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2018 年 10 月 18 日
固定收益
电解铝产业债信用剖析
——产业债信用观察之铝行业
固定收益深度
行业概览以及展望
1）行业供给。受供给侧结构性改革影响，落后及低竞争力的电解铝产能被
逐渐淘汰，电解铝总体供给增长放缓。从库存情况来看，SHFE 库存在 2017
年以来出现较大增长，短期内铝价承压；但目前 LME 库存均处于近几年低
位，从全球来看，铝期货库存总量依然处于低位，对铝价形成了一定的支
撑。
2）行业需求。需求端呈现走弱迹象，房地产 2018 年上半年的表现较好，
对电解铝价格形成一定支撑，但电力投资、汽车消费开始走弱。此外，由
于房地产市场持续调空，房企融资困难，房地产市场面临较大的不确定性
3）行业成本及价格。作为主要原材料的铝土矿、电力等成本有所上升，电
解铝的整体成本上行明显，进入 2018 年 9 月份以来，部分电解铝生产企业
成本在 15000 元/吨。总体来看，2018 年全年国内电解铝仍将呈现出供需大
体平衡的状态，9-12 月电解铝价格震荡走势的可能性较大。
4）行业展望。总的来讲，从铝基本面看，氧化铝价连续回升，下游需求面
临转淡风险，部分电解铝企业亏损加大，但具备成本优势以及具下游产品
附加值优势的大型电解铝企业仍具有一定的安全边界。
发行主体信用风险分析
电解铝企业盈利核心在于成本的控制。影响成本的最为核心要素是铝土矿
的自给率、电力成本。由于电解铝是重资产行业，存在规模效应，因此经
营规模也是核心考虑指标，相对而言，产能集中于我国中西部的电解铝具
备较好的成本优势。由于铝锭是标准化产品，附加值主要从压延加工产品
中体现，对于铝企业而言，煤炭-电力-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工的全
产业链经营有利于提高各项业务间的协同效应，降低经营成本，具备较为
稳定的盈利能力。
对于个体企业的信用风险分析，我们主要从企业的经营规模、资源禀赋、
生产成本、产品附加值、业务多样性等方面分析企业的经营情况；从盈利
能力、资本结构、偿债能力、流动性情况、融资能力等方面分析企业的财
务情况。此外，其他考虑因素包括发展战略、或有风险以及外部支持。综
合而言，部分企业近期的偿债能力较弱。
结论：电解铝产能维持稳定态势，我国作为第一大铝消费市场，需求端主
要取决于未来宏观经济的运行。部分电解铝企业的成本优势以及附加值优
势将进一步得到凸显。
风险提示
警惕经济下行超预期，企业融资环境并未明显改善。
分析师
张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
010-58452066
zhang_xu@
刘琛 (执业证书编号：S0930517100006)
021-22169168
chenliu@
联系人
曾章蓉
0755-23894967
zengzhangrong@
危玮肖
010-58452070
weiwx@
相关研报
继续拥抱产能过剩行业？
………………………………….2018-07-04
2018-10-18 固定收益
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目录
1、铝行业概览及展望 ...................................................................................................................... 4
、行业供给 ................................................................................................................................................... 4
、行业需求 ................................................................................................................................................... 5
、行业成本及价格 ........................................................................................................................................ 6
、行业展望 ................................................................................................................................................... 8
2、发行主体信用风险分析 ............................................................................................................... 8
、信用分析主要指标 ..................................................................................................................................... 8
、财务情况分析 .......................................................................................................................................... 10
3、铝行业主要发行企业概况 .......................................................................................................... 13
、魏桥铝电 ................................................................................................................................................. 13
、中铝集团 ................................................................................................................................................. 13
、山东宏桥 ................................................................................................................................................. 13
、南山集团 ................................................................................................................................................. 14
、辽宁忠旺 ................................................................................................................................................. 14
、东阳光科 ................................................................................................................................................. 15
、天山铝业 ................................................................................................................................................. 15
、青投集团 ................................................................................................................................................. 15
、新疆众和 ................................................................................................................................................. 16
、陕西有色 ............................................................................................................................................... 16
、神火煤电 ............................................................................................................................................... 16
、中孚实业 ............................................................................................................................................... 17
、广西投资 ............................................................................................................................................... 17
4、风险提示 ................................................................................................................................... 17
附录：行业相关政策梳理 ............................................................................................................... 18
2018-10-18 固定收益
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图表目录
图表 1：我国电解铝年产量及累计同比增速 ............................................................................................................. 4
图表 2：SHFE 铝及 LEM 铝库存 .............................................................................................................................. 5
图表 3：我国铝材年产量及同比增速 ........................................................................................................................ 5
图表 4：房地产开发及房屋新开工面积增速（单位：%） ........................................................................................ 6
图表 5：氧化铝价格（单位：元/吨） ....................................................................................................................... 7
图表 6：秦皇岛动力煤（Q5500,山西产）价格（单位：元/吨） ............................................................................... 7
图表 7：国产铝锭价格（单位：元/吨） .................................................................................................................... 8
图表 8：有色金属行业发行主体信用主要指标 .......................................................................................................... 9
图表 9：铝行业发行主体的主要业务类型 ............................................................................................................... 10
图表 10：铝行业发行主体的盈利能力（亿元） ...................................................................................................... 11
图表 11：铝行业发行主体的资本结构(亿元) ........................................................................................................... 11
图表 12：铝行业发行主体的偿债能力(亿元) ........................................................................................................... 12
2018-10-18 固定收益
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1、铝行业概览及展望
我国是全球电解铝的第一大消费国家，但作为生产原材料的铝土矿资源却相
对贫乏，铝土矿资源主要依赖进口。因此，国内铝行业相关企业的集中分布
在中下游的冶炼以及压延加工环节，其中最为核心的板块是电解铝生产企
业，由于电解铝的生产技术相对成熟，此外，铝产品的金融属性相对较弱，
因此行业的研究关注的焦点是基于供求关系以及成本分析的“基本面情况”。
、行业供给
铝是宏观经济发展密切相关的原材料，近年来，我国建筑、电力和汽车等行
业快速发展，是推动电解铝行业发展的主要因素。2014 年之前电解铝的产
量一直处于快速发展的水平，行业过度投资出现产能过剩。随着政府积极推
进供给侧改革，化解行业过剩产能，部分电解铝生产线实行停产、减产，电
解铝的产量自 2015 年以来处于相对平稳的水平。
根据 Wind 数据，截至 2017 年末，我国电解铝产量达到 3227 万吨，同比增
速 %。2018 年 1-8 月，电解铝累计产量为 2, 万吨，累计同比增长
%，受铝行业价格回升影响，电解铝产量出现小幅增长。
图表 1：我国电解铝年产量及累计同比增速
0
10
20
30
40
0
1000
2000
3000
4000
Dec-03 Dec-06 Dec-09 Dec-12 Dec-15 Aug-18
电解铝产量-万吨（左轴）
累计同比-%（右轴）
资料来源：Wind,光大证券研究所，数据范围：2003 年 1 月-2018 年 8 月
库存方面，SHFE 铝库存在 2017 年以来出现较大增长，库存总量处于相对
高位，短期内国内电解铝价格大幅上升的可能性较小。从 LME 铝库存来看，
2014 年以来铝期货库存持续走低，目前LME 铝库存均处于近几年低位，2018
年 9 月 14 日，LME 铝库存量仅为 万吨，对稳定全球铝价形成了一
定的支撑。
2018-10-18 固定收益
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图表 2：SHFE 铝及 LEM 铝库存
0
200
400
600
Jan-11 Jul-12 Jan-14 Jul-15 Jan-17 Jul-18
总库存:SHFE铝（万吨）
总库存:LME铝（万吨）
资料来源：Wind,光大证券研究所，数据范围：2011 年 1 月 7 日-2018 年 9 月 14 日
铝材产量方面，2018 年 1-8 月份累计同比出现负增长。2017 年我国铝材产
量为 万吨，同比增长 %，增速较 2016 年略微下降 个百分点。
2018 年 1-8 月，铝材产量为 万吨，同比下降 %，出现近年来的
首次负增长。铝材的产量最直接反应消费端需求，这可能与我国经济增速放
缓，监管部门对房地产市场加大力度调控等有较大的关系。
图表 3：我国铝材年产量及同比增速
-10
10
30
50
0
2000
4000
6000
Dec-03 Dec-06 Dec-09 Dec-12 Dec-15 Aug-18
铝材产量-万吨（左轴）
累计同比-%（右轴）
资料来源：Wind,光大证券研究所，数据范围：2003 年 1 月-2018 年 8 月
、行业需求
中国是铝工业大国，产量和消费量连续多年居世界第一。铝行业下游需求主
要来自建筑地产、电子电力以及交通运输。三大领域占原铝消费的比重分别
约为 33%、25%和 18%。
2017 年，房地产开发投资完成额同比增长 7%，房屋新开工面积同比增长
7%。2018 年 1-8 月，受房价上升的影响，房地产行业回暖，1-8 月，房地
产开发投资达到 76, 亿元，同比增长 %；房屋新开工面积达
133, 万平方米，同比增长 %。房地产新开工面积 2018 年以来
呈现回暖表现，对下游铝材需求有较好的支撑。
2018-10-18 固定收益
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图表 4：房地产开发及房屋新开工面积增速（单位：%）
Feb-11 Aug-12 Feb-14 Aug-15 Feb-17 Aug-18
-40
-20
0
20
40
房地产开发投资完成额:累计同比
房屋新开工面积:累计同比
资料来源：Wind,光大证券研究所，时间范围：2011 年 2 月-2018 年 8 月
此外，电力行业方面，我国电力投资建设投资额总体上处于收缩阶段。受去
产能政策影响，2017 年电力和热力供应业投资额同比下降 %，2018 年
1-8 月同比下降 %，增幅有所缩减。
汽车行业方面，汽车销量同比增速下滑。2017 年汽车产量同比增长 %，
销量同比增长 %；2018 年 1-8 月，汽车产量累计同比增长 %，2018
年 1-9 月，销量同比增长仅为 %，处于近年来的较低水平。
综合来看，需求端呈现走弱迹象。房地产 2018 年上半年的表现较好，对电
解铝价格形成一定支撑，但电力投资、汽车消费开始走弱。此外，由于房地
产市场持续调控，房企融资困难，房地产市场面临较大的不确定性。
、行业成本及价格
电解铝的生产技术较为稳定：生产 1 吨电解铝需要大约 吨氧化铝、13500
度电、 吨氟化铝，以及设备折旧和人工。其中电解铝的生产成本主要为
为氧化铝和电力，氧化铝占成本比重约为 38%、电力占成本比重约为 37%。
实际上，随着生产材料的价格变动，成本占比会动态调整。
当前来看氧化铝的价格处于震荡向上的态势。2018 年以来，山东氧化铝价
格由 2940 元/吨震荡上涨至 10 月 8 日的 3350 元/吨，涨幅达 %。广西
百色的氧化铝价格长期以来略低于山东氧化铝，但走势保持一致。氧化铝主
要原材料为铝土矿，我国铝土矿资源较为短缺，对外依存度较大，约有 60%
铝土矿需要进口，应关注近期人民币贬值对电解铝企业原材料成本的影响。
2018-10-18 固定收益
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图表 5：氧化铝价格（单位：元/吨）
Sep-13 Mar-15 Sep-16 Mar-18
1500
2000
2500
3000
3500
4000
平均价:氧化铝:一级:广西百色
平均价:氧化铝:一级:山东
资料来源：Wind,光大证券研究所，时间范围：2013 年 9 月-2018 年 10 月 8 日
由于我国铝土矿资源相对缺乏，氧化铝基本上依赖外购，电解铝生产企业的
成本差异，主要来源于电力成本的差异。电力方面，生产一吨电解铝约耗电
13500 度，电价每升高 元/度，则吨铝成本升高约 135 元。经过 2016
年的快速上涨，2017 年动力煤价格处于相对高位。2018 年，动力煤价格呈
波动下行趋势，从年初的 630 元/吨下降到 9 月中旬的 580 元/吨，下降 %，
对电解铝行业的成本控制起到一定的缓解作用，但整体上动力煤价格仍处于
相对较高的位置。
图表 6：秦皇岛动力煤（Q5500,山西产）价格（单位：元/吨）
Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18
300
400
500
600
700
市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛
资料来源：Wind,光大证券研究所，时间范围：2013 年 9 月-2018 年 10 月 12 日
由于生产成本维持在相对高位，进入 2018 年 9 月份以来，部分企业的铝锭
生产成本突破 15000 元/吨。但是铝锭的价格在 2018 年以来处于震荡下行的
状态。自 2015 年 11 月份铝锭价格 9948 元/吨触底回升以来，在 2017 年 9
月份到达最高值 16314 元/吨。2018 年处于震荡回落的状态，2018 年 10 月
12 日铝锭价格为 14308 元/吨。
总体来看，2018 年全年国内电解铝上半年处于供需大体平衡的状态，下半
年需求端显现弱态势，板块承压，未来电解铝价格将呈现出一定的震荡走势。
2018-10-18 固定收益
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图表 7：国产铝锭价格（单位：元/吨）
Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18
9000
11000
13000
15000
17000
价格:A00铝锭 :国产
资料来源：Wind,光大证券研究所，时间范围：2013 年 9 月-2018 年 10 月 12 日
、行业展望
从行业政策来看，在供给侧改革的大背景下，电解铝的新增产能仍会受到一
定遏制。目前电解铝价格虽然有所下跌，但依然处于较高水平，综合目前的
铝价、复产成本以及行业政策，我们预计 2018 年下半年电解铝行业有大概
率继续保持当前产量水平；如果铝价持续上涨，则复产的规模将会有所增加。
总体来看，2018 年全年国内电解铝将呈现出供需大体平衡的状态，电解铝
价格仍将呈现出一定的震荡走势。
从下游需求来看，随着我国经济运行面临的不确定性增多，房企融资难度增
加，因此铝的终端需求面临的下行压力较大。总的来讲，从铝基本面看，氧
化铝价连续回升，下游需求出现转淡迹象，部分电解铝企业亏损加大，部分
企业的成本优势以及产业链附加值优势凸显。有色的需求中长期取决于经济
周期以及主要行业的景气度，需要密切关注宏观经济的运行态势。
2、发行主体信用风险分析
、信用分析主要指标
由于 2018 年以来电解铝成本不断走高，进入 2018 年 9 月份以来，部分企
业的铝锭生产成本高达 15000 元/吨，高于铝锭的市场价格 14000 元/吨，处
于亏损状况。由于铝锭为标准化产品，生产者为市场价格接受者，电解铝企
业的成本控制成为考核的重点。影响成本的最为核心要素是铝土矿的自给
率、电力成本，由于电解铝是重资产行业，存在规模效应，因此经营规模也
是核心考虑指标。此外，铝产品的附加值主要从压延加工产品中体现。总的
而言，对于铝企业而言，煤炭-电力-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工的全产
业链经营有利于提高各项业务间的协同效应，降低经营成本，具备较为稳定
的盈利能力。
2018-10-18 固定收益
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图表 8：有色金属行业发行主体信用主要指标
类别 分析要素 相关指标
经营规模 产能、产量、营业收入、总资产
资源禀赋 金属资源储量、品位、开发成本
生产成本 原材料自给率、金属冶炼和加工成本
产品附加值 铝材品种、加工难度
业务多样性 产业链完整性、金属品种多样性
盈利能力 销售毛利率、销售净利率、EBITDA利润率
资本结构 资产负债率、债务资本比率，债务期限结构
偿债能力
总债务/EBITDA、已获利息倍数，CFO/流动负债、货币
资金/流动负债
融资能力 授信情况、未使用授信/全部授信、是否上市公司
公司发展战略 在建项目情况
或有风险 对外担保情况、未决诉讼
外部支持 行业地位、地方政府支持力度
经营情况
财务情况
其他因素
资料来源：光大证券研究所
、核心指标的相关说明及比较
1） 经营规模。经营规模是衡量有色金属企业抗风险能力的一个重要维度。
企业生产规模越大，占有的金属矿产资源越多，抵御行业周期性波动的
能力就越强，同时在行业中也拥有更强的话语权。有色金属行业作为一
个重资产行业，也存在一定的规模效益，生产规模扩大有利于企业降低
边际成本，增强成本控制能力。此外，有色金属企业在行业内和区域中
的地位越高，得到优惠政策和地方政府支持的力度越大，同时融资能力
也较强。有色金属企业经营规模的衡量指标主要包括产能产量、营业收
入以及总资产规模。魏桥铝电、山东宏桥、中铝集团是我国电解铝生产
企业的龙头企业，具备较好的规模效应。神火股份、天山铝业、青海投
资则次之。
2） 资源禀赋。有色金属行业产业链主要分为矿产采选、金属冶炼以及金属
制品压延加工。资源禀赋情况直接决定了企业的矿产采选能力以及金属
冶炼和加工的原材料供给情况。对于铝行业来说，由于我国铝土矿资源
较为短缺，约 60%的铝土矿需要进口，因此掌握丰富铝土矿资源的企业
在未来竞争中将更具有原材料供给方面的优势，更利于企业的长期发展。
发债企业中，中铝公司拥有较为丰富的铝土矿资源，铝土矿自给率较高。
3） 生产成本。目前电解铝价格仍处于中等水平，由于电解铝产品同质化较
高，企业利润主要来源于成本控制能力。企业的原材料供应情况一方面
影响着生产的持续性和稳定性，另一方面影响着生产的成本。对于铝企
业而言，氧化铝自给率受企业资源禀赋的影响较大，企业的铝土矿资源
丰富，则一般氧化铝的自给率也较高，氧化铝成本也较低。对于无铝土
矿资源的电解铝企业，则需考虑企业铝土矿或氧化铝采购的稳定性情况。
山东魏桥和南山集团通过外购铝土矿生产氧化铝，氧化铝自给率较高，
成本较低；神火煤电外购铝土矿，也实现了氧化铝部分自供。电力成本
方面，拥有自备电厂的企业通常用电成本较低，吨铝的生产成本也较低。
山东地区的电解铝企业拥有自备电厂的比重较高，电力自给率较高，发
电成本存在一定优势；河南地区电解铝企业电力自给率较低，用电成本
2018-10-18 固定收益
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较高；新疆、陕西的电解铝企业由于煤炭成本低廉，因而发电成本低于
山东地区，具有较为明显的电力成本优势。发债企业中，陕西有色、神
火煤电（新疆地区）、天山铝业等具有较为明显的自发电成本优势；中
铝公司、广西投资、中孚实业、青投集团、神火煤电（河南地区）则用
电成本较高。对于无明显发电成本优势以及氧化铝成本优势的企业则需
要审慎。
4） 产品附加值。电解铝的价格采用随行就市的原则，单个企业的定价能力
不强；而铝材加工产品则一般采用“铝价+加工费”的定价模式，加工费
的高低取决于产品的附加值，例如产品的技术含量、加工的难易程度等。
因此，以铝材产品加工为主的企业的盈利能力主要取决于产品的附加值。
铝加工企业中，南山集团、忠旺集团、东阳光、新疆众和等企业的产品
技术含量较高、附加值较高。对于产能较低、附加值较低，客户群不稳
定的铝加工企业则需审慎。
5） 产业链完整性。对于有色金属企业而言，企业生产金属品种的多样性有
利于降低单一金属价格波动对经营造成的风险，提高企业经营的稳定性。
对于铝企业而言，煤炭-电力-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工的全产业链
经营有利于提高各项业务间的协同效应，降低经营成本，具备较为稳定
的盈利能力。
图表 9：铝行业发行主体的主要业务类型
序号 企业简称 主要铝相关产品
1 魏桥铝电 液态铝合金,铝合金锭,铝加工产品及铝母线
2 山东宏桥 液态铝合金、铝合金锭、铝母线、铝合金加工产品
3 中铝集团 氧化铝、原铝电解、铝加工产品
4 广西投资 铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材加工及贸易
5 东阳光科 铝加工材、电子元器件、磁性材料、电解铝
6 神火煤电 煤制品、原煤、电解铝、铝合金及制品
7 中孚实业 铝加工材、电解铝
8 新疆众和 电解铝、铝加工材
9 天山铝业 铝锭
10 四川其亚 铝锭、铝棒、氧化铝
11 青投集团 电解铝、铝合金加工、电力生产、煤炭
12 南山集团 氧化铝、电解铝、铝加工材、热轧板、冷轧板和铝箔
13 陕西有色 电解铝
14 辽宁忠旺 工业铝型材及其深加工产品、建筑铝型材、铝锭贸易.
15 利源精制 铝加工材
资料来源：募集说明书，截至 2018 年 9 月 30 日
、财务情况分析
财务情况我们主要关注企业的盈利能力、资本结构、偿债能力、流动性情况
以及融资能力。
1） 盈利能力方面，我们主要关注企业的销售毛利率、销售净利率以及利润
情况，利润情况主要关注企业营业利润和利润总额是否出现亏损以及亏
损幅度占净资产的比重，营业利润或利润总额亏损额占净资产 10%以上
的企业属于严重亏损。亏损比较严重为中孚实业，中孚实业母公司为豫
2018-10-18 固定收益
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联集团，电力成本不具备优势，且受到较为严格的环保监管影响。近期
出现违约的利源精制主要从事铝加工，营业规模以及成本控制能力较弱。
图表 10：铝行业发行主体的盈利能力（亿元）
发行人
营业收入
18Q2
利润总额
18Q2
毛利率(%)
18Q2
利润总额/净资产(%)
17Q4
利润总额/净资产(%)
18Q2
魏桥铝电
山东宏桥
中铝集团
广西投资
东阳光科
神火煤电
中孚实业 () () ()
新疆众和
天山铝业
四川其亚
青投集团
南山集团
陕西有色
辽宁忠旺
利源精制 () ()
资料来源：Wind，2017 年年报数据及 2018 年半年报数据
2） 资本结构方面，我们主要关注企业的资产负债率和债务资本比率，以及
债务结构，半年内到期的存续债券。有色金属行业属于重资产行业，且
由于近年来行业景气度低迷，行业整体负债率较高。资产负债率较高的
发行人主要是神火煤电、广西投资、四川齐亚、中孚实业。带息债务占
比较高的发行人主要是广西投资、神火煤电、四川气压。流动负债占比
较高的主要是神火煤电、广西投资、陕西有色、天山铝业。短期负债占
比超过 60%，则面临一定的短期刚性债务压力。值得注意的是，中铝集
团如果将永续债按照负债进行调整，实际资产负债率超 80%。
图表 11：铝行业发行主体的资本结构(亿元)
发行人
资产负债率
(%)18Q2
带息债务/全部投
入资本(%)18Q2
流动负债/总
负债(%)18Q2
债券余额
19Q2前到期
债券余额
魏桥铝电
山东宏桥
中铝集团
广西投资
东阳光科
神火煤电
中孚实业
新疆众和
天山铝业
四川其亚
青投集团
南山集团
陕西有色
辽宁忠旺
利源精制 -
资料来源：Wind，2018 年半年报数据，备注：到期日含回售日
2018-10-18 固定收益
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3） 偿债能力方面，我们主要关注企业的已获利息倍数、全部债务/EBITDA、
总刚性债务情况以及短期刚性债务压力情况。我们主要关注企业的经营
性净现金流、货币资金对短期债务的覆盖程度。同时经营性现金流持续
净流出，则说明企业经营获现能力较差，账面现金资产不足，存在较大
的流动性压力。已获利息倍数低于 1 的发行人主要是利源精制、中负实
业；全部债务/EBITDA 高于 15 倍或为负值的企业债务负担较重，利润
对债务的覆盖能力较弱，从 18Q2 数据来看，主要是神火煤电、中孚实
业、利源精制。从经营活动现金流对短期债务的覆盖情况来看，较弱的
有广西投资、四川其亚、辽宁忠旺、利源精制。
图表 12：铝行业发行主体的偿债能力(亿元)
发行人
已获利息倍
数18Q2
全部债务
/EBITDA，
18Q2
经营活动现金
净流量/流动
负债18Q2
货币资金/
流动负债
18Q2
速动比率
18Q2
魏桥铝电
山东宏桥
中铝集团 -
广西投资 -
东阳光科
神火煤电
中孚实业
新疆众和
天山铝业
四川其亚
青投集团 -
南山集团 -
陕西有色 -
辽宁忠旺
利源精制
资料来源：Wind，2018 年半年报数据，“-”代表部分企业的数据缺失
4） 融资能力方面，我们主要关注企业的融资融资渠道以及再融资空间：总
授信情况、未使用授信情况及受限资产占净资产比重情况。其他调整因
素中我们主要关注企业的发展战略、或有风险以及外部支持情况。
2018-10-18 固定收益
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3、铝行业主要发行企业概况
我国的电解铝生产企业呈现集中化趋势。综合企业的经营和财务状况，我们
对主要的铝行业发债主体的经营概况、发展规划进行了整理，包括：魏桥铝
电、中铝集团、山东宏桥、南山集团、辽宁忠旺、东阳光科、天山铝业、青
投集团、新疆众和、陕西有色、神火煤电、中孚实业、广西投资。整理的相
关信息主要摘自募集说明书、年报等公开信息。其中：四川其亚发行私募债，
近期披露信息较少，暂不列入整理；利源精制作为中小规模铝制品加工压延，
已经涉及违约，暂不列入整理。
、魏桥铝电
、经营概况
魏桥铝电作为我国最大的铝生产企业之一，已形成一条从电力-氧化铝-电解
铝-铝深加工的完整铝产业链，2018 年 Q2 整体的盈利表现以及现金流表现
较好。从产业链布局的角度来讲，魏桥铝电同时积极发展铝下游加工，实现
纵向产业链延伸。多年来，依托集群效应和自供电力，公司得以有效控制成
本。截至 2017 年末，公司氧化铝产能 1300 万吨，当年新增 150 万吨；因
下半年关停违规产能 万吨，公司电解铝产能为 487 万吨；铝深加工产
能增加 15 万吨至 94 万吨。截至 2018 年 3 月末，公司产能无变化，仍保持
较明显的规模优势。由于原燃料价格整体上涨，公司成本优势受到挤压。
、中铝集团
、经营概况
中铝集团作为央企，具有明显的资源储备优势，铝土矿资源控制方面具有明
显的优势，拥有全国约 17%的铝土矿资源。截至 2018 年 3 月底，公司控制
的铝土矿资源量约为 吨，其中国内储量 吨，国外储量 吨；铜
资源方面，公司拥有秘鲁特罗莫克铜矿的采矿权，该铜矿约有铜金属资源约
1200 万吨，约占我国铜资源总量 19%。
在产业链方面，已形成了“铝土矿-氧化铝-电解铝-熔铸-热轧-冷轧-铝箔等加
工”的完整产业链。公司氧化铝和电解铝业务主要由上市子公司中铝股份承
担，公司是全球第二大氧化铝生产企业，为国内主要电解铝企业提供氧化铝
原料；公司目前是全球第三大电解铝供应商，主要产品包括重熔用铝锭、铝
合金、高纯铝等。公司的铝加工产品主要包括铝合金板、带、箔、管、棒、
型材和模锻件、自由锻件、压铸件、铝焊管、铝锂合金、高温合金、彩色喷
涂钢带等；2017 年以来，受益于铝价回升，公司的经营压力已经大幅缓解，
扭亏为盈。
、山东宏桥
、经营概况
山东宏桥是山东省最大的铝产品生产企业，已形成了“电力-氧化铝-铝合金-
铝加工型材”的完整铝产业链公司电解铝生产成本较低。电力方面，公司拥
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有自备电厂，电力自给率达到 80%以上，发电成本在 元/度以下。氧化铝
方面，公司铝土矿供应稳定，氧化铝自给率不断提高，截至 2018 年 3 月末，
公司氧化铝产能为 1,300 万吨/年，氧化铝自给率由上年同期的 %提升
至 %。
、发展规划
山东宏桥的电解铝方面发展战略以维持现有的产能为主。根据 2018 年半年
披露：截至 2018 年 6 月末，公司在建工程金额为 亿元，占总资产的
比重为 %，在建工程占总资产比重较小。2018 年下半年公司将维护现
有产能，保持公司的发展优势，进一步加强产品和工艺研发，持续优化成本
结构，拉长铝产业链，增加产品附加值。
、南山集团
、经营概况
南山集团以有色金属为主，纺织、电力、房地产为辅。有色金属业务主要由
上市子公司南山铝业负责，拥有短距离内“热电-氧化铝-电解铝-熔铸-热轧-
冷轧-箔轧”完整产业链。纺织业务方面，公司现具有年产 1600 万米精纺呢
绒及 180 万套高档西装的生产能力，已经成为全球规模最大的精纺、紧密纺
面料生产基地之一，也是中国最先进的高档西服生产基地之一。电力方面，
公司建立了包括热电厂、电力检修公司、送变电公司等单位电力系统，目前
有 4 台 15 万千瓦发电机组、3 台 33 万千瓦发电机组、1 台 30 万千瓦发电
机组和 1 台 22 万千万发电机组。公司发电全部上网，如购买数量超过上网
销售的数量，则按照国家规定的用电价格执行。
、发展规划
根据 2018 年中报披露，截至 2018 年 6 月末，南山集团主要在建项目包括
东海开发、14000 吨大型精密模锻件项目及印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧
化铝项目。其中，东海开发总投资预算为 200 亿元，工程进度约为 60%，后
续投资需求约为 80 亿元。14000 吨大型精密模锻件项目总投资预算约为
亿元，工程进度已达 98%。印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目
的工程总投资预算为 亿元，进度仅为 1%，后续投资将于 2018-2020
年逐年完成投入。南山集团的中长期发展规划目标为：以铝产品深加工产业
为龙头，整合产业链条，打造核心产业竞争力，实现规模化经营；加大创新
力度，引领行业产品潮流，占领行业制高点；形成以工业、金融、地产、航
空、旅游休闲、教育为基础多元化产业格局，逐步走向国际化，把南山集团
发展成为一个具有较强核心竞争力的大型跨国集团。
、辽宁忠旺
、经营概况
辽宁忠旺产品主要包括工业铝挤压材、铝挤压材深加工和建筑铝挤压材，产
品主要应用于交通运输、电力工程、机器设备等领域，高端产品未来需求将
持续增产，产品市场前景较好。公司规模和技术优势较明显，铝挤压深加工
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产品附加值较高。截至 2018 年 3 月末，公司拥有铝挤压材挤压机逾 90 台，
铝挤压材年设计产能已超过 100 万吨，位居国内同行业之首。
、东阳光科
、经营概况
东阳光科产业主要为电子新材料（主要包括电极箔、电容器和电子铝箔等）、
合金材料（亲水箔、空调箔、钎焊箔等）以及化工产品（氯碱化工及氟化工
产品）。电子新材料方面，公司已形成从高纯铝→电子铝箔→腐蚀箔→化成
箔→铝电解电容器为主导的完整电子材料产业链；合金材料方面，公司亲水
箔位于国内细分市场的前三名；化工产业方面，公司拥有广东地区最大的氯
碱化工和双氧水生产基地，且韶关地区周边拥有丰富的萤石资源，根据公司
自身优势出发，已在氯碱化工和双氧水方面具备充足的技术优势及人员储
备。
、发展规划
根据 2018 年半年报披露，发行人目前重要在建项目 7 个，公司目前在建项
目主要是煤矿、铝箔生产线及新能源锂离子电池相等项目。总投入预算为
亿元，根据项目进度估算，剩下还需投资金额在 亿元左右。其
中内蒙古化成箔生产线总预算投入为 亿元，当期进度为 %，后续
需投入 亿元。
、天山铝业
、经营概况
天山铝业营业收入仍主要来源于铝锭制造及铝锭贸易业务，毛利润仍主要来
源于铝锭制造，已初步建立了“煤-电-铝”一体化产业链。由于地处新疆地
区，发电成本较低，且自供电比例较高，电解铝生产成本较低，吨铝毛利较
高。2017 年，公司新建 20 万吨电解铝产能，截至 2017 年末公司具备年产电
解铝 120 万吨的生产能力，电解铝产能仍位居国内全行业前列。2017 年，公
司综合毛利润为 亿元，综合毛利率 %，同比增加 个百分点，
主要是由于铝锭制造业务销售占比增加所致。
、青投集团
、经营概况
拥有完整的“煤炭-电力-电解铝-铝加工“产业链。当期电解铝行情持续向好，
2017 年公司电解铝销售均价为 12, 元/吨，同比增长 %，受此影
响，2017 年公司电解铝销售收入为 979, 万元，毛利率为 %，较
上年比较均有小幅提升。2017 年公司铝材加工业务毛利率为 %，同比
下降了 个百分点，盈利能力弱化，且公司铝材加工产品属于粗加工，
产品附加值不高，未来转型压力较大。电力业务方面，在上网电量和电价均
下降的情况下，2017 年公司实现电力销售 82, 万元，同比下降了
%，毛利率也同比下降了 个百分点至 %，收入规模和盈利能
力双下滑。
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、新疆众和
、经营概况
公司是国内规模较大的高纯铝和铝电解电容器用电子铝箔生产企业，形成了
完整的“能源-高纯铝-电子铝箔-电极箔”产业链；得益于完整产业链，公司
上游产品既可作为下游原材料，也可直接对外销售。能源方面，公司拥有
2*150MW 热电机组，机组发电量主要满足自用，上网销售量较少。贸易方
面，公司贸易品种主要包括锌锭、煤、铁精粉、焦炭等，销售区域主要集中
在新疆。为培育新的业务增长点，公司建立了众和物流，发展仓储、装卸、
运输等物流业务。
、发展规划
截至 2018 年半年报显示，新疆众和合计有 9 个在建项目，主要为物流园建
设、热电联产项目改造、非铬酸电子铝箔项目产业化，电子材料循环经济，
在建工程金额约为 亿元。
、陕西有色
、经营概况
截至 2018 年 3 月底，公司拥有 60 万吨/年电解铝产能，配备 5 台 330MW
发电机组，平均发电成本约为 元/度，具有明显的成本优势。公司氧化
铝基本外购，与中铝集团签订了长期采购协议。2017 年，公司铝板块营业
收入为 亿元，同比减少 %，同期净利润为 亿元，主要受氧
化铝等原材料价格上升影响，电解铝业务盈利能力有所弱化。近年来，公司
利用榆林地区丰富的煤炭资源，大力发展“煤—电—铝”一体化业务，目前整
体经营状况较好，已成为公司的重要利润贡献点。
、神火煤电
、经营概况
发行人神火煤电，又称神火股份，是上市公司。发行人业务以煤炭和铝下游
制品的产销为核心，已形成较为完善的“煤—电—铝”产业链。公司铝业务包
括电解铝与铝深加工。电解铝生产区域主要位于永城和新疆，其中永城区域
铝业务已形成氧化铝-电解铝-深加工的一套产业链。2017 年，公司铝业务实
现收入 亿元，受益于电解铝价格上涨，收入同比增长 %，但毛
利率同比下降 %至 %，主要因氧化铝价格及发电成本上涨所致。
、发展规划
根据 2018 年半年报的披露，目前重要的在建项目共有 6 个，主要为煤矿的
技改项目，其中裕中煤业煤矿建设工程总预算 亿元，建设进度为
%，预计后续需投入 亿元。
2018-10-18 固定收益
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、中孚实业
、经营概况
2017 年，公司主营业务仍为有色金属板块，主要成本构成仍然主要为氧化
铝、电力和煤炭。由于 2017 年市场波动及限产政策实施，公司电解铝产量
下降，氧化铝采购量较上年有所下降，电力、煤炭和炭素采购量较上年变动
不大。总体看，2017 年，公司煤炭产量规模大幅下降，外部采购增加，但
煤炭价格 2017 年高位运行，加大了公司生产成本；此外，公司其他原材料
采购价格均有不同程度上涨。
、发展规划
2018 年半年报显示，在建工程主要是煤矿技改以及安阳高晶铝材有限公司
建设高端汽车铝合金车轮项目，在建工程总额为 亿元。其中煤矿技改
后续投入资金约为 亿元。
、广西投资
、经营概况
广西投资集团的业务板块总多，其中铝板块主要有两个子公司，广西华银铝
业有限公司和广西投资集团银海铝业有限公司。其中华银铝业主要负责铝土
矿资源和氧化矿资源德生产和投资，银海铝业主要经营电解铝生产。华银铝
业现有铝土矿资源 亿吨，截至 2017 年末，剩余可采储量为 亿吨，
德保矿区以及靖西矿区剩余可采年限分别为 22 年以及 21 年。华银铝业 2017
年的氧化铝产量为 万吨。银海铝业的电解铝生产方面，截至 2017 年
末，电解铝（铝水+铝锭）合计产能约为 20 万吨/年，产量为 万吨/年。
4、风险提示
铝行业需求中长期取决于经济周期以及主要行业的景气度，需要密切关注宏
观经济的运行态势，警惕经济下行超预期；近期部分低等级发行人违约事件
对信用市场造成一定的负面影响，当期债券市场投资者普遍风险偏好较低，
实体企业融资环境并未明显改善。
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附录：行业相关政策梳理
2013 年 7 月，工信部发布《铝行业规范条件》，对 2007 年的《铝行业准入
条件》进行了修订。《条件》要求氧化铝项目建设规划必须达到 80 万吨/年
及以上，电解铝项目最低资本金比例需达到 40%，新建项目必须采用 400kA
以上电解槽等规范性要求，并明确提出要遏制铝行业重复建设，化解电解铝
产能过剩矛盾。
2014 年 1 月，发改委联合工信部出台《关于电解铝企业用电实行阶梯电价
政策的通知》，针对不同企业的铝液电解交流电耗实行阶梯电价，运用价格
政策加快淘汰电解铝的落后产能，促进电解铝行业结构调整。
2016 年 1 月，财政部发布《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题
的通知》，规定自 2016 年 1 月 1 日起，自备电厂自发自用电量应计征专项
资金。增加了自备电厂的电解铝企业的用电成本。
2016 年 10 月，工信部发布《有色金属工业发展规划（2016-2020 年）》。
规划在主要目标中指出，中国金属工业需转型升级，产业布局进一步优化，
低效产能逐步退出，电解铝产能利用率达到 80%以上，明确将航空铝材列入
产品之一，保障能力要求超过 70%。
2017 年 2 月，环保部与京津冀及周边地区大气污染防治协作小组制定《京
津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》，实施电解铝、化工类企
业生产调控。各地采暖季电解铝厂限产 30%以上，以停产的电解槽数量计；
氧化铝企业限产 30%左右，以生产线计。
2017 年 4 月，发改委、工信部、国土资源部、环保部联合出台了《清理整
顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，明确了主要整顿对象为在
产和在建的违法违规项目，强调了违规的在建产能立即停建，建成的立即停
产。
2017 年 5 月，国家发改委、能源局下发了《关于开展燃煤自备电厂规范建
设及运行专项监督的通知》，将对新疆、山东、内蒙古、江苏、广西和甘肃
6 省（区）的自备电厂的基本情况进行督查，该轮督查的主要内容包括燃煤
自备电厂的基本情况、燃煤自备电厂承担社会责任情况及燃煤自备电厂的达
标排放等情况，严格执行清理自备电厂欠缴政府性基金及附加的政策。
2018 年 1 月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能
置换有关事项的通知》。通知称包含电解工序生产铝液、铝锭的建设项目，
应通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的
方式取得电解铝产能置换指标，制定产能置换方案，实施产能等量或减量置
换；并规定，2011 年至 2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在
2018 年 12 月 31 日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。
近年来，出台的相关政策主要以化解过剩产能、环境保护、产业结构调整为
目标，这三大目标也将成为未来一段时间铝行业政策的长期主题。受国家产
业政策的影响，地方中小型铝企的发展空间受到压缩，有利于目前规模较大
的电解铝企业后续发展，电解铝产业行业集中度将有所提高。
2018-10-18 固定收益
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究
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2018-10-18 固定收益
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王通 021-22169501 15821042881 wangtong@
赵纪青 021-22167052 18818210886 zhaojq@
马明周 021-22167343 18516159056 mamingzhou@
私募业务部 戚德文 021-22167111 18101889111 qidw@
安羚娴 021-22169479 15821276905 anlx@
张浩东 021-22167052 18516161380 zhanghd@
吴冕 0755-23617467 18682306302 wumian@
吴琦 021-22169259 13761057445 wuqi@
王舒 021-22169134 15869111599 wangshu@
傅裕 021-22169092 13564655558 fuyu@
王婧 021-22169359 18217302895 wangjing@
陈潞 021-22169369 18701777950 chenlu@
王涵洲 18601076781 wanghanzhou@
国投瑞银
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