第六章 公债的管理 第一节 公债概述 一、公债的意义 （一）公债的含义：公债是债券的一个种类 在市场经济条件下，以货币借贷形成的货币信用是一种普遍的现象，企业和个人会在特定情况下或因特定需要而借入款项。同样地，政府也会利用货币信用来满足其特定的支出需要。政府的这种借贷行为，构成了以政府为债务人的特殊货币信用关系。 债券就是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券作为证明债权债务关系的凭证，一般用具有一定格式的票面形式来表现。通常，债券票面上基本标明的内容要素有：票面价值、还本期限、债券利率和发行人名称。 公债为“公共债务”，即政府债务。这种债务是由政府为解决正常预算收入的不足，为筹措资金，以信用形式而向投资者出具的书面借款凭证，承诺在一定的时期内按约定的条件，按期支付利息和到期归还本金，包括在国内外的借款而形成的债务。 （二）我国公债收支的内容划分 1．公债收入的内容。新的政府收入分类体系将债务性收入划分为二项内容：一是贷款转贷回收本金收入，分设4款：国内贷款回收本金收入、国外贷款回收本金收入、国内转贷回收本金收入、国外转贷回收本金收入。二是债务收入，分设2款：国内债务收入、国外债务收入。 2．公债支出的内容。新的政府收入分类体系将债务性支出划分为二项内容：一是债务利息支出，分设6款：国库券付息、向国家银行借款付息、其他国内借款付息、向国外政府借款付息、向国际组织借款付息、其他国外借款付息。二是债务还本支出，下设2款：国内债务还本、国外债务还本。 （三）公债的特点 公债作为特定的财政收入范畴，与其他财政收入相比，具有自身的一些特点。 1．有偿性。公债要还本付息，公债收入的取得是以按期向债权人偿还本金并按预定利率计付利息为前提的，并以此吸引社会各界认购。国家通过发行公债，取得的只是资金在一定时期内的使用权。而以税收、国有资产收益等形式取得的财政收入，国家拥有所有权，对缴付者不承担偿还义务。债务的有偿性使政府举债应控制在一定限度内，否则可能造成以后因偿债负担引发的经济问题。 2．自愿性。发行公债，以公债认购人自愿为前提，不具有强制性。人们是否认购公债、认购何种公债以及认购多少公债，可视各自的情况自主决定。在一般情况下，国家不能对此作强制性要求，否则违背货币信用关系的基本准则。而税收是依据税法的规定强制征收的，国家资产收益的取得则以国有资产所有权为依托，国有资产占有、使用者有义务按规定向国家提供其部分纯收入。从投资的观点看，税收筹资是政府的“强制储蓄”，而公债筹资则是政府将部分社会储蓄资金以自愿方式向公共领域集中的一种再分配。 3．灵活性。国家可根据预算收支、宏观调控、经济建设等需要，决定在预算年度内是否发行公债、发行多少公债及公债发行的条件，而不需要以立法形式预先规定发行标准。而税收的课征对象、征收标准、征纳方式等是由税收法律和征收条例预先规定的，在征收过程中不能随意更改。国有资产收益的收取要以国有资产管理体制和国有资产收入分配制度为依据，也有相对的稳定性。 163
4．信用性。公债是政府凭借其信誉，以政府作为债务人的身份，采取有借有还的信用方式所筹集的资金。国家公债是一种公共信用，必须遵守信用原则。发行公债的政府与公债认购人在法律上处于平等地位。 5．安全性高。由于债券发行时就约定了到期后可以支付本金和利息,故对于投资者而言，其收益稳定、安全性高。特别是对于国债来说,其本金及利息的给付是由政府作担保的,几乎没有什么风险,是具有较高安全性的一种投资方式。 6．收益稳定性。债券的投资收益虽然受到诸多因素的影响,但是债券本质上是一种固定收益工具,其价格变动不会像股票一样出现太大的波动,因此其收益是相对固定的,投资风险也较小,适合于想获取固定收入的投资者。我国债券的利率高于银行存款的利率，投资者投资于债券不仅可以获得高于银行存款的、稳定的利息收入；而且可以利用债券价格的变动买卖债券,赚取价差。 7．流动性强。上市债券具有较好的流动性。当债券持有人急需资金时,可以在交易市场随时卖出,而且随着金融市场的进一步开放,债券的流动性将会不断加强。 相对于股票、外汇来说，国债风险较小、收益较为稳定，相对于储蓄又有利率高、免征税的优点。因此，随着居民投资理财意识的增强，国债也日益受到“宠爱”。 二、公债的功效 （一）公债的财政功能 1．弥补财政赤字，推进经费预算平衡。从资金运动的角度看，有资金运用即应有相应的资金来源，资金运用和资金来源应该是自动平衡的。但因为将部分财政收入作了特殊处理，政府收支不平衡就成为一个经常可能出现的现象，如果支出大于收入，便产生赤字，就有了财政的赤字及其弥补的问题。 公债收入的取得以还本付息为前提，在预算管理上，各国一般把它视为非经常性或非正常性收入，将其独立于一般财政收入之外，专门用于平衡预算收支差额。 维持政府机构和各项公共事业正常运转的经费支出为社会经费性支出，不形成任何资产，也不为政府带来直接收益。严格来说，这类支出应由税收收入来保障，若以借债方式供应资金，所积累的债务必须由未来的税收收入作为清偿来源。在经济总量不变的情况下，这意味着减少政府对未来税收的可支配份额，或提高纳税人未来的税负水平，其消极影响是显而易见的。因此，除了特殊情况外，各国均尽量避免此类公债的发行。 2．为政府投资筹集必要的财政资金，用于资本项目。投资是经济增长的推动力，也是进行结构调整的有效手段。政府投资是社会总投资的组成部分，其范围主要是公共工程、基础设施和基础产业。对于经济相对落后的发展中国家，通过政府集中财力进行重点建设，是加快经济发展、改善经济结构的重要途径。因为在经济较为落后的情况下，依靠民间资本积累或引进外资，在短期内很难满足那些规模大、建设周期长、投资风险高的大型基础性建设项目的资金需要。 在采用复式预算制度的国家，公债收入一般以进入资本性（建设性）预算为主，这也就突出了公债筹集建设资金的功能。有的国家在公债发行时，对所发行公债的具体用途就已做出明确规定，如我国从1987年开始发行的重点建设债券和重点企业债券（其中包括电力债券、钢铁债券、石油化工债券和有色金属债券等）；再如日本在法律上将公债明确分为两种，一是建设公债，一是赤字公债。 （二）市场经济条件下，公债的金融功能 1．形成市场基准利率。利率是整个金融市场的核心价格，对股票市场、期货市场、外汇市场等市场上金融工具的定价均产生重要影响。公债是一种收入稳定、风险极低的投资工具，这一特性使得公债利率处于整个利率体系的核心环节，成为其他金融工具定价的基础。 164
公债的发行与交易有助于形成市场基准利率。公债的发行将影响金融市场上的资金供求状况，从而引起利率的升降。在公债市场充分发展的条件下，某种期限公债发行时的票面利率就代表了当时市场利率的预期水平，而公债在二级市场上交易价格的变化，又能够及时地反映出市场对未来利率预期的变化。 2．作为机构投资者短期融资的工具。公债的信用风险极低，机构投资者之间可以利用公债这种信誉度最高的标准化证券进行回购交易，来达到调节短期资金余缺、套期保值和加强资产管理的目的。 （三）公债的经济功能 1．财政政策和货币政策配合的结合点。自从国债产生以来，国债的功能逐步由弥补政府财力不足的手段日益演变为介入资本市场、配合货币政策调控宏观经济的有效工具。首先，扩大公债的发行规模是国家实施积极财政政策的主要手段。其次，公债，特别是短期公债是中央银行进行公开市场操作的合适工具。公债的总量、结构对公开市场操作的效果有重要的影响。如果公债规模过小，中央银行在公开市场上的操作对货币供应量的控制能力就非常有限，不足以使利率水平的变化达到中央银行的要求；如果公债品种单一，持有者结构不合理，中小投资者持有公债比例过大，公开市场操作就很难进行。 2．调节和稳定宏观经济的手段。随着社会经济的发展，国家的职能相应扩大，古典经济学家所描述的“夜警政府”已不复存在。在现代社会，防止经济波动、保持供需平衡是国家的一项重要职能，而通过政府举债扩大财政支出，既能调节资源配置，协调公共生产与私人生产、公共需求与私人需求之间的关系，又能对有效需求的总量施加影响。特别是在有效需求不足时，通过公债发行，使潜在货币购买力转让化为现实货币购买力，有利于经济的稳定和持续增长。 公债具有刺激经济、拉动需求、保持宏观经济总量平衡的功效。在失业率上升、经济增长速度下降时，通过增加公债发行，扩大财政支出，可以提高总需求水平和资源利用效率，使经济尽快走出困境，这就是所谓扩张性财政政策对经济的调节作用。实施扩张性财政政策往往与增加公债发行量相联系，它实质上是以预算收支赤字和增加政府债务负担为代价，谋求经济的稳定和持续增长。在这种情况下增发公债，应当说有利于财政长期目标的实现，因为在经济低谷期如果固守财政平衡的观念，实际上是放弃了财政应有的职能，不仅使财政平衡的水平下降，而且不利于未来正常收入的增长，最终财政收支也难以保持平衡。因此，在经济低谷期适度增发公债，是使财政收支变被动为主动的一种措施。 （四）公债的代际效应 1．公债筹资具有较大的灵活性，成为当代政府机动筹资的可靠方式。弥补赤字的手段除了举借公债外，还有增加税收、向中央银行透支、动用历年结余等多种。但增加税收会加重社会负担，易引起人们的反对，而且增税筹资受既定税制、法律程序约束，不是政府临时增加收入的权宜之计，难以保证一定时期内政府投资增长的需要；向中央银行透支容易扩张货币供应量，通货膨胀会加剧；动用历年结余得视政府过去年度收支情况，若无结余，此手段也无法运用。这时，政府往往不得不利用信用工具在国内外筹集资金，以弥补财政收支的缺口。因此，发行公债常被政府用作弥补赤字、筹措政府投资资金的主要方式，这也是将“负债经营”引入政府活动领域的基本理由。 2．公债影响的结果具有两面性。公债的影响结果既有积极的一面，也可能产生消极影响，关键在于公债发行规模是否适度、时机是否恰当、用途是否合理。在公债发行看起来必要的情况下，若规模控制不当、所筹资金使用效益不佳，也会导致始料不及的后果，如诱发通货膨胀，使财政陷入债务危机等。一般来说，过高的政府负债会给财政还本付息造成巨大压力，并会导致新的财政赤字，引发更多的公债发行，使财政在债务泥潭中难以自拔。但只要债务规模适度，使用合理，其积极效应是主要的。实际上，若从长期看经济呈持续增长的 165
态势，政府的部分债务并不需要真正偿付，即可用借新债还旧债的方式使原有的债务不断滚存下去；各国政府的债务收入处理方式一般是把当期债务收入先用于清偿到期公债本金，其余额再列入当年预算，弥补预算收支缺口，以致于部分政府债务并未真正偿还。 3．公债的发行可能构成政府的债务负担，并对未来的预算收支产生影响。公债收入的偿还性使得要清偿当前债务，必须在未来的预算收入中腾出相应资金来偿债，因而从形式上看，以借债方式满足当前支出需要是对未来收入的提前支用，或者说支取未来的税收。但当前举债对未来预算收支的影响应根据举债的性质和债务资金使用情况作具体分析。一般来说，政府以公债筹资方式进行资本投资，只要规模适当、选项合理，可以增加社会资本总额，提高经济活动水平，从而对未来预算收支产生积极影响。 4．公债可以产生资产效应，化解债务负担。按一般会计标准，与当期产出相关的支出才真正构成一种“损耗”，而与未来产出相关的支出则是一项“资产”。因此，当政府将公债收入安排在资本项目时，意味着资金由货币形态向实物形态转换，实物形态的资产在其存续期内不仅能满足社会的特定需要，而且只要其具有一定的市场价值，就能够作为相应债务的清偿保证。 政府通过债务融资进行的资本投资若能产生收益，并且预期收益高于项目运营成本和债务利息，则举债不仅不构成政府的一种负担，相反，能改善政府未来的收入状况。即使投资项目本身不带来直接收益，但能够改善相关区域的市场条件和经营环境，促进经济以更快的速度发展，增加税收来源，也有助于满足未来的财政需要。当然，若公债规模过大、公债资金使用效益欠佳，也会产生相反的情况，造成财政的债务拖累，使未来的预算平衡更加困难。 第二节 公债的类别 一、以偿还期限为标准，可分为短期公债、中期公债和长期公债 一般把偿还期限在一年以内的公债称为短期公债，偿还期限在一年以上十年以内的公债称为中期公债，偿还期限在十年以上的公债称为长期公债。短期公债主要用于平衡预算年度内因财政收支进度差异而出现的短期收支缺口，如在某些月份或季度预算支出大于预算收入，而另一些月份或季度则是预算收入大于预算支出，这时，发行短期公债就可以起到调节预算收支进度的季节性差异的作用。中、长期公债除了用于弥补年度财政赤字外，还可为建设周期较长的基础设施或重点投资项目筹措资金，如经济建设公债。 短期公债、中期公债以及长期公债都属于有期公债。在公债发展史上，还曾经出现过一种无期公债。这种公债在发行之时并未规定还本期限，债权人平时仅有权按期索取利息，而无权要求清偿，但政府可以随时从市场上买入而将其注销。 二、以公债的流动性为标准的划分 （一）可转让公债和不可转让公债 发行后可在证券市场上买卖的公债称为可转让公债。对公债认购者而言，这种公债在持有期间可以通过证券交易机构或银行柜台随时变现，目前各国发行的公债大多属于此类公债。在主要发达国家，可转让公债的发行量一般占全部公债发行量的70%以上。中国近年来在证券交易市场上发行的“记账式”国债即为可转让公债，而通过储蓄系统发行的“凭证式”国债在期满前持有者可在认购点贴现，属于可定向转让公债。 发行后不能在金融证券市场上买卖的公债称为不可转让公债。对公债认购者而言，购买这种公债后必须将其持有至公债偿付期到时才能兑现（兑付本息），如美国的“储蓄券”以及中国1981～1984年发行的国库券。由于这类公债不具有流动性，通常利率较高。 （二）上市和非上市公债 166
按在二级市场的流动性，可分为上市和非上市公债。上市国债通常是投资者持有的未到期国债在二级市场上可以流通交易的国家公债券，这类国债往往采取无记名、记账式国债。非上市国债则是投资者持有的未到期国债不能在二级市场上流通交易的国家公债券，这类国债往往采取凭证式国债。 目前在我国深沪两个交易所上市的国债现货有十多个品种。相对于非上市国债，上市国债有其自身优势，主要表现在以下几个方面： 1．流通性强、买卖方便。。上市国债由于在交易所上市，参与的投资者较多，因而具有很强的流通性。只要证券交易所开市，投资者随时可以委托买卖。因此，投资者若不打算长期持有某一债券到期兑取本息，则以投资上市国债要好，以保证在卖出时能顺利脱手。 目前证券营业部都开通自助委托，因此，投资上市国债可通过电话、电脑等直接委托买卖，不必如同存款或购买非上市国债那样必须亲自到银行或柜台去，既方便又省时。 2．收益高、且稳定。相对于银行存款而言，各上市国债品种均具有高收益性。这种高收益性主要体现在两方面：一是利率高。上市国债其发行与上市时的收益率都要高于当时的同期银行存款利率。二是在享受与活期存款同样的随时支取（卖出）的方便性的同时，其收益率却比活期存款利率高很多。三是免收利息税。购买国债的投资者利息收入可免交利息税。同时，投资上市国债更有保值增殖，抵抗利率下跌带来的风险，使投资者获利丰厚，所以投资国债历来是国内外稳健投资者的首选品种。 此外，一些机构根据债券的收益和流动性的不同将债券区分为投资类和交易类资产进而区别对待，并采取不同的交易策略。 三、以公债的发行本位，可分为实物公债和货币公债 公债券有一定的面值，有面值就需要有某种计量单位。依照不同的发行本位，公债可以分为实物公债和货币公债。这里的实物公债与实物债券不是同一个含义。实物债券是专指具有实物票券的债券，它与无实物票券的债券(如记账式债券)相对应，而实物公债是指以某种商品实物为本位而发行的公债。如国民党政府曾于1941年随田赋征实而征购粮食，除付给少量现款外，搭发粮食库券。政府发行实物公债，主要有两种情况：一是在货币经济不发达时，实物交易占主导地位。二是虽然在货币经济为主的年代，但币值不稳定，为维持债信，增强公债吸引力，发行实物公债。 货币公债是指以某种货币为本位而发行的公债。货币公债又可以进一步分为本币公债和外币公债，本币公债以本国本位币为面值发行，外币公债以外国货币为本位而发行。在现代社会，绝大多数公债属于货币公债，实物公债已非常少见。 四、按资金用途为标准，可分为赤字公债、建设公债、战争公债和特种公债 政府通过公债筹集的收入，可用于各项开支。根据举借公债对其使用方向的规定，公债可以分为赤字公债、建设公债、战争公债和特种公债。赤字公债是指用于弥补政府预算赤字的公债。建设公债是指发债筹措的资金用于建设项目。政府的职能有多种，它在社会经济中往往要承担一些大型基础性项目的投资，如修建铁路和公路，这些项目耗资十分巨大，因此常由政府通过举借债务筹集专项资金来建设。战争公债专指用于弥补战争费用的公债。战争时期，军费开支庞大，在用其它方法已无法再筹集到资金的时候，政府就有可能以发行公债来弥补。特种公债是指政府为了实施某种特殊政策而发行的公债。随着政府职能的扩大，政府有时为了某个特殊的社会目的而需要大量资金，为此也有可能举借公债。 五、按发行主体分为国债和市政债券 1．国债。国债是中央政府所借的债，即国家债券，它是国家我国的国债专指财政部代 167
表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保，信誉度非常高，历来有“金边债券”之称，稳健型投资者喜欢投资国债。 2．地方公债，地方公债是地方政府发行的债券，其中地方政府发行的市政建设债券为市政债券。市政债券可以分为两大类：一般责任债券（General Obligation Bonds）和收入债券（Revenue Bonds）。一般责任债券并不与特定项目相联系，其还本付息得到发行政府的信誉和税收支持。收入债券是与特定项目相联系的，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此其风险要高于一般责任债券。国内目前已出现的一些债券如上海浦东建设债券、济南的供水建设债券，已经与国外的收入债券非常类似。未来几年内各大城市开发力度将进一步加快，为市政债券这种融资手段的启动提供了非常有利的环境。我国的资金供给相对宽松，居民储蓄稳步上升。从资金的供应上来看，存在市政债券的发展空间。 六、按利息支付方式为标准，分为零息、附息、贴现国债 1．零息国债，这是指只有在到期日才能领取本金和利息的债券，国债到期时和本息一起一次性付清，利随本清，也可称为到期付息债券。付息特点之一是利息一次性支付，其二是国债到期时支付。我国发行的无记名国债一般属于零息国债。零息国债有确定的票面利率，利息额根据面值、利率和偿还期限计算，计算公式是：利息＝面额×票面利率×期限 2．附息国债，这是指债券券面上附有息票、定期（一年或者每半年、每季度)在规定的日子按息票利率支付利息，剪息票分期付息的国债。无记名式附息国债附有息票，凭剪息票每年(半年或季)领息；记账式无纸化附息国债无息票，可凭证券账户在分期付息的付息日期内领取利息。附息国债也有规定的票面利率，每次的利息额(以按年取息为例)等于面值与票面利率的乘积。需要指出的是，附息国债票面利率与相同期限的零息国债相比要低些。 年利息＝本金×利率 到期利息＝年利息×期限 附息国债因分期获取的利息收入可存入银行或购买债券等进行再投资，在国债偿还期限内看相当于复利性质的国债。附息国债满足那些依靠一定的资本定期取得收入的投资者需求，丰富了国债市场的品种。国外大部分中长期债券采取附息债券的形式。我国自1993年第一次发行附息国债以来，它已成为我国国债的一个重要品种，1996年推出10年期和7年期的记账附息国债。 3．贴现国债又称贴息发行国债，这是指券面上不含利息或不附有息票、以贴现方式发行的国债。贴现国债发行价格与票面额的差额即为所得利息。贴现国债票面上不规定利率，其发行价低于票面额，到期按票面额偿还。 从利息支付方式来看，贴现国债在国债券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于面额的价格发行，可以看作是利息预付。因而又可称为利息预付债券。贴现国债以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的国债；贴现国债的发行价格与其面值的差额即为债券的利息。其利率可根据每百元面值贴现国债的发行价和贴现国债的期限计算出来。 计算公式是：利率＝［（面值-发行价）÷（发行价×期限）］×100% 比如，某人以70元的发行价格认购了面值为100元的5年期的贴息债券，那么，在5年到期后，可兑付到100元的现金，其中30元的差价即为债券的利息，年息平均为%，即：[（100-70）÷（70×5）]×100%=%。 贴现国债一般期限较短，我国1996年推出贴现国债品种。根据财政部1997年规定，期限在一年以内(不含一年)以贴现方式发行的国债归入贴现国债类别，期限在一年以上以贴现方式发行的国债归入零息国债的类别。 此外，按计息方式分类，公债还可分为单利债券、复利债券、累进利率债券。 168
七、按债券利率在偿还期内是否变化为标准，分为固定利率债券、浮动利率债券 1．固定利率债券。这是指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。固定利率债券不考虑市场变化因素，因而其筹资成本和投资收益可以事先预计，不确定性较小，但债券发行人和投资者仍然必须承担市场利率波动的风险，如果未来市场利率下降，发行人能以更低的利率发行新债券，则原来发行的债券成本就显得相对高昂，而投资者则获得了相对现行市场利率更高的报酬、原来发行的债券价格将上升；反之，如果未来市场利率上升，新发行债券的成本增大，则原来发行的债券成本就显得相对较低，而投资者的报酬则低于购买新债券的收益，原来发行的债券价格将下降。 固定利率债券，在不发生信用风险的情况下，其未来现金流——各期利息和到期偿还的本金是预先确定的，应用贴现理论，可以依据必要收益率计算它的理论价值；也可以根据买价计算出到期收益率，因为未来现金收益是确定的，所以这里计算出来的是实际收益率。 固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券，与之相对的是浮动利率债券。固定利率债券不考虑市场变化因素，因而其筹资成本和投资收益可以事先预计，不确定性较小，但债券发行人和投资者仍然必须承担市场利率波动的风险，如果未来市场利率下降，发行人能以更低的利率发行新债券，则原来发行的债券成本就显得相对高昂，而投资者则获得了相对现行市场利率更高的报酬、原来发行的债券价格将上升；反之，如果未来市场利率上升，新发行债券的成本增大，则原来发行的债券成本就显得相对较低，而投资者的报酬则低于购买新债券的收益，原来发行的债券价格将下降。 2．浮动利率债券。这是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。浮动利率债券往往是中长期债券。浮动利率债券的利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。美国浮动利率债券的利率水平主要参照3个月期限的国债利率，欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率（指设在伦敦的银行相互之间短期贷款的利率，该利率被认为是伦敦金融市场利率的基准）。如1984年4月底，前苏联设在英国伦敦的莫斯科国民银行发行了5000万美元的7年期浮动利率债券。利率为伦敦同业拆借利率加0．185％。 浮动利率债券的种类较多，如规定有利率浮动上、下限的浮动利率债券，规定利率到达指定水平时可以自动转换成固定利率债券的浮动利率债券。附有选择权的浮动利率债券，以及在偿还期的一段时间内实行固定利率，另一段时间内实行浮动利率的混合利率债券等。 由于债券利率随市场利率浮动，采取浮动利率债券形式可以避免债券的实际收益率与市场收益率之间出现任何重大差异，使发行人的成本和投资者的收益与中场变动趋势相一致。但债券利率的这种浮动性、也使发行人的实际成本和投资者的实际收益事前带有很大的不确定性，从而导致较高的风险。 浮动利率债券是与固定利率债券相对应的一种债券，它是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。浮动利率债券往往是中长期债券。 浮动利率债券的利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。例如，深交所上市的101904券，即2000年记账式(十期)国债就是属于浮动利率债券，期限为7年，利息按年支付；票面利率随一年期银行存款利率的变化而浮动，各年付息利率，按本付息期起息当日一年期银行存款利率，加％利差确定。 浮动利率债券的种类较多，如规定有利率浮动上、下限的浮动利率债券，规定利率到达指定水平时可以自动转换成固定利率债券的浮动利率债券。附有选择权的浮动利率债券，以及在偿还期的一段时间内实行固定利率，另一段时间内实行浮动利率的混合利率债券等。由于债券利率随市场利率浮动，采取浮动利率债券形式可以避免债券的实际收益率与市场收益率之间出现任何重大差异。但债券利率的这种浮动性、也使投资者的实际收益事前带有很大 169
的不确定性，从而导致较高的风险。 八、按国债的券面形式为标准，可分为无记名式、凭证式和记账式公债三大品种 从债券形式来看，我国发行的国债可分为无记名式（实物）国债，凭证式国债和记账式国债三种，其中第一种已不多见，而后两者则为目前的主要形式。我国从1994年起主要发行凭证式和记账式两种形式的国债。 1．记名式国债。这是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券，无记名国债是以实物债券形式记录债权，券面上标有面额，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通，通常又称实物券或国库券。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。我国从建国起，50年代发行的国债和从1981年起发行的国债主要是无记名式国库券，现已不再发行，并已基本兑完。 无记名式国库券由于不记名、不挂失，其持有的安全性不如凭证式和记账式国库券，但购买手续简便。由于可上市转让，流通性较强。上市转让价格随二级市场的供求状况而定，当市场因素发生变动时，其价格会产生较大波动，因此具有获取较大利润的机会，同时也伴随着一定的风险。一般来说，无记名式国库券更适合金融机构和投资意识较强的购买者。 2．凭证式国债。这是一种国家储蓄债，以填制“凭证式国债收款凭证”方式记录债权而发行的国债。凭证式国债并非实物券，各大银行网点和邮政储蓄网点均可购买，由发行点填制“凭证式国债收款凭单”，内容包括购买日期、购买人姓名、购买券种、购买金额、身份证号码等，从购买之日起计息。凭证式证券可记名、挂失，不能上市交易流通、随意转让，但变现灵活，提前兑现时按持有期限长短取相应档次利率计息，各档次利率均高于或等于银行同期存款利率，没有定期储蓄存款提前支取只能按活期计息的风险，价格（本金和利息）不随市场利率而波动。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，银行（经办机构）按兑付本金收取一定比例的手续费。对于提前兑取的凭证式国债，经办网点还可二次卖出。凭证式国债投资几乎没成本。 凭证式国债类似储蓄又优于储蓄，通常被称为“储蓄式国债”，是以储蓄为目的的个人投资者理想的投资方式。与储蓄相比，凭证式国债的主要特点如下：一是国债发售网点多，购买和兑取方便、手续简便；二是可以记名挂失，持有的安全性较好；三是利率比银行同期存款利率高l～2个百分点(但低于无记名式和记账式国债)，提前兑取时按持有时间采取累进利率计息；四是凭证式国债虽不能上市交易，但可提前兑取，变现灵活，地点就近，投资者如遇特殊需要，可以随时到原购买点兑取现金；五是利息风险小，提前兑取按持有期限长短、取相应档次利率计息，各档次利率均高于或等于银行同期存款利率，没有定期储蓄存款提前支取只能活期计息的风险；六是没有市场风险，凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格(本金和利息)不随市场利率的变动而变动，可以避免市场价格风险。 目前，我国的凭证式国债可就到银行各储蓄网点购买，凭证式国债提前兑取收益是提前预知的，无市场风险。因此，购买凭证式国债不失为一种既安全、又灵活、收益适中的理想投资方式，是集国债和储蓄的优点于一体的投资品种。 3．记账式国债。记账式国债通过交易所交易系统（后扩展到银行）以记账的方式办理发行。投资者购买记账式国债必须在交易所开立证券账户或国债专用账户，并委托证券机构代理进行。因此，投资者必须拥有证券交易所的证券账户，并在证券经营机构开立资金账户才能购买记账式国债。和凭证式国债不同，记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，投资者购买时并没有得到纸券或凭证，而是在其债券账户上记上 170
一笔，将投资者持有的国债登记于证券账户中，投资者仅取得收据或对账单以证实其所有权。记账式国债可以记名、挂失，可上市转让，价格随行就市，有获取较大利益的可能，也伴随有相当的风险，期限有长有短。 记账式国债的发行和交易均无纸化，其效率高、成本低、安全性好、流通性强，具体特点:一是以无券形式发行可以防止证券的遗失、被窃与伪造，安全性好；二是可上市转让，流通性好；三是期限有长有短，但更适合短期国债的发行；四是记账式国债通过交易所电脑网络发行，从而可降低证券的发行成本；五是上市后价格随行就市，有获取较大收益的可能，但同时也伴随有一定的风险。 目前，我国记账式国债分两种，一部分是银行自己承销，一部分通过银证通系统由证券公司购买。记账式国债本身因为有国家信用担保，是非常安全的，风险主要在托管过程，客户购买记账式国债后，要托管在券商的交易席位上。按照规定，券商不能挪用做拆借与回购，但如果券商违规，就有可能给客户带来风险。银证通系统应该非常安全，因为一方面券商的银证通席位是独立的，与其他营业部席位没有交叉，另一方面，银行监管着客户的账户资金，资金与债券分开管理提高了客户资产的安全性。 无记名式、凭证式和记账式三种国债都具备低风险、免税的共性，但也各有特点。在收益性上，无记名式和记账式国债要略好于凭证式国债，通常无记名式和记账式国债的票面利率要略高于相同期限的凭证式国债，但也不尽然，例如，2005年凭证式(四期)国债首发就高于记账式国债的利率。在安全性上，凭证式国债略好于无记名式国债和记账式国债，后两者中记账式又略好些。在流动性上，记账式国债略好于无记名式国债，无记名式国债又略好于凭证式国债。 4．储蓄国债。储蓄国债符合国际规范。2004年财政部推出的两期电子记账凭证式国债实际上就是储蓄国债面市前的一次战前演练,不仅开创了我国采用电子记账方式向个人发行不可流通国债的先河,而且为构建储蓄国债管理体系进行了有益尝试。 此外，公债还可依据其他的标准加以分类。如以公债发行价格为标准，按公债券面值定价发行的为平价公债，低于公债券面值定价发行的为折价公债，高于公债券面值定价发行的为溢价公债。公债以发行地域为标准，可分为国内公债和国外公债；以发行主体为标准，可分为中央公债和地方公债；以举债形式为标准，可分为契约借款和公债券；等等。 二、我国公债的形成与发展 （一）中国公债的历程 1．1949年之前，中国公债的发行状况。我国首次发行的债券，是1894年清政府为支付甲午战争军费的需要，由户部向富商巨贾发行的，当时称作“息借商款”，发行总额为白银1100多万两。甲午战争后，清政府为交付赔款，又发行了公债，总额为白银1亿两，当时称“昭信股票”。 北洋军阀时期，从1912年到1936年共发行国债27种。在国民党统治时期，从1927年到1936年共发行国债45亿元。抗日战争时期国民党政府共发行国债90亿元。我国新民主主义革命过程中，为了弥补财政收入的不足，各根据地人民政府发行过几十种国债。 2．1949年新中国成立以后，中国的公债发行经历了三个阶段。 （1）新中国刚刚建立不久的1950年1月，为解决新中国的财政困难，发行了总价值约合人民币亿元的“人民胜利折实公债”，并于1956年11月底本息全部还清。 50年代初期，我国刚解放，经济基础薄弱，财政收入有限；还要继续支援人民解放战争，迅速统一全国，恢复和发展经济，财政支出较大，同时通货膨胀情况较严重。于是中央人民政府决定举借折实公债，其发行对象是城市工商业者、城乡殷实富户和富有的退职人员，其他社会阶层人士均可自愿购买。人民胜利折实公债的募集与还本付息，均以实物为计算标 171
准，其单位定名为“分”。每“分”按大米6市斤、面粉市斤、白细布4市尺、煤炭16市斤的批发价格计算，年息5厘，分5年偿还。中国人民银行每旬公布牌价，提供计算依据。原定发行2亿分，实际发行1亿分。该公债不能流通。 （2）1954年至1958年，分五次共发行了总额共计为亿元的“国家经济建设公债”，并于1968年将本息全部还清。我国进入第一个五年计划建设时期以后，为了加速国家经济建设，中央人民政府决定于1954年开始连续发行建设公债，发行对象是社会各阶层人士。该公债期限分为8年和10年两种，定期偿还本金，定期或期满一次支付利息，无记名，不能流通。1968年本息还清后，一直到1981年国家没有发行国内公债。 （3）1981年以后，中国重新开始发行国债，并且规模日益扩大。进入80年代以后，为了更好地利用国债来调节经济，中央政府自1981年恢复发行国债。随着改革开放的不断深入，我国国民收入分配格局发生了变化，政府财政收入占国民收入的比重在下降，部门、企业和个人占的比重在上升，财政收不抵支的差额除了通过财政向银行透支外，往往需要通过发行国债，以弥补财政赤字或筹措建设性资金。之后，规定财政赤字不得向银行透支，发行国债就成为弥补财政赤字的主要方式，使得国债的规模明显扩大。1998年，为了应对亚洲金融危机，政府采取积极的财政政策应对有效需求的不足，国债的规模急剧扩张。由此，我国的国债由弥补赤字的被动手段，转化为有意识利用国债调控宏观经济的主动性工具。 （二）我国发行公债的品种 1981～1997年，我国发行的公债品种有： 1．国库券。国库券起源于英国，属于一种弥补国库短期收支差额的政府债券。在西方国家，国库券利率是市场利率变动情况的集中反映，同时，它又极富流动性，有广大的一级市场和二级市场，交易和变现都很方便。我国习惯把短期国债、长期国债都叫做国库券。 我国发行国库券始于1981年，以后基本上每年都发行。它的情况大致是： （1）80年代早期和中期，国库券发行对象主要是企业、政府机关、团体、部队、事业单位和个人。1989年开始，对有些单位定向发行的国库券，改名为特种国债。 （2）1981年至1984年间发行的国库券，期限为5～9年，即发行后的第六年起分5年作5次偿还，每年偿还发行额的20%。以后年份的国库券则多为3年期或5年期。1994年发行了更短期限的，如2年期、1年期和半年期。1996年，首次发行了10年期、7年期的长期债和3个月的短期债。 （3）向个人发行的国库券利率基本上随银行利率制定，—般比银行同期存款利率高一至两个百分点。在通货膨胀率较高时，国库券一般也用保值办法。向单位发行的国库券利率在20世纪80年代初期则定得较低。从实际情况看，利率最高的为1993年第三期国库券，为%，最低的是1981年至1984年向单位发行的国库券，为4%。 （4）国库券的发行额逐年增加，1984年以前每年大约40多亿元，1985年至1987年每年大约60多亿元，1988年和1990年每年大约90多亿元（其中1989年为56亿元），1991年将近200亿元，1992年近400亿元，1993年约为315亿元，1994年约为l 120亿元，1997年约为2000亿元。 （5）1985年以前规定,国库券不能自由买卖。1985～1987年则进行了国库券贴现和抵押贷款工作，1988年开始分两批在全国60个城市进行国库券转让试点，1990年国库券转让市场全面放开。 2．国家重点建设债券和国家建设债券。国家重点建设债券只发行过一次。1987年，国家建设资金供求矛盾突出，预算内资金不足，而预算外资金大量增长。为了调整投资结构，保证国家重点建设项目的资金需要，财政部决定发行国家重点建设债券。该债券共发行54亿元，其中单位认购的约占90%，个人认购的占10%，期限3年，对单位发行的利率为6%，对个人发行的利率为%。 172
国家建设债券该债券性质类似于上述国家重点建设债券，于1988年发行过一次，发行对象为城市居民、基金会组织以及金融机构，期限2年，利率为%，实际发行亿元，用于国家重点建设项目。 3．财政债券。财政债券是国家为筹集建设资金，弥补财政赤字所发行的一种债券。我国至今已发行过多次，第一次是在1988年。财政债券的发行对象是各专业银行、综合性银行及非银行金融机构，券面形式采取人民银行代债务方发给财政债券收据，可流通转让。 1988年财政债券有两种，一种是2年期，利率8%，发行了亿元；另一种是5年期，利率%，发行了亿元。1990年财政债券为5年期，发行了亿元。1991年财政债券期限为5年期，利率9%，发行了亿元。 4．特种债券。特种债券也称特种国债，是由国库券派生而来的。一共发行过三次，目的是解决政府资金的不平衡，促进经济协调发展。特种国债的发行对象为经济条件较好的全民所有制企业、集体所有制企业、私营企业、金融机构、企业主管部门、事业单位和社会团体以及全民所有制企业职工退休养老保险基金管理机构、待业保险基金管理机构、交通部车辆购置附加基金管理机构。券面采取收款单式，可以记名，可以挂失，但不能流通。1989年特种国债为5年期，利率15%，发行了亿元。1990年特种国债亦为5年期，利率15%，发行了亿元。1991年特种国债仍为5年期，但利率降为9%，发行了亿元。 5．保值债券。保值债券又称保值公债，它的出台是在80年代后期我国面临较严重的通货膨胀之时。当时为了吸引资金。稳定通货，增加财政资金，财政部于1989年发行了这种带有保值补贴的国债。 保值公债的发行对象是城乡职工、居民、个体工商户、各种基金会、保险公司以及有条件的某些公司，期限为3年，利率随人民银行规定的3年期定期储蓄存款利率浮动。加保值贴补率，外加一个百分点。票面为实物券形式，有面额，不记名，不挂失，可以向银行抵押，可以在国家规定的场所转让。计划发行额为120亿元，1989年未发行完的部分，后转为1990年继续发行，实际共发行约125亿元。 6．基本建设债券。基本建设债券不是标准化的国债，因为不是由中央政府直接发行的，而是由政府所属机构发行的，是一种政府机构债。80年代后期，我国进行基本建设投资管理体制的改革，对国家预算内的基本建设投资实行基金管理制，组建国家专业投资公司。公司所需投资资金一部分从国家预算内列支，不足部分可发行债券筹集，债券到期时由公司还本付息。 基本建设债券一共发行了两次，发行主体是国家能源投资公司、国家原材料投资公司、铁道部等一些机构。1988年基本建设债券的发行对象为工商银行、农业银行、建设银行和中国银行，期限为5年，利率%，发行后可以上市转让，可以在金融机构之间抵押，计划额为80亿元。1989年基本建设债券的发行对象为城乡个人，期限3年，利率按高于3年期定期储蓄存款利率一个百分点加保值贴补率计算。债券不记名，不挂失，可以流通转让，计划发行额为55亿元。 7．新旧转换债券。转换债券是一种将到期旧债转换成新债的国债。我国在1990年至1992年连续发行3年，具体是将企事业单位、机关、团体、部队持有的本年到期的国债转换为等额新债。1990年转换债券期限为5年，利率8%，共发行了亿元。199l年转换债券是将1982年至1984年发行、1986年和1988年发行而于1991年到期的单位持有的国库券转换为等额的5年期新债，年利率为8%，共发行亿元。1992年转换债券是将单位持有的1983年、1984年和1987年发行而在1992年到期的国库券转换为等额的5年期新债，年利率亦为8%。转换债券到期后。单位持原国债的收款单到原签发银行办理还本付息，本金照还，利息分前后两期计算，即发行转换债券以前的国库券利息按原定利率计算，发行转换债券以后的利息，按原本金的新定利率计算。 173
第三节 公债发行的管理 一、公债的发行方式 公债的发行是指公债的售出或被个人和企业认购的过程，它是公债运行的起点和基础环节。公债发行方式是指政府以何种方法将公债售出，不同的公债发行方式有不同的特点和操作要求，并影响公债的发行范围、发行周期及发行成本。公债的发行方式多种多样，从世界各国的情况看，公债发行方式主要有： (一)行政分配方式 行政分配方式是凭借政府的行政管理权，将公债发行任务分配到各地区、部门、单位甚至个人，承受主体必须按政府要求完成规定的认购指标。这是一种计划经济的管理方式，适用于金融市场不完善或人们对公债认知较少的时期，其特点是具有一定的强制性，公债利率可定得较低，发行指标也较易完成，但违背了公债的自愿性和交易性原则。 中国1981年恢复国内公债发行后的前十年间，主要采用这种发行方式。从1981年到1985年，国债发行主要依靠政治动员和行政分配相结合的方式强制发行。这种发行方式在缺少机构投资人，投资人的金融意识普遍不高，以及不存在国债二级市场的情况下，对于完成国家的筹集资金任务，保证重点建设，平衡预算收支等起到了非常重要的作用。因此，当时的国债发行方式是在国债发行历史的特定阶段，作为一种临时措施而建立的，不可避免地存在着很多弊病：一是严重地影响了国债的声誉，制约了国债规模的进一步扩大；二是由于行政分配需较小面值，增加了印制成本；三是发行的筹资来源与投资者的投资需求严重脱节，由此而导致资金分配的扭曲，不利于经济的发展。 从1985年到1991年，鉴于行政分配方式的弊端，中国根据市场需求改革了国债的发行方式，但主要是试图以附加优惠的条件吸引认购者，如一味地缩短期限，提高利率等。此举不但没有树立国债的威信，反而人为地造成还债高峰过于集中，加重了还本付息的负担，发行也不理想。1988年、1989年均未完成计划任务，直到1990年受银行二次减息的影响情况才有好转，但必竟在向市场化迈进方面做了有益的尝试。 (二)承购包销方式 承购包销是指由政府与公债承销人（一般为金融机构或大的财团）或承销团签订公债承购包销合同，将公债统一售出，再由承销者自行发售的方式。承销者在签订承购合同买入公债后，对公债的发行事务拥有较大的自主权。若承销者在既定时期内不能将所承购的公债全部售出，其余额将成为承销人对政府的债权。这种发行方式的特点是政府能及时获得公债资金，并利用承销人较为接近市场的优势，分散公债发行风险。 从1991年开始，中国试行由证券中介机构承购包销的形式发行国债。1991年4月21日，财政部和承购包销团的主干事中国工商银行信托投资公司举行了承购包销仪式，承购国库券25亿元。随后又经地方财政部门和人民银行组织包销50亿元，全年以承购包销方式发行的国库券占当年总额的75%。1992年，进一步扩大了承购包销方式发行范围。从1993年底开始参照国际惯例推出了国债一级自营商制度后，国债的承购包销方式就成为我国国债发行的重要方式之一。 (三)出售方式 1．直接出售方式。这是由财政部门直接与公债认购者举行一对一谈判出售公债的方式。这种方式适用于公债的机构投资者，如金融保险机构、投资基金组织等，而个人投资者不能以这种方式认购公债。直接出售方式的特点是：公债发行条件可通过谈判确定，发行周期较短，有利于充分吸收集中性的社会闲置财力。但其适用范围有限，主要用于一些定向发行的公债。 174
2．委托出售方式。这是由财政部门委托金融机构、邮政储蓄机构、证券交易所等向社会发行公债的方式，目的是利用这些组织从事金融证券服务的网络优势，便于公债的推销及个人、单位对公债的购买。受托发行组织可从公债发行收入中按标准提取一定的手续费或提成，以弥补其发行费用并取得收益。这种发行方式的特点是覆盖面广，发行条件和发行时间灵活，有利于吸引分散的社会资金，但发行成本较高，周期较长。储蓄债券和在证券市场上发行的公债可采用此种方式发行。 (四)公募招标方式 这是政府在金融市场上通过公开招标发行公债的方式。其基本作法是在财政部或中央银行的主持下，由认购者对预定发行的公债利率或价格进行投标，投标后，主持者对投标情况按报价高低进行排列，利率由低到高，票面价格由高到低，按顺序选定认购者，直到达到所需发行的数额为止。这种发行方式的主要特点是公债发行条件通过投标决定，发行效率较高，发行价格与市场价格基本一致。在采用这种发行方式时，通常要附加某些条件，其中主要是规定最低标价（出售价格）或最高标价（公债利率），低于最低标价或高于最高标价的投标，发行机构不予接受。 公债发行方式的选择，应根据所发行公债的种类、数量、发行对象及公债发行时的社会经济环境等因素，以合理动员社会财力、及时取得公债资金、降低公债成本为目标加以确定。实际上，不同的公债发行方式可以在同一时期内同时使用，如对定向发行的公债采用直接出售方式，对面向个人投资者的公债采用委托出售方式，对最终承受对象不确定的公债采用承购包销或公募招标方式，等等。 此外，国债的发行方式按时间和密度、规模的设计分为集中发行和滚动发行，在公债制度和市场发展的初期，一般采取集中发行，之后，逐步改集中发行为滚动发行。 二、国债发行的原则 从国债开始发行那刻起，它就有章可循。只不过，在不同时期，人们对规则的理解各不相同。随着国债发行在各国实践的深入，很多旧的原则不再适用。而有些原则，却经过反复考验，得到了人们的广泛认可。 1．景气发行原则。景气发行原则是指发行国债，要根据社会经济状况，确保经济的景气，也就是经济的稳定和发展。这就要求国债发行者审时度势，相机抉择。例如，经济萎缩低迷，需要政府投资拉动经济增长时，短期国债就要披挂上阵，身先士卒，因为短期国债流动性强，能在较短时间内筹集更多的资金，就如冬天里点燃的一堆堆烈火，有助于经济快速回升。相反，经济过热时，长期国债的比重增大，无疑将减弱货币的流动性，对“发烧”的经济降温。 2．国债余额限额管理原则。国债规模的管理上，大多数发达国家，采取的是国债余额限额管理，这意味着，国会负责审定一段较长时期的国债余额限额，只要不超过限额，国会对国债发行不予干涉，政府在限额内，可以自由行事，自主确定每一年度的发行规模。当然，如果政府在国债余额的限额上胆敢跨越雷池一步，超出限额的话，那么国会就出手干预。 3．年度额度管理制度。在我国，对国债发行规模，实行年度额度管理制度，即下一年度国债发行计划，通常是在上一年第四季度编制，对国家财政预算收支情况的测算，是编制国债发行计划的主要依据。这个计划将作为国家预算的一部分上报国务院，由国务院在下一年三月的全国人大会上提请审议。一旦通过，国债发行计划就如同法律文本一样具有法律效力。倘若在年度内，国际国内经济形势发生变化，需要追加或削减国债，政府无权随意为之，必须像修改法律法规一样，上报全国人大常委会，经其审议批准后才能执行。 我国对国债发行规模，一直实行年度额度管理制度，自2006年起，开始参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动，这是我国财政政策与货币政策共同配合的 175
一种信号，尤其有利于国债期限结构优化和滚动发行形成规模，完善金融和债券市场。 三、国债一级自营商制度 （一）国债一级自营商制度的形成 国债一级自营商，是指具备一定资格条件，经财政部、中国人民银行的中国证监会共同审核确认的银行、证券公司和其他非银行金融机构（包括可以从事有价证券经营业务的信托投资公司，以及其他可以从事国债承销、代理交易、自营业务的金融机构）都可以申请成为国债一级自营商。国债一级自营商的主要职能是参与财政部国债招标发行，开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债市场顺畅运转。 实行国债一级自营商制度是国际上较为通行的做法。国债一级自营商是国债一级市场与二级市场的重要参与者，是国债发行者和投资者之间的第一个环节。我国从1993年底开始参照国际惯例实行的国债一级自营商制度，19家信誉良好，资金实力雄厚的金融机构获准成为首批国债一级自营商。经中国人民银行批准设立的金融机构，如证券公司，可以从事有价证券经营业务的信托投资公司，除政策性银行外的各类银行以及可以从事国债承销、代理交易、自营业务的其他金融机构，只要具备规定的条件，均可申请成为国债一级自营商。 （二）国债一级自营商制度的作用 我国国债一级自营商制度对完善我国国债发行与流通的市场机制，推动国债市场的发展，起了重要的促进作用。 首先，促进了国债发行方式逐步完善，使国债发行从原来单纯的行政摊派发展为承购包销、公开招标等方式，形成了一个较为规范的发行市场体系。尤其是公开招标拍卖发行方式的顺利实施，是以国债一级自营商制度为基础的。 其次，促进了国债利率市场化，国债品种多样化。由于国债发行采取收益率或价格招标的方式，在国债发行中引进竞争机制，从而使国债利率更趋向于市场利率。同时，由于发行机制的灵活性和多样性，国债的品种也逐步由中长期结构发展为短中长期兼备，如1996年就发行了期限分别为3个月、6个月、1年、3年、5年和10年等品种的国债，避免了国债品种的单一化，也为中央银行公开市场操作提供了现实条件。 第三，提高了发行效率，降低了发行成本。实行国债一级自营商制度后，通过招标方式发行记账式国债，募集资金到账快，克服了其他发行方式发行期限长、发行成本高的缺点。 随着中国一级自营商制度的逐渐成熟，证券二级市场的日益完善，个人金融意识的日益提高，流通国债的种类增加，计算机技术的广泛应用，中国国债发行的市场化进程必将大大加快。 （三）国债一级自营商的权利和义务 我国经中国人民银行批准设立的金融机构，如证券公司，可以从事有价证券经营业务的信托投资公司，除政策性银行外的各类银行以及可以从事国债承销、代理交易、自营业务的其他金融机构，只要具备以下条件，均可申请成为国债一级自营商。 1．国债一级自营商的权利。国债一级自营商的权利包括：一是直接参与每期由财政部组织的全国性国债承购包销团。国债承销商是指在公债发行中组织承销经销国债的证券经营机构；二是享有在每期国债发行前通过正常程序同财政部商议发行条件的权利；三是企业发行股票一次超过8000万股的，在同等条件下，优先由取得国债一级自营商资格的证券经营机构担任承销商；四是自动取得同中国人民银行进行国债回购交易等业务的资格；五是优先取得从事国债投资基金业务资格等。 2．国债一级自营商须履行的义务。国债一级自营商须履行的义务包括：一是连续参与每期国债发行承销、包销团，且每期承销总量不得低于该期承销团总承销量的1%；二是严格履行各项承销、报销合同规定的义务；三是承销、包销国债后，通过各自的销售网络，积 176
极开展国债分销和零售业务；四是积极开展国债交易的代理和自营业务；五是履行国债券本息兑付业务的义务。 国债一级自营商的审批由财政部、中国人民银行与中国证券监督管理委员会共同负责，这些部门每年对国债一级自营商的资格进行一次复审。对违反国家有关法律法规，未履行国债一级自营商的法定义务，情节严重者，经财政部、中国人民银行和中国证券监督管理委员会三方共同裁定，有权在一定时间内停止或永久性地取消其国债一级自营商资格及与其相关联的权利，并通过新闻媒介予以公布。我国国债一级自营商制度的形成后，使国债发行从原来单纯的行政摊派发展为承购包销、公开招标等方式，形成了一个较为规范的发行市场体系。 四、公债的利率 （一）公债利率和计息方式 公债利率是指公债利息与本金的比率。对发行者来说，公债利率的高低影响其未来利息支付水平。对于投资者来说，年利率就是他们的年度收益率。利率愈高，发行成本愈高，认购收益越大；反之亦然。 公债的计息方式分为单利计息和复利计息两种。 单利指公债到期还本时一次支付所有应付的利息，利息按本金计算，到期前应付的利息不加入本金计算。这种计息方式简单、便利。复利指公债到期还本时，将公债本金偿还前按年所生利息加入本金计算，逐期增加计息基数。显然，单利计息和复利计息对公债发行成本和投资者的收益率有不同的影响，在同等条件下，复利计息应略低于单利计息。 （二）影响公债利率形成的因素 1．市场利率。在市场经济国家里，市场利率是制约公债利率的主要因素。一定时期的市场利率水平，反映该时期的资金供求关系、物价变化状态等因素。公债利率应与市场利率保持大体相当的水平，才能使公债具有吸引力，保证公债的顺利发行。降息时，国债价格上涨；加息时国债价格下跌。 2．政府债务信誉。政府是公共权力机关，拥有课税权力，公债作为一种特殊的信用形式，其偿还实际上是以税收为保障的。因此，一般来说，公债的债信要强于其他信用形式，如银行信用、商业信用等。较高的债信对投资者具有较强的吸引力，从而在其他条件相同的情况下能以较低的利率发行。 3．公债期限的长短。公债期限的长短对公债投资者的机会成本及资金的流动性和安全性有重大影响，从而是决定公债利率水平的重要因素。如果公债偿还期限较长，意味着投资的机会成本较高，风险较大，因而必须将公债的利率定得高一些，才能吸引投资者；如果公债偿还期限较短，意味着投资的机会成本较低，资金的流动性强，风险小，可将公债的利率定得低一些。 一般来说，政府确定公债利率要以上述因素为依据。但是，有时政府为了实现特定的经济目标，或在特定的环境中举债，会打破常规，选择较高或较低的公债利率。如在通货膨胀时期发行高利公债以抑制购买力，在战争时期发行低利或无息公债以减轻国家负担，等等。 （三）中国国债利率的形成 我国在1981年恢复发行国债后的几年里，基本上是参照银行存款利率而定，并且对单位和个人执行不同的利率。由于中国的市场经济刚刚起步，银行储蓄存款利率难以真实准确地反映社会资金供求变动关系，因而国债利率也就不尽合理。而且对单位执行较低的利率，对个人执行较高的利率，且强制摊派发行，极大地干涉了企业的资金运转，因而严重地影响了国债的信誉。1990年以前，中国国债的实际发行额均未突破100亿元大关，而就是如此小数额的国债也主要是采用行政摊派的方式完成的。 1989年后，为了顺利发行国债，中国提高了国库券利率，且对单位和个人执行同一利 177
率。同时根据不同性质、不同期限分别确定了国债的利率，应该说有了较大的进步，但不同期限的国债的利率差距不尽合理，缺乏弹性，且不能反映市场资金供求状况，因而致使1993年国债市场异常繁荣。 1995年8月财政部首次试用国债招标发行，使国债向市场化迈出了重大的一步，国债的利率较过去更接近市场。目前，中国国债规模有逐年增大之势，如何确定合理的国债利率，既保证国债的顺利发行，又要尽量降低成本是一个需要积极探索的问题。 五、公债规模的衡量指标 公债的规模指公共债务的总水平。公债作为弥补财政赤字、促进经济增长、调控经济运行的重要手段，在社会经济生活中有着重要的作用。但公债的发行并不是一个无限的量，公债规模存在一个适度的问题。如果公债规模失控，不但难以发挥其应有的积极效应，反而会给国家财政和社会经济的正常运转带来消极影响。 （一）两种类型的财政赤字 1．结构性赤字，它是假定经济达到充分就业以及政府取得充分就业的收入时出现的预算赤字，是对经济周期性因素加以调整后的赤字，这在一般情况下应予以杜绝。 2．实际赤字，这是缘于经济运行尚未达到充分就业水平所产生的财政赤字，是未对周期性因素加以调整的财政赤字。在出现经济萧条，资源大量闲置和失业严重的状况下，可以实行“逆周期”调节，实行适度的扩张性财政政策，借以扩大总需求。在经济效益提高和税制较为完善的情况下，资源的充分利用和经济的增长，有利于最终实现预算平衡或盈余。因此，根据经济周期变动和资源状况，在一定的条件下，可实行动态的财政收支平衡原则。 （二）量度公债发行规模的指标 一般来说，量度公债发行规模的指标主要有： 1．债务负担率。债务负担率指标表示政府债务存量规模与国民经济活动规模的关系，反映政府举债对国民经济的影响程度。债务负担率，即国债余额占ＧＤＰ的比重。这一指标着眼于国债存量，表示国民 经济国家债务化程度和国债累积额与当年经济规模总量之间的比例关系。它重视从国民经济 总体来考察国债限度的数量界限，被认为是衡量国债规模最重要的一个指标。这一指标广泛用于西方经济发达国家和绝大多数发展中国家，因此具有国际间的可比性。用公式表示为： 债务负担率=当年累积未清偿公债余额/当年国内生产总值×100% 国债负担率指政府未清偿债务总额占同年GDP的比重。该指标反映政府债务存量的总规模， 是衡量国债风险积累情况的基本指标。债务负担率较高说明政府的借债行为对国民经济活动的影响较大，增发公债的潜力有限；而债务负担率较低，则说明社会应债能力较强，公债规模可以适当扩大。 此指标国际公认的警戒线一般是４５％～６０％；国外经济学家多数认为，一般应控制在当年GDP的45％为宜，《马斯特里赫特条约》规定为60％，作为衡量一个国家国债规模大小的指标来监控政府债务规模，最高不超出100%，其中欧盟设定为６０％。日本1990年、1992年分别为％、%；美国1990、1993年分别为％、%；英国、德国、加拿大1990年分别为％、％、％；丹麦2003年接近40%；2004年，瑞典约为50%；法国在1992年为%。 我国1991年为％，1995年为％，1998年为％，2000年为％，2004年底为％，远低于由国际公认的的警戒线，表明国民经济总体应债能力是比较宽松的，政府举债规模还有潜力，但我国经济的承受力比西方弱，因为西方工业化国家经济实力雄厚。 2．债务依存度。该项指标用以表示在当年政府预算中，公债收入占财政支出的比重，反映一国的财政支出中有多少是由举债支持的，表明财政支出对公债的依赖程度。其中财政 178
支出包括债务还本付息支出，它用公式表示为： 债务依存度=当年公债发行总额/当年财政支出总额×100% 当公债发行量过大，债务依存度过高时，表明财政支出过分依靠债务收入，这必然对未来的财政平衡构成潜在威胁。债务依存度，它反映一国的财政支出中有多少是由举债支持的。根据各国实际经验，这一指标应控制在15％～20％之间为宜，其中发达国家中央财政债务依存度目前一般只有10～15%，日本财政债务依存度最高的年份为％，1982～1994年中央财政依存度平均值为％；美国1982～1994年中央财政依存度平均值为％。 我国国家财政债务依存度自1995年起就超过了国际上公认的安全线，举债还债完全由中央负担，中央财政债务依存度更高。1991年以来，国家财政债务依存度一直都在警戒线以上，1998年达到％，其中1991～1998年中央财政依存度平均值为％，表明我国财政支出处于过分依赖债务收入的脆弱状态，国债扩容空间很小。 3．偿债率。国债偿债率，指当年国债还本付息额与当年财政收入的比重，反映着政府财政偿还举借债务的能力。该项指标表明预算年度的财政收入中有多大份额需用于偿付到期债务本息，反映以往年度发行的公债对当期财政形成的压力大小。用公式表示为： 偿债率=当年公债还本付息额/当年财政收入总额×100% 这一指标说明，国债规模大小要受到国家财政收入水平的制约，国债规模在一般情况下，应同当期财政收入状况相适应。一国财政偿债能力越大，政府举债的承受能力也就越大，反之则越小。偿债率的国际公认警戒线为22％。 1994年以前，我国国债偿债率平均为％，偿债率最高的1992年为％。1994年后，债务还本付息支出逐年增大，由1994年的亿元，上升到2000年的亿元，偿债率为％，明显低于国际公认的警戒线。如果用中央财政收入来偿还债务，2000年的偿债率则为％。接近公认的警戒线。根据政策规定，我国地方政府不能发行公债，国债全部由中央发行、掌握和使用，并负责还本付息，考察我国的国债偿债率使用中央财政偿债率指标更有实际意义。 4．财政赤字占GDP的比重。为了建立政府债务预警指标体系，防范债务风险，还可用以下指标进行宏观指导和控制，即：用财政赤字占GDP的比重监控赤字规模，赤字口径按当年财政收支差额加上债务利息进行计算，国际公认的这一警戒线3％，其上限一般为4%。《马斯特里赫特条约》中规定的财政赤字不能超过当年国内生产总值（简称GDP）3%。欧盟《稳增条约》的改革方向之一是将财政赤字和公共债务挂钩，即放松对财政赤字的限制同时转而限制公债比例。 改革开放以来，我国公布的历年的财政赤字占GDP的比重为1～2％，但是世界银行和其他学者的研究表明，我国的财政赤字在改革开放期间平均占GDP的8～9％，他们把养老金支付缺口和银行不良贷款均划为财政赤字。 此外，对外债规模及其负担情况进行考察，一般来说，国际上公认的警戒线水平为：国际偿债率为25%，债务率100%。负债率指标为年末中国外债余额占GNP比例，1991年末中国外债余额占GNP比例为%，远低于%的同期世界平均水平。 （三）我国国债衡量指标间严重冲突及其出路 1．目前我国实施国债政策的最大矛盾是衡量指标间存在严重的冲突。一是债务依存度，大大高于国际警戒线，特别是中央财政债务依存度偏高；二是债务负担率不仅远远未达到这一警戒线，也比西方发达国家的实际水平低得多。就此看，似乎国债规模可以进一步扩大并有巨大的潜力可挖。 2．解决国债衡量指标矛盾的出路。国际上公认的几种用以反映应债能力和偿债能力的警戒线都可以参考，尤其是债务负担率的警戒线值得参考。发达国家庞大的公债余额已历经数百年之久，与发达国家相比，我国财政债务依存度偏高而国债负担率又偏低，究其原因， 179
主要在于我国GDP中财政收入的比重过低，而且国债平均期限太短。我国国债规模的控制，要考虑我国资源闲置的状况，要顾及财政收支平衡同社会总供求平衡的关系以及财政与信贷统一平衡等问题，而不宜仅用单项指标来衡量。解决上述矛盾的关键是，国债规模必须纳入“提高两个比重、振兴国家财政”的统一部署之中，并相应优化国债的期限结构和品种结构，增加中长期国债的发行，降低国债筹资成本，充分挖掘社会资金为国家建设所用。 财政可以面对不同的应债人发行专门用于国家大中型基础设施建设的特种国债、金融债券，同时积极稳妥地增发外债。合理确定短、中、长期国债的结构，以利于降低国债发行成本，均衡各年份国债还本付息的负担，并使中央银行能灵活机动地利用国债市场而调控经济，以国债期限结构变动来缓和经济周期波动。另外要发展国债贴现和再贴现业务。 第四节 公债的市场结构 一、公债市场的构成 私人之间的借债程序比较简单，国债则复杂得多，它必须通过国债市场，才能流入投资者手中。公债市场即公债交易场所。公债市场按其交易的层次或阶段可分为两个部分，一是公债的发行市场；二是公债的流通市场。前者如同批发市场，后者就像零售市场。 （一）公债的发行市场和流通市场 1．公债的发行市场。公债发行市场指公债发行的场所，又称公债一级市场或初级市场，是公债交易的起始环节。公债一级市场的交易是在政府或其代理人与公债承销商（如金融机构、证券经纪人等）或投资人之间进行的。政府或其代理人为公债发行者，公债承销商或投资人为公债认购者。中央财政通过该市场，将新发行的国债销售给资金比较雄厚的投资者。通过公债一级市场的运作，政府将公债发行出去并取得债务收入，承销商或投资人付出资金，并取得表明对政府债权的公债券。 国债的发行方式可以分为挂牌分销和合同分销的方式。一是挂牌分销，投资者一般可以通过在交易所挂牌分销的证券机构那里购得国债。二是合同分销方式，这指国债承销商同其他机构或个人投资者签定分销合同，进行分销认购；这种分销方式大多是承销商对其老客户进行分销，采用合同分销方式不通过网上挂牌，但需先向交易所提出申请，以便交易所办理债权登记。 2．公债的流通市场。这是对政府已发行出去的公债券进行交易的场所，又称公债二级市场，是公债交易的第二阶段，包括公债承销商与认购者之间、公债持有人之间以及公债持有人与政府之间的交易等。在二级市场上，那些一级市场的投资者，再将手中的国债转让、出售给更多的中小投资者。一级市场是否顺利通畅，对国债的发行至关重要。 二级市场按交易场所的不同，可分为场内交易和场外交易两类。场内交易是指在证券交易所内进行的公债交易，场外交易是指不在证券交易所内进行的公债交易，又称“店头交易”。 公债发行市场和公债流通市场是公债市场体系中两个密不可分的组成部分，两者之间是相互依赖、相互促进的。首先，公债发行市场为公债流通市场提供交易对象，是公债流通市场发展和繁荣的基础。其次，公债流通市场的发展为公债的顺利发行创造条件：一方面使公债作为证券投资对象更具吸引力，另一方面使公债发行方式具有多种选择性，有利于提高发行效率、降低发行成本。第三，公债流通市场为公债发行市场提供定价依据，一般而言，二手公债的收益率是确定新发行公债的利率的基本依据之一。新发行公债的利率若过度偏离二手公债收益率，或会使公债因利率过低而失去吸引力，发行计划难以完成，或会使公债因利率过高而增加公债成本，加重财政负担。 （二）公债市场的作用 公债券是政府发行的表明政府与公债认购者之间债权债务关系的有价证券，它构成公债 180
市场交易的对象。由于公债交易为有价证券交易，因而公债市场也是证券市场的组成部分。 公债市场的发展情况既受证券市场的发达和完善程度的制约，也影响证券市场的规模和运行。公债市场一般具有两方面的作用： 1．实现公债的发行和偿还。政府可以采取委托销售、承购包销、公募招标等方式在公债市场交易中完成公债的发行任务，同时也可以通过买入流通中的公债的方式清偿债务。 2．调节社会资金运行。在公债市场中，各投资或经销主体对公债的买卖行为，体现资金的配置过程，它使资金需要者和公债需要者获得满足，从而优化资金分配的结构。若中央银行参与公债流通市场的交易活动，则直接影响社会资金的总流量，对调节社会资金运行和商品供求关系产生重要作用。因此，在现代社会，公债市场是传递中央银行货币政策的重要渠道之一。 （三）我国公债市场的运行情况 1．国债一级市场的发展。我国国债发行市场始建于1991年，第一次实现了承购包销的国债发行方式，从而在一定范围内改变了通过行政分配认购发行国债的办法。它反映了国债市场发展的客观需要，同时又是在国债市场发展的基础上实现的。 1993年国债发行采取一级自营商制度，实行每年付息和净价交易方式。这一年，国民经济改革进入一个新的阶段。金融领域银行的改革进入了实质性的阶段。其主要内容是中央银行将主要从事货币政策，专业银行转变为纯商业银行，不再承担政策性任务。这一改革对国债市场的发展具有重要的意义。首先，中央银行不再允许财政向其透支和借款，这就促使财政部只能通过发行国债来弥补财政赤字。其次，中央银行将采取公开市场操作的办法调节货币供给，而商业银行持有国债是中央银行公开市场操作的前提。第三，专业银行的商业化要求其持有一定数量的国债，作为流动性最强的金融资产。这就是说，银行改革一方面要求国债进一步市场化，另一方面。也为国债的市场化改革提供了条件。 2．我国国债二级市场的发展。1988年我国分两批开展国债流通转让业务试点，从而出现了国债的二级市场。 1988年至1989年底，京沪汉等七个城市开办国债现货的柜台交易业务，从而掀开了国债二级市场对公众开放的序幕。同年6月，又批准了54个大中城市进行国库券转让的试点。 1991年在全国400个城市全面开放国债的二级市场。1992年6月份至1993年12月份，在经济升温、资金分流严重、股市和房地产火热等情况下，国债市场异常萧条。1994年后，交易所在政府大力支持下推出了活跃市场的措施，国债交易重现风采，呈现价量齐增之势。 目前，在中国国债的二级市场上，国债的交易有国债的现货和回购交易。另外，我国曾经试点过国债期货交易，但是由于当时市场条件不成熟、监管缺乏经验等原因，发生了一些风险事件，并最终导致了国债期货交易试点的暂停。 1997年6月16日，我国的商业银行退出证券交易所国债市场，在全国同业拆借市场进行国债现券和回购交易，形成了银行间债券市场。于是，形成了由证券交易所国债市场和银行间债券市场两部分构成的国债市场格局。可流通的记账式国债，向个人投资者和证券机构投资者发行的部分，通过证券交易所发行并在交易所上市流通；向商业银行、信用社、保险公司等机构发行的部分，通过银行间债券市场发行并在该市场流通。2000年底，在未清偿的亿元国债余额中，可流通的记账式国债和无记名国库券为亿元，占%，其余为不可流通的凭证式国债和特种定向国债。总体来讲，国债流通市场还处于分割状态，两大市场的功能定位不够明确。 国债市场结构中，发行和流通市场具有同等重要性，而且是相辅相成的关系；但二者的功效不同，其中一级市场是起点，对国债市场具有关键性地位，但是没有一个健全的二级市场，一级市场就不会畅通，筹集资金就会受阻。我们以前考虑更多的是国债是否能够发行出去，以及国债的一级市场运作如何，对于国债二级市场的建设和发展，虽然已经逐步得到有 181
关决策部门的重视，但是还很不够。建议有关部门加强对国债二级市场建设方面的研究，在制定管理目标和政策规定时应注重二级市场的培育和发展。 二、国债市场的流动性 流动性是指在一个可交易的资产市场中，迅速买卖资产而不改变资产价格的能力。人们通常关注的是获得流动性代价，即交易成本，如果能进行无交易成本的交易，就说明这个市场具有良好的流动性。 （一）市场流动性的含义 根据国际清算银行定义,市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易并且不会导致资金资产价格发生显著波动。债券市场的流动性是指市场发生频繁大额交易,成交容易且价格比较稳定。由于流动性会产生溢值，因此债券的流动性指标被投资者广泛关注。 就某一只债券而言,其流动性通常有如下标准来衡量：成交量(也叫债券的“深度”)；成交笔数(也可叫债券的“频率”)；出现的工作日历天数(也叫债券的“广度”)；价格变化幅度(也叫债券的“宽度”)等，在欧洲债券市场，某债券的做市商的个数被认为是最能反映该债券的流动性指标。 （二）国内对债券流动性评估的探索 国内一些部门对于债券流动性进行了一些有益的探索，并形成了不同的观点，但尚未形成一套系统的理论体系。 从纯做市商角度而言，债券流动性的衡量指标主要有：报价宽度、报价深度、报价广度、报价厚度、报价弹性、报价影响、客户询价频率等指标，越多数量的委托单若能在越小的价格变动与越短的时间内成交，则流动性越好。 从市场角度提出衡量流动性的方法也有几种，如收益率差、成交量、市场紧度、交易覆盖率、换手率、价格的易变性等，也有以一段时间债券价格的平均波幅作为量度债券市场是否流通及债券流通性好坏的标准等。 三、国债交易场所：发行、销售和流通的渠道 （一）证券交易所市场：记账式国债 证券交易所是一个不以赢利为目的会员制的法人机构，它向市场提供竟价交易场所，组织交易的实施，监督市场参与者的行为并提供相应的服务。投资者买卖证券应直接通过交易所的会员，也就是一般所说的证券公司进行。证券交易所市场销售的国债采取记账式，记账式国债往往是由证券公司担任承销商，投资者通过证券交易所的证券交易系统可自由选择买入其中任何一家证券公司挂牌销售的本期国债，记账式国债上市后，投资者可以按市价随时买入和卖出，也可以持有到期，期满后获取本息收入。证券交易所实行集中交易、集中过户、电脑配对、竞价交易的办法,按照时价优先、价格优先的原则进行交易,市场透明度和信息披露方面远远优于黑市交易和柜台交易,交易成本和交易风险大大降低。 证券交易所国债的现货交易，挂牌交易的品种是未到期的国债，包括实物券和记账式国债。目前挂牌的都是无纸化记账式国债。交易的程序是：开户—委托—竞价成交—交割—过户。国债现货交易在我国国债流通市场上始终占据着举足轻重的地位。在市场发展初期，它是最主要的国债交易方式。十几年来，随着市场的纵深改革和多元化发展，国债现货一直保持着稳步发展的势头。因此，现货交易常常被作为我国国债流通市场发展状况的基本标志，现货收益率则成为最主要的国债市场利率。 买卖交易所国债的操作方式和流程同股票投资一样，但购买成本更低，主要是个人投资者需要向证券公司支付交易佣金。交易所债券价格受利率上升以及股市波动影响较大。在到期之前卖出债券，如果遇到市场利率上升，将承受价格损失的风险。 182
（二）银行柜台交易：中国从凭证式到记账式 目前，在各大商业银行柜台销售的国债包括凭证式和记账式两种国债。投资者为除金融机构外的个人和单位，均可在商业银行柜台开立国债托管账户并买卖国债；交易方式为做市商式，交易金额相对较小。以前，我国银行柜台只办理不上市的凭证式国债发行兑付业务，记账式国债的流通集中在证券交易所。这就是说，没有证券交易账户和国债专用账户的个人投资者不可能参与国债流通市场的交易。2002年起，我国银行柜台交易的国债先是凭证式国债，之后，也销售记账式国债，银行间债券逐步允许居民个人参与流通市场的交易。 柜台的现货交易是以实物券的形式采取自营交易和代理买卖交易。自营交易，指证券中介机构挂出买卖牌价，与投资者直接进行债券买卖，赚取中间差价。代理交易，指证券中介机构按投资者指定的价格、数量代为买卖的交易方式，证券机构只是起中介作用，收取一定的手续费，有关风险完全由投资者承担。 我国个人在银行柜台买卖记账式国债，投资成本包括投资账户开户费和商业银行买卖报价的价差。根据有关规定，商业银行的买卖价差不得高于１％。在买卖记账式国债时，商业银行的买入价格低于商业银行的卖出价格。因此，居民在投资记账式国债时，需要承担价差成本。在收益方面，由于记账式国债的利息是每年支付，利率下调时，投资记账式国债可获得增值收益。在风险方面，银行柜台的记账式国债的价格，随银行间债券市场的价格波动而出现波动。当利率上升时，提前变现债券将可能面临价格损失的风险。 银行分支机构和营业网点多，银行柜台交易方便、简单、快捷，不需要过多过于复杂的投资技巧，投资和人们买卖一般物品、以及存取银行存款相似，符合人们最基本的习惯。在人们还不熟悉交易所发行和销售的渠道的情况下，广为分散的大量个人投资者往往更加青睐各大商业银行销售的国债。严格地说，银行柜台交易根本就不能称得上是一个市场，因为在这个市场，只能购买国债，相反却不能卖出。 （三）银行间市场 银行间债券市场是债券的批发市场，也是机构博弈的场所，成员均为商业银行、信用社、证券公司、保险公司、财务公司和基金等金融机构投资者，个人和非金融机构投资者不能进入，交易方式为询价方式，交易金额较大。 为防止商业银行资金通过国债回购和现货交易进入股票市场，同时贯彻商业银行、证券公司和保险公司分业经营、分业管理，1997年中国人民银行要求，所有商业银行全部从交易所国债市场撤出，允许在全国同业拆借市场进行国债现券和回购交易，并将其所持国债全部拿到新成立的场外市场进行交易，同时，利用中央国债登记结算公司的托管、结算系统，开办了以逐笔谈判成交为特点的银行间债券市场（属于集中性的场外市场），商业银行持有的国债由中央国债登记结算公司托管。至此，我国国债市场由证券交易所国债市场和银行间债券市场两部分构成国债市场格局出现，形成了两个相互分离的市场。 可流通的记账式国债，向个人投资者和证券机构投资者发行的部分通过证券交易所发行并在交易所上市流通；向商业银行、信用社、保险公司等机构发行的部分通过银行间债券市场发行并在该市场流通。2002年发展了银行柜台交易市场后，广义的银行间国债市场包括上述适用于个人投资的银行柜台交易和适用于机构投资的银行间市场。 虽然银行柜台、证券交易所系统这两种发行和销售的渠道不同，但证券交易所交易的记账式国债与各大商业银行销售的国债在兑付保障上是完全一致的 第五节 公债流通市场的交易方式 一、公债现货交易 公债现货交易是在交易双方就交易的品种、数量、价格成交的同时，即办理交券付款交 183
割手续的方式。它是公债流通市场中基本的交易方式，这类交易既可在证券交易所内进行，也可以在证券交易所外的证券公司或金融机构的交易柜台上完成。 国债现货交易的组织形式 柜台交易COTC市场 证券交易所交易 国国财中银信上深债债政介行托 服服证机部投海圳 务务券构门资证证中部公所公券券柜 心的司台属司交交 的柜等的的易易所所柜台财 证证台政券券系柜部 统台柜台 注：上交所成立于1990年12月，实行法人会员制；深交所于1991年营业，直到1994年3月才开始进行国债现货交易。 图6－1 国债现货交易的组织形式 国债现货交易是一种即期易货交易形式，交易双方通过证券交易所的交易系统对上市流通的国债进行买卖报价，由交易系统撮合成交。一旦成交，即进行券款交割过户。国债现货交易与股票交易过程基本一致，是最基本的国债交易形式。 我国债券现货交易基本上类似于可供国内个人投资者买卖的证券有A股普通股股票，投资者可直接通过证券账户卡在交易所全国各证券经营网点买卖已经上市的各债券品种。证券商不需办理任何手续即可通过现有证券交易所的会员席位或债券特别席位进行现货交易。中国国债现货交易的组织形式主要有柜台交易、交易所交易，可用图6－1表示。 二、国债的回购市场 （一）国债回购的实质 国债回购交易是指国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，以国债回购协议的形式约定于未来某一时间，以协议确定的价格再将等量的该种国债买回的交易。其实质是国债的卖出者以国债为抵押向买入者借入资金，买回国债时所支付的价款与卖出国债时所获得的价款之间的差额即为借入资金的利息。因此，国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。 国债回购交易是国债现货交易的衍生品种。国债回购交易是现货交易与远期交易的结合，是在公债交易形式下的一种融资活动，具有金融衍生工具的性质。它为公债持有者获得短期资金提供便利，也为中央银行的公开市场操作提供工具。国债回购是以证券交易所挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，实际上就是资金拆借的一种行为。 国债回购是券资两方的行为，其中，融资方（债券所有者）：放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权，期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息。融券方（资金所有者）：放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是购买 184
一种短期国债的行为。 在国债回购交易中，最初卖出国债的一方为回购方，买入国债的另一方则为䖨售方。 （二）国债回购的运作：正回购和逆回购交易操作的基本ᗱ路 国债作为一种利率资产，其价格变动与市场利率变化有直接关系。当市场利率下降时，国债价格上升；当市场利率上升的，国债价格下降。这种市场利率及资金价格与国债价格的反向运动关系，使套做成为可能。 回购交易是指债券持有一方出券方和购券方在达成一笔交易的同时，规定出券方必须在未来某一约定时间以双方约定的价格再从购券方那里购回原先售出的那笔债券，并以商定的利率（价格）支付利息。具体运作方法是公债持有者在卖出一笔公债时，与买方签订协议，承诺在一定时间后以约定的价格将该笔公债购回的交易方式。若交易程序相反，则称为逆回购交易。 国债回购交易指投资者在卖出国债的同时，约定于某一到期日再以预先约定的价格买回这笔国债的交易，与之相对应的是逆回购交易，即投资者在融出资金购入一笔债券后，根据约定的价格，于到期日再卖给对方。因此，对于卖出债券方，暂时放弃债券抵押权，获得相等数量的资金使用权，是主动融资方，称回购交易。对于买入债券方，是暂时放弃资金使用权，获得相等数量的国债抵押权，到期收回资金和利息，是主动拆资方，叫逆回购交易。两种操作是基于对市场完全相反的判断。 回购方预订市场利率将走低，债券价格特上涨，于是先以自有资金买入国债。并用这些国债在回购市场上融入资金，再用融入资金买进国债，再融入资金。如此反复操作，表现为一路持有债券。其获利基础在于：一方面随着利率的下调，融资成本逐渐降低,另一方面随着国债价格的走高，可在高价位卖出国债获取价差收入。总的原则是，债券价差收益大于融资成本。 逆回购方预订市场利率将上升，债券价格将下跌，于是先变现自有国债，通过回购市场拆出资金，获取高息收入，最后在低价位补进国债，表现为一路持有资金。 可见，回购与逆回购就是充分利用债券价格与资金利率这种反向运动，在利率走低，债ो价格上涨阶段,融入低息资金买进国债，并在高价卖出债券 在利率上升，债券价格下跌阶段，卖出债券，拆出资金，获高息收入，并在低价位买回债类。究竟是做回购还是逆回购，取决于对未来利率和国债价格的预期。 在实际操作上，公债回购交易要发生两次券款交割，即在交易双方签订回购合同时发生一次券款交割，在合同到期时，再发生一次方向相反的券款交割。 （三）国债回购交易结果的清算 1．资金清算。国债回购交易中资金清算的特点：一是回购交易双方的清算方法。回购交易双方实行一次成交、二次清算的方法,在成交当日对双方进行融资、融券的成本清算,其成本统一按标准券的面值100元计算,双方据此结算当日应收(付)的款项。二是确定到期购回清算的购回价。由交易所根据成交时的收益率计算出购回价,其计算公式为:100 年收益率×回购天数/360,如到期购回时恰䗶节假日,则顺ᓊ至到期后的第一个交易日。三是标准债保证制。回购期满时,如融资方未按规定将资金划ᢼ到位,其抵押的标准国债(综合债券)将用于交割。 2．债券清算。国债回购交易债券清算的要求：一是用于国债回购的国债券必须是财政部已经发行,并在上证所可上市流通转让的国债券种。不可上市的国债一律不可用于国债回购交易,综合债券回购券种限于在上证所上市的金融债券、建设债券、企业债券等各类债券回购。二是核定保证券，回购交易过程中,债券清算不在成交双方库存账户内划ᢼ,其属保证券性质,由上海证券中央登记结算公司根据其出入库和买卖债券的变动情况核定该券商进行融资业务可供抵押的债券数量,用于融资方违规补偿。三是回购业务融资方的约束机制。回 185
购业务融资方,应确保在回购成交日至购回日其在中央登记结算公司保⬭存放的标准国债(综合债券)的数量应等于回购抵押的债券量,否则将按卖空国债的规定予以处㔮。若融资方在成交当日、无足够的抵押债券,上证所将ޏ结其当天成交融入的资金,直至其将库存补足,其间造成的损失由融资方负责。 （四）中国国债回购机制的设计 中国于1991年开设了国债回购市场。䩜对当时国债流通不ᯎ、市场低迷的状况，67R4系统率先开办了国债回购交易业务。随后，℺汉国债交易中心，上交所，深交所等都先后开办了回购业务。当时国债回购业务虽然刚刚起步，但由于它灵活性好，既可以为回购方筹集短期资金，又可使逆回购方的闲置资金增值，因而发展十分迅速。到1994年，全国参与国债回购业务的单位已超过3000家，半边交易总额已达3000亿元。从1995年以来，国债的融资功能日益ߌ现，回购交易开始超过现货交易呈迅⣯增长态势，到目前，我国场内国债回购交易的成交额已约是现货交易额的10ס，成为国债市场上最主要的交易方式。由于交易体制和交易系统设计上的缺陷，国债回购违规操作的黑⋲被ᧁ开，2004年成为国债回购机制的变革年。 目前，在上海证券交易所进行的国债回购交易的证券代码以201开头的证券，上海证券交易所的国债回购交易,按交易期限不同分为多个品种,如1天,7天,91天、182天等,其交易代码均以201开头。证券名称用“R;;;”表示,其中“R”为回购业务标识,其后的“;;;”代表回购天数。 与股票交易不同，沪深交易所进行国债回购交易的当事人仅限于交易所会员，证券公司都是以自己的名义进行回购。国债回购交易只允许机构法人开户交易，即只能在法人机构账户上进行,且回购交易的资金、债券按申报席位集中结算与管理。所以个人账户是无法从事国债回购交易的，个人投资者不能参与我国债券回购交易。 三、公债期货交易 （一）公债期货交易的含义 公债期货交易是指交易双方达成债券买卖契约后，并不即时付款和交割债券，而是按约定的品种、价格和数量，在约定的未来某一时点上进行实际交割的交易方式。由于债券期货交易是一批交易双方成交以后，交割和清算按照期货合约中规定的价格在未来某一特定时间进行的交易，按此方式进行的公债交易，所买卖的不是现时的公债，对于卖者，它是一种预售，对于买者，则是一种预购。 （二）国债期货市场的交易程序 国债期货交易是一种较高形态的国债派生交易方式，是现货交易发展到一定阶段的产物，它以其独有的价格发行和分散风险的功能而成为国债市场的重要组成部分，它具有独特的功能。我国国债期货交易程序，可用下列流程图表示整个交易过程。 开展期货交易，一方面配合中央银行的公开市场操作业务，活跃国债二级市场，以期市带动现市，把国债发行的功能由筹资转向调控。另一方面，当国债一级自营商承销国债面临价格风险时，可提供套期保值的工具，套期保值，公债投资者可以在期货市场和现货市场上同时就某一品种公债做数量相同、方向相反的买卖操作，以避免该种公债因市场价格波动给投资者造成损失，促进投资者䏞跃购买国债，推动国债的发行。三是显示和引导公债市场价格走向，对公债市场的现货交易具有指导作用。四是投机获利，公债期货投资者可以在期货市场上不断变换其作为买方或卖方的身份，赚取买卖差价，谋求交易利润。 186
投资者在国债期货商处开户 提供本 人身份提供营业执照原件、证或、 代理人身是 个人投资者否 委托人ᥜ权书、代理份证 及照⠛ 人身份证及照⠛ 与国债期货商签署交易风险提示说明书及客户协议书 开立保证账户并存入相应的保证金 委托下单 开ҧ买入，平ҧ卖出 开ҧ卖出，平ҧ买入 清 算 计算当日浮动盈ѣ小 于最低保证金数额 否 是 追加保证金 国债 期货商强制平ҧ 交割，合约到期交收 图6－2 国债期货交易程序 四、公债期权交易 这种交易方式是指公债交易双方在订约时，同意在约定的时间内，既可以按约定价格买进或卖出指定的债券，也可以放弃买进或卖出该种债券。按这种方式进行的公债交易，在达成买卖契约时，买方要向卖方支付一定的期权费。若买方最终放弃买进约定的债券，期权费则作为买方放弃该项期权的代价，由卖方所得。相对于期货交易而言，期权交易的风险性较小，因其风险损失的上限为所支付的期权费。 第六节 国债交易的结算规则 一、国债交易时间的基本概念 （一）国债交易日期的区分 国债交易日期的概念主要包括记账式国债发行日、发行止日、认购期、上市流通日、债权登记日、付息日、止过户日、兑付日等。 187
发行日是指经财政部、人民银行批准新发行的国债可以正式公开发行的第一日。 发行止日(止分销日)是指经财政部、人民银行批准新发行国债正式公开发行的最后一日。 认购期是指从国债发行日到发行止日期间。 上市流通日是指经财政部、人民银行批准新发行的国债可以上市交易流通的日期。 债权登记日是指以日终国债余额作为权益，享受权利的登记日期。包括付息登记日和付息兑付登记日。 付息日是指附息国债按规定时间支付本期利息的日期。 兑付日是指国债到期后，一次性还本付息的日期。 止过户日(兑付登记日)是指以日终国债余额作为权益，享受兑付本息权利的债权登记日后，停止国债交易的日期。 (二)发行期买入国债和流通日买入国债的区别 1．认购国债和买入国债。发行期内买入国债的行为称为认购国债，发行期认购国债按面值买入；在国债上市流通以后买入国债即称为买入国债。 2．认购国债和买入国债的转让性。发行期认购的国债，不得在发行期转让债权；而在流通日买入的国债，在正常情况下可随时转让债权。 3．认购国债和买入国债的计息差异。发行期买入国债以实际面值买入，没有应计利息；而流通日买入的国债是按承办银行的报价，净价加上应计利息。 国债发行期结束，即发行止日至上市流通日之间有一定的间䱨期。在间䱨期内，不能买卖记账式国债。间䱨期的长短由财政部、人民银行规定。 二、国债交易的价格形成机制 上市国债交易包括现券交易和回购交易。交易国债经上网发行后，可安排在深、沪证券交易所上市交易。 1．交易原则、交易单位和计价单位。交易原则实行价格优先、时间优先。国债现货计价单位为每百元面额，以张（面值100元）为报价单位，即“每百元面值的价格”，价格是指每100元面值国债的价格，债券的申报价格最小变动单位为元人民币。 国债交易不设涨跌限制，但从1996年12月16日起，$股、B股和基金实行涨跌幅限制，即在一个交易日内，证券的最高或最低交易价格不得超过上一交易日收市价格的10%，实施特别处理的幅度为5%，超过这一限制的交易委托无效。 2．申报撮合方式。正式实施国债净价交易后，将实行净价申报和净价撮合成交的方式，并以成交价格和应计利息额之和作为结算价格。 行情报价：报价系统同时显示国债全价、净价及应计利息额。 交易申报单位和每笔申报上限：国债现货交易以“手”为申购及交易单位，上网申购发行的申报数量以“手”为单位，以人民币1000元面额为1手（10张），以1手或其整数ס进行申报。每笔国债现货交易最小数量是1手ǒ回购交易以面值10万元（100手）的标准券为最小交易单位Ǔ，每笔交易申报限量。单笔申报最大数量应当低于1万手（含1万手），最大不得超过1万手。 3．竞价方式：集合开Ⲭ，连续竞价。与其他证券交易一样，债券交易一般采用电脑集合竞价和连续竞价两种方式。 4．开市价和收市价。开市价，即为当日该证券第一笔成交价，证券的开Ⲭ价通过集合竞价方式产生，不能产生开Ⲭ价的，以连续竞价方式产生。收市价或称收Ⲭ价，为当日该证券最后一笔交易前一分䩳所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）；当日无成交的，以前收Ⲭ价为当日收Ⲭ价。 188
5．上市首日申报竞价规定。深交所上市国债上市首日集合竞价申报价格的有效范围为前收Ⲭ价（发行价）上下各150元（即15000个价格升降单位），进入连续竞价后申报价格的有效范围为最后成交价上下各15元（即1500个价格升降单位）。 上交所上市国债无此项限制，但是，国债上市首日开Ⲭ采用集合竞价方式，当日行情显示该国债证券名称前ݴ以“N”以示提䝦，第二天起采用连续竞价交易。 6．价格限制：上市首日后，每次买卖竞价申报价格的有效范围为最近成交价上下各5元，即500个价格升降单位。 三、国债交易的清算规则：清算交易的交收、交割和过户 1．清算交割：通过“资金账户”和“证券账户”的划账。普通的个人投资者只要持有沪、深交易所的股东账户，即可以进行国债现券交易的买卖，交易方式与股票交易相似。投资者只需注明买卖国债品种的代码、价格和数量即可委托券商代为买卖。同一品种的国债在沪深交易所的代码不同。 记账式国债的交易方式与股票交易相同，成交后，其债权（即库存数量）的增减均相应记录，在投资者的“证券账户”中体现。证券交易是通过“资金账户”和“证券账户”的划账来完成的，无须实物交割。 记账式国债的交易方式与股票交易相同，成交后债权的增减均相应记录在其“证券账户”或“基金账户”内；无记名国债在卖出交易前，投资者必须将无记名国债拿到指定的证券商处办理托管手续，然后在其所指定的证券商处进行交易。买入无记名国债后，投资者需要时，可通过在指定的证券商处办理提取实物券手续。 2．交易方式：国债交易实行“7ˇ0”。国债现货交易允许实行回转交易。即当天买进的债券当天可以卖出，当天卖出的债券当天可以买进。 3．交易资金清算：国债现货交易实行“7 1”资金清算方式办理债券结算。在完成国债交易的清算交割与过户中，国债交割和资金交收清算自１˕˕５年１月ˏ日起就按国际通行的做法，实行“7ˇ1”交易制度，投资者与所指定的证券商在成交后的第二个营业日办理交割手续。即：投资者必须在委托期限结束后第二天向证券公司营业部确认是否成交，办理交割手续；成交后未按规定确认的，按已确认处理。 4．国债交易费用：无需缴纳任何申购费用。投资者办理交易所上网发行国债的认购手续时不需缴纳手续费用。国债交易费用包括经手费和佣金两项，国债交易免收印㢅税，国债交易的费用根据国家和交易所的有关规定收取，并由证券公司营业部从投资者的账户中代收。 四、国债结算：代理结算制 （一）我国债券结算代理制度的意义 债券结算代理系指有资格的债券结算代理人受托在中央国债登记结算公司以参与者自己的名义开立债券一级托管账户，并代其办理债券托管和结算的行为。 近年来，商业银行在传统业务上竞争日益加剧，收益率在不断下降，但由于我国分业经营制度及银行经营范围的限制，没有更好的金融服务手段与平台。债券结算代理业务作为一个具备初步投资理财功能的平台，将有利于银行业的金融创新与实现盈利。企业通过结算代理人进入银行间债券市场进行投资，不仅为自己ᡒ到了理财模式，提高了企业闲置资金的收益，而且也给结算代理人带来中间业务收入。从更深层次意义上看，企业通过结算代理人进入银行间债券市场，对这个市场的扩容、提高市场流动性和影响力将产生深远影响，此外还有助于提高中央银行货币政策的传导效率。 1．增加银行及客户资金运用渠道，提高资金使用效率。银行通过债券结算代理业务为 189
参与者提供了改善资产结构，谋求资金使用效益和利润最大化的途径，促使市场参与者在财务管理、资金营运等方面市场意识不断增强，从“效益性、安全性、流动性”各方面提高了企业的管理水平。 债券结算代理业务具有投资理财功能，银行间债券市场债券结算代理业务的有效开展为拥有闲置资金的企业，提供安全，且收益稳定的投资理财渠道。 2．通过创新债券理财产品，增加银行中间业务规模。银行以债券结算代理业务为ߛ入点，使客户与银行的业务合作向纵深发展，进一步ᢧ宽了中央银行货币政策的传导空间。通过扩展中间业务产品，搭建交易平台，传统客户与商业银行的关系发生了质的亲跃，不再局限于存贷款关系。通过中间业务新的平台，商业银行代理销售其他金融产品，完成票据、债券等产品的交易。 3．增加金融机构法人的盈利渠道。金融机构法人的在为客户进行债券结算代理业务的同时，根据客户需求的不同，积极开展经纪交易，获得了丰厚的交易利差和中间业务收入，促进了市场交易活跃程度，对企业自身而言也提供了一条降低融资成本、增加盈利的渠道，有资格的债券结算代理人可将非金融机构代理户作为债券结算代理业务新的业务增长点。 4．培养债券交易员队ӡ，提高专业化服务。在与代理户进行交易过程中，银行的债券交易员可以在投资技巧、交易方式和方法、与客户的交往等方面不断得到提高，从而更加专业地为客户服务。 （二）代理结算制的组织运行体系 1．代理结算业务。债券结算代理业务指银行间债券市场的债券结算代理人代企业（此处所指企业，包括中小金融机构、非金融企业及事业单位和社会团体等机构委托人）在中央结算公司以企业名义开立债券ϭ类托管账户，并代理企业使用该账户进行债券托管和结算业务。客户通过债券结算代理业务，可以调整自身的资本结构，提高资金的使用效率，并可通过债券投资、获取安全、稳定的投资收益。银行间债券市场流通的主要是以国家信用为保证的国债和政策性金融债券。 代理结算的基本业务包括：一是以委托人名义为委托人在中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）办理债券托管账户开户、销户等手续；二是根据委托人的指Ҹ，为其办理有关结算手续；三是在债券利息支付和本金兑付中，为委托人办理相关事宜。 代理结算的品种包括：一是现券买卖。 二是债券回购：金融类委托人可以进行正回购和逆回购交易；非金融 类委托人只能与结算代理人进行正回购（融入资金）交易。 三是债券分销。委托人可与结算代理人开展分销，若结算代理人不是 承销团成员，委托人可与其他结算代理人进行分销业务。 2．结算代理制的实质：委托代理制。债券结算代理人是指经中国人民银行批准代理市场其他参与者办理债券交易、结算等业务的金融机构法人。委托人是指委托“结算代理人”办理债券交易结算业务的金融机构和非金融机构法人。从其制度安排看,对于非金融机构法人而言,通过债券结算代理人投资银行间债券市场,与通过证券公司进行委托理财有着本质的区别,这是两种完全不同的理财渠道。⛺点在于,委托理财是将资金全权委托给证券公司进行运作,一定时期之后按照当初的协议得到收益,在委托期间,委托人很难监控资金的使用,因此,具有很大的风险。而债券结算代理则是投资人委托代理人以自己的名义开立账户,账户所有权是委托人自己的,交易决策权仍在委托人自己手中,尽管委托人将自己债券账户的结算操作权委托给了代理人,但可以通过电话䇁䷇查询系统实时监控和查询自己的账户,代理人也必须按期向委托人发䗕对账单,因此,债券被挪用的风险是可控的，例如7&/集团投资全国银行间债券市场购买中央银行票据就是通过委托建设银行在中央结算公司开立债券托管ϭ类账户进行资金运作的。当然,投资者也需要有一定的债券投资知识和风险承受能力。债券结算代理↩竟只是一种债券结算操作方式,投资决策仍需投资者自己做出。代理的范围包 190
括二级市场代理债券买卖、代理二级市场债券回购、代理一级市场投标和公开市场代投标。 3．结算成员和托管账户，划分甲、Э、ϭ类三个等级。经中国人民银行批准的全国银行间债券市场成员，在中央结算公司开立了托管账户后都成为中央结算公司的结算成员。其中在中央结算公司直接开立债券托管账户并直接委托中央结算公司办理债券结算的为直接结算成员，以本身名义通过直接结算成员在中央结算公司开立托管账户，委托直接结算成员代办结算业务的参与者为间接结算成员。直接结算成员分为甲类成员和Э类成员，经人民银行批准有资格代理结算业务的直接结算成员成为甲类成员，没有代理结算业务资格的直接结算成员为Э类成员。 债券托管账户是结算成员在中央结算公司用以托管其所持债券的账户。其中，甲类账户为甲类成员账户；Э类账户为Э类结算成员账户；ϭ类账户为间接结算成员账户，即委托人通过“结算代理人”在中央结算公司为其开立的债券托管账户，属一级托管，该类结算成员的结算业务是通过“结算代理人”（甲类结算成员）完成的，其账户的所有权归委托人，“结算代理人”仅依照委托人的指Ҹ代其办理债券结算业务操作，无权᪙自动用委托人ϭ类账户上的债券资产。 （三）结算代理制的运行程序 1．签订代理协议。结算代理人和委托人应在平等、自愿、协商一致的基础上签订代理协议，在全国范围内自主选择代理客户或结算代理人，自行承担风险。委托人只能选择一家结算代理人为其办理债券结算业务。委托人可以更换结算代理人。结算代理人应将与委托人签订的代理协议䗕中央结算公司和中国人民银行当地分行、营业管理部备Ḝ。 2．委托人债券托管账户的开立与管理。结算代理人应为委托人在中央结算公司以委托人的名义开立债券托管账户，代理委托人使用该账户进行债券托管和债券结算。结算代理人不得以开展结算代理业务名义办理债券二级托管业务，不得在自营托管账户为委托人托管债券，不得挪用委托人的债券。 认购债券的金融机构投资者应在中央国债登记公司开立甲类或Э类托管账户，或通过全国银行间债券市场中的债券结算代理人开立ϭ类托管账户；其他机构投资者可通过债券承销商或全国银行间债券市场中的债券结算代理人在中央国债登记公司开立ϭ类托管账户，也可在已开通企业债券柜台业务系统的债券承销商处开立二级托管账户；个人投资者在已开通债券柜台业务系统的债券承销商处开立二级托管账户。 甲类账户为综合账户，即可自营也可做经纪；Э类为自营类账户；ϭ类必须通过甲类账户进行交易。 3．交易与结算。非金融机构法人进入全国银行间债券市场只能与其结算代理人进行债券交易；金融机构法人可直接与其他市场参与者进行交易，也可逐笔委托其结算代理人与其他市场参与者进行交易。结算代理人应本着公平的原则为委托人提供市场报价并进行交易，不得强买强卖，不得与委托人І通进行㰮假交易。 交易达成后，结算代理人应按照委托人的委托指Ҹ代其办理债券结算，按季向中国人民银行总行和中国人民银行当地分行、营业管理部报告有关结算代理业务的情况。结算代理人应为委托人保守商业⾬密，不得占压委托人的资金，不得与委托人І通进行违规操作。 中央结算公司应为委托人提供账户查询服务，加强对债券结算代理运作的日常监督，及时向中国人民银行报告结算代理业务情况。 4.结算代理业务费用清算。代理费用包括托管账户维持费和债券结算代理佣金。托管账户维持费按照中央结算公司有关业务规则制定的标准收取。债券结算代理佣金由结算代理人和委托人商定，但不得超过结算债券面值的万分之一。 五、国债交易和结算的计价：净价和全价交易 191
（一）全价和净价交易的含义 全价交易、净价交易都分别是债券交易、结算的一种方式。 1．全价交易。全价交易是指债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易，其中应计利息根据国债类型不同加以确定：一是附息式国债指本付息起息日至交割日所含利息金额；二是零息式国债指发行起息日至交割日所含利息金额。 2．净价交易。它是指在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式，即债券持有期应计利息不计入报价和成交价格中。将债券的报价与应计利息分解，价格只反应本金市值的变化，利息按票面利率以天计算，债券持有人享有持有期的利息收入。 净价结算是指在进行债券现券交易结算时，买入方除按净价计算的成交价款向卖方支付购券款外，还要向卖方支付该债券持有期的应计利息，在债券结算交割单中债券交易净价和应计利息分别列示。 在全价交易方式下，国债价格是含息价格，且随着时间的推⿏在不断变化。因此，含息价格不利于投资者对当时的市场利率状况作出及时和直接的判断。净价交易与全价交易的区别就在于“净价交易的成交价不含有上次付息日至成交日期间的票面利息”，这部分票面利息被称为应计利息，是上次付息日至结算日的天数与票面利率的乘积，净价价格也就等于全价价格减去应计利息额的差额，净价交易与全价交易的关系等式为：净价＝全价－应计利息。 （二）实行净价交易的国债利息额的计算方法 在净价交易形式下，应计利息额的计算方法为： 应计利息额=票面利率÷365天×已计息天数 公式中，各要素的含义根据上市国债品种不同而有差异，其中：一是应计利息额，零息国债的应计利息额是指发行起息日至交割日所含利息金额；附息国债的应计利息额是指本付息期起息日至交割日所含利息金额；二是票面利率，固定利率国债是指发行票面利率，浮动利率国债是指本付息期计息利率；三是年度天数及已计息天数，1年按365天计算，䯄年2月29日不计算利息；四是已计息天数，指起息日至交割当日实际日历天数。 此外，当票面利率不能被365天整除时，计算机系统按咬认位数全额计算，一般按每百元利息额的㊒度（小数点后保⬭8位）计算；交割单应计利息总额按“4㟡5入”原则，以元为单位保⬭2位小数列示。 国债交易以每百元国债价格进行报价，应计利息额也须按每百元国债所含利息额列示。 国债交易的计息原则是“算头不算ሒ”，即起息日当天计算利息，到期日当天不计算利息；交易日挂牌显示的每百元应计利息额是包括交易当日在内的应计利息额。 （三）净价交易的优势及其应用 全价交易的缺陷在于其交易价格无法体现国债的内在价值。过去深、沪国债现券买卖都是以全价的价格进行报价。由于全价交易时国债的报价包含着应计利息的价格，而影响应计利息的因素较为复杂，会随着券种的不同（如是零息国债还是附息国债）、票面利率的不同、已计息天数的增加而发生变化，容易对债券投资者产生䇃导，使其无法准确判断国债的内在价值。以12月31日深市101966券收Ⲭ价格为例，元的全价＝元的净价ˇ元的应计利息额。之所以净价会从面值100元上升到元，主要是因为1996年发行时的利率大大高于现在的国债市场利率。 实行净价交易，如果一只100元面值的新券，年利率为4%，那么，其发行第一天的理论净价，即排除供求关系和市场利率变动对该券净价的影响，应为100元，应计利息额为0元。此后随着时间的增加，应计利息额也同步增长，半年以后，其理论净价仍然为100元，应计利息则由0元增加至2元。如此一来，投资者可以更加方便地计算出国债投资的收益率。 在净价交易条件下，由于国债交易的价格不含有应计利息，只反映市场对国债面值成交价格的波动情况，应计利息只取决于持有天数，其应计利息额每天都能计算出来，其价格 192
形成及变动能够更加准确地体现国债的内在价值、供求关系及市场利率的变动趋势 在净价交易方式下国债价格的波动体现了市场利率相对国债票面利率的变化情况，通过国债价格的变化，投资者可以及时准确把握市场利率的波动情况，并以此为依据判断投资方向、衡量投资价值。国债净价交易的成交价格随着市场利率的变化而变动。一般来说，当市场利率低于票面利率时，成交价格高于国债面值；当市场利率等于票面利率时，成交价格等于国债面值；当市场利率高于票面利率时，成交价格低于国债面值。由此，能够清Ἦ地勾⬏出债券交易中卖方的收益程度与买方的支付成本，使双方利益比较明确；便于准确体现债券的实际价格，使投资者能对市场价格作出及时和更直接的判断。 由于净价交易方式采取的不含息价格有利于真实反映国债价格的走势，其价格形成及变动能够更加准确地体现国债的内在价值、供求关系及市场利率的变动趋势，也更有利于投资者的投资判断。因此，净价交易方式在国际债券市场上广泛应用。我国自1981 年恢复国债的发行以来，绝大部分债券的购买和转让方式是以全价交易方式进行的。深、沪证券交易所上市国债现货交易原来也是全价交易。我国于2002年3月25日起试行国债净价交易，目前，深沪市场和银行柜台记账式国债交易也实行净价交易。 净价交易的实施原则是实行净价申报和净价撮合成交。以成交价格和每百元国债应计利息额之和作为结算价格，以结算金额（结算价格×成交量）为基数计算交易经手费等费用；报价系统和行情发布系统应同时显示净价价格和每百元应计利息额。即在进行国债交易时，实行净价报价，但交易清算时，按结算价即全价结算，结算价即国债的全价。 第七节 公债投资㒽效的测度 一、公债投资收益的确定：收益、利息和收益率 人们投资债券时，最关心的就是债券收益有多少。债券收益不同于债券利息。债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积。由于人们在债券持有期内，还可以在债券市场进行买卖，赚取价差，因此，债券收益除利息收入外，还包括买卖盈ѣ差价。 对于附有票面利率的债券，如果投资人从发行时就买入并持有到期，那么票面利率就是该投资者的收益。更多的债券投资者Ꮰᳯ所持有的债券拥有变现功能，这样持有者不仅可以获取债券的利息，还可以通过买卖赚取价差。这样，国债投资的收益一般有两部分，一部分是价格变化所带来的资本利得，一部分则是每年的利息收入。在这种情况下，票面利率就不能够㊒确衡量债券的收益状况。为了㊒确衡量债券收益，人们一般都会使用债券收益率这个指标来衡量债券的投资收益。 二、决定债券收益率的主要因素 决定债券收益率的主要因素有债券的票面利率、期限、面值和购买价格，并受市场供求、货币政策和财政政策。 1．债券的票面利率。债券票面利率越高,债券利息收入就越高, 债券收益也就越高。债券的票面利率取决于债券发行时的市场利率、债券⅟存期限、发行者信用水平、债券的市场流动性水平等因素。发行者信用水平越高,票面利率就越低；债券的流动性越高,票面利率就越低。 2．市场利率变动。发行时市场利率越高,票面利率就越高；我国影响国债价格的主要因素是人民币利率。由于国债是一种固定收益的投资品种，在人民币利率上调时，投资者所要求的国债投资收益率也将相应上升，从而导致国债价格出现下跌。反之，若利率下调，则国债价格会相应上涨。 目前，人民币利率尚未市场化，虽然国债收益率是部分市场化的，但非市场因素的影响 193
仍是关键性的。目前，我国国债收益率是受ᅬ方利率引导的市场利率，具备基准利率的䲣形。 定息债券的价格会随着市场利率升降而变动——债券价格的走势与市场息率背道而偄，此升ᕐ跌。一般而言，息口变动对越䖳到期的债券价格影响越大。 3．基准利率体制。我国的基准利率较为复杂，法定存款准备金利率、再贴现利率以及对金融机构的存贷款利率等，都具有基准利率的功能。通常情况下，银行间债券市场的主要投资者由于其内部职能及考核指标所致，首先考虑的是参照法定存款准备金利率来确定债券投资的收益率。因此，目前国债收益率通常高于同期银行存款1至2个百分点。 4．债券价格。由债券收益率的计算公式可知,市场利率的变动与债券价格的变动呈反向关系,即当市场利率升高时债券价格下降,市场利率降低时债券价格上升。市场利率的变动引起债券价格的变动,从而给债券的买卖带来差价。市场利率升高,债券买卖差价为正数,债券的投资收益增加；市场利率降低,债券买卖差价为负数,债券的投资收益减少。随着市场利率的升降,投资者如果能适时地买进卖出债券,就可获取更大的债券投资收益。当然,如果投资者债券买卖的时机不当,也会使得债券的投资收益减少。 与债券面值和票面利率相联系,当债券价格高于其面值时,债券收益率低于票面利率。反之,则高于票面利率。 5．债券价格与面值的差额。当债券价格高于其面值时，债券收益率低于票面利息率。反之，则高于票面利息率。 6．债券的还本期限。还本期限越长，票面利息率越高。债券的年期越长，风险越大，投资者也就会要求更高的利息回报作弥补。假设其它因素不变，年期越长，债券的利率越高。 7．投资成本。公债投资的成本越高则收益率越低，成本越低则收益率越高。债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。购买成本是投资人买入债券所支付的金额(购买债券的数量与债券价格的乘积,即本金)；交易成本包括经纪人佣金、成交手续费和过户手续费等。目前我国国债的利息收入是免税的,但企业债的利息收入还需要缴税,机构投资人还需要缴纳营业税,税收也是影响债券实际投资收益的重要因素。 债券的投资成本越高,其投资收益也就越低。因此债券投资成本是投资者在比较选择债券时所必须考虑的因素,也是在计算债券的实际收益率时必须扣除的。 8．市场供求、货币政策和财政政策。市场供求、货币政策和财政政策对债券价格产生影响，就直接影响到投资者的成本，除了利率差别会影响投资者的收益之外，市场供求、货币政策和财政政策也是我们考虑投资收益时所不可ᗑ略的因素。债券价格的变化方向与其要求的收益率变化方向上成反比。 国家的货币政策和财政政策对债券价格产生影响。货币政策能影响债券价格的有信贷利率政策和公开市场业务。如果把䪅存到银行所得的利息收入，比购买债券所得的利息收入还要高的话，相信可能没有人会愿意去买债券。一般来讲，信贷利率提高，就表明投资过火，国家要紧缩银根，过热的债券市场就会适应整个国民经济的发展需要而相应地平䴭下来；反过来，信贷利率降低，则表明市场⮆䕃，需要放松银根刺激投资。公开市场业务就是中央银行代表国家，直接在债券市场通过买卖债券来控制货币的供应量，从而调节和平衡投资市场，它影响债券市场的作用同信贷利率相同，但它的作用更加直接，因为中央银行直接参与市场上的债券交易，其资金实力是任何单位和个人无法比ᢳ的。 财政政策主要是通过调控国债的发行量和调整税率来对债券市场施加影响。对国债采取不收税的政策，对企业债券和金融债券所征收的税率又有不定期的调整，税收带来的后果是投资者的收益减少，为了获得更多的收益，投资者便会把资金投向税收少的债券，这样，国家不仅调剂了债券市场的交易量，也有效的调整了债券交易的结构；调控国债的发行量这一手段对债券价格的影响就是⹀性的了，因为它直接作用于债券市场的供求，从而直接影响债券的价格。 194
一般来说，投资者在作出债券投资前须考虑的因素包括：信贷评级、利率与年期之间的关系、债券价格与利息率之间的关系、债券的流通性、债券的发行条款及市场宏观因素等。 三、国债投资的方式 （一）买入持有，到期兑付 投资者有两种方式买入国债，一是通过银行柜台系统在国债发行时买入，然后到期兑付。例：1996年6月14日买入十年期96国债（6）（代码000696）一万元，票面利率%，每年付息一次，2006年6月14日到期，投资者每年获取利息收入1183元，10年总计获利11830元，收益率为%（不考虑复利）。二是通过交易所系统买入已上市的国债，一直持有到期兑付，其收益率按不同品种，通过不同公式计算而得，也可直接在证券报上查询。 （二）低价买入，高价卖出 投资者在国债二级市场上可以象买卖股票一样低买高卖国债获取差价。例：投资者在2001年10月30日买入96国债（6）100手（1手=1000元面值），价格为元，需资金141500元，3月22日以元卖出，持有期91天，获利（）×1000=4820元。收益率为4820÷141500×365÷91×100%=%（不考虑复利及手续费）。 （三）回购套做 只要国债收益率大于回购利率，投资者就可以通过购买国债后再回购，用回购资金再买国债的方法使资金放大，获取更高的收益。 举例说明国债回购套做的步偸如下： 第一，投资者在2001年10月30日以元买入96国债（6）100手（1手=1000元面值），需资金141500元； 第二，当天以买入的国债为抵押可回购资金100000元（回购比例1Ή，141500÷=108846，取1万的整数ס），回购品种为R091,天数为91天,价格为%； 第三，回购资金再买入相同品种国债，可买70手（100000÷=）； 第四，3月22日以元卖出全部国债，可获利1700×（）=8194（元）； 第五，支付回购R091利息为%×70000×91÷365=元； 第六，实际获利=（元）,实际收益率为÷141500×365÷91×100%=%。 可以看出，通过一次回购，可以使收益率从%增加到%。事实上，还可以进行多次回购，但必须是购买国债的收益率大于回购利率。 四、国债投资收益率的衡量指标 国债收益率是反映市场利率和衡量国债投资价值的重要指标。目前，社会上使用的国债收益计算方法较多。当国债的价值或价格已知时，就可以根据国债的剩余期限和付息情况来计算国债的收益率指标，从而指导投资决策。对于投资者而言，比较重要的收益率指标有直接收益率、到期收益率、持有期收益率等几种。 1．名义收益率。国债投资的名义收益率，即直接收益率，其计算非常直接，用年利息除以国债的市场价格即可，即： 名义收益率=年利息收入÷债券面值×100% 通过这个公式我们可以知道，只有在债券发行价格和债券面值保持相同时，它的名义收益率才会等于实际收益率。 2．债券收益率。如果一个投资者发行时购买，持有到期兑付，则发行利率就是他的收益率，这是最基本的债券收益率计算公式，计算方法为： 195
债券＝到期本息和－发行价格收益率发行价格限×100%×发行期 3．不同债券持有人的收益率。由于债券持有人可能在债券偿还期内转让债券，因此，债券的收益率还可以分为债券出售者的收益率、债券购买者的收益率和债券持有期间的收益率。 （1）债券买卖者的收益率：交易未到期国债 债券出售者率＝卖出价格－发行价格ˇ持有期间的利息的收益发行价格年限×100%×持有 债券购买者收益率＝到期本息和－买入价各的买入价格余年限×100%×剩 [例6-1]投资者甲于1995年1月1日以102元的价格购买了一张面值为100元、利率为10％、每年1月1日支付一次利息的1991年发行5年期国库券，并持有到1996年1月1日到期，计算买卖者的收益率。 购买者（甲）的收益率=(100 100×10%－102)/(102×1)×100%=% 债券出售者的收益率=(102－100 100×10%×4)/(100×4)×100%=% 此计算公式没有考虑把获得的利息进行再投资的因素。把所获利息的再投资收益计入债券收益，据此计算出来的收益率，即为复利收益率。 投资者除按该公式计算可求出国债的收益率之外，还可以通过证券营业部公告栏每周公布的国债收益率明细表查询各期国债的收益率。 （2）认购者收益率 从债券新发行就买进，持有到偿还期到期还本付息，这期间的收益率就为认购者收益率。认购者收益率=[年利息收入 （面额-发行价格）÷偿还期限] ÷发行价格×100% [例6-2]某债券面值为100元，年利率为6%，期限5年，某人以99元买进，计算认购者的收益率。 认购者收益率计算公式：[100×6% （100-99）÷5]÷99×100%=% 4．债券持有期间的收益率。投资者通常更关心在一定时期内持有国债的收益率，即持有期收益率。由于债券可以在发行以后买进，也可以不等到偿还到期就卖出，所以就产生了计算这个债券持有期的收益率问题。 （1）持有期收益率 债券持有期间卖出价格－买入价格ˇ持有期间的利息的收益率=买入价格持有年限×100％ ×设F为持有期间利息收入；s为卖出价格（净价）；S为购买价格（净价）；n为持有期限，\为公债持有期间的收益率，则：\=[F (s-S)]/n×S [例6-3]某人于2001年1月1日以120元的价格购买面值为100元、利率为4％、每年1月1日支付一次利息的2000年发行的10年期国库券，并持有到2006年1月1日以140元的价格卖出，则：债券持有期间的收益率=(140－120 100×4%×5)/(120×5)×100%=６.7% 假设投资者于发行期按100元面值购买;期国债（固定利率付息债年利率4%），投资者于两年后以净价102元卖出该期国债，计算投资者持有期收益率。 投资者持有期收益率=[100×4%×2 （102-100）]/2×100=5% 196
如果设P1为投资者买入国债的价格，P2为投资者卖出国债的价格，,为持有期内投资者获得的利息收益。则持有期收益率=（P2-P1 ,）/P1 [例6-4]投资者于2000年5月22日以元的价格买入696国债（000696），持有一年至2001年5月22日以元的价格卖出，持有期间该国债付息一次（元），则： 该国债的持有期收益率=（ ）/=% 此计算公式没有考虑把获得的利息进行再投资的因素。把所获利息的再投资收益计入债券收益，据此计算出来的收益率，即为复利收益率。 以上公式适用于国债市场上的贴现国债和零息国债的收益率计算。 计算出收益率后我们将债券与银行同期存款利率相比较，如果收益率高于银行利率，那么投资于债券就是比较合算的，若低于银行利率，那就不如存银行。 （2）预期的持有期收益率 持有期收益率=[年利息 （卖出价格-买入价格）÷持有年数]÷买入价格×100% [例6-5]某债券面值为100元，年利率为6%，期限5年，每年付息一次。某人以95元买进，预计2年后会涨到98元，并在那时卖出，，则此人持有期收益率为： [100×6% （98-95）÷2]÷95×100%=% 5．即期收益率。它是指投资者当时所获得的收益与投资支出的比率，也称现行收益率。 即期收益率=年利息收入÷投资支出×100% [例6-6]某债券面值为100元，票面年利率为6%，发行时以95元出售，那么在购买的那一年投资人的收益率是多少˛ 经分析，此为即期收益率问题，即期收益率为100×6%÷95×100%=% 6．到期收益率。到期收益率是指投资者在二级市场上买入已经发行的债券并持有到期满为止的这个期限内的年平均收益率。其计算公式较为复杂，除了考虑到本金投资的因素还充分考虑到获得利息进行再投资的因素，这称为复利利益率，对于大资金运作的专业机构，用这种收益率计算方式较为科学。但对于中小投资者而言，由于各方面条件的限制，运用复利收益率在操作上有一定的难度。故而可用简化计算法计算。 （1）国债到期收益率的简单计算 国债到期收益率=[固定利率 （到期价-买进价）/持有时间]/买进价 [例6-7]张某买进的国债，固定利率为%,到期价为100元,买价为元,到期日2011年8月25日，持有时间为2433天，除以360天后折合为年，则到期收益率的计算为： 100－(% ×100％)/＝(% %)/=% （2）国债到期收益率的确定：复利计算法 国债投资收益率一般采取用复利计算的到期收益率来衡量。此为相对较为复杂的到期收益率计算方法。到期收益率是指能使国债未来的现金流量的现值总和等于目前市场价格的收益率。到期收益率是最重要的收益率指标之一。 计算国债的到期收益率有以下几个重要假设：一是持有国债直至到期日；二是利息所得用于再投资且投资收益率等于到期收益率。 到期收益率的计算公式为：C1C2C3CnˇMV=n）+KK ++）ˇ23nn(1i(1i(1+i）ˇ(1+i）(1+i） 197
到期收益率的计算较复杂，可利用计算机䕃件或载有在不同价格、利率、偿还期下的到期收益率的债券表求得。通常，可通过媒体和交易所的网キ查询某只债券在以当天的收Ⲭ价计算的到期收益率。 以上只是债券收益率的常用计算公式，实际上，䩜对不同的国债种类，其收益率具体计算有所不同。 五、国债收益率曲线 （一）收益率曲线的结构 债券收益率曲线是描述在某一时点上（或某一天）一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条趋势曲线，收益率曲线是在以期限长短为῾ത标，以收益率为纵ത标的直角ത标系上显示出来。即在直角ത标系中，以债券剩余到期期限为῾ത标、债券收益率为纵ത标而㒬制的曲线。一条合理的债券收益率曲线将反映出某一时点上（或某一天）不同期限债券的到期收益率水平。 研究债券收益率曲线具有重要的意义，对于投资者而言，可以用来作为预测债券的发行投标利率、在二级市场上选择债券投资券种和预测债券价格的分析工具；对于发行人而言，可为其发行债券、进行资产负债管理提供参考。 在成熟的金融市场，国债收益率曲线作为金融产品定价的基础。对于当前中国的债券市场来说，国债收益率曲线对于新发债券的定价具有重要的参考价值，我们可以用这个定价原理，反过来推算新债发行的合理票面利率，从而对一级市场的利率投标进行预测，提供了一个市场化的基准。 （二）国债收益率曲线的构造原理与方法 国债收益率曲线 ，表达的是即期利率随剩余年限而变化的关系。对于15年的收益率曲线而言，。即期利率实际上就是现金流折现法所需要的折现率。由于随而变化，所以折现率不是一个常数，而是一个变数。也就是说，对于未来不同时间的现金流，我们将使用不同的折现率，从而体现短、中、长期利率的不同。 这样，通常的债券定价方程式 就变成了 。 我们知道，对于一个给定的债券，如果给了它在某个日期的价格，就可以用上面的第一个方程式算出到期收益率。那么对于第二个方程式会ᗢ么样呢˛由于有多个,Ă,，因此不可能从一个方程式算出所有的值。 198
但是，如果我们同时使用多个债券（在同一天）的报价，就会得到多个方程式，也就是一个方程组。通常，我们Ꮰᳯ有很多债券品种，这样就可以得到很多方程式，用来决定,Ă,的值。这就是构造收益率曲线的基本ᗱ路。 以上这个简单的ᗱ路，其实还不够。首先，不同的债券起息日是不同的，因此各个债券的,Ă,并不相同，因此所对应的,Ă,并不相同。其次，如果假定各个债券起息日完全相同，那又会有另一个问题，就是如果债券品种过多，方程式个数会超过未知数的个数，方程组没有解。我们如何解决这个问题呢˛大体地说，可以运用回归方法来算出所需要的结果。我们不仅要算出 ,Ă,的值，还要算出整条曲线。 国债收益率曲线重点要解决的问题是通过对国债交易的历史数据的分析，ᡒ出国债收益率与到期期限之间的数量关系，从而能够准确地预测出将来任意给定期限的国债所对应的收益率。 （三）收益率曲线的类型 收益率曲线是由一组期限从短到长的债券的到期收益率构成的曲线，一般情况下，收益率曲线是一条向ে上方ؒ᭰的曲线，也就是说，期限较长的债券一般有较高的收益率。 1．正收益曲线。正收益曲线，或称上升收益曲线，其显示的期限结构特征是短期国债收益率较低，而长期国债收益率较高。如果收益率相等，投资者ᅕ愿作多次短期投资也不愿意投资长期国债。于是短期国债价格会上ᡀ收益率会下降，而长期国债价格会趋⮆收益率会提高。所以在流动性偏好因素影响下，收益率期限结构特征是短期国债收益率低，长期国债收益率高，即呈现正收益曲线形态。 2．反收益曲线。反收益曲线，或称下降收益曲线，其显示的期限结构特征是短期国债收益率较高，而长期国债收益率较低。如果预期未来市场收益率会变动，那么这种预期对收益率期限结构会产生影响。当预期近期国债收益率会下降时，便会认为目前的收益率相对高了，购买短期国债只能获取短期相对较高的收益率，国债到期，再要投资，只能获取已经下降了的收益率了。而购买长期国债，就能获取长期相对较高的收益率，一旦市场收益率如预期的下降了，长期国债就能获取丰厚的收益率。所以投资者会竞相投资长期国债，其价格就会上升，收益率就会下降。这种市场预期因素的作用，使市场收益率结构特征是短期收益率高，而长期收益率低，显示的收益曲线形成是反收益曲线。当预期近期市场收益率会上升时，情况正好相反，收益率期限结构特征是短期收益率低，长期收益率高，显示出正收益曲线形态。 3．水平收益曲线。正、反两种收益率曲线转换过程中会出现第三种形态的收益曲线，称水平收益曲线，其特征是长短期国债收益率基本相等。 在现实市场上还可以看到先上升后下降形态，或先下降后上升形态，或波⌾状形态，这些都是以上三种形态的变种。国债收益率曲线基本能反映市场资金供求关系和对未来利率走势的预期。 一般而言，长期国债的收益率会高于短期国债，以给投资者㗤心以更大的回报。如果中长期国债收益率低于短期国债收益率，就称为收益率曲线צ挂。从经济学理论的角度讲，中长期利率低，表示债券市场投资者不看好未来经济发展，⫬心于只获得较低的中长期投资回报。相反，如果投资者看好中长期经济发展，他们的资金将投入更高回报的项目，对资金的争༎最终会提升中长期国债利率。这样，经济发展预期与国债收益率建立起相互关联。 199
六、公债券投资的成本 一般而言，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。债券不是免费的，要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，其购买成本的计算如上所述。对贴息债券，其购买成本的计算还有一种方法，即：购买价格=票面金额×（1-年贴现率）。例如：某债券面额为100元，年贴现率为8%，期限1年，则其购买价格为100-100×8%=92元。 债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如果在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，目前我国深市、沪市投资者委托证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其它情况下的佣金收费标准是：每一手债券（10股为一手）在价格每升降元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2ă，目前，在券商佣金改革以后，国债的交易佣金维持在％至％之间，假设投资国债10000元，则需支付单向交易佣金至20元；而亚洲证券国债交易佣金成交金额的ă。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。每笔买卖成交后，交易所会向买卖双方都收取占交易额3ă的成交手续费；达成口头交易后在债券交易柜台办理鉴别债券真伪业务还要交纳签证手续费；最后记名债券在交割划账时债券买方还要缴纳占购买总金额2ă的过户手续费。最后要考虑的是税收成本，目前我国上市国债、地方政府债券和金融债券的交易是免税的，即只需缴纳交易佣金（国债佣金为%），无需缴纳印㢅税。 对以上所有有关的成本，人们在具体计算债券收益率时必须扣除，也是投资者在比较选择债券时所必须考虑的因素。证券商买卖债券时，向证券商交纳佣金，佣金每笔起点5元，最高不得超过成交金额的2ă。 第八节 公债偿还的管理 一、公债偿还的资金来源 公债到期后，国家必须安排资金及时清偿，以维护国家债信和公债持有者利益。偿债资金来源主要有以下几种： 1．经常性预算收入。即用经常性预算收入（主要是税收）来清偿到期债务。通常把公债还本付息作为支出项目列入当年预算，如“债务还本”、“利息支出”。这种做法的好处是偿债资金来源较为稳定；能确保到期债务的及时清偿，但实践上往往难以操作。一方面，对到期债务的偿付可能影响正常预算支出的稳定性，尤其在偿债数额较大时，会造成对经常性支出项目的“出”，影响政府职能的实现。另一方面，当偿债资金需求量过大而破坏财政平衡时，将䖿使政府举借新债，以弥补预算收支缺口。这时，以经常性预算收入清偿到期债务显得ᕦ具形式。因此，这种做法除了在国家财力较充㺩的时期，一般较少采用，通常只是把债务利息支出纳入经常性预算，而还本支出则另项处理。 2．预算盈余。即以政府以前年度滚存的预算盈余作为偿还当年到期公债的资金来源。其限制条件是显而易见的，若盈余的数额能满足当期偿债的需要，则债务清偿可顺利实现。若盈余不足以清偿当年应偿债务，或根本不存在盈余，则需另ᇏ偿债资金来源。从实践上看，由于政府职能范围的不断扩大，支出需要日益增加，出现财政盈余的年份不多。即使有盈余，其数额也难以与不断扩大的公债规模相ऍ配。因此，预算盈余充其量只能作为偿债资金的补充来源，而不能成为主要来源。 3．举借新债。指政府通过组织新的债务收入来偿还到期债务，即借新债还旧债，将债 200
务负担向后推⿏。这种做法既有实践上的必然性，也有理论上的合理性。从实践上看，由于赤字的年份较多，各国的债务累积额越来越大，每年需清偿的到期债务也不断增加。这往往为正常预算收入所难以承受，从而不得不依赖举借新债来筹措偿债资金。从理论上看，持有公债可以被视为居民储蓄或企业投资的一种形式，或是居民和企业的一项特定的金融资产。就单个主体而言，该项金融资产是可以变换的，即认购、兑付或转让。而从整体上看，有存有兑，有买有卖，其总额可以不变甚至不断增加。因此，就单项公债而言，它有偿还期，而从公债总体看，只要经济规模和财政规模不断扩大，它可以不断滚积下去，成为实际上无需偿还的债务。或许正因为如此，借新债还旧债便成为各国政府偿还到期公债的基本手段。 4．偿债基金。它是由政府预算设置一种专项基金，专门用以偿还到期公债。其做法是每年从财政收入中ᢼ出一笔款项进入偿债基金，该基金由专门机构管理，专作偿债之用，并且在公债未还清之前，每年的预算ᢼ款不能减少，以期逐年减少债务，故又称为“减债基金”。设立偿债基金的好处在于为清偿债务提供一个稳定的资金来源，可以均衡各年度偿债负担，使偿还具有计划性和节༣性；其弊端是管理较为复杂，实践上往往难以保证款项的按期足额ᢼ付和基金的专项使用。特别是在预算平衡出现较大困难时，一方面缺乏足够的ᢼ款资金来源，另一方面会被䖿挪用该项基金，从而使偿债基金形同㰮设。 二、公债偿还的方式 政府可选择使用的公债偿还方式主要有以下几种： 1．一次清偿法。即在公债到期时按公债票面额一次全部兑清。这是一种常见的偿债方式，优点是公债偿还管理工作较为简单，缺点是造成政府偿债负担随每年到期公债数额的不同而起ӣ被动，在到期公债数额较大时，偿债负担较重，财政支出压力较大。我国1985年后发行的国库券，绝大部分采用这种方式清偿本息。 2．ᢑ签偿还法。是指在公债偿还期内分年度确定一定的偿还比例，由政府按公债券号码ᢑ签对号确定具体的偿还对象，直至偿还期结束，全部公债ⱚ中签偿清为止。ᢑ签方式分为一次性ᢑ签和分次ᢑ签两种。一次性ᢑ签是在第一次偿还之前，把偿还期内所有需要清偿的公债，一次ᢑ签，同时公告，债券持有者根据中签年份，ሞ时兑付本息。我国1981-1984年发行的国库券，就是采用这种方式清偿的。分次ᢑ签是根据偿还期内每次需偿付的公债比例，定期ᢑ签，确定当次偿付的对象，直至全部应偿公债付清为止。我国1954-1958年发行的国家经济建设公债就采用分次ᢑ签法偿付。ᢑ签偿还法可以分散公债清偿时对国库的压力，避免集中偿还给财政带来的困难，其缺陷是管理工作较复杂，需频繁进行本金兑付，同期公债因偿还时间不同其利率也要作差别规定，增加计付工作量。 3．市场购销法。即在公债存续期内，根据政府的财政状况、公债市场行情及经济调控需要，适时从证券市场上购回公债，以在该公债到期前将债权收回的方式。市场购销法通常与预算盈余、偿债基金和中央银行公开市场操作有关。在预算有盈余时，可动用盈余在市场上购入公债，以提前清偿债务；在实行偿债基金制度时，用偿债基金买入公债，一方面是政府的一种债务清偿行为，另一方面可对政府债券价格起支持作用；中央银行的公开市场操作是调节货币流通的一种方式，买入公债意味着增加基础货币投放，刺激需求。在这种情况下，当某种公债已部分或全部为中央银行持有，其期满时，债券的偿还实际上成为财政与中央银行之间的账目处理问题了。运用市场购销法要求有健全的管理制度，对从事此项业务的人员也有较高的素质要求。 4．以旧᳓新法。即公债持有人以到期公债券᳓换相应数额的新发行公债，以达到兑付原有债券的目的。实际上这是ᓊ长债务清偿期的方式，这种方式通常在偿债高峰期或财政较为困难时采用。其利在于减轻偿债时对国库的压力，增加了政府清偿债务的灵活性；其弊端是加大未来的债务负担，并容易损ᆇ政府债信。 201
三、国家债务预算 这是全面反映政府以有偿的形式组织收入，投向公共事业和大型基础设施建设，即国家通过借贷和财政投融资的形式来筹集资金，弥补财政建设性资金的不足，体现了政府作为资产所有者而负债经营所形成的收支预算。为管好、用好债务收入，增强债务收入使用的透明度，掌握债务规模，需要编列债务预算。 （一）债务收支的内容 由于我国地方财政不允许发行债券，因此债务预算只限于中央财政。 国家债务预算收入包括：发行国库券收入、商业银行购买财政专项债券收入、社会保险基金节余购买专项债券收入、邮政储蓄收入、财政周转金存储及利息收入、回收贷款及利息收入、国外贷款收入等。 国家债务预算支出包括还本付息能力的投资支出及债款还本付息支出，具体为：社会公共建设性投资(贷款)支出、大型基础设施投资(贷款)支出、国有资产经营预算差额贷款、国库券还本付息支出、归还商业银行借款本息支出、归还社保基金存款本息支出、归还国外贷款本息支出和政府其他贷款、存款支出。 （二）财政赤字计算方法 1．国际货币基金组织的计算方法。 财政赤字=政府正常支出ˇ国债利息支出ˇ财政借出资金净额－政府收入－国外ᤤ款 目前，英、美、加拿大等国基本采用此法，但各国具体的计算口径又有所不同。美国的国债利息支出是抵扣政府信托基金利息收入后的净额，联䙺政府当年发行国债的数额大于财政赤字，因为联䙺政府自身还要购买一部分国债。加拿大除了将国债利息支出计入政府支出外，还将打了折扣的未到期国债的折扣额冲抵溢价收入后的净额列入支出。这些国家的财政赤字通过政府融资解决。 2．日本的计算方法。日本一般会计的收支表是平衡的，其财政赤字的计算公式为： 一般会计收入ˇ公债收入=一般会计支出ˇ国债本息支出 日本将当年发债收入（包括建设性国债和特别国债）视同于当年财政赤字。特点：一是把国债收入当作政府财政收入的一部分，二是在政府财政支出中包括国债还本支出。 3．我国财政赤字的计算方法 （1）1993年前财政赤字的计算方法 财政赤字=财政支出ˇ债务还本付息支出－财政收入－债务收入 即：财政赤字是用债务收入抵消了一部分收支差额之后仍存在的差额，称为⹀赤字，加上当年发债额后统称为䕃赤字。⹀赤字通过向人民银行透支或借款弥补。 （2）1994年起财政赤字的计算方法 财政赤字＝财政支出－财政收入 财政收入中不包括债务收入，财政支出中不包括利息支出。当年发债除了弥补财政赤字外，还用于归还当年到期的国债本金和利息。发债额列在收支合计项下。 国家债务管理预算不仅是弥补财政资金不足的重要手段，也是调控经济总量和调剂市场供求的重要杠杆。政府应在ᡧԣ市场信号的前提下，使国债运作成为实施财政货币政策的重要通道，充分利用债务的收、支、投、贷来影响供求关系，调节社会资金的流量与流向，促进国民经济稳定发展。债务资金的有偿性要求国债的发行量必须与国家财政的偿还能力相适应，债务的投放必须与本息回收及社会效益、经济效益相适应，以实现债务资金的良性循环。 [本章提要] 本章内容基本划分为国债的发行、流通和偿还。要求掌握债券、公债和国债之间不同的 202
含义；理解公债的功能与作用等。公债具有有偿性、自愿性、灵活性和信用性等特点，并与预算收支具有紧密的联系。公债具有多种不同的分类标准，其中在实务上最突出的是按利息支付方式为标准分为零息、附息、贴现国债，按券面形式为标准分为无记名式、凭证式和记账式公债三大品种。按照市场化的程度，公债发行方式也不同。衡量公债规模的指标主要有债务负担率、债务依存度、偿债率、财政赤字占GDP的比重。公债市场即公债交易场所，按交易层次或阶段可分为发行市场和流通市场两个部分；我国国债一级自营商制度的形成后，使国债发行从原来单纯的行政摊派发展为承购包销、公开招标等方式，形成了一个较为规范的发行市场体系。国债的托管、登记、结算系统与股票分离，1996年中央国债登记结算有限责任公司后，中国的债券由分散托管的状态转变为以集中为主导的二级托管制，降低了国债结算的风险。国债发行、销售和流通的渠道主要有证券交易所市场和银行间市场（含柜台交易），前者主要销售记账式国债，后者的销售从凭证式推进到记账式，为统一交易市场探路。公债流通方式通常有公债现货交易、公债回购交易、公债期货交易。国债交易实行净价成交、全价结算。国债投资收益具有不同的形成方式，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。政府偿债资金来源主要有经常性预算收入、预算盈余、举借新债、偿债基金等几种。公债偿还的方式包括一次清偿法、ᢑ签偿还法、市场购销法、以旧᳓新法。财政赤字的计算方法和口径各由所不同。 [关键䆡]国债发行，国债流通，国债市场，国债偿还 [ᗱ考与练习题] 1．债券、公债和国债的的含义。 2．公债的功能与作用。 3．公债的特点。 4．公债的类型 5．公债的发行方式 6．公债的利率和计息方式 7．影响公债利率形成的因素 8．衡量公债规模的指标主要有哪些。 9．公债的发行市场和流通市场的含义及其功能。 10．国债一级自营商制度的含义、及其权利与义务。 11．中央国债登记结算有限责任公司成立后的托管制度特点及其运行。 12．国债发行、销售和流通的渠道及其适用范围。 13．我国国债运行的监管体制。 14．公债流通市场的交易方式的种类、含义及其组织形式。 15．我国国债场内交易的规程。 16．国债交易的计价方式。 17．国债投资收益的计算方法。 18．国债投资成本的构成。 19．公债偿还资金的来源有哪些˛ 20．公债偿还的方式主要有哪几种˛ 21．国家债务预算收支的内容 22．财政赤字计算方法。 203
