第七章 套利定价理论
与市场的有效性
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F 最早由美国学者斯蒂芬·罗斯于1976年提出，
这一理论的结论与CAPM模型一样，也表明证券
的风险与收益之间存在着线性关系，证券的风
险最大，其收益则越高。但是，套利定价理论
的假定与推导过程与CAPM模型很不同，罗斯并
没有假定投资者都是厌恶风险的，也没有假定
投资者是根据均值-方差的原则行事的。他认为，
期望收益与风险之所以存在正比例关系，是因
为在市场中已没有套利的机会。
F 传统理论是所有人调整，这里是少数人调整。
一、套利定价理论
2清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F ①股票的收益率取决于系统因素和非系统因素；
F ②市场中存在大量的不同资产，是完全竞争的；
F ③市场中允许卖空，卖空所得款项归卖空者所有；
F ④投资者偏向获利较多的投资策略。
F 罗斯的分析是从单因素模型开始的，即有：
F r=E(ri)+biF+eI ()
F 我们假定，系统因素测度的是与宏观经济有关的新信息，
它具有零期望值。非系统因素eI也具有零期望值。
二、套利定价理论的假定前提
3清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 资产组合充分分散，非系统风险会完全分散掉。
F 假定有一由n种股票按权重组成的资产组合，每一股票
的权重为wi，因此有åwi =1，则该资产组合的收益率为
F rP=E(rP)+bPF+eP ()
F 这里，式中的bP是n种股票的bi的加权平均值，有
bP=åwibI；式中的eP是n种股票与F无关的ei的加权平均
值，有eP =åwIei。这一投资组合的方差分为系统的和非
系统的两部分，有
F 2P = b2P2F+2(eP) ()
F rp=E( rp)+ bpF ()
三、充分分散化的资产组合
4清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 如果资产组合不是等权重的，结论仍然成立。
F 假定有一由1000只股票构成的资产组合。我们令第一只
股票的头寸为w%，令第二只股票的头寸为2w%，第三只
为3w%，……，第一千只股票的头寸为1000w%。
F 有w+2w+…+1000w=1，求解w，有500500w=1，w=%。
那么，1000w=%。
F 这就是说，在这个非等权重的资产组合中权重最大的一
只股票的头寸只占全部资产的%，即占全部资产的1%
的。我们的结论是，只要资产组合是充分分散化的，
无论是不是等权重的，非系统风险都会被分散掉。
充分分散化的资产组合（2）
5清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 图中的实线显示在不同的系统风险下，一个bA=1 的充分分散化资
产组合A的收益情况。资产组合A的期望收益是10%，系统风险为0
，
F 由于bA=1，因此资产组合的收益为
F E(rA)+bAF=10%+×F ()
F
F 如果系统因素F为3%，那么，资产
F
F 组合的收益就为10%+3%=13%；如
F 果系统因素F为-3%，那么，资产
F 组合的收益就为10%-3%=7%。
四、充分分散化的几何表达
6清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 图上还有一条虚线，它代表另一充分分散化资产组合B
的收益。我们假定其收益的期望值为8%，且bB也等于1。
F 那么，A和B是否可以在图中的条件下共存呢？
F 显然不行。因为不论系统因素为多大，A大于B都会导致
套利机会的出现。所有的投资者都会愿意买入资产组合
A，同时卖空资产组合B，无论系统因素为多大，都可以
获得2%的套利毛利润。
F 如果投资者的套利规模为1000万，套利的毛利润就是20
万，还没有风险。在套利活动的作用下，两个资产组合
的收益差会逐渐消失，相同贝塔值的充分分散化的资产
组合的均衡收益是唯一的。一旦不再唯一，就有套利的
机会，而套利会使收益差消除。
充分分散化的几何表达（2）
7清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 首先，所有充分分散化资
F 产组合的期望收益都是在
F 无风险收益的基础上系统
F 因素的线性函数，如果无
F 风险收益为4%，系统风险
F 为6%。当贝塔值为时，
F 期望收益为7%；当贝塔值
F 为1时，期望收益为10%；
F 任何贝塔值为的组合期望收益都是斜线上同一点，如果不是，
就存在套利机会，套利活动会使具有相同贝塔值，充分分散化资
产组合的期望收益趋于相同。而所有贝塔值不同的资产组合的期
望收益都会在同一条斜线上，一旦出现不在一条线的情况，实际
就等于有相同的贝塔值，但期望收益不同，这当然会导致套利。
五、不同贝塔值的风险溢价与贝塔成比例
8清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 假定市场资产组合是一个充分分散化的资产组合，其贝
塔值为1，由于风险溢价与贝塔值成比例，所以，其期
望收益等于无风险收益加上其风险溢价水平。其一般形
式为
F E(rp)=rf+[E(rM)-rf]bP
F 这就是CAPM模型的一个表达式。这就是说，在套利机
制充分作用下，当市场无套利机会时，即便没有CAPM
的严格假设，风险溢价与贝塔值的关系和CAPM模型中
的关系是基本一致的。显然，套利定价理论为利用指数
模型提供了理论上的依据。
六、套利定价与CAPM理论
9清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文《投机理论
》，对股价的变化规律作了最早的探索。
F 运用多种数学方法论证股价变化无法预测。
F 他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定
时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买
方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方
都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“
其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认
同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市
场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着
50%的上涨概率，50%的下跌概率。
一、巴契里耶的投机理论
10清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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巴契里耶的投机理论（2）
F ①率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程
的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类
似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随
机漫步(random walk)理论，他的这一推论被认为是他
的最重要的理论贡献。
F 价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。
美国学者伯恩斯坦用美国60年股价数据证明了这个论点。
60年中，股价月波幅为%，年均波幅为20%，是月波
幅的倍。而12的平方根为。
F ②他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和
未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。
F 巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超
前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。
11清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在
《美国统计学会期刊》上发表《随机差分序列在时间序
列分析中的应用》的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。
F 沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易
的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽
取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动
图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥
商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。
因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。
F 沃金的发现具有革命性的意义，但是，由于不是经济学
家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当
时也没有引起经济学界或投资界的注意。
二、沃金的市场随机性研究
12清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表《经济
的时间序列分析》的文章，分析了1928-38年间，19个
行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小
麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期货
的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利
用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。
F 1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文《股票市场“
形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数，并定
第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与
道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重
视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。
三、坎德尔等人的研究
13清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《股票市场中的
布朗运动》，得出以下结论：①投资者不关心股价的绝
对水平，只关注股价变动的百分比；②与巴契里耶一样，
认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可
能是相同的；③股价波动服从布朗运动，用实际数据多
次检验证明模型是成立的。
F 第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他
为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他
发文《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》，检视
了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的
每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有
可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以“”
发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。
坎德尔等人的研究（2）
14清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，
其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。
他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。
对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差
异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。
1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最
佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投
资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。
信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。
股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的
收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。
由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，他的观点也没有对实务界
产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。
四、萨缪尔森股价随机波动的研究
15清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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法马，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一
个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾
为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印
刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法
则，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。
芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的
变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全长70
页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。
他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广
为流传。69年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯
一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证
检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。
五、法马的有效市场理论
16清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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股价已反映所有已知信息的这种观点为有效市场假定(efficient
market hypothesis,EMH)。按市场有效性的程度分为三种情况：
①弱有效假定，认为股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到
的信息，这包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价
格趋势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不
费力就获得。
②半强有效假定，认为与公司前景有关的全部公开的已知信息一定
已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，还包括公司
生产经营管理方面的基本情况、统计数据、技术状况、产品状况、
各种会计、财务数据等。
③强有效假定，认为股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括
仅为内幕人员所知的信息。要求过高，在现实中并不存在。它的
意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违
法性提供理论上的根据。
法马的有效市场理论（2）
17清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 采用随机游走模型检验上海和深圳股票市场是否达到
弱有效。
F 如果市场的股票价格变动符合随机游走模型，则认为
已达到；否则认为尚未达到。
F 采用当前美国学术界检测时间序列是否符合随机游走
模型的一种常用的方法——Dickey & Fuller检验来进
行实证研究，同时用游程检验法做一次对比。
F 选用沪深共75只股票和4只股票指数从1994年至1998年
3月的每日收盘价做为样本。（沪39只，深36只）
有效市场理论的实证检验
18清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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有效市场理论的实证检验（2）
19清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 最终结论
u深市36只股票97%以上符合随机游走模型。深圳
股市已经达到弱有效。
u用“D & F检验”，沪市39只股票有50%的股票
不符合随机游走模型。 而在采用游程检验的结
果中只有5只股票不符合随机游走模型，通过率
达到87%。我们取游程检验的结论：上海股市已
经达到弱有效。
u比较沪深两市，深圳的检验结果始终优于上海。
表明深圳股市的效率比上海股市要高。
F 总体结论：中国股市总体已达到弱有效
有效市场理论的实证检验（3）
20清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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股价预测的分析和研究是否有用？是否与定义相矛盾？
格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，
该假定与证券研究不矛盾。市场所以有效，是因为有
研究和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断。
预测和研究不能确保获利，因为他不知有多少人也在研
究。如知道，就不愿这样做；如知道没人这样做，就
肯定有套利的机会。正是这种不确定性，使人愿进行
研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他
人一步，以获得收益。也正是这种不断寻找套利机会，
并不断的套利使市场变得有效了起来。
结论是要获额外信息，需额外努力。否则，要打折扣的
不是有效市场理论，而是市场的有效程度。
六、有效市场是竞争的结果
21清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 假定投资者管理投资于股市的50亿元资金，如果由于他
的努力，投资业绩增长了1‰，这意味着增加500万元收
益。应该说，这是很不错的成绩。
F 但是，换个角度它，市场每天的波幅都不止1‰，在统
计上难以分辨出哪个1‰是由于资金管理者的努力带来
的，这样，投资者如何能证明他的业绩呢？
F 美国的标准普尔500指数被认为是充分分散化的市场指
数，但是，它的年标准差达到20%。因此，不要说业绩
比期望收益只高1‰，就是再扩大10倍，比期望收益高
1%，也很难判断投资者或基金经理的贡献程度。
F 如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会
大大降低，市场有效程度降低。因此，尽管较低水平的
增益很难归功于投资者的归纳与分析，但是，如何投资
者都不进行研究，就没有有效的市场。
七、低增益的归属问题
22清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 根据有效市场理论，在媒体上发布的投资选股建议都是
无效的。因为如果研究者发现确实能赚钱的投资方案或
股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的
名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将
它投给报刊换取少量的稿酬或名声。研究人员不能同意
这一观点，也与传媒初衷不符。
F 从道理上说，不能保证选股建议一定有效，就是研究者
本人也没有必胜的把握。这不仅关系到研究者的水平，
还关系到获得同样结论的投资者有多少。如果少，研究
者的成果就会带来套利机会。
F 由于研究者要受判断准确和垄断信息两个条件的约束，
一些研究者愿意将研究成果只用来发布以换取报酬和名
声就不足为怪了。
F 在实证研究中，有些建议不能，但有些还是可以的。
八、选股建议是否有效
23清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 从统计学的角度看，当进行均匀硬币的多次投掷时，正
面和反面出现的概率各有50%。但这是概率，实际的投
掷结果总是有人出现的正面多些，有人出现的少些。根
据计算，如果有1万人进行投掷，出现正面的概率超过
75%的期望人数是2人。显然，这两人只是运气好，与投
掷硬币的技术无关。
F 在实际的投资活动中情况是一样的，有些投资者就是因
为运气好而获得了优于常人的业绩。他们很可能被捧为
身怀神技的超级专家，不仅风光一时，还可能会获得许
多基金青睐，获得大量钱财。
F 对此，有效市场理论认为这是运气，而投资者可能会认
为是技术，是能力与努力的回报。如果就事论事，是难
以得出让双方均接受的结论。解决的方式是分析其长期
的业绩。
九、幸运事件
24清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F P/E效应 在实证研究中，巴苏1983年发现具有低市盈
率P/E的资产组合会比有高市盈率的资产组合具有更高
的利润。由于市盈率的计算很简单，如果说，市盈率与
股票收益有稳定的相关关系的话，这显然是对有效市场
理论的一个挑战。
F 一般学者的解释是，不能如此简单地就否定有效市场理
论。之所以出现这种情况，应归咎于在检验时没有进行
适当的风险调整。因为如果两家公司的期望收益相同，
风险较高的股票会以较低的价格及较低的市盈率出售；
由于该股票具有较高的风险，这一低市盈率的股票所以
具有较高的期望收益。
十、影响非常规收益的因素
25清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 小公司一月份效应 班茨1981年对所有在纽交所上市的股票收益情
况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均
年收益率比那些最大规模组的公司要高%。而且无论是在风险
调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。
人们称这一现象为小公司效应。这是一个重要的发现。
F 凯姆、莱因格纳姆、布卢姆和斯坦博在1983年又分别证明了小公司
效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期。其中，凯姆将
公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平
均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小
公司每天股价上升达%，一月份头5天的上升幅度超过了%。
F 在分析原因时，里特提出这与美国的纳税规定有关，为减少纳税，
在年前将降价的股票抛出，以便实现其资本损失。直至新的一年到
来后，他们才再度投资，这样，便导致了这一结果。通过实证检验
发现，美国散户的股票交易在年底和年初分别达到年度最低点和年
度最高点。
F 但套利动机会使一月效应消失。可数字证实长期存在着这一效应。
影响非常规收益的因素（2）
26清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 小公司一月份效应检验
F
F 本文以深市、沪市1995年1月1日前挂牌上市的286家上
市公司1995—1997年3年的市场数据作为样本数据，进
行实证检验。
F 根据286只股票的周平均收盘价计算其周收益率，这样
可以适度降低股价变化的人为因素。每年有52周，除去
2周的春节休市，每支股票每年具有50个周均价。
F 由此我们就得到了286家公司（其中117家为深市上市公
司，169家为沪市上市公司）的148个周收益率数据，以
及各公司每年的风险因素数据。
影响非常规收益的因素（2）
27清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 小公司一月份效应检验
F 计算的结果表明：规模与业绩无关
影响非常规收益的因素（2）
28清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 小公司一月份效应检验
F 计算的结果表明：中国股市具有很强的季节性。
影响非常规收益的因素（2）
29清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 被忽略公司效应 阿贝尔和斯特雷贝尔1983年提出被忽
略公司效应，以解释产生小公司一月份效应的原因。他
认为由于小公司易于被大的机构所忽略，因而小公司的
信息较难获得，信息不足使得小公司成为可以获得较高
利润的高风险投资对象。他分析被忽略公司的一月份平
均收益率为%，而热门公司一月的平均收益率仅为
%，中等热门公司一月的平均收益率为%。
F 人们认为这也许是因为小公司有信息不充分或情况更不
确定的风险，因此要求更高的回报。但对收益进行相关
系统风险的调整后，三组公司平均一月收益率的差别更
大了。调整后，为%、%和%了。
F 阿米赫德和门德尔森认为，小公司不受机构的重视，流
动性较差，更高收益是对流动性风险的补偿。
影响非常规收益的因素（3）
30清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 帐面价值/市场价值比 法马和弗伦奇1992年的
研究发现，公司资产净值的帐面价值与市场价
值的比值可以用来预测股票的收益的水平。
F 先选择100家公司，并按照帐面/市值比将这些
公司分成10组，再运用1963年7月至1990年12月
共342个月的数据，计算各组的平均月收益率。
帐面/市值比最低的10家公司的平均月收益率为
%，而最高的10家公司的平均月收益率只有
%，基本上各组的月平均收益率是随着帐面
/市值比的降低而提高。
影响非常规收益的因素（4）
31清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 帐面价值/市场价值比
影响非常规收益的因素（4）
32清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 帐面价值/市场价值比
影响非常规收益的因素（4）
33清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 帐面价值/市场价值比
影响非常规收益的因素（4）
34清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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F 帐面价值/市场价值比的检验结论
F 第一，根据CAPM模型，股票的β值大小是股票收益率高
低的主要指示器，通过检验，中国股票的收益率与β值
有较强的正相关关系。
F 第二，在对帐面/市值比的检验中证实，中国股市也存
在着帐面/市值比与股票收益率的正相关关系，特别是
1996年的数据显示出有高度的相关性。
F 第三，在检验β值和帐面/市值比的显著性时证明，后
者比前者更显著。β值每升高一组，收益率只增加
%；而BV/MV值每升高一组，收益率增加%。
显然，后者的解释能力更强。
影响非常规收益的因素（4）
35清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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影响非常规收益的因素（5）
F 颠倒效应 德邦德特和塞勒1985年发现，股票价格在
一段时间内表现差，而在接下来的阶段表现会变好；
反过来，一段时间表现好的股票在接下来的阶段的表
现又会变差。
F 他们在实证研究中发现，如果对股票业绩进行为期5年
的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股
票)在以后的3年中的平均累计收益比基期表现最好的
股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25%。
F 但1995年鲍尔、克瑟瑞和尚肯进行了一项研究，他们
的研究结果表明也许并不存在颠倒效应。他们认为，
如果公司股票的分组是基于年中而非年底的业绩表现
的话，就观察不到颠倒效应了。
36清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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十一、市场到底有没有效？
F 法马等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立，
这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之
所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。
F 拉克尼索克等人认为，这些现象正是市场无效的证据。
由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公
司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过
低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来。这恰好
说明市场不是有效的，有系统偏差。
F 丹尼尔和蒂特曼提出了第三种看法，即尽管这些效应表
明对股票收益有明显的系统影响，但不一定就是有效市
场理论失效。他们的研究思路是假定这些效应的实质是
风险溢价，然后再运用历史数据检验证实。
37清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
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市场到底有没有效？（2）
F 尽管对有效市场理论有很多争论，市场还是有效的。
许多人听过这样一个笑话：路上掉了一张100元的钞票，
有两位散步路过的经济学家看到了，一位要去捡，另
一位劝阻道：“别费劲了，如果是真的，别人早捡走
了”。真是教条主义害死人！特别的勤奋、智慧和创
造性也一定会得到应得的回报。
F 根据有效市场理论，投资者应该考虑消极投资策略。
38清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
