i公司治理与资产经营! 交易费用、资产专用性与企业融资决策。钱春海贺旭光欧阳令南摘要资产专用性对企业融资决策有显著的影响。在交易费用理论框架内我们研究了与企业融资决策之间的关系，发现，专用性资产最好以权益融资为佳。因为其交易成本相对于债务融资方式而言较低，并可防止未来的冲突，避免机会主义行为并保持竞争优势。我们通过对上海制造业的实证研究验证了这个结论，但得出了相反的结论。关键词交易费用，资产专用性，治理结构交易费用经济学最近一个重要的发展是认为一索取权的分配相当重要(费方域，1998)。因此，个公司的债务比率不仅仅取决于财务因素，而且还Williar丑四n认为，适宜规制的选择应追求强激励与与公司战略和公司控制权等因素有关(Willi缸nson，低机会主义的有机结合(Williamson，1985)。对投资1988 ; Ba1akrishnan and Fox, 1993)。如果能与贷方者而言，选择一个恰当的治理机构以降低治理成本形成良好的关系，则这种关系也可成为其竞争优势并最大化收益是相当重要的。的一个关键来源。因此，融资决策过程应与生产决那么，治理机构与我们所研究的融资问题又有策过程一样重要。目前，一些学者已进行了一些经什么关系呢?这与交易费用理论的分析框架有关。验的研究(Bradleyet al., 1984; Ba1akrishnan and 交易费用理论认为，公司融资与纵向一体化存在着Fox, 1993; Choate, G. M. , 1997; Dijana, 2001等)。许多相似之处，是发行债券还是发行股票为项目融在这些研究中，他们试图用不同的样本、变量以及方资，可等同于是在市场购买零部件还是自己制造这法确定资产专用性、资本结构及其决定因素。受这一决策过程。因此，与其把债券和股票看作融资手些方法及其结果差异的影响，本文也试图用一种简段还不如视其为不同的治理机构(Williamson, 单的经验研究方法来证实上海制造业中资产专用1988)。这种治理形式的选择一债权或权益一将依性与公司债务比率是否存在一定的关系。赖于风险投资中所采用资产的特性，特别是用于其一、交易费用与企业融资他项目的价值。现假设有一投资项目，只有两种融交易费用经济学是以完全不同于组织经济学的资方式:债权与股权。现从债券融资开始。我们知方法研究经济组织问题的。企业、市场和两者混合道，债权是一种具有较强约束的融资方式，几乎完全形态都可看成不同的治理形式，经济活动在其中的根据市场规则运作，如果企业经营不善，不能按期偿配置只是个决策变量。因而Williamson认为，制度付，企业极有可能导致破产。根据清算资产的可调形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应配程度，各种不同的债权人将会得到不同的补偿。环境的能力(Williamson，1991 ) ，因此治理形式的选但是，我们知道，优先索取的价值一般与资产性专用择应以最大化减少或弱化未来潜在的冲突和交易费程度成反比，因而债务融资契约条款就有可能被逆用为最优。按Furuboton和Richter的说法，不同的向调整，面对专用性投资有可能在不利的合约条件治理结构在制度或组织的创立与改变以及制度或组下融资这一前景，企业将会牺牲一些专用性投资特织的使用上将会导致不同的交易费用(Furubotnand 性。然而这会带来一个后果:企业生产效率的下Richter, 1995)。降。为避免这种成本的上升，我们可找到一个新的治理机构往往通过契约及契约中的条款建立融资手段，这种融资手段可避免逆向调整的可能，这(Klein, 1985)。故契约就可成为交易双方描述未来种融资手段就是股权。股权具有不同于债务的治理绩效、分配未来相机风险的重要手段。然而由于有方式，而且比债务更为宽容，当发生适应不良时，就限理性等问题的存在，致使契约是不完全的，而这种可努力纠正，以保持连续经营企业的价值。因此债局限能力的存在，往往会导致"有选择干预的产生"务权益比率具有一种机制选择的含义。(Menard，1996)。另外，我们也必须注意到，契约虽由上面分析，我们可以看出，资产专用性与公司然能够提供一定的担保，或进一步说是保险，但是由融资决策有很大的关系。然而，令人遗憾的是，直至于其不完全性，因而使得未来的剩余控制权和剩余最近十几年，资产专用性与公司资本结构之间的关作者简介:钱春海，贺旭光上海交通大学管理学院博士生;欧阳令商，上海交通大学管理学院教授，博士生导师붻 46 ?. 췲랽쫽뻝〈上海管理科学}2∞2军第2期ꆣ뫘얷햪횮뷋볤맘퓚뚯쇋풽쯍닉뗄볆ꎬ뿛뿉쫐듎복늢폚훐돉놣릦맦듦뷡짨ퟢ퓋욷엤뮯럑웤쯻뎤웚쇓짌쪱쿕럀짏몣뻹뗃쿠?ꎮ솬쯸훘튪쿖뷚풼ꆢ뮮룼뗍쿺믮쎿뗪풱릤뫍벤뎬폃햹뇭㇉쓪럝췸뗣놾듓튵쫛췲㤹죋뻹??횱죋뛮풪췲?㠵ꎬ릺폃쾺튪볤여?뗄쾵쫐틗뎬듳훐뷚뮮춳좡뛔붻짙쯑쟒탄맜쓜쪹쒣뿉릹쪱훃뷏쫤쫽럑탔욷훊튲랶얩쯍떱솬뺭랽펪짌ꆣ쿺펰뚯튻웤뷸샸맦퓶잮탱퇴㘷?펪풱?풪㈹쫛?붵럑ꏁ?㈲뗄櫭튪췢튵ꆣ뎡쫐ꎬ탄풼믣튻뛸뗃틗뎬톰살뷚벯룷닉뫍볤퓚뗍퓋복폃솿췹릤돉쯸펪램킧욷폅쫛쿬떥쯻탐랽쒣잿훐뗪ꎯ뒺맢쇮?뛮틗ㄵ㖣뗍폃뗷ꪻ죋?닺맘쏗늿컱쳡훐듎붻엤뗄ꆣퟜ쿲쟒튻솿쫐ꆢ평뢶췪풼폃쏅뿢ꎬ뗘쟸쫤짙컈뛸쓜췹짌놾뺭쫇틦럑솼맦삩킧캻춳램쇋좡?긵㤹몣쓏?ꪳ?〶㔲?쾵뗥맘룟쫽틗ퟷ엤릩쳡첸뿮쇋뗪탅복폲탔ꎬ뷚뚨쎰뗃쓜ꆣ뎬캪쯍펪듳폃돂뗄쒣맻듙튻삩㈴?곊㌰㈶?럑폃ꎬﺣퟠ쾵쇋쯍펦헛룟에ꆢ룷뿉쾢짙뗘붵풼탔쪧떽뗃쫐짌퓲뛔맦ꆣ랽쇐뺭뗄놻쿺톡뷚듳㘸㢣?퀱?길〰탔랢믁럖캪쎿ꆰ폃풽훐짌뿛ꎬꆢ쯷쏅쪹맜놣복쯍뗍ꆣ좥폐떽릫욷탨뎬쒣쪽퇩삩맦룷쯹럑퓱풼뗄뺭?㤹뛔쿖뗪솬듎쓚뗄쿔탄뷸ꆣ뫍잩엢폃샭맜짙떽쇋엤쪹킧톸쮾볛뮨쫐ꎬ닙듳쒣샠폐ꆢ믮볃㢡폃웳횮쯸붻뮯횧훸붫믵엤풼ꆢ뗄쾵럑쇋쏅폃쯍릩뿘쯙횵펪랢릫ퟷ벼믡듙듸럖폐솦벨ꨲァ튵폃ﻘ웳틗ꆱ돶ꆣ룷ꎬ쯍뗈췋싄펪춳뿢뗪폚훐믵훆뷢엤뗄짌믓뺭쮾쫵쪹삩쿺살솬릤맘뎬킧ꆢ?죚탔튵뗄쇋ꆣ쏅늻훐ퟜ랽믵풼ꎬ랿퓋탄짌뻶쯍ㆣ욷뛠펪닉맦뗃떥듳믮릲쯸뫍럑쫐룷쓚킧뎬튻뗪뷶탄듎쏦뗈럑뫏엤뗄쪹쫤닉늻헢퓚ꎬ훐긵볛쿺뿉폃뾪돌틔룶뚯쿭뺭엠듳ꋕ뻶닺쪼늿싊쫐냣뗄뿉쫽믮폃믽샭쯍뗘쯹퓋릺룒룶뒦복탄ꎥ횵쫛워틔춳짨뗈릲쏅뎬ꎬ틦펪통ꆣ맇닟ퟮ뻞룷ꎬ쫐뛸튪좡붨복붻뚯뗄뿢퓶낲훐ퟢ탨쫤럑쎳듳샭짙뺭뷚튻ꆢ쿭뗪킧쪹풶뎡폐뫃뜡늿복뎡퇔믵뗃솢짙틗뻹횧듦듳업탄짌맽폃맦좻훷쇋돉뛸㊣펪풼뮯뗪뚼ꎬ쯹퓚맻뎬풶훆붻릫닺쿔틔슨쏅짙붻ꎬ쫽쪹럑평돶ꆣ뿢뿉돌뫍쒣쳡맋욷뚩뫳퓚ꗒ뗄폅뺭ꆢ죝럖쿻룼쫐뎬뚨틗쮾?훸좨뻮횮쇋틗맦솿뎬뮹폃엤ꆣ듳듦틔볲죋탔릩뗄훊솢ꎬ쫐퓉뷚쫆펪뇪뗪ퟜ첯럑쏷릫맽쓜춳퓚뗄틦쓇믮쒣헛뿉ꆣ쯍릤ꆢ볙럧솿뫏욽뎡쾡풼돉ힼ쎲늿쇋헟쿔쮾떥뛔튻믽펰죚쯜쎰쿕컊춬짏?놾뗄춳뾪럑ꆣ뮨룶벫쿬캱ꎬ쳢뗄좡짨튻랢폃듙럑쏅뾼폃ꆣ캪쪹럧쪵맦뫋퓚병ꎻ탔붻ꆣ틗틲낺럑캪엹폫폃웤춢샭붻ꆣ웳싛틗엊뿲돉룼볜놾캮튵쓚쿠슰컒슨뺦죚쏇?럆퇐?룾뺿쏜쟦쇋쓒뢪폫실?뻶웳뗈쳶튵웡탍죚쓒캮닟벽뻶췻룾닟벽듀ꎻ뻼뛾?폡쳜
公司治理与资产经营l系才成为研究的主题。从产品技术发展与公司战略个自然结论是:资本结构与非债务税盾大小之间的角度看，企业应加强专用性资产的投资，因为这可降关系也应是负相关的。但这个结论与交易费用经济低生产费用，提高产品质量，并使自己的产品与服务学的某些预期结果相左，因为交易费用经济学认为和其他竞争者有明显的区别(M缸毡，1998)。但这样分期摊销(Amortizat ion)可作为企业使用其资产为的资产很难使用于其他用途，因为二级市场对其评其债务作担保能力的测度。所以Bradleyet al使用估并不象使用企业对他们的评估那样具有价值，亦了折旧、分期摊销和投资税收信贷(Investmenttax 或这样的二级市场根本就不存在(Klein ,et al, 1978 credits)之和对息税与折旧之前的所得的比率作为; W非债务税盾的测度，而此种测度，也可作为可调配资il1iamson, 1985 ; Chowdhry and Coval, 1998)。因而资产专用性对债务比率具有较大的影响。在破产清产的一个测度。Balakrishnan和Fox同意这种观点，算中，专用性资产将会失去很多价值，那就是为什么并在其实证研究中使用了类似的方法。结果显示两专用性资产通常不用来做抵押。如果贷方坚持为专者之间存在显著的正相关系数。R&D和广告支出用性资产融资，则其融资成本将是很高的，因为此时之和与净销售的比率在早期文献研究中也占有一重贷方只具有有限的控制能力。所以，从交易费用理要地位。它们常被研究者用来作为企业非债务税盾论的观点来看，还是以权益融资为优。和无形资产的一个替代(Bradleyet al. 1984; Ti tman 讨论到现在，似乎可得出这样一个结论:考虑债and Wessels, 1988;Balakrishnan and Fox 1993)，这是务与权益融资的治理成本，对于一个公司而言，最优由于它们同样不易被重新调配。Bradleyet al发现的资本结构应是这样一种资本结构，在这种资本结这个比率与资本结构是显著负相关的。构中，投资者追求最大化未来收益，并有权决定在某Balakrishnan和Fox则用R&D对净销售的比率作为专用性资产投资的一个替代，其结果有所差异，尽一时点是进行资产清算还是继续经营(Choate, 管也是负相关的，但相关性并不显著，进一步的，1997)。当资产专用性较高时，资产清算的损失与继Balakrishnan和Fox还利用广告费用支出对销售的续经营相比，其成本一般而言是相当高的。因此，资比率作为现存资产的一个替代，检验了这个比率与产专用性越高，要求的经营收益也越高，相应的，权资本结构之间的关系，结论是显著正相关的。益融资的使用程度也应越高。反过来说，经营利润三、模型及实证结果分析水平越高，一个人将会期望运用更多的权益融资和交易费用理论的一个中心论点是资产专用性在较少的债务融资。下面用上海制造业的数据来验证解释企业债务比率方面扮演-个重要的角色。因一下这个结论。此，我们实证的第一个目的是检验负债率是否随着二、文献回顾资产专用性的提高和经营利润率的增加而减少。另Bradley et al. (1984)与Balakrishnan和Fox外，我们还需实证负债率与收益波动性之间的关系。(1993)在其文献里阐述公司融资研究方法与结果的公司规模对公司债务比率的影响是显而易见的，一多样性。由于他们的研究工作具有典型性，所以我般而言，公司越小，他们发现要获得机构融资是很困们主要介绍他们的分析方法和研究结果。Dijana难的，其原因在于逆向选择和道德风险的存在。因(2001)研究的方法更进了一步，这在讨论我们的结此，在我们的模型中还加入了代表公司规模大小的论时有所介绍。变量。Bradley et al. (1984)与Balakrishnan和Fox样本数据以上海制造业为主，笔者为此走访了(1993)都使用资本结构作为依赖变量。Bradleyet 工商局、机械工业局、商委、化工局、轻工业局等有关d以长期债务的帐面价值与权益市场价值之比代表主管部门，共发出问卷332份。样本选择标准:(1) 资本结构。Balakrishnan和Fox则扩大了测量范围，规模50人以上;(2)时间从1992年到1999年;(3)以长期债务与短期债务帐面价值之和与权益市场价经营范围:单-;(4)必须有完整的财务报表;(5)能值和债务价值之和的比率作为资本结构的代替变提供R&D和广告支出费用或耐久性投资(指与生量。Bradleyet al发现在收益的波动性和资本结构产有关的一系列投资)。问卷回收171份，回收率之间存在显著的负相关系数。Balakrishnan和%。然而可惜的是仅有102家为经营范围单一使用经营所得及其波动性作为不确定性的测度，他的企业。在这102家企业中，能提供92-99年完整们发现同样也与资本结构存在负相关关系。Bradley数据的仅有64家。因而我们的样本容量是640实et al在其研究中还发现一个重要的非债务避税变量证研究所需的数学模型如下:一分期摊销(Arnortization)与资本结构之间也存在Y= al + a2 ARN+α3 NAN+ a4α)[i + aS NEM显著的负相关关系。当然，这个结论与我们熟知的i i ii 非债务避税理论所得出的结论是相一致的，即具有其中:Y为长短期债务帐面价值之和对资产帐i面价值的比率。=1-64)减少税收的支出必定能给公司带来税收收益，因而有时也被认为融资资源来源之一。由此可推出的一αj(j二1，2，3，4，5)为回归系数?췲랽쫽뻝. 47 . 쾵뷇뗍뫍뗄맀믲慬坩愱䌨틲쯣폃듻싛쳖컱릹튻ㄹ탸닺틦쮮뷏뛾䉲整⠱뛠쏇⠲틔횵솿횮쪹ꆪ쿔럇복폐룶맘톧럖웤쇋瑡捲늢헟튪慮坥䙢평헢ꎦ캪맜䉡뇈죽붻뷢듋췢릫냣쓑뇤퇹릤훷맦뺭쳡㔱쫽횤䬽䅄䏓쏦慩ⴴ?㞡ꎬㅤ慤ꎮ憳뛈짺웤늢⥶뛸폃탔뗄싛폫쪱㤷뺭욽짙쿂ꆢꎮ뎤ꆣ랢퓚ퟔ쪹헛敤횮뗘컞㤳폚룶䱬污싊틗쫍쮾솿짌맜쒣펪릩폐뻝퇐뿚嗒볛⢣닅헢닺훐랽죚㤹퇹〰틔놾뫍볤럖훸햮쾵웚튲웳앩훷?ㄹ汥卓뾴닺쯻늻慬탔맛떽좨놾뗣⦡펪폃풽뗄헢컄⠱폐웚䉲쿖뺭웤쮰튲좻쒳뻉楴볤폫캻탎⦣쯼뇈慫歲ퟷ럑웳컒맦퇔퓚ꆣ쫽뻖늿㔰랶刦맘㖣뺿ㄫ눫ꎺ횵깩돉퇹㜸ꎬ횻㌩ㄩ?뎤뷡햮듦컱첯㠴쫇쒣튵⮿튪튻?ꎬ럑뺺뫜쿳ꎻ汬닺뗣쿖틦뷡춶쫇ꎵ쿠탔룟햮룶쿗㤸쯹뚼慤퓚펪퇐쫕놻킩ퟷꆢ猩쮰쪵듦뺻ꆣ곕쏇싊物楳캪폃튵쒣웤컒뻝쏅죋캧䒺뗄ꖡ뷶뿚䣎㴱敬캪뗄폃뻟퓚ꆣ퇐웚릹컱춬첯뢺뇜펦쿺탍?뷩룶呩웳폃헹쓑쪹ㄹ닺죚살퓚릹뷸뇗뇈풽ꎬ컱뷡믘㐩汥쫕쯹뺿뗄죏싛풤떣럖횮뛜횤쿺쯼춬폫獨桮쿖샭햮쪵탔뮹뛔릫풭쏇틔믺ꎺ춹튻ꏈ폐탨㋔?ꪳ퇐뛾탔폃폐쪹웤평뺿햮ꆣ볛쿔퇹쿺쿠쮰쫇⡭?횮벰퓚廗玣튵ꎬ헟쪹폃㤸춨뾴펦탐쪲룟튻죚싛맋폫짜?틦뗃훐횧캪쫇웚놣뫍뗄닢퇐쿔쫛쏇퇹湡닺慮듦컱횤탨릫쮾틲짏킵릲떥쾵뮶㘴쉪꒶싊㊣吱뺿벶뛔탔폐폃컄폚뗄컱䉡횵훸튲⡁맘샭뢺湯볤쪵헢꽭펦쳡폐폃웳榢⦡뎣ꎬ쯆뗄쫇ힷ𧻓웤룶ꆣ䉡뛌벰뮹돶죚ꎺ뷡쓜첯뛔닢뺿훸튻愱늻놾溺춶뫍뇈쪵쮾풽퓚쒣몣릤랢ꎻ쇐볒쫽ꆱ쳆⡩갳쯻뛈갱뗄쫐햮쿞돌쿗쯻랽횮폫浯맘싛쿠牴?횤볓룟쏷폚튵?늻퓲뮹뫵훎헢쟳닺꣓돉튪죋ꆣ污놾웚늨웤랢뇘맻솦쿺쾢뛈훐뇈놻룶틗뷡쵆䙯튻싊뗚킡탍훆돶⠲ꎻꞳ춶짏톧췂?㴱ꎬꆣ훷뎡컱뗄뛈샯쏇램헊뫍뢺牴쾵쯹맘楺㊼잿닺쿔웤뛔폃쫇뿉샭퇹ퟮ쟥쏐놾쟳붫쿂歲没뷡햮뚯늨쿖뚨쿠쮰ꎬ쪹헽싊퇐쳦놻릹扸墻룶랽튻쓦훐퓬뻖컊⧊⠴ꞵ틲쒣⮿껎ꆪ㒣㤸䉡쳢욷뗄쯻룹뇈붫살죚뿘틔뗃돉튻듳쯣풽튲믡쏦楳닻룼빲릹컱탔쿠뚯놾楺ꆣ쓜풴뷡ퟳ慴닢춶폫뛸폃퓚뺿듺훘쫇퓲떫맀쾵맻훐룶뺭햮쿲뮹튵ꆢ뻭놼⦱퇓⦡쓊틆탍?㘴갵㢣폃훊쟸쏇ퟶ좨돶훖뮯뮹쾸냣뺭웚桮럖楳ퟷ헊뫍탔룶룸살릹ꎬ뛈헛듋污쇋퓧헟⡂탂쿔ﯓ탄냧쒿펪톡볓캪짌㌳?쎻ꏎ잽컒죧쫃?⧎ꆣ놾싊믡훆펦쫶퇐뷸볛桭뇈맘뷡慴떱楯쿠탔솿뇰춾뗄뗖돉틦헢ꎬ캴쫇?뛸펪췻짏慮桮캪쏦ퟷ훘풴폫틲ꆣ쮰뻉훖샠웚폃牡뗷훸刦쳦쎹싛퇝샻랢퓱죫훷캯㊷팱쪾쏇쿂ꪻ듓뻍뻟쪧쓜풽릫뺿컶쇋횵溺싊쾵릹楯좻떫温歲맘뷡뭂ꎬ⡍움갱톺놾죚퇹뛔살볌놣퇔쫕퓋몣뫍慮틀볛캪튪쮾횮럇쯹닢쯆쫽컄摬엤뢺䒶듺뗣튻쫇죳펰쿖쇋ꆢ?㤹탍춾퀱뗄ꎺ??닺늻폐좥솦룟쮾릤튻폫쵆ퟷ쫽듦温ꎬ뷡헢뿉탔싛킣랽楳닺늢慮틲맀ꆣ붫튻폚뷡쫕탸곗쫇틦폃훆利뫍삵횵늻뗄듸햮붻틔탅잰뛈쿗ퟷ敹慬쿠풾ꎬ룶볬싊쿬튪뗀듺뇊뮯ꏑ㋄쏐?〲퇹뗖욷듦뷏뫜ꆣ죚ퟷ늽좨ꆢ캪퓚폫헢싛룶늢쫇계램桮뗄쪹枣캪쓇죧쫇룶튻릹틦뺭쪲쿠튲룼퓬?䙢뇤횮좷럇살ꆣ컱틗䉲듻ꎬ랽刦퇐맘믏웤퇓볬훘퇩늨믱뗂뇭헟릤鈴﮵퓍픱볒놾꺺뗊벼퓚듳뛠쯹랴뻟ꎬ틦潸䉡뢺룶쫇뷡캪慫늻쿔?춶ퟔ갱뛾퇹㤸맻뫜폅뷡룶ꎬ펪難떱풽뛠튵뫍?솿뚨햮쮰평럑慤⡉쯹튲慮램䒺뺿웳뗄響쏖퇩닺튪뢺퓶뚯쿔뗃럧릫캪뻖뻑봱쒲뛗㜱죝쫵⢢뗄볛틔맽퇐폐헢쫐퓲놾污쿠뷡웳쿔훸벺㤹벶뻟듻룟ꆣ싛릫퓚늢⡃폫탔컱쫕듋뛜폃汥湶뗃뿉춹훐튵?맻Ꭓ쇋햮볓뛸믺쿕쮾ꆢꇔ웎쨨럝뺭솿퓗퇐뫍物랢ﭥ펰횵살뺿뗤퓚뎡삩뷡歲맘싛튻폫튵훸헽ꤹꎬ뗄㠩쫐폐랽ꎺ쮾헢桯좨쫽䉲뇜쫕뿉듳뺭?敳ퟷ튲럇쒱폃뷇싊뛸횮틗릹맦ퟟ쟡㧄횸펪쫇쪲뺿䛊獨햹틲닺ꆣ뎡볛楮㖣쿬ꎬ볡듓뾼뛸훖좨慴쓋쿠쮵틦뻝랽탍쳖慤듳릹楓닢맘쮰폫훂췆킡붻볃쪹瑉뇈캪맻햼햮죂쯹퓏룶탔즫쫇복컊볻죚듦쒣럃릤ꢱ믘랶㊡㘴𥉉뷡캪욷떫뛔횵돖틲싇퇔뻶斣펦죚살汥쫐뛈뇤돶톧汬싊뿉쿔Ꭓ폐컱쫗닮響뇈퓚럱짙듳튵벣묨짺쫕캧?폫ꎬꆣ쓇붻램탔싛쇋뗄桮쾵횮컒틗폃뷸맘헢폫웤ꎬ캪햮놾뚨?ꟓ듋뗄퇩맻뎡솿틲죏敮ퟷ뗷곒쪾튻쮰틬?싊쯦맘쫇킡뻖먨㌩묨떥쪵릫整퓚뻍틗뺭컒횮닢듺慬ꆣ볤쏇럑㧄뿉럾퇹움틠뭃듋ퟮ뷡퓚ꎬ뫍횤볛쯻뛸튻뗄캪?엤솽훘뛜폫ퟅ쇭쾵뫜틲뗈ㄩ㔩愱ꆣ쮾웆쫇럑펪뷡쯹쏇뇈솿쳦沺䉲튲쫬벴폃늽붵컱쪱폅쒳?좨뺡ꆣ삧폐쓜햽닺캪폃샻맻틔뗄듺랶뇤쵆慤듦횪뻟뺭ㅤ맘싔쟥쪲샭죳뗄컒뷡뇭캧佘汥퓚폐볃캪ꎬ?慮횹桡쎴ꎬ??睤?桲?
l公司治理与资产经营υ 二| ARN;为R&D和广告支出费用或耐久性投资四、结束语从理论上分析，公司专用性资产在解释财务比对净销售的比率(专用性资产)率方面具有明显的重要性。也就是说，资产专用性NAN;为净所得(或净损失)与摊销之和对净销与公司决策应有显著的关系。由于不完全合约的存售的比率(经营利润率〉在，企业真正所需的是能产生所须结果的治理结构。∞'1;为每年经营收益变化百分比的标准偏差寻求治理成本最小化的投资者倾向于采用最优的有(波动性)保证的支付，而这种支付是资产专用性的画数。负NEM;为职工的平均人数(工厂规模)债融资和权益融资都代表了一个清晰的治理结构，数据来源，可从64份有效问卷中得到，其中每一种治理结构在不同的成本上提供了获取正确管ARN;和NAN，依99年数据计算。α'Jl则依92-i理的不同方式。从治理结果看，一个公司应以权益99年8年间数据计算。l、.JEM;依99年数据计算。资本作为其专用性资本的来源。因为与负债融资相计算结果如下:比，其交易成本是很低的，而且它还可防止未来潜在Y=十一 ii的冲突，避免机会主义行为并保持竞争优势。然而，(’ .骨)(一')( *骨)我们的研究结果却呈现出相反的结论。为何会出现一( -06)∞L一(-05)NEMi这种情况呢?我们的解释是，这与我国工业企业所( -1. 249) () 处的融资环境有关，或者说，软约束是其出现的一个2 adj. R= O. 132 F = 6. 153善幡警主要原因，这将在作者的后续文章中做深人探讨，本(注:’;’’ ;" '0.∞1) 文因篇幅有限，不再展开叙述了。2结果显示，R调整值为，模型在α参考文献水平下显著。由计算结果我们可得到下面四个结z仓:1 费方域.{企业的产权分析〉上海三联书店，1998结论1:变量ARN的相关系数为并在2 F山ubotnet al. {新制度经济学〉上海财经大学出版社，水平下显著，因此，公司债务比率与资产专用性3 坠lakr温lIl8IlS, Fox. Asset specificity, finn hetercg自由tyang田pital馆田田t咱cl\也nag面目ltJournal, 1993,9, 623-632 之间呈正相关关系(t统计值=)。这就是4 Bradley M, et al. on the existence of an optin咀1capi时structure说，资产专用性对公司借贷能力没有显著的负影响。Jo山nalof finance, 1984,39,857 -858 所以专用性的资产应以权益融资为主这个命题对上5 αYJate G M.τbe govemaoce problem, asset取到白cityand∞耳XlIate海制造业而言并不存在。fmancïr唱~dec丽α of &xnrnic坠也悦。，rar划臼garñzatioo.，结论2.变量NAN的相关系数为一并在1997,33,75-90 6四jar咀 specificity atld a finn’s boπowing ability Jo田nalof 水平下显著(t统计值=)，由此，我们E∞nomic Behavior 8!ld Orgatlization, 2001, 45,69 -81 可直接得出下面命题:经营利润率与公司债务比率7 M臼19PY. Exploiting innovation options: an eJllpirical analysis of 负相关。这是因为随着债务比率的提高，公司交易R&D -intensive firms Journal of E∞nonúc Behavior 8!ld 成本(包括治理成本)会相应增大。此时，企业最好Organi7ation, 1998, 35,229 -242 以一种新的融资方式代替债务融资，否则，企业将会8 Menard C. Inside the black box: the variety of hierarchical forms. IN:GrOE到ewegen，J. (ED) Trar国ction∞steconomics atld beyond 陆人财务困境。(这儿所对应的一个显著事实是:由Kluwer Academic Publishers, Boston, 1996 于我国制造业内生融资能力较弱，因而企业负债比率较高，所对应的一个必然结果是企业经营利润率Tran皿ctionCωts Asset Specificity and the 水平较低)Decision ofωrporate Financing 结论3:变量α)1的相关系数为一(-Qian Chunhai He Xuguangαlyangli吨nan06)，但与企业的债务比率的关系并不显著。呈负相The r回臼rchcent町of∞ntern归，raryfinan恒。fsh8!1ghai jiaotong university 关关系符合交易费用理论及经营不确定理论的观Abstract: Asset specificity has an im归，rtantimpact on the 点，即经营波动性越大，标准偏差越大，则对贷方而decision of ∞环卫Dratefinancing. In the well-known transaction 言，其不确定性越大，我们的研究结论与Bradleyetα:>sts framework we analyze the relationship between asset a1和Ba1akrishnan与Fox相类似，但显著性有差别。specificityand ∞rporate financing, and we find it is optimal to 结论4:变量的相关系数为一(一05)，同use equity financing for specific asset, becaωe its transaction 样与企业的债务比率的关系并不显著。这与我们前∞st is lower than debt financing. Furthermore, it can prevent 面研究的结论相左，也与日üana(2001)的结果相异。potential future ∞nflic毡，avoid opportunistic behavior and keep 一种可能的解释是:随着市场的逐步完善，贷方将更itsα)ffipetitive advantage. 注重企业的成长性，这个结论也从另一个方面说明，Keyw倒也Transaction<=ts, A黯t取对ficity，Govemanoe 上海制造业目前从业人员的素质不太令人乐观。s位1且. ?췲랽쫽뻝〈上海管理科学)2∞2年第2期
