研究报告 2
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2024 年以来，债券市场“资产荒”表现持续，担保机构作为债券增信的提供者，
其业务发展态势与债券市场资产供给情况紧密相关。
近年来，我国债券市场呈现明显的“资产荒”特征，主要表现为在市场流动性保
持合理充裕的前提下，“稀缺的优质资产”与“过剩的资金供给”不匹配，市场处于
低利率环境，而低利率与“资产荒”之间相互作用。
中国人民银行发布的《2024 年第一季度中国货币政策执行报告》指出“从微观层
面看，市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了影响。一季度，银行、保险等机
构出于‘早买早收益’的考虑，资产配置需求集中释放。”该表述不仅肯定了“市场
缺乏安全资产”这一核心问题，更反映出金融机构在资产短缺预期下的行为模式——
通过提前配置来锁定有限的安全资产，这种行为反而进一步加剧了市场的供需失衡，
推动收益率下行。
2025 年 1 月，中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债，其在《2025
年第一季度中国货币政策执行报告》中解释了阶段性暂停买入国债的原因——“年初，
国债市场供不应求状况进一步加剧，10 年期国债收益率一度跌破 %的历史低位。
1 月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需
要。”这一表述亦反映了安全资产稀缺的现状。如图 和图 所示，国债收益率曲
线下移，其中作为债券市场“定价之锚”的 10 年期国债收益率持续走低。
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图 银行间市场国债收益率曲线变化情况一
研究报告 3
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图 银行间市场国债收益率曲线变化情况二
而 2024 年以来，中国人民银行实施了一系列降息降准等举措——2024 年两次降
准共 1 个百分点，同时下调支农支小再贷款利率和 LPR。这些举措通过降低实体经济
融资门槛，激活小微企业、制造业等领域的投资活力，定向培育和补充优质资产供给，
试图缓解“资产荒”。
我们基于“资产荒”的宏观量化指标——“AS 指数”（资产短缺指数）对 2024 年
和 2025 年上半年情况进行估算，结果显示：2024 年 AS 指数为 ，2025 年上半年
该指数降至 ，资产荒程度有所缓解。但两次 AS 指数均大于零，表明优质金融资
产供给仍无法满足资金需求。
在“资产荒”环境下，具有“低信用风险、高流动性及稳定收益”特性的城投债
成为各类金融投资机构良好的投资标的，大量的资产配置需求集中于城投债。但受“遏
制增量、化解存量”的城投行业监管导向影响，城投债发行审核趋严，其供给规模持
续收缩：根据 Wind 统计数据，2024 年城投债发行总额为 万亿元，同比下降
%；2025 年 1－6 月，城投债发行总额为 万亿元，同比下降 %。此外，
特殊再融资债及每年专项债化债额度的落地，通过置换存量城投债补充政府财力，城
投平台“借新还旧”的融资需求相应减少。
城投债资产的稀缺，使得金融机构对投资该类资产的风险补偿要求有所降低，
2024 年以来，城投债的信用利差整体呈震荡收窄的趋势。以 3 年期 AA+级城投债为
例，其信用利差在 2024 年呈现“M”形走势，其中在 2024 年第四季度，受央行实施
一系列货币政策的影响，信用利差在大幅走阔后回落。2025 年上半年，市场资金面适
度宽松叠加地方政府化债政策持续推进，信用利差延续下降态势后小幅回升，处于相
研究报告 4
对低位。截至 2025 年 6 月末，3 年期 AA+级城投债的信用利差较 2023 年末下降
个 BP。
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图 3年期 AA+级城投债信用利差走势
担保机构的债券担保业务与城投债发行情况的关联度较大，截至 2025 年 6 月末
担保机构担保城投债券占其担保债券余额的比重约 70%，有绝对比重但呈下降趋势。
这一趋势在发生额角度呈现更为显著，2023－2024 年和 2025 年 1－6 月，城投债担
保发生额占其担保债券总额的比重持续下降至 %，其在低利率环境与城投债信
用利差缩小的双重作用下更为突出：
一方面，在低利率环境下，城投债的发行利率降至低位，若担保费不变，其占企
业融资成本的比例将明显上升，企业会重新考量担保的必要性。另一方面，城投债信
用利差缩小，意味着市场下调对城投债的风险定价，部分即使信用资质偏弱的城投企
业无需担保亦能实现低利差发行。
担保机构增信对融资方综合融资成本的优化效应减弱，伴随的是担保费率进一步
下调以及债券担保业务规模的下滑（根据 Wind 数据，2023－2024 年末和 2025 年 6
月末，担保机构的债券担保余额分别为 亿元、 亿元和 亿元
1），未来这一趋势预计仍将延续。基于上述变化，担保行业需重新审视当前面临的困
境并调整其发展路径。
1!受Wind统计口径的影响，截至 2025年 6月末的金融产品担保余额较实际值略有差异。!
研究报告 5
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（一）城投债担保业务规模减少，担保行业面临转型压力
从担保机构的债券担保规模来看，2024 年，城投债担保业务发生额同比大幅减
少，债券担保业务发生额相应减少。而在 2025 年 1－6 月，受益于担保机构扩展产业
债担保业务，其债券担保业务发生额同比增长 %。
从担保机构的业务结构来看，2023－2024 年和 2025 年 1－6 月，城投债担保发
生额占其债券担保总额的比重持续下降，担保机构债券担保业务结构正处于调整变革
之中，这一调整受到城投企业转型及整合的影响，然而担保业务客群仍聚焦于地方国
有企业，对应的核心风险特征在当前阶段未发生显著变化。
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图 近年来担保机构的债券担保业务发展情况
这种变化对担保行业造成一定冲击：
一是业务增长面临瓶颈。当城投债供给减少时，担保机构之间对有限城投债担保
项目的竞争日趋白热化，担保费率被不断压低，利润空间持续收窄，依赖于该市场的
城投债担保业务面临增长瓶颈。
二是区域风险结构分化加剧，跨区域经营现象增多。经济发达、财政实力雄厚的
地区，其城投平台资质较为优良，它们往往更倾向于“裸发”以节约融资成本（下文
将详述）。而真正有增信需求、愿意支付担保费的，多是来自财政实力偏弱、债务率
较高地区的平台。出于业务拓展需要，部分担保机构采取扩大经营范围的展业策略，
研究报告 6
进而增大了资产质量的下行压力。
（二）“裸发”趋势蔓延，担保增信的边际价值减少
债券市场“资产荒”也体现为发行人“裸发”债券的规模和占比明显上升。根据
Wind统计数据，2023－2024 年和 2025 年 1－6 月，在发行人主体级别为 AA级的城
投债中，不进行第三方担保的“裸发”债券占比分别为 %、%和 %，
“裸发”倾向明显增长。
该趋势表明，当可配置资金远多于可投资资产时，资产方（发行人）的议价能力
显著增强，权力关系从资金方向资产方转移，担保所提供的增信效应和降低发行利率
的边际效用有所下降。具体而言：
首先，从发行端看，担保增信的“降利差”效果明显减弱。2024 年以来，债券发
行利率走低。以发行人主体级别为 AA级的 3 年期城投债为例，经测算得出，在 2023
－2024 年和 2025 年 1－6 月，有担保和无担保的发行利差分别相差 、
和 ，担保增信的“降利差”效果持续减弱。对于发行人而言，支付给担保公司
的担保费，可能已高于其通过担保所能节省的利息支出，从经济上考量，“裸发”变
得更为划算。
其次，从投资端看，入库标准被动放宽。在“资产荒”的压力下，部分投资机构
为了完成配置任务，适度放宽了对特定区域、特定评级债券的入库要求。投资者行为
的这种适应性变化，进一步削弱了发行人寻求担保的外部压力。
债券市场“裸发”趋势的蔓延，对担保行业造成了较大冲击，这意味着担保机构
流失一批优质、安全的客户群体，业务份额不断减少。受此影响，担保机构为弥补客
群的流失，如果采取向下沉市场或非熟悉行业转移的展业策略，势必对其自身的风险
识别、定价能力提出很大挑战。
（三）增信参与者扩容，马太效应凸显
随着各省市担保体系的持续建设完善，数家担保机构相继设立，愈多担保机构成
为债券担保市场的参与者，根据Wind统计数据，市场上从事债券担保的担保机构合
计从 2022 年末的 54 家增至 2025 年 6 月末的 64 家，具有充足资本储备的担保机构
加速进驻资本市场，推动行业竞争格局持续加剧。而与此同时，部分弱资质发行人基
于担保费用与反担保措施、担保决策审批效率、传递强烈股东支持信号等因素考量，
选择自身股东为其债券发行提供担保，进一步促使债券市场“资产荒”，担保行业竞
争态势明显。
研究报告 7
此外，担保行业马太效应持续凸显，行业系统性风险集中，加大中小担保机构展
业压力，削弱市场竞争的“鲶鱼效应”。一方面，作为资本驱动型行业，头部担保机
构往往可以通过多渠道补充资本、提升综合竞争力，如政府部门直接资金注入、合并
区域内其他担保机构组建担保集团和资本市场发行可续期公司债券等实现资本金的
快速提升，拓宽了业务规模的上限；而中小担保机构受限于资本金无法承接大规模项
目。另一方面，头部担保机构凭借自身高信用评级、品牌声誉及更为完善的风控体系，
加速抢夺优质客户，造成中小机构被动分割“高风险、低收益”资源。
根据 Wind 统计数据，2023 年－2025 年 6 月末，前十大担保机构债券担保余额
占总额的比重分别 %、%和 %，始终处较高水平。
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图 2025年 6月末前十大担保机构债券担保情况（单位：亿元）
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担保债券余额 占比
研究报告 8
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（一）推进产业债担保转型路径
近年来，中央金融工作会议等多次指出“坚持把金融服务实体经济作为根本宗
旨”，强化金融机构服务实体经济导向；2024 年政府工作报告提出“大力推进现代化
产业体系建设，加快发展新质生产力”，凸显了产业发展在经济建设中的关键作用。
《关于深化债券注册制改革的指导意见》进一步明确“提升债券市场服务国家重大战
略、现代化产业体系建设和实体经济高质量发展的能力”，国家政策导向下，为资本
市场产业债发行释放了更大的积极信号。2024 年，产业债累计发行规模 万亿元，
同比增长 %。
而担保机构在政策号召、城投公司产业化转型和城投债券供给收缩等多种因素的
驱动下，持续推进产业债担保的债券担保业务转型。根据Wind统计数据，2023 年－
2025 年 6 月末，产业债担保规模明显增加，其占担保机构担保债券余额的比重快速
上升；各担保机构对产业债担保的重视程度愈发提升。
从行业分布来看，担保机构担保产业债的发行人集中在租赁和商务服务业、综合、
房地产业、非银金融业、制造业和建筑业等领域，其中房地产领域的产业债主要由中
债信用增进投资股份有限公司提供增信支持，与其业务的政策属性有强关联。
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图 近年来产业债担保情况（单位：亿元）
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2023年末 2024年末 2025年6月末
担保机构担保产业债余额
产业债担保余额占担保机构担保债券余额的比重
研究报告 9
从实践角度，担保机构在向担保产业债券领域转型的进程中，伴随的风险同样需
引起重视。对于传统产业债，发行人以实体企业为主，其经营状况与宏观经济周期关
联度高，且涉及的细分行业领域多元，不同行业间的风险特征存在明显差异。这就要
求担保机构进一步提升自身研究能力，以支撑风险研判与风险定价的准确性，防止因
盲目推进转型而加大代偿风险。对于由城投公司转型的产业主体，担保机构需验证其
城投属性的剥离程度、审慎判别其转型的实际成效。
（二）资产证券化、离岸债券担保的积极探索
部分中小企业存在自身主体资质偏弱、持有大量流动性差但现金流稳定资产的特
性，资产证券化产品一定程度上缓解了其融资问题。政策层面，近年来，各级监管机
构出台多项办法和通知，涵盖完善资产证券化规则体系、支持金融机构开展资产证券
化业务、支持绿色资产证券化产品发行等。风险层面，资产证券化产品可以通过结构
化设计实现基础资产与原始权益人的风险隔离，同时顺序偿付、差额支付机制的设置
为产品信用提供重要支撑。从业务布局与风险收益匹配角度来看，部分担保机构拓展
资产证券化产品业务将成为其业务探索的可行选择。
根据 Wind 统计数据，2023 年－2025 年 6 月末，资产证券化担保规模及参与机
构数量均呈增长趋势；2025 年 6 月末分别为 亿元和 31家，资产证券化产品增
信的现有存量规模仍较为有限，但已有多家担保机构积极推进该类业务的实践工作。
中资离岸债发行呈现扩容趋势，根据Wind统计数据，2024 年中资离岸债发行规
模同比增长 %。一方面，美联储降息降低离岸发行融资成本，另一方面，境内城
投债券发行“控增化存”的背景驱动部分城投公司转向离岸市场融资，审批流程便利。
中资离岸债相较于境内发行品种通常具有更高的票面利率基准，该特性亦提升了担保
机构压降发行人融资利率的空间。
根据Wind统计数据，2023－2024 年和 2025 年 1－6 月，中资离岸债担保规模呈
明显增长态势，愈多担保机构布局中资离岸债担保领域，结合离岸信用风险定价逻辑
及跨境监管要求启动了先行性探索，此举既为中资企业获取离岸资金提供信用支持，
也为行业探索离岸担保业务的运营模式奠定了基础。
研究报告 10
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图表 近年来中资离岸债担保情况（单位：亿元、个）
担保机构在进行担保品种多样化创新探索时，需充分结合市场环境特征及自身风
险承受水平。资产证券化产品监管体系呈现复杂且精细化特性，离岸债券发行需全面
满足跨境审查，且宏观经济政策调控会对两者的市场供给与需求结构产生显著影响。
结合当前资产证券化市场扩容、离岸债券发行需求释放的市场态势，担保机构应在有
效管控风险的前提下实现业务探索。
（三）深化政策职能，嵌入风险分担机制
2022 年以来，政府部门多次召开会议或发文，强调切实发挥政府性融资担保机
构职能，加强对中小微、“三农”、民营企业等的金融支持，并配套出台了一定的便利
制度。2024 年 7 月，财政部合同科技部、工业和信息化部、金融监管总局引发《关于
实施支持科技创新专项担保计划的通知》，明确对科技创新类中小企业担保分类提高
分险比例，加大风险补偿力度。2025 年 2 月，财政部、国家发展改革委、工业和信息
化部、农业农村部、中国人民银行、金融监管总局联合发布《政府性融资担保发展管
理办法》，从机构定位、业务规范、政策支持、绩效考核和监管机制等维度进一步完
善政府性融资担保体系管理框架，其中明确提及政府性融资担保机构“不得为地方政
府融资平台融资提供增信”。
政府性融资担保机构不断深化政策职能既是政策导向的必然选择也是符合其自
身发展战略的合理选择，积极开展政策性业务不仅是践行其准公共定位的核心路径，
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2023年 2024年 2025年1-6月
中资离岸债担保规模（左轴）
参与中资离岸债担保担保机构数量（右轴）
研究报告 11
更能通过地方各级财政部门的多元化支持实现自身的良性发展：资本金注入夯实其业
务规模的根基，风险补偿机制能有效分担其面临的代偿风险，部分产品代偿率上限的
设置锁定其风险敞口；依托担保费补贴和业务奖补可拓宽担保机构降费让利的空间，
支持普惠领域发展的同时保证其自身稳健经营。
围绕风险分担机制的完善，政府层面持续发力。一是国家融资担保基金（以下简
称“融担基金”）的设立，作为支持政府性融资担保体系建设的重要举措，融担基金
以再担保风险分担、股权投资等方式引导更多金融资源聚焦小微企业、“三农”、创业
创新及战略性新兴产业等，切实强化普惠领域融资支持力度。近年来，融担基金规模
实现稳步增长。2024 年，融担基金新发生再担保合作业务规模 万亿元，服务市
场主体 万户；2025 年 1－6 月融担基金新发生再担保合作业务规模 万亿
元，其中支小支农业务规模 亿元，500 万元以下业务规模 万亿元，分别占
全部合作业务规模的 %、%，深度聚焦支小支农主业。截至 2025 年 6 月
末，在保业务规模较上年末增长 %至 万亿元。二是部分区域各级地方政府统
筹金融资源，积极推进普惠金融生态体系建设，推行“4321”风险分担机制，明确省
级再担保机构、担保机构、合作银行与地方政府的风险分担比例，显著提升担保机构
担保普惠领域的积极性。为进一步增强政策扶持的精准度，多地还针对纳入“4321”
体系的重点产品额外追加风险补偿。
政府性融资担保机构应深度嵌入风险分担机制的建立与运行中，积极会同合作银
行、省级再担保机构及地方财政基于业务属性、差异化产品场景设立兼顾政策导向与
风险适配的风险分担方案，推行普惠产品落地，动态分析调整风险分担机制，切实履
行政策性职能。
（四）阶段性发展压力仍在，健全长效风控机制
当前时期，担保机构阶段性发展压力的核心在于“资产荒”问题凸显。一方面，
与城投债担保业务的收缩存在高度关联，在城投行业“控增量、化存量、促发展”的
核心政策下，过往以城投债券担保为主的部分担保机构传统意义上的优质资产来源锐
减、业务形态面临重构压力，需打破对城投债担保业务的依赖，构建多元化担保业务
格局。另一方面，监管部门明确要求担保机构回归主业，重点扶持小微企业、“三农”
融资发展，但此类主体的经营规模较小、控风险能力较弱，经营状况易受宏观经济及
市场环境变化影响，非低风险优质资产；此外，政策层面倡导担保机构逐步减少、取
消对小微企业、“三农”等经营主体的反担保要求，一旦发生代偿降低了其追偿的可
能，如何设立切实有效的风险防控机制，提前进行风险识别、规避潜在代偿风险成为
研究报告 12
担保机构的重要任务。
担保机构应以全面风险管理为导向，运用科技赋能，完善“客户准入、保前尽调、
保后管理、代偿追偿”的全链条制度体系，健全长效风险防控机制，提高自身核心竞
争力。
联合资信认为，随着融资主体供需结构调整，担保业原有的展业逻辑受到一定冲
击，行业成长动能趋弱，但得益于监管体系的持续完善、担保机构多元化业态的探索
和风控能力的不断强化，整体行业风险可控，展望稳定。未来需关注担保机构业务转
型的实际成效，警惕其因过度扩张而引发的潜在风险。
