湖北社会科学2012年第5期香港离岸人民币市场发展及其与在岸人民币汇率的双边影响张万里(浙江金融职业学院，浙江杭州3100l8)摘要:自2003年11月起中国人民银行在香港提供人民币清算业务以及自2004年1月起香港可进行人民币个人业务以来，中国政府逐步放开在香港的人民币业务范围，并于2009年6月开始人民币跨境贸易结算试点计划。政策的支持使香港人民币离岸市场发展迅猛，初步形成了以货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、衍生品市场、基金市场及保险市场所组成的人民币离岸市场。作为最重要的人民币离岸市场，香港人民币市场对人民币汇率波动的作用已不容小觑。促进离岸人民币市场可持续发展意义重大。关键词:离岸人民币市场;汇率;双边影响;可持续发展申图分类号:文献标识码:A文章编号:1003-8477(2012)05-0089-04一、香港人民币离岸市场的发展人民币账务、贷款及投资产品，并解除人民币兑换及转账上作为人民币国际化进程中必不可少的一项部署，香港人限。8月，容许境外央行、港澳清算行、人民币业务参与行等民币离岸市场是政策导向型市场，它从酝酿到形成到发展的参与技资内地银行间的债券市场。10月，境外机构可在境内每一步过程，完全离不开同家的政策引导与大力支持。从成任意一家银行开立人民币结算账户。12月，将允许进行人民熟度上划分，大致可分为三个阶段:币跨境贸易结算业务的365个公司扩展至67359个公司Q(一)2003-2009年的蓄势待发阶段。(三)2011年的全面发展阶段。2003年6月，内地与香港签署CEPA协议，逐步取消货2011年1月，央行正式发布《对外直接投资人民币结算物贸易的关税和非关税壁垒，逐步实现服务贸易自由化，促试点管理办法}，允许跨境贸易人民币结算试点地区的银行进贸易投资便利化，提高内地与香港、澳门之间的经贸合作和企业可以人民币进行境外直接投资。6月，外商直接投资水平。同年11月，人民银行委任中银香港为香港人民币业务人民币业务试点政策指引正式出台，境外人民币回流政策透清算行。2004年1月，香港人民币个人业务获得批准，持牌明化。8月，商务部公布《关于跨境人民币直接投资有关问题银行可以提供人民币存款、兑换、汇款及信用卡服务。2005的通知(征求意见稿)}，同时，跨境贸易人民币结算地区扩大年12月，准许香港居民开设人民币支票户口。2007年1月，至全国。内地金融机构经批准后可在香港发行人民币债券，2009年1至此，香港人民币离岸市场进入了全面发展的"快车月，香港金管局与外管局签订2∞0亿人民币互换协议以提道可操作的人民币金融产品应有尽有，各项市场指标也平供人民币流动性。同年6月，香港、上海与广东省四个城市获稳上升(见表1)。准开展跨境贸易人民币结算试点。根据香港金管局公布的数据，2011年全年全国跨境人(二)2010年的基本形成阶段。民币贸易结算总额达万亿元，经香港办理的跨境贸易2010年2月，香港金管局发出《香港人民币业务的监管结算量为万亿，占比90%以上。全年债券发行113笔，金原则及操作安排的诠释}，明确规定除内地企业外，境外企业额亿元。2011年12月，香港市场人民币存款总额和机构在港发行人民币债券无需经过内地审批。6月，人民亿，是10年同期的72倍。在利好政策的推进下，人民币跨境结算贸易业务扩展至20个省。7月，人行与中银香港币存款不断攀升，跨境贸易带来了丰厚的资金沉淀，债券市签订《人民币业务清算协议》修订，允许香港银行向公司提供场规模增长巨大，新债发行活跃，这一切都为香港市场人民作者简介:张万里(1977一)，男，浙江金融职业学院讲师。.89.
表1香港人民币离岸市场具备的人民币金融产品形成并活跃，对在岸人民币价格的领先作用越发明显。金融产品名称具体内容2011年9月末，美联储宣布维持零利率政策不变，并宣存款、兑换、汇款、信用卡、借记卡、支票、贷款、贸陆民行信贷产品布推出一项新的4000亿美元刺激政策，在2012年6月前买易融资、跨境贸易结算入4000亿6至30年的长期国债，卖出同等价值的短期国货币市场产品同业拆借、大额存款证境内银行债券、红筹公司债券、国债、香港企业债债。这一政策直接导致投资者大量买入美元，非美货币全线债券市场产品券、跨国公司债券、国际金融机构债券下跌。香港离岸人民币市场由于市场化程度高，官方干预色股票市场产品人民币计价股票彩较淡，敏锐地反映到了这-市场变化，当天即期CNH大跌汇率市场产品即期、远期、NDF、期货衍生品市场产品%，1年期NDF跌幅也达%，人民币鲜有地出现了贬值利率互换、结构性股票挂钩票据基金市场产品人民币债券基金、人民币私募基金趋势。2个多月后，201I年11月30日开始，境内美元对人民保险市场产品人民币保单币汇率连续12个交易日触及"跌停板"位置。于此同时，那几资料来源:招商证券(香港)研究部日国家外汇管理局公布的人民币开盘中间价则连续升值，以使人民币汇率保持稳定，使得市场出现了人民币日日升值，币资金池带来了丰裕的资金也为成熟活跃的离岸人民币业又日日跌停的"奇观"。这显示出了市场对人民币贬值的担忧务秀实了基础。终于传导到了境内市场。二、香港人民币离岸市场与在岸人民市汇率的双边影晌(二)两地汇差与套科交易的相互制约。2∞5年汇率改革以来，人民币兑美元开始了长期单边两地市场存在三种汇率，CNY、CNH和NDF，在此基础升值的走势。但随着不断扩大成熟的香港离岸人民币市场，上还有CNY与CNH的远期汇率。它们所受的市场影响不笔者发现它与在岸人民币汇率产生了越来越大的双边影响。同，反映的市场预期也各有侧重，因此在汇率上反映出的价(一)离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的传导作用。格自然也就不同，这就为经济主体进行汇率套利交易留下了有别于内地的人民币在岸市场及在岸汇率(CNY)，目前空间。在香港人民币离岸汇率市场有两种汇率报价存在:离岸人民图2NDF一年期远期购汇价{蓝色}与境内CNY币汇率(CNH)与离岸人民币无本金交割远期合约汇率一年期远期结汇价(红色}(NDF)。即内地与香港两地共存着3种报价曲线，即CNY日QCNY1VNDFOM-ICtf(，OCNY1YO!Vit喝啤C鹏_1.~酣阳帽者，。协:明问μ刷、自+---,-----------------~-------_. .,------, 'Ji毗响l叭睛咄M副份.(Onshore RMB) ,CNH(Offshore del verable RMB)和NDF(Off~一川、shore non-deliverable RMB)。其中NDF市场及汇率早在199614 t俨12年就已出现，远早于整个香港离岸人民币市场的形成。\6-8 2∞5年7月21日人民币汇改启动，人民币开始对美元的升势，第一年升值毛(见图1)。而早在2∞5年5月31……自曹日，1年期NDF远期贴水为4420点，即预期1年后美元兑牛1入民币汇价为1:，人民币一年后大约会升值毛的幅度。由此以后，NDF价格都领先于境内在岸CNY价格而保-十2持一种大幅贴水的状态，同期境内人民币对美元也保持着单~-~ 边升值态势，只是境内远期、汇率贴水点数小于NDF贴水点宙飞3001III 02南ii'-i飞百溢"击币，但电篇酬1""数。而随着香港离岸人民币市场的逐日壮大，CNH价格逐渐资料来源:通过REUTERS系统整理得到。图1CNY即期汇率图人民币开启单边升值前期，NDF由于是反映市场投资者预期的，波动幅度较大，与境内CNY远期价格常存在套利点差空间，相应的套利交易时常发生(见图2、图3，分别为NDF一年远期购、汇+境内CNY远期结汇套利组合与NDF→年远期结汇+境内CNY远期购汇套利组合)。由于NDF是不涉及到本金的交割，因此也就不会发生实际资金在两地间的流动，进而影响到人民币市场货币量的变动及其会引发的价格波动。近一两年来，由于香港离岸人民币市场的快速发展，更具流动性的CNH价格有逐步取代NDF价格的趋势。由罩麟罩翩翩。剑'罩)12到.... 汇差引发经济主体跨境逐利交易，反过来，资金的流动资料来源:通过REUTERS系统整理得到。.90.
币利是，队IYn't存港l行场的人民币和l凉'Ilf:ts于美元利率，1λ!且1号|发了汇率的波动图3NDF一年期远期结汇价(蓝色}与境内CNY此CNIIzJ创利率隐含的人民币JI'伯阳度就很小.必至门前一年期远期购汇价(红色}的报价是升水的，t!IJjß;1钢结汇拟价优于l!jJJ钢结汇报价，6个"……町…月以L的M价也大人优于j.'îJ期限CNY远.JîIJ的报价i这已纶导致ììil分企业r1j.次进行运车IJ交易.滥炸境外远WJ什约，而11:.,: 境内远期合约。预计这部分合约到WJ[I，t，即今年年底到明年.. 初.必义将引起一番资金在境内外的流梢，其对两地汇率的.. 反作用亦可拭门以衍(兑阁5)图5CNH一年期远期(红色)与CNY一年期远期(蓝色)··""时'呻"''''''-. , 俐. . -".:I! 阳. -u鸣·资料来源·通过l王EUTERS系统整理得到如前文所述，2011年9)J)良后，内F美元指数年~~茧，，境外CNH大跌，境内外UDWl汇率开始逆转，向之前的CNY比崎CNH便宜，转为CN't比CNH页，t!11在境外f.!11WJ结汇价优于境内即期结汇价，企业会更倾向丁到境外结汇，在境内购汇。-，tL凹-"引"创四岛.同期，国内各大银行JH台控制主i'i1if汇顺差，鼓励企业境外结IIU 刻"tll划'"、月t 111"兔1011，局I :0111-11 10ft ’-,.11 1 .，，-川.，，，二.1捕归呈现汇，境内购汇。这样的结果是，罔内银行代客结侨汇顺差内9资料来源.通过l飞EUTERS系统整理得到月开始大帆缩窄，内9月的260亿美元顺差迅速缩减为12( --:)跨搅交易引发的资金流动与汇率的相瓦影响月的153亿美元逆差，这l旦除了各大银行的政策鼓励外，境rh于香港市场的人民币利率比应I)..j低，相应的Jt贷就成内外人民币汇泉的变化绝;，(;jrJí掘了亟耍的凶求。这样的运利本也比较优惠.在人民银行扩大进行人民币1跨搅贸易主占rr、l~交易，使得搅队Lk二J已不断向城外转移，境内美元市求火iE增务企、lv?'，啦后，路米越多的跨境经伴企业选择以海外代付的加，反过来对网内的外汇供求关系及人民币汇率千造成了月2形式迸行贸易融资，'[;ìil分企、I~，.lð;f手搅外低，息融资，境内力，从20川年川月底斤始，境内人民币的连续跌停与此不市息{f款进行套利交易2011年全年得港参与的跨境约n:无关系(儿阁4)。旺达万亿。乔港dJ场人民币的不断流州，导，敛了i友dï场圈4CNH即期(红色)与CNYIlP期(蓝色)人民币利来的不断ÆI0i'1银存港人民币2}占l拆(1忏IJ书在c'"。睬'-0。刷.飘呀2010年9)J还维恃在%，随后-~然升，至2011年12月i占主IJ了%，短短一年|同缘JI了l俏。伴随利率上行的是.CNII及的升值。20门年rl'银桥港的存款利率与CNH UIJj圳|二字一ι!且对称变化，UjI不Jl't~t涨对应CNHJI›úï，，fIJ'仨卡.行页J应二贬(.!h!.1~16、|每17)。我们或右A可以得, ..-11这样的结论:人民币JI值预期越蚁，就有越多资金流H:香港，反之亦然。图6中银香港CNH3个月存款利率图-何可、..且…， , . " ... , 资料来源:通过民EUTERS系统整理得到宅吁吁进而m测CNY远娘j与CNH远WJ汇率，根据利艰平价理论，一般货币的远期是两种货币利率差的体现，{于网内的外汇管制，CNY远WJ更多的是一种升值顶肌体现，而非中美两同货币和l来差的体现。在11月底连续跌停后.人民币双向波动的趋势更强，远期贴水点数缩窄，一度:1\现了远期升水的趋势，illJU则显现出3个月以内短期升水，3个月以上贴水的恨价态势。CNH远JYj汇率相对更体现了'1"美货资料来源:通过BLOOMBERG革统整理得到。.91 .
图7CNH即期汇率图一步完善人民币投资产品线，卡-窝人民币投资渠道和l提高人民币产品收益，才能使境外人民币资金脱离对人民币升值的依赖，激发他们交易JI'持有人民币的热悄，激活境外人民币ff.址市场，提高人民币市场交易量。日前，全球首只以人民币II价的黄金ETF产品在陆杏港市场，可被看作是丰富产品线的一大尝试，在为人民币离岸市场再添新品种的同时，也为香港的离岸人民币资金提供一条新出路。其次，要找到有效的人民币四流机制。回流机制不完善阻研了境外融资巾场的发展，也|问接阻碍了人民币投资渠溢的建设FDl(人民币境外技资)及人民币QFII(又称小QFJI)资料来源:通过BLOOMBERG革统整理得到是同前力推)1'普遍认为有效的两项举措υml外商直接投资综上所述，随着杏港离岸人民币市场的壮大及各项业务人民币政策的放开提供了一个完善人民币川流渠道的契机.的发展，资金(:f撞内外流动的渠道不断拓展，流动频率加剧，会吸引更多的企业和机构赴港融资，这将有助于债券和股票放大了资卒流动对人民币汇率的冲击.间内外训市场巾人~一级市场的发展一级市场规模的扩大会带动二级市场的发币汇率的波动与震荡，已经难以摆脱香港离岸市场的影响展，为发展更多基于二级市场的金融产品提供基础。而小同时，汇率的波动，尤其人民币币值的稳定也将深刻彩响香QFIl模式，I!n搅外人民币通过企港中资证券及基金公司投港离岸市场的长期发展。资A股rll场，将给境外资金开辟另一条通道.它不分流现有三、香港离岸人民币市场发展展望QFll额度，将拥有单独额度。这与此前外资机构募集美元获香港离岸人民币市场日前还处于发展的初级阶段.目前批后，再转换为人民币直接伎资A股的QFTI(合格境外投资来看这一f行场更大程度上还是一个升值预期市场与仨利市机构)有所不|司。小QFII的排H\就是为了让境外人民币有管场人民币资金池的积累一部分娃由人民币升们预期椎动制的川流，将有利于扩大人民币贸易结算的广度和深度。的.一部分是rh汇采或利率4毫不1)交易带来的，根基还不稳(比最后，也是最根本的-点，要建立更稳定的货币预期。如120门年12月香港人民币在款!占环比下降%，!J.!，阁2011 年底，海外掀起了一轮行空人民币的热潮，大世资金抽的。其似说i企是12JJ份人民币连创新低，fHfl顶用J缩减甚"t离，离岸人民币受到了强烈的冲t片，无论是Nor还是or，即有f贬{(UJÍl则。期还是远期，都出现了价格倒技现象，ütlfli影响境内人民币图B香港人民币存款按月变动价格。这不仪引发了关于人民币贬值侦WJ的说法，也引发了业内人士对香港离岸市场发展前泣的担忧U实际仁，升值预-人民.，."息II'{"_人民..~I..l .. ..蛐期背景下推动的人民币同际化暴露出不少矛盾咱内地和香港-.... 人民币市场的分割所形成的套和l套汇空间，成为间内众多迸。"出门商办理跨境人民币结芥业务的主~动机之一。由大量没有实际贸易背景的交易构成的市场是卡分危险的小央政府也看到了稳定人民币汇率的4i:要性。2012年3月5门，同务院总理沮家专在政府L作报告巾特别指出，要完善人民币汇""" 率形成机制，增强人民币7r来双向浮动弹性，保持人民币汇...电末在合理均衡水平上的基本稳定。同门，巾国人民银行行长叫-呵"….." 周小川在接受采访时也表水:人民币汇率逐渐具备了浮动的资料来源，招商证券"香港人民币离岸市场动态"条件，幅度可以考虑适当加大，更加体现以市场供求关系决站在同际化的角度看，只有币1rï.稳定的货币才能被同际定汇率的机制。市场接受，而不是单边的升值预期或者大师的波动。恻此，在以上几点建议若能逐步达成，那么可以预期.香港离岸人民币同际化这个关键时刻，如何搜脱升值市，促进离岸人人民币市场将更加健康、稳定、高敬和持续地发展，并将在人民币市场可持续发展是个值得各方思考的关键性问题。对民币网际化进程中发怀更为日太的作用。此，笔者提出以下若F建议:责任编辑郁之行首先，要丰富离岸人民币投资产品与投资渠道。日前离岸人民币的主要投资渠道为离岸人民币债券市场，另外还有少量人民币基金可供选择。但这些产品普遍收益'在较低，人民币升值收益成为离岸人民币资金的主要受益来源。只有进.92.
