编者按
2008年，上市公司年报陆续出台，我们发现了一个比较集中的现象：很多上市公
司高管相继辞职，并且，随之而来的是把手中本公司的股票卖掉，兑现后瞬间成为了
百万富翁、千万富翁甚至亿万富翁。到底是什么原因让这些高管辞职成风?套取巨额
现金合法合规吗?它会给证券市场及投资者带来怎样的影响?本期 “资本市场”栏 目
邀请上海第一财经频道主持人马红漫、资深财经专栏作家何济川、独立财经撰稿人皮
海洲共同讨论这一现象 。
高管辞职套现影响了谁
·- 征 动辄以天文数字计算的财 富效应诱惑下，上市公司
高管辞职套现现象大有愈
演愈烈之势。据上市公司公开信息显
示，已经有十余家公司的高管 “主动
请辞”，其中几位原高管在辞职后已
经实现了数百万元甚至数千万元的套
现，亿万富翁也从中显露身影。
针对部分上市公司高管集体辞职
套现现象，证监会副主席范福春 日前
表示 ，“这是在中国上市公司发展中
出现的难以逾越的问题”。现在虽然
有个别公司出现高管集体辞职抛售股
票现象，但这仅是个案。在这个问题
上，监管部门只能按照 公司法》和
证券法 的相关规定进行监管。
高管套现源于利益诱惑
新财经 ：上市公司高管辞职套
现现象在近期非常多，造成这种现象
的原 因是什 么?
马红漫：上市公司高管急于套现
股票是基于证券市场的巨大变革。伴
随着股权分置改革进入 “下半场”，非
流通股股东持有的股份逐步获得流通
权之后，整个资本市场的话语权开始
出现明显变化。以往基金、保险资金、
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券商等金融资本拥有的话语权将被明
显削弱，“大小非”以及上市公司高管
等实业资本开始拥有了话语权。这一
话语权地位的变化是实质性的。
数据显示，预计2008年 “大小非”
解禁市值将达到 3万亿元，2009年的
解禁市值将超过 7万亿元，两者之和
几乎可以再造一个A股市场。由此，如
今在A股市场上
呼风唤雨的机构
投资者，将会陷
入很 尴 尬 的境
地。实业资本对
于股价的看法将
会改变 目前A股
市场 的 估 值 中
枢 ，而上市公司
高管作为实业资
文 ／本刊记者 李 斌
往实业资本只是苦于没有流通权，如
今实现股价的高位变现就成为其必然
的选项了。
皮海洲：高管辞职套现现象的出
现，显然与 “大小非”上市流通有关。
目前，上市公司高管辞职套现现象主
要集中在中小板。由于中小板上市公
司多以民营企业为主，在这些民营企
套现股票马上
就可以让他们成为
千万富翁甚至亿万
富翁。巨大的利益
诱惑，很难不让高
管们心动
本的重要组成部分，其急于抛售股票
的市场行为，实际上就表明了这一估
值体系变化的可能方向。
那么，“大小非”股东是根据什么
标准对股票进行定价呢?显然是其熟悉
的实体经济投资的收益率。目前，在
市场竞争激烈的情况下，多数实业投
资的年回报率仅为个位数，而相对应
的股票市盈率却达到了50~60倍。以
业中，高管往往都
是持有上市公司股
份的。对于在股改
前上市的50家中
小板公司来说，由
于股改时间主要集
中在2006年，股份
流通有一年的锁定
期。而股改后上市
的公 司，也都在
2006年6月以后上市，大小非流通也
有一年锁定期的规定。所以，从2007
年以来，中小板上市公司的大小非流
通开始增多。
当然，高管们作出 “辞职套现”的
选择，最大动力还是来 自于利益的诱
惑。虽然说上市公司高管的年薪高达
数十万，但套现股票马上就可以让他
们成为千万富翁甚至亿万富翁。巨大
的利益诱惑 ，很难不让高管们心动。
新财经》：高管辞职是否也意味
着对公司前景的不看好?这里的根本
原 因是什 么?
马红漫：上市公司高管为了套现
股票而主动请辞并不是一个正常现
象，其市场影响可谓极其恶劣。由于
上市公司高管较之于外部投资者拥有
绝对的信息优势，其急于套现的行为
和心态，清楚无误地表明高管并不认
可 自己公司现在的股价水平。如果这
一 现象尚属于部分个案，或许市场投
资者还可以忍受。但遗憾的是，现实
中如此众多的高管辞职套现，似乎在
质疑整体市场估值水平的高低。
皮海洲：高管辞职套现与是否看
好公司发展前景并没有必然的联系。
高管的辞职套现主要还是利益 的诱
惑。面对眼前的巨大利益 ，公司的发
展前景如何是次要的。更何况许多高
管持有公司股票的目的，就是为了有
一 天能够高价套现。而如今 ，企业上
市了，股份又可以流通了，或可以通
过辞职达到流通套现的目的，于是为
了诱人的利益，某些高管作出了辞职
套现的选择。
何济川：在资本市场，股权套现
是很正常的行为 ，既然投资，就想从
中获取收益。对一种经济行为，我们
没有必要动辄上升到道德的高度进
行评点。何况 ，抛售股票的高管中有
不少还是公司当年的创业者 ，其持
股兑现也可以视为他们所得到的创
业 回报。他们有权作出自己的选择 。
只要这些高管在一夜之间快速取得
的财富是合法的 ，理应受到 目前法
律的保护。
再说，高管辞职套现对市场的影
响不见得一定是消极的。虽然一些公
司出现了高管主动辞职并且减持公司
股份的现象，但是，这些公司的股价
并没有因此出现明显的下跌。相反，
部分公司的股价出现了大幅攀升的现
象，如三花股份和思源电气。
一 方面，是因为高管减持的股份
相对于总股本并不算大 ；另一方面 ，
更重要的是这些中小板公司的基本面
在改善之中。同时，部分公司的控股
股东控股权也在进一步增强。这一点
在三花股份、思源电气、山河智能等
公司表现都比较明显。
当然，随着持有公司解禁股高管
的 日益增多，类似高管辞职套现现象
有可能增多，这需要引起我们的警
惕。但是 ，应该相信，高管主动辞职
套现这一现象的出现，必将促使监管
部门在今后制定出更完善、更有效的
政策法规 ，以规范高管 “走人”后的
行为。
高管套现伤害投资者
新财经 ：法律法规方面对这一
现象的规定如何?是不是存在很 多漏
洞 ?
马红漫 ：目前，针对高管辞职套
现的话题，不乏从法律角度进行反思
的观点。这一观点认为，由于我国 公
司法))第 142条规定：“公司董事、监
事、高级管理人员在任职期间每年转
2008．04衄 69
让的股票不得超过其所持有本公司股
票总数的25％”存在漏洞，从而使得
高管辞职即可突破 “在任职期间”的
限制。因此，为了遏制高管套现问题，
理应通过完善相关法律规定，强化对
高管的约束力，比如规定其辞职后，
在一定年限内也不允许套现等。但
是，我认为，这样的思维方式并没有
触及到问题的核心。通过扩大法律约
束来限制高管套现，最多不过是阻碍
了其变现的具体时间，而并无法改变
其渴望滥用股价高估来实现个人利益
的愿 望。
何济川：目前，上市公司高管辞
职套现尚无明确的法规约束。除 了
《公司法))第 142条的规定外，还有中
国证监会 上市公司董事、监事和高
级管理人员所持本公司股份及其变动
管理规则 对转让股份基数的确定、
短线交易禁止期的计算、交易窗 口的
选择、股份变动的及时披露等多个事
项的若干规定，以遏制上市公司董
背景资料
事、监事和高级管理人员超比例转让
所持公司股份或在 6个月内进行短线
交易的违法行为。但是，上市公司高
管一旦辞职就不在限制之列，辞职套
现并没违法违规。另外，根据 目前所
得到的材料，那些高管在套现之前好
像并没做出什么幕后活动以抬高股
价。可见，上市公司高管辞职套现也
没有侵犯到普通股民的利益。
新财经 ：高管套现行为给证券
市场造成的负面影响有多大?给上市
公司、投 资者造成 了哪些伤 害?
何济川：统计分析发现，套现高
管占持股高管的比例较小。2007年 5
月7日，上海荣正投资咨询公司向媒
体发布了 《中国上市公司高管薪酬与
持股状况综合研究报告》。该报告对
在2007年4月30日前公开披露的1391
家沪深两地上市公司年报中涉及高管
年薪、持股数等有效数字进行了统计
分析。在 l391家被研究的上市公司
中，已披露的有高管持股的公司达到
381家。如果按 2006年 12月29日收
盘价计算，381家上市公司的董事长
持有流通股平均市值达到 8813．76万
元，总经理持有该公司流通股平均市
值为3231．81万元，他们个个都是千万
富翁。在 2006年沪深股市上市公司
中，持股市值排名前50位的自然人已
经拥有了近400亿元的财富，其中近
半数的人市值超过 5亿元。
2006年全年，全国有90名高管通
过二级市场卖出自己手 中的股票套
现。而据最近上市公司公开信息显
示，到目前为止，有 10余家公司的高
管 “主动请辞”，其中几位原高管在辞
职后已经实现了数百万元甚至数千万
元的套现。自2007年 12月至今，中小
板有30多家上市公司高管及其亲属减
持自家公司的股票，共计变现近 6亿
元。显然，这一比例，与高管持股市
值相比，是比较小的。
高管套现市值与沪深股市流通市
值相比，更是微不足道。截至2008年
上市公司高管辞职风潮
三花股份 (002050)
公 司2007年年报显示 ，2006
年 5月份辞职的公 司原 副总裁、董
事任金土以及董 事王剑敏 ，200 7
年分别减持 了所持有的全部三花
股份 88 8；5万股和 50．1 0万股 ，按
照三花股份 1 20日均价21．77元／
股计算，两位原高管套现金额分
别达到 1 93；5．8；5万元和 1 090．67万
元。同时，公 司原董 事长张亚波也
于 2OO7年 4月辞去三 花股份董事
长及董事职务，其以 “高管股份”
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形式锁 定的565万股股份 自2007年
1 1月9日也 已自动解除锁 定，获得
上市流通权。
思源电气 (002028)
2006年8月5日，前公司第四
大股东杨小强辞去董事职务，在离
职半年后的2007年 5月和 4月连续
两次减持 思源 电 气股份 近 2 0 0万
股 ，套现金额达 到9000万元。从公
开信息分析，其后杨小强仍有减持
动作，截至2007年9月，杨小强仍
持有思源电气；558．82万股股份流通
股。除了第四大股东外，思源电气第
二大股东李霞也于2006年 12月27
日辞去其所担任的董事、副总经理
职务。资料显示，李霞持有思源电
气1 556．27万股股份，截至2007年
9月50日，上述股份 中的795万股
已经获得上市流通权。
新和成(002001)
公司董事会于2008年 1月25
日收到公 司董事张平一、董事兼副
总经理石程的 书面辞职报告 ，因工
作调动原因，张平一请求辞去其所
3月7日，沪市总市值为22_3万亿元，
流通市值为6．5万亿元；深市总市值为
5．6万亿元，流通市值为 2．8万亿元；
沪深股市的流通市值之和达到 9．3万
亿元。近 6亿元的套现仅为沪深股市
流通市值的十万分之六。
皮海洲：上市公司高管辞职套现
行为是不受法律法规限制的，但这种
做法对证券市场的危害却是不容低估
的。目前，“大小非”解禁已令市场感
受到了巨大的压力。如果有更多的上
市公司高管选择 “辞职套现”，那么，
此举将进一步加剧限售股解禁的压
力。另外，上市公司高管是最熟悉公
司发展情况的，但为了套现股票甚至
不惜辞去高管之职 ，给人的第一印象
就是 ，这些高管对公司的未来不再看
好，认为公司的股票上涨空间已经不
大了。如此一来，公众投资者又如何
对这些公司充满信心呢?同时，上市
公司高管是上市公司经营管理的核
心，这样的核心人物，甚至是上市公
担任的公司董事职务，石程请求
辞去其所担任的公司董事和副总
经理职务。张平一、石程分别持有
公 司 51 5万股及 265万股的股份 。
德豪润达 (002005)
公司董事会于2008年2月1～3
El期 间分男q收到公司总经理 刘亮、
副总经理肖宇、副总经理李伟松提
交的辞职函。
山河智能 (002097)
公 司董 事会 于 2008年 2月 {9
日收到公 司副总经理姚广 山的 书
面离职报告 。姚广山为协助公司
完善小型液压挖掘机生产体 系，
在公司的的邀请下，克服无法照
司的董事长、副总裁都辞职了，又怎
能不影响公司的正常发展呢?此外，
“辞职套现”还有可能引发内幕交易
及其他不规范的行为发生。毕竟这些
高管们即使是辞职了，但有关的人脉
关系还在，要获得确切的内幕信息并
不难。
顾 家庭 老人 的 困难 ，于 2004年 2月
到公司任职，承诺工作四年，现因
工作期满，不能与公司续约，请求
离职。目前公司已完成姚广山所 负
责工作 的平稳过渡，其离职不会对
公司生产经营带来影响。
科华生物(002022)
公 司董事会于 2007年 2月 日
收到董事李伟奇和陶群的书面辞职
信。李伟奇因个人 原因，辞去其所
担任的公司董事职务；陶群作为上
海恒联投资咨询有限公司董事长，
因恒联投资已出售 了大部分科华生
物股份 ，故辞去公 司董事职 务。
公 司监事会于2007年 5月 2日
收到股东代表监事龚海宝和罗春 贞
高管辞职套现对于中国股市来说
也是一个危险的信号。一方面，表明
某些上市公司的高管缺少基本的职业
道德，面对利益，他们可以放弃自己
应该承担的责任，这显然并非中国股
市之福 ，并非投资者之福。另一方面 ，
表明我们的股市仍然是一个 “公共的
牧场”，上市公司可以随意圈钱，大股
东可以谋取自己的利益，如今，就连
上市公司高管也加入到套现的行列中
来了。既然谁都可以到股市里来捞一
把 ，那么，最终牺牲的就只能是公众
投资者，尤其是中小投资者的利益。
从制度上遏制高管套现
新财经 ：既然相关的法律法规
有漏洞，是否应该从法律法规上加以
完善?对于股权激励制度，是否也存
在缺 陷?
马红漫：所谓高管辞职套现只不
过是实业资本与金融资本博弈的表现
之一。因此 ，单纯就事论事地针对高
的辞职书。两人分别作为上海期
翔投 资管理有 限公 司及上 海欣 讯
投资咨询有限公 司推荐的股东代
表监事，由于该两家投资公司已
出售 了大部 分本公 司股份 ，故二
人辞去其担任 的公司第三届监事
会监 事职 务。
海翔药业(002099)
公司董事会于 2007年 7月4
日收到董 事张智岳提 交的书面辞
职报告，张智岳因个人原因，请求
辞去公 司董 事、副总经理职 务。
公 司董 事会于 2007年 7月25
日收到公 司董 事张 志敏提 交的书
面辞职报告 ，张志敏 因个人原因，
请求辞去公司董事职务。
2008．04团囫田 71
管套现行为来完善法规，显然无法击
中问题的要害。面对产业资本认为高
估的股价，即便高管无法实现套现愿
望，同样也可以采取其他方法来谋求
私利，l：L~n肆意高价再融资圈钱。这
也正是当初股权无法流通时，产业资
本利用高估股价牟利的最流行的做
法。对此，单纯依靠所谓完善立法的
思路 ，是根本无
法逐一化解各种
问题的。
皮海洲 ：对
于实行包括股票
期权在内的股权
激励制度，其 目
的是为 了充分调
动上市公司高级
管理人员及员工
高管套现的发生?
马红漫：尽管股权分置改革从形
式上解决了非流通股的问题，但是 ，
随之而来的利益博弈并没有解决。股
改进入 “下半场”之后对市场承受能
力的考验，也是管理部门应对市场变
革能力的考验。实业资本和金融资本
的博弈表面看来是市场行为，但是 ，
尽管股权分置
革从形式上解决
非流通股的问题，
是，随之而来的利
博弈并没有解决
的积极性，促进上市公司经营业绩的
提高。主观愿望是好的，但能否达到
目的，恐怕就很成问题了。因为一些
上市公司股权激励的门槛太低，以致
股权激励制度最终只是给上市公司高
管们带来一场盛宴而已。
最近，有两家上市公司曝出因为
股权激励的实施而招致企业出现亏损
的情况，一家是老牌绩优公司伊利股
份，一家是海南海药。这种情况的出
现，是对股权激励制度的一大绝妙讽
刺，是值得监管部门认真思考的。而
目前上市公司高管辞职套现现象的频
频出现，更是对股权激励制度提出了
严峻的考验。拥有股份的上市公司高
管，为了套现 自己的利益不惜辞去职
务，而一些没有给高管股份的上市公
司，又在通过股权激励，让高管们获
得股份。这些高管们获得了上市公司
股份之后 ，会不会也走到辞职套现的
路子上去呢?如果果真如此 ，高管与
上市公司同甘苦、共患难岂不沦为一
纸空谈?
新财经 ：应该从哪些方面遏制
72 豳 2008．04
一 旦这场博弈出
现无序和恶性化
的迹象 (高管辞
职套现就是典型
的例证)，将会给
市场的稳定发展
带 来质 的伤害 。
维持资本市场长
期健康稳定发展，
一 直是监管部 门
对市场调控的既定方针 ，如果无法
采取有效的措施来缓解实业资本重
估市场价值的愿望。那么，不排除在
一 段时期 内，证券市场的发展状况
会背离整个宏观经济长期向好的基
本面 。
由此可见，高管套现等典型问题
的蔓延 ，其背后是市场话语权的变
化。要想从实质上遏制这一行为的蔓
延，需要管理部门采取多种措施提高
市场的信心，从基调上将针对市场牛
市行情的 “管”与 “控”，调整为针对
市场风险蔓延的 “托”与 “护”，尽可
能多地鼓励场外资金进入，实现金融
资本与产业资本话语权的平衡。诸
如，采取税收、信贷等政策提升上市
公司效益，以提高产业资本的发展信
心；改革新股发行制度，鼓励一级市
场资金流入二级市场；拓宽合规资金
的入市渠道；开放基金公司发行、拆
分，等等。唯有此，才能从根本上解
决产业资本套现欲望。
皮海洲：首先，应尽快修改 公司
法 ，完善 上市公司董事、监事和高
级管理人员所持本公司股份及其变动
管理规则》，规定辞职高管仍受 “每年
转让的股票不得超过其所持有本公司
股票总数的25％”的限制。其次，严
防高管套现股票过程中的内幕交易，
规定辞职高管的股票套现仍受信息披
露窗口期的约束。第三，鉴于 公司
法 的修改需要一个较长的时间过
程，因此，在 公司法 相关条款修
改之前，对上市公司高管的辞职与任
职要从严把关。坚决杜绝上市公司高
管在甲公司辞职并达到辞职套现的目
的之后，又马上回到甲公司或到其他
公司就任高管之职。国
编后记
如今 很多人都想通过资本市场，实现自己的财富梦想。近期上市公司高
管辞职现象 ，普遍发生在中小企业板。中小企业板的上市公司高管很多是企业
的创始人、职业经理人。从创业到上市，无不凝聚了自己的心血在其中。虽然
每年十几万的年薪不算多，但至少他们参与了企业成长的过程。当然，做不做
“官”是他们自己的事。但企业的成长与兴衰关系到更多人。趁着股市行情不错
的时候 。让手中的股票变现落袋为安 ，对于一个投资者来说无可厚非。但是，作
为上市公司。一个个高管为钱辞职。让公司的员工如何理解?让广大的投资者
如何再对这些公司充满信心?通过以上的讨论，理解也好，反对也罢。总之．市
场会在一段时间后呈现出其真实的一面。
