济向趣 2014年第5期
房地产运行的资本动力：
国外资本＼银行信贷或自有资金
厉孝忠 ，唐 霞。’4
(1．宁波工程学院，浙江 宁波 315211；2．浙江大学 光华法学院，浙江 杭州 310058；
3．中共中央党校，北京 100091；4．石家庄经济学院，河北 石家庄 050031)
摘 要：通过构建房地产运行环境和金融运行市场关系的计量模型，利用我国县域数据实证分析了影响房地产运行的资
本动力因素，并利用资本来源指数测算了各影响因素的重要程度。实证表明，金融运行市场与我国房地产市场之间存在显著
的因果关系 ，并且这种因果关系具有双向性。其中房地产市场主要受金融运行市场中的国外资本影响，国内银行的贷款支持
是助推房地产发展的重要因素，自有资金数量能抑制房地产发展，房地产开发的综合指数是金融业资金流向房地产业的向
导。据此提出规范和引导房地产市场中国外资本的投资方向，建立金融运行市场运行预警机制，稳定国内金融运行市场的政
策建议。
关键词： 房地产经济；资本动力；城镇住房制度
中图分类号 ：F293．3 文献标识码：A 文章编号：1004—972X{2014)05—0051—04
一
、引言及文献综述
房地产业 自我国城镇住房制度改革开始得以发
展，并迅速成为国民经济中的先导产业。2006年我
国金融业实行全面开放，金融运行市场越来越多地
参与房地产市场，对我国房地产业的发展产生重大
影响。目前在我国市场化程度还不是很高及经济发
展水平相对较低的情况下，房地产建设主要靠房地
产业 自己开发建设。随着市场化程度的逐步深化，
银行逐渐从对自建房屋的贷款支持发展到开发商借
款建设，从某种程度上说金融业的发展为房地产市
场提供了重要资本动力支持。但房地产市场发展过
程中滋生的一些不良现象对金融运行市场的运行也
会产生负面作用，如泰国由于房地产市场的过度繁
荣使银行出现大量呆账坏账，最终诱发了东南亚金
融危机并波及到世界许多国家。近年来我国房价 日
趋攀高，中国房地产业是否属于良性健康发展状态，
对我国金融运行市场安全是否会产生不利影响，这
一 直是学者们讨论的热门话题。我国政府也出台了
一 系列房地产市场的宏观调控政策，但调控效果并
不理想。要想科学协调金融运行市场和房地产市场
出现的问题，必须全面合理地分析金融运行市场和
房地产市场之间的关系。
Mark Carey(1999)通过构建土地价格模型研究
金融参与和房地产市场繁荣之问的关系，认为对土
地价格持乐观态度的人将对供给相对固定而且没有
卖空的房地产市场价格具有重要影响，放款者能够
以乐观的土地价格来评估其抵押品的基本价值。
Allen和 Gorton(2003)构建了一个连续时间序列的
有限期界条件模型，认为在有限期界的条件下，金融
业的发展是房地产业繁荣的直接资本动力。Allen
(2004)利用一个简单模型对银行资产泡沫问题进
行了研究，认为银行的中介作用最终将导致资产泡
沫的产生。Wong(2006)对泰国 1997年经济危机爆
发前的房地产崩溃原因进行了研究，认为经济的持
续增长会产生对房产较高的需求，人们对房产市场
的预期也 比较乐观。Herring(2006)研究了银行危
收稿日期：2014—02—17
基金项目：宁波市人民政府与中国社会科学院合作共建港 口城市发展与环境研究中心 2012年立项课题“全域都市化进
程中宁波城西片区开发战略研究”(NZKT201214)
作者简介：厉孝忠(1962一)，男，浙江东阳人，宁波工程学院社科部讲师，浙江大学博士研究生，研究方向为区域经济和人
才开发 ；
唐 霞(1983一)，女 ，山东泰安人，中共 中央党校博士研究生，河北石家庄经济学院讲师，研究方向为马克思主
义理论、人才开发。
51
厉孝忠，唐 霞： 房地产运行的资本动力：国外资本、银行信贷或自有资金
机和房地产繁荣之间关系，构建了信贷市场模型，该
模型通过对 Carey模型进行扩展所得结论，认为银
行贷款数量的集中和增加使房地产繁荣，房地产的
繁荣最终会导致银行危机。Hengiute(2007)通过构
建房地产市场的局部均衡模型研究经济泡沫问题，
认为银行信贷、行为人预期和政府政策和房地产泡
沫产生有重要关系。Zurbruegg(2008)利用美 国
1982年至 2002年的股票市场和房地产市场的月度
数据实证研究房地产市场和金融业之间的关系，认
为美国房地产市场和股票市场存在动态相关关系。
Lenggue(2010)通过研究认为中国金融运行市场和
房地产市场的风险主要是由中国现阶段的制度缺陷
所导致的，由于央行实施价格管制政策，监管当局对
资产比例进行控制，银行经理人正的私人边际利益
扩大了对房地产市场的贷款供给，致使房地产价格
被系统高估，房地产市场的风险随时间的延续而逐
渐积累。
综上所述，国内外学者对金融运行市场和房地
产市场之间关系的研究很多也很深入，实证研究和
规范研究都很丰富，但大多是从整个国家或国际社
会的角度研究两个市场之间的关系，而且只是研究
金融运行市场对房地产市场的影响或者房地产市场
对金融运行市场的单向影响，对两个市场互动性影
响的研究较少。本文的创新点在于实证研究金融运
行市场和房地产市场发展之间相互影响的关系，从
国外资本、银行信贷和自有资金三个方面探讨我国
房地产市场运行的资本动力。
二、房地产经济运行的资本动力考察
1．变量选取及说明
为了实证分析金融运行市场对房地产市场的影
响，本文选取房地产开发投资总额(FT)作为因变
量，根据房地产资金来源选取国外资本(WD)、银行
信贷(ND)、自有资金(ZC)和其他资金(p )等四个
变量作为自变量代表金融运行市场，研究以资金供
给为代表的金融运行和房地产运行环境之间的相关
性，分析我国房地产市场发展的资本动力因素。鉴
于商品房销售业绩对房地产市场发展的重要作用，
本文把商品房销售额(XS)也当作自变量分析其对
房地产市场的影响。
2．数据来源及平稳性检验
本文所使用的房地产市场环境影响的资本动力
因素数据来源于中国县域产业分析平台网，以上 6
个变量数据均为中国县域数据。依模型性质，如果
产生“伪回归”现象，则会对整个回归结论的准确性
52
带来负面效应，因此，首先需要利用 Eviews软件验
证时间序列数据的平稳性，得到的变量数据 ADF单
位根检验报告如表 1所示。
表 1 ADF单位根检验
变量 概率 l％临界值 ADF检验值 结果
D 0．88O9 —2．676533 —0．692535 不平稳
一 阶差分 WD 0．0014 —3．129970 —2．486347 ·¨ 平稳
QT 0．8602 —2．676533 一0．292365 不平稳
一 阶差分 QT 0．(x】27 —3．12997O —2．486477⋯ 平稳
zC 0．7108 一2．676533 一0．550728 不平稳
一 阶差分 ZC 0．Ol17 —3．129970 —3．165205 平稳
ND 0．9322 —2．676533 一0．630214 不平稳
一 阶差分 ND 0．064l —3．12997O —3．457943 平稳
F 0．8708 一3．129970 一0．45O618 不平稳
一 阶差分， 0．0l12 —3．129970 —1．165405 ¨ 平稳
0．8529 —，2．676533 一0．670234 不平稳
一 阶差分XS 0．0687 —3．129970 一1．456643 平稳
从表1中可以看出，国内贷款(ND)、利用外资
(WD)、自筹资金(ZC)、商品房销售额(XS)、其他资
金(Qr)和房地产开发投资总额 (FT)变量并不平
衡，但这些变量在经过一阶差分后处于平衡，由此可
见，我们可以对上述变量数据进行回归检验研究。
3．回归过程
本文借鉴Lingheutty(2007)的模型框架，构建房
地产市场运行资本动力影响因素模型为：
z_ s ‘ (1)
其中，z表示房地产运行效率；S 表示房地产市
场运行影响因素的重要程度，用比重来表示； 表示
影响因素的绝对值大小；n表示影响因素的数量。
如果把影响因素划分为国外资本(WD)、银行信贷
(ND)和自有资金(ZC)三大类，则上述公式可以表
述为：
Z=S1WD+52ND+S3ZC (2)
为了提高模型分析的准确性，本文在考虑上述
影响因素的基础上又增加了其他资金(QT)和房地
产开发投资总额(F )两个控制变量，根据以上变量
选取可以设定金融运行市场对房地产市场发展影响
的计量模型为：
FL=Ol0+OtlNDl+Ot2WD￡+OL3ZC + 4XS￡+
Ol5Qr,+ (3)
利用 Eviews软件对金融运行市场和房地产市
场数据进行全变量和部分变量回归，回归结果见表
2。从回归结果来看所有变量都通过了显著性检验，
部分变量回归结果和全变量回归结果差别不大，这
里以全变量回归结果进行回归分析。
根据全变量的计量回归结果可以得到回归方
程，为：
涝向趣 2014年第5期
’ ’= 一640．527+1．378 J7、7D +12．374WD 一
(1357．23) (2．348)(21．325)
0．327ZC+0．251XS+0．254QT
(2．437) (1．271) (3．226) (4)
R =0．7531，Adj．R =0．7429，F=40．264，DW
= 1．987
从上述回归结果可以看出，首先，利用外资和房
地产开发投资总额的相关系数最大为 12．374，也就
是说在相同条件下，如果外资每增加 1亿元人民币
到房地产市场，将使房地产开发投资总额增加
12．374亿元人民币；其次，银行贷款的相关系数为
1．378，表示在保持其他条件不变的前提下，国内贷
款每增加 1亿元人民币，房地产开发投资总额将增
加1．378亿元人民币；第三，其他资金来源的相关系
数较小为0．254，表示在保持其他条件不变的情况
下，其他资金来源每增加1亿元人民币，房地产开发
投资总额将增加0．254亿元人民币；第四，自筹资金
的系数是 一0．327，表示在保持其他条件不变的情况
下，自筹资金来源每增加 1亿元人民币，房地产开发
投资总额将减少 0．327亿元人民币。
表2 房地产运行资本动力回归结果
变量 模型 1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6
一 583．16 ¨一6o1．28 —621．37 一6713．24 一651．34¨ 一640．52 C
(1259) (1U11 (1067) (1274) (1437) (1357)
l2．007”’ 12．374 D
(10．27) (21．32)
1．294⋯ 1．378¨ ND
(3，007) (2．348)
一 0 301⋯ 一o．327 ZC
(2．37I) (2．437)
0．261⋯ 0．254⋯ qr
(4．031) (3．226)
0．2l9⋯ 0．25l¨
(0．947) (1．271)
Adj．R 0．7649 0．7751 0．7536 0．7901 0．7864 0．7531
F 39．O67 41．064 44．567 45．267 42．019 40．264
注： 代表 1％显署水平，”代表5％显著水平，⋯ 代表 10％显
著水平，括号里的数字为t统计量。
综合以上回归结果可以看出，房地产市场主要
受金融运行市场中的国外资本影响，国内银行的贷
款支持是助推房地产发展的重要因素，自有资金数
量能抑制房地产发展，房地产开发的综合指数是金
融业资金流向房地产业的向导。
4．格 兰杰因果检验
格兰杰因果检验可以检验出房地产市场是否与
金融运行市场变量之间存在因果关联，其检验报告
如表3所示。
从格兰杰因果检验结果来看，金融运行市场各
变量与房地产市场存在因果关系，并且这种因果关
系是双向的。因此，国内贷款、利用外资、自筹资金、
其他资金等各类资金的积累有利于房地产市场的繁
荣和发展，而房地产市场的发展又促使房地产商增
加对资金的需求。商品房销售额的扩大意味着房地
产比较畅销，房地产市场的繁荣直接表现为商品房
销售额的增加。
表 3 格兰杰因果检验结果
原假设 概率 F统计量 显著水平
F 不是 WD的因果关系 O．O912 0．75421 l％
WD不是 ， 的因果关系 O．00l1 7．91260 l0％
F 不是 XS的因果关系 O．O3O7 1．55190 5％
不是F 的因果关系 0．0831 0．56371 l％
， 不是 qr的因果关系 O．O3l1 2．18116 5％
qr不是 F 的因果关系 0．0520 1．o8344 1％
F 不是 ND的因果关系 0．0383 2．18Il6 l0％
ND不是F 的因果关系 0．0530 1．08344 1％
F 不是ZC的因果关系 0．0254 6．09641 5％
ZC不是 ， 的因果关系 O．O234 4．19442 5％
三、资本来源指数与房地产运行环境
为了进一步检验所选取的房地产运行资本动力
因素的影响程度，本文引入资本来源指数的概念。
所谓资本来源指数是指根据房地产市场发展所需要
的资金来源，即通过考虑综合风险与收益因素对房
地产市场的影响程度，综合考虑风险和收益因素所
计算出的房地产影响因素是相对重要的指标。另
外，房地产运行的根本保障来自资金市场，所以资本
贯穿于房地产发展的整个过程，在均衡状态下，资本
市场使风险和收益之间实现很好的组合，在较低风
险下获取较大利润是每个房地产经营者所追求的目
标，但由于风险和收益的不确定性，需要用风险收益
指数来表示。本文所用的资本来源指数就是在考虑
风险收益的基础上分析各影响因素的相对重要程
度，借鉴Tienghuegjte(2009)的做法，风险收益指数
的计算公式为：
∑( 一戈)
R=— ====i==1====二二====二二 (5)
， n — n ．
／∑( — ) ( —z)
其中， 表示资本来源指数； 表示第 i种影响
因素绝对值大小； 表示影响因素 的平均影响程
度；z表示上面的房地产运行效率，i=1，2，⋯， 。
运用式(5)计算出所选取要素的资本来源指数的值
(见表4)。从表 4的结果可以看出外国资本(WD)
的资本来源指数最大为5．37，这和上述回归结论是
吻合的，即推动我国房地产市场的主要因素是外资，
所以国际游资对我国房地产市场影响很大，这是一
种风险性较强的影响因素，如果国际投资商从我国
房地产市场撤资的话有可能导致房地产市场泡沫的
53
厉孝忠，唐 霞： 房地产运行的资本动力：国外资本、银行信贷或自有资金
破灭。其次是银行贷款(ND)的数值为3．26，说明
房地产市场的发展对金融有很大的依赖性，金融运
行市场的情况极大地影响房地产市场，金融运行市
场状况是房地产市场发展情况的“晴雨表”。自有
资金(zc)的资本来源指数为0．24，说明房地产经
营者所用的自有资金规模很小。
表 4 资本来源指数计算结果
变量 I D l ND l ZC l Q1’ l XS
资本来源指数 I 5．37 l 3．26 1 0．24 1 0．07 l 2．34
四、结论与建议
房地产业作为我国的先导产业 ，对国民经济的
发展具有重要作用，房地产业的发展和金融运行环
境有着密切关系。要想推动房地产市场的繁荣发
展，必须创造良好的金融运行环境，为房地产提供资
金融通方面的支持。金融运行市场中很大一部分资
金在房地产市场中流通，金融产品的创新以及金融
运行市场的成熟能更好地满足房地产商的资金需
求，而房地产业的发展又能为金融运行市场提供丰
富的资金来源。
本文通过建立计量模型并利用我国县域数据实
证研究金融运行市场和房地产市场环境之间的关
系，估算了房地产市场发展的资本助力因素的指数
大小，实证研究得出以下结论 ：(1)房地产业发展和
金融运行环境存在双向的因果关系。房地产业的繁
荣会提高货币资金的使用率，促进资金融通，带来金
融运行市场的快速发展；而金融运行市场环境的改
善意味着金融服务的改进，金融产品的创新能为房
地产业的繁荣发展创造更好的条件。(2)国外资本
是影响我国房地产市场的主要因素，对房地产市场
的发展起着主导性作用，国内银行的贷款支持是助
推房地产发展的重要因素，自有资金在房地产投资
中的比例是抑制房地产发展的重要因素。(3)房地
产开发的综合指数是金融业资金流向房地产业的向
导，消费者对房地产业的综合发展所持态度越乐观，
银行资本向房地产业的流量越大，房地产销售价格
和房地产开发面积也对资金流向产生重要影响。
基于以上结论本文提出以下政策建议。
第一，规范房地产市场的国外资本，引导其向基
础性房地产部门投资。房地产业的发展离不开金融
资金支持，在我国房地产市场繁荣发展的同时，社会
游资会对房地产业的发展起到推波助澜的作用，目
前国际游资是影响我国房地产业发展的主要因素，
也是房地产泡沫的重要来源，一旦国际资本撤出房
地产市场，房地产泡沫将会破灭，导致房地产业的萧
54
条，影响整个国民经济的正常运行。2012年我国 8
个典型城市商品房库存总量 比2011年增长约
40．31％，处于高位运行状态，要保持房地产业的健
康发展必须理性对待国内外资金的支持，应合理评
估房地产的需求，通过“限贷”制约金融资金支持。
第二，建立金融运行市场预警机制，制定宏观金
融政策稳定国内金融运行市场。近几年房地产业一
直是社会各界关注的热门话题 ，也是“两会”讨论的
焦点问题。由于房地产的发展关系到国计民生，政
府制定了一系列宏观调控政策，其中包括房地产市
场资金规范使用的政策，但政策的频繁变动使房地
产市场出现了不稳定预期，陷入“动态不一致”陷
阱。要使房地产业健康良性发展，必须在保持宏观
调控政策稳定性和持续性的前提下，采取灵活及针
对性较强的措施，使消费者对房地产市场产生合理
预期。
第三，引导消费者理性消费，平衡供求失衡现
象。为了协调金融运行市场和房地产市场之间的关
系，今后要进一步完善社会主义市场经济体制，构建
以市场为主导满足消费者多层次需求的住房供应体
系。应坚持住房市场化改革方向，健全相关法律法
规，改善投资环境维持市场秩序，引导消费者理性消
费，减少虚假需求现象，合理解决环节供求失调的矛
盾。应在坚持市场机制对房地产资源配置的基础性
作用前提下，从政策上健全促进房地产业 良性发展
的长效机制，降低房地产市场风险。
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(下转第64页)
孙 早，杜国亮，刘李华： 人1：2结构变化对工业竞争力的影响
The Influence of Demographic Changes on Industrial Competitiveness：
The Evidence from Chinese Provincial Panel Data
SUN Zao，DU Guo—liang，LIU Li—hua
(School of Finance and Economics，Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710061。China)
Abstract：The industry is the important~undation and main power of a country’s economic development
． In．
dustrial competitiveness depends on the resources endowment of the country
， to a large extent，especially on the la—
bor resources．The comparative advantage of labor resources are decided by the population structure of the country
．
This paper uses data on 3 1 provinces(cities)and areas between 2000 and 201 1 of mainland China to investigate
the impact of demographic changes on industrial competitiveness
， including the change of age structure，urban and
rural structure and education structure． After eliminating the influence of R&D expending and health care costs
，
two conclusions are obtained：(1)there is a significant negative correlation between aging of population and indus．
trial competitiveness．the increase of population in cities didn’t alleviate the negative effect of aging of population
in China；(2)as a result of the education structure optimizing．the increase of human capital accumulation offsets
the negative influence of population aging，to some extent．The findings imply profound policy implications：equal
education opportunity should be valued when accelerating the construction of the new type of urbanization，which is
helpful to improve the quality of newly entering workforce in cities
． It should be the point of the industrial competi．
tive strategy in the new period that reforming human resource bonuses to talent bonuses．
Key words：industrial competitiveness；population structure；talent bonuses；new type of urbanization
(责任编辑：孙小勇)
(上接第 54页)
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cal Finance，2008，107(6)：158—183．
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quence of Finance[J]．Brooking Papers on Economic Ac—
tivity，，2010，(1)，327—377．
Real Estate Capital Running Power：Foreign Capital，Bank Loan s or Its Own Funds
LI Xiao—zhong ，_．TANG Xia。，
(1．Ningbo University，Ningbo 315211，China；
2．School of Guanghua Law，Zhejiang University，Hangzhou 3 1 0058，China；
3．Party School of the CPC Central Committee，Beijing 100091，China；
4．Shijiazhuang Economy Institute，Shijiazhuang 05003 1，China)
Abstract：In this paper，by constructing econometric model of the relationship between the real estate operating
environment and The financial market operation．we analyses the factors that affect the operation of real estate caP．
ital power by utilizing the capital source index．It is concluded that there is significant casual relationship between
Financial market operation and real estate market in China
． which is bidirectiona1．The real estate market was main—
ly affected by foreign capital in the financial market operation and one of the important factor to boost real estate de—
velopment is the loans support of domestic bank．The number of its own funds also curb the development of real es—
tate ，and the comprehensive index of real estate development has been the guide of the financial market operation
capital flowing to the real estate industry．Hereby comes the~llowing policy suggestions：to standard and guide the
direction of the foreign capital investment to the real estate market
， to create market operation，early warning mecha—
nism of financial operation and to stabilize of the domestic financial market operation
． the standard and guide the re—
al estate market outside China capital investment direction．
Key words：the real estate economy；capital power；urban housing system；financial running market
(责任编辑：孙小勇)
