上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 上市公司分类监管研究 上海证券交易所-复旦大学联合课题组 课题主持人：包季鸣、廖士光 课题组成员：李若山 唐跃军 吕明方 李如成 张艺 1
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 目 录 课题摘要...........................................................................................................................................3 1.导论..............................................................................................................................................4 研究背景与研究意义........................................................................................................4 研究背景...............................................................................................................4 研究意义...............................................................................................................4 创新之处............................................................................................................................6 2 我国上市公司分类监管的现状...................................................................................................7 按规范运作和风险情况分类监管....................................................................................7 中小板的分类监管............................................................................................................8 创业板的分类监管..........................................................................................................11 3国外上市公司监管.....................................................................................................................15 监管的原则......................................................................................................................15 监管的手段......................................................................................................................15 4上市公司的分类监管指标体系的构建......................................................................................17 分类监管的原则..............................................................................................................17 上市公司的分类评价指标..............................................................................................18 公司治理水平.....................................................................................................18 盈利能力和成长性.............................................................................................19 募集资金使用情况.............................................................................................21 风险水平.............................................................................................................23 信息披露行为.....................................................................................................24 特殊行业和特大公司.........................................................................................28 5分类监管的建议.........................................................................................................................30 分类评级结果的使用......................................................................................................30 分类标准的动态调整......................................................................................................31 发挥证券交易所一线监管的职能..................................................................................31 建立分类监管的联合监管机制......................................................................................32 2
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 课题摘要 本课题针对我国证券监管工作面临的监管资源短缺与监管任务繁重的现实矛盾，探讨了我国上市公司分类监管的理论意义和现实意义，通过分析我国上市公司分类监管的现状，以及对国外上市公司的监管原则和方法的借鉴，抓住了阳光交易这一主线，提出了我国上市公司分类监管的思路与对策，即对上市公司的分类监管应强调其多层次、多角度和动态性，应该充分考虑分类监管对上市公司的内部管理、高管人员的行为乃至市场策略所造成的影响，在此基础上，为我国的上市公司分类监管制度的改善和优化提出了积极的操作建议。 3
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 1.导论 研究背景与研究意义 研究背景 首先，加强监管的紧迫性。后危机时代新的市场形势为资本市场创造了良好的发展机遇，同时对市场监管也带来了新的挑战。这种挑战涉及到监管理念、监管制度、监管手段、监管技术等各个方面和不同环节。证券市场发展日新月异，新情况、新问题层出不穷，对监管工作的创新性提出了很高的要求。从配置监管资源、提高监管工作针对性的意义上来说，监管工作既不应也不可能实现“一把抓”，只有突出监管重点、进行分类监管，才能使监管更具针对性和有效性。 其次，科学监管的必要性。在监管资源有限的情况下,为了达到突出监管重点的目的,对于分类评级较高的上市公司,可以少分配一些监管资源；而对那些分类评级较低、存在重大风险的上市公司,则应该多加关注,通过实施更为严厉的监管措施和更加频繁的督促指导以促进其规范运作、化解风险，以达到合理分配监管资源,提高监管效率的目的。 最后，分类监管的可操作性。与目前相对比较成熟的分类监管实践——证券公司分类监管相比，证券公司的分类监管以风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况，将证券公司划分为创新类、合规类以及风险类，分类监管效果显著，创新类券商获得了极大的发展动能，而风险类券商则通过分类监管，有效地化解了风险，或关闭解散、或被吸引合并。上市公司分类监管与证券公司分类监管有着相似的出发点，但是在可操作性方面也存在较大的差异。证券公司分类监管是对业务相似、股权性质和结构也比较类似的同行业公司的监管，分类评价的难度相对较小；而整个A股市场的上市公司所属行业众多，控股股东和实际控制人区别很大，业务模式、成长性和风险来源也不尽相同，如何能够在统一的分类评级指标下，兼顾各类上市公司的特点，做出一个合理、综合型的评级是可操作性方面需要解决的重要问题。 研究意义 现阶段，中国上市公司的监管以《公司法》、《证券法》及《中国上市公司治理准则》等法律规章为基础，兼管实践工作取得了丰硕的成果，但同时也存在较多的问题，本文借鉴了上市公司监管的国际经验，结合中国上市公司的特殊性， 4
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 提出了上市公司分类监管的评级指标体系，这对于规范上市公司运作和推进证券市场的健康发展都具有非常重要的意义。具体而言，对于上市公司分类监管的研究意义有以下几个方面： （一）对监管部门的意义 首先，上市公司综合分类评级可以使监管机构更加全面地了解上市公司的运作状况，为资本市场的监管提供一个统一的、可量化的评价标准。 其次，分类监管有利于提高监管部门的监管效率。一方面，随着上市公司数量的迅速增加，以及新的融资产品、融资方式等金融市场创新品种的层出不穷,证券市场监管的复杂程度显著提高；另一方面，上市公司质量良莠不齐,而监管资源却不能随着证券市场广度和深度的扩张而同步增长, 我国证券市场的监管部门除了对上市公司的市场准入和证券市场参与主体行为进行监管外，还承担着规划证券业发展和制订相关法规、规章制定的任务。在证券监管资源极为有限而上市公司更加多元化的情况下，以统一的综合评价体系对上市公司进行分类监管，难免会在上市公司中造成监管资源与监管力度分配的不均衡，最终形成该监管的不加强监管，不该监管的监管过度的局面。如果对目前1900多家上市公司继续沿用以往传统的监管制度,对于运作规范、财务状况良好的上市公司也应用与存在重大风险的上市公司同样的监管标准, 就会分散监管资源,不能达到监管资源的优化配置。因此，对上市公司分类监管的研究具有合理优化监管资源配置，减轻证券监管部门负担，增强证券监管有效性的重要意义。 （二）对上市公司的意义 首先，上市公司的分类评级是一种可贵的信号，有利于减轻资本市场中信息不对称的程度，降低分类评级较高上市公司的融资成本，而对于那些分类评级较低的上市公司而言，则可以起到鞭策和促进的作用。 其次，分类监管有利于减轻上市公司的社会负担。对于上市公司而言，在统一监管模式中，各类上市公司都承担着种类繁多的上市义务，每年要花费大量的人力、物力和财力以配合监管部门的监管，而上市公司分类监管的直接结果将是分类评级较高的上市公司相对而言旅行较少的上市义务，使其能够更加集中精力和资源专注于公司业绩的提升，更好的服务经济大局。在已经试行的《上海上市公司分类监管工作指引》中规定，除了正常类上市公司之外，需实行定期报告和临时报告重点审核；风险类上市公司则实行强制信息披露，督促公司落实风险控制措施；对违规类公司，根据需要按月进行董事长谈话，督促落实整改措施并披露，拒不整改或未落实整改措施的，视情节轻重暂缓受理再融资申请或出具再融资申请的否定意见。 最后，分类监管综合评价体系的实施，可以对上市公司启到及时示警的作用， 5
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 督促上市公司及时化解风险，持续良性运作。 （三）对投资者的意义 资本市场是信心市场，我国资本市场发展仍然处于“新兴加转轨”阶段，有效保护投资者特别是中小投资者的信心是增强市场吸引力、实现长远发展的重要保证。只有坚持从严监管理念，坚决抑制市场过度投机炒作，坚决打击违法违规活动，才能全力维护市场公平、有效和透明。 首先，上市公司的分类可以为投资者作出决策提供重要的参考依据和资产组合调整和分配的重要考虑因素。 其次，有利于节省投资者的投资成本，保护投资者的利益。上市公司所承担的上市义务也是投资者的投资成本之一，分类监管对上市公司实行区别对待减少了分类评级较高的上市公司的社会负担，同样也在很大程度上降低了投资者的投资成本。另外，分类监管所形成的上市公司之间的竞争机制将无形中将提高上市公司规范运作的整体水平，进而 提高投资者的投资收益。 最后，分类监管及其综合评价体系有助于营造一个更加理性投资的氛围和信息透明公开的环境，从而提高投资者资金利用的效率。 创新之处 第一，本文在明确提出了上市公司分类监管的目标和原则，在借鉴国外上市公司监管原则和方法的基础上，构建了我国上市公司分类监管的综合评价体系。 第二，兼顾监管导向和投资者导向，我国上市公司信息披露的标准一向都是强调服务于监管，采用客观的统一披露标准，这在一定程度上会导致投资者的“信息疲劳”，影响信息披露的效率和效果。而分类监管强调对上市公司区别对待，以信息披露是否对股价有重大影响为原则，因此，凸现了分类监管以服务投资者的意义。 第三，本文对分类监管的动态调整规则等问题进行了探索性的思考，以切实保障分类监管模式的顺利实施。 6
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 2 我国上市公司分类监管的现状 按规范运作和风险情况分类监管 《上海上市公司分类监管工作指引（试行）》根据上市公司的规范运作和风险情况，将上市公司分为正常类、关注类、风险类和违规类等不同类型进行分类监管。上海证管办对正常类以外的各类上市公司，实行定期报告和临时报告重点审核；对风险类公司，实行强制信息披露，督促公司落实风险控制措施；对违规类公司，根据需要按月进行董事长谈话，督促落实整改措施并披露，拒不整改或未落实整改措施的，视情节轻重暂缓受理再融资申请或出具再融资申请的否定意见。具体的分类标准如下： 一、正常类上市公司：运作无明显违法违规情形的为正常类上市公司。 二、关注类上市公司：上市公司存在以下情形之一的，为关注类上市公司： 1．定期报告、临时公告信息披露存在表述不清，有信息披露不完整、不准确、虚假陈述嫌疑。 2．公司披露的信息与日常监管掌握情况存在较大差异。 3．被上海证券交易所内部批评。 4．定期报告显示对外担保数额超过净资产30%。 5．委托理财存在风险隐患或违规嫌疑。 6．募集资金改变投向或不按承诺期限及时使用。 7．公司财务状况异常的，或一家分支机构的利润或收入占公司当期利润或收入20%以上，或分支机构利润总额占公司利润总额50%以上，或公司非经常性收入产生的利润占公司利润总额50%以上的。 8．公司被出具保留意见或解释说明段审计报告。 9．公司二级市场股价出现异常波动。 10．有投诉、举报。 11．公司管理层、经营层变动频繁。 12．公司有资产重组意向。 13．媒体对公司涉嫌违规、损害投资人利益及潜在风险有报道或评论的。 14．存在其他应予关注事项的。 三、风险类上市公司：存在以下情形之一的为风险类上市公司： 1．公司的股票交易被证券交易所特别处理。 2．委托理财存在以下情形之一：⑴委托理财所获利润占当年净利润的30%以上或委托理财发生亏损；⑵委托理财金额占最近一次募集资金总额20%以上或绝对金额在1亿元以上的；⑶委托理财金额占净资产30%以上。 7
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 3．上市公司对外担保存在以下情形之一：⑴对外担保总额占净资产70%以上或为单一公司担保的金额超过公司净资产的20%；⑵公司披露的被担保公司存在资产大幅萎缩、经营状况严重恶化等重大风险；⑶已经因担保被提起诉讼要求承担连带清偿责任。 4．公司的一家分支机构的利润或收入占公司当期利润或收入50%以上，或分支机构利润总额占公司利润总额70%以上，或公司非经常性收入产生的利润占公司利润总额70%以上。 5．涉及可能负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，其金额超过净资产30%。 6．发生重大投资损失（包括对外长期股权投资及短期投资）。 7．“三分开”存在较大缺陷。 8．上市公司最近两年连续亏损。 9．资产负债率高于70%且可能影响公司的正常经营。 10．董事长、总经理或财务负责人长期缺位，或股东大会、董事会、监事会对重大事项未按相应权限和程序履行职责。 11．公司不按现行会计准则制订会计制度，内控制度混乱。 12．存在其他风险的。 四、违规类上市公司：上市公司存在以下情形之一的，为违规类上市公司： 1．被证监会处罚、公开批评或立案稽查。 2．被上海证券交易所公开谴责。 3．信息披露存在不及时、不完整、不准确、重大遗漏及虚假陈述。 4．大股东及其关联方占用上市公司资产的。 5．委托无相关业务资格的公司进行委托理财，或委托理财无相关合同约定的。 6．为股东及其控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保的。 7．股东大会、董事会、监事会有违法嫌疑。 8．公司资产不实、利润不实，有重大做假情况。 9．存在其他违法、违规情况的。 中小板的分类监管 2004年5月27日，中小企业板启动仪式在深圳隆重举行，6月25日， 8家中小企业在深交所挂牌上市，这个充满活力富于创造力的科技型中小企业融资平台，为建设多层次中国资本市场迈出了关键的一步。 中小板经过六年的艰苦探索,已经形成一个独立的、有特色的板块，拥有自己特殊的信息披露、股票交易和退市制度。这些制度符合中小企业的特点，与中 8
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 小企业的发展相适应，并且还在不断完善。随着中小板上市公司数量的不断增多，公司规范运作水平差异日渐显现，这给中小板监管带来了很大的挑战，如何进一步强化监管，加大制度创新力度，维护市场正常秩序，促进市场规范发展，成为中小板市场当前监管工作的重中之重。针对新形势下出现的新问题，中小板不断进行监管创新，采取的一系列监管措施督促中小板公司提高规范运作水平。主要包括加强对信息披露质量、上市公司内控制度的执行情况、保荐人工作质量，以及上市公司控股股东、实际控制人和上市公司董监高行为等方面的监管。 一、信息披露的监管 在增强中小板信息披露的效率、公平性和及时性方面，《上市规则》中推出一系列针对中小板公司的信息披露指引，如《重大经营环境发生变化的信息披露指引》和《管理层讨论与分析披露指引》。在《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》中，对大股东和实际控制人恪守承诺、善意行使控制权、买卖公司股份、信息披露管理等方面提出具体要求。《中小板临时报告实时披露制度》增加了在中午休市期间和紧急情况下停牌并在交易期间披露临时公告的要求性。 对于内幕交易和操纵股价行为，《中小企业板上市公司董事、监事和高级管理人员行为指引》中，强调对董事、监事、高级管理人员以及股东行为的监管；进一步完善上市公司关联人数据库，加强对大股东、高管人员及其关联人买卖公司股票的实时监控，严格执行公司大股东、高管人员买卖公司股票的事前通知和事后披露制度，督促上市公司建立董事、监事、高管人员买卖公司股票的内部管理和责任追究制度。另外，深交所在证监会出台的上市公司董事、监事和高级管理人员持股及变动管理规则的基础上制订实施细则，增加披露配偶、未成年子女买卖股票行为，对中小板公司董事、监事和高管人员配偶及未成年子女买卖股票行为进行强制披露。以尽可能杜绝内幕交易行为的发生。 此外，深交所还建立了针对股价异动的快速反应机制，打击操纵股价的行为。做到有异动必有反应，积极运用特别停牌措施，督促有关各方认真履行信息披露义务，向投资者及时、真实、完整地说明有关情况。 二、对保荐人工作质量的监管 《深圳证券交易所中小企业板保荐工作指引》中，对保荐人在持续督导各环节的工作标准和要求等进一步细化。 其中，“违规公开致歉制度”要求受到证监会公开批评、我所公开谴责以及信息披露质量较差的中小板公司采用网络直播方式公开致歉，对存在上述违规行为的公司以及实际控制人发生变更的公司鼓励在法定保荐期结束后延长保荐。而“弹性保荐人制度”则要求目前已脱离保荐期中小板公司，如果公司在日常运作 9
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 中发生重大违规行为，深交所将要求其重新聘请保荐人，督促其规范运作。 三、强化募集资金监管 《中小企业板上市公司募集资金管理细则》明确了募集资金专户存储、三方监管制度，规范了中小板上市公司利用闲置募集资金暂时补充流动资金的审批程序。 四、及时查处违规行为 深交所对上市公司的重大违规行为及其特征进行深入分析研究，建立了对中小板上市公司重大违规行为的“合理怀疑”的指标判别体系。另外，深交所总结了中小企业板发生的各种违规案例，编写《诚信规范运作手册》和《中小板违规警示录》，汇编证券法律法规和业务规则，供上市公司参考。 五、诚信意识与规范运作方面的监管 为增强中小企业板上市公司诚信意识与规范运作水平，深交所制定了《深圳证券交易所中小企业板上市公司诚信建设指引》。《指引》要求中小企业健全公司治理结构，建立有效的内部控制制度及信息披露制度，充分保证人员、业务、资产的独立性，审慎使用募集资金，在每年年度报告后举办年度报告说明会，鼓励公司自愿披露信息并加强投资者关系管理。《指引》还明确了深交所对中小企业上市公司诚信管理的措施：一是采取各种措施加强诚信教育，并对诚信教育活动作专项考核和计分，将有关成绩记入诚信档案；二是建立上市公司诚信档案管理系统，主要记录上市公司及其控股股东、董事、监事和高级管理人员的诚信信息；三是根据诚信档案建立《中小板公司诚信评价指标体系》，对上市公司及其控股股东、董事、监事和高级管理人员的诚信状况进行评估，一方面以评估结果为依据对上市公司实施分类监管，另一方面建立信息交换制度，将评估结果通报证券监管机构、司法机关、行业自律组织、工商税务部门、银行等单位或部门。 六、退市制度 在2006年11月发布的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》中，在现有主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形，从而基本建立了多维、立体退市指标体系，强化了中小企业板“扶优汰劣”的市场功能。 在财务类指标方面，规定公司年度报告显示股东权益为负值，或者被注册会计师出具无法表示意见和否定意见的审计报告可能退市的情形，旨在警示上市公司持续经营能力差和会计信息严重失真的风险。 在规范类指标方面，规定公司对外担保余额(合并报表范围内的公司除外)超过1亿元并且占净资产值的100%以上，或者公司为控股股东及其他关联方违规提供资金余额超过2000万元或者占净资产值的50%以上、二十四个月内连续 10
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 两次受到交易所公开谴责等可能退市的情形，旨在加强对上市公司违法违规以及高风险行为的警示，引导投资者树立注重上市公司诚信的投资理念。 在市场类指标方面，规定连续二十个交易日内公司股票每日收盘价均低于面值，或者在120个交易日内累计成交量低于300万股等可能退市情形，旨在优化市场资源配置，提高市场效率。 创业板的分类监管 创业板市场自诞生起，就携带着“两高六新”的标签，即高科技、高成长性和新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业。针对创业板市场特点进行有针对性的、有效的市场监管，是创业板得以健康运行的一大保障。数据显示，自2009年10月30日至2010年9月30日，创业板累计成交亿元，平均日成交金额亿元，日均换手率%，同期深市主板、中小企业板日均换手率分别为%、%。2010年6月1日，深交所推出反映创业板股票总体价格走势的创业板指数。截至9月30日，创业板指数累计下跌%，同期深市主板、中小企业板指数分别上涨%、%。数据还显示，创业板投资者结构趋于合理，机构投资者的参与比例大幅增加，投资基金等机构投资者买入创业板股票成交比例由上市首日的%增至9月底的%，持有创业板流通股的比例由上市首日的%增至%。证券公司普遍建立了创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，实际参与了新股申购或交易的投资者共万人，其中2年以上交易经验的占比为%。 为维护市场稳定，监管部门高度重视创业板的持续监管工作，根据创业板公司特点持续深化监管制度和措施的创新。我国创业板上市公司监管制度设计，是在对境外主要创业板市场的监管情况以及主要制度特色进行研究和总结的基础上进行的。创业板监管制度主要包括《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《创业板股票上市规则》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》等。 一、信息披露的监管 创业板上市公司信息披露的基本原则除将沿用主板信披规则以外，针对创业板上市公司中经营模式及盈利模式较为新颖、行业与其他公司差异较大的情况，在披露内容和披露标准方面进行补充和完善，提高创业板信披的及时和有效性。 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第31号——创业板上市公司半年度报告的内容与格式》是创业板上市公司监管规则体系的重要组成部分，监管部门针对创业板特点，旨在提高创业板上市公司信息披露的有效性和针对 11
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 性，制订了有针对性的内容，起草过程中主要遵循以下原则： 第一，体现创业板特色，突出投资者关心的内容：根据创业板公司技术变化快、对核心技术人员或技术团队依赖性强、经营模式和盈利模式新等特点，《创业板上市公司半年报准则》突出了创业板特色的披露，如要求公司加强披露无形资产、核心技术人员、特许经营权方面的内容等，便于投资者更全面、深入地了解创业板公司。第二，注重与其他相关规则和前期已披露信息的衔接：与创业板发行的相关规则、创业板上市公司年报和季报的相关规则以及主板半年报的相关规则对应衔接，以保持相关规则要求的一致性，避免出现疏漏或冲突。在披露内容上，要求公司半年报的披露信息与公司前期已披露信息相互衔接，前期已披露的部分重点内容，如招股说明书中披露的募集资金使用计划、公司年度报告中披露的下一年度经营计划等，在半年报中均有相应的披露要求，便于投资者获知相关事项的最新进展。第三，充分关注风险揭示，保护投资者利益：由于创业板公司在经营中可能遇到多种风险，为有效保护投资者，要求公司充分揭示未来经营中的所有重大风险因素，并要求公司说明已经（或拟）采取的对策措施，以便投资者全面了解投资风险。第四，降低公司披露成本，提高披露效率：创业板半年报要求尽量减少重复披露，对已在临时报告披露过的事项简化披露。同时，在披露内容和形式上争取减轻公司负担，降低公司的披露成本。 创业板半年报规则的主要特点以及与主板上市公司半年报规则相比的主要突出如下特点： 第一，增加了体现创业板上市公司特点的披露要求：创业板公司成长性较高，经营机制灵活，多元化和创新性特征突出，但同时经营不确定性较大，所面临的风险更为复杂。根据这些特点，增加了四项新的信息披露要求，强化可能对公司核心竞争能力产生重大不利影响事项的披露、强化对无形资产情况的披露、强化对经营风险的披露、增加对持续督导机构的披露，使投资者能更全面地了解创业板公司。为避免选择性信息披露，规定公司接受特定对象采访和调研时，董事会秘书应全程参加，就调研过程和会谈内容形成书面记录，与采访人员共同签字确认，并鼓励公司将相关情况对外披露。 第二，对部分内容进行简化和调整，提高信息披露效率：为降低创业板上市公司信息披露成本，提高信息披露效率，尽量减少与决策关联性较弱的信息披露及重复披露，对以下内容的披露进行了适当调整：适当调整应披露的财务指标、适当简化对重要事项的披露要求、适当简化主营业务的披露、减少决策关联性较弱的其他信息的披露。 第三，适当调整体例结构：创业板公司特点和风险的主要内容在“董事会报告”中，是投资者关注重点，因此将“董事会报告”提前，放在“公司基本情况” 12
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 之后。另外，在重大事项中，将一些重大事项如股权激励情况作为单独一条披露，以体现其重要性。 二、募集资金使用监管 证监会及深交所借鉴了主板、中小企业板募集资金使用的监管经验，除了《创业板上市公司规范运作指引》中要求上市公司建立健全募集资金管理制度，募集资金应存放于专户进行集中管理外，规定创业板上市公司的超募资金应同样存放于募集资金专户，而且应投资于公司的主营业务，不能用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；公司最晚应当在募集资金到账后6个月内，作出超募资金的使用计划并提交董事会审议通过后及时对外披露。 三、公司治理和内部控制方面的监管 《创业板上市公司规范运作指引》充分借鉴了目前主板,特别是中小板的监管经验，同时还针对创业板上市公司的特点提出了针对性的监管要求。 在公司治理方面，强化了对创业板公司控股股东和实际控制人的监管，督促其依法行使股东权利；做好创业板上市公司高级管理人员培训工作，实现防范与惩戒相结合。创业板公司可在公司章程中规定对非董事、监事和高级管理人员的核心技术人员、管理人员、销售人员所持本公司股份进行锁定，或者由这些人员自愿申请对所持本公司股份进行锁定。 在防范资金占用方面，规定公司内部审计部门每季度应对货币资金的内控制度检查一次，重点关注大额非经营性货币资金支出的授权批准手续是否健全，是否存在越权审批行为，内部控制是否存在薄弱环节等。发现异常的，应及时向审计委员会汇报。 四、股价异常波动以及违法违规行为的监管 创业板上市公司股本规模小，股价容易被操纵，目前中国资本市场理性投资的理念尚未形成，投资者跟风炒作现象比较突出，如何防范创业板启动初期的炒作风险，一直是监管工作面临的重大挑战。针对创业板上市公司股价异常波动以及违法违规行为的处理，证监会已建立包括日常监管、立案稽查、行政处罚、移送司法等各环节的联动监管与快速反应工作机制，加大对创业板上市公司违法违规问题的查处力度。 从目前的IPO情况来看，一些创业板企业为了获得上市的资格和尽量超募，，上市前的业绩都被包装得非常亮眼，预期又给得过于充分，导致创业板公司的高成长性很难体现出来。因此，上市首日爆炒是创业板监管工作中非常重要的一环，新股首日上市是一个非常特殊的时期，是一级市场和二级市场的过渡日。为抑制创业板股票上市首日爆炒行为，深交所发布了《关于创业板首次公开发行股票上 13
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 市首日交易监控和风险控制的通知》，提出创业板个股断流器制度。当股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%时，深交所可对其实施临时停牌30分钟；上涨或下跌达到或超过50%时，实施临时停牌30分钟；上涨或下跌达到或超过80%时，实施临时停牌至收市前3分钟，给投资者冷静思考的时间。同时，深交所专门设置了针对创业板的监察部，负责跟踪整体交易情况，发现异常及时纠正，对违法违规行为进行稽查和处罚。对于创业板日常交易，深交所严密跟踪日常交易，确保交易处于比较正常的状态。 五、市场准入的监管 从准入环节看，证监会创业板发行监管部建立了一套严谨有序的发行审核工作流程，截至2010 年10月22日，创业板发行审核委员会共组织召开65次创业板发审委工作会议，在发行审核当中突出了专家委员的实质作用，强化了创业板公司的预披露制度，同时高度重视社会质疑，做到了有举报（质疑）必有反应。不久后，创业板专家咨询委员会也将成立，这一由战略性新兴产业等领域的行业专家组成的委员会，将成为创业板发行审核过程中的“智囊”。 未来创业板还会推出一系列市场监管的制度的创新措施，主要涉及两个方面：一是退市制度的建设，为市场建立优胜劣汰机制，进一步优化资源配置；二是再融资制度的建设，针对创业板公司较小较新的特点，研究制定小额的、快速的、市场化的再融资制度；三是股权激励制度的建设，推动创业板企业股权激励更加高效、便捷。 14
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 3国外上市公司监管 监管的原则 在美国的资本市场，监管的原则一直沿用100多年前联邦大法官布兰代斯的名言：阳光是最好的消毒剂，灯光是最好的警察，阳光交易最有效的手段就是信息的公开透明。 历史上第一张股票诞生在1602年的荷兰，200多年后在英国有了世界上第一个监管法案《公司法》，法案第一次对信息披露有了这样的表述：招股书必须披露具体信息，发行人对招股书的真实性负责，并要承担民事责任。 每一次金融危机的爆发，人们都回质疑资本市场的监管，美国历史上最大一次金融危机爆发在1929年。从1929年到1932年间，美国纽约证券交易所的市值由890亿美元降至150亿美元，在这期间投资者信心完全崩溃，许多股票甚至无法交易。美国国会1933年的听证报告指出，大萧条前美国股市之所以兴旺，是证券公司利用虚假信息进行炒作，而上市公司内部人也大量进行内幕交易掠夺小股民，上市公司根本不注意信息披露，甚至没有年报。1933年，美国国会通过了《证券法》，确立了证券发行市场的信息披露制度，详细规定了招股说明书应披露的信息内容，以及对初次信息披露应承担的法律责任。1934年又颁布了《证券交易法》，对证券市场的信息披露进行法律约束。这两部法律的基本理念是一致的：为投资者提供全面、公平的信息，让所有投资者平等交易。2002年安然垮台、安达信公司倒闭，资本市场的动荡甚至影响了政府的威信，这直接促使了《塞班斯法案》的出台，该法案被华尔街称为最昂贵的法案，它规定所有的财物报表企业法人都必须签字以保证其真实性，并要承担法律责任。 可见，美国证监会（SEC）对于上市公司的监管主要针对信息披露，不大涉及公司治理或者公司内部经营等内容。 监管的手段 世界各国法律对上市公司信息披露的规定和处罚十分严厉。它们把这一类违规和犯罪称之为违反情报公开义务。国外法律把情报公开制度规定为两种，即发行公开制和继续公开制。所谓发行公开制，是指证券情报在证券发行、募集和销售时必须公开；所谓继续公开制，是指证券在发行募集以后，在市场上流通时仍应实行情报公开。对这类违规犯罪的处罚，国外通常有行政、民事和刑事三种处罚方式。如行政处分，日本证券交易法规定，国家主管部门可以直接以行政命令的形式终止其申请效力以及发布延缓生效期的命令；命令申请人提出订正申请书等。民事处分主要是责令行为人对受害人进行民事赔偿。刑事处罚，日本证券交 15
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 易法规定可以对行为人处一年以下有期徒刑或100万日元以下的罚金。从执法情况来看，美国是世界各国执法最严厉的国家之一。它不但从严监管上市公司信息披露行为，而且对中介机构行为监管也非常严格。如美国证券交易委员会指控安德森会计事务一案，由于该事务所在审计报告中，对保留意见的运用存在重大误解，而被处罚赔偿金8079万美元，这是美国历史上对会计事务所做出赔偿额最高的判例。原因是会计事务所在审计报告中，为了自身利益，往往采用保留意见来逃避知情不报的责任，通过这一重罚案例，使得会计事务所对保留意见的运用有了更深刻的理解。 16
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 4上市公司的分类监管指标体系的构建 分类监管的原则 （一）公平披露信息 中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》中首次引入了“公平披露”的概念。“公平披露”指上市公司及其他信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露信息，以使所有投资者平等获悉同一信息。具体而言有以下含义：一是披露义务人公开披露的信息应当第一时间向全体投资者公布，不得提前向单个或者部分投资者披露、透露或泄露。不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替其应当履行的报告、公告义务。二是上市公司通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何机构和个人进行沟通时，不得提供内幕信息。三是在境内、外市场均发行股票或衍生品种并上市的公司在境外市场披露的信息应当同时在境内市场披露。 （二）保护投资者利益 投资者利益保护是我国资本市场法制建设的核心价值追求，通过法律规则、程序规范的落实，分类监管应在市场机会公平性的创造、信息披露透明度的提高、公司治理有效性的规范、市场交易安全性的维护、投资者权利受到侵害时的救济便利性等方面发挥积极的作用。分类评级体系将上市公司对投资者利益的保护状况，以及投资者对自身权益受保护状况的满意程度等情况置于社会公开评价之下，通过科学评价和披露上市公司的投资者保护状况，通过上市公司自觉强化对自己行为的约束，提升和促进上市公司对于保护投资者的主动性和质量，达到有效保护投资者合法权益的目的。 （三）公平对待中小投资者 我国上市公司中有70%以上都是从原国有企业改制而来。通过国有企业的股份制改造而成的上市公司，普遍存在着“国有股一股独大”和“内部人控制”现象，中小股东股权分散，持股比率低，难以对上市公司构成有效监督。中小股东是资本市场中的“弱者”，证券监管应该对“大股东”和“内部人”的强势进行有效的制衡，减少损害中小股东利益的行为和决策。2009年保护基金公司开展了第一次上市公司投资者保护状况评价工作，结果显示，股权分置改革以来陆续出台实施的包括大股东集中清欠、遏制和打击上市公司损害投资者合法权益行为、引导和规范上市公司现金分红等一系列更加严格的强制性措施取得了一定的效果，上市公司投资者保护整体水平有较大提升，但是上市公司在保护中小投资者权益方面仍欠缺主动性，还主要局限于满足符合法律法规和监管政策的基本强制性要求，能够自愿提升投资者保护标准和质量的上市公司十分有限，中小投资 17
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 者满意程度也不高。 （四）系统配套协调 目前中国资本市场的监管理念和监管思路正进行深刻调整，监管方式和监管手段亦大力转变，“多层次的资本市场体系”的含义不仅仅是极大丰富的交易品种体系，亦包含与市场发展相适应的多层次、综合监管体系。分类监管是一项系统配套协调的工程，需要证监会、国家发改委、中国人民银行等多部位建立一套及时沟通、信息共享和监管协作的常态机制。 （五）循序渐进推进 由于任何一种新体制的建立都是需要时间的，分类监管不可能实现“完美的大爆炸”式的一步到位。上市公司的分类监管应该把握好适当的节奏，遵守循序渐进推进的原则，在审慎、稳健、循序渐进地完善监管环境的同时要充分考虑上市公司所在的经济结构，行业特点，财务表现等多种因素结合起来进行整体分析。 上市公司的分类评价指标 公司治理水平 根据麦肯锡咨询公司的研究报告，机构投资者愿意为公司治理优秀的新兴市场企业付出高于一般公司12-14%的价格。公司治理的优劣是国际机构投资者投资风险评价体系中的一个重要组成部分。同时，中国上市公司的公司治理也是评价中国资本市场优劣的重要指标，但凡论及市场动向、公司业绩、政策效果、股价走势、资产变动等等任何指标，均援引公司治理水平作为论据。中国证监会先后发布了《上市公司公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》、《上市公司公司章程指引》等规范性文件，对上市公司完善治理结构提出了明确要求。 从治理结构看，上市公司的组织结构包括股东大会、董事会、监事会、经理层和独立董事。股东大会是上市公司的最高权力机关，董事会是上市公司的日常决策机关，经理层是上市公司的日常经营机关，监事会和独立董事是上市公司经营行为的监督者。上市公司召开股东大会、董事会和监事会，应按照有关规则履行通知、提案、表决等程序。上市公司的独立董事，应坚持独立履职，对上市公司的对外担保、关联交易、高管人员任职等重大事件发表独立客观的意见。 南开大学公司治理研究中心发布的《2010年中国公司治理评价报告》显示，2010年中国上市公司治理指数平均值为，较2009年治理指数均值提高。2010年公司治理指数最大值为，较2009年的和2008年的有所提高。连续八年来，中国上市公司总体治理水平呈现提高趋势，经过2009年微降后，2010年总体治理状况达到较高水平。上市公司股东治理水 18
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 平呈上升趋势，中小股东利益保护加强，但经营性关联交易频繁。在合规问责制度推进下，上市公司董事权利与义务指数逐年提升。监事会治理指数稳步上升，但监事履职能力有待提高。上市公司高管薪酬和持股水平提升显著，对宏观经济波动变化敏感，环境波动时民营控股上市公司表现出更好治理状况。上市公司信息披露及时性与相关性提高显著，信息可靠性相对稳定。上市公司对利益相关者关注度日益提高，社会责任问责机制亟待加强。 按行业对比来看，上市公司治理指数最高的行业为交通运输仓储业，公司治理指数平均值为。其次为采掘业，传播与文化产业，电力、煤气及水的生产和供应业，建筑业等。而公司治理指数均值较低的行业为批发和零售贸易行业。 上市公司拥有好的公司治理结构可以大大降低投资者风险，而无效或软弱公司治理机制下的上市公司对于投资者蕴涵着巨大的投资风险。公司治理水平的评级通过将公司治理信息具体细化为数据指标，一方面，投资者可以通过分类监管清楚了了解各个上市公司的治理结构，并对比一个行业中公司治理的优劣；另外一方面，反映了上市公司的潜在风险并警示其采取防范措施。将公司治理作为分类监管标准的意义在于，发现那些可以增加股东权益的董事会和管理层，和那些有可能增加投资者风险的董事会和管理层。因此，本文将公司治理水平作为上市公司分类评级、确定分类类别的基础指标。 盈利能力和成长性 不同盈利能力和成长性的上司公司应当归属不同的分类监管等级,其意义在于更加有效促进企业在资本市场中的良性竞争，更好的引导资本市场中的资金流向，一方面将资本增量投入经营绩效好的企业；另一方面是通过资本存量的调整,以收购兼并资产重组的方式使存量资本从绩效差的企业流向绩效好的企业。对业绩较差上市公司的问题进行梳理和分类，是切实改善上市公司整体质量的重要一环。这样不仅有利于国家具体产业政策的实施，也有效的保护了投资者的利益。 一、盈利能力 上市公司的盈利能力主要由主营业务利润率和净资产收益率体现，其中，主营业务利润率表明上市公司在主营业务上的盈利能力如何，而净资产收益率则表明上市公司的资本获利能力。 从股票市值、盈利能力和在资本市场中的地位几个方面来看，蓝筹股、中型股和小型股都存在很大的差别，蓝筹股代表着那些市值较大、盈利能力优良、在行业内居于龙头地位并对所在证券市场指数起到相当大影响的上市公司，对不同盈利能力的上市公司进行分类监管能够更有效的起到稳定证券市场、保护投资者权益和引导产业发展等作用。 19
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 企业之间的竞争不仅仅体现在产品市场上，资本市场上的竞争也尤为重要，其实质就是企业能否有效的吸纳资本和筹措资金。只有真正做到让一些差的上市公司摘牌退市，同时让一些好的公司入市，将提高上市公司质量提升到应有的高度加以重视，从制度方面培养股市中的蓝筹股，才能真正发挥股市的融资和投资功能，实现资本市场的优胜劣汰、优化资源配置的作用。 二、成长性 上市公司的成长性代表了其主营业务的市场发展潜力、上市公司主营业务的市场份额是否稳定且逐年提高、产品的市场竞争力以及盈利能力、盈利水平是否逐年提高。 创业板最重要、最普遍的特征就是“高成长性”：企业所在市场规模巨大，企业市场占有率不高，呈典型的“大行业小企业”特征，企业未来成长具有巨大的发展空间；企业所在市场规模相对不大，企业在行业中竞争优势明显，具有相当的市场地位，市场占有率优势明显。同时企业所在市场未来前景广阔，细分领域具备高成长性，行业具有巨大发展空间，企业凭借其在行业中明显的竞争优势，业绩成长空间广阔，即“行业高速成长”类型。 深交所发布的数据显示，创业板公司2009年营业收入同比增长%，净利润同比增长%，今年上半年业绩继续保持增长势头，营业收入同比增长％，净利润同比增长％。创业板公司2010年半年度业绩呈现出三个特点：首先，业绩增长具有持续性。2008年上半年至2010年上半年，创业板公司半年度净利润复合增长率为%，远高于深市主板、中小企业板相应的增长率％、％；其次，创业板主营业务突出。今年上半年创业板公司%的利润总额来源于主营业务，收益来源相对稳定；再次，创业板盈利能力较强。创业板公司今年上半年平均毛利率为%，高于主板、中小企业板平均毛利率接近一倍，较高的毛利率水平体现了创业板公司高附加值的特点。 表1： A股上市公司盈利能力和成长性对比 利润项最近一期板块 2007 年2008 年2009 年复合增长率目(万) 增长率 主板 27,74615,63225,% %平均营中小板 9,7309,92912,% %业利润 创业板 3,0974,2306,% %主板 30,47519,25129,% %平均利中小板 10,38410,65313,% %润总额 创业板 3,4004,5006,% %主板 21,49713,21220,% %平均净 20
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 利润 中小板 8,0588,48610,% %创业板 2,9423,9795,% % 资料来源：WIND 募集资金使用情况 资本市场中市场关系的核心是,投资者将资金提供给上市公司使用,因此,从保护投资者合法利益原则出发,对募集资金使用的情况应是分类评级的重要参考指标。近几年，在沪深股市总融资量快速上升的同时，上市公司的平均融资量则以更快的速率增长，这与上市公司经营状况间出现了极不协调的现象，如经营业绩不断滑坡、频繁更改募资投向、控股股东大量占用上市公司资金、上市后或募资后却迅速亏损、募集资金闲置、将大量资金用于证券投资等等。从2010年中报披露情况看，A股上市公司募集资金使用整体情况良好，但同时也有部分公司存在募集资金使用与计划不相符，项目达成后未达到预期收益以及频繁使用募集资金补充流动资金的问题。 目前，我国资本市场募集资金使用的情况是，盈利的上市公司希望继续留在股票市场扩大融资规模，哪怕根本没有合理的投向，而那些已经亏损或者即将亏损的上市公司则千方百计地做假账，骗取中小投资者的信任，以便能够通过市场继续融资。上市公司过度融资的主要根源在于缺乏强烈的融资成本概念，只看到短期利益，认为股权融资是没有成本的融资方式。而根据国际经验，国外的上市公司在达到一定规模、进入平稳发展阶段后，一方面缺乏继续融资的冲动，一方面也更需要相对稳定的投资者，而长期上市需要大量的交易成本，因而不利于公司整体经营效率的提高，因此退出资本市场也是一种理性的选择。 一、过度融资 证券市场的第一大功能就是为上市公司募集资金提供平台，促进上市公司绩效的提高，同时回报投资者。然而，有些上市公司却利用了证券市场这一独特功能的便利性和有益性进行恶意圈钱，这将导致价值投资理念失去落脚点，影响证券市场的正常运营和健康发展。 过度融资存在众多危害，首先，对证券市场而言，过度融资易于诱发股市“泡沫”，上市公司在证券市场上所融资金按规定应投资于实体经济项目，但由于过度融资造成大量资金闲置，而大量闲置资金又以理财为渠道回流到证券市场，极易诱发股市“泡沫”(李剑阁，2001)。 同时，过度融资也将增加二级市场的投资风险。由于我国股票发行基本上溢价发行，大量、高频度融资形成巨额的资木公积金，这从会计核算角度看，这导致上市公司有条件以公积金高比例转增股本， 21
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 正好给庄家借机运作的机会，通过反复拉抬股价，不断套现，损害其他中小投资者利益。 其次，对上市公司而言，低效率过度融资还将损害上市公司的长期利益和可持续发展。过度融资在损害中小投资者利益的同时，也损害了上市公司的声誉，而声誉能够为企业带来超额收益，即声誉租金。上市公司过度融资的行为频频出现，这对于公司本身来说其实是“不可持续发展”的行为，最终后果将是投资者对上市公司，乃至整个市场的信任度不断降低。同时，过度融资业将增大上是公司资金利用的风险。过度融资的上市公司经常存在委托理财行为，我国证券市场的巨大波动、托理财方素质参差不齐，导致将巨额资金用于委托理财的上市公司其整体业绩也将出现大幅波动。总体而言，委托理财的投资回报面临极大的不确定性。 最后，对投资者而言，过度融资是上市公司对其真实经营信息的隐藏，是损害债权人和中小股东利益的“圈钱”陷阱，这将导致证券市场上的信用风险加大。在融资过程中，融资者为了吸引投资者的资金，必然将企业的发展前景描绘得很好，投资者由于信息不对称、精力和知识等条件限制，不可能对融资者情况全都掌握，这就为上市公司过度融资提供了有利的条件。同时，过度融资造成大量资金闲置，上市公司更改资金投向、委托理财和大股东违规占用等行为，都违背了投资者初始意愿，严重损害了债权人和中小股东的利益。 二、分红的态度和频率 证监会在2008年出台过关于上市公司若要公开再融资，近3年的现金分红不得少于3年平均利润30％的规定，但上市公司的分红情况并没有因此改善。A股上市公司2010年半年报显示，业绩增长的超过六成，而分红的上市公司只有几十家，大部分公司选择不分红。究其原因，上市公司是否分红还受到其现金流的制约。上市公司不分红，其净资产就会增加，用于企业自身发展的资金就会增加。近3年从未有过分红的公司多达630家，其中包括沪市2009年6月IPO重启以来发行的新上市公司，若剔除新发行的上市公司未来得及分红的因素，仍有618家上市公司近3年没有任何分红，占了全部上市公司的三分之一左右。成熟市场中，上市公司分红政策透明、连贯而稳定，大多“按季分红”，并预先向投资者公告。目前，不少境外上市公司税后利润的50％至70％用于支付红利。 A股上市公司不分红和少分红，反映的是市场整体回报投资者理念的缺乏。形成强烈对比的是，09年年报显示，创业板的78家上市企业中，进行了分配的公司家数达到60家，占比高达73%。而去除已在招股说明书中披露09年业绩的新上市公司后，在上市后披露09年年报的公司数为59家，换而言之，仅仅只有两家公司在上市后未分红，分红公司的占比高达96%。从分配的力度来看，创业 22
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 板的表现比较突出。在09年实施分配的60家公司中，分红金额在每10股3元以上的公司达到了24家，17家公司推出了每10股转增10股的方案，更有3家公司既派现金红利，又转增股本，还送红股。 不管是沪深主板还是中小板，上市公司仅派现金的分配形式一直占据主流。而创业板由于股本普遍偏小，而成长性好，股本扩张需求较旺盛，既派现又转增股本的形式更为流行。在09年度分红的57家创业板公司中有31家采取了这种形式，占比达到%，而沪深主板及中小板采取这种形式的比例分别为%、%和%。创业板公司慷慨的分红送转方案和大面积的分红比例给投资者留下了深刻的印象，上市公司通过分红让投资者分享到公司成长的收益。分红意味着上市公司能够给股东多少投资回报。只有当上市公司能够支付给股东满意的投资回报时，人们才愿意向上市公司投资，否则资本市场只能成为一个高度投机的市场。 将上市公司分红水平作为分类监管评价的标准，有助于资本市场价值投资理念的培育。虽然通过分红，投资者账户上的额度可能并没有因此增加，只是股票数量增加而已，但是，分红的态度和频率是上市公司经营状况和社会责任的体现，也是赢得投资者信任的重要因素。上市公司的分红问题并不是一个简单的数量比较问题，有些效益好的上市公司分红比例不高，而投资者仍然愿意向这些公司长期投资，因为这些公司具有较好的成长性，投资者购买的是这些公司的未来，是为了获取长期的差价收益。随着投资者股东意识、股东文化、投资理念的进步，那些不注重股东回报的上市公司可能被投资者抛弃，上市公司的分红会面临投资氛围的压力，上市公司的整体分红就会逐渐改善。 国内市场要在逐步完善中走向成熟，注重投资回报是关键的一个方面。对于那些不注重股东回报的上市公司，监管部门应当在税收、高管薪酬、再融资等各方面采取更有力的监督措施。 风险水平 风险分类是完善风险处置和托管机制的有机组成部分，对于保证证券市场的平稳运行意义重大。前不久公开征求意见的《上市公司监管条例》明确规定，上市公司陷入重大危机时，地方政府可对其组织实施托管，并成立专门的托管组织，负责保障公司财产安全，维护公司日常经营管理，组织召开股东大会，改选公司董事会，依法进行信息披露。上市公司风险分类监管这一概念并非新生事物，早在2001年证监会发布的98号文中，即已要求派出机构建立上市公司风险分类监管制度，区分“存在重大风险的上市公司”、“存在一定风险和隐患的上市公司”和“风险较小、运作较为规范的上市公司”三类情形，并要求派出机构采用 23
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 不同强度的监管措施。在此基础上，各派出机构先后制定和完善了有关的风险分类监管措施，有的出台了相关规章，如风险预警标记制度，依据风险级别实施分级负责等。在风险分类监管的实践过程中，监管部门对风险级别的内涵进行了具体界定，明确了各风险级别应施加的监管措施强度，这些经验为统一的上市公司分类监管规章研究和制定工作奠定了一定基础。 分类监管中的风险水平指标应主要针对上市公司在信息披露监管上可能存在的风险进行评价和分类，根据不同的风险类别，施以不同的监管力度，合理分配监管资源。并要求其派出机构针对不同风险程度的上市公司采用不同强度的监管措施，以期完善上市公司风险处置和托管机制。 信息披露行为 基于信息经济学和监管理论，国外关于信息披露的研究主要可划分为如下四个领域：信息披露的作用、最优的信息披露的程度及其影响因素、信息披露的成本与收益和监管机构对信息披露指导及操作实践的监管要求和国际惯例。投资者对上市公司的估价与上市公司的信息披露之间存在着很大程度的关联性，因此，信息的价值在证券市场上得到了最强烈的表现,信息的披露与传导机制更是决定了证券市场的整体效率。 从证券市场的效率角度看,信息披露与传导机制主要涉及的是公共信息和私有信息的披露与传导。信息披露与传导要求杜绝内幕交易,这就要求信息披露与传导的公开、公平、准确、及时。按照《证券法》和《股票上市规则》的规定，上市公司及相关信息披露义务人应真实、准确、完整、及时、公平地披露对上市公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的重大事件。“对上市公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的重大事件”是上市公司信息披露的内容，“真实、准确、完整、及时、公平”是上市公司信息披露的标准。 1．真实：就是要求上市公司披露的信息应当以客观事实为依据，如实反映客观情况，不得有虚假记载和不实陈述。真实性原则是上市公司信息披露最根本、最重要的原则。 2．准确：就是要求上市公司披露的信息应当使用明确、贴切的语言和简明扼要、通俗易懂的文字；不得含有任何宣传、广告、恭维或者夸大等性质的词句，不得有误导性陈述。 3．完整：就是要求上市公司披露的信息应当内容完整、文件齐备，格式符合规定要求，不得有重大遗漏。 4．及时：就是要求上市公司应当在重大事件发生后的2日内披露相关信息，不得推迟或拖延。 24
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 5．公平：就是要求上市公司应当同时向所有投资者公开披露重大信息，不得私下提前向特定对象单独披露、透露或泄露。深交所在2006年公布的《上市公司公平信息披露指引》的基础上，2007年制订了两个指引，具体规范上市公司的非正式公告以及上市公司与媒体、证券分析师的沟通等行为；对相关研究报告和市场传闻予以关注，督促上市公司就有关机构的研究报告所涉及的重大事项进行澄清；严格查处选择性信息披露行为，去年对2家主板上市公司董事会秘书分别给予公开谴责和通报批评的处分。 股改完成后上市公司的利益格局发生了根本变化，上市公司资本运作的动力和并购重组的频率在不断加大。全流通之后，大股东、管理层等利益与二级市场股价紧密相连，他们利用信息优势地位进行内幕交易和市场操纵的动机也大大增强。而在重组停牌、股价异动、重大事项公告等环节，深交所均建立了全过程的内幕信息管理制度，全面推广内幕知情人报备制度，开发了功能完善的内幕信息知情人管理系统。对出现股价异动、市场传闻、并购重组等重大事项时，立刻启动专项核查机制。对核查发现的疑点和异常，均发函要求说明、上市公司自查。 打击内幕交易和股价操纵行为是证券市场一线监管工作的重中之重，因此，本文将其作为信息披露分类评级中两个的重要指标。 一、 内幕交易 内幕交易违背公开、公平、公正的原则，侵害证券市场基础，损害投资者合法权益， 2010年，中国证监会集中部署，重点开展防范打击内幕交易专项工作。1-10月，证监会共受理内幕交易线索114家，立案调查内幕交易案件42起，因内幕交易对16名个人、2家机构做出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移动公安机关。同时，证监会还加大了对案件查处结果的披露力度。今年以来已陆续公布9起内幕交易案、3起基金经理“老鼠仓”案的查处结果。具体而言，对内幕交易行为的监管措施包括以下几个方面： 1．股价异动监测与信息披露监管联动机制 强化内幕交易违规线索发现能力，加强并购重组内幕交易核查，一旦发现股票交易异常，将深入核查相关交易行为，及时上报违规线索；进一步深化对内幕交易行为特征的分析，不断优化监控指标，提升监控系统功能，强化内幕交易行为发现能力；严禁选择性信息披露行为，确保信息披露的公平性，主要针对部分上市公司及相关信息披露义务人将未公开重大信息向特定对象单独披露的现象。 2．重大资产重组的信息管理 并购重组是资本市场重要功能之一，对提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整和升级发挥着日益显著的积极作用。今年6月底召开的国务院常务会议提出，切实推进企业兼并重组，促进产业结构优化升级，充分发挥资本 25
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 市场推动企业重组的作用。然而，随着并购重组的实施，信息不对称现象不时出现，内幕交易时有发生。 证监会在2008年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中，专设一章“重大资产重组的信息管理”，对相关各方在重组事项筹划、决策过程中的信息公平披露、信息保密、信息澄清、信息记录保存和停牌等方面作了详细规定。深圳证券交易所也在《信息披露业务备忘录第13号——重大资产重组》、《中小企业板信息披露业务备忘录第17号——重大资产重组相关事项》、《上市公司业务办理指南第10号——重大重组停牌及材料报送》等规则中均要求上市公司在与交易对方就重大重组事项进行初步磋商时，应当尽早办理公司股票停牌手续，立即采取必要且充分的保密措施，做好保密工作。2010年8月，上交所发布《上市公司控股股东、实际控制人行为指引》和推行上市公司重大资产重组内幕信息知情人登记制度，从规范上市公司控股股东、实际控制人行为角度进一步推动公司治理完善。今后上交所将进一步强化包括内幕信息知情人登记在内的上市公司信息披露持续监管，从源头上治理内幕交易行为。 自2008年5月《上市公司重大资产重组管理办法》实施以来，深交所共有147家公司申请股票停牌筹划重大资产重组。其中，45家次停牌后以“条件不成熟”等原因为由退出重组程序。这些所谓的“条件不成熟”，背后的真正原因，相当部分是因为停牌前的股价异动和异常交易受到监管机构的核查和舆论的压力。这些公司即使退出重组程序，也并不意味着可以排除内幕交易嫌疑，监管部门仍会继续深入核查是否有利用内幕消息进行交易的情形。 内幕交易违背了公开、公平、公正的原则，影响了上市公司并购重组的效率和效果，损害了投资者的合法权益并破坏了正常的市场秩序。相当部分公司因为内幕交易问题，重组戛然而止；有不少投资者，因为听信重组传闻，损失惨重；有部分内幕信息知情人，利用并购重组内幕信息进行交易，最终付出了沉重的代价。 3．控股股东及实际控制人买卖所持上市公司股票的相关规定 一是对股改承诺履行情况实施持续监管，严格监控、督促上市公司大股东履行承诺；二是针对限售减持中可能出现的问题，进一步明确限售减持条件，严格规范限售减持行为，深交所网站设立了“解除限售与大非减持”栏目，公开披露相关数据；三是发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》，严格上市公司董事、监事和高级管理人员的股份管理，并将其配偶、父母、子女、兄弟姐妹等相关自然人、法人或其他组织买卖本公司股票及其衍生品种的行为纳入应公开披露的范围。 近年部分内幕交易案 26
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 建投能源(000600)：7月15日晚间公司公告16日起停牌讨论购买资产事宜。当日股价在尾盘突然瞬间大涨将近7%。 华联综超(600361)：7月19日晚间，公司公告拟筹划非公开发行事宜停牌5个交易日。当日，该股尾盘突然大幅放量拉升直接冲击涨停。 赛马实业(600449)：7月21日晚间公司公告自22日起停牌筹划重大资产重组事项。而停牌前夕的21日股价收涨%，停牌前四个交易日累计涨幅超过20%！ 天山纺织(000813)：自2009年一季度至停牌前，股价持续单边震荡上扬累计涨幅超过141%，7月22日大幅放量强势涨停随即停牌重组。复牌后继续出现了连续无量涨停，遭深交所核查。2009年至今累计上涨接近400%。 航天动力(600343)：3月16日至7月13日停牌前，累计涨幅%，换手率%。同期上证综指下跌%，航天军工板块跌幅%。 中国重工(601989)：停牌前三日内股价持续放量走高，5月5日涨停随即公告停牌重组。 深物业A(000011)：6月21日，基本面乏善可陈的深物业持续放量震荡上扬并封于涨停，当日晚间公司发布公告称正筹划重大事项停牌。7月22日复牌公告称拟进行资产置换，股价开盘无量涨停。 高淳陶瓷：2009年4月21日，高淳陶瓷发布停牌公告称筹划重大重组，前一天股价就大幅放量瞬间涨停，复牌后更连续11个涨停。随后，相关内幕消息嫌疑人被拘留。 北京旅游(000802)：7月5日，北京旅游尾盘最后一小时突然大幅放量逆市拉升，最高摸探至%并以上涨%报收，当日晚间公司即公告重大事项停牌。 今年6月，证监会主席尚福林表示内幕交易等情况已经上升为市场监管的主要矛盾。事实上，监管部门对内幕交易的打击从未松懈，目前已查处的案件涉及上市公司运作的多个方面，包括公司并购重组、财务信息披露、重大合同、利润分配等等，查处的内幕交易主体不仅有上市公司董、监、高人员及其亲属，也包括其控股股东、实际控制人及关联方、重组方、收购方、政府官员等人员。 另外，内幕交易不仅属于行政违法行为，达到一定情节和标准，还将被追究刑事责任。2010年5月18日，最高人民检察院、公安部联合发布了《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》，其中进一步明确了内幕交易犯罪的刑事立案追诉标准。内幕交易的成交额累计在五十万元以上，获利或者避免损失数额累计在十五万元以上，多次进行内幕交易、泄露内幕信息等情形，都将构成《刑法》第180条规定的内幕交易罪。2008年以来，证监会共向公安部移 27
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 送涉嫌内幕交易犯罪案件(线索)29件，包括黄光裕案、刘宝春案、中山公用案、上海祖龙案、宏普实业案、管亚伟案、高仰才案等一批内幕交易大要案和典型案件，其中部分案件已陆续开庭审理或定罪宣判，对内幕交易的刑事打击力度进一步增强。随着证监会防范打击内幕交易专项工作的不断深入，对内幕交易案件的查处力度将会进一步加强，内幕交易者也将面临更加严厉的法律制裁。 二、市场操纵 内幕信息是涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。内幕信息的拥有者可以通过内幕交易对股价产生影响，获取超额回报。首先,获得实质性非公开信息的内部人开始交易目标公司的股票；随后一些不知情交易者通过消息泄露或观察交易特征而进行交易、追随股价波动；最后,消息公开披露,内部人实现利润。可见,内部人由于掌握了内幕消息可以准确预测股票价格的未来走势，通过提前交易获取信息正式披露前后的巨大价差，甚至还可能利用这些信息优势操纵股价，从中谋取暴利。 特殊行业和特大公司 分类评级中应该充分考虑上市公司所处行业的特点和公司的规模等因素结合起来进行整体分析。同时，监管部门应从信息披露入手，制定针对银行、保险、证券、信托、房地产等特殊行业和某些特大公司的分类监管办法。 一、特殊行业 截至2010年9月30日，创业板已上市的123家企业中共有116家上市公司是2008年重新认证的新“高新技术企业”，占创业板上市公司总数的%；目前共有54家创业板公司属于节能环保、新一代信息技术等七大国家战略性新兴产业，占公司总数的％。从2009年58家披露年报的公司的情况来看，研发支出金额总计亿元，平均每家公司研发支出占营业收入的比重为%，较2008年的%提高%。 “高新技术企业”的上市为企业增加研发投入创造了条件，拓宽了创投资金的退出渠道并加速风投资金的周转，加大了创业投资对科技型企业的支持力度，促进了创投产业链进一步完善，带动了大量的社会资金投入到具有自主创新能力的企业，其示范效应对自主创新战略的落实和战略性新兴产业的发展产生积极作用。然而，“高新技术企业”通常经营模式及盈利模式较为新颖、行业与其他公司差异较大的情况，因此，需要有针对性地研究制定特殊行业的信息披露特别规定。 二、特大公司 中国的大企业是中国市场持续发展的动力，没有这些大企业资产的注入， 28
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 中国资本市场的发展没有来源和动力，不可能持续发展，所以现在要加快海外蓝筹股的回归步伐。因此，随着海外蓝筹股回归A股市场步伐的不断加快, 更多优质企业加入了国内资本市场，让国内的投资者分享这些具有核心竞争力的企业所创造的财富，同时通过改善上市公司结构来提升中国资本市场的竞争力，这对于发展和壮大中国资本市场具有非常重大的意义。 然而，在大型蓝筹公司不断回归的情况下，中国资本市场中企业规模两级分化的情况将越来越凸显，如果对于所有规模的上市公司采用统一的监管和评价标准，就可能导致规模特殊的上市公司将很大的精力和资源分散到不必要的信息披露上，按照上市公司规模进行区别监管可以有效的提高上市公司信息披露的质量以及监管的效率。 同时，针对银行、保险、证券、信托、房地产等特殊行业和某些特大公司，监管部门应从信息披露入手确定具体的分类监管办法。 29
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 5分类监管的建议 分类评级结果的使用 根据上市公司分类监管的范围，证券交易所可以以上市公司分类评级作为标准，充分评估各上市公司的财务质量指标和业务经营指标，将上市公司按分类监管等级的要求划分成相应级别，依照相关法律、法规、规章和上市规则等对各上市公司分派不同的权利和设定不同的义务，以实现对上市公司的分类监管。具体来说，分类评级后对于上市公司的区别监管可以体现在以下几个方面： 第一，公司治理方面：对于公司治理水平较差的上市公司，应当根据不同分类监管等级，通过规定增加独立董事与监事会成员人数、增加股东大会定期会议与临时会议次数、增加董事会会议次数、加强董事会审计委员会的内部审计力度等层次不同的义务，以此增加不同质量等级的上市公司的公司治理成本，以达到促进低质量上市公司改进公司治理结构，提高公司质量的目的。同时，随着中国资本市场的发展和上市公司治理实践的发展，公司治理水平的分类指标应该不断的进行更新，以期为投资者和监管部门提供更加准确的上市公司分类标准。 第二：风险水平方面：每年年报披露后应进行风险等级调整，公司出现重大风险的，则进行临时性调整。根据风险等级配备监管资源，实现风险公司重点监管。对基本无风险的公司，如A+H股公司等，在保留临时公告信息披露事前登记审核的基础上，探索实行信息披露事后审核，推动上市公司自律监管。 第三，募集资金使用和再融资制度方面：（1）上市公司严格按照招股说明书的内容使用募集资金，不仅有利于股东权益的保护，同时也是规范上市公司经营行为的有效保证。然而，当市场的快速变化导致招股说明书所约定的用途不能获得预期的商业利润、甚或有重大亏损的可能时，上市公司如果仍依照披露信息、召开股东大会、等待股东大会批准的程序来变更募集资金用途的话，则可能将丧失宝贵的商业机会，特别是对于那些总体质量较高、长期致力于主营业务发展以及多个会计年度累积资信状况较好的上市公司来说更是如此。因此，上市公司分类评级的结果可以在募集资金使用方面进行区别对待，对分类评级较好的上市公司可以免除事前信息披露和获得股东大会批准的义务，但应要求这些上市公司及时进行事后信息披露，也可以允许这类公司实行储架发行机制，即一次申报核准但可一次或多次发行股票，使上市公司可以根据项目投资的实际需要分次进行筹资，以避免一次发行大规模筹资出现的资金闲置问题；而对于分类评级较低上市公司，则可要求其进行事前的信息披露，加强对高比例频繁变更募资投向且实现效益较差的公司变更募集资金投向行为的监管，可以规定在一定期限内不许其再 30
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 融资；其余上市公司则仍应严格遵循事前信息披露与经股东大会批准的通用程序。 第四，信息披露方面：信息披露应当强调服务于投资，对于分类评级较高的上市公司应当积极推动其自愿性信息披露的比例，监管部门应该保持强制性披露与资源性披露的均衡发展，加强自愿性信息披露的法律制度建设。这里可以借鉴美国的信息披露标准，即不设定具体的披露指标，而是以信息披露对股价是否有重大影响为原则，尊重上市公司的意见和判断，通过上市公司和监管部门的协商来确定是否以及如何披露信息。 第五，退出机制方面：退市制度是保证市场高效有序运行、实现健康可持续发展的基础性制度安排。目前我国上市公司的退市机制尚不完善，其主要作用是刺激亏损上市公司重组的步伐，而并非真正意义上的淘汰机制。对于持有ST公司股票的投资者来说，保壳可以减少这些投资者的损失，但是拿国家的资产来拯救救这些濒临退市的上市公司无疑是侵犯了其他投资者的利益，退市制度的缺失导致了资本市场上对经营不善的公司管理者惩罚机制的缺失。目前，证监会已成立专门小组统筹研究上市公司的退市制度改革，上市公司分类评级的结果作为退市标准之一。 分类标准的动态调整 对上市公司的分类监管应强调其多层次、多角度和动态性，应该充分考虑分类监管对上市公司的内部管理、高管人员的行为乃至市场策略所造成的影响。上市公司的分类监管应遵守动态调整原则，各级监管部门应在财务会计年度范围内对上市公司的分类评级指标进行重新评估，以实现上市公司分类监管的动态管理。 发挥证券交易所一线监管的职能 证券交易所对上市公司信息披露的监管历史早于政府部门的监管。 1934年美国证券交易委员会成立时，美国的证券交易所已存在140多年， 当时证券交易所是采用会计行业制定的会计原则和审计守则来监管上市公司的信息披露。直至今日，世界各国证券交易所依旧是上市公司信息披露的规则制定者和管理者。英国伦敦股票交易所的一整套上市公司信息披露规则对采用自律型证管体制国家和地区就曾产生深刻的影响，香港联交所沿袭英国体制制定的一系列信息披露规则，为香港跻身于全球三大证券市场做出了不少贡献。 因此，证券交易所作为证券市场的自律性监管组织，应该在上市公司的分类监管中应当发挥一线监管的职能，并对交易所内的部分规则和条款进行具体修 31
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 改，使其与上市公司分类监管体系相一致。 建立分类监管的联合监管机制 在美国，上市公司主要是靠市场来监管。美国上市公司最怕的就集体诉讼，因为集体诉讼赔偿金额非常巨大，律师可以拿到20%~30%的份额。所以，在美国，有很多律师对上市公司监管的主观能动性要比政府机构高的多。因此，分类监管应凝聚各类监管资源合力，搭建包括证监局和证券交易所监管人员、保荐人、会计师、行业分析师、机构投资者以及新闻媒体在内的“立体监管”平台，对分类评级较差并且持续的公司提请有关方面专项检查。 阳光是最好的消毒剂，灯光是最好的警察，阳光交易最有效的手段就是信息的公开透明。阳光包括政府的监管、法律的监督、媒体的揭露，阳光包括每个人的善良之心！ 32
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 参考文献 1. 钱岩松：《国有企业公司治理比较研究》，载《财贸研究》2009 年第1 期。 2. 张颖、彭文革：《上市公司治理：监管难点与法律对策》，载《中国资本市场法治评论》（ 第一卷 ），2008 年12 月。 3. 吴越主编：《公司治理：国企所有权与治理目标》（中国欧盟国有企业公司治理国际研讨会论文集I），法律出版社，2006 年版。 4. 张宗益主编：《公司治理》，法律出版社，2006 年版。 5. 滨田道代、吴志攀：《公司治理与资本市场监管》，北京大学出版社，2003 年版。 6. 梁能主编：《公司治理结构：中国的实践和美国的经验Chinese practices and American experiences》，中国人民大学出版社2000 年版。 7. 青木昌彦、钱颍一：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社，1995 年版。 8.南开大学公司治理课题组：《中国公司治理评价与指数报告——基于2007 年1162家上市公司》，载《管理世界》2008 年第1 期。 9. 施东晖：《中国上市公司治理水平及其对绩效影响的实证研究》，载《世界经济》2003 年第9 期。 10. 高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论依据》，载《证券市场导报》1996年10 月。 11.《2006中国证券业年鉴》之《上海证券交易所上市公司2005年度受处罚情况一览表》，第394-397页；以及《深圳证券交易所主板上市公司2005年度受处罚情况一览表》，第453-457页。 12。陈启清、葛敏、张素华编著，《信息披露案例》，中国人民大学出版社，2003年12月。 13.陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——时间性、信息含量与市场反应》，深圳证券交易所综合研究所，2002。 14.楚天舒，《中外上市公司年报信息披露模式比较研究》，深证综研字第0131号，。 15.蒋顺才、刘雪辉、刘迎新编著，《上市公司信息披露》，清华大学出版社，2004年3月。 16.廖峻、易锦媛，《证券法信息披露制度中的“重大性”标准》，《当代经理人（中旬刊）》2006年8月。 17.刘昱熙 2006，“ 美国管理层讨论与分析的信息披露制度”，财会通讯(综合版)12期。 33
上海证券交易所第21期联合研究计划——上市公司分类监管研究 18.汪炜，《公司信息披露理论与实证研究》，浙江大学出版社，2005年8月。 19.邢精平，2004， “上市公司信息披露：比较与借鉴”，《证券市场导报》，第9 期。 20.闫化海，《自愿性信息披露问题研究及其新进展》，载于《外国经济与管理》，2004年10月。 21.张新、祝红梅，《内幕交易的经济学分析》，《经济学（季刊）》2003年10月。 22.张宗新、潘志坚、季雷，《内幕信息操纵的股价冲击效应：理论与中国股市证据》，《金融研究》2005年第4期。 23.张宗新等,2005, “上市公司自愿性信息披露行为有效吗？——基于1998-2003 年中国证券市场的实证检验”,《经济学（季刊）》,第4 卷第2 期。 34
