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东
兴
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告
港
股
研
究
全场景覆盖的生活服务互联网巨头
——港股 IPO掘金专题系列之美团点评
2018年 09月 10日
强烈推荐/首次
美团点评 深度报告
投资摘要：
美团点评是国内最大的综合性生活服务互联网平台，对生活服务的全场景覆盖
和成熟的平台模式为其商业模式最大亮点。通过地推团队构建、以团购作为生
活服务切入点等方式，美团打出了“人与服务的连接”这一长期被互联网企业
忽视的商业概念。平台模式已初步成熟，划分为四个业务群，全面对应到店、
到家、旅行和出行消费场景。至 2017 年底，公司实现 GMV3570 亿元、总收入
339亿元，在线活跃商家 550 万、活跃用户 亿。
外卖业务后来居上，与饿了么双寡头格局稳定，未来盈利能力改善支撑公司发
展。2017年外卖业务收入占比 62%，经营中的高频消费特点和配送网络对其他
业务有辅助作用，是公司骨干业务。至 2018 年 Q1 美团外卖市占率为 %，
与饿了么合计市占率为 %，业务特性决定两者市场格局较为稳定，第三方
难以加入。从 2016到 2017 年，GMV从 588亿到 1708亿，毛利率从%到 %，
收入的快速增长趋势和市场格局变化驱使业务进入盈利状态。
到店业务根基深厚，新入局者定位差异化较难带来竞争加剧。自“千团大战”
告捷后，美团在团购业务有着压倒性的优势，基于地推团队、品牌效应和深厚
经营经验的精细化营销成本控制是美团在团购业务的核心竞争力。近年阿里口
碑和百度糯米入局到店业务，前者流量重心在支付，后者已专注于商家营销，
定位与美团构成差异，竞争暂时并不激烈。
酒旅业务加速升级，保持中低端优势同时开拓高端业务。美团通过从缺乏互联
网化的中低端酒店和本地旅行场景着手，依托其他业务协同引流，抢占了一定
市场空间。平台模式下与到店业务共同成为现金支柱，2017 年到店及酒旅业务
实现了近 90%的毛利率，合计贡献公司整体 %的毛利。
布局出行业务，完善生活服务生态闭环。美团通过开设美团打车和收购摩拜建
立了出行事务部，覆盖生活服务中出行这一高频且联动性强的消费场景，提高
了用户平台留存时间的同时，积累海量用户信息。
数次业务扩张体现了美团善于把握时机和战略高效落地的能力。创始人王兴为
企业打下了深深个人烙印，敢于后发进入业务，善于判断商机价值。在美团扩
张已实现一个生态闭环后，支撑业务扩张的能力大幅提升，伴随骨干业务进入
成熟盈利期，未来进可支撑外延拓展模式，退也可深化全场景业务价值挖掘。
风险提示：业务盈利能力未能改善，亏损持续扩大；新业务竞争比预期更为激
烈；公司成本控制不力，财务压力加剧。
行业重点公司盈利预测与评级
简称
EPS(元)
PE
评级
17A 18E 19E 17A 18E 19E
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分析师
谭可
010-66554011 tanke@
执业证书编号： S1480510120013
行业基本资料 占比%
股票家数 37 %
重点公司家数 3 %
行业市值（亿港元） 45156 %
流通市值（亿港元） 42325 %
行业平均市盈率 41 /
市场平均市盈率 11 /
港股主要指数走势图
资料来源：Wind,东兴证券研究所
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恒生资讯科技业指数
东兴海外·专题报告
港股 IPO 掘金专题系列之美团点评：全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P2
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目 录
1. 美团格局：无边界，全覆盖，以流量支撑增长 ................................................................................................................................. 5
何以美团——连接生活服务的价值 ............................................................................................................................................................. 5
美团的扩张精神——平台价值和流量吸收 ................................................................................................................................................. 7
美团业务核心——B 端客户流，C 端现金流.............................................................................................................................................. 9
2. 外卖业务：未来收入增长支柱，业务扭亏为盈进入利润收割期 ................................................................................................... 11
行业双强格局趋于平稳，市场增长保障业务拓展空间 ........................................................................................................................... 11
收入超越成本增长，盈利预期改善公司财务状况 ...................................................................................................................................15
美团外卖业务业务预测 ...............................................................................................................................................................................18
3. 到店业务：企业现金支柱，业务深耕多年领先地位难以撼动 ....................................................................................................... 20
从千团大战走出，美团剩者为王 ...............................................................................................................................................................20
到店业务新阶段，全场景覆盖与 2B 服务延伸保障长期竞争力 ............................................................................................................22
美团到店业务业务预测 ...............................................................................................................................................................................23
4. 酒旅业务:中低端业务稳扎稳打，新战略加速高端业务扩张.......................................................................................................... 24
酒旅市场龙头携程受到挑战，美团抓住切入点实现协同增长 ...............................................................................................................24
在线酒店市场空间潜力巨大，未来酒旅业务将向个性化、立体化方向发展 .......................................................................................26
美团酒旅业务规模及收入预测 ...................................................................................................................................................................27
5. 出行业务：联动四大消费场景，进一步完善生态闭环 ................................................................................................................... 29
试水打车业务，与滴滴出行展开竞争 .......................................................................................................................................................29
收购摩拜单车，探索探索 GMV和客户引流新宝藏 ................................................................................................................................31
6. 美团将往何处去：从美团的核心竞争力看美团的发展 ................................................................................................................... 33
体现于数次业务开拓中的美团核心竞争力 ...............................................................................................................................................33
四大场景布局初步完成，未来成长大有可为 ...........................................................................................................................................35
表格目录
表 1：生活服务互联网化特点（以电商为对比） ............................................................ 7
表 2：美团外卖业务预测 ............................................................................ 18
表 3：美团外卖业务预测敏感性分析 .................................................................... 19
表 4：主要到店服务平台对比 ......................................................................... 22
表 5：美团点评到店业务预测 ......................................................................... 23
表 6：美团与携程对比不同点 ......................................................................... 26
表 7：美团酒旅业务规模及收入预测情况 ................................................................ 28
表 8：滴滴与美团在司机端和用户端补贴政策差异.......................................................... 30
表 9：王兴之前主要创业项目 ......................................................................... 34
插图目录
图 1：美团业务发展历程 ............................................................................. 5
图 2：生活服务行业市场规模.......................................................................... 6
东兴海外·专题报告
港股 IPO 掘金专题系列之美团点评：全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P3
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图 3：在线生活服务市场规模.......................................................................... 6
图 4：互联网巨头主要业务分布 ........................................................................ 6
图 5：平台变现模式................................................................................. 8
图 6：美团收入情况................................................................................. 8
图 7：美团客流情况................................................................................. 8
图 8：美团生活服务领域扩张历程 ...................................................................... 9
图 9：美团四大业务群结构 ........................................................................... 9
图 10：美团与 B 端、C端的联系 ...................................................................... 10
图 11：美团业务间协同关系 ......................................................................... 10
图 12：餐饮行业发展状况 ........................................................................... 11
图 13：外卖行业发展状况 ........................................................................... 11
图 14：外卖业务经营影响因素 ........................................................................ 11
图 15：外卖行业订单分布情况 ........................................................................ 12
图 16：外卖行业各地区订单增长情况................................................................... 12
图 17：主要外卖平台订单分布情况 .................................................................... 12
图 18：2017年行业订单场景分布...................................................................... 13
图 19：2017年美团多元化外卖业务订单增长率 ........................................................... 13
图 20：主要外卖平台用户黏性变化 .................................................................... 13
图 21：2017年行业订单场景分布...................................................................... 14
图 22：主要外卖平台用户黏性变化 .................................................................... 14
图 23：2017年行业订单场景分布...................................................................... 15
图 24：2017年美团多元化外卖业务订单增长率 ........................................................... 15
图 25：美团外卖竞争历程 ........................................................................... 15
图 26：外卖业务收入状况 ........................................................................... 16
图 27：外卖业务覆盖状况 ........................................................................... 16
图 28：外卖业务成本状况 ........................................................................... 17
图 29：美团配送骑手状况 ........................................................................... 17
图 30：美团配送系统优化 ........................................................................... 17
图 31：外卖业务盈利情况 ........................................................................... 17
图 32：外卖 GMV 情况............................................................................... 17
图 33：业务预测基本框架 ........................................................................... 18
图 34：团购市场规模............................................................................... 20
图 35：千团大战团购平台概览 ........................................................................ 20
图 36：至 2015 年底美团融资概况 ..................................................................... 21
图 37：美团团购业务市场体量分析 .................................................................... 21
图 38：主要团购网站交易额水平 ...................................................................... 21
图 39：团购网站网络热度 ........................................................................... 21
图 40：2017年到店服务市场份额...................................................................... 22
图 41：2017 年 12月主要团购 APP 热度 ................................................................. 22
图 42：在线旅行社成长史 ........................................................................... 24
图 43：美团酒旅业务布局 ........................................................................... 25
图 44：中国酒店规模及在线渗透率增长规模 ............................................................. 26
图 45：中国旅游用户在线预订情况 .................................................................... 26
东兴海外·专题报告
港股 IPO 掘金专题系列之美团点评：全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P4
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图 46：中国在线旅游市场占有率情况 ................................................................... 27
图 47：2018年 3 月在线酒店预订用户情况 ............................................................... 27
图 48：2016-2020年美团酒店业务规模增长及预测情况...................................................... 27
图 49：2016-2020年美团酒店收入增长及预测情况 ......................................................... 27
图 50：2016-2020年美团旅游票务规模增长及预测情况...................................................... 28
图 51：2016-2020年美团旅游票务收入增长及预测情况...................................................... 28
图 52：网约车-以滴滴为例的发展情况 .................................................................. 29
图 53：美团相较滴滴在不同时期的优劣势................................................................ 30
图 54：2014-2020年中国移动出行用户状况 .............................................................. 31
图 55：2017年各城市网约车渗透率 .................................................................... 31
图 56：共享单车行业的成长史 ........................................................................ 32
图 57：美团收购摩拜后带来的优势 ..................................................................... 33
图 58：美团股权结构 ............................................................................... 33
图 59：2017年美团员工构成 ......................................................................... 35
图 60：美团点评部分高管背景 ........................................................................ 35
图 61：美团点评现金状况............................................................................ 36
图 62：美团点评总体毛利情况 ........................................................................ 36
图 63：美团点评分业务收入状况 ...................................................................... 36
图 64：美团点评分业务毛利状况 ...................................................................... 36
图 65：美团点评三项费用状况 ........................................................................ 36
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港股 IPO 掘金专题系列之美团点评：全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P5
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1. 美团格局：无边界、全覆盖，以流量支撑增长
何以美团——连接生活服务的价值
美团点评是国内最大的综合性生活服务平台，以美团和大众点评两个 APP 入口为主，向
消费者提供团购、生活服务门店查询和点评、外卖、酒店预订、旅行票务预订、网约车等
一系列服务。
美团将生活服务实体商家接入自己的网络平台，向消费者提供商家信息或更便捷的服务获
取，实现了商家获客能力和消费者消费质量的提高，从而创造价值并从中获取收入。为此，
公司服务口号为“吃喝玩乐全都有”，希望做到全生活服务场景的覆盖，实现其理念“让
大家吃得更好，活的更好”。
国内最早的团购网站，美团网，创立于 2010 年，于 2015 年与国内最大的生活服务点评
网站大众点评合并，形成了美团点评。美团点评于 2013 年开展酒店业务和外卖业务，
2015 年开展旅行票务业务，2017 年开展网约车业务和新零售业务。目前美团点评旗下业
务划分为四个业务群，对应四种消费场景，分别是到店、到家、旅行和出行。截至 2017
年底，公司实现 GMV3570 亿元，总收入 339 亿元，在线活跃商家 550 万，活跃用户
亿。
图 1：美团业务发展历程
资料来源：招股说明书、东兴证券研究所
美团点评的业务核心是生活服务，业务的本质是实现人与生活服务的连接，做一个生活
服务的“电商”平台。决定这一定位的原因包括生活服务行业自身的价值、生活服务行业
未被充分互联网化的市场空缺以及生活服务自身的经营特点。
我国生活服务市场广阔，有巨大的潜力。生活服务业主要集中于人口密集的城市地区。至
2017 年，我国超过 100 万人口城市已有 156 个，人口密度达每平方千米 2426 人，是美
国的 7 倍，城镇化率达到 %，城镇人口为 亿。城市人口数量和密度的增加，居
民收入水平的提高，同时促进了生活服务市场的增长。
至 2017 年，我国生活服务行业市场规模达 万亿，在 2013 年至 2017 年实现了 %
的年化增长率，并预计在 2023 年达到 万亿，能在 17 至 23 年继续保持 %的年
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港股 IPO 掘金专题系列之美团点评：全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P6
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化增长率。另一方面，由于大量生活服务商家都是小商户，规模效应不显著。尽管在过去
几年里基于生活服务的互联网项目如雨后春笋般兴起，大量的资本投入对于生活服务的互
联网化提高起到了显著作用，但目前其在线渗透率仍较低，13 年至 17 年由 %达到了
%，未来还有着较大的提升空间。在行业市场规模和渗透率的双重提升下，2017 年
我国在线生活服务行业市场规模达 万亿，在 2013 年至 2017 年实现了 %的年化
增长率，并预计在 2023 年达到 万亿，能在 17 至 23 年继续保持 %的年化增长率。
图 2：生活服务行业市场规模 图 3：在线生活服务市场规模
资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所
目前我国互联网行业形成了 BAT 三巨头的结构。这些巨头究其商业价值，实际上各自占
据了一个互联网概念，并以此为核心，向其他互联网业务进行扩张。由于其核心业务的价
值和积累的巨额资本、技术，他们能轻松地在其他互联网业务实现压倒性优势，对于试图
发掘新机会的互联网企业的成长空间造成了天花板。
互联网行业的价值，实际上是实现了连接。其中，百度是实现了人与广泛的信息的连接，
以搜索引擎作为最核心的业务；腾讯是实现了人与人的连接，以社交作为核心业务；阿
里巴巴是实现了人与商品，以实体商品电商作为核心业务。因此，人与服务的连接，或
更具体的，即生活服务的平台，并没有成为一个行业巨头的核心概念。而美团则从团购
业务中延伸思考，认为要以此为核心概念，并开始对所有生活服务业务扩张。
这些巨头在生活服务方面的扩张，也是主要在 12 年之后，与美团的扩张同步，而美团又
与这些巨头在生活服务领域涉足最少的腾讯实现了合作。得益于这一市场机遇，美团能在
人与服务的连接这一概念上成为我国最有影响力的企业。
图 4：互联网巨头主要业务分布
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资料来源：各企业官网，东兴证券研究所
巨头们忽视人与服务的连接，是与生活服务的经营特性相关的。生活服务的经营上供应商
半径小、产品标准化程度低、供应商短期供给弹性差、消费者因需要到店消费而在线消
费习惯难以养成，因此互联网化的商业痛点较不明显，投入大，变现路径模糊，回报周
期长。
美团发家的团购业务，是 2008 年末由 group on 首创的。这一业务模式引入中国后，引
发了激烈的竞争，并最后形成了高覆盖、低扣点率的中国市场特色。美团也最初只是针对
这一较为细分的、天花板较为明显的单一业务。但是在团购竞争中，美团建立起了与实体
商家的广泛联系，之后又与大众点评合并，从消费者点评与查询这一行为中，把握住了 C
端，终于克服了人与服务连接的困难，并开始在各种生活服务领域全面建设平台。
表 1：生活服务互联网化特点（以电商为对比）
生活服务 实体商品 对互联网企业经营影响
供应商供应半径 小范围 大范围 与 B端合作边际成本更大
产品标准化程度 难以标准化，商家定价弹性大 同种商品间较为可比，标准化好 要求覆盖 B端企业种类更广
供应商短期供给
弹性
供应商短期提高接待能力更难，弹性小 供应商短期能提高生产能力或利用库存，
弹性大
要求对同一种类 B端商家覆
盖更多
消费者在线消费
习惯
较差。部分原因是有的服务必须实体到
店消费。
较好。物流体系和多年市场发育培育了在
线习惯。
商家更有必有培育市场
经营难度 大 小 商家涉足供应端更为困难
资料来源：东兴证券研究所
美团的扩张精神——平台价值和流量吸收
美团点评的收入主要由佣金和营销收入构成。其中佣金是消费者在平台上店家消费后，
消费额乘以约定的扣点率，由商家交付给美团的这部分金额。平台上的商家，为了提高自
己的曝光率和向消费者发放宣传信息，还可以向平台交纳营销费用，构成美团的营销收入。
因此作为一个平台的盈利逻辑，是首先抓住客户流，把覆盖了尽可能多的客户的商家延
揽到平台上来，同时也通过各种途径提高平台上商家的客流，客流转换为消费额。然后
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平台覆盖了越多的商家，增加了越多的客流，就对于扣点率有越强的议价能力，就能提
高收入变现率。这一变现模式，与淘宝是非常相似的，是一个生活服务的“大卖场”。
这一途径中，平台的商业价值是一种正反馈循环的，越大，越全的平台就有越大的客户流
和客户消费额，然后会继续促进变现率的提高，并提高收入水平。拥有高收入的平台就可
以继续去扩张，实现以扩张维持扩张，并从更小、更缺乏差异化、更少壁垒的平台中抢夺
覆盖率。营销收入的增长也符合这一逻辑。
图 5：平台变现模式
资料来源：东兴证券研究所
作为一个迅速成长的平台，美团收入增速 2016、2017 年分别为 %和 %。在
美团的收入中，佣金收入占据着最大的比例。历年来佣金收入都占 80%以上，2017 年达
到了 %，占总收入 亿中的 亿。营销收入从 亿增长到 亿，未来
随着美团平台的对生活服务的全面覆盖，增长还有加速的可能。交易用户从 15 到 17 年，
亿增长到 亿，年均交易笔数从 笔增长到 笔，未来交易额的增长还有巨
大空间。
图 6：美团收入情况 图 7：美团客流情况
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
美团从 13 年团购业务初步取得优势后就开始尝试建设生活服务平台。其业务扩张以团购
为根基，以外卖业务为主要增长点，逐步向其他业务发展，重要事件包括 13 年开展的外
卖业务，至今已成为公司主要收入来源；15 年与大众点评合并，大大增强了引流能力；
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17 年开始进军出行和新零售行业。目前美团已形成了四大业务群，覆盖了全生活服务场
景。这一布局的价值包括增加客户留存时间，便于在业务之间转换客流；增强与商家联
系，提高商户对平台忠诚度，建立行业竞争壁垒；获取更全面、详尽客户消费信息进行
用户画像，提高经营效率等。在此之上，美团还开始着手 2B 端服务，以开店宝和美团小
贷为代表，对商户经营提供信息和资金的服务。
图 8：美团生活服务领域扩张历程
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
图 9：美团四大业务群结构
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
美团业务核心——B 端客户流，C 端现金流
作为一个平台，美团经营上的核心是维持并扩大与 B 端和 C 端的联系，也就是要提高 B
端的客户流和 C 端现金流规模和稳定性。具体来说，就是对于 B 端增进客流，对 C 端提
供优惠产品或便利服务。随着美团开始实现生活服务全覆盖平台，还可以对 C 端提供更
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多元化、高质量服务，对于商家则在 IT、供应链、运营管理、营销策划等方面提供经营
辅助性服务。
图 10：美团与 B端、C端的联系
资料来源：招股说明书、东兴证券研究所
在美团的生态之中，不同的业务也扮演了不同的角色。其中以出行、外卖为代表的高频低
单价的业务，能够广纳客流，更好地绘制用户画像提高服务水平，扮演着引流的身份，其
本身的盈利能力并不是开拓它的关键因素。另一端的酒旅、到店等低频高单价的业务，可
以贡献一个稳定的现金流，支撑起整个公司的不断扩张，是公司在财务方面的护城河。形
成这种稳定生态关系后，美团可以不断消化新业务带来如客流、客户信息等协同价值，又
可以保障整个公司的稳定运行，从而实现可控，可持续的扩张，打造“无边界”平台。
图 11：美团业务间协同关系
资料来源：东兴证券研究所
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2. 外卖业务：未来收入增长支柱，业务扭亏为盈进入利润收割期
行业双强格局趋于平稳，市场增长保障业务拓展空间
餐饮行业是生活服务中份额最大的一个子版块。我国餐饮行业随着城市化的发展、居民收
入水平和消费习惯的提高、城市生活节奏的加快，有着强劲而长期的上涨动力。17 年行
业规模已达到 4 万亿左右，预计未来还能保持近 9%的年化增长率。
在经历了近几年的外卖行业补贴大战后，外卖行业进入了新的发展阶段，开始成为一种成
熟的消费习惯。从 14 年到 17 年，占餐饮行业比重 %上升到 %，市场规模从 863
亿上升到 3050 亿，未来除了餐饮行业本身的增长以外，消费习惯的转变和城市居民更多
元化的外卖服务需求还会对外卖行业的增长有进一步贡献。
图 12：餐饮行业发展状况 图 13：外卖行业发展状况
资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 资料来源：美团点评研究院，艾瑞咨询，东兴证券研究所
外卖业务的包括供给端、配送端、需求端三个角度的影响因素。其中，供给端是餐饮店
家，外卖平台覆盖餐饮店家的规模、范围以及协定的扣点率会对交易额有影响。需求端是
外卖消费者，迎合消费者的需求、拓宽外卖服务的内容，能够提高客单价、客单数。最后
是配送端，大部分外卖单由美团平台配送，如果由店家配送则扣点率要低上 5%-8%左右。
配送端是外卖业务成本的主要影响因素，配送能力还影响了外卖业务经营的上限与服务品
质水平，因此是经营外卖业务的重中之重。综合来看，外卖毛利=平均客单价*客单数*扣
点率+营销收入-配送成本-其他成本。其中其他成本主要为营销人员、设施及配送系统的
费用，随外卖规模增长幅度较小。在美团会计核算中，用以营销的补贴费用计入三项费用，
不计入业务成本。
图 14：外卖业务经营影响因素
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资料来源：东兴证券研究所
就供给端而言，核心因素是平台对店家覆盖状况。至 2017 年底，全国范围内接入外卖服
务的餐饮商家占总数的 32%，其中美团点评共接入了 850 万家餐饮商家，其中有 270 万
家提供外卖服务，相比之下饿了么接入的外卖商家为 200 万家。就地域方面，一线二线
城市仍然是外卖业务的主要来源地区，占所有外卖订单的 60%以上。但是外卖开始出现
下沉的趋势，三线及以下城市增速显著超过一二线城市，占订单比也略微上涨。随着对三
四线地区的消费习惯培育和营销渠道的铺设，未来几年该地区将成为外卖订单的重要增长
来源。对于各个主要平台而言，美团在三线及以下城市的推广做的更好，订单占比更大，
有助于未来美团点评在供给端保持或扩大自身优势。
图 15：外卖行业订单分布情况 图 16：外卖行业各地区订单增长情况
资料来源：美团点评研究院，东兴证券研究所 资料来源：美团点评研究院，东兴证券研究所
图 17：主要外卖平台订单分布情况
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资料来源：trustdata，东兴证券研究所
就需求端而言，外卖行业最突出的表现是外卖业务的多元化。在传统的校园、住宅、办公
区以外，出现了如酒店、医疗单位、娱乐场所等新消费场景。同时，外卖业务种类也更加
丰富，一方面下午茶、夜宵等新消费时段开始出现，一方面生活超市、生鲜、鲜花、医药、
跑腿等多元化服务拓展了需求领域，增速极快。美团跑腿业务2017年初上市以来至年底，
达到了月均 70%的增长率。通过及时适应消费者需求，提高服务质量和覆盖范围，美团
外卖用户黏性在 2018 年初再次超越饿了么。
图 18：2017 年行业订单场景分布 图 19：2017 年美团多元化外卖业务订单增长率
资料来源：美团点评研究院，东兴证券研究所 资料来源：美团点评研究院，东兴证券研究所
图 20：主要外卖平台用户黏性变化
资料来源： trustdata,东兴证券研究所
48%
11% 11%
8% 7%
5% 4% 3% 3%
住宅区 办公楼 学校 酒店 商铺 机关单位 医疗单位 娱乐场所 其他
2017外卖场景分布
168%
238%
254% 253%
358%
美食 鲜花绿植 甜点饮品 生活超市 生鲜果蔬
2017年美团多元化外卖业务订单增长率
2017年美团多元化外卖业务订单增长率
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就配送端而言，整个行业内骑手仍处于高速增长阶段，从 2017 年到 2018 年主要平台的
骑手 APP 活跃度保持着上升的态势，但是可以注意到在春节前后有个显著的下滑。骑手
的模式包括平台自建，即骑手作为平台受雇员工工作；众包，即平台通过 APP 将配送任
务分配给社会大众，平台按单支付提成；代理商模式，即平台与地区配送代理商合作，代
理商可根据情况雇佣或众包完成合同要求的配送任务，平台按配送任务量支付提成。
目前美团点评和饿了么都在扩大外卖骑手采取众包和代理商模式的比例，因此骑手来源会
更加不稳定和受社会蓝领劳动力供需情况影响，每年春节后骑手的重新上岗阶段会对配送
服务造成影响。同时，随着外卖业务经验的积累，美团点评也在优化自身配送系统，实现
了日均每骑手单数从 17 上升到 21，每单时长从 38 分钟下降到 28 分钟。配送效率除了
对于成本有影响以外，对于商家的供给能力、消费者用户体验也有很大影响，因此在未来
扩张放缓，进入寡头竞争时，配送系统的水平和效率会对企业经营效率影响程度还能大大
提高。
图 21：2017 年行业订单场景分布
资料来源：美团点评研究院，东兴证券研究所
图 22：主要外卖平台用户黏性变化
资料来源： trustdata,东兴证券研究所
总体来看，外卖行业已形成了双强寡头垄断的格局，这一格局目前较为稳定，而且行业各
个层面的发展趋势也预示这一格局难以打破。至 2018 年 Q1，美团点评与饿了么实现控
制近 99%的订单，两者之间 3:2 的规模比也趋于稳定。在商家覆盖方面，有略多于三成
商家是同时入驻饿了么与美团外卖，美团独占商家占一半以上，对饿了么的优势较为显著。
这方面主要是因为美团点评有规模大、力度强的地推团队，他们采取与商家协商独占的方
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式较多，并且签订较长合同和缴纳保证金。美团的市场份额占比和商家独占水平与其之前
的团队布局和营销策略有关，因此未来要继续从饿了么控制市场中夺取订单与商家的难度
较大，对盈利有影响，反之亦然，饿了么也难以突破美团点评的营销网络。因此我们认为
未来这一格局难以打破，其业务的增长主要来源于空间和种类上的新增业务和在旧有市场
的业务深化。
图 23：2017 年行业订单场景分布 图 24：2017 年美团多元化外卖业务订单增长率
资料来源：美团点评研究院，东兴证券研究所 资料来源：易观智库，东兴证券研究所
收入超越成本增长，盈利预期改善公司财务状况
在对美团外卖业务目前的状况进行分析之前，先简要回顾美团是如何在外卖行业大战中起
家并发展到这一状况的。
美团外卖成立于 2014 年初，其最大竞争对手饿了么则早在 2009 年已开始经营，并已经
获得资本市场青睐，开始以补贴烧钱来培育市场。而美团则是团购业务竞争基本获得胜利，
在获取红杉、阿里、高瓴等资本支撑后，开始发掘这个有极强协同作用的业务。
美团首先以成都高校作为起点，抢先布局内陆高校等饿了么着力较少市场，同时佐以团购
时代积累的地推团队，以较低成本、较快速度占据了一定市场份额。从 15 年开始，美团
与饿了么都开始采取大额补贴手段，进行激烈竞争，同时美团对于补贴推广的核算较为精
细，严格限制在预算之内，保障营销手段性价比。同时，在外卖商家方面，美团点评还大
力推动与知名餐饮企业合作，大力引入如肯德基、麦当劳、眉州东坡、大鸭梨等知名店家，
通过提高在线店家品质来获取客户。最后，15 年与大众点评、腾讯微信的合作，大大加
强了美团外卖的引流能力。
进入 2017 年后，除美团和饿了么以外商家市场份额只占不到 5%，双寡头格局形成。分
散于全国的市场和商家也注定了新进入者进入成本较大，除非能以较大资本投入，同时双
寡头都缺乏跟进的前提下，第三方才有可能获得一定份额。因此竞争开始缓和，双方的补
贴力度都开始适度同步降低，业务也从扩张期追求市场覆盖转变为追求盈利能力的提高。
图 25：美团外卖竞争历程
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资料来源：东兴证券研究所
就美团外卖收入变化来看，佣金一直以来都是收入的最主要形式，尽管营销收入有所上涨，
佣金还是占到 %。随着美团的市占率提高，商家覆盖率的上升，营销收入将会有更
大的提升空间，未来收入结构中营销收入有扩大比重的趋势。2017 年与 2016 年相比，
外卖覆盖商家从 150 万到 270 万，增长为 倍，总收入从 亿到 亿，增长为
倍，这反映美团外卖对优秀店家覆盖更好，外卖市场培育初见成效以及业务适应了需
求端多元化的趋势。
图 26：外卖业务收入状况 图 27：外卖业务覆盖状况
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
就美团外卖成本状况来看，随着外卖业务的成熟，配送成本将成为业务成本的主要构成部
分，预期未来将保持这一近 95%的结构。配送服务对于外卖业务的盈利和服务质量影响
十分重要。同时在短期内要求较高强度、高精度、高复杂度完成配送服务，因此配送成本
较难形成规模效应。为此美团大量铺设配送网络，2017 年时其骑手已高达 53 万人，而
快递业收入排名第四，日派单 1700 万件（美团日均配送单 1120 万）的中通快递从业人
员仅仅为 30 万人。将配送成本除以日均单数，得到了每单配送的成本，从 2016 年的
增加到了 元。未来人力成本的上升会提高这一单位成本，而竞争缓和后让消费者支
付更多配送费则会略微降低这一成本。美团自身的配送系统也随着信息积累提高了效率，
未来能够以此进一步提升服务质量，并且这一调度系统的运算能力也能对其他业务进行辅
助，复用资源降低企业总的成本。
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图 28：外卖业务成本状况 图 29：美团配送骑手状况
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
图 30：美团配送系统优化
资料来源：美团点评研究院，东兴证券研究所
综合收入和成本变化来看，在经过烧钱扩张期后，外卖业务终于在 2017 年实现了盈利，
获得了 %的毛利率。在分析过外卖业务的影响因素后，可以得出扭亏为盈的主要原
因是收入相比成本更大幅度的增长，而成本端为了保证服务质量和市场占有率，暂时并未
进行控制，未来由于业务特性也缺乏下降的预期。但是作为收入来源直接衡量的 GMV 和
GMV 变现率呈现可观的增长，2017 年已达到 1708 亿元，并将随市场增长而保持增长。
而市场龙头地位的奠定和对 B 端服务的建设，能够提高平台议价能力，提高变现率。
图 31：外卖业务盈利情况 图 32：外卖 GMV 情况
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资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
美团外卖业务预测
下面对美团外卖业务进行预测，并对几个参数进行调整进行敏感性分析，观察其对外卖业
务的影响。
对于外卖收入，假设其总订单数增长率等于外卖市场规模增长率，然后以 17 年美团外卖
订单在一二三线（及以下）城市比例不变为前提假设。对于各级城市客单价，于 2018 年
8 月对各级别城市抽样统计，估计出 2018 年客单价，假设其在未来几年中一线城市增长
最快。由此得到各线城市 GMV 和总 GMV。对于扣点率假设其维持 1%的稳定增长，营销
收入因其驱动因素来自于线上外卖业务规模，假设其与佣金收入保持一个比 17 年略高的
稳定比重。
对于成本方面采取同样办法抽样调查各线城市消费者支付配送费，然后查询网络信息大致
确定一个各线城市骑手每单配送成本，两者之差即为各线城市单配送成本，假设骑手成本
和客户配送费也保持一线增长略高于二三线的水平。由以上计算订单数，即可得到总配送
成本，对于其他成本同理假设与配送成本成稳定比例。
图 33：业务预测基本框架
资料来源：东兴证券研究所
对其业务预测结果如下，在现有假设下，外卖业务未来通过提高扣点率和在市场成长背景
下继续提升 GMV，实现收入的高速增长，同时随着竞争的放缓，延续今年的配送补贴减
少趋势，控制成本增速来提升盈利能力。
表 2：美团外卖业务预测
外卖业务 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
一线城市 GMV/亿元
二线城市 GMV/亿元
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三线及以下城市 GMV/亿元
外卖业务 GMV/亿元
外卖业务扣点率 % % % % % %
外卖业务佣金收入/亿元
外卖业务营销收入/亿元
外卖业务收入/亿元
外卖业务配送成本/亿元
其他成本
外卖业务毛利/亿元
外卖业务毛利率 % % % % % %
资料来源：东兴证券研究所
对扣点率、客单价、骑手每单价格三个参数进行两种情况假设观察影响。扣点率假设维持
17 年水平不变和增幅上升为 2%两种情况；平均客单价分为比预测价高 1 元和低 1 元两
种情况；骑手价分别假设预测价高或低 元的情况。
扣点率相比客单价对收入有较大直接影响，在扣点率不变的假设下，未来毛利率很难提高，
因此实现对商家议价能力提高以提供扣点率会是未来提高盈利能力的主要方法。对于骑手
价，适当的提升虽会对毛利造成影响，但在其他假设不变下仍能保持 30%的水平，这主
要是美团已开始上调客户支付配送费，缓解了人力成本上升的压力，但是这取决于竞争对
手彼此间的战略，如果对方仍然保持低客户配送费，则有流失订单的风险。如果未来与饿
了么在客户配送费方面达成一致稳定上升的共识，外卖业务能迅速达到一个长期稳定的盈
利水平。
表 3：美团外卖业务预测敏感性分析
2018E 2019E 2020E
2018E 2019E 2020E
2018E 2019E 2020E
原
预
测
参
数
扣点率 13% 14% 15%
原
预
测
参
数
客单价
原
预
测
参
数
骑手价
低
扣
点
率
扣点率 12% 12% 12%
低
客
单
价
客单价 42 43 44
低
骑
手
价
骑手价 7 8
收入 收入 收入
收入
变化
% % %
收入
变化
% % %
收入
变化
% % %
毛利率 % % % 毛利率 % % % 毛利率 % % %
毛利率
变化
% % %
毛利率
变化
% % %
毛利率
变化
% % %
高
扣
点
率
扣点率 % % % 高
客
单
价
客单价 44 45 46 高
骑
手
价
骑手价 9
收入 收入 收入
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收入
变化
% % %
收入
变化
% % %
收入
变化
% % %
毛利率 % % % 毛利率 % % % 毛利率 % % %
毛利率
变化
% % %
毛利率
变化
% % %
毛利率
变化
% % %
资料来源：东兴证券研究所
3. 到店业务：企业现金支柱，业务深耕多年领先地位难以撼动
从千团大战走出，美团剩者为王
美团的到店业务起源自团购业务。团购业务这一模式由美国的 group on 于 2008 年发明，
2010 年引入中国，并引发了“千团大战”，美团最初也是在这一热潮中成立，并从中突围。
在 2011 年竞争进入白热化阶段，团购平台高达 5000 余家。高度竞争下大量资本涌入，
迅速地打开了业务市场，但是进入 2014 年，资本寒冬来临，缺乏经营实力的平台纷纷因
资金链而退出市场，美团则保持优势并不断扩大，又于 2015 年与行业第二的大众点评合
并，从此在到店业务领域彻底建立起领先地位。
图 34：团购市场规模 图 35：千团大战团购平台概览
资料来源：团 800，东兴证券研究所 资料来源：搜狐网，东兴证券研究所
由于团购业务本身模式技术门槛低，核心经营模式雷同度高，因此维持足够的资金以进
行营销扩张，是最关键的问题。美团创始人，王兴，作为一个连续创业者，并且之前的
项目成功维持了市场对其信任，使得美团在业务早期能得到必要的投资。但是美团的融资
水平在团购平台中并不突出，因此美团胜出的核心优势是把这些资金烧得更有价值，更有
持续能力，这一基因也在美团之后开创的业务中延续了下来。
美团在市场价值和推广成本上做出了平衡。2011 年底时各平台覆盖城市数，美团约为 90
多个，大众点评、糯米 25-30 个，拉手、窝窝团、团宝 150-300 个。这是因为美团认为
大城市中商家过多，要实现完全的覆盖和挤出对手边际成本太大，而过于小的城市尽管可
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以靠大量补贴一举控制，但是回报的商业价值又过小，因此在相对中等的城市投入强度更
大的补贴更好。为此美团内部根据经济水平、商业结构、人口规模等多个因素，对全国城
市进行市场体量的排名，严格控制自己业务铺设在前几十名的城市，对于在目标范围外的
城市则果断放弃。
其次，相比于其他团购平台认为商家比消费者重要的观点，美团认为消费者体验比商家更
重要，因此率先开设客服中心，对于提供的团购业务走更少而精的路线，保障消费者确实
获利，以消费者满意度来换取对店家吸引力。
最后，美团对于广告投放和费用运营更加精细，在其他公司走粗放路线时对费用管理水平
更高。相比于其他公司投放的形式传统、成本较高实体广告，美团则采取更高效的低成本
线上广告和大量地推团队，大大降低了营销成本。在 12 年底同等体量的拉手网、窝窝团
员工超过 5000 人时，美团员工仍在 2000 人左右。在之后资本热潮退去后，员工成为这
两家公司重大财务负担，裁员在 1000-2000 规模，对其造成巨大冲击，而美团在顺利度
过这一阶段并一举成为团购业务领头羊。
图 36：至 2015年底美团融资概况 图 37：美团团购业务市场体量分析
资料来源：36 氪，东兴证券研究所 资料来源：美团点评，东兴证券研究所
这些正确的经营决策下，美团于 2013 年成为团购业务规模第一，并于 2015 年与第二的
大众点评合并，提高了业务协同能力和引流能力，实现了在团购业务的绝对优势地位。至
2016 年在餐饮团购方面，美团点评市占率约达 85%左右。合并除了提高竞争力以外，还
大大改变了竞争格局，使得尽管团购业务开始触及天花板，网络热度自 2015 年开始不断
下滑，但是盈利能力则显著改善，成为美团现金流的主要来源。与大众点评的合并除了在
团购业务对美团盈利能力大大改善，还使得美团获得了向各种生活服务扩张的重要接口。
以此为节点，美团开始成为一个生活服务全覆盖式的平台。
图 38：主要团购网站交易额水平 图 39：团购网站网络热度
10年8月
• 1200万美元A轮
11年7月
• 5000万美元B轮
14年5月
• 3亿美元C轮，估值30亿
15年1月
• 7亿美元D轮，估值70亿
15年10
月
• 与大众点评合并，估值150亿
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资料来源：团 800，东兴证券研究所 资料来源：中国互联网络信息中心，东兴证券研究所
随着阿里入驻口碑，到店业务进入了新的阶段。2017 年到店 O2O 交易份额，口碑和美
团占 92%。其中口碑的交易额主要来自于支付宝的支付途径，其模式与美团等旧到店服
务不同，引流程度小，推广阶段对商家让利多，因此扣点率极低，大多在 1%以下，其占
有的交易份额也不少是把纯粹在线支付的交易额纳入到店服务形成。目前口碑的推广水平
已和美团处于伯仲之间，其 APP 热度与美团相仿，两者与糯米形成显著差距。
图 40：2017 年到店服务市场份额 图 41：2017 年 12 月主要团购 APP 热度
资料来源：易观智库，东兴证券研究所 资料来源：trustdata，东兴证券研究所
到店业务新阶段，全场景覆盖与 2B 服务延伸保障长期竞争力
目前团购业务内与美团相比有竞争力的对手为口碑和百度糯米。百度糯米和美团模式较为
相似，但美团在之前的“千团大战”中已取得了高商家覆盖率和高客户认可度，对于百度
糯米有较强的竞争壁垒。口碑虽然来势汹汹，并且依托阿里系支撑，在规模上已与美团点
评分庭抗礼，但是其由于进入途径，形成的服务模式与美团点评重合度低，没有形成较强
的直接竞争。未来随着百度糯米进一步主要侧重于商家在线营销业务，与美团点评的直接
业务竞争会更少。而口碑则以支付切入后，有趋势向美团控制业务进行扩张，成为阿里系
和腾讯系在生活服务领域竞争的前线阵地。
表 4：主要到店服务平台对比
口碑 美团点评 百度糯米
针对用户 支付宝结算、到店付 查找信息、团购、折扣、优惠 查找信息、团购、折扣、优惠
消费场景 超市、餐饮、娱乐、生活服务 餐饮、娱乐、旅游、生活服务、酒店 餐饮、娱乐、旅游、生活服务、
酒店
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入口 口碑 APP、支付宝 美团、点评、微信 百度糯米、百度系 APP
优势覆盖商户 与支付宝合作商超、生活服务
店家
团购时代合作的餐饮、电影、酒店等生活服务店家 KTV、丽人等细分领域优质商
户
核心优势 阿里系消费数据支持、支付宝
用户转化、蚂蚁金服与店家合
作
大众点评和腾讯系引流、品牌效应和商户长期合作
信任关系、地推团队高效高覆盖水平
百度系客户引流、依托搜索引
擎的商户营销服务
资料来源：易观智库，东兴证券研究所
针对这一格局，美团主要的业务新动向是推进 2B 端服务，通过提高与商家的合作程度来
加大竞争壁垒，寻找多元化盈利模式。在旧有的到店业务模式下，美团点评通过向消费
者提供优惠让利，控制住了商家的收入来源从而获取与商家议价权。而这一模式可发掘的
潜力目前已到极限，要继续推进只能通过加大补贴力度，形成恶性竞争。此时美团在业内
深耕，积累的大量信息和形成的生活服务平台，可以反哺商家，加深合作关系来应对背景
深厚的新挑战者口碑。
目前美团采取的 2B 端服务包括：
提供餐饮服务经营平台。与餐饮 ERP 服务商合作，为线下商户提供整合服务。利用消费
数据对商家进行指导，提高商户经营效率。
上线商家营销 APP。推出“美团开店宝”和“点评管家”，帮助商家进行个性化分析和定制营
销方案。投资 B 端经营服务企业。
美团投资了硬件服务商屏芯科技、软件服务商餐行健、SaaS 服务商天子星、餐饮 ERP
服务商天财商龙、餐饮经营自媒体餐饮老板内参等经营服务企业。
美团自营的美团小贷主打对餐饮店家的小微贷款，在帮助店家经营同时，美团的大数据和
大覆盖规模能有助于提高小贷的风险控制水平，进一步发展供应链金融服务。
此外还继续细化生活点评服务，提高商家营销效果，增强自身品牌水平。如推出的点评城
市必吃榜、黑珍珠美食榜等，强化了业务的社交属性。
美团到店业务业务预测
由于美团点评的招股说明书中将酒旅和到店业务合并公布 GMV 和收入数据，我们采取先
估测酒旅业务的数据后，以剩余部分为到店业务数据。
考虑到到店业务已较为成熟，同时客户消费水平较为稳定，因此假设门店对应的 GMV 增
速逐渐放缓。对于美团点评的到店 GMV 基于未来的活跃商家数目来推测，而活跃商家数
目则假定美团能继续稳定提高商家覆盖率。未来由于美团 2b 端服务水平提升和市场议价
能力，佣金变现率会有所提高。
在此假设之上，我们预计未来到店业务在 2020 年能达到 250 亿的收入，考虑到目前到店
业务毛利率在 80%以上，因此到店业务未来每年能为美团稳定带来 200 亿水平现金流，
是美团进行扩张的重要保障。
表 5：美团点评到店业务预测
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
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在线生活服务门店数（百万）
美团年度活跃商家（百万）
美团覆盖率 % % % % % %
覆盖率增长值 % % % % %
生活服务电子商务市场规模（亿元） 1211 1876 2705 3633 4583 5550
生活服务市场规模/在线门店
到店及酒旅 GMV（亿元） 1580
到店 GMV（亿元）
酒旅 GMV（亿元）
预测到店 GMV（亿元）
佣金变现率 % % % % % %
佣金变现率增加值 % % % % %
美团外卖 GMV(亿元） 145 588 1708
佣金(亿元）
营销收入/美团活跃商家
营销收入(亿元）
收入(亿元）
资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，东兴证券研究所
4. 酒旅业务:中低端业务稳扎稳打，新战略加速高端业务扩张
酒旅市场龙头携程受到挑战，美团抓住切入点实现协同增长
OTA(在线旅行社）发展经历 3 个阶段，分别为起步萌芽期，成长分化期以及整合集成期。
1999-2004 年是在线旅行社的起步时期。1999 年互联网投资高潮的兴起催生了中国第一
批在线旅游网站，其中携程网和艺龙网的成立则标志着中国在线旅游进入了新起步阶段；
在之后 5 年中，各大线上旅行社相继进行技术创新，当时现代运通发展的 Call-Center（呼
叫接听中心）和计算机系统做成了当时最成功的“酒店预订网”，中国旅游业进入线上线下
旅行社同台竞技的时期；2005-2012 年为其成长分化期。当时在线垂直搜索企业兴起，
2005 年在线垂直搜索企业去哪儿网和酷讯相继成立，借用便捷技术对互联网上机票、酒
店等信息进行高效整合，2006 年以后乐途旅游网和马蜂窝相继成立，旅游的专业化，个
性化，定制化服务兴起；2013 年-至今为在线旅行社的整合集成期。2013 年后在线旅游
领域开始整合并购，携程先后入股同程、途牛、参与收购艺龙、以及并购行去哪儿网，独
霸 OTA 市场，美团也于该时间段开始进场，定位于增量市场，从中低端酒店业务预订开
始发展，2018 年 3 月美团酒店间夜量收超携程。
图 42：在线旅行社成长史
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资料来源：东兴证券研究所
美团酒旅业务于 2012 年开始起步，当时以团购模式切入酒店在线分销市场，主要在三四
线城市布局，定位于“增量市场”。在低端酒店业务里，OTA 平台利润都很薄，做低星酒
店常常只是为了市场占有率。2013-2015 年，美团开始与大型经济连锁酒店合作，并且成
立了酒旅事业部，在酒店方面推出了快订服务，而在旅行方面则收购了酷讯旅游网，借此
进入在线度假市场。在 2016 年 5 月，美团正式提出高星战略。在高级酒店业务方面，美
团尚处于发展起步阶段，开始了撬动携程旅游网奶酪的一步。2017 年，美团旅行正式上
线，涵盖了酒店、门票、度假游等业务，把之前尝试的旅游领域业务囊括其中。
图 43：美团酒旅业务布局
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
美团酒旅业务和携程酒旅业务在酒店消费场景，吸引用户方式及主要业务布局等方面存在
差异，两者经营的差异化是美团得以逆势挑战这一 OTA 巨头并获取市场份额的根本原因。
在消费场景上，美团目前以双本消费场景为核心，即本地客户在本地入住，因为美团已经
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提前提供以吃喝玩乐购为核心的本地生活服务，双本场景下能有效调动这些信息，容易引
入客户；而携程在酒店业务方面的客户主要是商务人士居多，而这些商务人士的出差订酒
店需求多半以携程酒店（连带机票）为主，因此携程酒店业务主要专注于本异消费场景，
即本地客户在异地入住；在吸引用户方式上，美团点评平台已积累了大量用户，2017 年
美团点评积累总用户数达到 6 亿，几乎覆盖吃住行游购全场景，意在通过高频餐饮、娱
乐带动中低频酒店业务，实际上美团酒店业务上大部分用户流量来源于其他业务引流。而
携程主要是靠其特有会员制度吸引客户，携程则设有不同等级会员，通过成交金额获取积
分来升级会员，携程的会员在签证快速审核，酒店预订优惠及订单优先处理上有较大优势。
在业务布局来看，美团现阶段酒店的主要业务还是中低端酒店业务，包括经济连锁酒店、
钟点房、客栈领域等；携程现阶段酒店的主要业务是高星酒店业务，其高星酒店业务收入
占比更大。
表 6：美团与携程对比不同点
涉及方面 美团 携程
消费场景 双本场景，即本地客户在本地入住，美团提供本地生
活服务信息有助于这一场景的服务水平。
本异场景，即本地客户在异地入住，因携程主要客户
为商务人士，主要合作酒店为高星酒店，因此携程在
客户异地住店有优势。
吸引客户方式 美团点评已积累了大量用户沉淀，2017 年积累总用
户数达到 6 亿，几乎覆盖吃住行游购全消费场景，意
在通过高频餐饮、娱乐带动中低频酒店业务，这为酒
店住宿带来大量流量。
携程主要是靠其特有会员制度吸引客户，携程设有不
同等级会员，通过成交金额获取积分来升级会员，携
程会员在签证快速审核，酒店预订优惠及订单优先处
理上有较大优势。
业务 美团现阶段酒店的主要业务是中低端酒店业务，包括
经济连锁酒店、钟点房、客栈领域等，其主要业务收
入以中低端酒店业务收入为主。
携程现阶段酒店的主要业务是高星酒店业务，其主要
业务收入以高星酒店业务收入为主。
资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所
在线酒店市场空间潜力巨大，未来酒旅业务将向个性化、立体化方向发展
2017 年，中国酒店行业规模达 5760 亿元，在线酒店交易规模仅为 1820 亿元，在线渗透
率只达到 %，使用在线旅游服务网民只达到 %。随着旅游业发展更加平民化，
定制化，预计未来酒店行业规模将保持高速发展，在线酒店行业渗透率也将进一步提升。
图 44：中国酒店规模及在线渗透率增长规模 图 45：中国旅游用户在线预订情况
资料来源：艾瑞报告,东兴证券研究所 资料来源：中国互联网络信息中心，东兴证券研究所
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从在线酒店预订平台的市占率来看，美团在酒店市场的市占率从 2015 年的 %增长到
2017 年的 %，反观携程系酒店平台，其在酒店市场的市占率从 2015 年的 %下
降到 17 年的 %。在 2018 年 3 月使用美团来预订酒店的用户比例占在线酒店预定用
户的 64%，而使用携程的用户比例则占到在线酒店预定的 42%。
未来全域旅游带动旅游消费不断升级，旅游消费将更加立体化、专业化和个性化，旅游产
品体系将不断扩容，未来有望从景+酒扩大到景+酒+娱+交通。为此，各大 OTA 平台在
16 年纷纷开始布局：携程推出定制游板块，2017 年 5 月携程定制旅行平台上的供应商数
量超过 1200 家，目的地覆盖 107 个国家，956 个城市。
目前携程已经成为国内规模最大的定制旅游平台；飞猪力推具备 IP 潜力的旅游产品和商
家，2017 年飞猪推出了多个度假 IP 产品，覆盖全球具有主题性和内容性的旅游目的地。
例如。17 年 3 月飞猪推出了“南极 16-17 天圆梦旅程”的南极产品，售价仅 49999 元。
更早之前，飞猪还曾经与芬兰航空、芬兰旅游局合作推出过“极光专线”，甚至在位于北
极圈内的芬兰圣诞老人村，举办了一场极光音乐会，对北极光旅游 IP 加以宣传，引发了
中国旅游市场的极光旅游热潮。北极极光之旅与南极极光之旅等产品，使得旅行者可以一
站式购买当地机票，酒店，包车等服务，给年轻人打造“普惠旅行”；美团推出美团旅行
独立品牌，里面推出了周边游，自助游，出境跟团游等一站式打包产品，为消费者在出行
度假时提供一个全新的选择。
美团酒旅业务规模及收入预测
2017 年，在美团点评上预订的国内酒店间夜量共计约 亿，较 2016 年增长 56%，其
酒店业务规模从 2016 年的 248 亿增长到 17 年的 396 亿，同比增长 60%，其酒店业务收
入从 2016 年的 亿增长到 2017 年的 亿。假设按照美团酒店间夜量的增长情
况来看，我们预测未来美团酒店业务在 2020 年的业务规模将达到 亿元，业务收
入将达到 亿元。
图 46：中国在线旅游市场占有率情况 图 47：2018年 3 月在线酒店预订用户情况
资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所
图 48：2016-2020 年美团酒店业务规模增长及预测情况 图 49：2016-2020 年美团酒店收入增长及预测情况
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2017 年，美团在在线景区门票上出票张数为 亿张，较 2016 年增长 %，度假门
票的 GMV 为 亿，较 2016 年增长 %，度假门票收入为 11 亿元，较 2016 年增
长 %。假设按中国在线景区旅游市场规模情况增速来计算，我们预计未来美团在线
景区门票业务规模在 2020 年将达到 269 亿元，业务收入将达到 亿元。
我们假设美团酒店业务和票务业务的佣金率保持不变，酒店业务的业务规模和收入与美团
酒店核心指标年间夜量增长情况呈正比，票务业务规模与收入与美团旅行票务出售张数成
正比。因此，我们可以预计美团酒旅整体的业务规模在 2020 年将达到 亿元，酒
旅业务的收入将达到 亿元。
表 7：美团酒旅业务规模及收入预测情况
2016 2017 2018e 2019e 2020e
高星酒店年间夜量（亿）
低星酒店年间夜量（亿）
总间夜量（亿）
资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所
图 50：2016-2020 年美团旅游票务规模增长及预测情况 图 51：2016-2020 年美团旅游票务收入增长及预测情况
资料来源：，前瞻产业研究院，东兴证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，东兴证券研究所
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酒店 GMV（亿）
美团售出门票张数（亿）
门票 GMV（亿）
酒旅业务 GMV（亿）
酒店佣金收入(亿)
度假门票收入（亿）
酒旅业务收入（亿）
资料来源：前瞻研究院，艾瑞咨询，东兴证券研究所
5. 出行业务：联动四大消费场景，进一步完善生态闭环
试水打车业务，与滴滴出行展开竞争
2010 年，易道用车成立，总部设于北京。此事件标志着中国网约车行业开始成长。在此
后的两三年时间里，快的打车和滴滴打车先后推出，各种打车软件相继出现。2012-2014
年，随着滴滴在探索积累期间不断更新其产品设计优化交易过程、省略注册等多余流程，
简化了司机参与业务流程，成功解决了用户高频打车需求问题，积累了大量用户。此阶段
滴滴主攻的是一二线城市的网约车市场。进入 2014 年以后的加速增长期，滴滴给出了大
量补贴同时添加微信端接入口，推出了重要新功能：专车，即通过开发增量市场的思路来
解决用户高频打车需求问题。当时市场上存在出租车和司机两方面不足的根本问题，所以
滴滴推出的专车从根本上解决了打车供给问题，这些策略使得滴滴从市场中杀入重围，获
得了较高的市场份额。直到 2017 年，滴滴专车在中国网约车平台上的渗透率已经达到
%，远远超过了其他网约车平台竞争对手。
图 52：网约车-以滴滴为例的发展情况
资料来源：东兴证券研究所
然而，就在这样的背景下，美团于 2017 年 2 月开始在江苏省南京市试点上线运行打车业
务。在南京当地美团拥有超过 200 人的团队，日订单量也高的惊人。之后美团打车内部
拟定了在其他几座城市的优先布局，包括北京，上海，成都，杭州，福州和厦门 7 座城
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市（这７座城市均是滴滴较为赚钱的城市）。美团采取的策略是烧钱大战，据业内人士估
计，美团打车在网约车上的补贴平均每单为 20 元，远超过滴滴公司的补贴。其推广计划
中，针对司机和乘客两端都给出了适当的补贴。对于司机端的补贴，美团远比滴滴有吸引
力。抽成率低已然是美团巨大的优势，美团司机还更能享受保底补贴，反而滴滴对司机的
补贴，还是能看出诸多限制。对于乘客端，两家的吸引力不相上下，几乎没有差别。
表 8：滴滴与美团在司机端和用户端补贴政策差异
涉及方面 美团 滴滴
抽成端 在北京前 5万名司机（在上海是前 5万名），三个月
零抽成，信息费仍正常抽取。
滴滴的抽成是 20%-30%之间。
保底措施 美团在上海承诺司机如果能够在 6–24 点期间满
10 小时，并接够 10 单，就可获得 600 元保底收入；
司机要求较低，尤其对新司机、兼职司机和租车跑单
司机条件限制较少。
滴滴在北京承诺司机如果能每天上线 10 小时以上，
可获得每日保底 500 元补贴；滴滴要求司机签一年
合约，所以这份补贴相当于只覆盖到自己有车的全职
司机，补贴范围不算大。
分时奖励 美团是集中在早晚高峰时段，按单递减进行补贴。美
团司机每日可享受奖励的时间更长；可享受奖励美团
司机不受区域限制。
同样集中在早晚高峰时段，不过是按区域进行翻倍奖
励。滴滴按区限制奖励；滴滴对享受补贴司机仍然有
资质条件上的限制。
优惠券 美团每天的前 3 单各减免 14 块（目前仅在上海地
区）。另有几块不等的减免券发放。
滴滴推出的 4-7 折的折扣券，及 6-7 元的优惠券。
值得一提的是，滴滴这一波优惠券攻势很猛，用户往
往可以收到十几张优惠券（以及短信提醒）。
邀请奖励 在客户宣传有奖方面，美团在南京进行用户邀请好友
获得奖励的活动，用户每邀请一位新用户，新用户成
单后，邀请者都会获得一定红包奖励。
暂无此方面补贴。
资料来源：招股说明书，滴滴，东兴证券研究所
因为美团对司机端补贴力度大，美团在短期上可抢占一定数量司机，但短期内很难获得大
的市占率及较强的用户粘性，中长期来看，美团可借助内部各业务间的交叉协同效应来增
加客户使用率以及增强客户粘性，而且在滴滴不断进行垄断的过程中，政府一直在出台相
应的网约车限制文件来限制滴滴的垄断，例如 2016 年 10 月，北京、上海、深圳等地的
政府几乎同时发布网约车新规草案，直接针对滴滴打车司机的准入门槛，滴滴司机必须是
本市户口，车型是 以上排量等等相关规定，使得滴滴不得被迫大幅减少司机端数量。
同时滴滴在经营中的安全事件，造成了公众对其垄断地位的怀疑，有助于竞争厂商获取消
费者信任，的因此中长期来看美团有望在网约车市场保持一定市场份额。
反观滴滴，司机端的补贴短期来看虽然补贴没有美团大，也会被美团在短期内抢占一定的
司机端份额，但其在司机端和用户端的粘性难以改变，而在中长期来看，滴滴在行业已经
运营了 6 年，对于司机有完备的中长期奖励机制，因此滴滴平台较易留住优质的司机，
其长期以来形成的用户粘性难以被其他平台所改变。
图 53：美团相较滴滴在不同时期的优劣势
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资料来源：东兴证券研究所
中国在线网约车市场空间仍然未来网约车市场空间十分巨大，特别是各大巨头尚未充分挖
掘的三四线城市场，因此美团定位于做这个市场的龙头竞争对手，填补市场空白，以网约
车协助其他业务是可行的。
根据中国产业信息网的数据，在 2017 年，中国互联网出行规模达到 2120 亿美元，用车
用户数达到 亿人次，同比增长 %。预计在 2018 年和 2019 年，中国互联网出行
用户数将分别达到 亿人次和 亿人次。从网约车城市分布渗透率来看，网约车在
三四线城市的渗透率均低于 10%，而比起北上广深等超一线城市 %的渗透率则处于
较低水平。
收购摩拜单车，探索 GMV 和客户引流新宝藏
共享单车从 14 年开始兴起，其发展经历了四个阶段（导入阶段，快速成长阶段，行业爆
发阶段和寡头效应阶段），最终行业寡头 ofo 和摩拜分别被滴滴和摩拜收入囊中。
导入阶段（2014-2015 年）：ofo 和摩拜单车诞生时期，这个时期其他品牌的单车还没有
出现，这个阶段也是共享单车发展方向最模糊的时期。共享单车从一二线城市开始发展，
特别是针对一些超大城市，最早投放于北上广深各高校、地铁站、各大商圈出入口等人流
密集地，这些地点现在使用率依然保持在较高水平。这两家巨头在此阶段同时也都紧锣密
鼓地进行融资，在明确变现模式前先传播概念以吸纳资源，营销推广，创造市场。
美团VS
滴滴
短期美团在司机端的大力补贴可吸引更
多在其他平台司机调转加入美团打车平
台，在短期内司机储备数量充足
中长期美团可借助内部业务板块的交叉
协同性，引流客户来扩展打车业务。相
较滴滴出行，美团的生活场景更加多元
化，客户可以在一个平台实现多场景生
活消费，在中长期看来美团的用户端更
具上升潜力
滴滴在短期看来是打车业务的领军者，
17年滴滴在打车出行市场渗透率排行
第一，滴滴司机短期来看虽然补贴没有
美团大，也会被美团在短期内抢占一定
的司机端份额，但其在司机端和用户端
的粘性难以改变
在中长期来看，滴滴在行业已经运营了
6年，对于司机有完备的中长期奖励机
制，中长期来看滴滴平台较易留住优质
的司机，其长期以来形成的用户粘性难
以被其他平台所改变
图 54：2014-2020 年中国移动出行用户状况 图 55：2017年各城市网约车渗透率
资料来源：，智研数据中心，东兴证券研究所 资料来源：，中国产业研究院，东兴证券研究所
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快速成长阶段（2016 年）：传统两大共享单车品牌 ofo 和摩拜单车都在不断扩张，抢占市
场份额同时，也逐渐涌现出了第二梯队的共享单车，例如小鸣单车，小蓝单车，町町单车
等。其中悟空、町町的策略是以地区差异作为突破口，这两类品牌单车分别在重庆、南京
投放的时候，摩拜与 ofo 的疆域还没有拓展到当地；3Vbike 选择的是投放于三、四、五
线城市，其更是将地域差异做到了极致；酷奇和小蓝企图通过产品的差异化分得市场的一
杯羹，酷奇推出黄金单车，发力用户体验端，配备了智能升降座椅功能，无线、有线的手
机充电功能和智能语音锁功能三项“黑科技”。小蓝单车推出变速车，也在用户体验上也获
得了很多骑行爱好者的青睐。
行业爆发阶段（2017 年）：共享单车普遍泛滥的时期。市场出现了大量不同品牌的共享单
车，一时间多种资本一起注入共享单车领域，表现出的是一个“百花齐放，百家争鸣”的
态势。在各个单车分别完成了多轮融资之后，单车投放量也都在不断加大，开始出现单车
扎堆，影响交通，管理混乱的现象。该阶段共享单车的投放增加了现有的交通压力。特别
是在共享单车寸土必争的一二线城市，各大单车公司为了抢占市场造成过度投放。随之而
来的则是政府层面的禁投令，南京、上海、广州、深圳等多个城市相继发布文件叫停投放。
寡头效应阶段（2018）：由于共享单车经历增长期后数量急速增加，影响各地的交通状况，
各地部门都开始对单车的投放进行限制，管理也开始更加严格，维护成本也在急剧上升。
加上大部分共享单车品牌融资和成本的不匹配、没有清晰盈利模式导致被淘汰的结局，最
终形成国内 ofo 和摩拜单车两家独大的局面。
图 56：共享单车行业的成长史
资料来源：东兴证券研究所
2018 年 4 月 3 日，摩拜单车召开股东会议表决通过美团收购案，美团以 35%股权、65%
的现金收购了摩拜单车，其中 亿美元作为未来流动性补充。A、B 轮投资人及创始团
队以 亿美金现金出局。美团此次收购摩拜更看重的是摩拜带来的用户端高频流量而非
其短期业绩，共享单车可以给美团带来大量用户流量，共享单车此时并不赚钱，但其可以
带来高频的需求入口以及巨大的用户数据（每天拥有数千万需求的超级流量需求），一家
共享单车企业每天的数据量就超过 40TB，这些数据对于美团等本地生活服务巨头来说，
是非常重要的决策依据。而共享单车的新商业模式也就此诞生：共享单车获取用户流量-
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平台流量导入-平台其他业务盈利增长。美团按场景布局，认为城市中的所有生活场景都
将涉及出行需求，有中途的、短途的、还有超短途的，而摩拜所掌握的市场就是 3 公里
以内的超短途出行，这一市场与美团的生活场景能很好的结合起来。美团本来就是一个拥
有多入口的服务商，加入出行入口后，入口之间可以互相打通、提供流量，在各种本地服
务场景中转换。其收购共享单车后其团购、餐饮外卖、共享单车三大高频业务将带来美团
生活服务领域的巨大流量，筑成“超级生态圈”。
图 57：美团收购摩拜后带来的优势
资料来源：美团招股说明书，东兴证券研究所
6. 美团将往何处去：从美团的核心竞争力看美团的发展
体现于数次业务开拓中的美团核心竞争力
一一回顾美团的业务扩张，我们可以发现每个业务的进入时商业环境和美团得以占据稳定
份额的核心竞争力都有相似之处，而这些竞争力也正是美团的本质特色。
当对美团的发展路径进行思考时，美团创始人王兴的个人色彩是尤为重要的。目前美团
仍采取着 AB 股同股不同权制度，A 股有 10 倍投票权。因此王兴以 %的持股权占有
着 %的投票权，对公司的经营方针有着绝对的把控。腾讯作为美团最大股东，占有
了 %的份额，由于腾讯自身直接控制的生活服务类企业少，因此美团代表腾讯系在
生活服务领域占据了生态位，加之美团业务与腾讯社交的核心业务互补性大于竞争性，长
期美团与腾讯合作的身份较为稳固。
图 58：美团股权结构
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资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
王兴其人，在美团之前已是一位连续创业者，创业项目包括多多友、游子网、校内网、饭
否等项目。这些项目在经营模式的大方向上，已经取得了成功，证明了王兴的商业嗅觉同
时，也为其后来的创业项目进行了背书。
在历次的新业务竞争中，美团往往并不是该业务的独创者，同时这些业务也往往在早期就
受到资本市场青睐，有大量竞争者。因此如果说其他互联网公司的发家史是“筚路蓝缕”
式的，而美团则是“虎口夺食”式的，因此持续稳定的资金就会成为一个公司不被压垮，
能在赛场上继续表演的基本条件。所以王兴的经历就是美团的一个重要资产，更遑论其在
选择新业务时机和方向上的决策能力了。
表 9：王兴之前主要创业项目
校内网 饭否
对标 Facebook Twitter
创办
时间
2005
Facebook成立于 2004 年，国内最大 SNS网站之一开心网创办于
2008年
2007
Twitter 创立于 2006 年，国内最大同类产品新浪微博
创立于 2009年
经营
状况
打开校园社交这一场景，短期内用户剧增，经营成本提高，但未
能获得投资人青睐，因资金问题出售
国内最早自媒体平台，成为了微博产品先行者，大量引
入知名人士快速提高产品热度，至 2009年达到百万级
用户
结局 收购后作为人人网，延续经营模式获得成功，
鼎盛时期成为国内最大社交网站
2009 年因政治问题被关闭两年，错过窗口期，
市场被新浪微博独占
资料来源：东兴证券研究所
同时，王兴在之前多次创业中的创业团队，不少骨干人员后来也延续到美团时代，并一直
留在公司内，形成了一个稳定、优秀、业界富有经验的管理团队。其中，如美团核心资源
地推团队，就是由阿里的资深营销总监干嘉伟跳槽到美团后一手建立。而干嘉伟本人便正
是代表阿里考察美团后，与王兴多次交流后决定加入。此外还有不少美团高管正是王兴大
学同学，之前创业时代便有过合作经历。
王兴本人对于美团的价值，便体现在了商业方向决策、融资能力和管理团队这三个方面。
在此之上，美团作为业务的后发者，虽然享受了可以确认业务有可行性，有大致方向的条
件，但是在要挑战先入者，还需要自身的额外竞争力。美团在新业务的开拓上有以下几个
特点：
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善于寻找细分市场下的空白空间。美团进入的业务尽管并不是美团发明的，但美团在发
展战略和经营细节上却善于发掘被忽视的问题，进行“微创新”。对于这些已有领先企业
的生活服务业务，美团虽是后入者却将这市场更细分，如酒店业务时，联网率较低的中低
端酒店，缺乏消费意识的本地旅游业务；外卖业务推广时市场培育极为欠缺的内陆高校地
区等等。
善于复用资源节约成本。美团能够发掘并进入这些细分市场，除了自身的眼光以外，和美
团积累也是有关的。早期美团就开始建立地推团队，用很不“互联网”的形式建立起自己
这家互联网独角兽，实现互联网概念的业务。至 2017 年美团员工中还有高达 61%人员是
销售人员。这些地推团队是后来的外卖业务、酒旅业务在二三线城市得以超越对手增长的
重要资本。同时，外卖业务经营中建立并不断优化的信息调配系统，未来也可运用与出行
业务之中，成为突破行业技术壁垒的重要武器。
善于挖掘业务间协同价值。由于美团形成了内部各业务间互相输送客流和现金流的关系，
从而支撑彼此发展。除了这些显性价值以外，业务积累的客户信息、市场声誉、营销经验
等隐性资源，也能促进美团提高经营水平。美团经营的生活服务，商家要实现垄断很难，
消费市场也较为分散，因此很多业务要实现高度垄断难度较大。对于美团，非骨干业务可
以不承担盈利责任，只需要对其他业务起到协同作用，此时美团只需要维持适量市场份额
即可。而对于价值不大，不符合整个业务体系的业务，美团务实的经营方针也敢于及时关
停。如团购时代美团在竞争白热化时期主动冒着媒体质疑资金链的风险，关掉了鞍山等城
市的业务；在 2014 年认为猫眼的电影业文化产业属性太重，与生活服务业关联较小，就
果断让其独立剥离。
四大场景布局初步完成，未来成长大有可为
在回顾了美团是如何实现现在的地位，又是依靠什么执行了这些操作以后，我们认为美图
未来会继续延续这一经营风格，继续尝试扩张的思路。
在美团招股说明书中，风险因素提到“我们历史上产生了较大亏损，未来我们可能会继续
产生较大亏损。我们立足长远以抓住战略上级的经营理念亦可能对我们的短期财务表产生
负面影响。”美团的亏损和盈利前景不明确过去是，也仍是其最受市场诟病和猜疑的一点。
对此王兴的解释是要做“生活服务业的亚马逊”，即扩张比盈利更重要。
目前来看，美团现金状况已有较大好转，至 2018 年 Q1 现金及等价物达到了 250 亿元，
2017 年全年已有 100 亿净现金流入。而过去三年里美团的经营亏损为 59 亿、54 亿和 29
图 59：2017年美团员工构成 图 60：美团点评部分高管背景
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
王慧文
•外卖、出行
业务负责人
•王兴同学，
校内网时代
加入
陈亮
•酒旅业务负
责人
•王兴同学，
校内网时代
加入
张川
•到店业务负
责人
• 17年加入，
前58同城副
总裁
穆荣均
•金融业务、
公司副总裁
•王兴同学，
美团创始人
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亿，经营现金流出为 40 亿、19 亿和 3 亿。业务毛利率尽管由于新业务扩张而有所下滑，
但毛利和收入都保持了近一倍的增长率，并且现有骨干业务有盈利能力改善预期，因此美
团是有底气坚持这种经营方针的。
美团报表中将其业务分成三类，分别是餐饮外卖、到店酒旅和其他。前两者业务分别是美
团收入和毛利的主要来源，表面其在业务生态中分别扮演了客流来源和资金来源的角色。
2017 年，前者实现了 210 亿收入，占总收入 62%，实现了 17 亿毛利，占总毛利 14%；
后者实现了 109 亿收入，占总收入 32%，实现了 96 亿毛利，占总毛利 78%。
根据我们上文对美团的两大主要业务的分析，未来美团这两个业务的盈利能力有一定上升
的空间，而完成了对四大场景的全覆盖，全生态平台下产生了对客户和商家的流量完整闭
环，公司总体收入水平有潜力保持加速成长。近三年来美团营销费用占收入比从 15 年的
177%降低到 32%，市场推广对企业财务压力开始变小。研发开支保持稳定高速增长，从
15 年的 12 亿增长到 17 年的 36 亿，持续投入有助于维持公司技术优势。因此，美团现
有的业务已开始逐渐走上了稳固地位，深化挖掘价值的阶段。
考虑到美团的发展历程，在短短 7 年之间，连续后发进入数个激烈领域，这种持续的，
并将延续的扩张政策在通过已站稳脚跟的骨干业务确保护城河和现金弹药以后，未来将内
部的各种信息整合提高效率，或凭借其开展更优质的业务，发展新的骨干业务，会是美团
最大的亮点。
图 63：美团点评分业务收入状况 图 64：美团点评分业务毛利状况
资料来源：，招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：，招股说明书，东兴证券研究所
图 65：美团点评三项费用状况
2015 2016 2017
美团业务收入状况
餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他
图 61：美团点评现金状况 图 62：美团点评总体毛利情况
资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
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资料来源：招股说明书，东兴证券研究所
7. 风险提示
业务盈利能力未能改善，亏损持续扩大；新业务竞争比预期更为激烈；公司成本控制不力，
财务压力加剧。
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分析师简介
谭可
海外研究组组长，2007 年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。
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负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研
究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人
的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间
接相关。
风险提示
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策，自行承担投资风险。
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和责任。
行业评级体系
公司投资评级（以恒生指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐： 相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避： 相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（以恒生指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好： 相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡： 相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
