解析东亚新兴经济体的正货币错配问题余波杜晓蓉（四川大学经济学院，四川成都610065）摘要：本文分析了近几年来东亚新兴经济体的特殊货币错配现象——净外币资产为正数的正货币错配。正货币错配的出现与东亚的经济发展模式密切相关。虽然不同于其他发展中国家面临的净外币资产为负数的货币错配风险，但正货币错配的逆资产负债表效应、美德两难效应等已经阻碍了东亚经济的健康发展。控制正货币错配风险，既需要国家货币金融管理的完善，也离不开东亚区域的货币金融合作。关键词：正货币错配；东亚新兴经济体；逆资产负债表效应；美德两难效应中图分类号：文献标识码：A一、导言货币错配问题指发展中国家由于本币为非国际储备货币，在国际经济活动中使用不同币种计值，从而本国资产与负债比或收入与支出比随汇率波动而波动的现象。对于这一现象，目前已有大量文献做出了深入研究。如Eichengreen和Hausmann（1999）提出了原罪导致货币错配的“原罪论”。他们认为，大多数发展中国家不能以本币在国际市场上借款而形成的原罪，使得它们在利用外币进行借贷或投资时，便会面临期限错配或货币错配。在货币错配下，汇率变动会产生资产平衡表效应：当本币贬值时，便会有一大批对外借债企业由于资产缩水、资不抵债而陷于破产。最近，Goldstein和Turner（2004）对新兴市场国家货币错配衡量方法和控制问题做了更为系统的研究。他们认为大部分发展中国家由于国际收支长期恶化和糟糕的经济政策及经济制度，一般面临着本币贬值和净资产为负数情况下的负货币错配问题。他们的货币错配程度衡量方法不仅考虑了资产负债表的资产和负债方，还考虑了无利息的流动（如出口）对汇率变化的潜在反应，并且他们对控制新兴市场国家货币错配提出了极为详细的国内经济制度改革建议。然而，随着东亚走出亚洲金融危机的阴影，在世界经济中重新活跃起来，这些被经济学家们称为东亚新兴经济体淤的国家和地区累积了巨额经常项目顺差。进入新世纪以来，美元不断对主要国际储备货币走低。相反，由于出口高涨和资本内流增加，传统上与美元保持事实钉住的东亚新兴经济体出现了国际收支顺差和本币升值的压力。在经济状况利好和净外币资产为正数的情况下，东亚是否已经消除货币错配？现有的文献主要研究净外币资产为负数的负货币错配，但没有特别研究东亚经济体当前的货币错配。目前仅有中国社科院金融研究所的李扬（2005）呼吁要警惕人民币升值后货币错配风险。本文的研究目的，就是要剖析东亚新兴经济体在正净外币资产和本币升值压力下的正货币错配风险。实际上，东亚国家在长期事实钉住美元的汇率制度背景下，即使出现正的净外币资产和本币升值趋势，但由于该地区经济发展的特点仍然导致了一种特殊的货币错配现象。这种特殊的货币错配给东亚新兴经济体带来了逆资产负债表效应、美德两难困境效应，并且成为汇率制度改革的瓶颈。二、东亚特殊发展模式导致的特殊货币错配——正货币错配东亚新兴经济体在近几年积累了巨额的贸易顺差，由此导致国际储备迅猛增加。在长期事实钉住美元的情况下，呈现出本币升值的压力。特别是中国，尽管去年7月份将人民币汇率升值了个百分点，但升值的国际压力依旧存在。由于东亚新兴经济体的货币仍然是非国际储备货币，在国际贸易和国
解析东亚新兴经济体的正货币错配问题员苑际资本流动中不能使用本币计值，而必须用外币计值。因此，即使在国际收支顺差和本币有升值压力的情况下，仍不能摆脱货币错配的困扰。只不过，它们所面临的是净外币资产为正数下的正货币错配，不同于那些国际收支逆差、本币贬值下发展中国家的负货币错配。1.为保持出口竞争力竞相积累外汇储备在经济起飞过程中，东亚新兴经济体借鉴日本腾飞时的经验，大力推行出口导向型发展模式，以出口推动国民经济的发展。然而，东亚新兴经济体的比较优势基本都在于相对低廉的劳动力价格和高素质的劳动力上，因此各国主要出口劳动密集型产品。出口结构的相似性导致了东亚新兴经济体在第三方市场上激烈竞争。东亚新兴经济体对美国、欧盟和日本这三个发达国家或地区的出口占9国/地区出口总额之和的一半以上。由于东亚国家对发达国家出口的产品具有较强的替代性，为了维持出口的货币竞争力，维持本币对美元的稳定具有重要意义。而在钉住美元汇率制度下，汇率稳定的坚实后盾就是充足的外汇储备。因此，东亚新兴经济体从1998年开始追求经常项目盈余，恢复在东亚金融危机中消耗掉的外汇储备。特别是到了2002年，它们加快了累积外汇储备的速度，这些流入资本大部分被截留起来用于促进出口。尽管美国的双赤字已被国际严重警告为不可持续，但美国是东亚新兴经济体最大的出口市场（占各国出口总额之和的近%于）。为了促使美国源源不断地购买东亚新兴经济体的产品，东亚各国不得不在美元大幅走低的情况下仍大量购买美国政府债券以补贴美国资金不足，反过来又使得东亚新兴经济体积累了大量价值日益下降的美元资产。图1比较了东亚9个新兴经济体在上世纪90年代和近几年的外汇储备增长情况。在1990年9个新兴经济体总外汇储备仅接近2000亿美元（为亿美元），进入2000年以来外汇储备迅猛增加。截止2004年底达到亿美元，是1990年的倍、1995年的倍。过多的积累外汇储备，导致东亚新兴经济体的资产负债表中外币资产远大于其外币负债。巨额的美元资产对美元汇率波动特别敏感，形成了该地区净资产为正数下的特殊货币错配。资料来源：亚洲开发银行（）2.事实钉住美元的汇率制度引发道德风险问题东亚政府从东亚金融危机中吸取了一个重要的教训：政府有义务维持外汇市场的稳定。尽管表面上东亚新兴经济体在金融危机后增加了汇率的灵活性，但是政府频繁干预外汇市场，实质上又退回到了以前美元本位下的钉住制度盂。政府保持汇率稳定，为私人部门提供了非正式的套利渠道，私人部门根本无需支出交易成本去对冲净外汇暴露风险。严重的道德风险导致货币错配规模迅速膨胀。与发展中国家普遍存在的“两缺口”矛盾相反，东亚新兴经济体这几年在世界经济舞台的良好表现，以及本币升值趋势，吸引了大量的国际私人资本进入该地区，反过来却也加大了外汇波动对宏观经济的风险。对冲是减少举借外债成本和汇率波动风险的工具。但是在东亚事实钉住美元汇率制度下，为了限制本国私人净外汇风险暴露，政府稳定汇率，替私人部门对冲风险。私人部门未对冲外债占总外债的比重是衡量一国货币错配的指标，表1为5个东亚新兴市场经济在1997原2002年未对冲外债情况。从
员愿《江淮论坛》圆园园7年第1期表中可看出，在东亚金融危机期间除了泰国该指标没有发生太大变化（但该比率相当高），其他国家的该指标水平大大上升。特别是中国，1998年未对冲的债务占比是1997年的约倍。菲律宾在同一时期该指标增加了约倍。而进入新千年以来，除了印尼有所下降外，其他国家这一指标与金融危机期间的高峰值相比变化并不大。这说明在东亚钉住美元的汇率制度下，道德风险引发的未对冲外债增加，加剧了东亚新兴经济体的货币错配风险。表1未对冲外债占总外债的比重（单位：豫） 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 中国 1．64 18．92 24．87 25．94 21．61 18．92 泰国 42．97 41．87 39．9 40．54 38．79 41 马来西亚 32．78 37．22 40．48 43．08 31．79 28．81 印尼 32．66 36．19 31．26 28．51 25．67 22．71 菲律宾 14．89 22．41 20．44 17．11 25．62 23．4 资料来源：中经网数据整理中心 3.贸易和资本流入的不同计值货币强化货币错配风险新兴东亚经济体在本质上仍属于不发达国家之列，因此同样深受本币“边缘化”之苦。东亚新兴经济体的货币是软币，在国际贸易和资本流动中均不能用作计价货币。在国际经济交往中，由于东亚新兴经济体特殊的贸易格局和地缘关系，形成了国际商品流动和国际借贷资本流入分别采用不同的国际储备货币计值。然而国际储备货币间的汇率自由波动，强化了东亚新兴经济体的货币错配风险。美国、欧盟和日本分别是东亚新兴经济体出口额位居前三位的出口市场，但三个地区的重要性近年来发生了变化：美国和欧盟在东亚新兴经济体中的出口份额比重日益上升，而日本的份额逐渐下降。而且在世界美元本位制下，美元一直充当着最重要的国际结算货币，东亚新兴经济体向发达国家出口也主要采用美元作为计价货币。尽管日本是东亚新兴经济体的第三大出口目的地，但日本从本地区进口总额的%以美元计价，而仅有%以日元计价榆，而且东亚新兴经济体长期以来处于对日本贸易项目逆差状态（见表2）。显然，东亚新兴经济体主要相对美国积累贸易顺差，相应地持有的贸易项目顺差是美元资产，并且是以对美国的贸易顺差来弥补对日本的贸易逆差。但是与贸易地理方向不同的是，东亚新兴经济体很大一部分资本流入应归因于日本在本地区的投资。20世纪80年代中期以来，日本日益依赖东亚作为其出口市场，将其过剩的能力输出到邻近国家，成为东亚新兴经济体的重要资本供给者。尽管2002年以来日本对东亚新兴经济体的贷款比重从占9国/地区负债的一半以上下降到30豫左右（见表2），但日本仍然是东亚新兴经济体最大的商业贷款人，这使得东亚新兴经济体的负债主要是日元债务。这样，东亚新兴经济体的资产/负债、收入/支出比，不仅与美元原本币波动有关，还与美元原日元汇率波动有关，体现出东亚新兴经济体货币错配的特殊性。表2东亚9个新兴经济体对日本贸易逆差和对日本负债（单位：亿美元） 对日本贸易逆差1 对日本负债额2 对日本负债额占东亚总负债额之比2 2000年 605．24 5758．69 % 2001年 387．67 5119． 1 % 2002年 562．28 3891．27 % 2003年 770．8 3590．77 % 2004年 1097．21 4007．4 % 注：1.根据亚洲开发银行（ADB）公布的东亚国家/地区进出口地理方向数据计算得出；2.根据国际清算银行（BIS）公布的银行统计数据计算。
解析东亚新兴经济体的正货币错配问题员怨三、正货币错配的宏观经济效应负货币错配“对于发展中国家的金融稳定和经济可持续增长发出了严重的威胁”虞。一旦货币错配导致的金融危机爆发，则将整个经济拖入水深火热之中。然而，净外币资产为正数下的正货币错配对东亚的经济健康发展也有很大的负面影响。这些负面影响主要是逆资产负债表效应、美德两难效应，并且阻碍了东亚汇率制度的改革进程。颖逆资产负债表效应当一国融入世界经济中时，如果存在货币错配，则汇率变动会产生资产平衡表效应。由于未对冲的外汇风险暴露，当该国外币资产远小于外币负债时，资产负债表效应表现为本币贬值导致国内企业以本币计值的外债还本付息增加；而“在外币资产大于外币负债的情况下，货币错配的风险则暴露于本币升值方面——这会导致以本币计值的外币净资产缩水”愚，即逆资产负债表效应。进入新千年以来，东亚新兴经济体一直为贸易顺差，相应地积累了大量的美元储备。由于东亚新兴经济体的净外币资产迅速增加，本币升值的压力潜在地导致了逆资产负债表效应。英国《经济学家》网站的数据库显示，目前美元已对欧元贬值近35豫，对日元贬值近20豫，对包括东亚新兴经济体货币在内的篮子货币贬值17豫，这意味着东亚9国/地区持有的近15000亿美元资产大幅度缩水舆。据IMF的测算，美元贬值一个百分点，将导致东亚新兴经济体遭受相当于美国GDP1豫的损失。在事实钉住美元的汇率制度下，如果东亚新兴经济体为了减少美元资产损失而抛出美元的话，将对美元进一步贬值起到推波助澜的作用。在这种情况下，尽管继续持有大量美元资产将遭受很大的汇兑损失，但东亚新兴经济体也不敢轻易对现有外汇储备资产进行任何较大的多元化变革。这就是外币替换现象：在升值情况下，按理应该是本币替代外币，但由于害怕转换外币资产的币种所带来的损失更大，而不得不继续持有贬值的外币资产。所以在本币升值压力下，资产负债表效应主要作用于该国持有的外币资产而不是外币负债上，是逆资产负债表效应。硬美德两难效应为了解释东亚国家/地区在1997年亚洲金融危机后即使经常项目盈余，却继续保持本币对美元的稳定汇率，McKinnon（2004）提出了美德两难论。美德两难问题是不能以借款人本币在国际市场上借贷——原罪论的翻版。有着高储蓄率“美德”的东亚国家倾向于保持经常项目盈余，但是在贸易以美元计值的情况下，经常项目盈余意味着对外债权增加。但是与历史上的债权国不同，东亚这些新兴的债权国不能以本币进行国际放贷。不能用本币贷款的国际债权国就出现了另一种形式的货币错配——美德两难。东亚新兴经济体普遍处于资本市场发展的初级阶段，投融资渠道不通畅，加之大多数东亚政府实行较为严格的外汇管制，累积的大量美元资产难以转换成国内投资。同时，国际资本市场目前还不接受东亚新兴经济体的软币。为了对外汇资产进行保值、增值，东亚中央银行不得不用这些巨额的外汇资产大量购买美国收益率很低的国库券。这实际上是将东亚新兴经济体持有的美元资产以很低的利率贷给了陷入严重双赤字危机的美国。随着美元债权的不断增加，该地区的货币错配问题越来越恶化：东亚新兴经济体将陷入本币升值不行、不升值也不行的“两难”境地。因为如果本币被迫在新一轮“广场协议”下升值，经济将最终陷入通货紧缩和零利率流动性陷阱；如果不让本币升值，则将容易遭致以美国为首的西方国家贸易制裁，同样蒙受很大的经济损失。最近国际上对于升值后的人民币继续施加压力，即是本币升值下美德两难的突出表现。映汇率制度改革的破坏效应由于在相对固定的事实钉住美元汇率制度下，东亚各国/地区政府承担汇率变动风险（即货币错配）。存在货币错配的私人部门感受不到汇率变动的风险，而且在道德风险和逆向选择的诱导下，它们没有任何动力去对冲外汇暴露风险。如果东亚政府着手改革汇率制度，试图将外汇风险转到理应承担该风
圆园《江淮论坛》圆园园7年第1期险的私人部门身上，更大的国民经济风险将出现。因为长期以来养成的不用对冲风险意识和对政府提供保护的惯性依赖，可能会导致大量的私人部门在失去政府保护后无所适从。而且汇率制度转向更为灵活的汇率制度时，可能出现汇率的激烈波动。这将使得东亚新兴经济体长期积累的货币错配风险完全暴露，甚至导致该地区的私人部门大量破产，可能引发一场新的金融危机。东亚金融危机后兴起的第三代货币危机模型就强调，货币错配是新兴经济体汇率剧烈调整后产生破坏性效应的主导因素。这些不利因素可能导致东亚政府对要不要改革本国汇率制度产生顾虑。因此货币错配将是发展中国家实行汇率改革的最主要障碍，它可能使发展中国家的任何改革都进退失据。余东亚政府在改革僵硬的汇率制度时，货币错配的潜在风险应是改革进程和改革力度的重要考虑因素之一。四、控制东亚新兴经济体的货币错配随着经济实力日益增强，东亚新兴经济体的货币相对重要性将增加，但是在中短期内东亚货币不可能一跃成为国际储备货币。因此，根本解决东亚新兴经济体的正货币错配问题在于改革国际货币体系，这是一项长期议题。当前的要务是如何控制货币错配。目前理论界大多数人达成共识：良好的国内政策可以很大程度上控制负货币错配风险。事实上，国内货币政策对于控制正货币错配同样有效。灵活的汇率制度、不断深化的国内金融市场等国内机制都是适用的解决办法。另外，鉴于东亚新兴经济体经济联系日益加强，进行区域货币合作是在长期内控制东亚货币错配的重要途径。颖走向更加灵活性的汇率制度在事实钉住的美元汇率制度下，东亚新兴经济体的政府替私人部门承担了对冲外汇风险的职能，但这需要付出高额的成本和代价：以巨额的外汇储备作为干预外汇市场、维持汇率稳定的后盾和保障。一方面，东亚新兴经济体在本币升值时面临着是否持有巨额外汇储备资产的两难困境。不仅本币受到国际上要求升值的压力，而且高外汇储备本身即是净资产为正数时的货币错配。另一方面，一国外汇储备有限，一旦固定汇率制度遭到攻击，外汇储备迅速减小，外币资产收缩而外币负债扩大，就会出现Goldstein和Turner（2004）所谓的负货币错配风险爆发。因此，即使在净外币资产为正数的正货币错配情况下，巨额外汇储备只是延缓了危机爆发的时间，并没有真正消除货币错配。然而在灵活的汇率制度下，私人部门失去了国家担保，不得不主动承担对冲外汇风险的义务。同时，政府无需再积累大量的外汇储备干预外汇市场，承诺维持汇率稳定。这样，既有助于减少私人部门的货币错配，也有助于减少政府部门的货币错配。因此，东亚新兴经济体改革汇率制度，走向灵活的汇率是控制货币错配的根本措施。硬强化汇率制度改革的配套机制东亚新兴经济体处于从不发达国家向发达国家过渡的阶段，许多国内机制不够健全或者没有建立起来。因此，仅有灵活的汇率制度并不能很好地控制货币错配，而有助于深化和健全金融体系的其他国内机制是汇率制度改革和控制货币错配的前提。1）加强金融监管，提高企业和商业银行风险认知能力，从而减少货币错配。东亚新兴经济体的金融监管部门应加强对私人部门对冲外汇风险的监督，促使它们主动对冲外汇风险。在加强金融监管、减少货币错配方面，巴塞尔协议对于商业银行有特别的规定。巴塞尔银行监管委员会在2001年的新《巴塞尔协议》支持文件中指出，货币错配出现在贷款暴露风险用不同的货币计值时。货币错配是或有风险，商业银行不论对贷出的款项采取了何种担保，都必须在该担保的价值中扣除汇率变动的贴现因子。俞2）加快资本市场的发展。资本市场发展越广、越深，则能够为私人部门提供的对冲工具越多。只要有足够的金融对冲合同，货币错配的暴露风险是能够被化解的。Bussiere等（2004）认为，发展金融市场或金融工具以保证代理人更好地应对风险，对于控制发展中国家货币错配是有关键作用的。而且深度发展的资本市场为私人部门提供了更多的投融资渠道，也有助于解决东亚新兴经济体美德两难问题：多种投资渠道可以将高额储蓄导向不同的投资场所，从而缓解了货币错配。映积极推动区域货币金融合作
解析东亚新兴经济体的正货币错配问题圆员东亚新兴经济体的发展模式相同，经济发展阶段类似，并且经贸一体化日益加强。由于历史原因和经济实力状况，东亚新兴经济体采用共同的贸易计值外币和资本计值外币的历史惯性不会很快摆脱。在这种情况下，单个东亚新兴经济体出于对自身竞争力的考虑，在解决巨额货币错配问题方面容易陷入囚徒博弈的困境。尽管有经济学家一直强调新兴市场的货币错配问题可以通过一国自身的努力而消除（如Golstein和Turner（2004）），但随着东亚贸易一体化趋势加强，只有通过区域货币金融合作才能在很大程度上纠正竞争带来的货币错配问题。共同区域资本市场比一国/地区资本市场要广得多、深得多，因此能提供更多的对冲工具。而更高级的区域汇率合作机制有助于稳定区域汇率，减少对超额外汇储备的需求，这是控制东亚新兴经济体货币错配的长期目标。淤目前学术界普遍认为东亚新兴经济体包括：中国、韩国、中国香港、中国台湾、新加坡、马来西亚、菲律宾、印尼、泰国这9个东亚国家/地区。于根据CEPII-database的相关数据计算得出（）。盂McKinnon,Ronald,2004,TheReturntoSoftDollarPegginginEastAsia:MitigatingConflictedVirtue,（2）。榆McKinnon,Ronald,1999,TheEastAsianDollarStandard,LifeafterDeath?Workshopon“RethinkingtheEastAsianMiracle”forEDIofWorldBank,P8。虞Goldstein,MorrisandPhilipTurner,2004,ControllingCurrencyMismatchesinEmergingMarkets,InstituteforInternationalEconomics,WashingtonDC,P2。愚李扬.汇率制度改革必须高度关注货币错配风险[J].财经理论与实践，2005，（4）：4。舆Factset,。余李扬、余维彬.警惕升值后货币错配风险[N]，21世纪经济报道，2005-7-31。俞BaselCommitteeonBankingSupervision,TheStandardisedApproachtoCreditRisk,issuedforcommentby31May2001,P43。参考文献：[1]李扬.汇率制度改革必须高度关注货币错配风险[J].财经理论与实践，2005，（4）：2-5.[2]李扬，余维彬.警惕升值后货币错配风险[N].21世纪经济报道,2005-7-31.[3]薛凯文.警惕“货币错配”成为新的“发展陷阱”[EB/OL].中国金融网（），2005-12-30.[4]Bussiere,Matthieu,MarcelFratzscher,,UncertaintyandStructure[R].EuropeanCentralBankWorkingPaper,2004:409-428.[5]Eichengreen,Barry，[R].NBERWorkingPaper,1999：55-78.[6]Goldstein,Morris,[M].WashingtonDC：InstituteforInternationalEconomics，2004：2-36.[7]Ho,Corrinne,:IssuesandRecentExperienceinInflationTargetingEmergingMarketEconomies[R].BISWorkingPaper,2003:112-130.[8]McKinnon,:MitigatingConflictedVirtue[J].InternationalFinance,2004,7（2）:169-201.（责任编辑吴晓妹）
