研究院报告 09/06 西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践
西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践 蔡 真 中欧陆家嘴国际金融研究院研究员 2009年10月 【内容摘要】本文通过分析主流货币理论的缺点，并与理论界忽视的流量分析方法进行对比，指出流量分析在现实中值得借鉴的地方，即关注银行的信用创造活动。进一步的，文章分析了银行信用创造的动因，从而得出了货币政策传导机制重点关注的线索，即货币政策——银行利差——银行信用创造——实体经济。依据这一思路，本文对中国的货币政策实践进行了分析，应用上述理论线索对货币政策执行中的预期与效果相反的情况进行了讨论，并给出了相关对策建议。 【关键词】存量分析 流量分析 信用创造 银行利差 作者E-Mail: caigift@ 1
目 录 一、引言................................................................3 二、西方主流利率传导机制理论的发展......................................3 三、西方主流利率传导机制理论的缺陷......................................6 （一）以时点概念为基础的分析导致机械运动论.............................7 （二）重要的经济主体——银行被忽略.....................................7 （三）经济主体的活动完全处于真空状态...................................8 四、货币传导机制应关注的视角——银行利差................................9 （一）流量分析方法的发展及优缺点.......................................9 （二）信用创造的动因及为什么特别关注银行利差...........................9 五、中国的货币政策实践.................................................12 （一）货币政策的执行及其效果..........................................12 （二）适得其反的货币政策原因分析......................................14 （三）货币政策如何转型................................................17 六、全文总结...........................................................18 2
一、引言 1936年，约翰·梅纳德·凯恩斯的《就业、利息和货币通论》出版标志着经济学中的宏观经济学诞生，政府宏观调控的理论基础得以形成。然而，从宏观经济学诞生之时，关于利率决定理论的争论就一直没有停止，哈伯勒在《繁荣与萧条》一书中曾说到：“关于利息1率的解释及其决定在经济学家中产生的分歧比任何一个经济理论分支都要多”。尽管争论如此之多，但主流学派大都以凯恩斯的利率理论为基石，在存量分析框架下将凯恩斯对债券市场的分析扩展至其他各种资产市场，以利率为中心的货币传导机制理论日臻完善。但现实世界货币政策实践的效果并不理想，如果实践操作完全按照理论程序，那么理论本身的逻辑或理论生存的环境就值得反思。实践与理论不相符的典型事实有如下三点：第一，美国的货币政策由数量调控转向价格调控：前美联储主席格林斯潘在20世纪90年代初向美国国会作证时曾明确宣布，鉴于对货币供应量的精确调控日趋困难，美联储的货币政策将放弃货币供应量目标。这一政策转变表明货币数量与其价格（利率）之间关系日益疏远。第二，关于流动性陷阱的解释，凯恩斯认为：“当利息率已经降低到某种水平时，流动性偏好几乎变为绝对的，其含义为：几乎每个人都宁可持有现款，而不愿意持有债券，因为，债券所能得到的2利息率太低。”上世纪90年代日本金融泡沫破裂后即陷入流动性陷阱，然而，政策放松导致的货币供给的增加并没有以居民持有现金的形式存在，而是以银行普通存款这一间接证券的形式存在，在这样的条件下，经济陷入流动性陷阱不能自拔的真正原因又是什么？第三，自1998年中国的货币政策由信贷规模控制的直接调控模式转向了调节货币供应量的间接调控模式。然而，十多年来以西方理论为依据的货币政策实践并不令人满意，尤其在2008年流动性过剩的背景下，货币当局因对现有调控手段乏力的不满，甚至以“窗口指导”之名行“信贷规模管制”之实。 以上种种事实引起我们对存量分析框架下的西方利率理论的反思。本文首先对利率存量分析方法的发展脉络进行梳理，结合货币政策实践的事实指出其缺陷；其次，介绍与存量分析方法相对应的流量分析方法，并指出其对存量分析方法的改进之处；然而，尽管流量分析方法对货币内生性的描述更为精确，但是其对金融过程的分析能力还有待提高，因此我们必须借助金融经济学的方法对货币政策传导过程中金融中介的作用进行分析；最后，本文从银行利差角度对中国货币政策难以起到预期效果（甚至是反作用）提供了解释。 二、西方主流利率传导机制理论的发展 关于货币与经济增长关系的朴素思想是古典数量论。古典数量论存在两个分支，一是费雪方程式，另一个是马歇尔的剑桥方程式。在这场看似没有胜负的争论中最后胜出的其实是 1 参见 Gottfried Haberler. and Depression. Revised 1958. Cambridge, Mass: Harvard University Press. 2参见【英】约翰·梅纳德·凯恩斯 著《就业、利息和货币通论》（1936）商务印书馆1999年版，第213页。 3
马歇尔，因为在这之后西方主流利率理论采取的都是马歇尔的存量分析方法。马歇尔认为，费雪方程式MV=PT（方程中的M是货币支出流量）没有反应出经济主体的理性选择，为此，他在《货币、信用与商业》一书中指出：“……这个恒等式（即费雪方程式）并未指出决定通货流通速度的原因。而要发现这些原因，我们必须注意该国国民愿意以通货形式保有的购买3力总额”。因此，他主张将费雪的流量方程式改为一个存量方程式，即M=KPY，方程中的M表示货币供给存量，K是一个供人们选择的比例，整个右端表示公众意愿持有的货币收入数量，货币存量供求均衡时决定物价水平P。马歇尔的剑桥方程式将货币理论研究的重点从“飞起来的货币”转向了“坐下来的货币”，开创了存量分析的先河，这也成为后来凯恩斯流动性偏好理论的“巨人肩膀”。 尽管马歇尔的古典数量论并没有得出货币对经济增长有作用的结论，论述过程也未涉及利率，但其研究重点的转向（货币由被动持有的媒介转向公众主观选择的资产）给以凯恩斯极大启示。凯恩斯将人们持有货币的动机分为三类：满足交易性需求、预防性需求和投机性需求。前两类需求与收入水平有关，后一类需求与利率水平有关。在人们“对利率的前途觉得不确定时”，可从持有货币中获利。“凡相信未来利率将高于现在市场利率者，愿意保持现4金；凡相信未来利率低于现在市场利率者，愿意用短期借款来购买长期债票。”因此利率表现为流动性损失的价格。凯恩斯以流动性偏好理论为基础，并结合收入决定的乘数理论，得出利率会影响资本边际效率，进而影响投资和收入水平，从而给出了相关的宏观政策建议。这成为了货币政策传导渠道的第一个蓝本。与此同时，凯恩斯也指出了流动性偏好理论在一定条件下等同于古典货币数量论。“在一个静态的社会，或者，在一个社会中，没有人由于任何理由而对将来的利息率的数值感到不能肯定，那末，流动性偏好函数L或储藏货币的倾25向会在均衡状态时等于零。因此，在均衡状态时，M=0，而M=M，……这和传统的货币2 16数量论是大体相同的。”凯恩斯的流动性偏好理论在更大的框架下统一了古典数量论，具有里程碑式的意义。在这之后的货币政策传导理论大都是对凯恩斯流动性偏好理论的修补和完善。 继凯恩斯之后对利率传导机制理论做出贡献的是希克斯。他的主要成就反映在《货币理论的简化建议》和《凯恩斯先生与古典经济学》这两篇重要论文中。在《货币理论的简化建议》一文中，希克斯重点阐述了货币的存量性质。首先，他以“货币有边际效用吗”作为引子提出问题。希克斯认为，既然货币能用数量表示，那么货币就一定具有边际效用。其次，根据以上预设前提，货币理论可以在边际效用理论的框架下讨论。投资者为什么选择持有货币？这是在货币和债券之间进行边际选择的结果，并且希克斯认为这种选择根本不依赖于与货币数量论相关的流通速度、自然利率以及储蓄和投资等概念。在关于货币存量性质上，希克斯说：“我是一个比凯恩斯更彻底的凯恩斯主义者，我必须一丝不苟地尽力捍卫我的观点”。 3 参见【英】马歇尔 著《货币、信用与商业》，商务印书馆1996版，第46页。 4 凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，商务印书馆，第145页。 5 这里，M 和M分别表示货币的流动性需求和收入性需求，并不是指货币统计中的广义货币和狭义2 1货币。 6 参见【英】凯恩斯 著《就业、利息和货币通论》（1936），商务印书馆1962年版，P215。 4
7最后，希克斯重点从资本账户的角度对持有货币的边际效用进行了分析。他认为个人的持币偏好取决于三个因素：此人预计未来支付债务的日期、投资的费用以及与其投资收益率，而这三个因素都可以归结为资产转换成本。这一总结体现了货币的存量资产性质，货币存量是货币和债券边际选择的结果，均衡条件为资产转换成本相等之时。在《凯恩斯先生与古典经济学》一文中，希克斯吸收了古典学派的一些研究成果，对凯恩斯《通论》的思想进行了模型化处理，提出了IS-LL模型。这一模型后经汉森发展，形成了宏观经济分析中常用的IS-LM模型。LM曲线代表的是货币市场的均衡，即通过利率的调整货币和债券的数量与经济主体意愿持有的数量相等；IS曲线代表的是产品市场的均衡，即通过收入的变动使得储蓄和投资相等。在IS-LM模型中，货币存量对利率的影响是直接的，而储蓄、投资流对利率的影响只能通过收入“这扇后门”产生间接影响。因此，在流量和存量并存的模型中，模型自身并不稳定。比如，假设自主性投资支出增加导致IS曲线右移，这造成收入的增加，而收入的增加意味着财富存量的增加，这意味着LM曲线也相应右移，两条曲线的同时移动破坏了模型的稳定性。 1969年，托宾撰写了《货币理论的一般均衡分析方法》一文，在该文中托宾承袭了希克斯的存量分析方法，并结合资产选择理论，得出了货币的一般均衡分析方法。这篇文章的主要贡献有两点：第一，托宾提出了分离假设定理（Tobin’s Separable Theorem），即“支出决策与资产配置决策是相互独立的——特别是财富积累的决策与资产配置的决策是可以分别处理的”。根据这一假设，产出、收入等流量可以被看作暂时固定的外生变量，这样流量调整对存量的影响可以忽略不计，这就解决了希克斯模型的不稳定问题。第二，遵循希克斯的资产负债表分析思路，托宾将资产分析拓展至其他各种金融资产以及实物资产。通过建立各种资产的供需平衡方程和财富约束方程，即可解得货币冲击对各种资产收益率的影响，进而推知对实体经济的影响。在一个包括私人部门和两种资产的简化模型中，托宾引入了Ｑ值概念，即资本品的市场价值与重置成本之比，通过求解可得Ｑ值与货币增量的关系，这就是后来教科书经常引用的资产价格传导渠道。 8几乎在同一时期，莫迪利安第提出的生命周期假说从另一个角度阐述了货币政策如何通过利率机制影响经济。这一机制与托宾的Ｑ值大体相同，不同的是利率的变化改变了居民手中持有的金融资产的相对价格，而金融资产是居民整个生命周期中持久收入的重要部分，当持久收入改变时就会影响到实体经济中的消费。 在凯恩斯的追随者不断拓展利率作用于实体经济的渠道的同时，货币主义大师米尔顿·弗里德曼发起了货币理论的“反革命”，尽管他并不否认利率的重要性，但是他认为货币在经过利率以及其他各种金融资产收益率的传导之后并不具有实际效应而只具有价格效应。这场货币理论的“反革命”肇端于弗里德曼的经典论文《货币数量论：一种重新表述》， 7 Hicks, J. 1935. “A suggestion for Simplifying the Theory of Money”. Economica, . , February, p3. 8莫迪利安第关于货币政策与消费关系的论述参考如下文献：（１）1963年发表的《储蓄的生命周期假设：总需求含义和测试》；（２）1971年发表的《货币政策与消费》；（３）1986年发表的《生命周期、个人节俭和国家财富》。 5
论文的题目表达了两层意思：一是旗帜鲜明地反对凯恩斯的流动性偏好理论，复归古典货币数量论，二是对货币数量论的论述方法与传统方法完全不同。弗里德曼的货币数量论并不依赖于货币流通速度恒定这一传统假设，其核心是真实货币需求高度稳定。接下来论文围绕这一命题展开论述，然而弗里德曼采用的方法却完全是凯恩斯的存量分析方法。他首先强调“货9币是一种资产，是持有财富的一种形式”，这已表明了其分析方法的存量性质。其次，弗里德曼也考虑了流量问题，但是他认为收入的形式应该是“永久性收入”，而不应该等同于通常测得的那种收入。因为“测得收入受到暂时性因素的影响，从而程度不等地大大偏离那种10可以无限地得以维持的、稳定的劳务消费水平的理论概念。”在这一理论假设下，收入概念其实仅仅是财富概念的同义反复，而且对于这样一种稳定结构，货币需求函数的稳定性也就显而易见了。接着，弗里德曼重点考察了各种财富持有形式的收益率及其与需求函数的关系，并指出货币需求函数是价格和收入的一次齐次函数。然而对于这一结论他并没有给出理论证明，只是在其后的论文中用实证方法予以说明。采用经验性的方法论证问题实际上是一种循环论证，即用现象本身证明现象并说这是一种理论规律。最后，弗里德曼指出影响货币供给的因素并不影响货币需求，进而得出货币供给外生和货币重要的结论。 尽管弗里德曼与凯恩斯在理论结论和政策建议上完全相反，但两者的论述方法并无本质区别。导致结论不同的主要原因是关于货币和其他金融资产的关系立场不同：凯恩斯更强调货币与其他资产之间的替代效应，而弗里德曼认为金融资产之间的替代难以完全消除超额的货币供给，最终得出通货膨胀在任何时候都是货币现象的结论。然而，在后续的关于大萧条研究中，弗里德曼指出货币供应量的收缩具有实际效应，这多少有些讽刺意味。对于凯恩斯而言，尽管他更强调短期内的替代效应，但是在《关于货币改革的小册子》中，凯恩斯也提及，“在长期中，我们都将死去。”因此对于这场争论，经济学家马克·布劳格的评价甚是精辟：“回想起来，最近二十年中凯恩斯主义者与货币主义者之间的辩论，应该是整个经济思11想史上最动肝火而又没有意义的论战之一，常常与最黑暗的中世纪时期的争论差不多”。 三、西方主流利率传导机制理论的缺陷 综观西方主流利率传导机制理论的发展，它经历了单一金融资产（债券）向多种金融资产的扩张过程，论述的方法则贯穿存量分析方法这条主线。在货币政策冲击下，利率变量的变动导致一系列资产收益率的变动，进而导致经济主体一系列资产调整过程（这其中包括实物资产）。在这一过程中，不同学派的分歧主要集中在价格粘性以及各种资产收益率相对于利率的弹性上。然而，这一理论体系为追求逻辑一致性抽象掉许多重要元素，在不断完善的同时也导致其理论应用性的下降。其缺陷主要表现在： 9 参见 米尔顿·弗里德曼 《货币数量论：一种重新表述》，载于《弗里德曼文萃（上册）》，首都经济贸易出版社，2001年2月第一版，第305页。 10 出处同上，第306页。 11 参见 马克·布劳格 《经济学方法论》，商务印书馆1992年版，第239页。 6
（一）以时点概念为基础的分析导致机械运动论 西方主流利率传导机制理论采用的是存量分析方法，存量分析方法只能考察经济主体在时点上瞬时状态，因此本质上讲整个理论体系是静态的。马克思主义哲学告诉我们，运动是物质的根本属性，运动是绝对的，而静止是相对的。因此这样的理论体系是很难考察出货币运动以及对实体经济作用的规律的。 然而，货币、金融以及实体经济的交互作用在时间中存续，因此无论是凯恩斯、希克斯还是弗里德曼，他们都不得不面对动态分析的问题。对此他们都采取了比较静态的分析方法，这里我们借用古希腊哲学家赫拉克利特提出的“人不能两次踏入同一条河流”的著名命题来观察主流货币理论家是如何分析问题的：他们拍下人第一次踏入河流的快照（即货币进入经济循环时的快照），过一段时间后再拍下一张快照，然后对比两张照片中的各个元素，发现它们的变化趋势，建立联立方程，接着给出结论——货币进入导致了经济主体如此变动。从方法论上讲，比较静态分析常见于局部均衡分析中，其前提是假定系统的其他变量状态不变。然而，对于一个包含货币循环的巨大且复杂经济体系，其讨论的问题本身就是系统性的（是一般均衡问题），假设任意变量不变都有失偏颇，因此方法本身就不适用。另外，比较静态分析中一般假定变量之间表现出线性关系，然而货币之于经济如同血液之于人体，它的运动是周而复始的，方向不是单一的，主流货币理论家通过摁下快门并进行简单对比的方式进行分析必然导致整个理论体系表现出机械运动论。对此，理论家并不理会，他们为追求逻辑上的完美，对理论进行进一步抽象。在凯恩斯的理论体系中，货币对利率的影响是直接的，而利率对货币的影响只能通过收入“这扇后门引入”（因为在他的理论体系中，储蓄和投资必须相等）；在托宾的模型框架下，收入（支出）决策与资产配置决策完全分离，实物资产的收益率完全由金融资产被动决定；在新货币数量论中，弗里德曼更为纯粹，他指出“每1美元交易所需要持有的平均货币量，本身应被看作是一种经济趋衡过程的结果，而不应该被12看做是一个自然存在的已知数”。既然是均衡的结果，那么他也就很难探究货币对经济作用的动因。因此，与其说诸位大师在试图解决货币与实体经济的关系问题，毋宁说他们通过抽象、简化某些重要事实，从而回避他们要解决的问题。 （二）重要的经济主体——银行被忽略 在货币的存量分析框架下，货币经济活动的重要主体——银行被完全忽略。主流货币理论家采取这一方式是很自然的：货币是一种资产，与其他金融资产处于同等地位，由于关注各种资产的配置决策，因此他们将考察的重点放在了资产的最终供给者和最终需求者两端；对于存款货币银行来说，由于在任何时点资产和负债总是相等的，它的存在是没有理论意义的。按照弗里德曼的原话，“银行将特殊的负债铸造成人们普遍接受的负债。但是，这种可 12参见 米尔顿·弗里德曼 《货币数量论：一种重新表述》，载于《弗里德曼文萃（上册）》，首都经济贸易出版社，2001年2月第一版，第315页。 7
13能性并不会在任何本质的方面改变上述分析。”理论体系对银行的遗弃直接导致的后果是：货币供给完全是外生的，按照帕廷金的说法，就是采用了某种“直升机空投”式的货币供给方式。如果说在商品货币时代这一命题还成立的话，那么在当今信用货币时代，信用供给除了由中央银行提供外，存款货币银行提供了大部分的信用创造。存量分析方法的隐含假设是银行的信用媒介说，而现实中，货币的供应却与银行的信用创造紧密联系，因此货币在很大程度上是内生的。上个世纪中叶以来，各国货币政策的目标发生着不同的演进，尽管路径不同（有的由货币供应量转向利率，有的直接转向通货膨胀），但共同的特点是中介目标与最终目标的距离越来越近，同时货币当局相机抉择的空间也越来越大。这一转变趋势实际上说明了货币当局最初的货币发行与实体经济之间的关系愈发不稳定，这其中的重要原因是金融机构在金融创新活动中导致了大量的信用创造。 （三）经济主体的活动完全处于真空状态 观察主流货币理论的分析框架，我们可以发现各经济主体的资产转换配置过程是完全无摩擦的，在这样一种真空状态下，均衡过程自然地瞬时达到的，这与存量分析的时间概念是一致的。在这样的理论框架下，金融体系是无所不能的，长期资产和短期资产的收益率可以通过净现值法则转换；而当面临不确定性时，只要有足够多的或有状态权益证券，通过瓦尔拉斯拍卖人的拍卖在第一期即可达到帕累托最优。金融体系的无所不能实际上意味着无所能，即金融体系的存在是没有必要的。套用完备市场的经典定理——MM定理，即资本结构无关论，那么股票和债券是无差异的，进而托宾和弗里德曼关于资产的种种区分及其资产组合效应也就失去了存在的理由，金融市场也没有存在的必要了。 主流货币理论处于这样的境地与金融学的发展阶段有关，上个世纪50年代至80年代，金融学理论主要局限于完备市场的分析框架，因此货币传导机制理论也难有大的发展。80年代后期，信息经济学、以交易成本为基础的契约经济学的发展使得金融学家更加关注微观市场问题。如在风险管理方面，Dimond和Dybvig （1983）提出了D-D模型，指出了银行在提供流动性保险的功能同时因借短贷长而具有脆弱性；在如何克服事后状态的不可证实性方面，Gale和Hellwig（1985）说明了合约设计的作用，并证明了此时的最优合约形式应该是债权合约。在逆向选择和甄别机制方面，Stiglitz和Weiss（1981）分析了逆向选择导致的信贷配给问题。在市场非完备这一思潮的推动下，宏观货币传导机制问题也有所进展，Bernanke，Gertler & Gilchrist（1996）通过信息不对称对外部融资溢价说明了宏观经济波动具有金融加速器效应。 13 出处同上，第318至319页。 8
四、货币传导机制应关注的视角——银行利差 （一）流量分析方法的发展及优缺点 与存量分析相对立的是流量分析学派在理论界一直未受到重视。它的发展大致经历了三个阶段：第一阶段，魏克塞尔的累积过程说。在《利息与价格》一书中，魏克塞尔区分了自然利率和货币利率，自然利率等同于资本收益率，而货币利率由货币供求决定，当两者不一致时，一般物价水平就会上升或下降，生产规模就会出现累积性的扩张或收缩。这里与凯恩斯的流动性偏好及收入决定理论不同的是，货币是进入经济循环的，货币与收入之间的关系是双向的，并不是单向决定的。第二阶段，罗伯逊的可贷资金理论。罗伯逊的最大贡献在于利率决定中包含了信用创造因素。第三阶段，蒋硕杰的筹资约束与货币理论。蒋硕杰的最大贡献在于将罗伯逊的可贷资金理论模型化。在《流动性偏好与可贷资金理论，乘数分析与速度分析的一个综合》一文中，蒋硕杰通过将流量设定在“一天”的时间段内，证明了流动性偏好理论与可贷资金理论是完全一致的。他的理论框架有两个重要前提：一是在一天的开始所有支出都必须有货币资金作为保证，二是当天陆续收到并体现为收入的货币并不能影响利率。在这两个前提下，将实体经济的支出直接用货币表示，通过可贷资金的供给和需求相等的机制确定均衡利率。 经过蒋硕杰的发展，流量分析方法日臻完善。较之存量分析方法，流量分析表现出两点优点：第一，解决了存量分析瞬时均衡难以达到的问题，同时也解决了货币分析与实物分析中存量与流量并存导致的不稳定问题。第二，在蒋硕杰的理论中，可贷资金的供给包括银行的净信用创造，这样就把货币内生化的过程包括进来了，改变了存量分析中银行信用媒介的作用。 尽管较之存量分析流量分析做了一定的改进，但依然存在问题：第一，在现实经济分析中如何界定流量的分析时期依然困难，因为在现实中陆续获得的收入是可以继续作为可贷资金供给的，理论分析中假定一天的收入只能做为窖藏而不能影响利率的做法是为了获得一种相对稳定的状态。如要达到极端精确，时间就得无限缩短，直至时点状态，那么理论的应用价值也就不存在了。第二，尽管流量分析包含了信用创造过程，但是并没有指出信用创造的原因。在蒋硕杰的理论中，银行净信用供给是自然的，是完全适应可贷资金需求缺口的，那么银行就由原来的“负债转换机器”变成一个“信用创造机器”。在现实中，无约束的“信用创造机器”是不存在的，无成本的“负债转换机器”也是不存在的。实际上，无论是存量分析还是流量分析都把货币经济循环中的金融过程忽略了。 （二）信用创造的动因及为什么特别关注银行利差 流量分析方法的实际应用水平并不高，但这并不意味着我们要放弃流量分析，因为至少从理论的角度流量分析将货币循环和经济循环有效地结合在一起，并且考察了信用创造对经济活动的影响，这是有很强的现实意义的。本文无意于提出一种新理论或者提出流量分析的 9
应用方法，而意在强调观察信用创造的重点和视角。 当代经济是信用经济，信用创造无处不在，对此大致可以分为三个层次：第一层次核心层，货币发行，这以政府信用为基础；第二层次中间层，银行的存款货币创造过程，这以银行信用为基础；第三层外围层，其它金融机构的信用创造过程，这以第二层中创造的资产为信用基础。对于第一层次的信用创造主体而言，它的主要目的在于媒介交易，不在于获取收益（恶性通货膨胀的情况除外，政府可以获得巨额铸币税）；对于第二、第三层次的信用创造主体而言，它的目的在于获得资产对应的金融权益。然而，第二层次和第三层次的信用创造却有着质的区别：第二层次的信用创造对应的资产主体是实物资产，它参与产业资本循环过程，资本由货币形态出发，经过生产和商品销售环节产生并实现剩余价值，最后回到货币形态并实现价值增殖，这其中金融资本分得产业资本的利润。第三层次的信用创造对应的资产主体是金融资产，创造出的产品统称为衍生品，大致可分为两类。一类是金融资产作为标的，但是收益并不来源于该金融资产的衍生品。这一类主要是期货、期权类产品，它们在产生时都是对敲的，即产生一个看涨的期权（期货）必同时产生一个看跌的期权（期货），尽管是一个零和的局面，但是在产品未到期时，它们都可以被看作资产。另一类是收益和标的都来自于同一金融资产，这类产品主要是证券化产品。证券化产品的核心是卖出未来现金流，卖出的一方获得资金，买入的一方获得证券；进一步的，买入方在获得证券后可以以此为抵押并加入结构设计再将这一证券的未来现金流卖出。在这一过程，金融体系中的资金并没有减少，但资产却可以无限增加。 从上面的分析可以看出，金融机构的信用创造的动因都是为了获得资产对应的未来权益。但追根溯源，金融资产的权益来自于实物资产的价值增殖，从这个角度讲我们应该更多14地关注第二层次的信用创造活动，因为它更多地表现为资本化过程。对于第三层次的信用创造，其本身的功能是创造一种合约对第二层次的活动提供进一步的风险管理功能，然而在这一过程中信用被无限放大，犹如针对某一实物资产我们给架上了两面对立的镜子，从而创造了无数个镜像，但是在整个经济体系这张大报表中，这些项目都要被合并抵消掉。 金融创新导致了信用创造的扩大，从这个角度讲货币政策的目标除了关注物价水平、经济增长外，还应关注金融稳定的问题。在一个金融创新程度不发达，金融结构以银行为主导的金融体系中，如何关注货币政策与实体经济的关系就变得相对简单了，即银行的信用创造是关注的重点。那么如何观察银行的信用创造活动呢？切入点是银行的利差。银行的经营须满足“流动性、安全性、盈利性”的三性原则，换句话说，银行的本质是在克服金融摩擦的条件下高效地运用借入资金，从而实现利润最大化。在经营过程中，银行索要的信贷利率比15借入的资金成本越高，信贷扩张的动力越强。 下面我们观察日本的银行利差与信贷增长情况。图1给出了日本银行体系的平均存贷款利差及信贷走势情况，其中信贷总量不包括信金银行的统计。从图中可以看出利差与信贷增 14 从这个角度讲，股票的直接融资活动也是应该被关注的。 15 尽管现实中存在着斯蒂格利茨所说的逆向选择导致的信贷配给现象，但银行的经营不仅只有资产这一面，它还可通过负债一面降低资金借入成本，因此这与文中观点并不矛盾。 10
长整体上保持了相同的走势，即利差缩小，信贷减少；利差扩大，信贷增加。只有在1998年10月至1999年7月以及2000年12月至2001年5月两段时间内，利差与信贷表现出相反的走势。为了更精确判断两变量的关系，我们进行计量检验。 AGGREGATE BANK LENDING (EXCL. SHINKIN BANKS) 图1 日本银行体系平均存贷款利差及信贷走势情况 资料来源：汤姆森路透 在检验两变量之间的关系之前，需要对两个序列分别做平稳性检验。表1和表2分别给出了信贷变量和利差变量的平稳性检验结果，结果显示两个序列都是平稳的。下面使用格兰杰因果检验考察两变量之间的因果关系。表3给出了两变量之间的格兰杰因果检验结果，结果表明在滞后1至4期的每一种情况下，利差扩大是信贷增长的因，信贷增长也是利差扩大的因。这一实证结论有力地支持了上文的分析。 表1 信贷变量的平稳性检验 Null Hypothesis: LENDING has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 12 (Automatic based on SIC, MAXLAG=12) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% 10% level 11Oct-98Feb-99Jun-99Oct-99Feb-00Jun-00Oct-00Feb-01Jun-01Oct-01Feb-02Jun-02Oct-02Feb-03Jun-03Oct-03Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05Oct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09
表2 利差变量的平稳性检验 Null Hypothesis: SPREED has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 8 (Automatic based on SIC, MAXLAG=14) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% 10% level 表3 利差与信贷变量之间的格兰杰因果检验 Sample: 1998M10 2009M07 P值 Null Hypothesis: 1阶 2阶 3阶 4阶 SPREAD does not Granger Cause LENDING -05 LENDING does not Granger Cause 五、中国的货币政策实践 1998年，中国人民银行宣布放弃信贷规模管理的直接调控模式，转向调节货币供应量的间接调控模式。这一政策转型的理论依据是西方关于利率传导机制的存量分析方法，即货币当局通过调节基础货币供应量，进而影响市场的货币存量和利率水平，而实体领域的资本收益率会向着利率水平方向调整，进而投资水平会发生增减，再通过乘数效应作用于整个实体经济。依据这一政策思路，在中央银行武器库中包括的武器有存款准备金率、公开市场操作以及直接的存贷款利率管控。自2004年后公开市场操作的主要对象是央行票据，另外，由于我国的利率市场化是一个渐进的过程，在这一背景下，当间接调控难以达到目标的情况下货币当局还具有直接调控信贷市场利率的权力。那么自1998年以来，新的货币政策实践已经走过了十一个年头，其效果究竟如何呢？ （一）货币政策的执行及其效果 要理解基于西方存量货币理论的执行效果，我们应该将考察期包括自98年至今的整个时期，但限于部分统计数据的不可得，我们将考察期限定在2005年第四季度之后。从2005年第四季度至今，货币政策经历一次由收缩到放松的完整周期。 货币政策风向的变化一方面可以从中央经济工作会议的官方表述中查考，另一方面可以从货币政策工具变量的变化中观察。2005年11月底举行的中央经济工作会议明确了稳健的 12
货币政策的基调，从工具变量的变化情况看可概括为适度从紧的政策，2005年9月至2007年底，央行13次提高法定准备金率、8次提高存贷款利率，而央票1年期月平均发行利率也由2005年9月的%上升至2007年12月%；2007年底中央经济工作会议的定调由“稳健”转向“从紧”，其后，法定存款准备金率上升至%；2007年下半年之后，受次贷危机影响，外需疲软、消费不振，2008年底召开的中央经济工作会议确定了“适度宽松”的货币政策，这一政策一直延续至今。然而从货币政策的工具变量看这一政策实际上以从2008年8月开始，而且在2008年8月至12月的这段时间里实际上实行的是“宽松”的货币政策，因为这期间货币政策的三大工具变量都一起大幅下降。 818贷款利率央票1年期利率存款准备金率71661451241038261480224680224680224680299990110000110000110000110000-------------------------555666666777777888888brng000000000000000000000epuu000000000000000000000FAJA222222222222222222222 图2 中国货币政策工具的变化情况 那么货币政策的执行效果如何呢？紧缩的货币政策是否起到了抑制信贷增长的作用，而宽松的货币政策是否起到扩张信贷的作用呢？由于三大工具变量的运动方向几乎保持一致，我们选取其中的贷款利率观察它与货币政策执行效果——信贷之间的关系。图3给出了贷款利率与信贷的走势情况，从中我们看出一个奇怪的现象：在紧缩时期，信贷增长不减反增；在宽松时期，信贷没有显著增长，其中有一期甚至是下降的；在适度宽松时期，信贷反而是大幅上升的。货币政策的执行不仅没有达到预期，反而形成了南辕北辙的局面。 13
贷款增长率贷款利率 图3 贷款利率与信贷走势情况 （二）适得其反的货币政策原因分析 针对以上特有现象，我们应该将研究重点由信贷需求面转向信贷供给面，探究银行信贷扩张和收缩的原因，这就要回到上文对银行利差的关注。这里，本文对货币政策历次调整后银行体系的资金成本进行测算，并测算除信贷以外的资产业务的收益，从而倒推出银行放贷16所要求的最低边际收益，在与行政管制的贷款利率进行比较，从而观察信贷扩张的原因。 16 有关参数的说明，存款货币银行资产负债表中的科目能找到对应利率的则使用对应的利率。（1）负债面：对央行负债使用再贷款利率；对其他存款性公司和其他金融性公司负债以1年期存款利率计，尽管对其他存款性公司和其他金融性公司负债占比在10%左右，但是对其他存款性公司和其他金融性公司债权占比达到12%上下，两者在计算过程中处于公式的两边，两者相抵对整个公式的影响只有2%，选择1年期存款利率计算起来较为方便；国外负债假定4%的利率，债券发行主要指商业银行发行次级债用于补充二级资本，假定利率为5%，目前只有城商行达到过该水平；实收资本，假定股东要求的资本收益率为10%；其他负债假定4%；居民储蓄存款的结构通过金融机构信贷收支表得到。（2）资产面：资产面。国外资产，假定收益率为0；准备金使用对应的准备金利率；库存现金收益率为0；对政府债权使用国债收益率；央行债券使用央票利率；对其他存款性公司和其他金融性公司债权，为与负债面对应也使用1年期存款利率；对非金融机构债权和对其他居民债权的收益率为待估参数；其他资产假定收益率为0。以上假设实际上低估了其他资产的收益。 142005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-12Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09
贷款增长率基准贷款利率与银行要求的最低贷款边际收益之差 图4 测算的最低贷款边际收益与贷款增长率 图4显示了半行政管制的贷款利率与经测算的银行要求最低的边际贷款收益之差这一变量与信贷增长率之间的走势情况，从图中可以两者几乎呈现相同的走势，在紧缩时期，各种紧缩措施并没有导致前者变小，这增加了银行放贷获取收益的动力；相反在宽松时期，银行放贷可获得的收益反而降低了，在适度宽松时期，银行从放贷中获得的收益有了显著提高，这导致贷款大幅增长。在对两变量进行平稳性检验后（见表4、表5），本文检验了两者之间的因果关系，表6显示在滞后3期及以后的情况下，贷款获益空间的增大是导致信贷增长的因。这与前文的理论分析是吻合的。 表4 贷款利率与银行要求最低的边际贷款收益之差的差分的平稳性检验 Null Hypothesis: D(DLRATE_MARGIN) has a unit root Exogenous: None Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% 10% level 152005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-12Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09
表5 信贷增长率差分的平稳性检验 Null Hypothesis: D(LGROWTH) has a unit root Exogenous: None Lag Length: 3 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% 10% level 表6 贷款利率与银行要求最低的边际贷款收益之差的差分与信贷增长率差分之间的格兰杰因果检验 Sample: 1998M10 2009M07 P值 Null Hypothesis: 1阶 2阶 3阶 4阶 5阶 6阶 D(LGROWTH) does not Granger Cause D(DLRATE_MARGIN) D(DLRATE_MARGIN) does not Granger Cause D(LGROWTH) 为什么在紧缩时期会导致利差扩大，而在宽松时期会导致利差缩小呢？从银行负债面分析，储蓄资金对利率调整缺乏弹性，这导致了银行维持了较低的资金成本（见图5）。其主要原因是储蓄存款中活期存款比重较大，企业活期存款占比超过企业存款的50%，居民活期存款占比超过居民存款的1/3。从银行资产面分析，每一次的紧缩都导致无风险资产收益上升，这导致最低边际贷款收益的下降。图6中2006年底至2008年8月期间反映的是法定准备金率上调导致银行的收益由超额准备金利率转向法定准备金利率的过程，因此银行要求的最低贷款收益并没有增加很大；而2009年2月至2009年8月期间反映的是适度宽松的政策相对宽松政策导致央票收益率的上升，结果银行要求的最低贷款收益不增反减。 16
资金成本活期存款利率1年期存款利率------------------------55666666777777888888brng00000000000000000000epuu00000000000000000000FAJA22222222222222222222 图5 利率调整与资金成本变化 188贷款要求边际收益率贷款利率央票1年期利率存款准备金率16714612510483624180224680224680224680299990110000110000110000110000-------------------------555666666777777888888brng000000000000000000000epuu000000000000000000000FAJA222222222222222222222 图6 货币政策工具调整与最低贷款收益 （三）货币政策如何转型 上文的分析阐明了货币政策与银行利差以及信贷扩张或收缩之间的关系，对此货币政策要想达到预期效果应该朝着如下方向努力，即紧缩时期缩小银行利差，宽松时期扩大银行利差。如何做到？第一，针对负债面资金成本相对不敏感的情况，在紧缩时期存款利率的提高幅度应大于贷款利率的提高幅度，在宽松时期存款利率的下降幅度也应大于贷款利率的下降幅度，而不是平行调整；第二，取消存款准备金利率制度，现有的存款准备金制度支付利率的做法形成了资金成本的高地，另外，法定存款准备金利率与超额存款准备金利率倒挂，这使得在紧缩时期增加了商业银行的无风险收益，增加了扩张冲动；而在需要扩张时期却减少了商业银行的无风险收益。 17
以上只是技术层面上的考虑，从战略层面考虑重要的是营造货币政策操作的空间。第一，金融市场的不发达为银行提供了充足的可贷资金，造成上文所提及资金成本对利率调整不敏感；金融市场的不发达也导致了企业资金对银行借贷的刚性，这使得基于需求的调整失效。对此，我们需要大力发展资本市场，尤其是债券市场。第二，输入性的流动性过剩导致了央行疲于对冲操作，缩小了货币政策的操作空间。对此，应深化外汇管理和运用的改革。第三，银行体系的结构调整。当前我国的银行体系大小银行之间的结构及不对称，资金大都集中于大银行，这也是货币政策操作空间受到制肘的重要因素。对此，应尽快推进利率市场化改革，促进竞争。 六、全文总结 传统利率传导机制利率为追求理论的完美导致现实解释力的下降，其最大的缺点是在他们的理论体系中货币无法进入经济循环过程。流量分析方法很好地克服了这一缺点，但由于分析时期的难以确定和无摩擦环境的假设使得其理论的应用也受到局限。然而，流量分析方法对信用创造的关注是值得借鉴的。在一个金融创新不发达、金融结构以银行中介为主导的体系中，把握住银行的信用创造活动就可以很好把握住货币政策与实体经济的关系。因为在这样的体系中，银行是实现整个社会资本化的重要方式。从金融经济学的视角看，银行信用创造的动因是银行利差。基于以上线索，本文构建了分析货币政策传导新的视角，即货币政策——银行利差——银行信用创造——实体经济。根据这一思路，文章对中国的货币政策实践进行了分析，导致货币政策预期与效果相反的重要原因是紧缩的政策造成了银行利差扩大，而宽松的政策却造成银行利差缩小。针对这一情况，文章提出了相应的对策建议。 18
声 明 报告中的分析评述，仅代表作者观点，不作为研究结论或投资依据。本刊物的文字内容归中欧陆家嘴国际金融研究院所有，任何单位及个人未经许可，不得擅自转载使用。 ©2009 中欧陆家嘴国际金融研究院 版权所有 地址：上海市陆家嘴东园路36号B幢别墅 邮编：200120 网址： 电话: 021-68882460 传真: 021-68882459 E-mail: lujiazui_center@ 中欧陆家嘴国际金融研究院由中欧国际工商学院与上海陆家嘴（集团）有限公司于2007年10月共同发起创办。研究院定位为开放、国际化的学术交流平台，依托上海作为金融市场中心的有利条件，积极探索金融法制环境的改善，致力于为金融企业、金融监管部门、立法机构提供一流的研究、咨询和培训服务，成为建设上海国际金融中心和推动中国金融体系现代化的思想库和智囊团。院长为全国人大常委、财经委副主任委员、中国人民银行原副行长吴晓灵女士。研究院学术委员会成员（按姓氏笔画顺序排列）包括吴晓灵、方星海、朱民、许小年、李扬、吴敬琏、张春、郑杨、顾功耘、潘英丽。 19
