翠绿靖管持Sep. , ,.,r: 2(: ; \J年(J~.j月East China Economic Management (,) (第24卷第09期)[DOI> issn. 1007 带财经j觉视非债务税盾与公司最优资本结构研究一一对MM理论的扩展贺伊琦(南京财经大学会计学院，江苏南京21∞46)[摘要]文章在MM理论的基础上，引入有关企业所得税法更现实的条款，通过对证券市场供需双方一般均衡模型的建立，发现公司存在非债务税盾时，米勒的资本结构无关论并不成立。取而代之的是，债券和股票相对市场价格的不断调整，直到市场均衡时每个公司都具有唯一最优的资本结构。[关键词]债务税盾;非债务税后;市场均衡[中固分类号]F275文献标志码]A文章编号]1007--5097(2010)09--0079--05 Research on Non-debt Tax Shields and the Optinal Capital Structure 一一-AnExtensiom to MM Theory HE Yi-qi (School 0/ Accounting, Nanjing Universi￥y 0/ Finance & Economics, Nanjing 210046, China) Abstract: On the hasis of MM Theoη， the paper introduces more realistic assumptions ahout the corporate tax code. By estahlishing gen›eral equilihrium model of securities market, we find that Miller’s leverage irrelevancy theorem is not tenahle if non-deht tax shields exist. On the contrary, the market price of honds and stocks are continuously adjusting until each company has the uniquely optimal capital structure and the market equilihrium is reached. Key words: corporate tax shields; non-deht tax shields; market equilihrium 究中关于税收的假定，得出了有关资本结构和公司价值关系一、喜|言1958年美国经济学家莫迪格里尼和米勒(Modigliani的不同结论。沿用他们的思路，我们试图继续引人有关企业& Miller，以下简称MM)[l]在《美国经济评论》上发表了《资所得税法更现实的条款，即探讨存在折旧、摊销、税收抵免和税务亏损递延等非债务税盾时资本结构和公司价值的关本成本、公司财务和投资理论》的著名论文，对资本结构理系。这里的非债务税盾(Nondeht tax shields, NDTS)是一个论做出了开拓性的贡献。当时的MM理论没有考虑税收因和债务税盾(dehtshield)相对应的概念，由于两者都能在素，得出了公司市场价值取决于投资决策，与资本结构元关的结论。1963年，MM[2]对原有模型进行了修订，认为考虑税前扣除给公司带来企业所得税上的税收利益，因此我们将企业所得税的情况下，由于债务利息可以抵税，从而增加了它们合称为公司税盾。先看债务税盾，因为税法将公司支付给债权人的利息支出看作是与生产经营有关的费用，可以在公司税后现金流量，公司价值会随着负债比率的提高而增计算企业所得税时税前扣除，因而公司债务融资可以获得税加，即负债公司价值等于相同经营风险等级的元负债公司价收利益，其数额等于债务利息乘以企业所得税税率，我们称值加上负债的税盾价值。鉴于这次修订仍然与现实税法环境相差较大，米勒[3]于1977年又引入了个人所得税因子，认这个税收利益为债务税盾;非债务税盾的存在同样是由于固定资产折旧等可以在计算企业所得税时税前扣除，却并不减为同时考虑企业所得税和个人所得税的情况下，均衡状态时边际投资者利息收入产生的个人所得税正好冲抵负债融资在少公司的净现金流量，也即对公司而言固定资产折旧等会产企业所得税层面上的税盾价值，公司的资本结构不影响公司生与债务利息同样的税收效应，因而固定资产折旧、无形资价值。产摊销、税收抵免和税务亏损递延等被称为非债务税盾。公通过以上的分析，我们可以看出MM通过不断放宽其研司债务税盾、非债务税盾与净现金流量的关系如图1所示。[收稿日期]2010→2一10[基金项目]南京财经大学科研基金资助项目(C0908) [作者简介]贺伊琦(1980一)，女，安徽蚌埠人，讲师，博士，研究方向:财务会计及公司理财。79一
净现金流量=净利润+利息+折旧+摊销+回收额=利润总额企业所得税+利息+折l日+摊销+回收额=(收入一总成本)x (1-企业所得税税率)+利息+折旧+摊销+回收额=[收入(经营成本+利息+折旧+摊销l]x ( 1 企业所得税税率)+利息+折l日+摊销+回收额t二二一…一十二十工一丁一I --皿------~-年咱'町-_._---------------τ-----|+『…____t___债务税盾非债务税盾图1公司债务税盾和非债务税盾示意图二、模型的建立等级曰(l一Tj，)(1-Trl (1-T) c国内外诸多学者已开始从税盾作用等角度开展柑关研等级B3:(l -T:; ) < (1 -Tr) (1 -T c ) 究[4]。本文借鉴DeAngelo和Masulis( 1980) [町的建模思路，建假设投资者都是风险巾性者并且均认为收益状态s出现立一个一般均衡分析模型，先推导米勒的资本结构无关论，再的概率为τ(s)。令Pl\和P分别表示负债和股权期望个人s讨论存在非债务税盾时公司的资本结构决策情况。在此模型所得税税前收入的市场价格。此时，市场必然使得各种收益中，我们假设公司和投资者个人分别是证券市场的供给者和需状态下股权税前收入的市场价格等于其税前期望收益，即对求者，同时证券市场中主要存在股票和债券这两种金融工具。所有的收益状态s满足τ(8)/P(8) = I/P。同样，对S S市场的一方一一公司根据公司价值最大化原则做出资本结构于负债而言，满足τ(8)/P(s) =1/PR B 决策;而市场的另一方一一投资者个人则根据税后净收益最大根据效用最大化原则，对投资者来说，当市场价格满足化原则做出投资组合决策。公司和投资者均根据这两个市场负债和股权的期望个人所得税税后收益相等时，即的相对价格来调整他们的投资组合决策和证券供给决策[6](1 -T:;)τ(s一T:;1 -T~ (1 -T~)τ( 8) P(8) -1\ (s) PP(8) (一)投资者证券需求B s s 令Pu(8)和P(s)分别表示在收益状态s下，每单S市场达到了局部均衡，此时投资者对他们下一个单位的位负债和股权的企业所得税后个人所得税前收入的现行市场收入来自负债或股权无差异。价格。定义(1根据不同的相对价格P和P(1 -T) ，投资者个人按照-Tn /P) B (8)和(1-Tn /Ps (S)分别Rsc为投资者μ在收益状态s下的个人所得税税后收益。效用最表l进行他们的投资组合决策。如表l所示:(1)当P<P(1BS大化要求投资者μ调节状态8下他所持有的债券和股票的组-T)时，等级Bl、田中的技资者债券个人所得税税后收益较C合，以便个人所得税后的收益最大化。即如果(I-T:;) /P大，故只投资债券;边际投资者位于等级田中，相应税率满足Il (1 -TO < (1 -Tn (1 -T c ) 0 (2)当P=P(1-T)时，等级( 8) > (1 -Tn /Ps (s)，投资者μ选择持有债券放弃股BscB1中的投资者只投资债券;等级B2中的投资者对购买债券票;如果(I-Tn /P(s) < (1 -Tn /P(叶，投资者B s 或股票无差异，故为边际投资者，相应税率满足(1一Tn= (1 μ持有股票放弃债券;如果股息和利息的个人所得税税后收益相等，持有股票和债券对投资者μ而言无差异。-Tn (1 -T);等级田中的投资者只投资股票。(3)当P>cB根据企业所得税法，利息支出允许在税前扣除而股利只Ps(l -T)时，等级B2、B3巾的投资者股票个人所得税税后收c能从税后利润中支付，我们将投资者划分为下面专种不同的益较大，故只投资股票;边际投资者位于等级Bl中，相应税率个人所得税税率等级:满足(1-T:;) > (I -Tn (1 -T) 0投资者债券一股票需求决c 等级Bl:(1-T:;) > (I -Tn (l-T) 策见表1所列。c表1投资者债券一股票需求决策表投资者证券个人所得税投资者证券边际投资者的税率等级及相对价格税率等级税后收益需求决策边际税率条件l-T协1一Tμ债券一~-旦〉一-一立BI 正需求PP, H I一'1':;1 -Tr 债券~-一一〉一~一一B2 正需求PP, R 1-TII-Tt 边际投资者在B3债券~一一>~一一P<P(1-T) B s cp正需求P(1 -T:; ) < (1 -Tn (1 -T c ) R 写1 -T:; 1一TrB3 一一一一一一元差异1\ Ps 甲lT:;1 -Tr 股票一τr一一〈一~一一正需求P~ s 1-’1’:; l-T~ 债券一电E一一〉一~一-Bl p只正需求P, 1 -T:; 1 -T~ 边际投资者在四P=P(1-T) B2 元差异B s c(1 -T:;) = (1-Tn (1-T) Pl\ P, c1 -T:; 1 -T~ 股票B3 -一一〈一~一一正需求~ ~ -80一
续表l投资者证券个人所得税投资者证券边际投资者的税率等级及相对价格税率等级税后收益需求决策边际税率条件1 -T~ 1一T:债券一中一一〉一「甲一一PP正需求B s 1 -T~ 1一T:·四…τ事~甲『←+←·-一-四…『罩~-Bl 无差异PPB s 1 -n 1 -rr 边际投资者在B3股票τr一一-<~一一P> P(l一T)一s S c正需求PP(l -rn > (1 -TO (1 -T c ) B s 1一T~1 -Tr 股票一~一->一气F一一B2 P正需求PB s 1-TIl-T: 股票B3 ~一一<-一一P正需求PB s (二)公司证券供给T C (X (S) -DA -B) ，此时，公司债务税盾和非债务税盾对一个给定的公司，定义如下变量X(s)不同收益(B和DA)全部得到利用。状态s下的折旧、摊销、利息和企业所得税前现金流量，公司日前的市场价值是V=B +S[7]，其中B和S分别是B =计算，企业所得税时可以完全扣除的债权人现金流量(资本负债和股权个人所得税前现金流量B(5)和S(S)的现值，结构决策变量户，价格为P(s)和P(8)，则DA =可以在企业所得税前扣除的折旧、Bs摊销等非现金费用(代表非债务税盾)，Tι=法定企业所得B = f ~ B (s) P R (8) d8 = f ~1 X (S) P s (s) d8 税税率。假设X(8)在所有可能的收益状态区间8E [0, sJ中单调递增，即O~三X(0)运X(s) <∞。我们可以根+jilBPB(s)ds 据负债和股权公司所得税后、个人所得税前不同的现金流量S = nS (s) P, (s) ds B (叶和s(s)将区间[0，8]分为如表2所示的几个子区间O= f~~(X (8) -B) P(s) ds+ n[X (8) -B 2s 表2收益状态区间划分表-T(x (S) -DA-8)] P(S) ds c s 收益区间S (8) 公司最优资本结构就是最大化目前的市场价值V。为了18E [0,8) O 研究不同的资本结构决策如何影响公司价值，可以计算负债2s ε[ S 1, 8) X) (8) -B 融资的边际价值。v/a8，郎s ε[ 52, 8) X (8) -B-T(X (5)一DA一B)C 。V/ a8 = f ~a P B (S) -P s (s)] ds + J ~2 [ P R (S) 其中，S1表示折旧、摊销、利息和企业所得税前现金流-P s (S) (I -T c ) ] ds (I ) 量恰好可以支付负债本息，即X(S1) = B。对于sε[0， 根据前面的讨论，投资者风险中性意味着对所有的收益1 8) ，公司处于违约状态，公司所有的折旧、摊销、利息和状态s满足τ(S) /P s (8) = 1/且，节(s) /P(8) s 企业所得税前现金流量全部支付给债权人，股权现金流量为I/Pßo即P(8)=P'τ(吟，凡(8)=Pß'τ(s)。SS零，企业所得税为零，企业所得税税盾没有发挥作用。我们将P(8)和P(8)代人(1)式，可以得到SB对于SE [Sl，叶，不会出现违约，公司剩余现金流量。v哺=(P-P) f;îτ( 8) ds + [P -P s (1一B s支付给股东，企业所得税可能为零或为正。此时，决定企业所得税水平的因素是公司折旧、摊销、利息和企业所得税前T)] n2’lT (S) d5 (2) c现金流量X(叶，债权人现金流量(B)和非债务税盾(2)式表示用一元负债替代一元股权资本导致的公司所(DA) 0相应地，J代表企业所得税为零的状态，即X(52) 1得税后个人所得税前现金流莹的期望边际价值。这个期望边=B +DA，当5E [8, S2)时，企业所得税为零，因为公司际价值可以分解为两部分:第一部分P-P，表示因可利用税盾(B和DA)超过了折旧、摊销、利息和企业所得税前ss的公司税盾(8和1DA)大于折旧、摊销、利息和企业所得现金流量，使得一些税盾没有得到利用。2对于SE [8，叶，净现金流量=X (S)一T税前现金流量造成公司税盾(8和DA)损失的现值，第一(X (8) c-DA一时，推导过程如下:个积分是公司税盾损失的概率;第二部分P-Ps (I -T), Bc净现金流量=净利润+利息+折旧+摊销+回收额:íj表示用负债替代股权资本导致公司税盾(8和DA)完全利=利润总额一企业所得税+利息+折旧+摊销用所产生的边际现值，第二个积分是完全利用边际公司税盾= (X ( s) -DA -B)一T(X(8)-DA-B) +DA+B (B和DA)的概率。同时，(2)式不包括公司收益状态SEC=X(8) -Tc(X(s) -DA-B) [0, 51)时的违约概率项，因为公司在违约状态下，所有的2因为S净现金流量都支付给了债权人，没有额外的现金流量用于负E [8, 8]时，折旧、摊销、利息和企业所得税前现金流量超过了公司税盾(B和DA)，即利润总额X债替代股权资本O(s) -DA -B >0，企业所得税T(X (S) -DA -B)为正，净c三、模型对资本结构无关论的推导现金流量=X(8) -T(X (S) -DA一町，故相应债权人C 根据米勒模型所依据的美国1977年以前的税法，投资公司所得税后、个人所得税前现金流量B(8) =B，股权公者的债券利息收入和股息收入都要按累进税率缴纳所得税，司所得税后、个人所得税前现金流最S(s) =X (s) -B-而且股息收入个人所得税税率低F债券利息收入个人所得税~ 81
税率。累进税率使得收入层次不同的投资者，税级也不相供给曲线，Q代表负债的总均衡数量，P=P(1-T)代B s c同，而对于同一收入等级的技资者而言可〈tI，所以美国投表负债均衡价格。由图l所示，向下倾斜的负债总需求曲线资者根据个人债券利息收入和股息收入所属税级TI、TI不必然与具有完全弹性的总供给曲线相交，这时相对价格满足同，可以分别位于(1一TnP=P(1-T)，等级B2中的投资者为边际投资者，相应> (1 -Tn (1 -Tc )、(1-B s c税率满足(1-T~ ) (1 -Tn (1 -Tc ) (参见表1)。根Tn (1-TO (1一T)或(1-Tn < (1一Tn(1-cT)，即Bl、B2、田三个税率等级中O据效用最大化原则，当市场达到均衡时，边际投资者对他们c由于米勒模型的前提假设只是引入了企业所得税、个人下一个单位的收入来自负债或股权无差异，即对边际投资者所得税，却没有考虑企业所得税中折旧、摊销、税收抵免和而言市场价格满足债券和股票的期望个人所得税税后收益相税务亏损递延等更现实的税法条款，由此得出了公司资本结等(1-T~) /P= (1 -Tn P /P so将P= P(1 -Bss 构与公司价值无关的结论。使用以上模型，我们可以推导出Tn I (1 -T~)带入负债的边际价值((3)式)，得出米勒的资本结构无关论。在我们的模型中假设没有非债务税PD aV/aB甘i{[(1-TU一(1-TO(1-T)f;冲)ds])(4) 2c盾，即DA=0，我们可以得到51=5, aV/aB简化为(2)式中的第二项，即-m Ju ’hU+ L nu OEU aV/aB= [P-Ps (1-T)] n2’lT (5) d5 (3) B c债;、对于证券供给方公司而言，根据公司债券供给的边券j市l际价值(3)式，我们可以得出米勒模型中的公司证券供给场1\ 决策(见表3)和公司负债供给曲线。如果相对价格满足P\ B价;>P(1-T)，对所有可行的公司证券供给决策有aV/aB>S c格i0，公司将仅发行债券;如果Pß<P(1-T), aV/aB<O, s c入白啤……一一-s蜘PS (1-TC) f 公司仅发行股票;如果P=P(1一T)，aV/aB=O，公司Bs ci\Ddebt 对发行债券还是股票无差异，因此负债供给曲线在整个可行Q 债券数量的证券供给区间内弹性无穷大。既然以上的分析适用于所有的公司，负债总供给曲线(所有公司供给曲线的总和)在相图2不存在非债务税盾的市场均衡对价格P=P(1一T)时的弹性也无穷大(如图2所示)。Bs c在均衡状态，因为边际投资者囚的相应税率满足(1-表3公司证券供给决策表Tn (1 -Tn (1 -T c ) ，故(4)式中的括号项为零。公司债券供给的回忆米勒模型的一般形式:负债公司价值VL=V+[1 u相对价格公司证券供给决策边际价值。V/aB一(1-T)(1-T) I (1一T)]B，将均衡状态边际投资csB者盟的税率条件(1-Tn (1 -Tn (1 -Tc )代入上PB<P(1-T) 。V/aB<0 公司仅发行股票s c式，我们得到V= V，即负债公司价值等于无负债公司价Lu公司对发行债券P=P(1-T值。RP当市场均衡时，公司负债筹资不存在净税收利益，因) V/ B =0 B s c还是股票无差异为从投资者角度看投资一元债券的边际债权人个人所得税税PB>P(l-T) 。V/aB>0 公司仅发行债券s c后现金流量(1-T~)恰好等于投资一元股票的边际股东个人所得税税后现金流量(1-Tn (1 -T c )。在米勒构造的对于证券需求方一一投资者而言，通过以上对投资者证特例中，权益收入不纳税，IlP对所有的投资者有T~=0，由券需求的分析以及表1中投资者债券和股票的需求决策情PD _ r" 此(4)式变为ðV/ðB=~←[ (T c -T~ )] I ~2 ’lT (s) ds], 况，我们可以得出图2中的负债总需求曲线。如图2所示，1 _ T~ c ’C ’" " J 当PS>PB>P(1-T)时，对于等级B2、田中的投资者，Sc我们得出在均衡状态下Tι=吨，也就是说负债在公司所得税因为股票个人所得税税后收益超过债券，他们只技资股票;层面上的税收优势恰好等于负债在个人所得税上的劣势。所而对于等级Bl中的投资者，可能出现三种情况:如果股票以，米勒认为在累进个人所得税制下，由于个人利息收入边个人所得税税后收益超过债券，他们将只投资股票;如果股际税率上的劣势，再加上公司供给政策的调整将消除债券融票和债券个人所得税税后收益相等，他们对投资股票或债券资在公司所得税层面上的税收优势。因此，虽然存在着市场无差异;如果债券个人所得税税后收益超过股票，他们将只层面的总均衡负债权益比，但对于单个公司而言，并不存在投资债券。由此可以看出，如果P> P> P(1 -T) ，投sB s c最优的资本结构，即在考虑累进的个人所得税和比例公司所资者总债券需求量小于总股票需求量，即投资者总体负债需得税的情况下，公司资本结构与公司价值元关。求量较小，但随着P下降，投资者总体负债需求量逐渐增B四、非债务税盾和最优资本结构加。当PB=P(1-T)时，等级B1中的投资者只投资债sc下面我们在米勒模型的基础上继续引人折旧、摊销、税券;等级B2中的投资者对股票或债券无差异，故为边际投收抵免和税务亏损递延等更现实的税法条款，即考虑存在非资者;等级B3中的投资者只投资股票。当P<P(1-T) Bs c债务税盾时单个公司资本结构与公司价值的关系。时，等级B1、B2中的技资者只投资债券，等级田中的投资我们首先推导存在非债务税盾时公司负债的总供给曲者根据股票和债券个人所得税税后收益的不同，他们有可能线，注意DA>0，因此负债的边际价值再次由一般表达(2)投资债券或股票。但总的来说，如果P< P(1 -T)，投Bs c资者总体负债需求量较大。通过以上分析，我们可以得出图式得出。IlPðV/ðB=(Ps-P) !;îτ(5) ds + [P-PS (1 B s2中向下倾斜的负债总需求曲线。-T)] n2节(s)也。图2是我们根据以上的分析得出的负债总需求曲线和总cdebt供给曲线。其中D代表负债总需求曲线，Sdt>ht代表负债总如果相对价格Pß< P(1一T)，则必有P< P，故s cBs-82一
倾斜，只有当单位负债价格凡>P(1 -T)时，公司才愿aV/aB <0，没有公司愿意提供负债。sc意向市场提供更多的负债。在供给曲线向上倾斜的部分，对如果相对价格P"=P(1-T)，由前面的分析可知，s2s c于任意一组给定的相对价格，每个公司具有唯一的最优资本代表企业所得税为零的状态，即x(S2) = B + DA，此时，结构决策。从证券市场供需双方考虑，总需求曲线和总供给公司债务税盾和非债务税盾(B和DA)恰好全部得到利用。曲线相交，交点位于供给曲线向上倾斜的部分，其相对价格又因为净现金流量=利润总额一企业所得税+利息、+折旧+满足PS>PB>P(I-T)，意味着每个公司都存在唯一最摊销，故同时代表企业利润总额为零的状态，即S2=0 。由Scfull恤吾优的资本结构决策。此，恰好全部利用所有公司税盾的负债水平B满足Bx(O) -DA<x(O)o ÞBID由由于违约风险为零，所有公司税盾被完全利用，对于区full间。三三B三三B的所有负债水平B，S'=S2=0。在这个区间，李|\!(2)式简化为3!\/s 。V/ðB=[P-Ps (1-T)J n2’lT (s) ds，其中，0运B cb iχ B三B仙<X(0)。这样，当相对价格满足Pn=Ps(1-T)时， V/ B = cPs(l一T仁二三卫士一一0，公司对所有资本结构决策无差异，因此供给曲线在负债fullfull Q 债券数量区间O~三B运B内具有完全弹性。相应的，当P= P(1 -Rs T)时，所有公司的负债总供给曲线具有完全弹性，直到所图3存在非债务税盾的市场均衡c有公司达到它们恰好完全利用公司税盾的负债水平。五、结论full对于在区间B> B内的更高的负债水平B，5’ =0但s2本文借鉴DeA吨elo和Masulis(1980)的建模思路，通;30。因此，当P=P(l-T)时，(2)式中的第二项为Bsc过对证券市场供需双方一般均衡模型的建立，先推导米勒的零，第一项为负，即aV/aB<0。也就是说，当相对价格P= PBs 资本结构无关论，接着讨论了存在非债务税盾时公司的资本(1 -T)时，在超过Bfu/l的区间上，公司不再提供负债。c结构决策情况。我们认为当公司存在非债务税盾时，米勒的由此可以推出，在大于B峭的负债供给曲线上，投资者资本结构无关论不成立。取而代之的是，债券和股票相对市必须支付更高的负债单位价格P> P(1 -T)。对于任意lIs c场价格的不断调整，直到市场均衡时每个公司都具有唯一最一组给定的价格PS>Pß>Ps(1-T), aV/ðB>O，也即每c优的资本结构。个公司都具有唯一的最优资本结构决策B本。在价格区间Ps[注释]>P>P(1-T)上，与P上升到大于P(1-T)时，每个公B scBsc① 假设这里不考虑1日债偿还和新债借入的情况，债权人珑司的最优资本结构中包含越来越多的负债，以至于所有公司金流量主要指利息支出。的负债总供给曲线在这个价格区间上平缓地向上倾斜。② 这里为了着重讨论公司债务税盾和非债务税盾对净现金在合理的情况下，市场均衡发生在负债的供给曲线向上流量的影响，假设所讨论的净现金流量是经营期内的净倾斜的部分。因为供给曲线具有完全弹性的部分非常短，也现金流量，而非终结点净现金流量，也即回收额为零。fullIlPO ~三B~三B的负债区间通常对应的是公司收益较低的状态。[参考文献]联系前面对投资者总需求的讨论，我们知道等级Bl中[ 1 J Modigliani F, Miller M H. The Cost of Capital, Corporate 的投资者在P=P(1-T)时，对公司负债的需求为正。Rs cFinance and the Theo巧iof Investment [J J. American Eco›等级B1中的投资者数量越多，在这一价格上负债的需求量nomic Review , 1958 , 48 (3): 261 -297. 越大。我们假定Bl中的投资者在市场中足够重要，他们以[2 J Modigliani F, Miller M H. Corporate Income Taxes and the fullPß=Ps(l-T)的价格需求一个大于B的负债数量。此cCost of Capital: A Correction [J J. American Economic Re›时，总供给小于总需求，相对价格必须调整满足P> P(1 8S view, 1963 , 53 (3): 433 -443. -T) ，以均衡供给和需求。在市场均衡状态，这组相对价c[3 J Miller M H. Debt and Taxes [J J. Jou口时ofFinance , 格意味着每个公司存在唯一的最优资本结构决策，等级Bl1977 , 32 (2): 261 -275. 中的投资者为边际投资者，其相应税率满足(1-TD> (1 [4J对中国上市公司债务期限影响因素的实证研究一一基于-T~) (1 -T c ) 0 面板数据的因子分析和回归分析[JJ.广东金融学院学通过以上的分析，我们可以得出存在非债务税盾时的市t且，2009, (2): 94 -105. 场均衡(如图3所示)0图3表示存在非债务税盾的市场均[5 J DeAngelo H, Masulis R W. Optimal Capital Structure un›衡。其中，D抽总需求曲线，sdebt=总供给曲线，Q =负债der Corporate and Personal Taxation [JJ. Joumal of Finan›full 的总均衡数量，P>P(1一T)是负债的均衡价格，B= Bsccial Economics , 1980 , 8 (1): 3 -29. 恰好全部利用所有公司税盾的负债水平O如图3中所示，当[6J王志强.税收与公司财务政策选择[MJ.北京:中国存在公司非债务税盾时，单个公司的负债供给曲线以及所有商务出版社，2∞4: 90 公司的负债总供给曲线有一小部分具有完全弹'性，然后平缓[7J中国注册会计师协会.财务成本管理[MJ.北京:经地向上倾斜。其中具有完全弹性的部分开始于相对价格P= B济科学出版社，2008: 275 -278. P(l -T) ，然后延伸通过使所有公司税盾(B和DA)恰S cfullfull好全部得到利用的负债水平B超过B供给曲线向上[囊任编辑:余志虎]-83一
