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南方金触 ·总464期
美元升值 夫兀升1且 背景下 月京 l 新兴市场资产估值分析水
张文佳
(外交学院国际经济学院，北京 100037)
摘 要：伴随着经济全球化的不断推进，国际投资迅速发展，投资对象也越来越多地出现在新
兴市场上，对新兴市场上的资产进行估值成为不容回避的课题。2014年以来美元的持续升值又给新
兴市场带来了新的问题和风险。在这一背景下，本文分析了新兴市场投资的主要风险和资产估值中
面临的主要问题，并提出一个系统性的估值分析框架，包括无风险利率的确定、新兴市场国家风险
溢价的测算、特定公司国家风险敞口的计算以及如何应对信息缺失和糟糕的治理结构等，以期为从
事该项工作的实务人士和理论研究者提供参考。
关键词：新兴市场；美元升值；资产估值；国家风险；汇率风险
中图分类号：F830．9，F830．59 文献标识码：A 文章编号：1007—9041-2015(4)一0046—06
2O世纪 80年代以后 ，一批发展中国家和转型国家的经济快速发展，引起国际社会的广泛
关注。随着经济全球化的不断发展和国际资本流动的日益频繁 ，新兴市场国家成为全球资本
的主要流人地和世界经济的重要增长点。尤其是此次国际金融危机之后，新兴市场国家率先
实现了经济复苏，2010年对世界经济增长的贡献达到了60％左右，成为拉动全球经济增长的
主要力量。以世界 500强企业为代表的跨国公司纷纷大幅增加在新兴市场国家的投资，合资、
合并和收购交易的数量不断增加，机构投资者的投资组合Et益多样化，不断增加对新兴市场
股票的持有量。因此，对新兴市场的资产价值评估显得越来越重要。但 自2014年下半年以
来，国际外汇市场呈现出美元大幅升值和美元对欧元、日元、英镑等主要货币较快升值的格
局，美元指数从 2014年中的76．33上升到了2O15年3月 20日的91．69，升值幅度达到 20％。
美元升值、新兴市场国家货币相对贬值提高了新兴市场国家的债务成本，增加其资本净流出，
并影响其产品出口。在这种情况下，分析美元升值对新兴市场所带来的影响、探讨如何将这
种影响体现在资产定价之中具有重要意义。
一
、 新兴市场资产的主要风险
在新兴市场上对于未来价值进行预测并不是件简单的事。跨越国界进行价值评估非常具
有挑战性，并被认为是 “国际财务管理中最复杂的问题之一”(Shapiro，2003 o新兴市场资
产所面临的主要风险有国家风险、汇率风险和公司治理结构的特殊性等。
(一 )国家风险。
在新兴市场上，公司所在国存在的风险往往远超过公司本身的风险。在新兴市场国家，
宏观经济往往存在重大不确定性，资本市场缺乏流动性，资本出入国境被严格控制，会计
准则和信息披露不够严格，政治风险较高，企业因而面临种种风险和经营障碍 (科勒等，
收稿 日期 ：2015—04—02
作者简介：张文佳(1978一)，女，河南人，博士，供职于外交学院国际经济学院。
本文得到 “中央高校基本科研业务费专项资金”一般项目《中国企业跨国并购研究 ：基于公司治理的角度》(项
目编号 ：3162叭4zYQDYBO1)和国家人力资源和社会保障部 “2014年度留学人员科技活动择优资助项 目”《中
国企业跨国并购研究 ：基于公司治理的角度》的资助。
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2012 o虽然估值所采用的评估参数还是相关现金流、风险和现金流的时间分布，但国家风险
给各评估参数带来了新的挑战。新兴市场不同的会计准则和公司治理结构降低了当期利润和
投资数字的准确性；未来增长预期除了受公司自身发展影响，还受制于公司所处新兴市场宏
观环境的变化；除了新兴市场国家间歇性爆发的经济危机给所有公司带来的风险之外，还有
可能发生国有化、恐怖活动等的威胁。因此，评估国家风险对于新兴市场上的资产评估显得
尤为重要。
(二 )汇率风险。
“除了巨大且漂移的国家风险外 ，汇率波动和通货膨胀起伏是这类公司经营环境的特色。
若再考虑到其信息不足的财务报表和孱弱的公司治理，那么估值新兴市场公司无疑是一个很
大的挑战”(达莫达兰，2013)。在新兴市场，无论是在与发达经济体货币的对价 (汇率 )上，
还是其自身的购买力 (通胀 )上，本地货币的波动性都比较大。有些新兴市场的货币与外国
货币的汇率是固定的，这就制造了一种幻觉，在每次本币升值或贬值时会产生巨大的波动。
另外，在一些新兴市场上因为没有发行以本国货币计价的长期债券而缺少本币的无违约风险
债券，就使得估值缺少了一个最基本的数据——无风险利率。
(三 )公司治理的特殊性。
相对于管理层，股东到底有多大的权利，这是一个全球性的问题，但由于历史和环境的
缘故，新兴市场公司在这方面呈现出更大的挑战。许多新兴市场公司是家族公司。例如，家
族控制广泛存在于东亚公司中，比例超过半数，家族控制的集中程度随着国家经济发展水平
的提高而减少(Claessens，Djankov和Lang，2000 o虽然这些公司可能已经挂牌成为上市公司，
但家族还是通过各种手段保持着控制权一一如具有不同投票权的股票、金字塔的持股结构和
公司间的交叉持股等。此时，就产生了终极控制性股东与少数股东之间的代理冲突(Wolfenzon，
1 999； Johnson，La Porta，Lopez—de—Silanes，Shleifer，2000；Morck， Wolfenzon和 Yeung，
2004 o另外，在新兴市场，投资者挑战公司管理层时，往往发现自己受制于法律手段的不足
和缺乏对资本的控制，改变公
司管理层的难度要大大高于发
达市场 (达莫达兰，2O13)。
二、美元升值对新兴市场
的影响
从经合组织综合领先指标
来看，当前全球经济总体上处
于弱复苏阶段，但结构分化明
显。美国经济增速自2011年到
达底部之后开始上行，七国集
团市场整体上呈现逐步复苏的
趋势，而新兴市场经济 自2011
年开始表现相对低迷。另外，
美联储加息周期有望在 20l5年
展开。美元自2014年中期步人
了升值周期 (见图1)，升值幅
度达到 20％，而人民币兑美元
的汇率在 2014年贬值了2．5％，
10o．0o
90．00
80．0O
70．0o
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季 喜 喜 萋 囊 萋 寸 寸 寸 寸 寸 寸 寸 寸 奇 奇
舄 高 昌 高 高 昌 高 高 高
一 美元指数 — -一 美元 ／印度卢比 一 美元 ／俄罗斯卢布
-．-美元 ／南非兰特 美元 ，人民币 _ 美元 ，巴西雷亚尔
图 1 2014年以来美元指数及主要新兴市场国家汇率变动情况
数据来源：美联储 (htlps：／／research．stlouisfed．org／fred2／)和雅虎网 (h卸：／／finance．
yahoo．corn／)。
①见经济合作与发展组织(OECD)网站，http：／／stats．oecd．org／Index．aspx?DataSetCode=MEI
—
CLI#。
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百
这是自2005年 7月以来人民币首次出现年度贬值。除印度以外的其他金砖国家货币也都出现
了不同程度的贬值，其中以俄罗斯卢布贬值最为严重，对美元汇率贬值幅度接近50％。在美
元升值周期中，新兴市场国家的系统性风险往往会有所上升，大宗商品价格和资产价格一般
会受压，世界各国股市或有分化，而各国债市所受的影响较为不确定。
(一 )资本外流。
首先，对新兴市场而言，美元升值导致的资本外流压力将难以避免。步人 2015年，在美
联储加息临近及欧元疲弱等因素推动下，美元升值仍将持续。Kaminsky和Reinhart(1996)
在其研究中将美国利率水平的变化视为预测国际收支危机和银行危机的重要指标。美元升值
周期所隐含的实体回报率差异与货币政策差异下的利差，将导致套息资本与长期投资资本的
回流。Chang和 Velasco(1998)指出，1997年爆发的东亚金融危机从本质上就是因为国际
流动性短缺。美联储在危机爆发之前提高利率导致对发展中国家的资金供给减少，发展中国
家的银行更难以得到离岸资金便是出现国际流动性短缺的一个重要原因。
(二 )债务负担加重。
美元的持续升值会使许多以美元计价的新兴经济体海外债务面临风险，并推升全球债务
负担和融资成本。Reinhart(2002)对新兴市场国家的研究发现，八成以上的国家主权债务危
机的发生都与货币危机有着不可分割的联系，货币的不稳定性会增加主权违约的概率。Herz
和Tong(2003)的研究得出了类似的结果。据IMF统计，在2008年金融危机后，新兴市场
非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升，其主要目的是进行资金套利交易。根据国际
金融协会测算，2014年至201 8年，所有新兴市场国家需要展期的企业债务将达到 1．68万亿
美元，其中约30％以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，
债务风险将随之升温 (张茉楠，2015)。另外，Pukthuanthong、Elayan和Rose(2007)研究
发现，在欠发达国家和高通货膨胀国家，主权信用评级的下调对股票市场具有负面影响，这
一 关系在发达国家则不明显。
(三 )资源出口型国家面临通缩风险。
更多资金流向美元资产使全球流动性转向实质性紧缩，将造成资产价格下跌。以美元计
价的大宗商品价格进一步下跌，将令严重依赖 自然资源出口的新兴经济体面临困境，同时加
剧输人性通缩风险。尽管相比于20世纪8O年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机，
目前多数新兴经济体的资产负债状况已有所改善，且浮动汇率制度起到一定的风险缓释作用。
但眼下全球经济整体增长疲弱，新兴市场此刻面临的不只是资本外流的风险，还有外需低迷
及经济增速持续放缓等多重挑战 (杨博，2015)。
三、目前新兴市场资产估值中面临的主要问题
虽然在发达市场国家，尤其是美国，学者们竞相设计出极其复杂的模型对资产进行估
值，但在发展中国家的实务人士却只采用最简单的方法，也不会花很多工夫来理解相关参数
及其局限性 (Estrada，2007)。目前，关于新兴市场估值方法 (或惯例 )的研究并不多见。
Graham和 Harvey(200 1)，Bruner、Conroy、Li、O’Halloran和 Leras(2003)以及 Pereiro(2006)
的研究显示，实业界人士多采用现金流折现法和乘数法，而这些方法的理论一致性和合理性
也几乎没有人关注。总的来说，分析／研究人员所采用的估值方法中主要存在国家风险的测
量问题、货币的错配问题、治理结构对股价影响的处理方式等。
(一 )国家风 险的测量 问题 。
处于新兴市场国家的公司，除了面临公司风险之外，还有国家风险。分析师在处理这些
风险时通常面临货币转换、把预期现金流作为风险调整后的现金流、假设贝塔已经涵盖了国
家风险、双倍计算风险等共性的问题 (达莫达兰，2013 o我们在对未来进行预测时，往往
是通过探究现金流发生的可能结果及其发生概率来计算预期现金流，但这样获得的概率加权
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值是没有调整过风险的，不能采用无风险利率来计算贴现现金流。另外，贝塔作为衡量公司
特有风险的尺度，反映该股票相对于本国股票指数的风险程度，并不能反映本国的国家风险，
因为在特定市场上所有股票的贝塔平均值为 1。也有一些分析师对国家风险过于敏感，将它
同时计人无风险利率和股权溢价，甚至同时降低预期现金流，以反映国家风险。
(二 )货币错配问题。
在大多数国家，评估无风险利率的最大障碍是政府没有以本币发行的长期债券。比如，
1992—2006年，巴西政府发行的长期债券都是以美元计价的，而不是以巴西的雷亚尔计价；
在2008年，12个美洲国家中只有 3个以本国货币发行了长期债券。在这种情况下，分析师
在评估其现金流和贴现率时，往往采用更易获得的成熟市场的货币评估无风险利率和风险溢
价。这就导致了评估中的货币错配，即现金流及其中包含的通货膨胀率以新兴国家货币为标的，
而进行评估所采用的贴现率则反映美元的供求关系和通胀状况，从而导致了虚增估值。
(三 )公司治理结构对股价影响的处理问题。
La Porta Lopez—de—Silanes，Shleifer和 Vishny(1997，1998，2000)的一系列研究发现，
一 个国家的法律体系在规范管理者行为和控股股东的机会主义方面具有重要作用。完备的法律
体系是公司治理的重要外部机制。完善的公司治理机制能够保护投资者利益 ，并增加上市公司
的市场价值。在新兴市场上，当市场活跃和经济向好时，许多分析师往往对糟糕的公司治理视
而不见；在经济遇到麻烦和市场萎靡时，则把公司的不良表现归咎于公司治理。实际上，无论
经济繁荣或处于低谷，公司治理都同样重要，所采用的贴现率均应该考虑市场上被估值公司的
治理状况。
四、新兴市场可采用的风险测量方法
理想的估值工具应该满足以下标准：理论基础与现实状况相一致；方法可操作性强、能
够得出清晰的结论；具有较高的透明度，能将管理者本人可能影响价值评估的因素考虑在内。
Bekaert和Campbell(1995)同样认为应该超越财务的范畴来考虑对新兴市场的投资问题；
评估人员应该在他们的决策模型中加入社会因素的影响。本文在此提炼出一个分析新兴国家
风险的系统性框架。
(一 )确定无风险利率。
无风险利率是所有预期回报模型的起点。在无风险利率中，并不包含违约风险和再投资
风险。面对新兴市场，我们通常碰到的情况是：没有以特定货币发行的可交易政府债券，或
者长期政府债券中隐含了潜在的违约风险。对于第一种情况，可以采用另一种货币进行估值，
或通过远期市场或者基本要素情况来评估无风险利率。以成熟市场货币来评估贴现率，然后
将新兴市场国家现金流转换为成熟市场国家货币的现金流。比如，用美元来评估一家巴西公
司的价值时，应采用美国国债利率作为无风险利率，同时，将以雷亚尔计价的现金流按照预
期汇率 (而不是当期汇率 )转换为美元现金流。而对于第二种情况，则应从以此货币计价的
无风险利率中剔除违约风险。在许多新兴市场国家，政府是存在违约风险的。比如，2008年
10月穆迪对印度本币国债的信用评级为Baa3，而印度政府当时发行的以卢比计价的长期债券
利率为10．7％，其中就包含了违约风险。若将此利率作为无风险利率则会造成国家违约风险
的重复计算。因此，我们按照信用等级对世界各国的主权债券分类，计算出各等级的平均值，
以此来衡量印度本币信用级别所对应的风险溢价，然后从国债利率中减去这一溢价。
(二 )测算国家风险溢价。
在历史数据有限或不存在的市场，对债务和股权使用历史风险溢价的标准方法大多是无
效的。针对这些市场，我们建议从较为成熟的、存在历史数据的市场开始，然后据此推导出
标的市场风险溢价。可采用的方法一般有三种：新兴市场政府发行的债券的违约溢价，新兴
市场相对于美国市场的波动性，通过国家债券违约溢价来衡量股权市场的风险溢价。
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南方金融 ·总464期
最简单、最易获得的国家风险指标是国家债务信用级别。标准普尔、穆迪和惠誉这三家
评级机构都做国家债务信用评级。例如，2008年 9月，巴西以美元计价的 l0年期债券的收
益率为 5．95％，比美国的长期国债利率 (3．8％)高 2．15个百分点，这 2．15个百分点要加入到
该国每家上市公司的股权成本和债券成本中。
另外，衡量股票风险的传统指标是股票价格标准差，越高的标准差通常伴随着越高的风险。
比如，将巴西股票市场的标准差与美国市场的标准差相比，就得到一个相对风险指标，然后
再乘以美国股票溢价，即可得到巴西股票市场的整体风险溢价。即：
股权风险溢价(巴西 )=股权风险溢价 (美国) [标准差 (巴西 )／标准差 (美国)]
这种方法对于流动性较差的新兴市场来说，是有问题的，因为这些市场标准差很低，会
低估其风险溢价。
因为国家的股权风险溢价往往大于国家的违约风险，我们可以通过股票市场的波动性 (相
对于该国主权债券的波动性 )来评估该国股权风险溢价：
股权风险溢价 =国家违约溢价 [标准差 (股权 )／标准差 (政府债券)]
而这一溢价应该是附加在成熟市场的股权风险溢价之上的。如果该国评级下降或是股票
市场波动性相对上升，则该风险溢价将会上升。
(三 )确定风险敞 口。
在确定国家风险溢价之后，要把单个公司的风险敞口与国家风险联系起来。因为每个公
司暴露于国家风险的头寸并不均等，我们可以分别采用 13值和 值，来衡量成熟市场风险
敞口和国家风险敞口。若该 入值为 1，则表示一家公司的国家风险处于平均水平。对于新兴
市场的公司而言，其股权成本为：
预期回报率 =无风险利率 +B 成熟市场股权风险溢价 +入 国家风险溢价
影响 的因素主要包括该公司从本国获得的收入占比、在本国的生产设施规模、风险管
理程度等。
(四 )应对信息缺失和糟糕的公 司治理结构。
当缺少标的公司相关信息时，我们通常要基于现有的财务报表寻找这些数据的替代指标，
或者利用增长率和估值要素之间的关联，来估计缺失的数据。比如，有些新兴市场缺少现金
流量表，我们可以比较不同时期资产负债表上固定资产的变化来计算出资本性支出；对于有
些信息 (如存货 )，可以根据可比公司的情况进行估计。对于不良的公司治理通常不用作额
外的调整，而是通过现金流和贴现率来反映公司的管理质量，以及公司管理未来改变的概率。
通过情景分析法，即对公司在不同的情况下的价值进行评估，然后取加权平均，可以反映公
司糟糕的治理状况被锁定的可能性。
五、结论
目前的大多数估值方法和模型是基于发达市场建立的，几乎都是假设资本市场完全有效、
投资者具备投资知识和理性、政治环境稳定。那么，我们就面临这样一个问题：新兴市场是
否可以直接照搬这些方法，还是需要进行一些调整，或者应该采用全新的方法来体现发展中
国家的复杂性 ?(Bekaert和 Harvey，2002)目前，面对美元升值的外部压力和新兴市场宏观
经济的重大不确定性，对标的物的评估成为一个更为复杂的过程。另外，新兴市场的资本市
场缺乏流动性、会计准则和信息披露不够严格、政治风险较高，企业面临种种风险和经营障
碍。在新兴市场上对公司进行估值时，这些公司经营所在国的风险往往超出公司本身的风险，
对企业进行估值就变得更为困难。本文结合当前的宏观经济背景和新兴市场国家的具体情况，
对现有估值方法中存在的主要问题进行了梳理，并提出了一个系统性的分析框架。包括无风
险利率的确定、新兴市场国家风险溢价的测算、特定公司国家风险敞口的计算以及如何应对
信息缺失和糟糕的治理结构，以期为从事这方面工作的实务界人士和理论研究者提供有益的
参考。
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(编辑：曾爱婷；校对：ZAT)
