精擒拿-叹气1 股指期货宏观稳定作用的微观基础探究一一基于沪深300指数期货抑制股市正反馈交易的实证检验蔡向辉刘锋(中国金融期货交易所，上海200122)摘要:沪深300指数期货上市三年半来宏观稳定作用逐步显现，而股指期货对股市正反馈交易的影响是其宏观稳定作用的微观行为基础。对沪深300指数期货的实证检验发现，其能够抑制股市正反馈交易倾向，作用逐步显现，与既往对全球13个市场的16个代表性品种的研究相比较也说明结论具有国际一致性。本文进而分析了股指期货发挥抑制效果的五项机制，并提出建议，以密切期现市场关系，促进功能发挥，提高股市稳定性。关键闷:股指期货;正反馈交易;套利;宏观稳定机制Abstract: HS300 stock index futures help improving the macro-stability of stock markets after its launching half and thr巳eyears ago, and its micro-behavioral effect is reducing the impact of positive feedback trading on stock markets. Empirica1 analysis shows that HS300 stock index futures can inhibit the tendency of positive feedback trading, and this is consistent with the results of other 16 stock index futures、巳ffectsin other 13 intemational markets. Also, this paper summarizes its 5 function mechanism and gives the suggestion to improve the stability of local stock markets. Keywords: stock index futures, positive feedback trading, arbitrage, macroeconomic stability mechanism 作者简介:蔡向辉，现任中国金融期货交易所投资者教育中心副总监。文IJ锋，中国金融期货交易所博士后。中图分类号:F831 文献标识码:A 到2013年的三年间分别为毛、%和毛;沪深300指数期货的宏观稳富作用逐步显现第二，股市大幅波动天数明显减少，沪深300股指上涨沪深300指数期货于2010年4月16日上市，三年半和下跌超过2%的天数分别下降了%和毛;第来，运行安全平稳，成熟稳健的出色表现赢得市场认股市波动极值范围大幅缩小，指数最高H涨跌幅分可。期货始终围绕现货价格波动，没有偏离现货走出别从上市前的%和%下降到上市后的%和独立行情，二者高度拟合，相关性超过990毛，基差率大 %;第四，股市单边市特征改善，涨跌转换加快、体维持在11ft之内O同时，股指期货"减震器"作用显幅度变小。2002-2010年，沪深300指数最长出现连续现，促进股市稳定性增强。推出股指期货不是要也不可10个月的上涨和连续3个月的下跌，最高连续月涨幅和能改变股市根本走势，而是要发挥其宏观稳定作用，减连续月跌幅分别达到%和毛。股指期货上缓股市过度涨跌。股指期货上市前后三年半(-市之后，股市单边市持续时间变短，牛熊转换周期缩及一)相比较，股市出现小，连续上涨或下跌一般不超过4个月，且单边涨跌幅积极变化:第一，股市波动率显著降低。2006年，股度都不大，沪深300指数最高连续月涨幅和连续月跌幅票市场年化波动率为%，2007-2009年股市暴涨暴分别为%和%，比股指期货t'.市前分别下降跌导致波动率大幅t升，分别达到%、岛和了%和%;第五，股市系统风险有所下降。毛。股指期货上市的2010年回落到%，之后2009年股市系统风险为，个股更倾向于间涨同跌，证券币场导报2014年12月号20
理论综合I走势趋同。股指期货上市后的2010年，股市系统风险下认为，我国股票市场正反馈交易程度随着股价波动的增降到，下降幅度达到~毛。今年以来，股市系统大而提高、随着涨跌限制而加大。风险降至，达到金融危机后的新低，比2009年的水第三，股指期货有助于股市投资者抑制追涨杀跌平下降了~毛。此外，股指期货的股市稳定作用也得行为。Antoniou等(2005)[11对加拿大、法国、德国、日到了国际国内学术界的研究认可，有研究发现在排除其本、英国、美国的实证研究发现，指数期货t市后，英他因素影响后，沪探300股指期货降低了25%的股市波法德日四个市场原本显著存在正反馈交易已经不再显动率。1著，正反馈交易仍旧显著的加拿大市场，其影响也有所降低，表现为系数减小了2日。他们认为，股指期货通股指期货宏观稳定作用的微观行为基础:过降低正反馈交易比例及其在股价形成中的作用，以对股市正反馈交易的影响及吸引更多理性投资者入市从而提高市场信息效率，有助于实现现货市场稳定。徐永韬等(2006)[161对香港股指期货的宏观市场稳定作用.与其对投资者交易行为的微观改变密切相关。这一点无论在学术还是在实恒生指数期货推出前后的收益率变化作了比较，发现践方面都很有意义。正反馈交易行为是一个很好的切入推出后噪音交易者在市场中的比重明显下降，对恒生点O正反馈交易者根据资产过去价格而不是对未来价指数价格的影响也变得十分微弱。对此他们的解释是格的预期来做出买卖决策，即在股票价格上涨的时候买衍生金融市场本身具有对冲现货市场风险的功能，在进，在股票价格F跌的时候卖出，简单说就是"追涨杀衍生市场操作的交易者更具有理性，同时整个市场的跌是一种典型的噪音交易者。信息也更加有效。蔡向辉与杨嘉文(2010a)[121对全球8第一，追涨杀跌的正反馈交易是引发股市过度波个市场的10个主要指数期货品种进行了实证检验，从动的重要原因。正反馈交易者的非理性交易行为使股丽与Antoniou等(2005)[11的研究互补地完成了对全球13价间存在着确定的自相关关系，而不再随机游走，推个市场的16个主要指数的实证检验。结果一致表明，动股票价格偏离其基础价值，造成股市过度波动。De股指期货能够有效降低股市正反馈交易行为。蔡向辉13Long等(1990a，1 990h)[41 [51建立了一个四阶段的DSSW与杨嘉文(2010b)[1进一步从风险管理(交易执行)与模型，将预测噪音交易者需求的套利者与正反馈交易价格发现(信息传播)两个作用渠道，和绝对指标(波动策略采用者结合起来，发现短期收益正相关，解释了率)、相对指标(系统风险)与行为指标(正反馈交易)三个正反馈交易如何加剧市场价格波动，提出了股价泡沫观察角度，以全球共13个主要市场的20个指数及其期的产生机制。货作为检验样本，较为全面地实证分析了股指期货与第二，全球股市普遍存在追涨杀跌的正反馈交易行股市稳定之间的关系。为，国内股市也不例外。Koutmos(1997)[61对英国、德第四，有必要加强对沪深300指数期货的抑制作国、意大利、比利时、澳大利亚和日本等工业化国家，用的研究检验。正反馈交易是股市过度波动的原因之Koutmos与Saidi(2001)[71对香港、马来西亚、菲律宾、新一，而股指期货的上市能够通过促进投资者微观避险加坡、台湾和泰国等新兴市场，Toshiaki(2002)[111对日行为、提高市场信息效率等渠道抑制这一倾向，从而本市场，Antoniou等(2005)[11对加拿大、法国、德国、日改善股市稳定性O这种解释，不但具有良好的逻辑和本和英国，以及Bohl和Siklos(2004)[21对3个成熟资本市场经济基础，恰当地将股指期货套期保值和价格发现等(德、英、美)以及4个新兴资本市场(捷、匈、俄、波)的实基础作用一以贯之，更准确抓住了股市过度波动的直证研究，都发现了正反馈交易，并一致认为它是造成股接诱因，对改善股市稳定性具有显著的现实意义。石价波动的重要因素，且新兴市场正反馈交易行为影响大春燕与刘传哲(2011)[141的研究时间跨度较小，但发161于成熟市场。宿玉梅等(2005)[町、徐永韬等(2006i都现股指期货的引人能明显抑制正反馈交易者对股市交(2005)[151发现我罔股市正反馈交易现象明显易的影响。张中华与林众(2013)[181对沪深300指数期3宿玉海等证券ífiJiJ导报2014年12月号21
货研究发现，股指期货的推出短期抑制效果不大，但负，且在统计上显著;ψ。反映了异步交易和市场摩擦等长期抑制效果明显。张东明(2013)[171的研究认为沪深其他因素的影响，异步交易导致的收益自相关意味着阳300股指期货尚不能很好发挥抑制市场被动的作用，统计上显著为正。需要更长时间积累，并指出"并不能简单粗暴地认为股票指数收益具有条件异方差性，因此可采用非对沪深300股指不但不能抑制暴涨暴跌，反而加剧了市|称GARCH(I，1)过程:2场波动。Iσα。+α11:'_1+ß(J~_I +ðS'_II:~_1 (6) 三、模型数据处理及检验结果说明| 其中，的、αl、F是为待估参数;σ!是1时期指数收益1.正反馈交易模型|的条件方差1:，是t时期的随机误差项ð是反映前一期利本研究所用模型与Shiller(1984)[1叭Sentana和|好与利空消息对股票市场的非对称影响的参数;显著非Wadhwani( 1992)[91以及Antoniou等(2005)川大体一致。假零的6系数意味着利空和利好消息对收益波动性的影响是设股市交易者分两类:一类是理性投机者(币SmartMo附y或非对称的。乓在利空消息的情况下为1，其他情况下为0。Rational 句Sp阳e创肌肌川c3如果6为正且在统计上显著，则表明利空消息比利好消息者以期望收益最大化确定股票需求，持股比例由方程(1)更能增加波动性。决定:为了集中验证股指期货上市的影响，我们依据E,jR,} 鸟，-，-一百7一(1ntoniou等(2005)111的方法，对模型修正如下:) 其中，YI.川是第1-1期理'性投机者的持股比例，R，是第R，=α+8if，+ {q>oA+申oil-D，)}R，.，+{φ，+如{l一刷刷'-1+1:，(7) t期股票收益，E，_，是第t-l期的期望算子.α是无风险收益σ饨I，ID，+创，立(l-D，)+αι+Pif，.I+ÕS/.1t:;.1(8) 率，σ!是第t期的收益波动的条件方差，。是风险庆恶系即加入虚拟变量矶，用来反映股指期货上市前后的数，假设为正，。σ?是为使交易者持有股票所需要的风险差异。其中，在股指期货上市前，D，=l;在股指期货上补偿。市后，D，=O。因此，在股指期货上市前，正反馈交易系正反馈交易者持股需求与上期股票价格变化成比数为伊;在股指期货上市后，Dt=O，正反馈交易系数为例，可由方程(2)给出:机，2;股指期货上市对正反馈交易系数的影响为:伊1，2-鸟，,-1 =ρR， (2) 伊。使用修正后的模型，一是可以使用全样本数据进行其中，-1是第t-l期正反馈交易这的持股比例，R卜l研究，提高了效率;二是可以直接检验有关假设，包括是第t-I期股票收益，p>O，是需求弹性系数。=伊，伊矶，2，以及町，1α0，2等。在市场均衡条件下，应满足Y，，+几，/=1，由方程(1)(2) 2.数据样本及计算过程1口l得:第一，以沪深300指数期货作为对象，研究其上市前Et_，(R，)=α+f)σ~-B，ρσ~R，_， 后以沪深300指数为代表的股市正反馈交易倾向的变化。(3) -f)p(J~ R'_I表示正反馈交易的存在会引起股指收益负第二，分别考察股指期货上市前后2年、3年和全部数自相关，波动性越大，负自相关性越强。据段三个时间窗口的正反馈交易行为变化。这样做，一是假设R，=E，_，(R，_，)+ε"并将其带入方程(3)，可将其转能够考察正反馈情况随时间的变化情况;二是能够迦免使为回归方程(4):用过长样本时间所难以避免的其他噪音因素影响;三是比R，=α+()σ.2。ρσ~R，_，+I:，(4) I全样本检验，结果更加稳定(Antoniou等，2005)[1)。为了将异步交易和市场失效等其他因素引起的自相表1数据的描述性统计结果2关与由正反馈交易引起的自相关区别开来，将方程(4)用均值(μ)标准差(σ)偏度(8)峰度(K)JB LB(5) LB(5) H8300 如下形式表示:IF R，=α十0σ~+(ψ。+ψ，(J~)R，.，十1:，(5) 注·为95%置倍串平显蕃，JB为Ja，que-Ber.统计量，LB (时，LB2 (n)分别为蝠'由收盖率和收盖率平方的ljung-Box统计量，n为精后阶戴。这里，伊1=一句，正反馈交易存在的假设意味着ψl为戴据来源侍者计算证券市11;导报2014年12月号22
.二二二三二二二千古;二二十二三节:千古7二二噩噩咀在2护摞300捕.期货t市前后检验结果量t据段曲。φ'.1φO~φuφ a 0. ao~ a νφ川-φ1.'’ 前后2年-0∞α施 " 'ω， ’ ’" ’" ’" ’" ’ 前后3年 " " " ’ ’" ’" ’" 前后3年学仪 ’" ’" 出3川川 " ’" ’ 注为凶%置锚水平显宿为95%置'自*平噩蕾为锐肌置铺*平且善。为7正副饨，申1，1.申1，2的革戴幡以1000.'自蟹来自.:~.tt篝得到第三，在计算过程中，使用了日收盘数据的对数形式表3金球16个市场正反馈撞撞结果正反馈交易行为正反馈交易行为变的收益率。数据描述性统计结果如表1，不再详细解释。是否降低化是否具有显著性市场指敏第四，本文中参数估计及检验过程通过SAS软件前后前后前后前后前后前后2年3年4年2年3年4年编程实现。在处理过程中，采用了广义误差分布假设中国大陆沪深3∞销量自否否是否否是加拿大(Ceneralised Error Distrihution, CED)。多伦多3∞综合指数·是是是是是是法国CAC工业价格指鼓'是是是是是是3.实证检验结果及分析日本日经225指ft.是是是否是是研究表明，股指期货t市降低了股市正反馈交易者英国'时股票衔ft'是是是是是是比重，有效削弱f他们在股价形成过程中的影响。检验美国标蕾500指鼓·是是是否否否德国法兰克福商业银行指触·是是是是否是结果如表2。美国遭琼斯指戴"是是是是是是第一，我同股市显著存在正反馈交易行为。飞个窗欧洲SIoxx5O指戴"是是是是是是中国香港恒生指戴，.门下股市正反馈交易参数(HllqJ 1，I)都为负，且具有一定显是是是是是是中国香港恒生H般指鼓"否是是否是否著性。这与之前诸多研究结论一致，说明我同股市布在韩国KOSPI2∞指'自"是是是是是是正反馈交易行为。台湾综合加钗桶."否是是否否否摩台指戴禽禽第二，股指期货有助于抑制股市正反馈交易行为。申国台湾是是是否否否俄罗斯RTS指.'.否否是否否否对比股指期货t市前后飞年半正反馈交易行为变化情况印度NIFTY指量俨否否是否否否( -伊)来看，正反馈交易倾向有所缓解，且具有一巴西BOVESPA指."是是是否否是注1所调凰蕾酶低.为90%置锚水平且善。如...的俑'自为An10niou.(2005)ln研究栋的，加定的显著性。M..."的桶.为擎向霹与幅.立(2010)1明研究串串的。碰撞来源·辙'阳10n阳U篝(2∞5)"咽.向辉与楠'主(2010)'''1&革宜研究锺理得到。第三，股指期货对股市正反馈交易行为的抑制效果者4金璋16个市场正反愤撞撞结果:随着时间的推移而逐步也现。±三个窗口中，前后年检成鹅市场与新英市蜻比辘验效果好于前后3年，又好于前后2年。其中，前后2年正反馈交易效果降低市场个戴正反馈交易效果显著降低市场个类别(及比例)敏(及比例)的结果瞌示IE反馈倾向)111重，即(ψ1，1-矶，2)为正，但不显前后2每前后3年前后4年前后2每前后3年前后4每著;前后3年的情况有所改善，即(伊-矶，2)为正但不iI监成熟市场8(1∞%)8(1∞%) 8(1∞%) 6(75%) 6(75%) 7(%) 苦，且小于前后2年的结果。新兴市场4(%)6(%) 9(1∞%) 2(%) 3(%) 4(%) 注:所诩噩警降低.为90%置恼木平显著。第四，沪深300指数期货的正反馈抑制作用具有同'由据来自1:根据囊3篝理得到，具体来自阳刷刷W(2005Y'1和擎向鲸与幅矗立(却10)1'勾罩本立研究。际普遍性。本文与Anloniou等(2005)111以及蔡向辉.!..J显著。二是扩t深300指数期货的股市正反馈抑制作用显杨嘉文(2010a)[121的研究采用同一方法，结果可以一现，侧面体现出其运行的相对成熟性。蔡向辉与杨嘉并比较，共涵盖了境内外市场共17个股指期货品种的文(2010b)1131已经发现，股指期货抑制股市正反馈交易研究，具有相当的广泛性、代表性，也能够将对沪深行为的作用，在成熟市场比在新兴市场更为显著，因300指数期货的研究考察置于国际背景下统一来看。一为成熟巾场投资者里易于正确接受并使用股指期货进是沪深300指数期货上述三个研究结论具有国际普遍行避险，功能发挥更充分。加入沪深300指数期货后，性，RIl股票现货市场存在正反馈交易倾向，股指期货17个品种中，8个来自成熟市场29个来自新兴市场3有助于抑制这种倾向，抑制作用随着时间增加而越发成熟市场股指期货抑制股市正反馈交易的效果依然好证#J币1Jj;字报2014每12月号23
情黯会川叮叮叮-…-叮叮于新兴市场。4信息效率，降低正反馈交易的市场影响。本文实证检第五二个时间窗口下的模型检验结果也显示出其验发现，截至2013年11月15日，信息对股市当期直接他一些性质。一→是α0，1'α0，2.α1.ß值基本是显著的，这影响(新信息影响)提高了毛，持续间接影响(旧信息表明当期波动率为前期波动率和前期残差平方的函数，影响)降低了毛。6张中华与林众(2013)[181的研究具有条件异方差性;三是6值是显著的，表明股市中存也发现股指期货促使我国股市的投资者对市场出现好在着信息影响的非对称的现象，即杠杆效应，前期利空消息的反应与坏消息的反应在逐渐趋于理性。而类似消息比利好消息更能增加波动性;兰是ψ0，1为正数且显情况在美同、中国台湾等市场都又出现。著，这种正自相关性与股市的非同步交易有关5以及市第四，套利行为联动期现货市场，限制正反馈交场摩擦或失效有关;四是伊为正数但不显著，且数值易空间。股指期货上市后，期现货套利力量逐步增上都比刷，1小，说明股指期货的上市对改善市场摩擦和强，现货价格异功迅速传递到期货市场，套利行为自非同步交易也有明显作用。动维护期现货价格关系，对异功…·方施加反向的抑制，防止价格过度反映，降低正反馈交易倾向皮影股指期货抑制股市正反馈交易的作用机理分析响O就是说，正反馈交易者与套利交易者秉持不同理第一，优化投资管理方式，投资者不必被动追涨杀念，正反馈交易营造价格过度波动，而套利交易者致跌。投资者在突发行情下的追涨杀跌实属迫于交易执行力于期现价格收敛，二者作用力刚好相反。再简单要求和流动性不足的无奈，丽机构资金量大，也不得不说，现货市场又附加了一-个期货市场，正反馈交易者"抱团取暖投资操作t出现"羊群效应具有正要同时驱动两个市场的价格变化，自然难度要提升，反馈交易性质。有了股指期货，投资者无须随着短期因影响要降低。素和市场情绪频繁调整股票持仓，可以用期货替代现货第丘，股巾波动客观降低，止反馈交易影响随之降交易，进行保值避险，避免"杀跌"造成进一步的市低。正反馈交易者是趋势交易者，在股价形成涨跌趋势场恐慌。这就有助于平滑投资操作，提高交易执行效率的时候会加大交易力度。因此，股市波动加大则正反馈和资产管理效果，即使是股市下跌时也口J以安心稳定持交易加剧，股市波动减小则正反馈交易削弱。S钉he哥肝盯刊川n气l汗tan股，减少股票市场抛售压力，抑制了正反馈交易倾向。和Wa叫dhwani旧(什1叨992匀)纣[91对美i同斗市场的4甜耐}f汗究就发现.股市波以2013年6月24日为例，当日沪深300指数下跌%.动越大，收益率的自相关性表现越明显。女11前面所述，套保业务开展较深入的证券公司不但没有大幅抛售，反沪深300股指期货上市后，股市波动有F/-t低，由此也而买入沪深300指数成分股近20亿元，而基本未参与套保会客观t降低正反馈交易倾向及影响。的其他机构投资者则出现约60亿的净卖出。结论与政策建议第二，期贷市场吸引火力，促进投机者降低股市炒作。期货市场具有交易戚本低和采用保证金杠杆交易等投资者正反馈交易行为普遍存在，加剧了股市过度特点，对正反馈等非知情交易者，尤其是投机偏好者有波动，反映了投资者信息不畅、认知l偏差以及股市交易很大吸引力。股指期货t~市后，部分正反馈交易者从股及避险机制有待完善。本文对沪探300指数期货打p制股市转移到股指期贷市场，直接降低了股市正反馈交易的市正反馈交易的作用进行f实祖E检验，并与同-方法下影响。其他13个境外市场的16个品种的检验结果进行f比较，第二三，提高市场信息效率，降低投资者跟风交易结果」致表明，股指期货有助于降低股市正反馈交易行行为。正反馈交易茜属于自从型交易者，信息掌握较为，为股指期货宏观稳定作用梳理出了扎实的微观行为差。Cox(1976)[31和Ross(1989)[81早就指出，期货市场基础。有助于增加市场信息含量。股指期货信息反映更快，因此，必须充分认识股指期货抑制正反馈交易、增有助于加快市场对信息的吸收和正确反映，提升币1场进股市稳定的积极作用.J茸A步密切期现货币场联动，证券币4君导报2014年12月号24
→j际引l促进市场功能发挥。基于此，我们建议:一是加大机构是加大市场宣传教育力度，促进正确认识和使用股指期入市力度。目前，参与股指期货交易的机构包括证券公货。投资者对期货价格信息的认识和使用还不足，在在叫77家，QFlI机构15家，基金公司的家，信托公司7家，不少误解、误读。如仍在使用作为经纪商的期货公司的保险公司2家，期货公司24家.11均恃仓仅万手，持持仓多空、期货价格的升贴水等直接作为股市涨跌的判仓规模仅200多亿元，相比巨大的持股规模还很小;二|断依据，而不能准确掌握其真正含义。 1陈海臻、籍.ft、李迎星、柔'晴等学者适用基于面板敏捷的恒指期货，考虑当时情况.将其归为'可兴市场更合适J而2U03年政策铮估方法，在排除其他因素影响后发现，沪深300股指期货降上市的H股指疆生期货，与A股市场关系密切，也归为新兴市场进行低了20%的股市波动卒，其成果《股指期货的4售出降低了股市波动研究。性吗?基于西板'生据的评估方法》一文发表于(Journalof Futures 4囚一方面，成熟市场上市股指期货后，正反馈交易参数在前Markeu) .其研究时间为2∞2年5月至20\1年6月。运用同-方法，后2、3，4年的三个栓'世窗口全部都出现.了下降，而'可兴市场下降在进一步延长检验时间之后，结果显示排除了其他因素影响.沪深比例在两年内只有44%.不过在4年内提高到100%，即都出现了下3制)股指期货的上市显著降低了股市波动牟.降幅在25%左右，相关降仆另一方面~.成熟市场下降的显著性也明显好于斯提市场，在前研究《从面板..的4平估方法看糊#曾对且是市波动性的彩响)~农于后2、3、4年的三个栓'量窗口.成'岛市场指<<:且反'由交易参..显著期货日报(2012年11月12日)下降的比例分别为75%、75%和%.而'暗兴市场分别只有2却也、2.成融市场指数包括:加拿大的多伦多300综合指徽、法国的33%和44%。CAC工业价格指徽、德国的法兰走，精商业银行指数、日本日经2255.即指数成份展对市场信息反应这度不一样导致的序1'1相关.掏巍、美国富时股暴指数、美国标"500梯<<:、欧洲的Stoxx50指傲又称异步交易效应。和美国伪造琼斯指数n6. GARCH模型族中，惑后期残差乎方项系数u和落后期条3.新兴市场指<<:包括:香港的恤生指<<:及恒生H股指数、纬件变异.项的系<<:Ii.可以分别反映'"可信息"和"1日信息"国的KOSPI200指数、台湾的综合加权指数和摩台指数、俄罗斯的对股价的影响。通过检验股指期货椎出前后指数条件方羞方程民TS指数、印度的NJFTY指徽、巳面的BOVESPA指数以及在国的中U与白的相对变化，可以判定影响股市波动变化的信息流it沪深300指4to尽管香港目前已归为成熟市场.但其于1986年上市影响。)1) Antoniou, A., G. Koutmos and A. Pericli. Index future and )9J Sentana, E., and S. Wadhwani. Feedback traders and stock睛tumpositive &edback trading: evidence from m句ornock exchan萨叫J).Joumalautocorrelations: evidence from a century of daily data UJ. Economir 。fEmpirkalFinance, 2005,12: 219-238 joumal, 1992, 102(02): 415-425. [2) ohJ, Martin, Pierre Siklos. Empirical Evidence on Feedback )101 Shill町，R. ).. Stock prices and social dynamicsUJ. Brookings Trading in Mature and Emerging Stock Markets[Jl. Applied Financial Papen on Economic Activity. 19日4，2: 457-498 Economic飞2阳隙，18: 1379-1389 [11 J Toshiaki, Watanabe. Margin requirements, positive feedback (3) Cox, C. c.. Futures Trading and Market lnformation 01. Joumal trading, and stock return autocorrelations: the case of Japan [Jl. Applied ofPolitical Economy, 1976,84: 1215-1237 Financial Economi臼.2002. 12: 395-403 [4) De long, ).B., ^. Shleifer, l. Summen and R. Waldmann. No时(12]穰向缚，揭j.文.腿指期货如何影响箴市波动性-一对全感trader risk in finance marke臼 Political Economy, I饼XJa，98:市场的三角度实证栓"01.财贸研究，20\0, (03): 1∞-\09. 703-738 1131 黎向饵，杨嘉文.股指期货抑制股市正反馈交易的效果及[51 De long, ).B., ^. Shleifi町，l. Summers and R. Waldmann 作用机制分析一一对全球主要市场的实证检验UJ.南方经济，2010，Positive feedback investment strategi..s and destabilizing rational (11): 60-69 speculation01. Joum划。fFinance, 1990b, 45:375-395 (141石春燕，刘传哲中国股指期货的服市稳定作用分析一一基[6) Koutmos. G.. Feedback trading and the autocoπdation pattem 于正反馈交易视角01.金融与经济.2011.(03): 52-54 of stock r..tum,: fiJrther empirical evidencc-U1. joumal of International [15J宿.Ã海，黄鑫.中国股市波动性研究一一基于ShillerMoney and Finance, 1997, 1ft: 625-636 Sentana-Wadhwani模型UI山京财.学院学报，2附5，(04): 52-55 [7] Koutmo飞 R. Saidi Positive feedback trading in [16]徐永韬.李忠民，王远志股票指数期货与正反馈交易行为一一emerging capital marketsUJ. ^pplied Financial Economic霄，2()(川，11对中国股市的实证研究01.沈阳理工大学学狼，2006, (04): 88-91 291-297 (17( ~东明.般指期货对.tt~昏市场的波动性影响研究z基于正反)8] Ross, S. ^.. Jnformation and volatility: the no-盯bitrag.. 馈交易角度的分析[Jl..学的实践与认识，20\3, (09): 90-98. martingale approach to timing and resolution irrelevancy UI. joumal of \181 J位中华.林众般指期货对股市正反馈交易行为的影响。).商Finance. 19日:1一17业研究.2013，(08): 129-134 证券市1~导报2014年12月号25
