DONGXING SECURITIES
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研
究
报
告
转型的继续与货币幻觉的归来
——宏观经济 2012 年度报告
2011 年 11 月 25 日
宏观经济 年度报告
投资摘要：
中国经济增长中枢下移，但是我们认为 5 年内年度 GDP 增速下滑至 8%
及以下的可能性很小。对中国劳动力和资本存量的初步估算表明，十二五
期间 GDP 年度增速中枢在 9%附近。增长中枢下移的转型期，生产性服
务业和大消费行业更具有增长空间。2012 年经济与市场仍将继续体现经
济和社会转型的特征。
外需风险依然可控 全年出口增长近 20%。虽然欧债问题不容忽视，但依
然可解，美国经济大幅下滑的风险也基本不存在，基于 IMF 等机构对全球
经济增速预计将达到 4%的预测，明年出口不会明显回落，预计 2012 年
中国出口增长仍将达到 15-20%。
去库存以及房地产制约经济复苏力度。考察当前工业增长和库存变化之间
的关系，我们发现，当前经济仍处于被动补库存阶段。根据中国库存周期
3-4 年的存续期判断，明年二季度之后进入周期性复苏阶段。但是由于明
年房地产销售和新开工仍将继续下滑，全年投资和经济增长难以摆脱 2010
年以来的回落态势。
通胀下行以及货币政策放松改善整体流动性状况。由于我们预期通胀下
行，则对实体经济而言，流动性的紧张状况将较今年有所改善。基于我们
分析与判断的流动性范畴，保守估计，2012 年流动性增速将达到 17%。
综合考虑流动性与实体经济增长、通胀的因素，2012 年流动性状况将有
所改善。货币幻觉将再次反映在市场主体对于增长和通胀的预期之中。
2012 年经济增长与通胀双降，企业盈利状况将更多的受益于成本回落而
非收入的加速增长。明年由于一二季度的去库存以及房地产庞大库存的缓
慢消化，在财政货币政策难以全面放松的情况下，经济增速将下滑至 %
左右的水平，整体企业盈利的改善难以直接受益于经济和收入增长。
2012 年中国主要经济指标预测
2008 2009 2010 2011E 2012E
实际 GDP
名义固定资产投资
名义社会零售总额
CPI
PPI
顺差对 GDP 贡献度
利率（1 年期存款）
汇率
谭 凇
执业证书编号：S1480510120016
宏观经济研究员
010-66554042
tansong@
联系人：
薛 白
010-66554044
xue_bai@
薛文韬
010-66554027
xuewt@
“十二五”GDP 年均增速近 9%
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到来
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路 . 6
7．A 股市场 2010 年下半年投资策略：转型新动力
mailto:xue_bai@
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目 录
1．转型期增长中枢下移与行业发展机遇 ................................................................................................................................................. 4
“十二五”期间中国经济增速的中枢在 9%上下 ...................................................................................................................... 4
转型期民生消费与民生投资成为政策着力点 .......................................................................................................................... 5
转型期生产性服务业将成为结构转型重心 .............................................................................................................................. 5
转型期大消费与大文化的崛起 .................................................................................................................................................. 7
2．通胀周期终结 货币幻觉重现.............................................................................................................................................................. 9
外需风险依然可控 全年出口增长近 20% ............................................................................................................................. 9
去库存以及房地产制约经济复苏力度 .................................................................................................................................... 11
全年通胀明显回落 资源价格和经济复苏推动下半年通胀上行 ........................................................................................ 13
通胀回落与政策放松改善整体流动性状况 ............................................................................................................................ 15
小结：2012 货币幻觉重现....................................................................................................................................................... 16
3．2012 年经济预测.................................................................................................................................................................................. 17
2012 年经济与政策总结........................................................................................................................................................... 17
2012 年主要经济数据预测....................................................................................................................................................... 18
表格目录
表 1：美日产业结构演进中呈现明显上升趋势的行业（行业 /GDP，%） ........................................................................................... 5
表 2：韩国提出“文化立国”后 4年间文化产业年均增长超 30% ....................................................................................................... 8
表 3：韩国电视剧的两类典型..................................................................................................................................................................... 8
表 4：2012 年通胀及货币政策的几种可能性判断................................................................................................................................. 14
表 5：2012 年各种货币政策工具的可能性和力度................................................................................................................................. 14
表 6：2012 年主要经济指标预测............................................................................................................................................................. 18
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插图目录
图 1：“十二五”期间（2011-2015）GDP 增速保守估计将达到 %.................................................................................................. 4
图 2：中国部分行业占国民经济比重......................................................................................................................................................... 6
图 3：生产性服务业发展的三大驱动力 .................................................................................................................................................... 6
图 4：日本私人消费比重从 1970 年开始持续回升.................................................................................................................................. 7
图 5：大文化背景下的大消费“路线图” ................................................................................................................................................ 9
图 6：PIIGS 五国国债收益率与德国国债收益率之差........................................................................................................................... 10
图 7：新订单领先于产能利用率............................................................................................................................................................... 10
图 8：1990-2012 年中国出口增速 .......................................................................................................................................................... 11
图 9：宏观经济景气先行指数和制造业 PMI低位徘徊 ......................................................................................................................... 11
图 10：9月主营业务收入与利润累计同比增幅差距扩大 ..................................................................................................................... 11
图 11：库存同比增速滞后于工业同比增速（平滑 3期，%） ............................................................................................................ 12
图 12：库存周期与工业周期变化（星号为现处阶段） ........................................................................................................................ 12
图 13：近五年商品房销售价格和销售面积快速增长 ............................................................................................................................ 12
图 14：2012 年 CPI 的可能走势.............................................................................................................................................................. 13
图 15：2012 年通胀与通缩的小概率事件 .............................................................................................................................................. 14
图 16：2012 年 PPI 的可能走势 .............................................................................................................................................................. 15
图 17：2012 年信贷增长约 8 万亿 .......................................................................................................................................................... 15
图 18：2012 年流动性状况不会比今年更紧张 ...................................................................................................................................... 16
图 19：2012 年本轮通胀周期终结与新周期的开始 .............................................................................................................................. 16
图 20：增长、通胀与政策循环 ................................................................................................................................................................ 17
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何谓“转型的继续”？从大周期来看，次贷危机后中国经济进入转型期，这决定了经济增速的下移
以及政策取向的变化。对于前者，市场几无疑义，分歧在于下移的幅度和中枢。在经济转型、增速
下移、要素价格上涨的背景下，财政与货币政策的宽松力度受到极大制约，财政政策的取向将更多
的体现为支持和改善民生以及通过税改扶持中小微企业发展。2009-2010 年战略性新兴产业的提
出、2011 年关于加快农田水利建设的一号文件出台都是转型背景下行业政策的具体体现。今年 10
月六中全会提出要推动社会主义文化大发展大繁荣，表明转型已经不仅仅限于经济结构的调整，开
始向社会的基础与内核——文化和意识——纵深发展，这对文化传媒乃至其他相关产业的影响，我
们相信在 2012 年还将继续呈现。从这个角度看，2012 年中国经济与政策乃至市场的表现仍将主要
体现出经济与社会转型的特征。
何谓“货币幻觉的归来”？从短周期来看，始于 2009 年下半年的通胀引发了政策的持续紧缩，需
求的下滑使得库存调整成为这一时期制约经济增长的关键因素。随着通胀压力的逐渐消除和内外需
的下滑，货币政策的预调微调正在成为现实。从期待放松到放松兑现，姑且不论力度如何，放松的
结果必然对需求与增长产生正面影响。从增长、通胀与政策的三维视角来看，2012 年需求复苏、
盈利改善，且尚无通胀引致紧缩之忧，货币幻觉的重现将改善市场主体对于经济与市场的预期。
综上，我们对明年的判断是，2012 年转型仍将继续；另一方面，始于今年秋冬的货币政策预调微
调将在明年释放出货币幻觉效应。二者共同决定了经济、产业以及市场的发展与走向。
1．转型期增长中枢下移与行业发展机遇
“十二五”期间中国经济增速的中枢在 9%上下
次贷危机之后，中国经济进入转型期，经济增速相应放缓。问题在于 GDP 放缓的幅度有多大？要
解决这个问题，需要对中国经济增长的源泉进行梳理。我们对资本存量和劳动力的增长进行了保守
的估计，在此基础上我们估计出“十二五”期间 GDP 的增速可以达到 %。与此相对应，顺差为
零增长（具体到 2012 年，如果顺差零增长，则 GDP 可以达到 9%以上）。
图 1：“十二五”期间（2011-2015）GDP 增速保守估计将达到 %
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这种估计存在上调和下调风险，相对应的是顺差增长和顺差下降。大体来看，我们认为在经历 2011
和 2012 年两年连续下降之后，对比可比的日本等国，顺差持续下降的可能性不大。因此大体判断，
中国经济在“十二五”期间年均增速实现 9%左右的增长还是有保障的。
转型期民生消费与民生投资成为政策着力点
经济转型背景下，政府投资取向出现由增长主导向增长+民生并重的转变趋势。我们梳理了经济转
型的三条逻辑主线：
（1）由传统基础设施建设向社会性基础设施建设转变。传统基础设施多涉及交通、电信、电网等
偏向于生产性领域，而社会性基础设施多涉及水利、医疗、文化、环保等公共服务设施领域。
（2）由传统主导型产业向战略性新兴产业转变。培育新的经济成长点是近期经济转型的重点。知
识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好是战略性新兴产业的主要特点。
（3）由一般性服务业向生产性服务业转变。交通运输业、现代物流业、金融服务业、信息服务业
以及法律、咨询等商务服务业等生产性服务业的发展是产业融合和产业升级的基础。
转型期生产性服务业将成为结构转型重心
在经济增长放缓的转型期，根据产业结构演进规律，国民经济将由制造业主导向服务业和制造业并
重的产业结构演进。然而，我们更需明晰何类产业能够在经济增长和产业结构升级中脱颖而出。无
论是二战后充当世界经济领头羊的美国还是战后追赶的日本，均在上世纪 80 年代进入了相对低增
长的阶段，因此，我们对美日 1979-2000 年间的产业结构演进经验进行归纳，以此考察中国可能的
产业发展方向。
表 1：美日产业结构演进中呈现明显上升趋势的行业（行业/GDP，%）
美国 1979 2000 变化 日本 1979 2000 变化
金融保险 租赁机械设备
券商、商品及投资银行 法律、技术和广告
计算机及相关活动 非保险、养老金的金融中介
法律、技术和广告 其他商业活动
电子管 电子管
通讯设备 电、煤气和水供应
酒店餐饮 酒店餐饮
支持辅助运输活动、旅行社服务 计算机及相关活动
通讯设备
办公器械
其他电气机械设备
资料来源：CEIC 东兴证券研究所
服务业方面，美国数据显示，金融保险（及其子行业券商投行类金融机构）在国民经济中占比在
1979-2000 年间上升幅度最高，由 1979 年的 %上升至 2000 年的 %，计算机及相关服务，
法律、技术和广告等位居其后。其他服务业中，酒店旅游、支持辅助运输活动、旅行社服务在产业
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结构占比重也有所上升。日本数据显示，法律、技术和广告、非保险类金融中介、商业活动、计算
机服务等服务业产业增加值占比上升明显。
制造业方面，美国数据显示，电子管、通讯设备等在国民经济中占比有所上升；日本数据显示，租
赁机械设备占比从不到 %提升至 2%以上，通讯设备、办公器械、其他电器机械设备占比上升。
由于中国分类方法存在差异，我们分析 2007 年投入产出表数据发现（图 2），中国通讯设备业占
比高于美日；而在办公用品机械制造、电信及其他信息传输服务业、计算机服务和软件业、金融、
住宿餐饮方面占比低于美日，这些产业或将成为中国产业结构未来演进的重点领域。
我们认为，以下三方面因素驱动 2012 年生产性服务业发展：（1）经济增长继续下行背景下，大增
值税改革持续有利于服务业企业生产压力的缓解，为其创造更大盈利空间；（2）战略性新兴产业
发展增加相关服务业的市场需求；（3）政府经济转型和产业结构升级的工作重心为生产性服务业
提供制度保障。
图 2：中国部分行业占国民经济比重（%）
银行业、证券业和其他金融活动
住宿餐饮
软件业
计算机服务业
电信和其他信息传输服务业
文化、办公用机械制造业
电子元器件制造业
电子计算机制造业
通信设备制造业
其他电气机械及器材制造业
电线、电缆、光缆及电工器材制造业
资料来源：东兴证券研究所
图 3：生产性服务业发展的三大驱动力
交通运输业
现代物流业
金融服务业
信息服务业
商务服务业
驱动力一：
大增值税改革与企业
成本压力缓解
驱动力二：
支持战略性新兴产业
发展的政策导向
驱动力三：
经济转型与产业结构
升级的内在要求
生
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性
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务
业
资料来源：东兴证券研究所
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转型期大消费与大文化的崛起
劳动者收入改善推动消费趋势性上升
中国自 1987 年出生率达到顶峰之后，便开始逐渐下滑。这意味着，如果以“24 岁”作为人口红利
理论的黄金年龄，那么中国的人口红利在 2011 年，也就是今年达到顶峰，在之后的经济增长中，
中国的人口红利将开始减退。
另一方面，经历多年的工业化进程后，劳动力的价格已经于 2004 年开始趋势性上涨。在经历了 2009
年的货币供给冲击之后，2010 年至今，劳动力成本的上升表现的更为突出。尽管这种冲击会对企
业盈利造成负面影响和冲击，但是，这也意味着劳动者收入有了明显的改善。从日本的经验来看，
这对于消费的趋势性提升有着直接的作用。这是 2010 年半年报以来我们一直的观点。
图 4：日本私人消费比重从 1970 年开始持续回升
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资料来源：CEIC 东兴证券研究所
与此同时，随着物质生活的越发丰富，文化生活也将不断从单调乏味的二维平面向更加丰富多彩、
异质化的三维立体空间过渡。
在这样的背景下，大文化为大消费的蓬勃发展提供了良好的环境和条件。
首先，我国经济多年来的高速增长，使得中产阶层不断扩大，收入水平不断提高。从日本的发展经
验来看，生活西化将会进一步持续，在中西部城镇化的过程中，西化的生活方式将会进一步渗透。
中西部城市零售业品牌化下的整合扩张将是我们重点关注的方向之一。同时，家电功能的升级转变
亦是我们所关注的新的亮点，尤其是冰箱和电视的功能将远不再是局限于传统功能，而是不断向装
饰功能演变。
其次，在信息娱乐、餐饮旅游、食品饮料、纺织服装以及医疗医药方面，将是我国传统文化和西方
文化的交汇处。弘扬传统文化将会是刺激大消费的心得动力。同时，从人口红利的角度来看，适婚
人口比例将会维持高位，这对于餐饮旅游行业来说，无疑是一种持续性利好。家装行业也将持续受
益于人们的舒适和审美要求的不断提高。
P8 宏观经济
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传统文化与新兴文化并行不悖——韩国“文化立国”对产业的影响
1998 年，韩国政府正式提出“文化立国”的战略，将文化产业作为 21 世纪发展国家经济的战略性
支柱产业予以大力推进。先后颁布《国民政府的新文化政策》（1998）、《文化产业发展五年计划》
(1999)、《21 世纪文化产业的设想》(2000)、《电影产业振兴综合计划》(2000)等政策。这些政策
旨在优化文化产业发展环境，推动建立国家级尖端文化产业基地，形成集约化、规模化的产业经营
和专业化城市生产布局，积极开拓海外市场。韩国的“文化立国”战略取得了显著的成效，4 年间
文化产业年均增速超过 30%。
表 2：韩国提出“文化立国”后 4年间文化产业年均增长超 30% 单位：亿韩元
1999 2000 2001 2002
广播电视 35800 50574 64000 73000
卡通艺术 10985 15379 23069 52771
电脑游戏 9014 11134 14454 34026
电影录像 7982 7962 10350 12047
动漫 3000 2534 3294 9683
唱片 3800 4104 4925 6861
合计 70581 91687 120092 188388
资料来源：文化产业统计 韩国文化观光部
上述是韩国文化传媒行业的发展。事实上，除了这些新兴领域，通过文化立国，传统文化及相关产
业也获得了崭新的发展机遇，涉及影视剧、医药保健品、旅游、护肤品等领域。韩剧除了现代偶像
剧，也有反映民族历史和文化的电视剧（尽管也引发了诸多争议），人物命运的多舛交织着各种纷
争，展现了那段历史的惊心动魄与波澜壮阔，在国内外掀起了收视热潮。作为当前韩国本土护肤品
顶尖品牌的雪花秀创立于 1997 年，从韩国医典《东医宝鉴》中汲取有益成分，2000 年以后
发展迅速，已经可以和欧美知名品牌分庭抗礼。另外，注重传统文化和古迹保护也使得旅游
成为韩国重要的产业。济州岛一方面拥有世界文化遗产汉拿山，另一方面受益于其作为《大长今》
外景地，近年来境外旅游人数快速增长。
表 3：韩国电视剧的两类典型
代表作
现代偶像剧 蓝色生死恋、人鱼小姐、浪漫满屋等
历史人物改编的电视剧 明成皇后、大长今、医道、商道等
资料来源：东兴证券研究所
反观我国，无论是《伤寒论》、《金匮要略》等医药典籍还是旅游资源的丰富程度，都远在日韩之
上。最近 10 年，在化妆品以及保健品领域，外资品牌的发展更为迅速。在当前文化振兴的背景下，
本土企业如果能够抓住机遇，充分挖掘传统文化的丰富内涵，辅之以现代科技和营销手段，在市场
开拓方面大有可为。
综合以上分析，收入差距缩小和劳动者收入提高将推动消费升级与深化，另一方面，文化振兴推动
的大文化的发展也将推动传统文化的复兴与新兴文化的发展。基于大消费与大文化的视角，我们看
好转型期以下行业的发展：
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图 5：大文化背景下的大消费“路线图”
洗衣机
冰箱
电视
空调
生活方式本身就是文化
传
统
文
化
大
消
费+
大
文
化
西
方
文
化
家电（升级）
零售（品牌化）
信息娱乐
餐饮旅游
食品饮料
纺织服装
家装
医疗医药（中西）
适婚人口比例维持高位
“儿童间”
发展汽车业鼓励新能源
传统功能 装饰功能 交际功能
资料来源：东兴证券研究所
2．通胀周期终结 货币幻觉重现
经济转型的背景使得我们财政货币政策总体趋于稳健。但是，从短周期角度看，2012 年，在外需
趋弱、内需增长动力不足的情况下，政策的调整和放松将推动预期的改变，从而在市场形成货币幻
觉。
外需风险依然可控 全年出口增长近 20%
欧债危机扰动 2012 年全球经济脉搏
欧洲债务危机在 2011 年跌宕起伏，对全球经济增长带来不确定性。虽然欧债危机在 2012 年系统
性爆发的可能性较小，但也难以得到有效解决。
（1）国债收益率依旧维持高位，财政赤字依然面临国内压力。以希腊为例，2011 年 11 月20 日希
腊 10 年期国债收益率高达 %，而同期德国仅为 %。虽然希腊政府近期通过 2012 年财
政预算草案，希望将赤字率降至 %，但是协议达成的艰辛举目皆知，而且减赤目标能否实现更
值得质疑。
（2）2012 年 PIIGS 五国还款压力依旧。希腊、意大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰 2012 年到期债
务规模占全部债务的 %、%、%、%和 %。在经济衰退背景下，财政收
入增长有限导致五国还款压力依旧。
（3）债务重组是短期缓解压力的必然之路，但将使欧洲银行体系承受较大资产负债表压力。而且，
欧洲影子银行体系较为发达，作为信用衍生品的基础，主权债务违约将对金融市场形成冲击。
（4）欧洲央行和 EFSF 功能增强，短期形势忧中向好；且债务互持和高风险敞口使德法有动力维
系欧元区金融稳定性。这是我们判断欧债危机系统性爆发可能性较小的主要依据。
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图 6：PIIGS 五国国债收益率与德国国债收益率之差（%）
葡萄牙 爱尔兰 意大利 西班牙 希腊（右）
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资料来源：东兴证券研究所
美国工业生产缓慢但是持续扩张。工业生产 2010 年一季度开始复苏，工业生产指数从最低点的
恢复到了 ，和危机前的 相比差距缩小。生产的恢复带动了产能利用率的提示，从最低点
的 回升至 。
在未来增长方面，美国 PMI 新订单 2010 年三季度以来基本处于扩张区间，10 月份出现了反季节
性的上升，显示制造业的恢复与扩张缓慢但是并未停滞。整体看来，美国复苏之路困难重重，缺乏
足够的增长动力，但是陷入二次衰退的可能性并不大。
图 7：新订单领先于产能利用率
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PMI新订单 产能利用率
资料来源：Wind 资讯 东兴证券研究所
2011 年中国出口的增速预计将达到 22%左右的水平。由于欧债危机等外部风险尚未得以有效解决，
因此明年出口增速是否会较快回落成了市场关注的问题。我们认为，虽然欧债问题不容忽视，但依
然可解，美国经济大幅下滑的风险也基本不存在，基于 IMF 等机构对全球经济增速预计将达到 4%
的预测，我们判断中国出口不会明显回落，预计明年中国出口增长仍将达到 15-20%。
DONGXING SECURITIES
宏观经济
转型的继续与货币幻觉的归来
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图 8：1990-2012 年中国出口增速
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资料来源：Wind 资讯 东兴证券研究所
去库存以及房地产制约经济复苏力度
制造业去库存仍将持续至明年一二季度
宏观经济景气先行指数和制造业 PMI 指数均超前于一致指数 2-3 个月，可以用于未来一季度经济景
气判断。先行指数和制造业 PMI 仍维持在低位震荡，目前方向尚未明晰。其中，宏观经济先行景气
指数 9 月继续下滑到 ，10 月统计局制造业 PMI 下滑至 。
库存周期是评断短期经济周期和经济波动的工具之一。中国工业库存同比增速存在明显的顺周期特
征，但其较经济周期略微滞后。依据工业变化和库存变化之间的关系，我们可以将其之间的关系划
分为主动补库存（经济增长、库存增加）、被动补库存（经济衰退、库存增加）、被动去库存（经
济衰退、库存减少）和主动去库存（经济增长、库存减少）四个阶段，由此，经济周期经历一个完
整的过程。
考察 10 月份工业部分工业增长和库存变化之间的关系，我们发现，当前经济仍处于被动补库存阶
段。根据中国库存周期 3-4 年的存续期判断，明年二季度之后或进入周期性复苏阶段。
图 9：宏观经济景气先行指数和制造业 PMI低位徘徊（%） 图 10：9月主营业务收入与利润累计同比增幅差距扩大（%）
先行指数 一致指数 PMI（右）
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主营业务收入 主营业务成本 利润
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数据来源 ：CEIC；东兴证券研究所 数据来源 ：CEIC；东兴证券研究所
P12 宏观经济
转型的继续与货币幻觉的归来 DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
图 11：库存同比增速滞后于工业同比增速（平滑 3期，%） 图 12：库存周期与工业周期变化（星号为现处阶段）
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工业增加值 () 产品库存 ()
工 业 增 加值
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数据来源 ：CEIC；东兴证券研究所 数据来源 ：CEIC；东兴证券研究所
房地产困境制约经济复苏力度
2011 年房地产投资增速高达 30%左右，在此高基数的情况下，2012 年房地产投资将明显回落，从
而拉低固定资产投资增速。另一方面，房价虽开始回落，但这只是在调控作用下压制成的结果，并
非是市场主动调节后所形成，房价内在上升的根本性因素没有被消除，因而仍具很大的不稳定性。
更进一步的分析，商品房价格的上升和下跌都对宏观经济都存在负面影响。上涨会带来政策的进一
步收紧；下跌则会引发观望情绪，从而影响影响销售以及新开工情况。综合基数方面以及销售和新
开工回落的因素，房地产小组判断 2012 年房地产投资增长 15-20%。
由于 2012 年房地产仍是调整之年，从耐用品的角度看，虽然汽车增速开始回升是比较确定的事件，
但是宏观经济的增速难以形成向上趋势。目前判断，2013 年 GDP 增长才有可能摆脱 2011 和 2012
年的持续下滑。
图 13：近五年商品房销售价格和销售面积快速增长
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商品房销售价格:住宅(人民币/平方米) 商品房销售面积:住宅(千平方米)
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宏观经济
转型的继续与货币幻觉的归来
P13
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
全年通胀明显回落 资源价格和经济复苏推动下半年通胀上行
CPI 最可能的走势
2012 年通胀的回落主要基于以下原因：一是货币供给冲击的逐渐弱化；二是产出缺口的缩小（尽
管我们认为 2011 年通胀的攀升并非是由于产出缺口的扩张，而是来自农产品供需冲突在 2011 年
的体现以及货币冲击的滞后反映）。2012 年 CPI 走势的几种情形如下图。其中，第 3 种情形只有
在经济繁荣且猪价同步上涨的情况下才有可能出现，因此，基本上可以认为出现的可能性很小。
图 14：2012 年 CPI 的可能走势
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如果我们假设决策者的思路维持过去 10 年的发展模式，则我们可以预计 CPI 甚至有可能不到 3%，
只有 %左右的水平（情形 1 和情形 2）。但是存在以下使得我们认为 CPI 回落至 3%以下的可能
性受到严重削弱：第一，资源价格改革（参考今年 5 月份电价终端价格上调前后，我们连续发布报
告判断年度 CPI 将突破 5%）；第二，投资驱动模式的改变。
如果明年 CPI 达到 3%%，则在维持正利率的情况下，降息的空间只有 1 次 25 个基点；如果政
府 4%的调控目标，大致为 3 次共 75 个基点。但是从我们的预测来看，明年 1 季度之后 CPI 才有
可能回落至 4%以下（这和 08 年 10 月的降息背景存在重大差异），届时经济在去库存以及信贷放
松的情况下已经逐步进入复苏，下半年通胀逐步回升。因此我们对降息持谨慎态度，倾向于认为不
降息或者仅仅是对小微企业执行优惠利率。即使降息，只能有 1-2 次，时间点在 2 季度末之前。
价格走势的小概率事件——类通缩
由于当前全球商品价格持续下跌，市场产生明年是否存在通缩的疑虑。我们的估算表明，在 08 年
危机重演的情况下，明年存在月度价格持续下跌的情况，全年 CPI 将仅在 %的水平。我们
将这种月度环比为负及全年仍为增长的价格走势定义为“类通缩”以区别于 1998 年及 2009 年的
典型通缩。同时，我们将图 14 的情形 3 定义为“类过热”，即使明年经济过热，CPI 也难以超过
4%。由此，我们对通胀（通缩）的分析拓展为图 15 的三种情况。
在类通缩出现的情况下，由于明年 1 季度末 CPI 急剧回落至接近于 3%的水平，下半年降至 2%以
下，货币政策的放松力度将远超出中性的最可能情形，降息空间随之大幅上升至 75 个点以上。但
是，我们认为在各国相应出台政策的情况下，这种情况的可能性不大。
P14 宏观经济
转型的继续与货币幻觉的归来 DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
图 15：2012 年通胀与通缩的小概率事件
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不同通胀情景下的货币政策
基于以上的分析，我们对 2012 年通胀的几种情形以及相应的货币政策调整作出以下判断：
表 4：2012 年通胀及货币政策的几种可能性判断
CPI（%） 基准利率 存款准备金率 新增贷款
中性（最可能情形）
降息不超过 2 次、
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下调不超过 2 次、
100 个点
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类通缩（小概率）
降息不少于 3 次、
75 个点
下调不少于 3 次、
150 个点
万亿
类过热（接近零概率） 不变 先降后升 8 万亿
注：降准次数的估计是以整体金融机构为衡量基础；如果是定向降准，则实际点数将超过表中的估计
资料来源：东兴证券研究所
虽然我们估计在中性的最可能情形下降息和降准的次数均在 2 次及以下，但是我们对降息的态度更
为谨慎，倾向于不采取降息（或者仅对小微企业实行优惠利率）。以★表示各种货币政策工具的可
能性和力度，在排除类通缩和类过热的情况下，我们对 2012 年各种政策工具的判断如下：
表 5：2012 年各种货币政策工具的可能性和力度
CPI（%） 基准利率 存款准备金率 新增贷款
中性（最可能情形） ★★ ★★★★★ ★★★
资料来源：东兴证券研究所
综合上述分析，关于通胀和利率政策，我们的结论是：第一，2012 年受货币和产出的滞后影响，
CPI 将较今年回落 2 个百分点左右，通胀压力大为减轻；第二，考虑资源价格改革因素，CPI 回落
至 3%以下的可能性不大，我们预计全年 CPI 将达到 3%%，明显低于政府 4%的调控目标；第
三，在全年 CPI 达到 3%左右的水平下，我们对降息持谨慎态度；但是，如果全球经济陷入衰退导
致明年 CPI 下降至 %以下，则 3 次及以上的持续降息在所难免，货币政策全面转向。
DONGXING SECURITIES
宏观经济
转型的继续与货币幻觉的归来
P15
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
2012PPI年大幅下降 企业成本压力弱化
PPI 方面，受今年货币紧缩以及大宗商品价格回落影响，明年 PPI 的下滑更为明显，我们预计全年
PPI 大概只有 %的水平。PPI 的明显回落将减缓企业的成本压力。
图 16：2012 年 PPI 的可能走势
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通胀回落与政策放松改善整体流动性状况
伴随着通胀回落，在需求趋冷的背景下，货币政策将有所放松。在 2009 年新增贷款达到 万亿
之后，伴随着通胀压力的上行，2010 年开始新增贷款持续下降。我们预计今年新增贷款 万亿，
明年新增贷款将重新回到增长轨道，预计将达到 8 万亿。
图 17：2012 年信贷增长约 8万亿
资料来源：Wind 资讯 东兴证券研究所
存款准备金率方面，由于明年公开市场资金到期规模只有大约 7000 亿（今年达到 2 万亿），如果
外汇占款持续下降，则存在下调的空间（原来因放贷过快被执行惩罚性准备金后恢复正常水平的，
不在此分析之列）。但是，从我们对金融机构总体超额准备金率的估计来看，如果只是有限度的放
松而不是全面放松，降准的空间不到 100 个点，即降准不超过 2 次。在这样的情况下，如果降准，
P16 宏观经济
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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
更大的可能是面向地方性中小金融机构。从时间窗口来看，假如下调存款准备金率，明年 1 季度的
可能性最大。如果考虑明年 1 月的春节因素，最快的下调时间，有可能出现在今年 12 月。
假定明年 M2 的调控目标仍是全年增长 16%，由于我们预期通胀下行，则对实体经济而言，流动性
的紧张状况将较今年有所改善。事实上，基于我们分析与判断的流动性范畴，保守估计，2012 年
流动性增速将达到 17%。综合考虑流动性与实体经济增长、通胀的因素，2012 年流动性状况将有
所改善。
图 18：2012 年流动性状况不会比今年更紧张
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资料来源：东兴证券研究所
前瞻的看，由于政策回归中性以及物价涨幅达回落，2012 年整个经济体系的流动性状况好于今年
（此处暂且不考虑流动性增量与新股发行增量的对比）。
小结：2012 货币幻觉重现
尽管货币与通胀的关系昭然若揭，但是，更多的时候，市场对于货币放松持欢迎的态度。而在经济
低谷、通胀回落的阶段，货币放松将对增长与需求产生正面影响，且此时尚无通胀引发紧缩之虞，
在此背景下分析师将同时上调盈利与估值。这就是货币幻觉阶段。
图 19：2012 年本轮通胀周期终结与新周期的开始
资料来源：东兴证券研究所
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图 20：增长、通胀与政策循环
资料来源：东兴证券研究所
3．2012 年经济预测
2012 年经济与政策总结
2012 年通胀与增长将同步向下，财政与货币政策将回归常态。结合我国当前的实际，公共投资将
向民生消费与投资倾斜，采取扶持小微企业、生产性服务业和文化消费行业发展的结构性减税以及
理顺资源价格的结构性增税的财政政策。货币政策的回归中性，将体现在 2012 年新增贷款将重回
增长通道，预计全年将达到 8 万亿。由于公开市场到期资金规模剧减以及当前超额存款准备金率居
于低位，我们认为存在 100 个点以内的降准空间，地方性中小金融机构降准的可能性更大，降准可
能性最大的时间区间是今年 12 月至明年 1 季度。由于明年理顺资源价格的税改以及电价上调的可
能性较大，预计全年 CPI 为 %，降息空间不到 50 个点，因此我们对降息持谨慎态度。只有在
全球经济陷入衰退导致月度价格持续下跌的“类通缩”出现，即明年 CPI 下降至 %以下，货币
政策才会全面转向，降息空间将达到 75 个点以上。
2012 年经济增长与通胀双降，企业盈利状况将更多的受益于成本回落而非收入的加速增长。虽然
全年 CPI 和 PPI 均较今年明显回落，但是由于一二季度的去库存以及房地产庞大库存的缓慢消化，
在财政货币政策难以全面放松的情况下，经济增速将下滑至 %左右的水平，整体企业盈利的改
善难以直接受益于经济和收入增长。
P18 宏观经济
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2012 年主要经济数据预测
基于我们对经济形势与政策的判断，我们对 2012 年主要经济数据的预测如下表：
表 6：2012 年主要经济指标预测
2008 2009 2010 2011E 2012E
实际 GDP
名义固定资产投资
名义社会零售总额
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PPI
进出口
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利率（1 年期存款）
汇率
资料来源：东兴证券研究所
风险提示：
世界经济陷入衰退；中国经济内外需严重下滑导致 GDP 面临下滑至 8%以下的风险
分析师简介
谭 凇
中国证券业协会科研课题专家组拟任专家，宏观经济研究员，2008 年加入东兴证券研究所。曾获
中国证券业协会科研课题宏观类奖项。专著《危机前后的中国经济——立足与超越资本市场的视角》
2011 年 9 月由中国经济出版社出版。
联系人简介
薛 白
中国社会科学院经济学博士，2011 年加盟东兴证券，从事宏观经济、行业比较的研究。
薛文韬
中央财经大学经济学硕士，2011 年加盟东兴证券，从事投资策略研究。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为
分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清
晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不
会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
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免责声明
本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机
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行业评级体系
公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐： 相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避： 相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好： 相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡： 相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
