证券市场资产重组的绩效分析*
徐润萍**
（江西财经大学财政金融学院，330013）
摘要 本文对我国证券市场资产重组的典型案例跟踪研究，从实证角度分析资
产重组运作过程中的成本与效益。揭示实质性资产重组对上市公司价值提升
的影响
关键词 实质性重组 公司价值 成本与效益
1 引言
随着我国证券市场的不断发展，培育了中国特色的资本经营理念，在此理念引导下，通
过资产重组上市的公司快速发展。这其中有不少上市公司，经过重组当年实现了报表业绩指
标的提高。但是公司资产质量指标并未得到实质性地提高，这种重组常称为报表性重组。它
往往短期行为严重，经过控股后，常利用不公平的反向收购，大肆套取上市公司的现金。但
也涌现了不少成功的资产重组案例，这类公司有的尽管重组当年，报表业绩指标没有显著提
高，可随后却实现了业绩指标和资产质量指标的持续增长。这种实质性的资产重组才是证券
市场上需大力提倡的。笔者经过近三年的跟踪分析，托普软件与爱使股份资产重组属实质性
重组。本文试图对重组后已走过三年历程的这两个重组案例的成本与效应分析，以揭示实质
性资产重组对提高上市公司价值的影响。
2 实质性资产重组是提升公司价值有效途经
四川托普科技发展公司在 1997 年底，通过协议收购“川长征”的国有法人股方式，成为
其第一大股东。川长征是老牌国有机械企业，上市以来业绩一直不好，到 1997 年，每股利
润仅 元，处于亏损边缘。陷入困境的川长征看中了托普集团的“成都托普软件园”，而
作为民营企业的托普集团也想借助证券市场扩展实力。于是，双方首先进行股权交换，1997
年 10 月，川长征以每股 元的价格收购托普软件 %股权，需出资 7791 万元 ，1998
年 4 月，托普发展又以每股 元的价格购买川长征 %的国有法人股共计 亿元，
与川长征收购托普软件园的资金俩相抵扣，托普实际出资 3206 万元 ，就取得了川长征的控
股权。接着，托普注入一块优质资产“成都软件园”，该资产帐面价值 万元，净利润
3000 万元。，为了转换主业，优化资本结构,进行资产剥离，出售部分闲置资产。通过这一系
列的资产重组活动，使川长征的产业结构发生质的变化，由原来单纯生产机床转为计算机软
件开发等最具发展前景的信息产业。目前，托普软件已成为中国软件业的佼佼者，拥有 6 家
控股子公司和 10 家参股公司，总资产 亿元。在 2000 年获准增发新股 5000 万股，募集
* 本文是国家社科基金项目（00BJY0909）的阶段性成果之一。
** 徐润萍.女.45 岁.教授.硕导.主要研究方向：证券投资学、资产重组与并购。中天证券研究院兼职研究员。
资金 14 亿元。托普软件运用证券市场的融资机制，迅速扩大产业规模，提高竞争能力，实
现企业快速发展战略，为企业的高速发展打下了扎实的基础，使得公司价值保持持续增长态
势。详见附表 1
表 1 托普软件重组前后主要财务指标比较 单位：万元
时 间
内 容
1997 年
重组前
1998 年 同比增长% 1999 年 同比增长% 2000 年 同比增长%
主营收入 .
主营利润 -
利润总额 109..3
每股收益(元)
每股净资产(元) -
净资产收益率
(%)
-
爱使股份属沪市的“三无”概念公司之一，全部股本 亿股皆为流通股。该公司主营业
务不突出，业绩主要靠投资收益支撑。但在 1998 年还保持者配股资格,大港油田及所属 3 家
关联企业，1998 年 7 月 1 日到 7 月 31 日在二级市场收购爱使股份达到总股本的 % ，
成为第一大股东。大港控股后，进行业务重组与产权剥离：一是，收购大港下属港润石油高
科技公司 70%的股权，注入具有环保概念的石化资产，对产业结构进行大规模调整；二是，
将爱使持有的众多上市公司不能流通的法人股出售，获得现金 2293 万元。通过这一系列重
组活动，爱使形成了以石油化工与高科技的信息产业两大领域为主的产业结构，主业突出，
公司价值得以大幅提升。详见附表 2
表 2 爱使股份重组前后主要财务指标 单位：万元
时间
内容
1997 年
重组前
1998 年 同比增长% 1999 年 同比增长% 2000 年 同比增长%
主营收入 -
主营利润 -
利润总额 - -
每股收益（元） -
每股净资产（元）
净资产收益率（%） - -
3 资产重组成本与效益的比较
资产重组的实体性成本分析
非上市公司购买股权入主上市公司，主要考虑取得控制权的成本。
〈1〉购买股份的成本。即场外协议收购非流通股或二级市场举牌收购目标公司流通股
票的成本。
<2> 配股权成本。即取得目标公司控制权后，为恢复目标公司配股资格的成本。一般
被收购的公司都是处于亏损或微利状态，而收购公司控股的主要目的之一是充分利用证券市
场的融资功能，即获取配股权。
<3> 其他成本。即收购过程中支付的其他费用，如二级市场买股票的佣金，印花税；
协议收购的中介费，律师费，管理费等。
我们以托普软件与爱使股份两公司资产重组案例，量化分析其重组成本。
首先，购买控股权的成本。托普软件是从国资局手中购买国有法人股，成本较低，仅
为 3206 万元；大港油田是从二级市场收购成本较高，根据爱使股价走势与三次举牌收购股
份所占比例推测，成本大约为 2 亿元（首次举牌收购股份占流通股的 % ，平均价格
为 17 元；第二次举牌增持 4% ，平均价格为 16 元，第三次又增持 % ，平价价格为
14 元。）
其次，恢复配股资格的成本。按当时中国证监会规定上市公司配股必须达到三年净资产
收益率平均 10% 其中年度不得低于 6% 。托普发展所花成本大约 5215 万；大港油田为了
在 1999 年顺利配股，1998 年大约拿出 万元净利润注入爱使股份。
最后，其它成本。如大港在二级市场购股的印花税，佣金，信息费等 200 万元左右。
资产重组的效益分析
资产重组的行为就是满足“经济人”效益最大化，重组方的目的就是最大限度地获利收益。
影响其收益的因素有以下几方面：
（1）配股融资收益。重组方控股上市公司后，一般会设法对目标公司进 行资产剥离，
资产置换，注入优质资产等，以尽快使其符合配股或增发新股资格。托普软件 2000 年增发
新股募集资金人民币 14 亿，若不分红利，从股市募集资金的成本可以视为零的话，按年贷
款利率 % 计算，可节省利息约 8946 万元。爱使 1999 年配股募集资金约 亿元，可节
省利息约 2299 万元。
（2）税收优惠收益。我国的上市公司一般是国家或地方政府积极扶持的行业，在所得
税上享有优惠。一般企业的所得税为 33% ，而大多数上市公司的所得税实际只有 15% 。
托普发展在重组当年注入一块优质资产的税前利润大约为 3000 万元，税收优惠收益 540 万
元左右，大港油田在重组当年注入的税前利润大约为 2000 万元，税收优惠收益 360 万元。
（3）股份升值收益。资产重组是二级市场股价扬升的重要题材（剔除市场炒作因素），
由于股权转让使公司的无形资产显示出来，为投资者所认识并重新评价公司价值。新控股股
东的入主，能将高效率的管理机制导入企业，注入优质资产，剥离不良资产，调整产品结构。
这无疑会使投资者预期看好，促使公司股票价值的提升。从大港看，以开始买爱使股票的收
盘价为基期，到控股成功，股东大会决议公告日的收盘价为报告期，则大港油田及关联企业
所持的爱使股票已升值约为 24%，账面盈利约为 3000 万元。
（4）广告效应。上市公司在我国证券市场还是稀缺资源，境内有 6000 万户个人投资者，
按每户 3 人计算，再加上机构投资者，保守估计也有 2 亿多人，时刻关注证券市场，这是任
何媒体都难以达到的广告效应。因此资产重组对提升公司知名度的广告效应是巨大的。
综上，我们可得出测算资产重组绩效的量化模型：
J = C – R
C = G +H + Q + e ；
R = Z + T + A + e
其中 ：J - 绩效，C - 成本，R - 收益，G - 购股成本，H - 恢复配股资格成本，Q - 其
他费用，R - 收益，Z - 配股收益，T - 税收优惠，A - 广告费用节省，e - 随机误差
表 3 是两公司重组具体数据的绩效比较。
表 3 两公司资产重组的绩效比较 单位：万元
名称
内容
托普软件 爱使股份
一 成本
1 购买股份
2 恢复配股资格
3 其他费用
4 小计
3206
20000
200
二 收益
5 配股融资
6 税收优惠
7 股份升值
8 小计
140000
540
140540
36000
360
3000
39360
三 绩效（4 – 8 ） 121794 17422
4 结论
（1）从公司角度看，资产重组提升企业价值。证券市场中实质性资产重组的公司，尽
管当年业绩指标未得到大的改善。但从发展趋势观察，其业绩指标和资产质量指标保持持续
增长与改善，是真正提升公司价值的积极因素。
（2）市场化方式的资产重组有利于公司治理结构的完善。大港依靠自己的实力在二级
市场举牌收购爱使的股份，而且是在未被目标公司知情的状况下进行，类似西方国家的敌意
接管式并购。股份公司要形成有效的公司治理结构，必须设立两方面的机制：一是，给出资
人以法律保护。即在经理们滥用职权时，可通过法律帮助来维护出资人利益；二是较大的出
资人可通过集中所有权（控股权）来保护出资人利益。即当管理层违约或管理无效时，就可
罢免经理人员，调整经营战略，从而保障出资人利益。前者，成本较高，往往不得以而为之。
后者，在现实中较常用。市场化收购作为一种主动性力量为保证股东对管理层的约束，为有
经管理才能的企业家取代缺乏才能的经理提供了有效途经，因而在完善公司治理结构中起着
重大作用。为了使我国证券市场中许多国企改制来的上市公司切实经营机制，收购接管机制
的运用是关键。当然要使收购机制有用武之地，需完善相应条件，一是上市公司的股权要全
流通并较分散；二是证券市场对企业价值有较准确的定位机制；三是政府应出台相应的法律
法规规范企业的反收购行为。
（3）从社会角度，成功的资产重组促进社会财富的增长。非上市公司通过重组入主上
市公司，有利于扩充企业经营规模，调整产品结构，改善资产质量。尤其是民营高科技企业
控股传统产业上市公司，有利于运用高新技术改造传统产业，加大传统产业的科技含量，从
而实现资源优化配置，创造新价值。而这正是证券市场资源优化配置机制的体现，我国有众
多国企传统产业的上市公司，证券市场应大力支持实质性资产重组，这将真正实现社会财富
的增加。
主要参考文献
1 黄湘源.大股东借壳上市对比.资本市场,2000,(8):30–31
2 刘守刚.敌意接管与公司治理结构.管理世界,1999,(5):187–193
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5 王永长.大港油田买壳成本析.资本市场,1999,(7):46-47
6 上公司年报:1998 年,1999 年,2000 年
7 中国证券报:1998 年,1999 年,2000 年
An Analusis of The Perfirmance Restructuring Assts in Stock
Market
Xu Runping
(Jiangxi Institute of Finance and Economics,330013)
Abstract On the basis of tracking researches on typical cases of restructuring assets in our stock
market and analysis of the cost and benefit in the process of restructuring assets, the author further
points out the impacts of substantial restructuring assets on the appreciationof public company.
Keywords Substantial Restructuring The Value of Company Cost – Benefit
