高管薪酬激励与现金股利政策的协同效应 ———来自中国上市公司的经验证据梁彤缨 陈 波 陈超辉 内容提要 以往关于公司治理机制的研究大多单独考虑某种治理机制，对于机制之间的相互作用研究相对较少。本文旨在研究高管薪酬激励机制与股利政策的相互作用，并采用２００６～２０１０年中国Ａ股上市公司数据从企业价值角度对两种机制的协同效应进行实证研究。结果表明，高管薪酬激励和现金股利政策都能提高企业价值，并且两者在提高企业价值上表现出协同效应。同时，企业产权性质和地区市场化程度会对这种协同效应产生影响。关键词 公司治理 高管薪酬 股利政策 协同效应中图分类号：Ｆ２７６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００－７６３６（２０１４）０２－００６３－０８ 一、引言［１］中国上市公司高管薪酬几乎每年都在增长，甚至有些上市公司在绩效大幅下滑或亏损时高管薪酬仍然增［２］长的现象时有出现。在２０１０年上市公司年报披露的数据中，有１１１家企业的净利润还不够支付高管薪酬。与此同时，即使证监会出台了一系列关于要求上市公司发放股利的相关政策，但许多上市公司股利支付率依然长期处于较低水平。由此笔者提出疑问，如何看待中国上市公司高管薪酬较高而现金股利支付水平整体较低的现象①呢？作为两个企业重要公司治理机制，高管薪酬激励和股利政策又是否会相互作用呢？［３］所有权和控制权分离导致了现代企业中的委托代理问题，一直以来学者们都致力于寻求一系列缓解该问题的公司治理机制。然而大部分研究都是集中探讨某一种公司治理机制对企业绩效或企业决策（如投资、并购［４］等）的影响，实际上企业不可能只是单独采取某一种治理机制，而是对各种机制进行组合以获得最优的综合效［５，６］应，现有大部分研究将各种治理机制割裂开来，忽略了治理机制之间可能存在的相互作用。本文正是在以往收稿日期：２０１３－１１－０８基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目“基于多层嵌套随机前沿模型的中国工业企业研发效率研究”（１１ＹＪＡ６３００５３）；中国博士后科学基金项目“市场化进程中的中国企业内部机制动态演讲与效率变迁”（２０１３Ｍ５３１８２７）；广东省哲学社会科学“十二五”规划项目“中国工业企业研发效率动态演进的背后故事：市场化改革的力量”（ＧＤ１３ＹＧＬ０１）作者简介：梁彤缨 华南理工大学工商管理学院教授，博士生导师，广州，５１０６４０；陈 波 华南理工大学工商管理学院博士研究生；陈超辉 华南理工大学工商管理学院硕士研究生。①本文的股利政策是指狭义上的股利政策，即现金股利发放政策，如无特别说明，后文中的股利也都是指现金股利。 ６３
经济与管理研究（２０１４年第２期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ学者单独考虑薪酬激励或股利政策的研究基础上，选取２００６～２０１０年中国Ａ股上市公司的样本数据，从企业价值角度对高管薪酬激励和股利政策这两种重要治理机制的相互作用进行研究。同时考虑到不同产权性质或市场化程度地区的企业在高管薪酬制度和股利政策上的差异，本文还研究了企业产权性质和地区市场化程度对这两种治理机制协同效应的影响。本文的结构安排如下：第二部分为文献回顾与理论假设；第三部分是实证设计；第四部分是实证结果分析；第五部分为结论和启示。 二、文献回顾与理论假设［７］代理成本理论认为现金股利的支付减少了企业内部自由现金流，迫使企业更多依靠外部融资，从而使内部［８］人（经理人或者控股股东）受到更多来自债权人和资本市场的监督，因此股利的支付使得通过在职消费、过度投资等非正式途径获取私利的行为变得困难，此时管理者将更加依靠显性薪酬这一正式途径来增加其收益。另外，高股利政策可以一定程度地甄别出优秀的管理者，因为他们有能力维持公司良好的未来业绩并持续支付较高水［９］平的股利。优秀的管理者有能力通过正式途径来获得收益，并将其视为对自己工作的认可和回报，从这种意义上讲，与平庸的管理者相比，优秀的管理者侵害股东利益将承担更大的机会成本。因此，本文以为股利支付将使得股东和管理者双方对薪酬以及薪酬契约的设计更加重视，从而提高薪酬的激励作用。然而股利支付使得企业自由现金流减少，此时管理者谋取私利的过度投资也将减少。但同时企业新项目的投资更多依赖外部融资，投资成本也随之增加。而且投资对于管理者而言是存在成本的，比如新知识的学习、更［１０－１１］大的监管责任和更长的工作时间等，这种情况下管理者可能会放弃一些净现值为正的项目转而追求更多的闲暇时间，造成投资不足，股利政策的治理作用也将减弱。此时若给予管理者除了一般固定薪酬以外的薪酬激励［１２］补偿，这样可以使管理者的私人收益和成本外部化，从而保证股利发放不至于引起管理者的道德风险。基于以上分析，本文提出如下假设：假设１：高管薪酬激励和股利政策在提升企业价值方面具有协同效应，即两种机制共同发挥作用对企业价值的贡献大于它们单独发挥作用对企业价值的贡献之和。［１２］不同产权性质的企业，其高管薪酬决定机制存在显著差异，这可能会对薪酬激励的有效性产生影响。在所有者缺位和国资部门监管不足的情况下，国有控股往往导致内部人控制，内部人利用所掌握的权力自定薪酬，［１３，１４］从而形成激励过度。作为承担政策性负担的补偿，国有企业能够获得政府保护或补贴等政策性收益，也造成［１８］了国有企业的预算软约束。预算软约束不仅给国有企业更为容易的融资和银行等债权人更少的监督，还将严［１９，２０］重地影响到国有企业的经营效率以及管理者激励机制。基于上述分析，本文以为，在考虑高管薪酬激励和股利政策两种治理机制的情况下，与非国有企业相比，国有企业可能存在以下情况：国企中内部人控制和管理者权力过于集中，股利政策约束在职消费、过度投资等带来的非正式收益作用有限，自然也不能使管理者对正式薪酬更加重视；国有企业的绩效中会受到政府干预的影响，此时企业绩效难以反映管理者的努力程度，而且国有企业的部分高管是由政府指派，这些高管不一定要通过发放股利来证明其管理能力；预算软约束使国有企业融资相对较易，而且大部分国企都是处于垄断性行业，这能够为国有企业带来大量自由现金流和利润，此时股利政策和薪酬激励的作用则显得有些微不足道。总而言之，国有企业的薪酬契约和股利政策均受到政府干预、内部人控制等因素的影响，这两种机制对彼此治理作用的提升也将减小，即协同效应减弱。由此本文提出假设：假设２：与非国有上市公司相比，在国有上市公司中高管薪酬激励和股利政策这两种治理机制的协同效应相对较弱。 ６４
财务概念与理论研究随着中国经济的快速发展，在市场化进程中，政府正在逐渐减少对国有企业经营管理多余的干预，国有企业的多任务特征开始分离，营利性目标得到加强。政府干预的减弱和金融体制的改革使得国企面临的预算约束趋硬。另外，在市场化程度较高的地区，保护投资者的法律更健全，而良好的投资者法律保护使得公司小股东权力［２２］得到，迫使控股股东减少企业内部自由现金流，发放更多的股利，在这种情况下，股利政策更可能达到降低代理成本的效果。另外，在市场化进程中，随着中国资本市场的完善，企业市盈率也趋于合理，高溢价融资的可能性减少，控股股东与小股东的投资成本将趋同。在控股股东的股利收益率不再具有吸引力的情况下，加上外部法律法规、市场机制、公司治理结构等更加完善，上市公司股利政策的科学性和合理性将得到提高，上市公司的股利分配将更多表现为利益分享和降低代理成本的机制。因此在股利政策方面，结合中国特殊的制度背景，本文认为市场化进程增强了股利政策降低代理成本的治理效应。基于以上分析，市场化进程同时提高了高管薪酬激励和股利政策两种机制的治理作用，同样对于两种机制的协同作用也应当有促进作用，由此本文提出第三个假设：假设３：与低市场化程度地区的上市公司相比，高管薪酬激励和股利政策这两种治理机制在高市场化程度地区上市公司中的协同效应更强。 三、实证设计 （一）模型构建和变量定义本文的实证模型如下：２Ｔｏｂｉｎ′Ｑ＝β＋βＣＯＭＰ＋βＤＤＭ＋βＣＯＭＰ×ＤＤＭ＋βＬＧ１＋βＬＧ１＋βＢＡＬ＋βＳＨＲ＋０１２３４５６７βＩＮＤＰ＋βＬＥＶ＋βＳＩＺＥ＋βＧＲＯＷＴＨ＋ＩＮＤＵＳＴＲＹ＋ＹＥＡＲ＋ｕ（１）８９１０１１∑∑２Ｔｏｂｉｎ′Ｑ＝β＋βＣＯＭＰ＋βＤＰＳ＋βＣＯＭＰ×ＤＰＳ＋βＬＧ１＋βＬＧ１＋βＢＡＬ＋βＳＨＲ＋０１２３４５６７βＩＮＤＰ＋βＬＥＶ＋βＳＩＺＥ＋βＧＲＯＷＴＨ＋ＩＮＤＵＳＴＲＹ＋ＹＥＡＲ＋ｕ（２）８９１０１１∑∑表１ 变量说明变量类别变量名称符号定义因变量企业价值Ｔｏｂｉｎ’Ｑ（每股价格×流通股份数＋每股净资产×非流通股份数＋负债账面价值）／总资产高管薪酬ＣＯＭＰ前三名高级管理人员报酬总额的自然对数自变量ＤＤＭ是否支付股利，若支付股利则为１，否则为０股利支付ＤＰＳ每股股利股权集中度ＬＧ１第一大股东持股比例股权制衡度ＢＡＬ是否存在持股１０％以上的第二大股东，存在则为１，否则为０高管持股比例ＳＨＲ高管持股占公司总股本的比例独董比例ＩＮＤＰ独立董事占董事会成员的比例控制变量资产负债率ＬＥＶ年末总负债／年末总资产公司规模ＳＩＺＥ总资产的自然对数成长性ＧＲＯＷＴＨ销售收入增长率行业控制变量ＩＮＤＵＳＴＲＹ其中制造业按二级分类，其他行业按一级分类，共２１个行业，共设２０个虚拟变量年份控制变量ＹＥＡＲ控制年度固定效应，２００６～２０１０共五年，但由于存在滞后一期变量，共设置３个虚拟变量需要说明的是，由于上一年度的股利在次年发放，在次年才构成对管理者的约束，进而影响企业价值，所以股 ６５
经济与管理研究（２０１４年第２期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ利指标（ＤＤＭ、ＤＰＳ）均采用滞后一期值。①ＣＯＭＰ和ＤＤＭ、ＤＰＳ的交互项用来检验假设１中高管薪酬激励和股利政策的协同效应。对于假设２和假设３的检验，本文将采取分样本研究的方法，具体而言，根据企业性质和市场化程度对总体样本进行分组，再对每组的样本数据进行（１）和（２）的回归。 （二）样本选择和数据来源本文以２００６～２０１０年中国Ａ股上市公司为初始研究样本，由于股利政策指标是滞后一期的，因此除了股利政策指标为２００６～２００９年数据外，其他变量均为２００７～２０１０年数据。按照如下步骤筛选：（１）剔除２００６年以后上市的公司；（２）剔除金融、保险类上市公司；（３）剔除标注有ＳＴ的公司；（４）考虑到不同监管环境的影响，剔除同时发行Ｂ股和Ｈ股的公司；（５）剔除了净利润为负及相关数据缺失的样本。最后得到９１３家样本公司，共３３６２个样本观察点。数据主要来源于国泰安数据库和聚源数据库，部分数据通过翻阅年报得到，市场化指数来源于樊纲、王小鲁编写的《中国市场化指数———各地区市场化相对进程２００９年度报告》。 四、实证结果分析 （一）描述性统计表２ 描述性统计变量均值非国有企业国有企业ｔ值低市场化高市场化ｔ值Ｔｏｂｉｎ’Ｑ２．０４０２．２７８１．９２６８．１２４２．０８５２．００７１．８９７ＣＯＭＰ１３．７４１１３．６９９１３．７６１－２．３１１１３．５２６１３．８９５－１４．９３９ＤＩＶＤＭ０．６２００．５７８０．６４１－３．５１８５７．５６％６５．２６％－４．５４６ＤＰＳ０．０９００．０７８０．０９５－３．４８００．０９２０．０８８０．７５０ＬＧ１０．３５８０．３０９０．３８１－１３．１６１０．３４８０．３６５－３．３２７ＢＡＬ０．２６１０．３２６０．２３０５．９９２０．２６２０．２６００．１０２ＳＨＲ０．００２０．００５０．０００１０．５８００．００１０．００３－５．１９１ＩＮＤＰ０．３６００．３６３０．３５９２．５０４０．３６３０．３５８２．６４１ＬＥＶ０．４９８０．４７３０．５１０－５．７２５０．４９７０．４９８－０．２００ＳＩＺＥ２１．８４２２１．５３０２１．９９０－１２．４３５２１．７７７２１．８８８－３．１１１ＧＲＯＷＴＨ０．２４００．２４００．２４０－０．０１５０．２５７０．２２８１．８５２样本个数３３６２１０８５２２７７—１４０２１９６０—［１９］ 注：ｔ值指样本组均值差异性检验结果，而、、分别代表在０．１、０．０５和０．０１水平上显著，市场低化程度分组本文参照文献的做法。 （二）回归结果分析１．高管薪酬激励与股利政策的协同效应②回归前的相关性检验表明，变量相关系数最大为０．３８，因此共线性问题不严重。首先进行总体样本回归，从回归（１）、（２）和（４）可以看出，不论用是否支付股利（ＤＤＭ）还是每股股利（ＤＰＳ）代表股利政策，高管薪酬①为了避免共线性问题，交互项和平方项中分别对变量进行了数据中心化处理。②限于篇幅，在此没有列示变量之间的相关性系数表。 ６６
财务概念与理论研究（ＣＯＭＰ）与股利支付的系数均显著为正，说明高管薪酬和股利支付均能提高企业价值。将高管薪酬和股利支付同时引入方程，并考虑交互作用时，两者系数仍保持高度显著。以上结果说明在中国上市公司中高管薪酬和股利都是有效的治理机制，能够促进企业价值提升。从回归（３）和（５）可以看出，高管薪酬与股利支付交互项的系数均显著为正，说明高管薪酬与股利在提高企业价值上表现出协同效应，高管薪酬和股利能增强彼此的治理作用，由此假设１得到验证。表３ 高管薪酬、股利支付与企业价值的回归结果变量（１）（２）（３）（４）（５）截距项７．２１６（７．０１０）８．５１６（７．５１０）７．５８４（７．８８８）９．１０４（７．６９２）８．３４１（８．００６）ＣＯＭＰ０．１５８（８．５３）—０．１４５（６．２７７）—０．１１３（５．８６７）ＤＤＭ—０．１２１（７．７２５）０．０９６（４．３１）——ＤＰＳ———１．０５８（１８．２５３）０．７８７（１２．９９９）ＣＯＭＰ×ＤＤＭ——０．０６２（３．８１３）——ＣＯＭＰ×ＤＰＳ————０．２２１（１．９８５）ＬＧ１－０．６３９（－３．９０４）－０．７３７（－４．２５３）－０．６７８（－３．９７７）－０．７９１（－４．５８１）－０．７２９（－４．０３６）２ＬＧ１１．４１８（３．４４７）１．８０１（３．９３９）１．６１８（３．７６２）１．７８２（４．７３）１．６６８（４．６４１）ＢＡＬ－０．０４４（－３．１１１）－０．０５９（－４．２１９）－０．０５３（－３．３９７）－０．０７２（－４．１９７）－０．０６８（－４．４２７）ＳＨＲ１．４１７（３．５０７）１．４１４（３．０４５）１．１３６（３．０２１）１．１３７（２．３３８）１．０１５（２．３）ＩＮＤＰ０．０７９（０．３８６）－０．０４７（－０．１８３）０．０６１（０．２７９）０．０１７（０．０８）０．１００（０．５０５）ＬＥＶ－１．２６２（－６．３６８）－１．２７６（－６．７５８）－１．２２７（－６．６０８）－１．１５８（－６．２３）－１．１２６（－５．９５２）ＳＩＺＥ－０．２８３（－５．３７７）－０．２５（－５．５８）－０．２９７（－５．７８８）－０．２８（－５．７４４）－０．３１５（－５．８６）ＧＲＯＷＴＨ０．０５４（３．６９５）０．０５７（３．１９２）０．０５８（３．６４１）０．０５４（３．７１３）０．０５２（４．３３５）ＩＮＤＵＳＴＲＹＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＡＲＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳ２Ａｄｊ．Ｒ０．６３７０．６３９０．６４２０．６４０．６３７Ｆ值１８５．４３１８６．７４１７８．１５１８７．９８１７４．３４ 注：、、分别代表在０．１、０．０５、０．０１的水平上显著，括号内数值为怀特异方差调整后的ｔ值。２．企业产权性质对高管薪酬激励与股利政策协同效应的影响表报告了不同产权性质下高管薪酬、股利支付与企业价值的回归结果。在非国有企业组中，高管薪酬、股利支付及其交互项的系数均显著为正，这说明在非国有企业中，高管薪酬和股利支付均能显著提高企业价值，并且在提高企业价值上具有较强的协同效应。在国有企业组中，虽然高管薪酬仍能显著提高企业价值，但高管薪酬的系数相对非国有企业组来说明显偏小。以是否支付股利作为股利政策指标时，国有企业组中股利变量的系数不仅明显小于该系数在非国有企业中的值，而且前者的显著性也有所降低；当股利政策指标为每股股利时，两个样本组中股利对企业价值的提升作用相差不大。此外，不管以是否支付股利（ＤＤＭ）还是每股股利（ＤＰＳ）反映股利支付情况，国有上市公司组中高管薪酬与股利支付交互项的系数均不显著，说明两者在提高企业价值上并没有表现出协同效应，而非国有企业组中交互项系数高度显著则代表这两种机制表现出协同效应，由此假设２得到了验证。 ６７
经济与管理研究（２０１４年第２期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ表４ 不同产权性质下高管薪酬、股利支付与企业价值的回归结果变量非国有企业国有企业截距项９．９３１（１１．０９３）１０．３１６（１０．６１４）６．８１７（８．００１）７．５９９（８．１２９）ＣＯＭＰ０．２０２（６．３５１）０．１７３（５．７３１）０．１１５（８．６３４）０．０８７（６．３１８）ＤＤＭ０．１５７（６．９９６）—０．０５１（２．３６１）—ＤＰＳ—０．７３７（６．５２６）—０．７１５（１９．８３９）ＣＯＭＰ×ＤＤＭ０．１９７（５．９３５）—－０．０１９（－０．６５６）—ＣＯＭＰ×ＤＰＳ—０．４８３（３．１６４）—０．１１８（１．１７７）ＬＧ１－１．０５６（－３．６５２）－１．１０６（－４．２２８）－０．４０７（－３．０２０）－０．４６６（－３．１７１）２ＬＧ１０．１３０（０．３９６）０．４７６（１．６３７）１．４４８（３．１８５）１．４９６（４．８０４）ＢＡＬ－０．０４３（－１．５７６）－０．０６０（－１．９５２）－０．０２１（－１．５５３）－０．０４４（－３．４０３）ＳＨＲ－１．０８５（－５．０７１）－０．８４０（－１．７５１）３２．１５２（９．９０９）３３．１３８（９．１８２）ＩＮＤＰ０．０８５（０．３４３）－０．０２０（－０．０６７）－０．２７４（－１．２１１）－０．１８１（－０．７９４）ＬＥＶ－１．１８２（－４．９５８）－１．１５７（－５．７１５）－１．１４２（－６．６４９）－１．０６７（－６．４４２）ＳＩＺＥ－０．４２３（－７．１３３）－０．４２０（－７．００７）－０．２５０（－６．２５４）－０．２７４（－６．３１１）ＧＲＯＷＴＨ０．１１１（６．６９４）０．１０８（７．８５６）０．０６３（２．７３３）０．０６６（２．８３６）ＩＮＤＵＳＴＲＹＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＡＲＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳ２Ａｄｊ．Ｒ０．６８５０．７４４０．６４４０．６３１Ｆ值７２．３５９６．４４１２５．８７１１９．０４样本数１０８５１０８５２２７７２２７７ 注：、、分别代表在０．１、０．０５、０．０１的水平上显著，括号内数值为异方差调整后的ｔ值。３．地区市场化程度对高管薪酬激励与股利政策协同效应的影响本文在不同市场化程度组中分别对高管薪酬、股利支付与企业价值进行了回归（具体见表５）。不难发现，不同市场化程度组中高管薪酬和股利支付都显著提高了企业价值，并且在提高企业价值上表现出显著的协同效应。但是，低市场化程度组中高管薪酬、股利支付与两者交互项的系数都明显更大，说明相对高市场化程度地区的企业来说，这两种治理机制在低市场化程度企业中的协同效应更大，这与假设３相反，假设３未得到验证。本文认为，低市场化程度地区的企业表现出更大的协同效应是内外部治理机制相互选择、相互协调的结果。随着市场化改革进行到目前程度，各种公司治理机制均获得了不同程度的改善，但是在低市场化程度的地区，良好的外部保护机制相对来说更为不足，因此内部激励机制和约束机制就显得更为重要，高管薪酬的激励作用和股利的约束作用获得了更好的发挥，这种激励－约束系统的建立形成了良好的循环，两者的协同效应也因此得到了加强。而在高市场化程度地区，由于外部市场机制和法律机制更为完善，它们在激励和约束管理者方面也发挥了重要作用，高管薪酬、股利以及两者协同提升企业价值的重要性就有所下降。高管薪酬与股利的协同效应随着市场化程度不同而表现出的差异，说明了中国企业这两种机制的协同效应可能需要一定前提：在其他内外部治理机制相对欠缺的情况下，高管薪酬与股利将表现出协同效应。另外一种原因可能是市场化程度高的地区，法治化水平通常较高，其他替代手［２０］段侵占公司资源的成本越高，这样导致公司更多地运用现金股利转移资源。可见在目前市场化程度有较大提高但还不足以约束控股股东利益侵占行为的情况下，股利支付反而具有更强的利益侵占特征，这减弱了股利最终表现 ６８
财务概念与理论研究出的治理作用，影响了其作为治理机制的角色，也影响了高管薪酬与股利的协同效应。表５ 不同市场化程度下高管薪酬与股利协同效应的回归结果变量非国有企业国有企业截距项９．９４３（７．５５４）１０．１７１（７．５６９）９．３０２（８．６００）９．５８０（８．２２９）ＣＯＭＰ０．２００（６．３４５）０．１４４（６．５４３）０．１３３（５．２８７）０．１２１（４．６１２）ＤＤＭ０．１１３（９．５５９）—０．０６９（２．４８９）—ＤＰＳ—０．９３４（７．３７１）—０．６１９（１１．９６４）ＣＯＭＰ×ＤＤＭ０．１３３（３．２３）—０．０７９（４．０２４）—ＣＯＭＰ×ＤＰＳ—０．４８６（２．１０２）—０．２１１（２．９２８）ＬＧ１－０．５１９（－４．４６２）－０．６３３（－５．８４８）－０．７６５（－３．５６８）－０．７９５（－３．９９４）２ＬＧ１３．４７６（７．６９３）３．６６２（１０．４６６）０．４５１（１．６０１）０．５１６（２．８７０）ＢＡＬ－０．００４（－０．１８９）－０．０１３（－０．８９８）－０．０７７（－５．７６９）－０．０８７（－５．３２９）ＳＨＲ０．８２６（１．３２３）０．８４２（２．６９０）２．５３７（１５．０９６）２．４１９（９．６３７）ＩＮＤＰ０．００４（０．０２０）０．２３７（１．３２６）０．０３８（０．１６４）０．０９８（０．４３２）ＬＥＶ－０．９１２（－６．０８０）－０．８２４（－６．０６０）－１．４１３（－６．９４７）－１．３３４（－６．１９６）ＳＩＺＥ－０．３３４（－５．８９３）－０．３５０（－５．９３７）－０．２８８（－７．０１６）－０．３０４（－６．５９０）ＧＲＯＷＴＨ０．０３１（２．２８９）０．０２３（１．５３５）０．０７５（３．９５２）０．０７２（５．４５１）ＩＮＤＵＳＴＲＹＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＡＲＹＥＳＹＥＳＹＥＳＹＥＳ２Ａｄｊ．Ｒ０．６６９０．６８１０．６５８０．６５６Ｆ值８６．６９２９１．７９２１１２．００８１１０．９１４样本数１４０２１４０２１９６０１９６０ 注：、、分别代表在０．１、０．０５、０．０１的水平上显著，括号内数值为异方差调整后的ｔ值。 五、结论和启示本文采用２００６～２０１０年中国Ａ股上市公司数据，从企业价值角度对高管薪酬激励和股利政策这两种治理机制的协同效应以及企业产权性质和市场化程度对这种协同效应的影响进行了研究，得到以下主要结论：（１）中国上市公司中高管薪酬和股利支付均能提高企业价值，并且在提高企业价值上表现出协同效应；（２）高管薪酬激励和股利政策这两种治理机制在非国有上市公司中具有显著的协同效应，而在国有上市公司中协同效应并不存在；（３）高管薪酬激励和股利政策这两种治理机制无论是在低市场化程度地区的企业，还是在高市场化程度地区的企业均具有显著的协同效应，但可能由于企业内外部治理机制相互选择、相互协调的结果，低市场化程度地区企业的协同效应大于高市场化程度地区企业的协同效应。高管薪酬激励与股利政策的协同效应说明，在内外部治理机制尚不够完善的情况下，单方面提高薪酬水平、强调薪酬激励而忽视通过发放股利对高管进行约束，高管薪酬并不能发挥出理想的激励作用，企业采取高薪酬－高股利的治理机制组合才有助于企业价值最大化。需要注意的是，不同性质和不同市场化程度地区的企业在改善治理机制方面的侧重点并不同。对于非国有企业和低市场化程度地区的企业，由于其高管薪酬和股利支付水平偏低，目前的重点是加大薪酬激励和股利发放力度。同时，政府在制定相关政策促进分红的同时，也应该加大对国有企业薪酬制度改革的力度，并进一步推进中国经济的市场化进程，减少对国有企业的行政干预。 ６９
经济与管理研究（２０１４年第２期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ参考文献：［１］王靖林．高管薪酬制度研究［Ｄ］．华东政法大学博士论文，２０１２．［２］徐健．高管薪酬粘性及其影响因素研究［Ｄ］．华南理工大学博士论文，２０１２．［３］ＢｅｒｌｅＡＡ，ＭｅａｎｓＧＧＣ．ＴｈｅＭｏｄｅｒｎＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎａｎｄＰｒｉｖａｔｅＰｒｏｐｅｒｔｙ［Ｍ］．ＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎＢｏｏｋｓ，１９３２．［４］ＤｅｎｉｓＤＫ，ＭｃＣｏｎｎｅｌＪＪ．ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓ，２００３，３８（１）：１－３６．［５］牛建波，李维安．产品市场竞争和公司治理的交互关系研究———基于中国制造业上市公司１９９８～２００３年数据的实证分析［Ｊ］．南大商学评论，２００７，１：８３－１０３．［６］宋增基，郑海健，张宗益．公司治理的监督机制与激励机制间的替代效应［Ｊ］．管理学报，２０１１，８（６）：８３６－８４３．［７］ＪｅｎｓｅｎＭＣ．ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔｓｏｆＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ，ＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ，ａｎｄＴａｋｅｏｖｅｒｓ［Ｊ］．ＴｈｅＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，１９８６，７６（２）：３２３－３２９．［８］ＥａｓｔｅｒｂｒｏｏｋＦＨ．ＴｗｏＡｇｅｎｃｙｃｏｓｔＥｘｐｌａｎａｔｉｏｎｓｏｆＤｉｖｉｄｅｎｄｓ［Ｊ］．ＴｈｅＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，１９８４，７４（４）：６５０－６５９．［９］ＢｈａｔａｃｈａｒｙａＳ．ＩｍｐｅｒｆｅｃｔＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ＤｉｖｉｄｅｎｄＰｏｌｉｃｙ，ａｎｄ“ｔｈｅＢｉｒｄｉｎｔｈｅＨａｎｄ”Ｆａｌａｃｙ［Ｊ］．ＴｈｅＢｅｌＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７９：２５９－２７０．［１０］ＢｅｒｔｒａｎｄＭ，ＭｕｌａｉｎａｔｈａｎＳ．ＥｎｊｏｙｉｎｇｔｈｅＱｕｉｅｔＬｉｆｅ？ＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅａｎｄＭａｎａｇｅｒｉａｌＰｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，２００３，１１１（５）：１０４３－１０７５．［１１］ＡｇｇａｒｗａｌＲＫ，ＳａｍｗｉｃｋＡＡ．Ｅｍｐｉｒｅ－ｂｕｉｌｄｅｒｓａｎｄＳｈｉｒｋｅｒｓ：Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ＦｉｒｍＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ａｎｄＭａｎａｇｅｒｉａｌＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ，２００６，１２（３）：４８９－５１５．［１２］辛清泉，林斌，王彦超．政府控制、经理薪酬与资本投资［Ｊ］．经济研究，２００７，８：１１０－１２２．［１３］卢锐．管理层权力、薪酬差距与绩效［Ｊ］．南方经济，２００７，７：６０－７０．［１４］权小锋，吴世农，文芳．管理层权力、私有收益与薪酬操纵———来自中国国有上市企业的实证证据［Ｊ］．经济研究，２０１０（１１）：７３－８７．［１５］田利辉．国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理［Ｊ］．管理世界，２００５，７（４）：２６－３７．［１６］林毅夫，李志!．政策性负担、道德风险与预算软约束［Ｊ］．经济研究，２００４，２：１７－２７．［１７］邓晓岚．政府控制、政府干预与管理者自利一基于财务困境视角的经验研究［Ｊ］．南方经济，２０１１，１２：５４－６９．［１８］ＬａＰｏｒｔａＲ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－ＳｉｌａｎｅｓＦ，ＳｈｌｅｉｆｅｒＡ，ｅｔａｌ．．ＬａｗａｎｄＦｉｎａｎｃｅ［Ｍ］．ＳｐｒｉｎｇｅｒＢｅｒｌｉｎＨｅｉｄｅｌｂｅｒｇ，２００１．［１９］程新生，谭有超，许垒．公司价值、自愿披露与市场化进程———基于定性信息的披露［Ｊ］．金融研究，２０１１（８）：１１１－１２７．［２０］雷光勇，刘慧龙．市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为———来自中国Ａ股公司的经验证据［Ｊ］．管理世界，２００７（７）：１２０－１２８．ＳｙｎｅｒｇｙｂｅｔｗｅｅｎＥｘｅｃｕｔｉｖｅＣｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎａｎｄＰａｙｏｕｔＰｏｌｉｃｙ———ＥｍｐｉｒｉｃａｌＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＣｈｉｎａＬＩＡＮＧＴｏｎｇｙｉｎｇ，ＣＨＥＮＢｏ，ＣＨＥＮＣｈａｏｈｕｉ（１．ＳｃｈｏｏｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ，ＳｏｕｔｈＣｈｉｎａＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｇｕａｎｇｚｈｏｕ５１０６４０）Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｐｒｅｖｉｏｕｓｒｅｓｅａｒｃｈｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｍｅｃｈａｎｉｓｍｓａｒｅｍｏｓｔｌｙｃｏｎｓｉｄｅｒｅｄｓｅｐａｒａｔｅｌｙａｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｍｅｃｈａｎｉｓｍ，ａｎｄｔｈｅｒｅｉｓｌｉｔｌｅｒｅｓｅａｒｃｈｆｏｒｔｈｅｉｎｔｅｒａｃｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｍｅｃｈａｎｉｓｍｓｒｅｌａｔｉｖｅｌｙ．Ｉｎｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｔｈｅａｕｔｈｏｒａｉｍｓｔｏｔｈｅｉｎｔｅｒａｃｔｉｏｎｅｆｅｃｔｂｅｔｗｅｅｎｒｅｓｅａｒｃｈｅｘｅｃｕｔｉｖｅｐａｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅｍｅｃｈａｎｉｓｍａｎｄｐａｙｏｕｔｐｏｌｉｃｙ．Ｔｈｅｎｔｈｅａｕｔｈｏｒｄｉｄｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈｏｆｔｈｅｓｙｎｅｒｇｙｍｅｃｈａｎｉｓｍｆｒｏｍｔｈｅｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｆｉｒｍｖａｌｕｅ，ｔａｋｉｎｇＣｈｉｎａｓＡｓｈａｒｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｓｓａｍｐｌｅｓ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔｂｏｔｈｅｘｅｃｕｔｉｖｅｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎａｎｄｃａｓｈｐａｙｏｕｔｃａｎｉｎｃｒｅａｓｅｆｉｒｍｖａｌｕｅ，ａｎｄｔｈｅｙｓｙｎｅｒｇｉｚｅｔｏｅｎｈａｎｃｅｔｈｅｏｔｈｅｒｓｅｆｅｃｔ．Ａｄｄｉｔｉｏｎａｌｓｔｕｄｙｆｉｎｄｓｔｈａｔｔｈｅｎａｔｕｒｅｏｆｐｒｏｐｅｒｔｙｒｉｇｈｔｓａｎｄｔｈｅｄｅｇｒｅｅｏｆｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎｈａｖｅｉｍｐａｃｔｓｏｎｓｙｎｅｒｇｙｅｆｅｃｔ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ；ＥｘｅｃｕｔｉｖｅＣｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ；ＣａｓｈＰａｙｏｕｔ；Ｓｙｎｅｒｇｙ责任编辑：高立红 ７０
