS 营业利润/营业收入企业绩效年个股回报率yretn2 考虑现金红利再投资的个股回报率高管持股比例excuhldr 高管持股数/总股本数国有股比例rshrsta 国有股股数/总股本数资产负债率lev 负责总额/资产总额治理结构HHlO指数HHlO 前十大股东持股比例的平方和独立董事比例diroutr 独立董事人数/董事会总人数设立薪酬委员会rc 设立薪酬委员会取1，否则取0CEO是否兼任directceo 董事长兼任CEO取1，否则取0资本密集度Ln(K/L) Ln(资产总额/员工人数)企业特征高管团队规模excuSlze 高管团队人数上市年限listperiod 公司上市的年数(二)数据说明本文的数据来源以国泰君安中国股票市场研究数据库(CSMAR)为主体，CCER经济金融研究数据库为补充。财务指标从CSMAR的《中国上市公司财务报表数据库》中提取，高管薪酬的指标从CSMAR的《中国上市公司治理结构研究数据库》和《中国股票市场交易数据库》中合并整理而来。上市公司基本信息来自CSMAR数据库，高管个人特征、公司注册地的信息源于CCER经济金融数据库。实证分析的样本为沪深两市A股的全部上市公司，时间跨度为1999-2009年。考虑到ST和*ST股的特殊性，将其从样本中剔除;对于薪酬小于零或大于千万元的个别奇异值，将其排除在样本之外。对主要变量的均值、标准差和相关系数的统计描述见表201999-2ω年间，我国上市公司高管平均年薪为万元。主营业务利润率和年个股收益率有正有负，平均值为9%和42%。资本密集度的均值是万元。上市年数平均值为，最大为19年。高管团队的规模平均6人，最大为45人。① 净利润和总资产容易受到管理层的操纵，总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)都无法反映真实的企业绩效;主营业务利润额和主营业务收入总额不易受到人为操纵和篡改，能够较好地反映公司的经营业绩(Firth etc ，2∞6)。.99.
云南财经大学学报(2013年第2期)表2回归模型中主要变量的描述变量符号样本量均值标准差最小值最大值高管薪酬apayexcu 11121 269524 378465 。8593333 主营业务利润率ROS 9801 o. 16 年个股收益率yretn2 11365 资本密集度KlL 10324 367. 75 o. 70 上市年限listperiod 12345 4. 19 o.∞ 19.∞ 资本负债率lev 10428 877. 26 国有股比例rshrsta 12259 o.∞ 1.∞ 独立董事比例diroutr 12216 o. 14 o. 73 o.∞ 高管持股比例excuhldr 12032 o.∞ 赫芬达尔指数HHlO 12401 o. 14 设立薪酬委员会rc 12401 o.∞ 1.∞ 两职兼任directceo 12244 o.∞ 1.∞ 高管团队规模eXC,\lSIZe 12206 6. 18 o.∞ 45.∞ 四、实证分析结果(一)描述性统计分析1.高管薪酬与市场绩效从2002年开始，我国上市公司高管薪酬与股市绩效呈现出相似的变动趋势。图3描绘了上期的股市绩效与当期高管薪酬的逐年走势。2002-2006年，个股回报率小于零并逐年回升，高管年薪在20万元左右缓慢提升，两者呈现出相似的曲线。2∞7和2∞8年的股票回报率大幅提高，分别达到了1∞%和2∞%。在这种高额股市收益的环境中，高管薪酬也开始加倍上涨，2∞7年高管平均年薪为40万元，2008年达到了80万元。 80 ω(Mωhh 将军医问)梅崎贺叫@! 型司二探嘟nυ嘟5悟o rh酬但《U20 。2∞2 2∞3 2仪】42∞15 2∞62∞，7 2∞8 2∞9 商管薪酬与上期市场绩效的走势2.分地区的高管薪酬与财务绩效地区的差异对高管薪酬有两种影响，一是由不同地区的收入水平、生活成本的不同所导致的基本工资差异，二是不同地区市场化水平、经济发展阶段不同所导致的薪酬对绩效的挂钩程度不同。图4描述了东部和中西部地区高管薪酬与企业绩效的各年均值。高管薪酬都呈现出逐年上升的趋势，主营业务利润率则有升有降。在2∞5年以前，中部和西部地区与东部地区的增长幅度保持同步，随着2∞5年股权分置改革的启动，股票市场在2∞5-2∞7年经历了波澜壮阔的大牛市，高管薪酬也随之快速上涨;不过，东部地区高管薪酬上升幅度远高于中西部地区。这可能是因为东部地区市场化程度.100.
李晓创，高文书:高管薪酬影响因素的实证分析一一兼论资本密集度的薪酬效应更高，高管薪酬与股市绩效联系更紧密。 140 120 1∞( !只rB 80巴出梅棋址4郭ω 辛苦恃去。"40 20 。0 1999 2创)()2∞1 2∞12 2∞3 2∞4 2∞5 2∞6 2ω7 2∞8 2∞9 图4各年度分地区的薪酬与财务绩效3.分行业的高管薪酬与资本密集度不同行业的企业经营环境和利润空间各不相同，高管薪酬也因此而有所差异。由图5可以看出，大部分行业的高管平均年薪都在50万元以内，差异不大，而金融业和社会服务业则超过了250万元，是其他行业的五倍之多。相比之下，农林牧渔行业的高管薪酬最低，平均年薪为万元。图中的曲线代表各行业的资本密集度。金融行业资本密集度最高，其高管平均年薪也非常高，仅次于社会服务业。但电力及水供应行业则表现出了高资本密集度和低薪的组合。总体来讲，高资本密集度的行业，高管薪酬也较高。1400 …一-一------一一一一一→1200~ 1民一-------11000民注目800 却串串H怜吕民200 AV 。嗣喃址umG剥都括部剖'码串联国副冒烟程旷咄黯剖捆碑川明圆明幽4「阳』，明坦运H4到4到4比刽响翩翩国Dum-eo理E吉臣费歌磁罢叫圆白曲申4时1il'::皇uUEd室时『理飞uhdE回回5各行业的资本密集度与商管薪酬4.薪酬委员会与高管薪酬设立薪酬委员会是对薪酬决定方式的专业化分工，也是提高薪酬激励合理性的重要方式。我国高管薪酬长期存在激励不足的问题，成立了薪酬委员会的企业则加强了对管理人员的激励力度，从而表现出更高的年薪水平。图6显示了薪酬委员会的存在对高管薪酬的上涨有推动作用。设立薪酬委员会的企业，高管薪酬始终高于未设立薪酬委员会的企业。5.资本密集度与高管薪酬按照资本密集度把上市公司分为四组，资本密集度最高的上市公司高管薪酬也最高。资本密集度低的企业，给高层管理人员提供高额回报的能力较弱;而资本密集度高的企业资金实力雄厚，倾向于给高层管理人员派发更多的货币激励。图7显示，资本密集度在5∞万元以上的企业高管薪酬最高，而且在股市大涨的2006和2∞7年上升的速度也最快。2009年，资本密集度大于5∞万元的企业高管平均年薪超过70万元，而资本密集度在50万元以下的企业高管平均年薪还不到40万元。 101
云南财经大学学报(2013年第2期)90 →-未设立薪酬委员会--设立薪酬委员会10 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 回6是否设立薪酬委员会对商管薪酬的影晌80 l∞δ∞万--5∞万以上--50万以下-…50句100万70 1民乐。1乓vv梅50r-一-一一一一一~一一一一一一一一一一一一甚40r--一~一…一一一t 30 但20。1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 圈7不同资本密集度的商管薪酬6.上市年数与高管薪酬上市年数与高管薪酬的关系较为复杂。上市之初，高层管理人员倾向于获得高额的报酬。上市3 -9年属于平稳期，高管薪酬变化不大;企业上市达到十年，高管薪酬明显升高。在上市11年以上的公司中，随着时间的增长，高管薪酬是缓慢递增的。从理论上讲，上市时间久的企业资金比较充足、经营比较稳健，因此能够为高管提供较高的报酬，从而起到效率工资的激励效果。上市年数为10年或18年的企业，高管薪酬远远高于其他企业，如图8所示。160 t市年数140 1民120巴100t---一一一一一一一一一-一一栋导801一一→一一一一一一一一)一一一一一一霄恃60 t-一一一一一一一40 20 。o 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 圄8上市年限与商管薪酬(二)回归分析结果采用固定效应模型对高管薪酬影响因素的估计见表3。模型a包含企业绩效、企业特征和治理结构的各个变量;模型b在此基础上纳人了高管个人的人力资本特征。每个模型都以财务指标(主营业务利润率)和市场指标(个股的年收益率)作为企业绩效分别给出回归结果。鉴于高管薪酬的制定不. 102.
李晓创，高文书:高管薪酬影响因素的实证分析一-一兼论资本密集度的薪酬效应仅基于当期而且会参考企业往期的业绩，表3右侧的四列展示了上一期绩效(区分财务指标和市场指标)对高管薪酬的影响程度。表3离管薪酬的影晌因素当期财务绩效当期市场绩效①前一期财务绩效前一期市场绩效变量模型a模型b模型a模型b模型a模型b模型a模型 "砌’" ’" ". ". ". " ’" 企业绩效() () () () ( ) (2. 13) () ( ) 资本’" ". ". ’" ". 密集度() () ( ) () ( ) ( () ) ( ) 上市 ". ". ". ’" 年数() ( ) () ( ) 资产 O.创)() " ∞4 O.∞8 负债率( ) () () () () ( -1. 71) () () 国有股O.∞8 ’" ". 比例(0. 17) ( ) ( ) ( ) ( ) (1. 47) ( ) ( ) 独立董 ". 1. 027’" ’" 1. 776 ". ’" ’ ’" 1. 513 ". 事比例( ) ( ) () (7.ω) ( ) (1. 72) () () 高管持 " 股比例( ) ( ) ( ) ( ) (0. 12) ( ) () ( ...,) 股权 " ’" ". ". -1. 162 集中度( ) ( -2. 10) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 薪酬’" ’" ’" ’" ’" ’" ". 委员会() (1. 62) () ( ) ( ) () () () 两职 O.∞4 自 " l口L (0. 19) () (1. 05) () ( -1. 43) (1. 19) () (1. 75) 高管团 ." ." ’" " ’" ’" ". 队规模( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) () ( ) 高管平’" "唰’" ’" 均年龄() () () () " " 教育水平( ) () ( ) ( ) " ’" ". " 工作经验(2. 11) () () () 经验-0.∞2 -0.∞1" -0.∞1" ’" 平方项( ) ( ) ( ) ( ) 10.∞5'" ". ." ". ’" ’" ". ". 常数项() ( ) ( ) () () () (101. 91 ) ( ) 样本量7796 1026 8421 1181 7797 1112 7621 1159 2组内 ∞ 2组间RO.∞12 O.∞18 2总体RO. 1659 O. 1633 * * *、**和*分别表示在1%、5'1岛和10%的置信水平上显著，括号内为t值;下同。回归结果显示，我国上市公司的高管薪酬与企业绩效呈现显著的正相关关系。薪酬绩效半弹性，按主营业务利润率计算为，按年个股回报率计算为。将前一期绩效作为解释变量，仍然得① 市场绩效与上市年限相关性很高，故该列没有加入上市年限变量。.103.
云南财经大学学报(2013年第2期)到显著的结果。前一期主营业务利润率的薪酬绩效半弹性为，前一期年个股收益率的薪酬绩效半弹性为。对比这四个系数，以财务指标作绩效时，高管薪酬对企业当期绩效的挂钩程度更高;以市场指标衡量绩效，高管薪酬对企业上一期绩效反应更灵敏度。这反映了企业出于审慎的考虑没有立刻把当期的股市收益派发给高管人员，而是综合考虑了下一期的市场绩效之后，连同上期留存一起派发高管的年终奖金。实证结论还表明，高管薪酬与企业的资本密集度正相关。用前一期绩效指标回归，资本密集度的系数依然显著，而且大小保持稳定。在主营业务利润率相同的企业中，资本密集度每提高1%，高管薪酬将随之提高%;在年个股收益率相同的企业中，资本密集度每提高1%，高管薪酬则提高%。上市年限与高管薪酬正相关，随着上市年限的增长，企业经历了从资金紧缺到充裕的过程，并且上市之后的盈利能力也逐渐增强(按照中国上市公司的规定，连续三年亏损的企业须退市)。因此，上市时间越久，企业为高管提供高薪的能力也越强。显著影响高管薪酬的治理结构指标有独立董事比例和董事会规模，两者都与高管薪酬呈现显著的正相关关系。设立薪酬委员会的企业高管薪酬显著高于未设立薪酬委员会的企业;专业的薪酬委员会可以改变薪酬制度僵化的局面，使薪酬与绩效挂钩更紧密、使薪酬的动态调整更合理。在以ROS作为绩效的模型中，国有股比例对高管薪酬的作用不显著。在以年个股收益率为绩效的模型中，国有股比例与高管薪酬显著负相关。在其他特征相同的情况下，企业的国有股比例每提高，高管薪酬降低毛。与国有股比例类似，仅当控制了市场绩效之后，赫芬达尔指数才对高管薪酬有显著影响;该指数越大，即股权集中度越高，高管薪酬则越低。在其他的治理结构变量中，董事与经理两职兼任的指标并不影响高管薪酬水平的高低;高管持股比例也无显著影响。这说明企业利润的分配，持股比例并非主要依据。另外，资本负债率的系数不显著，表明高管薪酬的制定并不受企业的负债状况的制约。高管个人特征①，如年龄、受教青程度、工作经验对薪酬水平的影响由表3的模型b列出。在控制了高管人力资本变量之后，绩效对薪酬的作用仍然显著为正，财务绩效和市场绩效的系数都略有增加，用上期绩效做同样的回归，系数依然显著。在人力资本因素中，年龄和经验起到了关键作用，而平均受教育年限则对薪酬高低无显著影响。这一结论验证了高管薪酬与资历的正相关关系，年龄的增长和工作年限的增加，都将提升高管人员的货币报酬。工作年限的平方项显著为负，表明工作年限与薪酬之间呈现边际递减的关联。平均受教育年限不显著，表明上市公司并没有把文凭作为制定薪酬的标准，教育的信号作用在经理人市场并不明显。换句话讲，高层管理者能力的高低对于企业的生存和发展至关重要，因此在人员的任免和薪酬的制定方面，如果仅根据教育信号这一指标来解决信息不对称的问题，风险是很大的，于是，需要更倚重经营管理者的经验和资历来判断其是否胜任。五、结论与建议基于我国上市公司近十年的面板数据，本文以薪酬绩效的关联程度为核心，分析了企业绩效、治理结构、企业特征和高管团队的人力资本特征在高管薪酬设计中的地位和作用。市场绩效和财务绩效，无论上期还是当期，都与高管薪酬有显著的正向关联。薪酬委员会的设立、独立董事比例和高管团队规模等治理结构因素对高管薪酬有显著的正向影响。在企业的基本特征中，资本密集度对高管薪酬的影响是值得关注的。资本密集型企业在股市上涨时获得资本收益的能力强于劳动密集型企业，对高管的激励也超过劳动密集型企业。这表明要素禀赋的差异会导致企业对资本市场反应的不同，由此，高管薪酬设计的结构也有所差别。高管的教育水平对薪酬没有显著影响，而代表资历的年龄和工作年限则对薪酬水平有显著的正向作用。这说明教育信号并没有在薪酬设计中起任何作用。这很可能是由于经理人市场缺失而导致的薪酬形成非市场化。企业高层管理者的专业化分工将有利于企业的稳健经营和风险的有效规避。① 这里的个人特征是以企业为单位而不是精确到个人的数据，包括企业高管团队的平均年龄、平均受教育年限和平均工作年限。.104.
李晓创，高文书:高管薪酬影响因素的实证分析一一兼论资本密集度的薪酬效应加强经理人市场建设，将进一步促进我国上市公司治理结构的完善。参考文献:[ 1] Murphy KJ ( 1999). Executive Compensation. Handbook of Labor Economics Volume 3 B, Chapter 38, pp: 2485 -2563. [2] Lewellen W, Loderer G, Martin K, Blum G. (1992). Executive Compensation and the Perfonnance of the Finn. Managerial and Decision Economics, Vo1. 13, No. 1. [ 3] Derek C. Jones, Takao Kato (1996). The detenninants of chief executive compen皿ionin transitional econo蝴mies: Evidence from Bulgaria. Labor Economics 3. [ 4] Canarella G. and Nourayi M.? (2∞8 ). CEO Compensation and Finn Pe由nnance:Adjustment Dynamics, Non -linearity and Asymmetry, Managerial and Decision Economics , 29 ( 4 ) . [5] Boschen JF Smith KJ (1995). You Can Pay Me Now or You Can Pay Me Later: The Dynamic Response of Executive Compensation to Finn Perfo口 J oumal of Business, V0 1. 68. [ 6] Gomez -Mejia LR, Tosi H, Hinkin T. (1987). Managerial Control, Perfonnance, and Executive Compensa›tion. The Academy of Management Joumal, Vo1. 30, No1. [7] Firth MY, Fung P, Rui OM (2006). Co甲orationperfonnance and CEO compensation in China, J oumal of Corporation Finance. 12. [8] Fi巾，M. Tam, M. Tang(1999). The detenninants oftop management pay. Omega27. [ 9] Brick et al (2006) , CEO Compensation, Director Compensation, and Finn Pe rfonnance: Evidence of Crony-ism, CF A Digest. [ 10]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，(3). [11 ]杨汉明.高管薪酬与上市公司绩效的实证分析[J].统计观察，2∞4，(12). [12]李江泼，赵俐佳.高级管理层薪酬与公司绩效的实证研究一一基于中小企业板公司2006-2008年面板数据分析[J].云南财经大学学报，2010，(2). [13 ]杜兴强，王丽华.高管薪酬与企业业绩相关性的影响因素分析一一-基于股权结构、行业特征及最终控制人性质的经验证据[J].上海立信会计学院学报，2009，(1). [14 ]杜胜利，程艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析一一以我国上市公司为例[J].管理世界，2005, (8). [15]魏明海，卢锐.管理层风险报酬的有效性分析[J].当代财经，2004，(3). 责任编辑、校对:张友双Empirical Analysis on the Influential Factors of the Salary of Senior Executives 一一-Onthe Salary EtTect of Capital Intensity LI Xiao-chua吨，GAO Wen-shu ( Graduate School, Chinese Academy 0/ Social Sciences, B钳ïng102488, China) Abstract : Based on the panel data of A -share listed companies in China in 1999 to 2009, the paper empirically analyzes the inf1uential factors of the salary of senior executives, and their early perfonnance and personal human capital are added to make robustness test. Results show that fi›nancial perfonnance and market perfonnance are the main inf1uential factors of senior executives’ salary, and govemance structure and ’Łnterprise characteristics have significant inf1uences on their sala巧，but education background has insignificant inf1uence on the salary. Research also finds out 出atcapital intensity has significant positive inf1uence on senior executives’ sa1a巧，that is, every time when capita1 intensity increases 1 % , the salary of senior executives will have a O. 064~毛toO. 155~毛 words: Sa1ary of Senior Executives; Enterprise Perfonnance; Capital Intensity .105.
