2014 年 12 月 2 日
汽车和汽车零部件
汽车后市场：从“可行性”角度，去伪存真
——“汽车后市场去伪存真”系列报告 1
行业专题报告
◆投资建议：依赖汽车产业三步变迁，预计汽车后市场产业自发高速增长。
在政策宽松和新模式层出不穷有利环境下，汽车后市场产值将突破万亿，
且仍在扩张。我们认为后市场 O2O 发展重点在线下整合，平台对线下门
店的供应链和库存管理及盈利能力带动将是产业发展两大趋势。
◆推荐逻辑：
产业背景：汽车产业三步变迁。纵观欧美汽车市场发展，产业经历三步变
迁，汽车营销、到汽车消费、再到汽车社会。我们判断，我国一二线城市
正逐步进入汽车后市场快速崛起的第三阶段。
产业自发结构调整，渠道商具备较强动力，推动后市场超速成长。售后服
务环节提升空间巨大，未来成长速度将远超汽车行业 4 大板块整体平均。
企业层面，存在两大转型动力，内在动力在于摆脱主机厂单一品牌服务的
束缚，外在动力在于专业化特许加盟启动，以争夺 4S 店过保客户。
政策推动，启动黄金十年。我们判断，后市场黄金十年即将启动，主要原
因：（1）政策放松，主要包括品牌销售管理办法废止、汽车维修市场转型
升级、汽车行业反垄断；（2）供给带动消费，网络和移动入口接入带动售
后市场网络消费兴起。
后市场万亿产值，仍在扩张。目前 亿辆汽车平均车龄 年，预计
2015 年我国过保汽车数量约 6700 万辆，占汽车保有量的比重为 54%。汽
车后市场细分为 19 大方向，目前市场将目光主要集中于维修、养护等环
节。近两年后市场产值约 6000 到 8000 亿元规模，预计随着平均车龄逐渐
延长、汽车保有量稳步增长，后市场将大概率突破万亿产值。
后市场 O2O 发展趋势：重点在线下整合。未来赢家基本素质在于线上流
量+线下整合，看好三类模式：（1）标准 B2C、（2）B2b2C+紧密服务商、
（3）B2b+松散服务商。未来成功的后市场 O2O 模式或许更应该从以下两
个方面寻求进一步的探索：（1）将线下纳入到自身完整的供应链和库存管
理中；（2）提升渠道的盈利能力。
◆建议关注：（1）已经介入后市场线下领域的金固股份、隆基机械，德
联集团；（2）通过车联网或电商进入该领域的国机汽车、南方轴承；（3）
长期看，产品具后市场化特性的星宇股份、万丰奥威、赛轮股份。
◆风险分析：新商业模式冲击现有体系；后市场面临政策变动风险。
证券
代码
公司
名称
股价
EPS PE 投资
评级 13A 14E 15E 13A 14E 15E
002488 金固股份 115 69 36 买入
002363 隆基机械 106 86 62 买入
601799 星宇股份 24 19 16 买入
002085 万丰奥威 35 24 20 买入
002553 南方轴承 49 34 26 买入
买入（维持）
分析师
王浩 (执业证书编号：S0930514090001)
021-22169108
wanghao1@
联系人
刘洋
021-22169156
liuyang82@
行业与上证指数对比图
-20%
-5%
10%
25%
40%
10-13 01-14 04-14 07-14
汽车和汽车零部件 沪深300
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2014-12-02 汽车和汽车零部件
目 录
1、 产业背景：汽车产业三步变迁 .......................................................3
2、 变革力量：结构调整、渠道商动力 ...................................................3
、 产业层面：四大板块结构调整 ............................................................. 3
、 企业层面：两大转型动力 ................................................................. 4
3、 政策推动：后市场启动黄金十年 .....................................................4
、 两大因素带动全局：政策、供给 ........................................................... 4
、 反垄断对品牌销售管理的改良 ............................................................. 5
、 逃不出的“萨伊定律” ................................................................... 5
4、 后市场线下：三种渠道供应，中端最具希望 ...........................................6
、 三种常见线下渠道 ....................................................................... 6
、 实地探访，中端连锁最有希望纳入 O2O ..................................................... 6
5、 市场空间：万亿市场，仍在扩张 .....................................................7
、 两大基础数据：汽车平均年限、过保汽车数量 ............................................... 7
、 19大方向，万亿产值空间 ................................................................ 7
6、 发展趋势：后市场 O2O重点在线下整合 ...............................................8
、 赢家的基本素质：线上流量+线下整合 ...................................................... 8
、 各类汽车配件对应不同类型最优模式 ....................................................... 8
、 线下门店：从导流到信息管理提升 ......................................................... 9
、 盈利能力：整合线下门店的关键指标 ....................................................... 9
7、 投资建议 .........................................................................9
8、 风险分析 ........................................................................10
2014-12-02 汽车和汽车零部件
1、产业背景：汽车产业三步变迁
从汽车营销、到汽车消费、再到汽车生活。纵观欧美汽车市场发展，一般经
历三大阶段，（1）汽车营销时代，以购车为主要特征；（2）汽车消费时代，
以汽车置换 、改装等为主要特点；（3）汽车生活时代，以汽车后市场高度
发达为特征，我们判断，我国一二线城市正逐步进入汽车后市场快速崛起的
第三阶段。
图 1：汽车消费的三步变迁
资料来源：汽车后市场，光大证券研究所
2、变革力量：结构调整、渠道商动力
、产业层面：四大板块结构调整
售后服务环节提升空间巨大，未来成长速度将远超汽车行业 4 大板块整体平
均。汽车市场四大环节，包括配件、制造、零售、服务，成熟的国外市场服
务产值占比接近 33%，而目前国内该比例为 12%。国内服务占比严重偏低，
主因是我国汽车售后服务质量整体水平不高，顾客满意度较低，制约了汽车
售后市场服务市场发展。我们预计，未来售后服务环节成长速度将远超汽车
行业 4 大板块平均。
图 2：中国汽车市场售后服务销售额占比极低，空间巨大
资料来源：汽车商报，光大证券研究所
维修业务领域，4S 店仍是目前首选。汽车维修企业主要分为（1）汽车生产
企业授权开展汽车销售、维修服务的 4S 店体系和（2）非授权的综合类汽车
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
维修企业两大类，其中综合类维修企业占到行业的 90%。4S 店总数不多但
由于维修服务质量较高，承修了全行业 60%左右的业务量。主要原因包括：
目前汽车平均车龄较短，大多数用车仍处在质保期内，连锁店、单体店维修
质量难以保证等。
表 1：授权的 4S 店：数量占比小，承修业务占比大
汽车维修企业 企业数量占比 承修业务量占比
汽车生产企业授权开展汽车销售、维修服务的 4S 店 10% 60%
非授权的综合类汽车维修企业（连锁店、单体店） 90% 40%
资料来源：汽车后市场，光大证券研究所
、企业层面：两大转型动力
内在动力：摆脱主机厂单一品牌服务的束缚。经销商按照厂家指导价销售单
一品牌车型配件，价格昂贵，出保客户粘性极差。为扩大维修保养等其他服
务业务范围，经销渠道有足够动力转向客户主导而非配送主导的服务模式。
外在动力：专业化特许加盟启动，争夺残留的 4S 店过保客户。以博世汽车
专业维修特许加盟项目（简称“博世汽联”）为代表，国内专业化、统一化、
高标准的售后服务将对 4S 店脆弱的盈利模式构成极大威胁。
表 2：“博世汽联”项目规划
服务项目 服务细则
市场定位目标 成为除主机厂服务网络外，优秀的独立汽车售后服务品牌。
店面运营管理 量身定制维修站运营管理系统，帮助其执行博世标准化服务。
咨询团队组建 博世将组建一支 100 名顾问的专业咨询团队，针对加盟商提供各方面咨询服务。
系统设备供应
通过一系列先进的检测诊断设备、便捷的零部件及设备采购解决方案、全面的培训项目及先进的 IT 系统，
帮助加盟商提高自身服务水平与运营效率。
资料来源：汽车与配件，光大证券研究所
3、政策推动：后市场启动黄金十年
、两大因素带动全局：政策、供给
政策和供给催生，汽车后市场黄金十年已经起步。从经济动力上讲销售渠道
完全有动力向后市场拓展，从 4S 店分业务利润率水平来看，维修保养在 50%
以上，二手车 10%，新车销售 5%毛利率。我们判断，后市场黄金十年即将
启动，主要原因：（1）政策放松，主要包括品牌销售管理办法的废止、汽
车维修市场转型升级、汽车行业反垄断；（2）供给带动消费，网络和移动
入口的接入带动售后市场网络消费兴起。
图 3：两大因素启动汽车后市场黄金十年
资料来源：光大证券研究所
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
、反垄断对品牌销售管理的改良
品牌销售管理：成也萧何，败也萧何。2005 年发布《汽车品牌销售管理办
法》，国内开始建立品牌专营制度，汽车主机厂获得产业链主导地位，同时
也改善了经销商的营商环境，近年中国汽车销售产业凭借品牌销售实现了年
均 2000 万辆以上销售的全球第一大规模，但同时也催生了一系列负面影响，
如巨额零整比、加重消费者维修保养成本等。近期，国家反垄断机构对汽车
行业集中核查和处罚。
图 4：零整比高企，最具说服力的纵向垄断证据 图 5：3 大反垄断措施
资料来源：汽车之家，光大证券研究所 资料来源：汽车之家，光大证券研究所
以反垄断促进《汽车品牌管理办法》的修改，打破现有利益格局。《汽车品
牌管理办法》第 25 条规定，汽车品牌经销商应当在汽车品牌供应商授权范
围内从事汽车品牌销售、售后服务、配件供应。现状是：零部件公司会与整
车厂签订协议，不允许把配件卖向其他渠道，只能独家供应给整车企业，再
由整车企业贴牌后高价卖给 4S 店，从中赚取差价。《反垄断法》以法规层
面的力量促进《办法》条例层面的修改，我们认为这一进程将持续推进，打
破现有利益格局。
、逃不出的“萨伊定律”
后市场混战初期，消费者其实并不清楚自身所需。租车服务改变了大众对汽
车私有驾乘工具的认识，打车软件颠覆了几十年来扬招的出租叫车历史，随
叫随到专车开启国内管家式用车服务。而后市场的真实交易场景，虽已清晰，
但真实 O2O 模式还需相关应用的真正出现。
图 6：汽车相关服务推出的过程，就是消费者教育的过程
资料来源：光大证券研究所
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
4、后市场线下：三种渠道供应，中端最具希望
、三种常见线下渠道
三种典型线下后市场渠道。和平台电商所提供服务的最大不同，在于汽车后
市场线下的渠道服务才是产业链关键环节。线下服务渠道的自建成本过高，
最可行的方法是对现有门店进行信息系统改造，目前线下有多种渠道类型：
4S 店、中等连锁、单体店、汽配城、专项服务店等。
表 3：三种典型线下后市场渠道
类型 优点 缺点
4S 店
（1）制造商的技术、配件支持；
（2）高质量、专业服务；
（3）统一标准、统一收费；
（4）品牌认知度较高。
（1）服务、配件价格过高；
（2）保修期外，对客户的吸引力急速下降。
中等连锁
（1）方便、快捷、实惠、社区化；
（2）质量有保障；
（3）统一标准、统一收费；
（4）资源的整合与共享，发挥大型团队的整体优势。
（1）需要等待配件和维修设备的统一调配；
（2）小规模连锁的资源整合效应并未充分发挥。
单体店
（1）覆盖面广、紧急情况下服务方便；
（2）投资少、成本低、灵活机动；
（3）洗车、换胎等高频率、社区化服务具有优势。
（1）环境差，质量没保证，技术不过关、诚信度不高；
（2）单体盈利稳定性较差。
资料来源：草根调研，光大证券研究所
、实地探访，中端连锁最有希望纳入 O2O
草根调研显示，中端连锁将是未来后市场 O2O 主力门店类型。近期光大汽
车草根调研汽车后市场线下渠道，调研基本结论：仓储、物流系统较为完善
的中端、中等规模门店最有可能成为后市场 O2O 拉拢的门店类型（典型代
表：APR 中国旗舰店，上海凯旋路店）。
4 大逻辑：（1）信息系统完备：最易直接计入电商的数据系统（APR 已和
京东展开合作）；（2）门店管理规范：最易系统化纳入 O2O 线下管理体系；
（3）盈利能力中等：盈利能力差的街边店无法承担信息系统改造成本，盈
利能力高的高端体验店没有经济动力接入 O2O 线上系统；（4）面对的客户
群最大：中级轿车保有量占比最高，维修市场最大，该类车主较难接受街边
店的维修保养体验、又不愿继续接受昂贵的 4S 店服务。
图 7：中端连锁店，最有希望成为后市场 O2O 的线下门店类型
资料来源：草根调研，光大证券研究所
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
5、市场空间：万亿市场，仍在扩张
、两大基础数据：汽车平均年限、过保汽车数量
汽车“高龄化“趋势明显，过保汽车数量激增。目前 亿辆汽车平均车龄
年，从车龄分布的时间序列上看，平均使用年限将持续高龄化趋势。按
照中国车龄平均保修期 3 年测算，预计 2015 年我国过保汽车数量约 6700
万辆，占汽车保有量的比重为 54%。
图 8： 汽车“高龄化“趋势明显 图 9：中国过保汽车数量已接近 7000 万辆（百万辆）
资料来源：汽车后市场观察，光大证券研究所 资料来源：汽车后市场观察，光大证券研究所
、19 大方向，万亿产值空间
后市场细分 19 大方向，附属环节未受重视。汽车后市场细分为 19 大方向，
目前市场将目光主要集中于维修、养护等环节。商业模式尚不成熟等原因，
汽车租赁、车主俱乐部、汽车广告等产业链高附加值环节还尚未被市场充分
重视，预计随着国内汽车文化逐渐兴起，附加环节价值将逐渐显现。
表 4：汽车后市场细分 19 大方向
1、汽车美容 6、汽车改装 11、汽车租赁 16、汽车广告
2、汽车装饰 7、汽车饰品类 12、车主俱乐部 17、汽车资讯
3、汽车养护 8、汽车轮胎服务 13、二手车业务 18、汽车培训
4、汽车电子 9、汽车专业维修 14、汽车文化 19、汽车电子商务网站
5、汽车娱乐影音系统 10、汽车上使用办公用品 15、汽车融资
资料来源：中国汽车后市场总会，光大证券研究所
后市场万亿产值，仍在扩张。简单测算，预计 2014 年汽车保有量 亿辆，
单车售后和维修级其他花费 4000 到 6000 元/年，那么每年后市场产值将达
到 6000 到 8000 亿元规模。预计随着平均车龄逐渐延长、汽车保有量稳步
增长，后市场规模将大概率突破万亿产值。从行业空间上讲，这将是汽车行
业投资从流量投资转向存量投资的主战场。
表 5：2014 年后市场产值约 6000-8000 亿元规模
2014 年汽车保有量 14000 万辆
售后维修及其他花费（下限） 4000 元/辆
售后维修及其他花费（上限） 6000 元/辆
后市场产值（下限） 5600 亿元
后市场产值（上限） 8400 亿元
资料来源：光大证券研究所
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
6、发展趋势：后市场 O2O 重点在线下整合
、赢家的基本素质：线上流量+线下整合
线上大规模有效客户，线下大规模经销商渠道整合。从营业模式上看，后市
场依赖 O2O，将线上需求流量通过接口导入线下 4S 店，实现市场规模的急
速扩张。但是相对而言，线下渠道商的整合可能更为重要，毕竟渠道的服务
才是 O2O 顺畅运行的客户核心感受环节。
图 10：典型后市场 O2O 交易结构和交易模式
资料来源：金固股份公司资料，光大证券研究所
、各类汽车配件对应不同类型最优模式
产品类型决定平台模式。汽车配件和用品种类纷杂，大概氛围 3 大类型：（1）
无需线下服务+买即用（例：车内饰品）；（2）需线下服务+标准化程度较
高配件（例：轮胎、轮毂）；（3）需线下服务+专业配件（例：动力总成、
传动系统）。我们认为三种不同的产品需对应三种不同的平台模式。可行性
角度判断，我们更看好类型 1：标准 B2C；类型 3：B2b2C+紧密服务商；
类型 4：B2b+松散服务商。
表 6：不同配件产品类型对应不同平台模式
类型 平台模式 对应的汽车配件产品类型 实例 可行性
1 标准 B2C
无需线下服务+买即用
（例：车内饰品）
天猫、京东 ★★★★★
2 B2b2C+松散服务商
需线下服务+标准化程度较高配件
（例：轮胎、轮毂）
特维轮 ★★★
3 B2b2C+紧密服务商
需线下服务+专业配件
（例：动力总成、传动系统）
博世汽联 ★★★★
4 B2b+松散服务商
需线下服务+各类配件
（产品从制造商到服务商的配送）
淘汽档口 ★★★★★
资料来源：光大汽车研究所
完善的后市场 O2O 多方共赢。完善的后市场 O2O 需要完整打通（图 10）
的交易结构，形成各方均能收益的多赢局面。（1）对消费者，服务便利化、
价格透明化；（2）对服务商，更加精准确定目标客户，扩大服务客户范围；
（3）对制造商，提供更大范围更系统供应链管理。
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
未来可能的两大趋势。根据草根调研信息，我们认为，未来成功的后市场
O2O 模式或许更应该从以下两个方面寻求进一步探索：（1）将线下渠道纳
入到自身完整的供应链和库存管理；（2）提升渠道的盈利能力。
、线下门店：从导流到信息管理提升
导流到线下，行业发展初期的可行模式。行业初级阶段，市面最具可行性的
方法是从平台（比如京东）将维修保养需求订单直接导流到指定线下门店，
平台网站从线下门店收取一定佣金。我们认为初始阶段，导流到线下+从订
单中抽成的模式具有可行性，原因在于：相对于专业平台，入口级平台的集
客能力仍有明显优势，即使在订单转化率不高的情况下，订单总量也足以支
撑产业初期发展。
行业发展上升期，对线下门店的物流、库存管理将提出更高要求。无论是维
修保养、装饰饰品、二手车、租赁等方向，打通线上和线下渠道，需要“订
单处理中心”实时掌控线下各种产品和服务的供需数据，才能打通连接需求
和可行供给之间的桥梁。所以，门店信息化程度将会随着后市场 O2O 规模
扩大而逐步提升。
图 11：O2O 行业发展，对线下门店逐步改造
资料来源：光大证券研究所
、盈利能力：整合线下门店的关键指标
纵向垄断未被打破，原厂部件大规模进入非指定渠道仍不现实。主机厂对
OEM 部件的销售控制非常严格，目前仅有一条渠道可以实现对非指定渠道
的销售，即先出口、再返销。我们认为，大规模的原厂 OEM 部件普遍进入
无阻碍流通渠道，需要先突破纵向垄断这一关。
对线下门店盈利能力的带动，才是整合成功关键。现阶段盈利能力不强的门
店最先可能被吸纳进 O2O 模式。4S 店仍有大量在保车辆需要定期保养和不
定期维修，该部分利润仍较可观。但中低端门店的盈利状况参差不齐，生存
较为艰难，最先可能因为盈利能力提升的迫切需求而率先进入 O2O 线下网
络。
7、投资建议
建议关注：
（1）已经介入后市场线下领域的金固股份、隆基机械，德联集团；
（2）通过车联网或电商进入该领域的国机汽车、南方轴承；
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
（3）长期看，产品具后市场化特性的星宇股份、万丰奥威、赛轮股份。
8、风险分析
汽车后市场新商业模式冲击现有体系；后市场发展面临政策变动的风险。
2014-12-02 汽车和汽车零部件
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2014 年 12 月 2 日
金固股份（） 汽车和汽车零部件行业
探索后市场+车联网协同模式，钢轮及 EPS设备保障成长
公司简报
◆投资建议：特维轮借助轮胎率先进入后市场 O2O 服务，预计门店将快
速扩张，重视门店整合符合后市场发展趋势。投资上海语镜打造车联网和
后市场协同效应，EPS 设备增厚盈利效果显著，首次覆盖给予买入评级。
◆推荐逻辑：
钢轮企业转型汽车后市场。公司主营钢制轮毂和轮胎，年产销规模 12 亿元
左右，其中钢制轮毂收入占比 80%以上。金固是第一家符合合资品牌质量
要求的钢轮供应商，未来公司钢轮有望继续扩展乘用车客户，其中大众、
通用、福特将是未来主要增量客户，预计未来公司钢轮市占率将提高到
40%。2013 年公司开始涉足汽车后市场业务，成立杭州特维轮公司。
凭借特维轮，率先通过轮胎进入汽车后市场 O2O 服务。2014 年公司已逐
步布局北上广深市场，预计门店规模 500-800 家，未来有望迅速扩张。目
前正在跟服务商谈判相关的供应链对接问题，公司轮胎业务已经取得较好
效果，在不少轮胎品牌中，特维轮平台已经取代品牌批发商的位置。
公司积极整合线下物流，符合后市场发展趋势。自建中心库，整合社会物
流，打造物流服务提供商。对于线下门店的整合，公司将派驻团队到店，
具体进行对接。符合我们对汽车后市场的趋势判断，我们认为，未来成功
的后市场 O2O 模式必须对纳入旗下的门店进行供应链和库存管理的整合。
投资上海语境进入车联网服务，车联网后市场模式进一步探索。公司近期
投资上海语镜汽车信息技术有限公司，进入车联网数据服务领域，车联网
后装设备可成为后市场重要入口，两者能够形成较强大协同效应。
EPS 设备超高盈利能力，对公司业绩带动作用显著。2014 年公司和美国
TMW 合作，进入 EPS 设备领域，已签订佛山等地钢厂订单，预计 14 年订
单 10-15 台，15 年将提升至 30 台以上。替代酸洗工艺，属专利技术，奠
定产品能够获得较高净利率，对公司业绩带动作用显著。
◆盈利预测：预计 2014 到 16 年每股收益分别为 、 和 元，
公司目前正在大力开拓特维轮模式，考虑到后市场未来确定性高成长，给
予公司 15 年 45 倍估值，对应目标价 35 元，首次覆盖给予买入评级。
◆风险提示：特维轮模式拓展进度低于预期，国内钢轮需求出现下滑。
业绩预测和估值指标
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 897 1,166 1,374 2,590 3,443
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 57 45 76 142 222
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（
薄）
.33% % % % %
P/E 91 115 69 36 23
P/B 6 6 5 5 4
买入（首次）
当前价/目标价： 元
目标期限：6 个月
分析师
王浩 (执业证书编号：S0930514090001)
021-22169108
wanghao1@
联系人
刘洋
021-22169156
liuyang82@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
-20%
40%
100%
160%
220%
11-13 03-14 06-14 08-14
金固股份 沪深300
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对
绝对 195.
3
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告
2014 年 12 月 2 日
隆基机械（） 汽车和汽车零部件行业
入股车易安，打造后市场 C2B2B 标准模式
公司简报
◆投资建议：后市场万亿产值仍在扩张，我们判断，未来成功的 O2O 厂
商需有效整合配件商渠道的库存和物流管理，公司入股上海车易，车易安
平台完全符合线上+线下融合模式，看好公司渠道开拓及整合，预计制动
盘（鼓）主业稳步提升，首次给予买入评级。
◆推荐逻辑：
制动盘（鼓）产能释放，预计营收稳步提升。制动盘(鼓)等产品收入
亿元（2014E），预计出口占 50%以上，客户包括 NAPA 等美国零部件销
售商，国内 OEM 配套以商用车和自主品牌为主，13 年定增产能投产后具
备国内一线合资品牌配套能力，预计伴随产能提升，主营收入将稳步上行。
后市场万亿产值，仍在扩张。目前 亿辆汽车平均车龄 年，预计 2015
年我国过保汽车数量约 6700 万辆，占汽车保有量的比重为 54%。汽车后
市场细分为 19 大方向，目前市场将目光主要集中于维修、养护等环节。后
市场产值将达到 6000 到 8000 亿元规模，预计随着平均车龄逐渐延长、汽
车保有量稳步增长，后市场规模将大概率突破万亿产值。
入股车易安，打造国内汽车后市场领先 C2B2B 模式。14 年 9 月，公司参
股上海车易，持股比例 27%，进入汽车后市场 C2B2B 模式，提供软件系
统销售给终端用户（免费 APP+PC 端网店）、汽车服务商（SA+CRM+简
易进销存+配件采购系统）和汽配供应商（配件数据管理工具+配件销售系
统+客户管理系统+云仓系统），车易安打造国内后市场 C2B2B 模式。
后市场 O2O 发展重点在线下整合，车易安完全符合行业发展趋势。未来赢
家的基本素质在于线上流量+线下整合，我们更看好目前出现的三类模式：
（1）标准 B2C、（2）B2b2C+紧密服务商、（3）B2b+松散服务商。未来
成功的后市场 O2O 模式或许更应该从以下两个方面寻求进一步的探索：
（1）纳入到自身完整的供应链和库存管理中；（2）提升渠道的盈利能力。
车易安将终端用户、配件商、渠道三者顺利打通，并对线下门店进行供应
链库存管理，完全符合我们分析的后市场领先企业的未来发展模式。
◆盈利预测：预计 2014 到 16 年每股收益分别为 、 和 元，
考虑到后市场未来确定性高成长特性，目标价 22 元，首次给予买入评级。
◆风险提示： 汽车后市场发展面临政策变动的风险；后市场发展低于预期。
业绩预测和估值指标
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 1,012 1,132 1,233 1,448 1,697
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 38 53 65 90 112
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 146 106 86 62 50
P/B 6 4 4 4 4
买入（首次）
当前价/目标价： 元
目标期限：6 个月
分析师
王浩 (执业证书编号：S0930514090001)
021-22169108
wanghao1@
联系人
刘洋
021-22169156
liuyang82@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
-20%
38%
95%
153%
210%
11-13 03-14 06-14 08-14
隆基机械 沪深300
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对
绝对
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
2014 年 12 月 2 日
星宇股份（） 汽车和汽车零部件
中国星宇转型全球星宇，LED 车灯占比将持续提升
公司简报
◆投资建议：
中国星宇转型全球星宇，海外战略即将起步，预计星宇将通过宝马、奔驰
等中高端豪华车的配套，有望同步进入其全球市场配套体系，新的蓝海即
将打开。目前国内市占率 15%，我们认为星宇具备成长为行业龙头的诸多
特质。预计产能扩张进度能确保未来两年收入复合增速超 20%，我们认为
毛利率能够维持稳定，LED 车灯占比将持续提升，公司外延扩张仍将持续。
◆推荐逻辑：
未来 2-3 年收入复合增长 20%以上，市场关心的毛利率水平，预计维持稳
定的概率极大。车灯配套模式决定了公司订单对营收的锁定性较强，根据
未来两三年在一汽大众、东风日产、一汽丰田的新车型配套项目规划，预
计未来 2-3 年收入增长维持 20%以上，毛利率维持在 22%以上的概率极大。
车灯行业 LED 趋势不可逆转，预计公司 LED 灯占比将持续提升。公司在
LED车灯领域已取得较大突破，预计年底将有一款LED大灯配套东风日产，
明年将继续扩展 LED 大灯在自主品牌车型的配套，LED 比例将持续提升。
账面资金充裕，完成 I&T 之后，未来通过外延收购寻求产业版图扩张的预
期渐强。8 月底收购完成 I&T，为进一步拓展欧洲中高端豪华车线束、其他
部件配套奠定良好基础。目前可用流动资金接近 7 亿，国内车灯成长空间
有限背景下，预计公司通过外延扩张进行产业半途扩张的预期将逐渐增强。
中国星宇转型全球星宇，海外车灯配套将是公司下一个蓝海领域。公司目
前在国内市占率接近 15%，低于传统行业龙头上海小糸（市场份额 26%）。
根据产业调研，我们愈加坚信，没有整车背景的民企（比如星宇）更加具
备成长为行业龙头的特质。海外市场将是国内优质零配件企业的一片蓝海，
预计星宇将通过宝马、奔驰等中高端豪华车的配套，有望同步进入其全球
市场配套体系，新的蓝海即将打开。
◆盈利预测：预计 2014 到 16 年每股收益分别为 、 和 元，
考虑到公司在 LED车灯和外延扩张方面的预期，给予公司 15年 23倍估值，
对应目标价 25 元，首次覆盖给予买入评级。
◆风险提示：LED 车灯推广进度低于预期， I&T 整合的战略风险。
业绩预测和估值指标
指标 2012 201
2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 1,318 1,632 1,975 2,383 2,902
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 189 218 269 321 379
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % 1
19%
P/E 27 24 19 16 14
P/B 3 3 3 2 2
买入（首次）
当前价/目标价： 元
目标期限：6 个月
分析师
王浩 (执业证书编号：S0930514090001)
021-22169108
wanghao1@
联系人
刘洋
021-22169156
liuyang82@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
-20%
-3%
15%
33%
50%
11-13 02-14 05-14 08-14
星宇股份 沪深300
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对
绝对
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
2014 年 12 月 2 日
万丰奥威（） 汽车和汽车零部件
全球汽车轻量化领导者
公司简报
◆投资建议：
公司是我国汽车和和摩托车轮毂龙头企业，未来三年主业营收维持 20%左
右增长概率较大，通过外延方式进入无铬涂覆加工行业，且存在迈瑞丁资
产注入预期，首次覆盖给予买入评级。
◆推荐逻辑：
我国汽车和摩托车轮毂龙头企业。汽轮 2014 年产能约 1200 万套，2015
年 1450 万套，增长 20%。公司产能较紧，扩产依据订单，目前产能已经
达到极限，部分工位生产三班倒。汽轮配套几乎所有乘用车客户（奔驰没
有配套），主要客户为宝马、通用、福特、长安、神龙等（唯奔驰没有批
量供货），其中公司占宝马供货比例 1/4，是宝马在中国唯一战略级供应
商。摩轮定位高端，产能约 1800 万套，2015 年预计增长 10%。
垄断中国无铬达克罗业务。上海达克罗是我国规模最大、设备先进、质量
领先的达克罗无铬涂覆加工企业，占有率约 80%，行业排名第二的是宁波
达克罗。公司收购宁波达克罗后，基本垄断我国无铬达克罗市场。整体市
场规模在 80 亿元左右，其中汽车行业保守估计 20 亿元。另外，风电、地
铁、高铁等行业也是涂覆材料重要市场，保守估计 50-60 亿元规模以上。
未来迈瑞丁注入，对公司带来戴维斯双击。迈瑞丁是全球最大镁铝合金部
件制造商，是全球汽车轻量化的领导企业。铝镁合金比铝轻 30%-40%，
是未来轻量化的现实可行材料。迈瑞丁在镁铝合金行业市占率第一，北美
市占率 70%-80%。配套客户包括特斯拉、通用、福特、克莱斯勒、奔驰
和宝马等车企。迈瑞丁自身盈利能力情况较好，未来注入，对公司带来戴
维斯双击。
◆盈利预测：
不考虑迈瑞丁注入，预计 2014-2016 年收入增长分别为 %、20%和
%，净利润增长分别为 %、%和 20%，EPS 分别为 、
和 元。公司是未来全球汽车轻量化的领军企业，首次覆盖给予买入
评级，目标价 38 元，对应 2015 年 28 倍 PE。
◆风险提示：
汽车销量大幅下滑，迈瑞丁注入不达预期。
业绩预测和估值指标
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 4,091 4,552 5,440 6,528 7,749
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 248 297 429 529 635
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 42 35 24 20 16
P/B 7 6 5 4 3
买入（首次）
当前价/目标价： 元
目标期限：6 个月
分析师
王浩 (执业证书编号：S0930514090001)
021-22169108
wanghao1@
联系人
刘洋
021-22169156
liuyang82@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
-20%
3%
25%
48%
70%
12-13 03-14 06-14 09-14
万丰奥威 沪深300
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对
绝对
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
2014 年 12 月 2 日
南方轴承（） 汽车和汽车零部件
业绩高增长，汽车电商业务伺机待发
公司简报
◆投资建议：
公司属滚针轴承龙头企业，客户包括法雷奥、博世、雅马哈、本田等，OAP
为公司带来新增市场，公司正在搭建轴承及汽车零部件网上交易平台，进
入汽车电商业务，首次覆盖给予公司买入评级。
◆推荐逻辑：
滚针轴承龙头企业。公司专业设计、制造、销售滚针轴承，产品主要应用
在汽车、摩托车等领域，通过了法雷奥、博世等公司质量认知体系，客户
包括法雷奥、博世、雅马哈、本田等，预计 2014 年收入增长 10%-15%。
OAP 为公司带来新增市场。OAP 是汽车发电机单向皮带轮，安装在发电
机上，降低来自曲轴的振动，在保护皮带、延长使用寿命特别是降低汽车
怠速时的噪音及震动方面作用明显。目前广泛应用在柴油发动机、汽油涡
轮增压发动机。目前 OAP 全球普及率约为 30%，到 2016 年普及率有望
达到 50%（涡轮增压占比提升），那么全球 OAP 市场年需求为 4500 万套，
按照单价 70-100 元计算，OAP 市场规模为 到 45 亿元，国内规模在
到 亿元。公司 OAP 从 2004 年开始设计研发，2012 年小批量
供货，2013 年正式配套，并取得相关技术专利，且单价比舍弗勒便宜 30%。
公司已经为江铃福特驭胜、潍柴批量供货，后续有望为长城、长安、大众、
通用、广汽、江淮等配套。
公司涉及汽车电商业务。2014 年初公司公告，准备搭建轴承及汽车零部
件网上交易平台。公司公告为拓宽业务领域，拟投资 500 万元成立全资子
公司南方智造，打造轴承及汽车零部件网上交易平台，专业提供电子商务
服务，以创新的商业模式，参与轴承及汽车零部件的投资、运营和管理。
我们认为依托现有中国轴承网和中国汽车零部件网为载体，凭借南方智
造，公司有望切入汽车电商业务，后市场空间巨大。
◆盈利预测：预计 2014-2016 年公司收入分别增长 25%、29%和 32%，
净利润分别增长 %、%和 30%，EPS 分别为 、 和
元，首次覆盖给予买入评级，6 月目标价 18 元，对应 2015 年 34 倍 PE。
◆风险提示：汽车销量大幅下滑，OAP 项目进展缓慢，汽车电商业务进
展缓慢。
业绩预测和估值指标
指标 2012 2013
014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 236 268 335 432 570
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 39 47 70 91 118
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 59 49 34 26 20
P/B 4 4 4 3 3
买入（首次）
当前价/目标价： 元
目标期限：6 个月
分析师
王浩 (执业证书编号：S0930514090001)
021-22169108
wanghao1@
联系人
刘洋
021-22169156
liuyang82@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
-20%
-3%
15%
33%
50%
12-13 03-14 06-14 09-14
南方轴承 沪深300
收益表现
一个月 三个月 十二个月
相对
绝对
2014-12-02 汽车和汽车零部件
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
行业重点上市公司评级与估值指标
证券
代码
公司
名称
流通 A
(百万)
当前
股价
目标价
EPS(元) P/E(x) P/B(x) 投资评级
13A 14E 15E 13A 14E 15E 13A 14E 15E 上次 本次
002488 金固股份 87 35 115 69 36 6 5 5 - 买入
002363 隆基机械 299 22 106 86 62 4 4 4 - 买入
601799 星宇股份 238 25 24 19 16 3 3 2 - 买入
002085 万丰奥威 372 38 35 24 20 6 5 4 - 买入
002553 南方轴承 109 18 49 34 26 4 4 3 - 买入
资料来源：光大证券研究所
2014-12-02 汽车和汽车零部件
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
