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保险
证券研究报告
2018 年 04 月 15 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
陆韵婷 分析师
SAC 执业证书编号：S1110517060004
luyunting@
资料来源：贝格数据
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千呼万唤始出来，中国保险史上的里程碑——《税延
养老保险试点通知》点评
税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期
1）试点地区：上海，福建和苏州工业园区这三个试点地区具有老龄化梯次
维度代表性；2）适用人群：除了缴纳个人所得税的员工之外，还包括个体
工商户等，超出预期；3）税费缴纳：明确养老计划缴费，获取投资收益环
节暂不征税，领取阶段边际税率为 %；4）免税额度：规定每月免税额度
为工资收入的 6%和 1000 元的孰低者；5）产品开发：试点期间税收递延养
老产品由保险公司开发，公募基金等产品在试点之后也将纳入个人商业养老
账户投资范围；6）架构设计：账户制的架构基础可以形成资金，信息和税
源的闭环，同时为企业年金的转移接续提供条件。
税延养老推出的背景是养老支出缺口达万亿，结构较为失衡
采用中国再保险对于我国养老金支出缺口的测算方法，可以得到 2016 年我
国理论养老支出占 GDP 的比重缺口达到 %，对应金额 10334 亿元。当
前中国养老支出中的个人商业养老当前占比仅为 %，私人养老体系缺失。
税延养老 EET 的征税模式对缴费者和财政均是较好的选择
本次试点采用的税延模式是 EET。根据我们的测算模型，EET 模式可以为投
保者带来更大的财富效应，且免除当期部分所得税具有诱导和激励作用；
对于政府财政来说，EET 模式保留了领取阶段的征税权，随着人口老化和个
人养老金金规模的扩大，财政税收收入可持续。
国际经验显示税延养老推出显著推动保费收入，长期保费增长可期
美国 IRA 个人退休账户在 2016 年已经达到 万亿美金，占总养老资金的
比例由 1995 年的 %提升至 2016 年的 %。台湾政府自 2005 年允许
个人养老保险支出税前列支后，2006-2010 年台湾养老金保费收入的复合增
长率达到 %，保费收入占比从 %上升到 %。
根据我们对于参与人口，保费支出和公司集中度的假设，我们认为试点推行
至全国后，税延产品可以给五大上市公司带来 %的新增保费；
税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长
我们预计税延产品的主要形式为分红年金险和投连险。分红险 margin 可能
在 15%左右，则 576 亿新单保费可以创造新业务价值 亿元，占五大上
市保险公司 2017 年总新业务价值的 %；投连险则可以给保险公司带来
当期管理费收入；
投资建议：2018Q1 上市保险公司 nbv 预计在-40%至-10%范围，但随着基数
效应的消退，以及保险公司 4 月之后主打利率弱敏感性的保障产品，我们预
计新单保费会在 2 季度逐渐迎来拐点。基础管理能力较强的平安和太保仍有
望全年代理人和 NBV 增速正两位数，预计平安和太保 2018 年末 ev 增速为
22%和 18%，当前对应 PEV 为 和 ，有一定的安全边际。
风险提示：市场大幅波动，保障产品增速低于预期
重点标的推荐
股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E
代码 名称 2018-04-13 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E
中国平安 买入
中国太保 买入
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
-4%
11%
26%
41%
56%
71%
86%
101%
2017-04 2017-08 2017-12
保险 沪深300
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内容目录
1. 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期 .................... 3
2. 税延养老推出的背景是养老支出缺口较大及结构的失衡 ..................................................... 4
. 我国养老支出的缺口在 1 万亿元以上 ..................................................................................... 4
. 当前养老支出结构的失衡，个人商业养老金占比微乎其微 ........................................... 4
3. 税延养老 EET 的征税模式对缴费者和财政均是较好的选择 ................................................. 5
4. 国际经验显示税延养老推出对保费收入有显著推动，保险行业长期保费增长可期 ....... 6
. 税收优惠是养老资产和寿险公司保费增长的重要推动力 ................................................ 6
. 税延养老产品的推出将在长期显著增加保险公司保费收入 ........................................... 6
5. 税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长 ............................................................. 7
. 稳健性产品可能以分红年金险为主，保险公司可获取一定的 NBV ............................. 7
. 风险型产品可能以投连险为主，保险公司以收取管理费为主 ....................................... 7
6. 投资建议：中国平安和中国太保 ............................................................................................... 7
图表目录
图 1：试点地区 2016 年 60 岁以上人口占比：% .................................................................................. 3
图 2：美国 IRA 投资资产品种变化：万亿美元 ..................................................................................... 3
图 1：我国养老支出缺口测算：亿元，% ................................................................................................. 4
图 2：美国个人商业养老保险占比显著上升：%，万亿美元 ............................................................ 6
图 5：中国平安年金新业务价值率：% ..................................................................................................... 7
图 6：2017 年上市保险公司新业务价值：亿元 ................................................................................... 7
表 1：中美养老体系比较：万亿美元，% ................................................................................................ 4
表 2：税延模式测算 ........................................................................................................................................ 5
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1. 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素
规定超预期
在历经 10 年的研究和协调之后，4 月 12 日，财政部，税务总局，人力资源社会保障部，
银行保险监督委员会和证监会五部委联合发文《关于开展个人税收递延型商业养老保险试
点的通知》，就开展个人税收递延型商业养老保险试点有关问题做出具体部署。
通知对试点地区，适用对象，免税额度，税率安排，产品开发，架构设计以及购买流程等
要素进行了较为详细的规定，部分要素规定超预期：
1. 试点地区：税延养老保险试点地区为上海，福建和苏州工业园区，这三个地区 2016
年 60 岁以上人口占比分别为 %，%和 %，具有老龄化梯次维度代表性，其
中苏州工业园区或因为在税延健康险试点期间保费突出而纳入本次试点；
2. 适用人群：享受税延优惠的人群除了缴纳个人所得税的员工之外，还包括个体工商户、
个人独资企业投资者和合伙企业自然人合伙人等。适用对象范围超出预期；
3. 税费缴纳：明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为 %，
本次通知明确了领取阶段的边际税率，但该阶段是一次性还是分期缴纳所得税尚待进
一步的细则；
4. 免税额度：规定每月免税额度为工资收入的 6%和 1000 元的孰低者，额度符合预期；
5. 产品开发：试点期间税收递延养老产品由保险公司开发，公募基金等产品在试点之后
也将纳入个人商业养老账户投资范围。产品拓展顺序和美国个人退休帐户（IRA）投
资范围变化较为一致，美国 IRA 投向中共同基金的占比持续上升，2016 年共同基金，
寿险，银行存款占 IRA 投资资产的比重分别为 %，%和 %；
6. 架构设计：税延养老产品的架构基础是账户制，即购买个人税收递延型养老保险必须
先在银行开立与身份证绑定的商业养老资金账户。账户制的架构设计可以形成资金和
信息的闭环，保障税源不流失，同时可随人转移，为企业年金的转移接续提供条件，
提高制度灵活性与参与率。
7. 购买流程：投保者购买税延养老产品后需要在中保信平台登记，由其开具扣税凭证，
并及时将相关凭证提供给扣缴单位，即可享受税前列支的待遇。
图 1：试点地区 2016 年 60 岁以上人口占比：% 图 2：美国 IRA 投资资产品种变化：万亿美元
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：ICI,天风证券研究所
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
上海 苏州 福建
0
2
4
6
8
1995 2000 2005 2010 2015 2016
共同基金 银行和储蓄存款 寿险公司 其他资产
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2. 税延养老推出的背景是养老支出缺口较大及结构的失衡
. 我国养老支出的缺口在 1 万亿元以上
近 20 年来，随着老年人口比例的增加，我国基本养老金的支出逐年增加，占 GDP 的比重
总体逐年上升，但从合理的养老金支出需求来看，依然存在很大的支付缺口。
这里采用中国再保险对于我国养老金支出缺口的测算方法。中再认为理论上养老金支出的
合理水平的计算公式为：Y=(W/G)*D*C，其中Y表示养老金支出在GDP中的合理占比水平，
W 表示工资收入总额，G 表示国内生产总值，W/G 为劳动生产要素分配系数，该值一般确
定为 75%。D 表示老年人口占比，C 表示老年人领取的养老金与在职劳动者税前收入的比
重（即退休收入替代率），国际上一般采用 45%，
根据上述方法论，可以得到 2016 年我国理论养老支出占 GDP 的比重应为 %，但实际
考虑社保的基本养老和企业年金，养老支出实际 GDP 占比仅为 %，缺口达到 %，
对应金额 10334 亿元，缺口规模较大。
图 3：我国养老支出缺口测算：亿元，%
资料来源：中国统计年鉴，天风证券研究所
. 当前养老支出结构的失衡，个人商业养老金占比微乎其微
当前中国养老支出依然以第一支柱的社保为主，占总养老支出的比重高达 %，第二支
柱的企业年金虽然近 4 年来的复合增速达到 23%，但覆盖人群有限，2016 年企业年金占中
国养老支出 %，而作为第三支柱的个人商业养老当前占比仅为 %，极度缺失。
而成熟的美国市场，其第二支柱和第三支柱总和（IRA 由缴费和转账两部分组成，严格来
说是第二和第三支柱的混合体）占总养老支出的比例达到 92%，整体养老支出占 GDP 的比
重超过 140%。虽然由于社会保障制度的区别无法将中美进行统一维度的比较，但中国私人
养老体系的不足依然是较为明显的。
表 1：中美养老体系比较：万亿美元 ，%
2016 基本养老 企业年金 个人退休养老账户
美国 规模（万亿美元）
内部占比 % % %
占 GDP 比重 % % %
中国 规模（万亿美元）
内部占比 % % %
占 GDP 比重 % % %
资料来源：wind,ICI,天风证券研究所
2892 3370
4166 4742
6475
7718 8177
9518 9925
10572
12587 12044 11741
10334
0
5000
10000
15000
0%
2%
4%
6%
养老支出占GDP比重：左轴 理论养老支出占GDP比重：左轴
养老支出缺口：右轴
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3. 税延养老 EET 的征税模式对缴费者和财政均是较好的选择
税延产品理论上通常面临三个涉税环节：1)个人向养老金计划的缴费环节；2)养老金计划
取得投资收益环节；3)从养老金计划领取养老金环节；三环节上的免税(Exempt)和征税(Tax)
分别用字母 E（免税）和字母 T（征税）表示。
本次试点明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为 %，因
此采用的是 EET 模式。EET 模式是国际主流税优模式。
对于缴费人而言，免除当期部分所得税具有诱导和激励作用，此外由于累进税率的因素，
养老金领取阶段边际税率（本次明确为 %）一般低于缴费阶段的边际税率，可以使得缴
费人享受到税优。
我们这里采用一个简化的模型进行说明 EET 模式较之其他模式对投保者是相对有利的：
1. 假设当期投保者购买 100 元的税延保险，资金投入环节（如有税率）和资产收益环节
（如有税率）的税率为 25%，收益支取环节的税率采取本次通知规定的 %；
2. 假设投保者保费缴纳形式是趸交，税延保险的复合投资收益率为 10%；
从表 2 中可以看到，10 年后 EET 模式的养老基金总额为 元，累计所交税费为
元，累计所交税费低于 ETE 模式的 元，TEE 模式的 25 元，ETT 模式的 元，TTE
模式的 元和 TET 模式的 39,59 元。
表 2：税延模式测算
EEE EET ETE TEE ETT TTE TET TTT
保费 100 100 100 100 100 100 100 100
税收-资金投入环节 0 0 0 -25 0 -25 -25 -25
基金期初值 100 100 100 75 100 75 75 75
投资回报
税收-资产收益环节
基金期末值
税收-收益支取环节
养老基金总额
税收总额
资料来源：天风证券研究所
对于政府财政来说，EET 组合虽然对当期政府税收有影响，但保留了领取阶段的征税权，
随着人口老化和个人养老金金规模的扩大，财政税收收入可持续。
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4. 国际经验显示税延养老推出对保费收入有显著推动，保险行业
长期保费增长可期
. 税收优惠是养老资产和寿险公司保费增长的重要推动力
美国 IRA 个人退休账户在 2016 年已经达到 万亿美金，占总养老资金的比例由 1995 年
的 %提升至 2016 年的 %。从台湾地区来看，2005 年当地政府允许个人养老保险
支出税前列支，2006-2010 年台湾养老金保费收入的复合增长率达到 %，保费收入占
比从 %上升到 %。
图 4：美国个人商业养老保险占比显著上升：%，万亿美元
资料来源：ICI,天风证券研究所
. 税延养老产品的推出将在长期显著增加保险公司保费收入
试点明确税延养老保险将是第一批商业养老账户的投资对象，我们预计试点推行至全国之
后可以对上市保险公司新保单规模增厚 %。我们的测算过程如下：
1) 当前中国约有 3000 万纳税者（暂不考虑个体经营户等）；
2) 假设纳税人口中约有 20%的人口对当前免税额敏感，则购买税延养老产品的潜在人口是
600 万人；
3) 假设每月保费 1000 元，一年对应的保费 12000 元，600 万人对应保费 720 亿元；
若假设国内 5 大上市寿险（人寿，平安，太保，新华和太平）是税延产品的先行者，市场
份额占据 80%，则对应首年保费 576 亿元；而 5 大上市保险公司 2017 年首年保费收入之
和为 5178 亿元，则税延产品可以新增保费 %；
我们预计随着今后免税额度的提升（美国 50 岁以下人口参与 IRA 的最高免税额当前为每
年 5500 美元，较之 2002 年提升 2500 美元），参与度的渗透，长期来看对保险公司保费的
贡献度将进一步提升。
5
%
% %
%
% %
0%
10%
20%
30%
40%
0
10
20
30
1995 2000 2005 2010 2015 2016
IRA计划 DC计划 其他养老金 IRA占比：右轴
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5. 税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长
本次试点要求保险公司开发的产品遵循“收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡””
原则，且以稳健型产品为主、风险型产品为辅。结合当前保险公司主要产品的类型，我们
预计税延产品的主要形式为分红年金险和投连险。
. 稳健性产品可能以分红年金险为主，保险公司可获取一定的 NBV
对于投保者而言，分红年金险的预定利率一般为 %，加上保险公司 70%的分红比例，长
期复合投资收益率可以达到 4%-6%，同时以生存条件为给付的条件使年金险满足终身领取
的原则。
对保险公司而言，分红型的产品有利于抵御利率风险，可以赚取相对稳定的价值。
当前缴费期 10 年以上的长期年金的新业务价值率在 35%左右，缴费期 10 年以下的短期年
金的新业务价值率为 15%左右，考虑到税延产品具有政策导向，我们预计其 margin 可能在
15%左右，则 576 亿新单保费可以创造新业务价值 亿元，占五大上市保险公司 2017
年总新业务价值的 %；
图 5：中国平安年金新业务价值率：% 图 6：2017 年上市保险公司新业务价值：亿元
资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所
. 风险型产品可能以投连险为主，保险公司以收取管理费为主
投连险的保障成分只包含身故和全残，且没有预定利率，因此投资属性强，。
对于风险偏好较高的投保者而言，投连险的弹性较大，较高比例投资于股票的属性使其长
期的复合收益率较高；
对于保险公司而言，销售投连险可以收取账户管理费，资产管理费，买卖价差和手续费等，
对利润有当期贡献作用。但也对保险公司的投资能力提出了更高要求。
6. 投资建议：中国平安和中国太保
2018Q1 保险行业受去年停售效应下高基数，预定利率吸引力较弱，客户提前透支等因素
影响，新单保费负增长，Q1 上市保险公司 nbv 预计在-40%至-10%范围，但随着基数效应
的消退，以及保险公司 4 月之后主打利率弱敏感性的保障产品，我们预计新单保费会在 2
季度逐渐迎来拐点。
基础管理能力较强的平安和太保仍有望全年代理人和 NBV 增速正两位数，预计平安和太保
2018 年末 ev 增速为 22%和 18%，当前对应 PEV 为 和 ，有一定的安全边际。
%
% % % %
%
% %
% %
0%
15%
30%
45%
2015 2016H 2016 2017H 2017
短交年金 长交年金
601
673
267
120 136
0
200
400
600
800
人寿 平安 太保 新华 太平
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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