2019 年债券市场违约风险分析及展望
研发部 武博夫
摘要：从整体情况来看，2019 年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势，但新增违约
事件的发生频率较上年有所缓和；与往年相比，中高评级企业、大型集团企业违约数量在
2019 年进一步增加，违约风险持续深入传播；2019 年上市公司违约事件较多，但与上年相
比市场冲击有所减弱；城投企业在 2019 年未出现公募债券实质性违约，但部分中西部地区、
低行政级别的城投企业仍保持信用风险事件频发的态势。从违约主体的分布特征来看，2019
年新增违约主体仍以民营企业为主，区域分布、行业分布总体仍保持离散分布态势，但部分
细分行业违约相对集中。从违约事件的影响因素看，融资环境偏紧、经济增速下行仍是发行
人违约的主要外部因素，而发行人盈利压力上升、经营战略激进导致的现金流错配风险加剧、
关联方侵占等公司治理问题则为主要的内部因素。展望 2020 年，预计债券市场违约风险将
在更加积极的财政政策和稳健的货币政策及合理充裕的市场流动性下趋于缓和，但仍需要警
惕经济增长下行和新冠肺炎疫情的冲击之下，发行人盈利状况、融资环境、区域信用风险分
化等因素对发行人信用资质的影响；同时应持续关注城投企业的信用分化，特别是中西部地
区、低行政级别城投企业的信用状况。
一、违约事件的整体情况
从整体情况来看，2019 年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势，但新增
违约事件的发生频率较上年有所缓和。与往年相比，中高评级企业、大型集团企
业违约数量在 2019 年进一步增加，违约风险持续深入传播。2019 年上市公司违
约事件较多，但与上年相比市场冲击有所减弱。城投企业在 2019 年未出现公募
债券实质性违约，但部分中西部地区、低行政级别的城投企业仍保持信用风险事
件频发的态势。
（一）违约事件发生频率较上年有所缓解
在经历违约事件频繁发生的2018 年之后，我国债券市场在2019 年的违约状 况
总体上呈现出缓和态势，新增违约发行人的数量与涉及债券金额同比有所减少。全
年首次发生实质性违约的发行人共 36 家，较上年减少 7 家；涉及待偿付的债
券余额共 亿元，较上年下降%。但就2014 年以来的情况来看，2019
年债券市场违约事件数量仍远高于 2018 年之前的年份，显示出债券市场已进入
违约常态化。
新增违约发行人待偿付债券余额(亿元，右轴)新增违约发行人数量(家，左轴)
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
-0
2005
400
15
10
600
20
800
25
1,000
30
1,20035
1,40040
1,60045
新增违约发行人待偿付债券余额(亿元，右轴)新增违约发行人数量(家，左轴)
4
100
2
0 -
2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4
2006
300
10
8
40012
500
16
14
700
600
20
18
图表 1. 新增违约发行人数量与待偿付债券余额（2014-2019 年，家、亿元）
注：数据来源于 ，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含
利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券
从分季度情况来看，2019 年违约事件主要集中于第一季度与第三季度，分
别各有 11 家发行人首次发生违约，其中第一季度主要是 2018 年下半年度违约集
中爆发的延续，第三季度违约数量回升则主要是受到季节性回售高峰期叠加包商
银行事件后中小银行流动性收紧的影响。总体来看，2019 年违约事件的发生频
率表现出放缓趋势，表明上一轮信用冲击对债券市场造成的影响已呈现出减弱趋
势。
图表 2. 新增违约发行人数量与待偿付债券余额（2018Q1-2019Q4，家、亿元）
注：数据来源于 ，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含
利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券
（二）中高评级企业与大型集团企业违约较多
在违约趋势总体上同比放缓的同时，2019 年违约发行人中高评级企业、大
型集团企违约频发，显示本年内出违约风险的影响仍处于持续深入阶段。在市场
出清的过程中，违约风险逐渐向规模较大、具有一定行业地位、曾获得较高评级
的发行人扩散。
从新增违约发行人主体信用评级来看，自2018 年上海华信成为首家 AAA 级
主体评级的违约发行人以来，违约事件中发行人的级别分布出现上移趋势，中高
评级违约数量明显增加。2019 年发生实质性违约的发行人中，盐湖股份曾获得
中诚信证评、大公 2 家评级机构的 AAA 级主体评级。此外，2019 年有 8 家发行
人在违约前1 年之内获得AA+级的主体评级，较2018 年的5 家有所增加。
图表 3. 曾获得 AA+级及以上主体级别的 2019 年新增违约发行人
资料来源： ，新世纪评级整理
从新增违约发行人的规模与行业地位来看，2019 年违约事件中违约发行人
继续呈现大型化、集团化的特征。按截至 2018 年末的合并口径，2019 年新增违
约发行人中共有 15 家发行人的资产总额超过 200 亿元，其中三胞集团、盐湖股
份、东旭光电等发行个人资产规模超过 500 亿元，中信国安集团资产规模接近
2000 亿元。另一方面，在新增违约发行人中盐湖股份、东旭光电、康得新等企业
在相关业务领域具有较高的市场地位，但随着这些发行人经营模式、公司战略管
序号 发行人 违约日期 最高级别 评级机构 最后一次给予最高级
别的评级日期
1 盐湖股份 2019-09-30
AAA 中诚信证评 2018-05-30
AAA 大公 2018-06-20
2 康得新 2019-01-15 AA+ 新世纪 2018-07-20
3 庞大集团 2019-02-25 AA+ 联合信用 2012-06-27
4 山东胜通 2019-03-19 AA+ 大公 2018-06-25
5 中信国安集团 2019-04-28 AA+ 联合资信 2018-07-09
6 皖经建 2019-07-15 AA+ 联合资信 2019-05-14
7 精功集团 2019-07-15
AA+ 大公 2018-07-27
AA+ 鹏元 2019-06-10
8 华泰汽车 2019-07-26 AA+ 大公 2018-06-27
9 辅仁药业 2019-10-18 AA+ 中诚信国际 2015-08-04
10 西王集团 2019-10-24
AA+ 大公 2019-06-24
AA+ 东方金诚 2019-10-16
11 东旭光电 2019-11-18
AA+ 联合信用 2019-06-21
AA+ 中诚信国际 2019-07-25
理等方面诸多问题的持续暴露，在融资环境的冲击下经营与流动性状况急剧恶化，
最终发生实质性违约。
图表 4. 2019 年新增违约发行人资产总额（截至 2018 年末，合并口径，亿元）
数据来源： ，新世纪评级整理
（三）上市公司违约事件较多，但市场冲击减弱
与往年相比，2019 年涉及上市公司的违约事件数量进一步增加，新增违约
发行人中 16 家为 A 股上市公司，11 家为上市公司的关联方（全部为母公司），在
本年全部违约发行人中的合计占比达到 %，较 2018 年的 %进一步上升。
由于上市公司存在较大的业绩压力，同时上市公司在融资渠道等因素较非上市公
司存在较大优势，从而导致上市公司发行人更倾向于通过加大资本性支出、抬高
杠杆水平维持业绩持续增长，而 2015 年之后公司债市场扩容后发债难度下降，
进一步助长了部分发行人的债务压力。2017 年下半年以来上市公司股权质押问
题逐渐暴露并叠加融资环境收紧的影响，发行人再融资难度增加，随着扩容后公
司债市场进入集中偿付，发行人违约风险大幅攀升。
图表 5. 2019 年违约事件涉及的上市公司
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
-
序号 发行人 省份 公司属性 涉及的上市公司 备注
1 康得新 江苏省 民营企业 *ST 康得 —
2 宝塔石化 宁夏回族自
治区
民营企业 宝塔实业 控股股东
3 庞大集团 河北省 民营企业 *ST 庞大 —
4 秋林集团 黑龙江省 民营企业 *ST 秋林 —
5 东方金钰 湖北省 民营企业 东方金钰 —
序号 发行人 省份 公司属性 涉及的上市公司 备注
6 三胞集团 江苏省 民营企业
宏图高科
南京新百
控股股东
7 天翔环境 四川省 民营企业 天翔环境 —
8 国购投资 安徽省 民营企业 司尔特 控股股东
9 天宝食品 辽宁省 民营企业 ST 天宝 —
10 中信国安集团 北京市 民营企业
中信国安
白银有色
*ST 中葡
国安国际
控股股东
11 金洲慈航 黑龙江省 民营企业 金洲慈航 —
12 腾邦集团 广东省 民营企业
腾邦国际
腾邦控股
控股股东
13 刚泰控股 甘肃省 民营企业 *ST 刚泰 —
14 北讯集团 广东省 民营企业 *ST 北讯 —
15 沈阳机床 辽宁省 地方国有企业 *ST 沈机 —
16 沈机集团 辽宁省 地方国有企业 *ST 沈机
控股股东，沈机
集团破产重整后
已失去控制权
17 盐湖股份 青海省 地方国有企业 *ST 盐湖 —
18 东方锆业 广东省 公众企业 东方锆业 —
19 辅仁药业 河南省 民营企业 ST 辅仁 控股股东
20 西王集团 山东省 民营企业
西王食品
西王置业
西王特钢
控股股东
21 天广中茂 福建省 公众企业 天广中茂 —
22 金贵银业 湖南省 民营企业 ST 金贵 —
23 贵人鸟 福建省 民营企业 贵人鸟 —
24 东旭光电 河北省 民营企业 东旭光电 —
数据来源： ，新世纪评级整理
虽然就绝对数量而言 2019 年上市公司相关违约事件有所上升，但其造成的
市场影响较 2018 年有所减弱。从信用利差来看，2019 年上市公司发行人与非上
市公司发行人的信用利差结束倒挂走势，呈现收敛状态。2019 年随着民营企业
纾困等一系列政策的实施，优质发行人的融资状况获得一定的缓解，尾部企业的
持续出清带来的市场影响较2018 年相对理性，“上市公司”不再是风险区分的标
签。信用利差逐步恢复常态，也表明 2018 年第二季度以来的违约潮已经逐渐走
向尾声。
信用利差(中位数):产业债:上市公司信用利差(中位数):全体产业债
信用利差(中位数):产业债:非上市公司
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
-
图表 6. 2018-2019 年产业债信用利差变动情况：上市公司 VS.非上市公司（bp）
数据来源： ，新世纪评级整理
（四）城投企业未出现公募债券实质性违约
2019 年城投企业未出现公募债券实质性违约。2018 年 33 号文、40 号文等
政策文件下发后，城投企业从整体上融资状况呈现好转态势，偿债压力有所减轻，
但部分地区城投企业信用风险事件持续发生，多家城投企业发生非标债务违约，
不同地区城投企业信用状况分化加剧。2019 年城投企业信用风险事件以中西部
省份为主，如贵州省、湖南省、内蒙古自治区等，行政级别主要集中于区县级。
2019 年12 月，内蒙古自治区呼和浩特经开区下属城投企业呼和经开“16 呼和经开
PPN001”出现兑付风险事件，虽然呼和经开最终并未发生债券实质性违约，但由
此进一步暴露出城投企业信用风险的深化。
图表 7. 2019 年城投企业信用事件
序号 披露日期 涉及的企业 发行人行
政级别
内容
1 3 月12 日 内蒙古多伦春晖城市投资有限责
任公司
区县级
中江信托·金马508 号违约，多
伦春晖城投公司担保失效
2 6 月20 日 湘潭九华经济建设投资有限公司 区县级 信托借款违约
3 10 月21 日 保山水长投资开发有限公司 区县级 信托借款违约，保山亿丰投资开
发有限公司提供担保
4 11 月15 日 贵州省独山县多家城投企业 区县级 多支信托计划违约
5 7 月31 日 西安渭北投资开发建设集团有限
公司
区县级
信托贷款违约，西安渭北物流发
展有限公司提供担保
6 9 月24 日 武陵山投资经营（集团）有限公司 区县级 挪用租赁借款，非标债务违约
7 10 月17 日 贵州省安顺市交通建设投资有限
责任公司
区县级
信托计划违约，安顺市国有资产
管理有限公司提供担保
序号 披露日期 涉及的企业 发行人行
政级别
内容
8 11 月7 日 成都都江堰旅游集团有限责任公
司
区县级
都江堰兴市投资有限公司和都
江堰兴堰投资有限公司
9 11 月12 日 贵州大兴高新开发投资有限公司 区县级 信托计划申请展期，贵州省梵净
山投资控股有限公司提供担保
10 12 月13 日
陕西省韩城市黄河新区建设开发
投资有限责任公司
区县级
信托计划违约，母公司韩城市城
市投资（集团）有限公司提供单
薄啊
11 12 月18 日 漯河市召陵区城市建设投资有限
公司
区县级 非标定向融资工具违约
资料来源： ，企业预警通，新世纪评级整理
二、违约发行人的分布特征
在公司属性方面，2019 年部分地区国有企业发行人违约风险呈现抬头态势，
但总体上新增发行人仍以民营企业为主；区域分布方面，2019 年违约事件整体
上仍保持历年以来的离散分布态势；行业分布方面，2019 年违约事件的行业分
布总体上较为分散，但细分行业上，服装、建筑、食品等行业信用风险相对较高。
（一）公司属性：民营企业为主，国有企业趋势抬头
2019 年违约事件仍以民营企业为主，全年发生实质性违约的发行人中29 家
为民营企业、2 家为公众企业，5 家为国有企业。虽然2018 年以来多项民营企业
纾困政策陆续出台落地，但对于资本性支出压力较高、经营实力与市场竞争地位
较弱、公司治理存在严重问题的尾部企业而言，2019 年仍处于信用风险持续暴
露的阶段。另一方面，如中信国安集团等混合所有制企业和东方锆业、天广中茂
等股权结构分散的公众企业由于实际控制人对公司控制力度较弱或处于无实际
控制人状态，在面临债务危机时所能获得的外部支持力度存在极大的不确定性，
暴露出较大的风险隐患。
图表 8. 2014-2019 年新增违约发行人公司属性（单位：家）
数据来源： ，新世纪评级整理
2019 年发生违约的 5 家地方国有企业涉及的省份包括辽宁省（沈机集团、
沈阳机床）、天津市（天津浩通、天物资源）与青海省（盐湖股份），其中沈机集
团、沈阳机床与盐湖股份均为破产重整导致债券提前到期触发违约。虽然从本年
违约总数来看国有企业违约数量较少，但从历年的纵向情况来看国有企业违约趋
势有所抬头。2018 年违约的国有企业主要为国资属性较低、实际控制人控制力
度较弱的企业，而2019 年违约的国有企业皆为省级或省会国资委实际控制企业。
与民营企业的治理问题突出相比，国有企业违约事件中发行人在违约前普遍存在
经营业绩下滑导致大规模亏损的现象，同时违约企业资产规模与债务规模较大，
违约后处置难度大。
图表 9. 2014 年以来国有企业债券违约情况
2018 2019
地方国有企业
公众企业
2017
外资企业
集体企业
2016
外商独资企业
中央国有企业
2014 2015
民营企业
中外合资企业
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
年份 违约家数 发行人 控股股东/实际控制人 备注
2015 年 3 家
天威集团 中国兵装集团
二重集团 中央国资委
中钢股份 中央国资委
吉林粮储 吉林粮食集团 中小企业私募债发行人
2016 年 6 家
云峰集团 云峰集团职工持股会
广西有色 广西壮族自治区国资委
东北特钢 辽宁省国资委
川煤集团 四川省国资委
中煤华昱 中国中煤能源集团
原为民营企业，后被央企收
购
华工百川科技
广州华南理工大学科技园有
限公司
中小企业私募债发行人
2018 年 6 家 云南省房集团 云南省建设投资控股集团/
云南省国资委
年份 违约家数 发行人 控股股东/实际控制人 备注
兵团六师 农六师国资委
金特钢铁 新兴铸管/中央国资委
城六局 中国城投建设集团
原中城建下属子公司，后股
权转让至中国城投建设集团
名下
华阳经贸 中国贸促会资产管理中心
国资属性与实际控制人控制
力度较弱
中科建设
中国科学院行政管理局黄金
海岸培训中心
国资属性与实际控制人控制
力度较弱
沈机集团 沈阳市国资委
沈阳机床 沈机集团/沈阳市国资委
天津浩通 天物集团/天津市国资委
天物资源 天物集团/天津市国资委
2019 年 5 家
盐湖股份 青海省国资委
资料来源： ，新世纪评级整理
（二）区域分布：区域性信用风险可控
从区域分布来看，2019 年违约事件整体上仍保持历年以来的离散分布态势。
就全国情况来看，违约事件主要集中于东部沿海地区省份（包括北京市、天津市
和辽宁省），共24 家。就分省情况来看，2019 年违约发行人共涉及18 个省、市及
自治区，数量与2018 年持平，其中违约事件数量最多的省份为广东省（5 家），其
次分别为江苏省（3 家）、山东省（3 家）和辽宁省（3 家），其中除辽宁省外均为
债券发行人数量较多的发债大省。
在发生违约事件的省份中，如宁夏回族自治区、青海省等西部省份虽然违约
事件数量较少，但由于上述地区经济规模较小、存量发行人数量较少，单起违约
事件对当地的融资环境造成的冲击较大。另一方面，2018 年以来以山东省东营
市为代表的部分地区民营企业互保风险大范围暴露，多家发行人发生违约，同时
违约发行人中如国购投资、颐和地产等中小型房地产企业业务经营的区域属性较
强，但从债券市场整体情况来看违约风险并未形成区域性爆发的趋势。
图表 10. 2019 年首次违约发行人区域分布
区域 省份 违约发行人
东部地区
广东省 腾邦集团、北讯集团、配天集团、颐和地产、东方锆业
江苏省 康得新、三胞集团、南京建工
山东省 东辰控股、山东胜通、西王集团
北京市 中信国安集团、华泰汽车
福建省 天广中茂、贵人鸟
河北省 庞大集团、东旭光电
区域 省份 违约发行人
浙江省 精功集团、三鼎控股
天津市 天津浩通、天物资源
辽宁省 天宝食品、沈机集团、沈阳机床
东北地区
黑龙江省 秋林集团、金洲慈航
安徽省 国购投资、皖经建
河南省 众品股份、辅仁药业
湖北 东方金钰
中部地区
湖南省 金贵银业
甘肃省 刚泰控股
宁夏回族自治区 宝塔石化
青海省 盐湖股份
西部地区
四川省 天翔环境
数据来源： ，新世纪评级整理
（三）行业分布：需关注部分细分行业风险相对较高
从行业分布来看，2019 年违约事件的行业分布总体上较为分散，但部分细
分行业表现出了一定的风险集中暴露趋势。具体来看，按 行业分类标准，
2019 年首次违约发行人涉及 9 个一级行业、22 个四级行业。虽然从债券市场发
行人总体情况来看违约事件的行业分布仍较为分散，但包括服装、服饰与奢侈品
行业（4 家）、建筑与工程行业（3 家）和食品加工与肉类行业（3 家）等细分
行业表现出一定的集中化趋势。
图表 11. 2019 年新增违约发行人的行业分布
Wind 一级行业 Wind 三级行业 Wind 四级行业 数量 违约发行人
材料
化工
基础化工 2 康得新、东辰控股
多元化工 1 山东胜通
化肥与农用化工 1 盐湖股份
金属、非金属与采矿
金属非金属 2 天津浩通、东方锆业
白银 1 金贵银业
房地产业 房地产Ⅱ 房地产开发 2 国购投资、颐和地产
工业
商业和专业服务 环境与设施服务 1 天翔环境
机械 工业机械 2 沈机集团、沈阳机床
建筑产品Ⅱ 建筑产品 1 北讯集团
建筑与工程Ⅱ 建筑与工程 3 南京建工、皖经建、天广中茂
综合类Ⅱ 综合类行业 3 中信国安集团、精功集团、三鼎
控股
金融 多元金融服务 多领域控股 2 腾邦集团、配天集团
可选消费 零售业
百货商店 1 秋林集团
汽车零售 1 庞大集团
电脑与电子产品零售 1 三胞集团
Wind 一级行业 Wind 三级行业 Wind 四级行业 数量 违约发行人
耐用消费品与服装 服装、服饰与奢侈品 4 东方金钰、金洲慈航、刚泰控
股、贵人鸟
汽车与汽车零部件 机动车零配件与设备 1 华泰汽车
日常消费 食品 食品加工与肉类 3 众品股份、天宝食品、西王集团
煤炭与消费用燃料 1 天物资源
能源
石油、天然气与供消
费用燃料 石油与天然气的炼制
和销售
1 宁夏宝塔
信息技术
电子设备、仪器和元
件
电子元件 1 东旭光电
医疗保健 制药 中药 1 辅仁药业
资料来源： ，新世纪评级整理
三、违约事件的影响因素
在违约事件的影响因素方面，从外部因素来看，融资环境收紧对发行人流动
性状况造成的持续影响仍是导致违约事件发生的核心因素，虽然 2019 年债券市
场融资环境整体呈现回暖，但结构性差异并未显著消弭，尾部企业仍处于持续出
清过程中，另一方面经济增速下行的盈利压力也对发行人信用状况产生叠加影
响；从内部因素来看，战略经营激进扩张下的发行人面临的现金流错配风险加剧，
同时部分违约事件中关联方侵占等公司治理问题在违约事件中的影响愈发突出。
此外部分发行人所获得的增信措施有效性较低也对违约事件的发生产生影响。
（一）融资环境整体呈现回暖，但结构性差异尚存
结构性去杠杆过程中出现的融资环境收紧是 2018 年以来违约事件高发的主
要影响因素，而资金传导过程中的结构性问题导致违约风险进一步放大。2019 年
以来，随着宏观层面“去杠杆”政策基调逐步向“稳杠杆”方向转变，央行通过多项
逆周期调节手段采取松紧适度的稳健货币政策，金融体系流动性保持较为充裕状
态。总体而言，2019 年融资环境整体呈现出回暖态势，具体表现为社会融资规模
增速回升、债券市场整体呈现发行状况回暖。2019 年存量社融增速保持 10%以上
的增长趋势，其中新增人民币贷款、企业债券净融资和地方政府专项债券是新增
社融的主要构成，而以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票为代表的存量
表外融资下降速度放缓。
图表 12. 2017 年以来社会融资规模存量增速变化情况（%）
资料来源： ，新世纪评级整理
虽然融资环境整体呈现回暖，但结构性差异并未显著消弭。债券市场发行人
所面临资金传导结构性障碍短时间内并未消除，特别是 2019 年 6 月包商银行事
件之后，不同信用资质与公司属性的发行人之间融资状况仍表现出明显的分化态
势。从产业债信用利差情况来看，2019 年不同资信状况发行人的信用级差仍保
持 2018 年年中以来的较大差距。在变化趋势方面，全体产业债信用利差逐步向
AAA 级产业债贴合，市场上债券发行人以 AAA 级为主，且占比逐渐上升，非
AAA 级别发行人的融资环境仍不容乐观。
图表 13. 2018-2019 年不同主体级别产业债信用利差变化情况（bp）
数据来源： ，新世纪评级整理
对于不同公司属性的发行人而言，2019 年民营企业较央企、地方国企之间
的信用利差差距保持较高水平。2019 年央企、地方国企产业债信用利差呈现出
一定的下降态势，而民营企业产业债信用利差整体保持高位运行。
其中:委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票其中:企业债券社融全部
35
30
25
20
15
10
5
-
(5
)
(10
)
(15
)
信用利差(中位数):产业债
AAA
信用利差(中位数):产业债AA
信用利差(中位数):全体产业债
信用利差(中位数):产业债AA+
信用利差(中位数):产业债:地方国企
信用利差(中位数):全体产业债
信用利差(中位数):产业债:央企
信用利差(中位数):产业债:民营企业
图表 14. 2018-2019 年不同公司属性产业债信用利差变化情况（bp）
数据来源： ，新世纪评级整理
从债券市场净融资情况来看，就非金融类债券而言，2019 年民营企业发行
人（包括外资企业、中外合资企业与集体企业）除4 月的净融资规模有一定上升
外，自5 月以来整体呈现负值。事实上，考虑到发行人信用资质分布存在肥尾效
应，虽然 2019 年债券市场流动性状况宽松、发行人融资环境呈现出回暖态势，
但受此利好的发行人集中于信用资质较好、主体评级较高的企业，而少数尾部企
业的融资状况实际上呈现持续恶化，这些企业信用风险的持续暴露表现为市场出
清过程。
图表 15. 2018-2019 年不同公司属性非金融类债券净融资规模（亿元）
数据来源： ，新世纪评级整理，其中民营企业包括外资企业、中外合资企业与集体企业
民营企业地方国有企业中央国有企业全部非金融类债券
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
-1,000
-2,000
工业企业:亏损家数:累计同比
工业企业:亏损企业亏损额:累计同比工业企业:利润总额:累计同比
40
30
20
10
-
(10
)
(20
)
(30
)
(40
)
（二）流动性压力与盈利压力的叠加影响
受国内外诸多不确定性因素影响，2019 年我国经济增长压力有所增大。2019
年我国制造业 PMI 较上年有所下降，分月来看全年中有 8 个月低于 50%的荣枯
线，整体制造业景气度较为低迷，内外需及供给端均较为疲弱。从个体来看，2019
年工业企业利润总额累计同比增速总体呈现负增长，工业企业亏损额和亏损家数
则同比增加。
图表 16. 工业企业：利润总额、亏损企业亏损额与亏损企业家数（累计同比，单位：%）
数据来源： ，新世纪评级整理
受经济增速下行压力影响，2019 年发行人盈利状况持续承压，部分民营企
业发行人面临融资压力与盈利压力的叠加影响，信用风险进一步上升。从微观层
面，2018 年融资环境的冲击对发行人 2019 年的经营活动产生负面影响，这除了
导致发行人资金回笼压力上升，还导致资本性支出项目由于缺乏资金无法按期投
入运营，加大了发行人的资产减值风险并导致投资回报率下降、折旧率上升，进
一步加剧了盈利压力。
就具体的违约事件而言，在 2019 年新增违约发行人出现盈利下滑与亏损的
比例较 2018 年明显上升。2018 年 35 家披露上年年报的新增违约发行人中，有
10 家出现净亏损，2019 年共有 30 家新增违约发行人披露了 2018 年年报，其中
净亏损家数增加至20 家。
净亏损家数占比[右轴]全部违约家数[左轴]
2019年
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2018年
60%50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
图表 17. 2018-2019 年净亏损违约发行人的比例（家，%）
数据来源： ，新世纪评级整理
（三）激进投资下的流动性错配风险
从内部因素的角度，激进投资下发行人存在流动性错配的风险。发行人在信
用扩张周期中通过项目投资、收购子公司等方式扩张产能或者拓展业务范围，导
致债务规模增加，债务偿付压力上升。在后续的经营活动中，如果发行人盈利状
况无法达到预期水平，进而导致非筹资性现金流入与债务偿付出现错配，那么发
行人所面临的流动性风险将大幅上升。
在 2019 年违约事件中，发行人激进投资主要包括两种情况：第一种情况下，
发行人在主营业务领域进行大规模投资，用以开展业务拓展或技术升级迭代，主
要出现于具有重资产、强周期特征的制造业行业，如配天投资（通信行业）、沈
阳机床与沈机集团（机床行业）、盐湖股份（化工行业）等；另一种主要表现为
发行人通过外延式并购拓展业务种类，发行人短时间内合并范围扩张，实现业务
多元化发展，但各业务板块之间协同性较差，对集团层面的偿债能力并无直接帮
助，典型案例包括国购投资、中信国安集团等。对于外延式并购的发行人，如果
存在高溢价收购现象，那么当被收购子公司未达到盈利预期时公司还面临商誉减
值风险，造成投资损失的同时也向市场释放负面信号，从而影响公司的业务拓展
能力和融资能力。
（四）发行人公司治理问题愈发突出
公司治理问题一直是债券市场违约事件的主要影响因素之一。与其他因素相
比，公司治理问题完全来自于发行人自身，其风险暴露主要集中于发行人信用状
况恶化过程中的较晚阶段，受限于发行人信息披露情况具有一定的隐蔽性。随着
债券市场投资者风险规避倾向进一步增强，一旦发行人在公司治理方面的重大瑕
疵乃至于违法违规现象暴露，那么其融资状况将加速恶化，甚至会出现断崖式下
滑。
在 2019 年违约事件中公司治理问题最突出的现象是关联方侵占风险，部分
案例中相关责任当事人已因涉嫌违反相关法律法规被司法调查。发行人通过复杂
股权结构、验证难度较高的海外业务等手段隐匿关联交易，进而掩盖可能存在的
关联方侵占。在康得新违约事件中，康得新的母公司康得投资通过对所投资合资
企业抽逃资金的方式实现资金占用，同时控股股东还在现金管理方面挪用上市子
公司大额账面资金，以虚构下游设备供应商的方式将资金转出。
除涉及关联方侵占的违约案例外，2019 年多起违约事件中发行人经营与财
务信息真实性与信息披露质量存在较大疑问，多家违约发行人曾在违约前受到监
管部门的问询调查。一方面，部分违约事件中发行人的相关信息缺乏独立验证渠
道，以皖经建为例，公司核心业务集中于海外项目，项目真实进展与募集资金使
用情况的验证难度较大；另一方面，多家违约发行人的财务数据存在极大的不合
理性，例如康得新和东旭光电长期存在存贷双高现象、金贵银业大额预付款项与
主营业务规模严重不符、金洲慈航主要客户法人代表多位兼任公司高管等。
（五）增信措施失效
2019 年违约事件中增信措施失效的案例依然屡见不鲜。具体来看，在全年
36 家实质性违约发行人中，14 家发行人的债券附带增信条款，增信方式包括连
带责任保证担保、质押担保和抵押担保等，其中除沈机集团外，连带责任保证担
保的担保人主要为发行人母公司、实际控制人或核心股东。
图表 18. 2019 年违约事件中增信措施失效的债券
序号 发行人 违约债券 增信方式 增信内容/担保人
1 配天投资 16 配投01 质押担保 发行人持有上市子公司股权
2 金贵银业 14 金贵债 个人无限连带责任担保 实际控制人曹永贵
3 天翔环境 H6 天翔01 个人无限连带责任担保 股东邓亲华、邓翔
4 国购投资
16 国购01、16 国购02、
16 国购03、16 国购债
不可撤销连带责任担保 国购控股（母公司）
17 国购01、17 国购03、
18 国购01、18 国购02、
18 国购03、18 国购04
不可撤销连带责任担保
国购控股（母公司）、合肥华源物业
发展有限责任公司
5 秋林集团 16 秋林01、16 秋林02 不可撤销连带责任担保 颐和黄金制品有限公司
6 华泰汽车 16 华泰03 个人无限连带责任担保、
质押担保
,实际控制人张秀根；子公司股权
7 庞大集团 16 庞大03 个人无限连带责任担保、
质押担保
,实际控制人庞庆华；子公司股权
序号 发行人 违约债券 增信方式 增信内容/担保人
8 山东胜通 17 鲁胜01、18 鲁胜01、
18 鲁胜02
个人无限连带责任担保 实际控制人王秀生
9 沈机集团 15 沈机床 MTN001 不可撤销连带责任担保 子公司沈阳机床股份
10 天广中茂 16 天广01 个人无限连带责任担保 股东邱茂国
11 天津浩通 18 浩通01 不可撤销连带责任担保 天物集团（母公司）
12 天物资源 18 天物01 不可撤销连带责任担保 天物集团（母公司）
13 颐和地产 17 颐和01 抵押担保 土地、房屋
资料来源： ，新世纪评级整理
四、2020 年违约风险展望
总体来看，债券市场违约风险将在稳健的货币政策和合理充裕的市场流动性
下趋于缓和，但面对面对宏观经济增长压力，特别是在年初新冠肺炎疫情的冲击
之下，发行人盈利状况将承受较大的压力。对于 2020 年债券市场的违约风险，
我们主要关注以下几个方面：
（一）政策环境将利好融资条件的持续改善
作为“十三五”规划的收官之年，坚持“稳”字当头将会是 2020 年各项经济政
策的核心基调。在2019 年末召开的中央经济工作会议中提出，2020 年“稳健的货
币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济
发展相适应，降低社会融资成本。2020 年初新冠肺炎疫情爆发并在全国迅速蔓延，
监管部门与各级政府出台多项政策以缓和疫情的经济影响。除中小微企业扶持、
协助复工复产等微观层面之外，包括人民银行、财政部、银保监会、证监会等等
监管机构出台政策提供金融支持，指导金融部门做好逆周期调节。在债券市场方
面，交易商协会、证监会和发改委也都出台了针对疫情期间的债券融资活动的支
持政策。
在稳健的政策预期下，预计 2020 年市场流动性将继续保持合理充裕状态，
债券市场融资环境也将得到持续改善。同时，随着上一轮信用周期中逐渐进入尾
声，债券市场逐步进入出清状态，融资环境压力对发行人违约风险的影响预计将
持续减弱。
（二）经济增速下行压力下发行人盈利状况面临挑战
2019 年以来受全球经济增长明显放缓、中美贸易摩擦、国内经济结构调整
等因素影响，宏观经济增长承受较大的增速下行压力。2020 年初新冠肺炎疫情
在全国范围爆发，导致商业活动停摆、企业复工复产时间推迟、供应链暂时断裂，
对经济增长短期内的企稳势头产生较大冲击。虽然不排除疫情结束后经济增速恢
复性反弹的情况，但从全年来看，预计 2020 年我国宏观经济增速下行压力将进
一步加大。
在经济增速下行的压力下，债券发行人的盈利状况面临更大的挑战。对于个
别景气度低迷、供应链稳定性较为薄弱的行业，不确定性因素将带来更大的影响。
特别是在新冠肺炎疫情影响下，餐饮、旅游、交通运输等受疫情影响较大行业的
信用风险需持续关注。就企业层面而言，发行人盈利能力持续承压将对偿债能力
产生冲击，个别债务负担沉重、资金成本较高的发行人或将导致信用风险上升。
对于自身经营效率较低、盈利能力较弱，并且过度依靠外部扶持或信贷资源支持
的发行人，其信用风险状况应格外加以关注。
（三）城投企业信用状况仍将保持分化趋势
对于城投企业而言，2020 年是打好防范化解金融风险攻坚战的收官之年，
牢牢守住不发生系统性风险，防范化解地方政府债务风险仍是各监管部门和地方
政府的工作重点。在稳健的政策预期下，同时在严控新增隐性债务的基础上，2020
年城投企业融资状况预计将进一步呈现宽松态势。同时，在经济增速下行压力之
下，城投企业作为地方政府基础设施建设的实施载体承担逆周期调节作用，处于
区域核心地位的城投企业所获外部支持力度将会加强。但另一方面，近年来中西
部地区、低行政级别的城投企业之间信用风险事件持续发生，部分地区的部分城
投企业存在信用风险聚集、深化的可能。预计 2020 年在整体改善的基础上，不
同区域之间的城投企业仍将保持信用分化趋势，部分高风险地区城投企业的信用
状况仍需持续关注。
附录：2019 年债券市场新增违约发行人明细
序
号
发行人 首次违约
日期
首次违约时待偿
付债券支数与余
额（亿元）
省份 Wind 四级
行业
公司属性 涉及的评级
机构
备注
1 河南众品食业股份
有限公司
2019-01-07 2 支， 亿元 河南
食品加工与
肉类
民营企业 东方金诚 延期偿付 后回
售违约
2
康得新复合材料集
团股份有限公司
2019-01-15 4 支，35 亿元 江苏 基础化工 民营企业 新世纪
3 宝塔石化集团有限
公司
2019-01-29 2 支，18 亿元 宁夏
石油与天然
气的炼制和
销售
民营企业 联合资信
4 国购投资有限公司 2019-02-01 10 支， 亿元 安徽 房地产开发 民营企业 联合信用 付 息 & 触 发 交
叉违约
5 庞大汽贸集团股份
有限公司
2019-02-25 3 支， 亿元 河北 汽车零售 民营企业 大公 无指定期 限延
期偿付
6 哈尔滨秋林集团股
份有限公司
2019-03-01 3 支， 亿元 黑龙
江
百货商店 民营企业 联合信用
回售违约，仅针
对个人投 资者
兑付
7 东辰控股集团有限
公司
2019-03-15 5 支， 亿元 山东 基础化工 民营企业 大公 破产重整 触发
提前到期违约
8 东方金钰股份有限
公司
2019-03-18 1 支， 亿元 湖北 服装、服饰
与奢侈品
民营企业 联合信用
付息违约；公司
已进入债 务重
整
9 山东胜通集团股份
有限公司
2019-03-19 9 支， 亿元 山东 多元化工 民营企业 大公 破产重整 触发
提前到期违约
10 三胞集团有限公司 2019-03-19 8 支， 亿元 江苏 电脑与电子
产品零售
民营企业
中诚信国
际；中诚信
证评；鹏元
仅针对个 人投
资者兑付
11
成都天翔环境股份
有限公司
2019-03-25 1 支，2 亿元 四川
环境与设施
服务
民营企业 联合信用
12 大连天宝绿色食品
股份有限公司
2019-04-09 1 支，5 亿元 辽宁
食品加工与
肉类
民营企业 — 回售日延 期后
违约
13
中信国安集团有限
公司
2019-04-28 8 支，150 亿元 北京 综合类行业 公众企业 联合资信
14 金洲慈航集团股份
有限公司
2019-05-15 1 支， 亿元
黑龙
江
服装、服饰
与奢侈品
民营企业 大公 延期回售 后违
约
15 腾邦集团有限公司 2019-06-10 2 支，17 亿元 广东 多领域控股 民营企业 中诚信证评
16 甘肃刚泰控股(集
团)股份有限公司
2019-06-11 2 支， 亿元 甘肃
服装、服饰
与奢侈品
民营企业
联合信用；
东方金诚
展期内付 息违
约
17
南京建工产业集团
有限公司
2019-06-15 11 支，85 亿元 江苏 建筑与工程 民营企业
联合信用；
东方金诚
18 北讯集团股份有限
公司
2019-06-25 3 支，20 亿元 广东 建筑产品 民营企业 联合信用 延期回售 后违
约
19 安徽配天投资集团
有限公司
2019-07-12 3 支， 亿元 广东 多领域控股 民营企业 联合信用 可交换债 延期
偿付后违约
20
安徽省外经建设
（集团）有限公司
2019-07-15 7 支， 亿元 安徽 建筑与工程 民营企业
联合资信；
东方金诚
21 精功集团有限公司 2019-07-15 10 支，61 亿元 浙江 综合类行业 民营企业 大公；鹏元
序
号
发行人 首次违约
日期
首次违约时待偿
付债券支数与余
额（亿元）
省份 Wind 四级
行业
公司属性 涉及的评级
机构
备注
22 沈阳机床（集团）
有限责任公司
2019-07-22 1 支，10 亿元 辽宁 工业机械 地方国有
企业
中诚信国际
破 产 重 整 触 发
违约，违约日期
以法院受 理日
期为准
23 天津市浩通物产有
限公司
2019-07-25 3 支， 亿元 天津 金属非金属 地方国有
企业
东方金诚 付息违约，担保
人未履行担保
24
华泰汽车集团有限
公司
2019-07-26 4 支， 亿元 北京
机动车零配
件与设备
民营企业 大公
25 沈阳机床股份有限
公司
2019-08-16 1 支，5 亿元 辽宁 工业机械 地方国有
企业
中诚信国际 破产重整 触发
违约
26 天津物产能源资源
发展有限公司
2019-08-30 3 支，20 亿元 天津
煤炭与消费
用燃料
地方国有
企业
东方金诚
27
三鼎控股集团有限
公司
2019-09-06 4 支，20 亿元 浙江 综合类行业 民营企业 联合信用
28 青海盐湖工业股份
有限公司
2019-09-30 3 支， 亿元 青海
化肥与农用
化工
地方国有
企业
中诚信证
评，大公
破产重整 触发
债券违约
29
颐和地产集团有限
公司
2019-09-30 2 支， 亿元 广东 房地产开发 民营企业 联合信用
30
广东东方锆业科技
股份有限公司
2019-10-08 1 支， 亿元 广东 金属非金属 公众企业 鹏元 部分偿付
31 西王集团有限公司 2019-10-24 15 支， 亿元 山东
食品加工与
肉类
民营企业
大公；东方
金诚
32
天广中茂股份有限
公司
2019-10-28 1 支，12 亿元 福建 建筑与工程 公众企业 联合信用 回售违约，仅偿
付利息
33
辅仁药业集团有限
公司
2019-10-18 5 支，17 亿元 河南 中药 民营企业 中诚信国际
34
郴州市金贵银业股
份有限公司
2019-11-03 3 支， 亿元 湖南 白银 民营企业 东方金诚
35
贵人鸟股份有限公
司
2019-11-11 2 支， 亿元 福建
服装、服饰
与奢侈品
民营企业 联合信用
36 东旭光电科技股份
有限公司
2019-11-18 4 支， 亿元 河北 电子元件 民营企业
中诚信国
际；联合信
用
注：数据来源于 ，其中待偿付债券余额指发行人在首次出现债券实质性违约时的
存续债券本金余额，包括已违约债券的本金，不含利息、罚息与手续费；不含境外债
券；不含资产支持证券；评级机构信息包括后来未进行跟踪的违约债券
