旅游一级市场观察（一）：一二级联动视角看旅游资产证券化.pdf

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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年08月10日 社会服务 增持（维持） 梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 meixin@ 1《中国国旅(601888,买入): 内生和外延增长 强劲 》 2《北部湾旅(603869,增持): 并表增厚业绩， 双轮驱动高增长》 3《社会服务: 多维看人口转型，新消费强势 崛起》 资料来源：Wind 一二级联动视角看旅游资产证券化 旅游一级市场观察（一） 餐饮旅游行业证券化进程缓慢，上市公司并购整合能力待提升 旅游产业在国民经济中的重要性日益提升，与 A 股餐饮旅游板块低迷表现 形成鲜明反差；产业链各环节高度分散，细分板块上市公司所占市场份额 较低。IPO 方面，上游资源方更易形成竞争壁垒，IPO 相对容易；中游渠 道商、服务方竞争壁垒较弱，上市障碍重重。资本运作方面，多数国企以 大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑，民企倾向通过产业 逻辑并购提升公司竞争力，差异源自两类企业激励机制不同，两类并购均 未能提升股东回报。 细分行业来看，景区、餐饮、旅行社资产证券化时面临不同问题 景区类公司上市改制阻碍较多，独立性和门票收入剥离往往是最大难题。 餐饮领域，供需多变导致持续经营风险大，现金往来、食品安全、员工社 保等内部控制难以合规，上市的显隐性成本较高，多家餐饮企业上市失败； 高端餐饮显露疲态，并购转型常因管理层问题出现磨合困难。旅行社方面， 证券化主要阻碍包括内部控制不合规、可控资源有限同质化竞争造成持续 经营能力堪忧、体量较小抗风险能力差。 借鉴海外经验，看好细分市场龙头成长潜力 借鉴参考全球前 25 大市值旅游上市公司经验，线下旅行社可借鉴途易经 验，横向并购做大，纵向一体化掌控核心资源。OTA 可借鉴 Priceline 和携 程经验，掌控核心资源，提供一站式服务，明确技术驱动的思路。酒店可 参考万豪国际经验，通过并购整合、加盟扩张巩固经济连锁酒店市场份额， 发力中端酒店市场，提升运营管理能力。景区可模仿迪士尼，从资源主导 升级为产品为王，核心在于打造专业管理运营团队。餐饮可借鉴麦当劳经 验，选好适合标准化连锁扩张的大众餐饮品类，重视内控体系的建立。 风险提示:经济和行业需求变化风险，上市和融资政策变化风险。 -11% -6% -1% 4% 9% 1608 1610 1612 1702 1704 1706 社会服务 沪深300 行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 旅游行业整体资产证券化进程缓慢.................................................................................... 5 板块市值表现和行业地位不匹配 ............................................................................... 5 核心业务有较高壁垒是上市基础 ............................................................................... 7 资源端盈利能力强上市相对容易 ........................................................................ 8 国企资源优势显著，民企重运营 ...................................................................... 12 案例：规划咨询龙头巅峰智业 IPO 被否 .......................................................... 12 产业并购整合效率待提升 ........................................................................................ 13 民企更偏重产业整合 ........................................................................................ 13 并购未提升股东回报 ........................................................................................ 16 子行业登陆资本市场仍需克服自身障碍 .......................................................................... 18 景区：改制道路较为漫长 ........................................................................................ 18 独立性存疑，门票剥离问题难解 ...................................................................... 18 案例：九华旅游理顺关联交易上市 .................................................................. 19 餐饮：政策冲击和合规双重阻碍 ............................................................................. 20 持续经营存疑，内控难以合规 ......................................................................... 20 高端转型困难，管理层难磨合 ......................................................................... 22 旅行社：内控困难，盈利水平低 ............................................................................. 23 企业问路分拆上市，不确定性较高.................................................................................. 26 借鉴海外经验，看好细分龙头市值成长潜力 ................................................................... 29 旅行社：横向并购做大规模，纵向一体掌控资源 .................................................... 29 OTA：一站式服务和国际化，技术驱动产业链升级................................................. 30 酒店：紧抓品牌和会员优势，存量整合抢占市场 .................................................... 32 景区：产品转型升级，资源整合跨越发展 ............................................................... 34 餐饮：立足大众餐饮连锁，加强门店内控 ............................................................... 37 风险提示 ......................................................................................................................... 40 图表目录 图表 1： 旅游业总收入持续上升 ...................................................................................... 5 图表 2： 2008 年旅游业总收入占 GDP 的比例起持续攀升 .............................................. 5 图表 3： 中信餐饮旅游板块市值占比垫底（截至 2017 年 8 月 9 日） ............................. 6 图表 4： 中信餐饮旅游板块成交金额占比垫底（2017 年 1 月 1 日-8 月 9 日） .............. 6 图表 5： 板块市值占比一直不超过 1% ............................................................................ 6 图表 6： 板块成交金额占比处于低位 ............................................................................... 6 图表 7： 50 亿以下小市值公司超过四成（截至 2017 年 8 月 9 日） ............................... 7 图表 8： 2016 年上市旅游公司营收仅占行业的 % ..................................................... 7 图表 9： 2015 年各子板块上市公司营收占比都很低 ....................................................... 7 图表 10： 上市公司多为上游资源方 ................................................................................ 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 11： 上游资源方 2016 年整体经营杠杆较高 ............................................................ 8 图表 12： 2016 年索道业务毛利率较高 ........................................................................... 9 图表 13： 2016 年门票业务毛利率较高 ........................................................................... 9 图表 14： 2016 年有限服务型/景区型酒店业务毛利率较高 ........................................... 10 图表 15： 2016 年龙头餐饮公司毛利率较高 .................................................................. 10 图表 16： 2016 年国旅凭借牌照优势零售业务毛利率较高 ............................................ 10 图表 17： 2016 年旅行社业务毛利率最低 ..................................................................... 10 图表 18： ROE（整体法平均）：轻资产旅行社股东回报最高 ........................................ 10 图表 19： 销售净利率（整体法平均）：景区最高 .......................................................... 10 图表 20： 总资产周转率（整体法平均）：轻资产旅行社最高 ........................................ 11 图表 21： 财务杠杆（整体法平均）：酒店财务杠杆最大 ................................................ 11 图表 22： 2017 年 8 月上游资源方占上市公司数量的 % ........................................ 11 图表 23： 中游渠道商、服务方 IPO 较为坎坷 ............................................................... 11 图表 24： 上游资源方多为央企或国企，中游渠道方多为民企....................................... 12 图表 25： 巅峰智业 2015 年出现营收下滑..................................................................... 13 图表 26： 巅峰智业 2015 年首现净利润下滑 ................................................................. 13 图表 27： 巅峰智业 IPO 申请被否原因 .......................................................................... 13 图表 28： 国企募资多用于募投新项目和大股东资产注入 .............................................. 14 图表 29： 国企并购多以大股东资产注入为核心逻辑 ..................................................... 15 图表 30： 2015 年后民企定增募资占比大幅提升，众信、宋城、北部湾旅表现活跃 .... 16 图表 31： 民企并购多遵循产业逻辑 .............................................................................. 16 图表 32： 产业逻辑并购代表性公司并购后 ROE 下滑 ................................................... 17 图表 33： 首旅酒店、锦江股份并购后净利率下滑 ......................................................... 17 图表 34： 众信旅游并购后总资产周转率下滑 ................................................................ 17 图表 35： 产业逻辑并购代表性公司权益乘数变化 ......................................................... 17 图表 36： 资产注入逻辑并购代表性公司 ROE 变化 ...................................................... 17 图表 37： 创业板上市条件 ............................................................................................. 18 图表 38： 风景名胜景区上市公司独立性存疑 ................................................................ 18 图表 39： 景区类公司 IPO 需要关注的主要事项 ........................................................... 19 图表 40： 九华旅游三次冲击 IPO 终获成功 ................................................................... 20 图表 41： 餐饮类上市公司信息披露关键点.................................................................... 21 图表 42： 餐饮类上市失败案例 ...................................................................................... 22 图表 43： 西安饮食近年业绩不佳 .................................................................................. 23 图表 44： 全聚德近年业绩增长乏力 .............................................................................. 23 图表 45： 近年来餐饮行业并购情况梳理 ....................................................................... 23 图表 46： 旅行社数量持续增长，但增长趋势放缓 ......................................................... 24 图表 47： 旅行社旅游业务体量较小 .............................................................................. 24 图表 48： 旅行社旅游业务平均利润低 ........................................................................... 24 图表 49： 恐怖袭击导致赴法国出境游人次减少 ............................................................ 25 图表 50： 恐怖袭击导致赴德国出境游人次减少 ............................................................ 25 图表 51： 旅游企业分拆资产案例 .................................................................................. 26 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 52： 潜在的分拆资产跨市场套利可能.................................................................... 27 图表 53： A 股旅游板块子公司挂牌新三板案例 ............................................................. 27 图表 54： 新三板再融资较为低迷 .................................................................................. 28 图表 55： 全球市值排名靠前的餐饮旅游公司（截至 2017 年 8 月 9 日） ..................... 29 图表 56： 途易集团横纵向并购相结合 ........................................................................... 30 图表 57： 国内旅行社龙头上游资源布局 ....................................................................... 30 图表 58： Priceline 主要并购动作 .................................................................................. 30 图表 59： 在线旅游行业在线机票交易份额略减，在线度假份额提升 ............................ 31 图表 60： 2016 年中国在线机票交易市场携程独大 ....................................................... 31 图表 61： 2016 年中国在线住宿市场携程独大 .............................................................. 31 图表 62： 2016 年中国在线度假市场多强割据 .............................................................. 31 图表 63： 万豪国际主要并购动作 .................................................................................. 32 图表 64： 类比美国，中国酒店连锁化率有较大提升空间 .............................................. 32 图表 65： 2016 年高端品牌酒店市场较为分散 .............................................................. 32 图表 66： 2016 年中端品牌酒店市场较为集中 .............................................................. 33 图表 67： 2016 年经济连锁酒店市场较为集中 .............................................................. 33 图表 68： 有限服务连锁酒店数量增速 2016 年创出新低 ............................................... 33 图表 69： 锦江首旅华住合计占有连锁酒店市场 %的份额 .................................... 33 图表 70： 锦江首旅华住合计占有中端酒店市场 %的份额 .................................... 33 图表 71： 2016 年国内酒店集团自有客房占比高于万豪国际 ........................................ 34 图表 72： 2016 年国内酒店集团经营杠杆高于万豪国际 ................................................ 34 图表 73： 迪士尼主题公园核心竞争力 ........................................................................... 35 图表 74： 中国主题公园游玩人次持续上升.................................................................... 35 图表 75： 中国主题公园渗透率相较美国还有较大空间 ................................................. 35 图表 76： 2016 年全球客流量排名前 10 的主题公园 ..................................................... 36 图表 77： 景区应从资源主导升级为产品为王 ................................................................ 37 图表 78： 麦当劳营收因自营店转化为特许经营店出现下滑 .......................................... 37 图表 79： 麦当劳净利润保持稳定 .................................................................................. 37 图表 80： 麦当劳自营店绝对数量及占比 2015 年来快速下滑........................................ 38 图表 81： 同庆楼营收缓慢增长 ...................................................................................... 38 图表 82： 同庆楼净利润波动较大 .................................................................................. 38 图表 83： 九毛九营收快速增长 ...................................................................................... 39 图表 84： 九毛九 2015 年净利润下滑 ............................................................................ 39 图表 85： 呷哺呷哺营收稳定增长 .................................................................................. 39 图表 86： 呷哺呷哺净利润快速增长 .............................................................................. 39 图表 87： 2016-2017 年获得 5000 万元以上融资的餐饮品牌 ....................................... 40 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 旅游行业整体资产证券化进程缓慢 板块市值表现和行业地位不匹配 旅游产业在国民经济中的重要性日益提升。根据国家旅游局的数据，2016 年我国旅游业 总收入达到 万亿元（包括入境游客和国内游客在游程内行、游、住、食、购、娱以 及为亲友、家人购买纪念品、礼品等方面的旅游支出），十年年化增长 16%。结合国家统 计局的数据，旅游业总收入占GDP的比例从 2008年开始持续攀升，2016年已达到%。 图表1： 旅游业总收入持续上升 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 图表2： 2008 年旅游业总收入占 GDP 的比例起持续攀升 资料来源：国家旅游局，国家统计局，华泰证券研究所 A 股餐饮旅游板块表现与旅游产业地位的日益提升形成鲜明反差，行业资产证券化进程缓 慢。2017 年 8 月 9 日，中信餐饮旅游板块 33 家上市公司总市值为 3250 亿元，仅占 A 股 的 %，在所有板块中排名垫底。成交金额方面，年初至 8 月 9 日成交金额 2777 亿元， 仅占 A 股的 %，同样在所有板块中排名垫底。板块内 50 亿以下小市值公司占比达到 42%，在纺织服装、商贸零售、汽车、传媒等中信可选消费板块中排名第二。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 旅游业总收入（万亿） 同比增速 % % % % % % % % 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 旅游业总收入占GDP的比例 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表3： 中信餐饮旅游板块市值占比垫底（截至 2017 年 8 月 9 日） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表4： 中信餐饮旅游板块成交金额占比垫底（2017 年 1 月 1 日-8 月 9 日） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表5： 板块市值占比一直不超过 1% 图表6： 板块成交金额占比处于低位 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 银 行 非 银 行 金 融 医 药 石 油 石 化 机 械 房 地 产 电 子 元 器 件 基 础 化 工 电 力 及 公 用 … 汽 车 交 通 运 输 食 品 饮 料 建 筑 有 色 金 属 传 媒 计 算 机 电 力 设 备 通 信 家 电 钢 铁 商 贸 零 售 煤 炭 建 材 农 林 牧 渔 国 防 军 工 轻 工 制 造 纺 织 服 装 综 合 餐 饮 旅 游 板块市值占比 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 机 械 基 础 化 工 电 子 元 器 件 建 筑 有 色 金 属 电 力 及 公 用 … 医 药 房 地 产 计 算 机 汽 车 非 银 行 金 融 建 材 交 通 运 输 电 力 设 备 通 信 传 媒 银 行 食 品 饮 料 钢 铁 商 贸 零 售 家 电 国 防 军 工 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 石 油 石 化 纺 织 服 装 煤 炭 综 合 餐 饮 旅 游 板块成交金额占比 % % % % % % % % % 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 餐饮旅游板块总市值（亿元） 占A股比例 % % % % % % 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 餐饮旅游板块成交金额（亿元） 占A股比例 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表7： 50 亿以下小市值公司超过四成（截至 2017 年 8 月 9 日） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 旅游产业链各环节仍然处于高度分散的阶段，各细分板块上市公司所占市场份额较低。剔 除新都酒店、北京文化、大东海 A、三湘印象、号百控股、国旅联合 6 家已剥离旅游业务 的公司后，板块上市公司 2016 年总营收为 854 亿元，仅占旅游行业总收入的 %。进 一步拆分，剔除 6 家公司后，2015 年上市景区、旅行社、酒店、餐饮子板块收入分别为 108、466、91、24 亿元，仅占对应行业总收入（旅游景区营业收入、旅行社营业收入、 规模以上住宿业营业额、规模以上餐饮业营业额）的 %、%、%、%。 图表8： 2016 年上市旅游公司营收仅占行业的 % 图表9： 2015 年各子板块上市公司营收占比都很低 资料来源：Wind，国家旅游局，华泰证券研究所 资料来源：Wind，国家旅游局，国家统计局，华泰证券研究所 核心业务有较高壁垒是上市基础 旅游产业链中，上游是资源方，涵盖吃（餐饮）、住（酒店）、行（航空、旅游客运、邮轮）、 游（景区）、购（免税）、娱（演艺）六大领域；中游是渠道商，线上 OTA 及线下旅行社 互相渗透，凭借流量优势将上游资源分销给消费者；产业链条上还存在一些服务方，包括 面向消费者（to C）提供攻略类、工具类、定制类服务的公司，以及面向资源方、渠道商 （to B）提供创新技术支持的公司，以初创公司为主。产业链各个环节均处于高度分散状 态，相比较而言，上游资源方凭借资源壁垒，证券化相对容易；中游旅行社等渠道商竞争 壁垒不强，证券化难度次之；服务方多数公司尚未形成成熟的盈利模式，竞争壁垒较弱， 证券化难度最大。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 纺织服装 餐饮旅游 商贸零售 汽车 传媒 可选消费板块市值50亿以下公司数量占比 % % 旅游上市公司营收占 旅游业总收入比例 非上市旅游公司营收 占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 景区 旅行社 酒店 餐饮 上市公司营收占比 非上市公司营收占比 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表10： 上市公司多为上游资源方 资料来源：华泰证券研究所 资源端盈利能力强上市相对容易 上游企业重资产模式运营，凭借资源的稀缺性，具备较强竞争壁垒，享有较高的盈利水平。 渠道和服务型企业轻资产模式运营，盈利能力有所分化：旅行社缺乏壁垒，产品同质化较 严重，毛利率水平较低；而旅游咨询、规划设计等服务门槛较高，产品定制化程度深，毛 利率水平往往较高。 我们以中信餐饮旅游板块为基础，剔除新都酒店、北京文化、大东海 A、三湘印象、号百 控股、国旅联合 6 家已剥离旅游业务的公司，计算了 2016 年各子板块整体经营杠杆（板 块总 EBITDA/总 EBIT）。上游资源方经营杠杆较高，重资产模式运营：酒店由于拥有大量 固定资产（房屋、设备等）、无形资产（土地使用权、租约受益权等），2016 年整体经营 杠杆高达 ；餐饮公司固定资产主要为房屋、电器设备，无形资产包括土地使用权、电 脑软件，经营杠杆为 ；景区固定资产主要为索道设备、景区酒店、运输工具，经营杠 杆为 。渠道商轻资产运营：旅行社行业平均经营杠杆只有 。 图表11： 上游资源方 2016 年整体经营杠杆较高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 酒店 餐饮 景区 旅行社 整体经营杠杆（EBITDA/EBIT) 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 景区龙头倚仗资源优势，索道、门票业务拥有较强盈利能力。索道业务毛利率是餐饮旅游 板块中最高的，丽江旅游、黄山旅游、九华旅游索道业务毛利率都能达到 80%。门票业务 因为不同公司和景区管委会的分成机制不同、促销政策不同、景区维护成本不一致，毛利 率差异较大，但普遍处在较高水平。2016 年，黄山旅游、峨眉山 A 的景区游山门票收入 在扣除相关税费等成本后，需支付 50％给景区管委会，其中峨眉山促销活动力度较大导 致毛利率只有 35%，低于黄山旅游的 88%；中青旅旗下景区乌镇、古北水镇并非自然风 景名胜区，不存在管委会分成，因此毛利率高达 81%。 酒店龙头管理能力、物业资源构成壁垒，拥有较强盈利能力。有限服务型酒店龙头出色的 连锁酒店管理能力形成竞争壁垒，旗下酒店入住率较高，规模化经营压缩成本，毛利率较 高。首旅酒店、锦江股份 2016 年酒店业务毛利率分别为 95%、92%，其中首旅酒店加盟、 管理输出业务毛利率更是接近 100%。景区型酒店龙头凭借景区内稀缺的物业资源形成竞 争壁垒，同样具有较高的毛利率。丽江旅游、黄山旅游 2016 年酒店业务毛利率分别为 61%、 32%。 餐饮、零售龙头具备竞争优势，盈利能力出色。餐饮方面，虽然行业进入门槛不高竞争较 为激烈，但知名品牌能够形成一定壁垒，比如全聚德在国内具有较高知名度，尽管受高端 餐饮不景气拖累，2016 年毛利率仍能达到 68%；西安饮食在品牌知名度上略逊一筹，但 毛利率仍能达到 29%。零售方面，中国国旅旗下的免税业务具备牌照优势，2016 年商品 销售业务毛利率为 45%。 旅行社同质化竞争，缺乏竞争壁垒，龙头盈利能力仍然较为逊色。中游旅行社产品同质化 严重，难以形成竞争壁垒，因而毛利率水平在餐饮旅游板块中垫底。即便是龙头公司如凯 撒旅游、中青旅，2016 年毛利率也只有 10%左右，众信旅游因为批发业务占比较高毛利 率不到 10%。 图表12： 2016 年索道业务毛利率较高 图表13： 2016 年门票业务毛利率较高 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 丽江旅游 黄山旅游 九华旅游 峨眉山 三特索道 张家界 索道业务毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 黄 山 旅 游 中 青 旅 张 家 界 大 连 圣 亚 桂 林 旅 游 曲 江 文 旅 三 特 索 道 峨 眉 山A 门票业务毛利率 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表14： 2016 年有限服务型/景区型酒店业务毛利率较高 图表15： 2016 年龙头餐饮公司毛利率较高 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表16： 2016 年国旅凭借牌照优势零售业务毛利率较高 图表17： 2016 年旅行社业务毛利率最低 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 轻资产模式资产周转率高，股东回报优于重资产。对比子板块 2012-2016 年 ROE 并进行 杜邦分析，可以看出旅行社板块尽管毛利率最低，但由于三费占比较少，净利率仍处于中 游水平，轻资产模式下总资产周转率最高，五年来 ROE 均排名子板块第一。景区板块高 毛利、高净利，但是重资产下总资产周转率低，五年总体位居次位。餐饮板块净利居于中 游，总资产周转率相对较高，五年总体位列第三。酒店板块尽管有限服务型酒店毛利较高， 但高额折旧摊销影响下净利率、总资产周转率垫底，财务杠杆最大，五年总体排名最后。 图表18： ROE（整体法平均）：轻资产旅行社股东回报最高 图表19： 销售净利率（整体法平均）：景区最高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 首 旅 酒 店 锦 江 股 份 岭 南 控 股 丽 江 旅 游 桂 林 旅 游 黄 山 旅 游 云 南 旅 游 九 华 旅 游 曲 江 文 旅 酒店业务毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 全聚德 锦江股份 岭南控股 西安饮食 餐饮业务毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 中国国旅 全聚德 金陵饭店 零售业务毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 凯撒旅游 中青旅 众信旅游 中国国旅 旅行社业务毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 2012 2013 2014 2015 2016 酒店 旅行社 餐饮 景区 0% 5% 10% 15% 20% 2012 2013 2014 2015 2016 酒店 旅行社 餐饮 景区 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表20： 总资产周转率（整体法平均）：轻资产旅行社最高 图表21： 财务杠杆（整体法平均）：酒店财务杠杆最大 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 上游资源方竞争壁垒较高，盈利和现金流稳定，模式传统易被认可，IPO 相对容易。从中 信餐饮旅游板块已上市公司数量来看，剔除 6 家剥离旅游业务的公司后，截至 2017 年 8 月，%的公司属于资源方，其中景区、酒店、餐饮上市公司数量分别占到 %、%、 %，说明掌控资源的公司相对容易上市。一方面，资源方凭借资源优势，更容易形成竞 争壁垒，盈利能力较强，盈利、现金流稳定，更容易达到上市标准；另一方面，资源方业 务模式传统，募投方向明晰，商业模式较容易获得资本认可。 中游渠道商、服务方轻资产运营，竞争壁垒不强，盈利相对困难，模式难被认可，IPO 较 为坎坷。截至 2017 年 8 月，中游旅行社上市数量占中信餐饮旅游板块（剔除 6 家剥离旅 游业务的公司）的 %，技术型服务公司仅石基信息一家上市公司（归入中信计算机行 业），上市较为困难： 第一，尽管轻资产模式下 ROE 较高，但由于竞争壁垒不强，盈利能力普遍较低。以旅行 社为例，行业同质化竞争严重，导致利润水平长期低下。除此之外，大量创新型服务公司 还在起步阶段，尚未形成自己的竞争壁垒，盈利模式尚不清晰或者规模体量有限，较难达 到 IPO 要求。 第二，轻资产公司如果想快速达到上市标准，上市前可以在行业内做一些整合，但是由于 行业内公司规模都比较小，横向整合的难度较大、效率较低；若选择沿产业链纵向整合， 例如咨询、规划类公司向下游建设、工程类整合，又涉及到新业务收入体量较大，造成主 营业务变更，影响 IPO 进程。 第三，募投项目通常以轻资产为主，竞争壁垒不强，较难获得资本和监管机构的认可。 图表22： 2017 年 8 月上游资源方占上市公司数量的 % 图表23： 中游渠道商、服务方 IPO 较为坎坷 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 2012 2013 2014 2015 2016 酒店 旅行社 餐饮 景区 2012 2013 2014 2015 2016 酒店 旅行社 餐饮 景区 % % % % 景区 旅行社 酒店 餐饮 盈利能力 低，财务难 达到IPO要求 横向整合 效率低， 纵向整合 变主营 资金投向 较难获得 资本认可 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 国企资源优势显著，民企重运营 从所有制的角度看，上市资源方多为央企或国企。14 家景区上市公司中，仅有三特索道、 宋城演艺、西藏旅游、北部湾旅 4 家民企；6 家酒店上市公司和 2 家餐饮上市公司全为国 企。国有属性公司凭借同政府的密切联系，在获取优质旅游资源的能力方面领先于民企， 优质资源带来的竞争壁垒使得公司相对容易达到上市标准。 6 家已上市旅行社中有 3 家民企，民企占比相对上市资源方更高；服务方更是以初创民企 为主，说明民企倾向于回避资源获取劣势，利用自身的机制灵活性、管理运营能力，在中 游渠道、服务领域做大做强。但通过这一途径建立竞争壁垒比较困难，因此餐饮旅游上市 公司中民企数量较少。 图表24： 上游资源方多为央企或国企，中游渠道方多为民企 景区 旅行社 公司名称 公司属性 主营业务 公司名称 公司属性 主营业务 云南旅游 央企 园林、客运、酒店、房地产、旅行社、门票 中青旅 央企 旅行社、IT、门票、酒店 张家界 国企 客运、旅行社、索道、门票、酒店 中国国旅 央企 旅行社、商品 峨眉山 A 国企 门票、索道、酒店、旅行社 西安旅游 国企 旅行社、酒店 桂林旅游 国企 门票、酒店、客运 凯撒旅游 民企 旅行社、餐食 丽江旅游 国企 索道、演艺、酒店、餐饮 众信旅游 民企 旅行社 黄山旅游 国企 酒店、索道、旅行社、门票、房地产 腾邦国际 民企 机票代售、金融服务 大连圣亚 国企 门票 曲江文旅 国企 门票、酒店、旅行社 酒店 长白山 国企 客运、旅行社 公司名称 公司属性 主营业务 九华旅游 国企 索道、酒店、客运、旅行社 首旅酒店 国企 酒店、门票 三特索道 民企 索道、门票、酒店、客运、旅行社 华天酒店 国企 酒店 宋城演艺 民企 演艺、秀场直播 岭南控股 国企 餐饮、酒店 西藏旅游 民企 门票 锦江股份 国企 酒店、餐饮 北部湾旅 民企 客运、旅游产品、旅行社、门票 金陵饭店 国企 酒店、商品 餐饮 公司名称 公司属性 主营业务 西安饮食 国企 餐饮、商品、酒店 全聚德 国企 餐饮、商品 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 案例：规划咨询龙头巅峰智业 IPO 被否 北京巅峰智业旅游文化创意股份有限公司成立于 2008 年，是国内最早专业从事旅游规划 设计业务的民营企业之一，2015 年 亿的营收几乎是该领域第二名到第九名的营收总 和，具备一定竞争力，2011-2015 年毛利率保持 50%以上。但是，该领域核心壁垒是牌照 资质和政府的人脉关系，导致民营的巅峰智业在同各地政府规划、设计院的竞争中处于劣 势。公司于 2014 年 6 月递交上市申请，于 2016 年 11 月 25 日遭到证监会否决，主要原 因为业务模式不透明、持续盈利能力存疑、募投项目前景不明。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表25： 巅峰智业 2015 年出现营收下滑 图表26： 巅峰智业 2015 年首现净利润下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表27： 巅峰智业 IPO 申请被否原因 被否原因 业务模式不透明 旅游规划设计行业尽管有资质体系，实际招标过程往往更看重政府公关能力和人脉资源。 巅峰智业只具有乙级《工程设计资质证书》，但多次存在超越资质签署设计服务合同的问 题，且众多项目未履行招投标程序，存在未明确确认依据的竞标补偿收入。 持续盈利能力存疑 公司调整定位为全产业链上的旅游创意服务商，收购大量旅游设计公司，然而子公司经营 状况不乐观，2015 年设计类业务营收比例由 %下滑至 %。传统规划类业务由于受 到各地政府规划、设计院，部分高校规划、设计院的挤压，盈利能力持续下滑。公司 2012-2015年净利率由 %持续下滑至 %，ROE由 %持续下滑至 %。 2015 年营收和净利首次出现下滑。 募投项目前景不明 公司上市募集资金主要用于全国多层次旅游规划设计业务体系建设项目、管理信息系统在 业务模式不透明、收入利润增速不断放缓的背景下继续加大旅游规划设计业务的投资，潜 在风险较高。 资料来源：证监会官网，华泰证券研究所 产业并购整合效率待提升 回看旅游板块公司的资本运作历史，我们发现国企和民企的运作路径呈现出显著差异。大 部分国企的资本运作以大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑。民企更加注 重产业逻辑并购，产业内横向和纵向的整合协同效应更加显著。 民企更偏重产业整合 国企资本运作以大股东资产注入为核心逻辑，缺少围绕产业逻辑的协同整合。国企资本运 作频次并不低，大部分以大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑。定增方面， 国企募资多用于募投新项目和大股东资产注入。占旅游板块上市公司数量、市值大头的国 企在并购方面多为较被动的大股东资产注入，缺少围绕产业逻辑的协同整合，这也是旅游 板块资产证券化较低的一个原因。 问题的核心在于激励机制缺失导致的并购意愿与能力双缺位。以景区为例，公司现有业务 较为稳定，同时受到地方政府和景区管理委员会两条线管理，长期处于激励机制缺失状态， 使得管理人缺乏动力将公司做大做强。长期来看，景区类国企对优秀人才失去吸引力，造 成人才匮乏，公司产业并购能力较弱。并且从潜在并购标的角度考虑，因为上市公司的核 心竞争力和产业资源优势不明显，被整合后发展空间有限，被并购整合意愿不强。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 2011 2012 2013 2014 2015 巅峰智业主营业务收入（亿元） 同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2011 2012 2013 2014 2015 巅峰智业归母净利润（亿元） 同比增速 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表28： 国企募资多用于募投新项目和大股东资产注入 定增日期 公司 公司属性 子板块 募资规模（亿元） 募资用途 详情 2017/5/19 岭南控股 国企 酒店 15 募投新项目 “易起行”泛旅游服务平台建设项目,全球目的地综合服务网络建设项 目,全区域分布式运营及垂直化服务网络建设项目 2017/3/23 岭南控股 国企 酒店 大股东资产注入 融资收购广之旅 %股权,花园酒店 100%股权 2016/12/14 首旅酒店 国企 酒店 产业并购 用于收购如家酒店集团股权或置换重大现金购买中预先投入的部分 银行贷款 2016/8/2 锦江股份 国企 酒店 补充流动资金 偿还银行借款,偿还锦江财务公司借款 2015/11/16 华天酒店 国企 酒店 大股东资产注入 偿还银行贷款,张家界华天城酒店配套设施建设项目,补充酒店业务营 运资金 2015/8/11 黄山旅游 国企 景区 募投新项目 黄山风景名胜区玉屏索道改造项目,黄山风景名胜区北海宾馆环境整 治改造项目,偿还银行贷款 2015/2/26 西安旅游 国企 酒店 募投新项目 胜利饭店拆除重建项目,补充营运资金 2014/12/30 云南旅游 央企 景区 跨行业并购 购买江南园林 80%股权,支付本次交易现金对价,云南省旅游服务综合 广场,2015 年发行公司债券,云旅旅游服务中心项目 2014/12/3 锦江股份 国企 酒店 补充流动资金 补充有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,偿还短 期银行借款 2014/7/3 全聚德 国企 餐饮 募投新项目 全聚德三元金星熟食车间建设项目,全聚德仿膳食品生产基地建设项 目,全聚德中央厨房建设项目,全聚德前门店二期工程建设项目,全聚德 上海武宁路店及华东区域总部建设项目,全聚德“京点食品”网点建设 项目 2014/5/9 中青旅 国企 旅行社 回购股份，募投新项目 收购乌镇旅游股份有限公司 15%股权,遨游网平台化,网络化,移动化 升级项目,桐乡旅游广场项目,补充流动资金 2014/1/28 丽江旅游 国企 景区 募投新项目 香格里拉香巴拉月光城项目,茶马古道奔子栏精品酒店项目,玉龙雪山 游客综合服务中心项目,补充公司流动资金 2013/12/26 云南旅游 央企 景区 募投新项目 云旅汽车全资子公司云旅交投建设旅游集散中心,拟以募集资金净额 12, 万元对云旅汽车增资 2013/12/18 峨眉山 A 国企 景区 募投新项目 峨眉山旅游文化中心建设项目,峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目,成都 峨眉山国际大酒店改建项目,以募集资金对全资子公司增资 2013/11/28 云南旅游 央企 景区 大股东资产注入 向云南世博旅游控股集团有限公司购买部分资产 2013/7/15 中国国旅 国企 旅行社 募投新项目 三亚海棠湾国际购物中心项目的建设,永久补充流动资金 2013/7/5 西安饮食 国企 餐饮 募投新项目 西安饭庄东大街总店楼体重建项目,经营网点翻新改造项目,后勤升级 改造项目 2012/6/29 曲江文旅 国企 景区 大股东资产注入 向曲江文旅发行股份作为对价,购买曲江文旅合法持有的文化旅游类 资产 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 图表29： 国企并购多以大股东资产注入为核心逻辑 披露日期 交易买方 交易标的 交易总价值（万元） 并购目的 2017/04/10 首旅酒店 南苑股份 万股股份 40, 大股东资产注入 2015/12/10 南苑股份 %股权 6, 大股东资产注入 2015/12/08 如家酒店集团 %股权;Poly Victory 100%股 权 1,105, 酒店行业整合 2015/07/15 南苑股份 %股权 20, 酒店行业整合 2014/06/25 南苑股份 70%股权 27, 大股东资产注入 2012/02/07 首旅建国 75%股权;首旅酒店 100%股权;欣燕都 酒店 100%股权 20, 大股东资产注入 2016/04/29 锦江股份 维也纳酒店 80%股,百岁村餐饮 80%股权 174, 酒店行业整合 2015/09/19 铂涛集团 %股权 826, 酒店行业整合 2013/04/26 时尚之旅 100%股权 71, 酒店行业整合 2015/10/10 华天酒店 张家界华天酒店 %股权 35, 大股东资产注入 2014/05/30 华天国旅 %股权;华天物业 100%股权 7, 大股东资产注入 2012/06/09 紫东阁华天 %股权 16, 大股东资产注入 2016/08/25 岭南控股 广之旅 %股权;花园酒店 100%股权;中国大 酒店 100%股权 343, 大股东资产注入 2014/05/06 岭南国际 100%股权 6, 大股东资产注入 2014/03/15 大角山酒店 51%的股权 10, 大股东资产注入 2015/12/09 西安旅游 西安中旅 %股权 大股东资产注入 2017/03/28 全聚德 汤城小厨部分股权 进行中，未确定 餐饮行业整合 2014/01/02 新疆全聚德 15%股权 2, 大股东资产注入 2015/04/07 西安饮食 嘉和一品 100%股权（失败） 41, 餐饮行业整合 2013/10/29 秦颐餐饮 100%股权 9, 大股东资产注入 2014/04/30 中青旅 乌镇旅游 15%股权 41, 回购股份 2015/09/12 丽江旅游 龙悦公司 %股权 1, 大股东资产注入 2015/03/28 桂林旅游 桂林温泉 100%股权 2, 景区资源整合 2014/03/29 罗山湖旅游 70%股权 2, 景区资源整合 2013/03/26 云南旅游 世博出租;云旅汽车;花园酒店;云旅酒店管理各 100%股权 65, 大股东资产注入 2012/08/08 丽江国旅 %股权 大股东资产注入 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 激励机制到位，民企资本运作注重产业协同。2015 年后，旅游板块民企资本运作明显加 速，定增案例 6 个，募资金额 83 亿元，分别占旅游板块的 46%和 35%，高于旅游上市民 企 26%的数量占比。募集资金多用于产业并购。同业并购方面，众信旅游、三特索道、凯 撒旅游表现活跃，重视产业内横向和纵向的整合协同。民企由于管理层和大股东的利益同 公司规模深度绑定，激励机制到位，做大做强的意愿更强，更愿意通过产业并购提升公司 竞争力。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 图表30： 2015 年后民企定增募资占比大幅提升，众信、宋城、北部湾旅表现活跃 定增日期 公司 公司属性 子板块 募资规模（亿元） 募资用途 详情 2016/10/26 北部湾旅 民企 景区 募投新项目 基于博康城市交通综合管理平台打造智慧出行管理系统项目,基于博康城 市及社区安全管理平台研发智慧景区管理系统项目,行业大数据应用软件 云租用服务系统研发项目,博康智慧云及主动感知的智能前端产业化基地 项目,偿还银行贷款 2016/9/28 北部湾旅 民企 景区 10 跨行业并购 发行股份购买博康智能 100%的股权 2015/12/15 宋城演艺 民企 景区 跨行业并购 支付收购北京太阳庄（六间房 VIE 架构下的控制实体）交易对价 2015/11/11 凯撒旅游 民企 旅行社 32 大股东资产注入 发行股票购买海航旅游,凯撒世嘉所持有的凯撒同盛 100%的股权股票对 价,国内营销总部项目,凯撒信息化+电商平台升级项目,凯撒体育旅游项目, 凯撒户外旅游项目 2015/8/3 宋城演艺 民企 景区 跨行业并购 发行股份购买北京六间房科技有限公司 100%的股权 2015/3/27 众信旅游 民企 旅行社 产业并购 发行股份购买竹园国旅 70%的股权,5000 万元将用于补充标的公司电子 商务运营建设所需资金,配套资金扣除支付中介机构相关费用外,将用于补 充上市公司流动资金 2014/10/21 三特索道 民企 景区 募投新项目 保康九路寨生态旅游区项目,崇阳浪口温泉度假区景区项目,南漳三特古兵 寨文化旅游区项目,偿还银行贷款,补充流动资金 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表31： 民企并购多遵循产业逻辑 披露日期 交易买方 交易标的 交易总价值（万元） 并购目的 2016/09/30 凯撒旅游 天天商旅 60%股权 14, 旅行社行业整合 2016/03/01 众信旅游 华远国旅 100%股权（失败） 260, 旅行社行业整合 2015/05/19 周游天下 51%股权;乾坤运通部分股权;第三方支 付公司的股份（失败） 22, 旅行社行业整合 2015/04/11 杭州众信 100%股权 大股东资产注入 2015/04/11 巨龙国际 旅行社行业整合 2014/09/26 竹园国旅 70%股权 63, 旅行社行业整合 2016/05/27 三特索道 三特旅游 %股权 29, 大股东资产注入 2015/03/13 崇阳三特 45%股权 6, 大股东资产注入 2015/03/13 钟祥大洪山旅游 5%股权 大股东资产注入 2012/10/08 千岛湖索道 100%股权 7, 景区资源整合 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 并购未提升股东回报 我们选取首旅酒店、锦江股份、众信旅游 3 家产业并购较为活跃的公司，岭南控股、华天 酒店、三特索道、西安旅游、丽江旅游、云南旅游 6 家以大股东资产注入为主要并购逻辑 的公司，对比他们并购前后的 ROE 和市值表现。 产业并购公司中，首旅酒店于 2015 年 12 月收购如家酒店集团 100%股权，其中现金支付 亿元，股权支付 亿元；同时定增 亿元进行配套融资。2016 年，首旅酒 店 ROE 由 %下滑为 %，主要原因为受到高额财务费用和收购溢价摊销的影响， 销售净利率由 %下滑为 %。 锦江股份于 2015 年 1 月和 9 月、2016 年 4 月现金收购卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒 店、百岁村餐饮股权，同时定增 亿元偿还银行贷款。尽管 2016 年权益乘数由 上升为 ，ROE 仍由 %下滑为 %，主要原因为受到高额财务费用和收购溢价 摊销的影响，销售净利率从 %下滑为 %。 众信旅游 2014年 1月上市，2014年 9月通过发行股权 亿元收购竹园国旅 70%股权， 同时定增 亿元进行配套融资。不考虑 2014 年 ROE 的情况（上市提高所有者权益，募 集资金投资暂未产生收益造成 ROE 下降），2015、2016 年 ROE 继续从 %下滑为 %，主要原因是净利率、总资产周转率持续降低，整合效果不佳。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 资产注入逻辑并购公司中，岭南控股、西安旅游、丽江旅游、云南旅游并购后 ROE 没有 明显变化，华天酒店、三特索道并购后 ROE 甚至明显下降。总体来看，两类逻辑的并购 均未能提振股东回报，反映盈利能力和经营效率的销售净利润、总资产周转率指标甚至出 现下滑，说明旅游行业上市公司挖掘合适并购标的、整合资源能力有限，对行业资产证券 化率的提升形成障碍。 图表32： 产业逻辑并购代表性公司并购后 ROE 下滑 图表33： 首旅酒店、锦江股份并购后净利率下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表34： 众信旅游并购后总资产周转率下滑 图表35： 产业逻辑并购代表性公司权益乘数变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表36： 资产注入逻辑并购代表性公司 ROE 变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 首旅酒店 锦江股份 众信旅游 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 首旅酒店 锦江股份 众信旅游 0 1 2 3 4 5 6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 首旅酒店 锦江股份 众信旅游 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 首旅酒店 锦江股份 众信旅游 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 岭南控股 华天酒店 三特索道 西安旅游 丽江旅游 云南旅游 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 子行业登陆资本市场仍需克服自身障碍 我们从创业板上市条件入手，梳理板块公司上市的基础条件；再通过具体案例，依次分析 景区、酒店、餐饮三个子行业 IPO 中的不同障碍。这些问题的讨论，同样也适用于上市后 的并购重组，因为如果通过增发收购，标的需要满足类似条件才能通过证监会审核；而通 过现金收购只需董事会和股东大会审批通过，可以暂时规避标的存在的问题，但据我们判 断，长期看也有被叫停的风险。 创业板上市条件中，和餐饮旅游板块较为相关的主要有： 1. 股权架构清晰，2 年内没有变更实际控制人； 2. 营业收入、净利润规模达标，可持续经营能力较强，并且 3 年内没有变更主营业务； 3. 上市资产符合规定； 4. 财务状况合规，特别是税务缴纳是否符合规范； 5. 上市募集资金投向是否合理。 图表37： 创业板上市条件 上市条件 具体要求 业务经营 持续经营三年以上；主要经营一种业务且符合法律法规的规定；最近两年内主营业务和董事、 高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；公司资产符合国家规定 财务要求 最近两年连续盈利、净利润累计不少于一千万元，或者最近一年盈利、最近一年营业收入不少 于五千万元；最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损 股本要求 发行后股本总额不少于三千万元；注册资本已足额缴纳；股权清晰，不存在重大权属纠纷 公司治理 具有完善的公司治理结构，会计基础工作规范，内部控制健全有效；董监高、发行人、控股股 东、实际控制人近年内不存在违规违法行为 资料来源：证监会，华泰证券研究所 景区：改制道路较为漫长 景区公司凭借资源优势，具有竞争壁垒，盈利能力较强且比较稳定，申请上市的公司一般 都能达到财务要求，但容易在改制方面出现问题，比如独立性、门票收入剥离问题等。 独立性存疑，门票剥离问题难解 行业和资源特性导致风景名胜景区上市公司独立性存疑。风景名胜区上市公司多为国企， 与当地政府有着较为密切的联系。一方面，公司业绩依托于政府对景区的开发和维护，以 及给予政策上的支持和优惠；另一方面，公司为政府创造大量财政收入，并在景区设施维 护、当地经济文化发展、政府接待、当地形象宣传等方面承担了政府职能。和政府较为密 切的联系导致公司独立性存疑，具体可能表现为公司业务受政府影响大、公司资产由政府 划拨权属不明、公司机构和政府混同等。 图表38： 风景名胜景区上市公司独立性存疑 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 风景名胜景区门票收入剥离存在难点。根据 2006 年 12 月 1 日施行的《风景名胜区条例》 （下称《条例》）规定，风景名胜区的门票由风景名胜区管理机构负责出售，不能以营利 为目的，管理机构不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。在 此之后上市的风景名胜区公司必须剥离门票收入。许多公司门票收入占比较大（早年上市 的黄山旅游、峨眉山 A 不受该条例限制，2016 年门票收入占比分别占主营业务收入的 %、70%），若剥离可能在财务上无法达到上市要求，或使主营业务发生重大变化。 图表39： 景区类公司 IPO 需要关注的主要事项 注意事项 潜在问题 公司治理结构 《条例》规定，风景名胜区管理机构工作人员，不得在风景名胜区内的企业兼职，而旅游企业多存在（或历史 上曾经存在）董事、监事、高管由当地风景名胜区工作人员兼任的情况。旅游企业在资产、机构等方面经常存 在与当地政府、控股股东混同的情形，有时还存在资金被控股股东占用、为大股东或实际控制人提供担保等情 形。 门票收入是否可以纳入上市公司收入 《条例》规定，旅游企业准备改制上市，如果过往主营业务收入中包含了门票收入，该等收入必须剥离；若此 前门票收入所占比重较大，则需由券商及会计师判断企业近三年主营业务是否发生重大变化。已上市公司的门 票收入，以及非风景名胜区门票收入（宋城演艺、三特索道的猴岛旅游公园）不在此限。 景区内独家经营权 《条例》规定，风景名胜区内的交通、服务等项目，应当由风景名胜区管理机构依照有关法律、法规和风景名 胜区规划，采用招标等公平竞争的方式确定经营者。《条例》颁布前就取得经营资质的企业进行整改时，不宜 简单在形式上满足现行法律法规对经营资质的要求，还应从企业乃至景区发展的持续性、稳定性等方面综合考 量。 股东和实际控制人 《条例》规定，风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动。实践中，不少旅游企业历史上均存在 当地风景名胜区管理机构投资入股的情况，甚至由风景名胜区管理机构绝对控股。 建设项目是否经过审批 根据建设部 1993 年 12 月 20 日颁布的《风景名胜区建设管理规定》及部分地方的规范性文件，建设单位在风景 名胜区内建设旅馆建筑的，必须报送部门审批；国家重点风景名胜区内的建设项目审批较为严格。实践中部分 企业先建后审的情况较为严重。 历史沿革的合法合规性 旅游企业历史上多存在国有成分乃至集体成分，且一般设立时间较早、设立时当地的经济环境不发达。因此， 企业在设立及历史沿革过程中往往没有严格按照法律规定的程序进行。 土地是划拨土地或者集体土地 由于旅游企业历史上多为国企，其土地使用权不少为国有划拨土地；而地域特征又使其可能存在使用集体土地 的情况。在改制上市过程中，需关注其拥有的土地使用权是否存在重大权属瑕疵，是否会对其正常生产经营构 成负面影响，以及规范此类土地使用权所需要付出的成本。 免税进口设备海关监管 旅游企业使用的部分进口设备（如国内尚不能生产的大型索道设备），因属于“特定地区、特定企业、有特定 用途的货物”而享受了减征或者免征关税的优惠。享受了此类税收优惠的进口货物，应当在法定的监管年限内 接受海关监管，并且只能用于特定地区、特定企业或者特定用途；未经海关核准并补缴关税，不得移作他用， 不得转让或者进行其他处置。 公路的资产权属确认 以景区游览（如观光车运输、景区内宾馆住宿、索道等）为主营业务的旅游企业，其资产中多含有景区公路及 相关维护设施等资产（如护坡、栏杆、排水沟等）。这些资产或是以出资、增资等方式投入企业，或是当地政 府为了便于管理而转让、划拨给企业的。目前国内对于公路的所有权问题没有形成统一意见。 上市募集资金投资的项目 旅游企业拟定的以上市募集资金进行投资的项目，一般多用于旅游服务领域。如果采取收购的方式，需甄别标 的公司是否存在上述提及的问题；如果拟自行新建，则应旅行相应的审批程序。 资料来源：《风景名胜区条例》《风景名胜区建设管理规定》，投行极客，华泰证券研究所 案例：九华旅游理顺关联交易上市 安徽九华山旅游发展股份有限公司是依托于九华山风景区，主营酒店、索道、客运、旅行 社业务的旅游公司，已于 2015 年上市。公司曾于 2004 年和 2009 年两次提出上市申请， 但均未能通过审批。 根据证监会反馈文件，2004 年九华旅游第一次上市失败主要原因是募投资金投向不明确、 景区内独家经营权、和管委会的关联交易等问题。另外，2003 年非典爆发，公司业绩大 幅下滑也是 IPO 被否的一个诱因。 在缩减募资金额和项目数量、理顺客运专营权问题后，公司于 2009 年第二次冲击上市， 仍未获通过。根据证监会反馈文件，主要原因是九华山景区门票与客运门票捆绑销售，尽 管九华旅游仅与管委会结算客运收入，不将门票收入纳入公司营收，证监会仍然认为景区 门票收入与九华旅游客运收入难以区分。为此，九华旅游与九华山景区管委会签订协议， 自 2011 年 9 月起，不再捆绑销售景区和客运门票，改为公司在景区内单独设立售票窗口 出售客运门票，才最终解决景区门票剥离问题，扫清上市障碍。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 图表40： 九华旅游三次冲击 IPO 终获成功 时间 结果 整改措施 2004 年 3 月，第一次 IPO 审核 未通过。募投资金投向不明确；景区内 独家经营权的获取；和九华山管委会存 在关联交易；非典造成公司 2003 年业 绩大幅下降 募资额由 3 亿缩减为 亿，募投 项目由 7 个简化为 3 个；公司与九华 山管委会签订协议，管委会许可公司 从事景区内部客运专营的期限为 20 年，自 2007 年 1 月 1 日起算，专营 期限内不再许可其他单位和个人从 事景区内部客运专营业务 2009 年 12 月，第二次 IPO 审核 未通过。景区门票和客运门票捆绑销售 违反《条例》中景区门票不能上市的规 定；公司与九华山管委会存在关联交 易；报告期内多宗用于主营业务的土地 靠租赁取得，对其资产完整性及盈利能 力构成了不利影响 公司在景区内单独设立售票窗口出 售客运门票；进一步梳理和九华山管 委会的关系 2015 年 2 月，第三次 IPO 审核 通过 资料来源：证监会，华泰证券研究所 综上，景区类公司上市改制阻碍较多，需要公司耗费较长时间进行准备，如划清和景区管 理机构及地方政府的界限、剥离门票收入、取得相关审批等。如果公司对资本市场认识不 足，没有做长远规划，匆忙上市的结果往往不容乐观。 餐饮：政策冲击和合规双重阻碍 根据国家统计局的数据，2015 年中国餐饮业规模以上收入达到 4864 亿元，但截至 8 月 9 日，A 股上市的餐饮企业仅剩全聚德、西安饮食 2 家，2015 年收入仅为 24 亿元；2009 年湘鄂情上市（现已更名中科云网，湘鄂情资产被低价出售）以来再无其它餐饮公司在 A 股上市。餐饮公司证券化难，不仅上市公司数量少，还使上市公司难以寻得合适的并购标 的。 持续经营存疑，内控难以合规 证监会 2012 年下发《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引 （试行）》（下称《指引》），要求发行人详细披露现有业务发展状况、主要经营模式及持续 发展能力、食品安全卫生、主要管理制度及执行情况、公司治理、商标及商号、员工及社 会保障情况，从中反映了餐饮公司上市的几个难点：持续性经营风险大，内控难合规，上 市成本较高。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 图表41： 餐饮类上市公司信息披露关键点 类别 披露内容 业务发展状况 业务拓展总体情况，直营店和加盟店的数量及变动原因，现有各直营店的经营 状况、店面租赁情况，现有各加盟店的合同安排 主要经营模式及持续发展能力 市场定位、定价政策和与主要竞争对手的差异，主要市场推广模式和各门店管 理方式，新店选取策略，未来扩张计划，市场竞争状况，特许经营方式运作情 况（如有） 食品安全卫生 食品安全控制体系及采购、加工、存储、配送、人力资源、质量控制等管理措 施，下属各门店在食品安全、卫生、环保、消防等方面受到相关部门处罚的情 况，收到的有关其所提供食品及服务的投诉情况 主要管理制度及执行情况 采购、付款等方面的内控制度建设及运行情况，销售、收款、资金管理等方面 的内控制度建设及运行情况，主要会计政策特别是收入确认政策，个人客户销 售收入占全部销售收入的比例，以现金、刷卡方式进行结算的比例，连锁经营 的管理模式和组织管理方法 公司治理 同一般公司 商标及商号 商标、商号对直营店、加盟店的授权使用情况，是否发生使用纠纷，是否存在 个别企业使用与发行人相同或类似的商标、商号 员工及社会保障情况 各直营店聘用员工的数量及薪酬，社会保险、住房公积金的缴纳情况，员工流 失率，核心员工激励计划、员工培训及人次储备计划 资料来源：证监会《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引（试行）》，华泰证券研究所 需求变化剧烈，供给竞争激烈，持续经营风险大。需求方面，一是政策性影响，去三公消 费导致很多定位于高端政企餐饮的公司逐渐出清。以俏江南为例，根据证监会的反馈文件， 其 2012 年上市失败，主因是日趋严格的三公消费政策环境下，高端餐饮定位的俏江南业 绩前景不被看好。二是消费者口味变化难以把握，屡有几年内风靡一时，扩张期过后快速 衰落的例子（比如已从港股退市的火锅连锁企业小肥羊、高端自助餐连锁品牌金钱豹等）。 供给方面，行业门槛不高，现有品类被证实可行后通常会快速涌入大量效仿者（如连锁火 锅、中式茶饮连锁等），且不断有新的品类被开发出来加入竞争。需求不确定叠加供给强 竞争，行业特性导致餐饮企业面临较大的持续经营风险。 内控难合规，现金往来、食品安全、员工社保问题棘手。近年来势头良好的大众餐饮公司 大多拥有众多直营店或加盟店，如何建立规范的内部控制体系，标准化运营旗下众多店面， 一直是困扰餐饮企业上市的核心问题。以狗不理为例，根据证监会的反馈文件，其 2014 年上市失败，主因包括标准化生产难度大、财务不透明等内控问题。 举例来说，餐饮企业同供应商、消费者之间多是现金交易，采购和经营账目不透明，加之 索要发票的比例不高，常会出现统计的营业状况和实际不符的情况，由此带来偷税漏税、 挪用公款等问题。《指引》中强调，发行人应披露采购、付款、销售、收款、资金管理的 内部控制情况和收入确认政策。 另外，对于食品安全卫生问题，《指引》要求建立食品安全控制体系，将业务各环节对食 品安全的监督制度化，披露过往收到监管部门处罚、客户投诉的情况。对于员工社保问题， 雇佣员工数量大、类别多、流动性强给企业社会保险的计提和缴纳工作带来较大困难，这 也是《指引》中重点关注的合规问题。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 图表42： 餐饮类上市失败案例 资料来源：证监会官网，华泰证券研究所 上市成本较大，合规投入、税收补缴让创始人望而却步。直接成本方面，为了让餐饮企业 符合合规要求，发行人需要花费大量金钱和时间改革或新建内部控制体系：小肥羊在 2008 年上市前耗费了近 4 年时间，规范财务流程，标准化门店、加盟商，强化总部地位。对于 统计的营业状况和实际不符的部分，企业需要补缴税款。 间接成本方面，规范化、标准化的内部控制体系需要企业投入成本维护，繁琐的流程机制 容易让习惯了传统模式的经理人较为反感。 呷哺呷哺迎难而上，海底捞曲线救国。呷哺呷哺是吧台小火锅的开创者，2014 年底在港 交所上市，2014-2016 三年营收、净利年化增速分别为 13%、38%。我们认为，呷哺之所 以能在港交所上市，一是回转小火锅模式简单，不依赖于厨师，本身容易标准化复制；二 是呷哺践行了严格的内部控制机制，店面选址设计、员工服务流程、食材采购流程都有严 格的标准。早在 2011 年，海底捞就表达过上市意愿，2016 年 7 月，海底捞选择将旗下火 锅底料生产商颐海国际在港交所上市，而没有将餐饮资产打包上市，某种程度上很好地规 避了餐饮资产改制带来的潜在困难与成本。 高端转型困难，管理层难磨合 高端餐饮并购转型磨合困难。A 股上市餐饮公司西安饮食和全聚德主营高端餐饮业务，受 限三公、品牌老化等因素冲击，业绩受到影响，拟通过并购手段切入景气度较高的大众餐 饮领域。然而，西安饮食此前的转型并不顺利。2013 年西安饮食并购高端餐饮服务公司 秦颐餐饮后，由于管理层磨合困难、费用居高不下，最终于 2014 年将其注销。2015 年， 公司计划收购嘉和一品 100%股权（嘉和一品此前因未能递交财务自查报告上市失败），以 此切入大众餐饮领域，拓展华北市场，同时通过并表弥补前三季度 1100 万元的亏损；然 而，双方管理层对智能餐饮业务的盈利和发展方向发生分歧，最终收购计划未能实施。全 聚德并购汤城小厨是其进军大众餐饮的首次尝试，交易目前尚在进行中。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 图表43： 西安饮食近年业绩不佳 图表44： 全聚德近年业绩增长乏力 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表45： 近年来餐饮行业并购情况梳理 时间 并购方 并购标的 交易方案 并购目的 并购结果 2017/3/28 全聚德 汤城小厨 拟以现金收购汤城小厨一定股权，后 者将成为全聚德控股子公司，交易对 价尚未确定 标的公司作为特色休闲餐饮品牌，可以 扩充公司现有的业务模式，补充公司休 闲餐饮新业态 仍在推进 2014/1/2 新疆全聚德 以万元现金收购新疆全聚德 15%股权 经营性资产重组 成功 2015/4/7 西安饮食 嘉和一品 拟以 元/股的价格非公开发行股 份 8220 万股，收购嘉和一品 100% 股权，交易价格为 亿元 拓宽经营范围，从不景气的中高端餐 饮、酒店餐饮拓宽至大众连锁餐饮；开 拓区域市场，从西安进军华北市场 失败，嘉和一品于 2015 年 3 月花 费 5300 万元订购的 1000 台新型 智能仓储柜设备大部分未能按合 同约定到货，且到货设备的市场铺 设情况也未达到预期效果，上半年 智慧餐饮业务仅实现营业收入117 万元。双方对智能餐饮业务的盈利 和发展方向产生分歧 2013/10/29 秦颐餐饮 以不低于万元的价格通过西 安产权交易中心摘牌受让秦颐餐饮 100%股权 减少同关联方的日常交易 成功，但整合不顺利，费用居高不 下，标的于 2014 年被注销 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 旅行社：内控困难，盈利水平低 根据国家旅游局的数据，截至 2016 第二季度，国内共有 27856 家旅行社，但目前 A 股上 市旅行社只有 5 家。2016 年，凯撒旅游、众信旅游等上市公司旅行社业务毛利率只有 10% 左右，净利率只有 3%左右。此外根据环球旅讯等旅游媒体报道，还有凤凰旅游登陆资本 市场进展缓慢、易游天下与探路者业绩对赌失败、万达兼并 12 家旅行社后难以整合又转 手给同程旅游等负面消息。旅行社证券化道路十分艰辛，主要有以下几个方面原因： -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 西安饮食营收（亿元） 净利润（亿元） 同比增速 同比增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 全聚德营收（亿元） 净利润（亿元） 同比增速 同比增速 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 图表46： 旅行社数量持续增长，但增长趋势放缓 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 内部控制不合规，财务不透明。从旅行社内部分工的角度看，具有一定规模的旅行社往往 在全国拥有多家分支机构、门店，从业人员多而杂，由于缺乏信息化管理手段、业务运作 不透明，内部存在链条复杂交错、互相加价的乱象，经常会发生业务人员跳槽与接私单的 情况，财务状况不透明。从旅行社之间的角度看，依托关系拿资源、跑单拉客、承包挂靠 门市或部门、同业回扣等不规范现象屡见不鲜。如果按照上市公司要求运营，需要建立并 执行严格的内部控制体系，进行业务流程信息化改造，规范财务流程，合规成本较高。 可控资源有限，同质化竞争，持续盈利能力堪忧。大多数旅行社控制资源能力不强，进入 壁垒低，同质化竞争激烈。再加上近年来 OTA 通过价格战抢夺客户，中小规模旅行社盈 利能力每况愈下。即使体量大如出境游龙头企业众信旅游、凯撒旅游，二者 2016 年毛利 率也只有 %、%，净利率只有 %、%。 抗风险能力差，业务受政治、季节、天气等影响较大。根据国家旅游局的数据，2015 年 国内旅行社平均旅游业务收入仅为 1357 万元，平均旅游业务利润仅为 72 万元，大量旅 行社体量较小。中小规模旅行社如果业务集中于某个地区，一旦该地区发生风险事件，业 绩将遭受较大影响。以出境游为例，2016 年受欧洲恐怖袭击影响，旅行社组织赴法国、 德国等欧洲主要目的地国家的出境游客数量出现下降，与 2014、2015 年的高速增长形成 鲜明反差；部分旅行社此前看好欧洲出境游发展前景，大力拓展相关业务，提前包机、包 房，风险事件可能造成大额损失甚至经营困难。 图表47： 旅行社旅游业务体量较小 图表48： 旅行社旅游业务平均利润低 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 旅行社数量 同比增速 0 500 1,000 1,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 旅行社平均旅游业务收入（万元） 0 20 40 60 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 旅行社平均旅游业务利润（万元） 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 图表49： 恐怖袭击导致赴法国出境游人次减少 图表50： 恐怖袭击导致赴德国出境游人次减少 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 6 -1 2 旅行社组织出境游人次：法国（人次） 同比增长 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 6 -1 2 旅行社组织出境游人次：德国（人次） 同比增长 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 企业问路分拆上市，不确定性较高 针对旅游板块资产证券化低下的现状，有些公司希望通过分拆上市化解上市难题。我们重 点讨论三种分拆资产计划的利弊： 第一类，企业整体无法实现盈利，通过分拆满足盈利要求的业务独立上市； 第二类，海外上市企业再造 A 股上市平台，跨市场套利； 第三类，上市公司某些业务对资金需求较大，单独分拆融资，对 A 股上市公司而言，以分 拆挂牌新三板较为常见。 我们认为，以资本运作套利为核心逻辑的分拆上市不可取，企业应聚焦主业，打造核心竞 争力；以拓展融资渠道为核心逻辑的分拆上市值得借鉴，但目前新三板再融资较为低迷。 图表51： 旅游企业分拆资产案例 时间 公司 分拆方案 分拆目的 类型 2016/6/17 同程 将业务拆分为同程网络和同程国旅两大板块， 已完成工商变更。同程网络包括机票、酒店、 火车票等标品预订业务及同程金服等，2016 年 净利润超 2 亿元；同程国旅以休闲游为核心业 务，包括出境游、邮轮、周边游、国内游等业 务板块及景区、旅拍等，尚未盈利 同程希望在 A 股上市，整体难以 盈利，分拆后可促使已经盈利的 同程网络率先上市 第一类 2016/11/8 途牛 途牛成为集团化公司，将业务拆分为旅游度假 子公司和金融科技子公司两大板块 有利于不同业务采取差异化的发 展策略，帮助休闲旅游度假成熟 业务稳步提升盈利能力、金融新 业务高速发展，向投资者证明休 闲旅游度假主业具备盈利能力以 求提高估值 第一类 2016/8/19 复星国际 重组建立复兴旅游文化集团，将分散在复兴集 团各个板块与旅游相关约 200 亿总资产的项目 分拆出来，包括 Club Med、亚特兰蒂斯、 Thomas Cook、爱必浓、miniclub 及针对旅游 文化的战略投资业务等。 母公司受累于高负债和对外投资 的高杠杆，近一年内承受信用评 级下滑的压力，分拆有助于缓解 母公司压力，计划未来 2-3 年单 独上市 第二类 2016/6/1 2016/1/18 中青旅 子公司中青博联和山水酒店分别在新三板挂牌 上市；中青博联为企业、政府及社团提供涵盖 会议管理、公关传播、体育营销和博览展览等 在内的“一站式”整合营销服务；山水酒店是 中端连锁酒店集团，旗下拥有“山水时尚”和 “山水 S”两个酒店品牌 有利于增加融资渠道，提升子公 司治理水平，完善激励机制吸引 优秀人才，从而促进子公司做大 做强 第三类 2016/12/28 众信旅游 子公司众信博睿在新三板挂牌上市，是具有整 合营销服务综合实力的商务服务企业，下辖众 信(北京)国际商务旅行社有限公司、优逸文(北 京)公关顾问有限公司、北京优众国际会展服务 有限公司三家子公司 有利于增加融资渠道，提升子公 司治理水平，完善激励机制吸引 优秀人才，从而促进子公司做大 做强 第三类 资料来源：环球旅讯、新旅界等旅游媒体，公司公告，华泰证券研究所 第一类，企业整体无法实现盈利，分拆满足盈利要求的业务独立上市。典型案例如同程， 其于 2016 年 6 月宣布将业务拆分为同程网络和同程国旅两大板块，并已于 2017 年 3 月 完成工商变更。同程网络包括机票、酒店、火车票等标品预订业务及同程金服等轻资产业 务，2016 年已实现净利润超 2 亿元；同程国旅则包括竞争激烈的在线度假及线下旅行社 等暂未盈利的业务。公司计划尽快推动已经盈利的同程网络在 A 股上市，同时继续培育同 程国旅的业务，争取在未来上市。 我们认为，分拆上市的业务和未上市亏损业务之间存在关联交易、募集资金反哺线下等潜 在风险，实现难度较大。对于企业而言，更应关注的是主业现金净流出状况能否得到改善， 商业模式的可持续性。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 第二类，海外上市企业再造 A 股上市平台，跨市场套利。 实现这个目标有两种方法： 方法一，海外先退市，在 A 股借壳或重新上市。然而，这个方式不仅需要付出大量的直接 成本，比如券商佣金，还要付出间接成本，比如企业将大量精力投入资本运作或影响业务 经营、A 股上市（或借壳上市）的时间成本和政策风险。 方法二，分拆一部分业务在 A 股独立上市。截至 2017 年 8 月，只有港股上市公司复星国 际分拆旅游文化集团的案例正在推进中，此前环球旅讯等旅游媒体曾报道携程等公司也不 排除将旗下部分业务分拆上市的可能。 图表52： 潜在的分拆资产跨市场套利可能 母公司 上市地点 分拆标的 是否主业 复星国际 香港 将分散在集团各板块与旅游相关约 200 亿总资产的项目分拆出来 是 携程网 美国 驴评网，整合了携程酒店点评、目的地探索和社区服务等资源 否 资料来源：环球旅讯，华泰证券研究所 关键在于分拆出来的业务是否为具有核心竞争力的主业。复星国际的案例中，分拆出来的 是集团内和旅游相关的所有核心业务，不会影响业务经营，更像是内部的业务重组。然而， 对大多数纯旅游公司而言，分拆出来的业务并不是具有核心竞争力的主业，否则较难通过 股东大会审核。除了上文提到的轻资产业务和主业之间潜在的同业竞争、关联交易问题外， 上市公司分拆出来的轻资产业务收入利润一般比较小，抗风险能力低，通过审核难度较大。 如果借助并购增厚业绩，又可能改变主营业务，无法满足 3 年内主业无变动的条件。 我们认为，如果希望享受 A 股的流动性溢价和融资优势，还是应该踏踏实实做大做强主 业，使企业整体达到 A 股上市标准，通过退市、整体上市（或借壳）回归 A 股，可能更 符合企业长远发展利益。 第三类，上市公司某些业务对资金需求较大，单独分拆融资，以分拆挂牌新三板较为常见。 上市公司分拆挂牌新三板指的是，上市公司通过一系列资本运作，对旗下部分资产、业务 或者子公司进行分割，或对其控股的企业进行重组改造，由上市公司作为发起人组建一个 新的股份有限公司，并将其在新三板市场公开挂牌的资本运作行为。A 股旅游板块中，中 青旅分别于 2016 年 1 月和 6 月将旗下子公司山水酒店、整合营销公司中青博联在新三板 挂牌上市；众信旅游于 2016 年 12 月将旗下整合营销子公司众信博睿在新三板挂牌上市。 图表53： A 股旅游板块子公司挂牌新三板案例 日期 母公司 子公司 子公司介绍 2016 年 1 月 中青旅 山水酒店 主要从事连锁酒店投资、开发、经营、管理业务，致力于发展成为特 色鲜明、模式领先的中档精品连锁酒店投资管理集团，先后围绕“山 水”核心品牌创建了中档商务酒店品牌“山水时尚”和精品酒店品牌 “山水 S” 2016 年 6 月 中青旅 中青博联 专注于为政府、企业、社团等机构客户提供“智慧会展+数字营销” 的整合营销解决方案，业务涵盖会议管理、奖励活动、公关传播、活 动管理、精准广告、目的地营销、体育营销、博览展览等多种服务 2016 年 12 月 众信旅游 众信博睿 国内从事商务会奖业务的主要服务提供商之一，逐渐发展成为具有整 合营销服务综合实力的商务服务企业 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 新增快速融资渠道值得借鉴，无奈新三板再融资较为低迷。上市公司子公司进入中小板或 创业板监管严格、审核流程复杂，但是子公司挂牌新三板除了要阐明同业竞争、关联交易 问题外，无特殊限制。A 股募资周期长、行政审核严，新三板融资采用注册制，相对较为 便利。上市公司将部分有融资需求的子公司在新三板挂牌可以增加快速融资渠道，同时提 升子公司治理水平，有利于完善激励机制吸引优秀人才，从而促进子公司做大做强，我们 认为是值得借鉴的资产证券化手段。但 2016年11月后，新三板再融资金额呈现下降趋势， 再融资较为低迷。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28 图表54： 新三板再融资较为低迷 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 2 0 1 6 -1 2 0 1 6 -2 2 0 1 6 -3 2 0 1 6 -4 2 0 1 6 -5 2 0 1 6 -6 2 0 1 6 -7 2 0 1 6 -8 2 0 1 6 -9 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 0 1 7 -2 2 0 1 7 -3 2 0 1 7 -4 2 0 1 7 -5 2 0 1 7 -6 新三板再融资募资金额（亿元） 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29 借鉴海外经验，看好细分龙头市值成长潜力 截至 2017 年 8 月 9 日，全球市值最大的 20 家餐饮旅游上市公司以餐饮连锁、酒店、邮 轮、在线旅游为主。其中，餐饮连锁公司 5 家，酒店管理公司 5 家，邮轮运营公司 3 家， 在线旅游公司 3 家。主题公园虽然只上榜一家，但却是占据餐饮旅游市值榜首的迪士尼， 其主题公园业务 2016 财年贡献了 1133 亿人民币收入，占公司总收入的 30%；此外，六 旗娱乐、雪松娱乐等主题公园运营公司排名也较为靠前。途易集团是市值最大的旅行社， 排名第 22 位。 图表55： 全球市值排名靠前的餐饮旅游公司（截至 2017 年 8 月 9 日） 排名 公司 市值 （百万人民币） 最新财年营收 （百万人民币） 最新财年净利润 （百万人民币） 主要业务 1 迪士尼 1,115,376 378,448 63,884 媒体网络，主题公园，影视娱乐，商品和互动媒体 2 麦当劳 837,447 170,960 32,540 快餐连锁 3 Priceline 624,296 74,593 14,824 在线旅游产品预订 4 星巴克 517,847 142,162 18,792 咖啡连锁 5 嘉年华邮轮 329,502 112,897 19,143 邮轮运营 6 万豪国际 251,897 24,482 5,416 酒店管理 7 金巴斯集团 222,744 170,257 8,615 餐饮到会、员工膳食、学校膳食服务 8 携程网 201,678 19,228 -1,431 在线旅游产品预定 9 皇家加勒比邮轮 172,974 58,994 8,911 邮轮运营 10 百胜餐饮 172,843 44,202 11,241 餐饮集团，拥有多个著名餐饮品牌 11 Expedia 149,671 60,918 1,957 在线旅游产品预订 12 希尔顿酒店 132,786 50,111 2,416 酒店管理 13 索迪斯 114,706 150,762 4,744 餐饮服务及综合后勤管理 14 RESTAURANT BRANDS INTERNATIONAL 95,713 28,786 4,274 餐饮集团，拥有 Tim Hortons 和 Burger King 等品牌 15 雅高 90,094 11,750 1,942 酒店管理 16 挪威人邮轮 88,828 33,845 4,396 邮轮运营 17 温德姆国际 68,809 35,821 4,242 酒店管理 18 达登饭店 67,995 49,146 3,284 餐饮连锁 19 洲际酒店 67,795 11,908 2,875 酒店管理 20 爱玛客 65,529 96,144 1,920 餐饮服务及综合后勤管理 22 途易集团 63,532 128,825 7,777 旅行社，航空客运，酒店管理，度假区运营，邮轮运营 31 六旗娱乐 31,180 9,161 821 主题公园运营 36 雪松娱乐 24,497 8,948 1,234 主题公园运营 资料来源：Capital IQ，华泰证券研究所 旅行社：横向并购做大规模，纵向一体掌控资源 途易集团是以纵向一体化闻名的综合性休闲旅游服务商，业务涵盖旅游产业链多个环节， 既包括中游旅行社渠道，还包括上游航空公司、酒店、度假区、邮轮资源。2016 年财年 收入达 亿欧元，扣非净利润为 亿欧元，2012-2016年毛利率保持在 11%以上， 扣非净利率由 %提升至 %，扣非净利润 CAGR 为 35%。截至 2017 年 8 月 9 日市 值为 亿欧元，PE（TTM）为 倍。 途易集团拥有突出的并购整合能力。公司源于 1968 年德国四家旅行社的合并，凭借一系 列横向并购快速做大规模、全球化扩张，最终成为世界最大的旅游服务商。除了横向并购， 途易在旅游产业链上游资源方面频繁布局，开创纵向一体化的模式。该模式可提高旅行社 差异化独家产品的比例，全行程覆盖保证品质，增强竞争优势；对上游资源而言可提高资 源利用率，缩短销售环节，进而提升利润率。 然而，频繁的并购需要花费较大精力整合业务，途易集团管理费用居高不下，根据公司年 报，2008-2010 年兼并收购相关费用占毛利润比例超过 20%。我们认为，途易集团通过横 向并购获得规模优势、整合拓宽渠道，纵向一体化掌控上游资源的模式非常值得饱受同质 化竞争困扰的国内旅行社借鉴。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30 国内方面，线下旅行社应横向并购做大，纵向一体化掌控核心资源，同时提升管理能力。 由于旅行社市场仍然较为分散，我们认为上市旅行社首先应当借助一二级市场估值差异， 横向并购做大，快速扩张渠道资源，做大体量提高抗风险能力。在掌控上游资源方面，则 可以学习途易集团的做法，在景区、酒店等资源方面布局纵向一体化，打造差异性壁垒。 最后，还是应当引入信息化管理手段，加强自身内控，提升财务透明度和管理效率。 图表56： 途易集团横纵向并购相结合 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表57： 国内旅行社龙头上游资源布局 旅行社 上游资源布局 中国国旅 收购中免集团切入免税购物领域 中青旅 掌控乌镇、古北水镇等景区资源，控股山水酒店 岭南控股 收购广深地区出境游龙头广之旅后，打造“旅行社+酒店”泛旅游生态圈 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 OTA：一站式服务和国际化，技术驱动产业链升级 Priceline 是连接游客和上游资源方的 OTA，为游客提供在线旅游产品的搜索、预订服务。 根据公司年报，Priceline 最初以“反向定价”模式切入机票、酒店在线预定领域，但该创 新模式盈利困难，需求端价格敏感型用户长尾薄利、供给端特价产品供给有限，使得 2003 年之前公司收入萎缩、利润亏损。2005 年后，以收购欧洲知名在线酒店预订公司 Booking 为开端，Priceline 通过若干眼光独到的并购，不仅将业务拓展至美国之外的欧洲、亚太等 地区，还将业务种类拓展至租车、旅游产品、邮轮、元搜索引擎、订餐等领域，收入利润 持续增长。2016 财年收入达到 107 亿美元，净利润超过 21 亿美元，是全球盈利能力最强 的 OTA，截至 8 月 9 日市值达到 亿美元，PE（TTM）为 倍。 图表58： Priceline 主要并购动作 时间 标的 业务区域 业务领域 主要在欧洲，已拓展 住宿（酒店，B&B，公寓，别墅等） 亚洲、澳大利亚、德国、英国、美国 住宿 国际 租车 Kayak 国际 元搜索引擎 OpenTable 国际 订餐 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31 携程网和 Priceline 有着相似的业务模式，在目的地旅游产品、商旅、攻略游记方面的布局 比 Priceline 还更全面。公司早期凭借酒店优势起家，以呼叫中心的形式开展业务；互联网 在中国兴起后及时转变战略切入在线旅游预订领域，不但巩固了酒店领域的优势，还将业 务延伸到机票预订、在线度假、租车、接送机等其它领域，逐步打造旅游一站式服务平台。 目前，携程不仅通过技术手段为旅客提供便捷的预订服务，还开始为产业链上游资源方提 供技术支持，优化产业链运作效率。 2003-2011 年，携程实现收入净利连续增长，净利率长期维持在 30%以上。2011 年后， OTA 之间的价格战愈演愈烈，细分领域不断涌现的新对手让携程网疲于应对，净利率出现 严重下滑，净利润出现负增长甚至亏损。但随着携程合并去哪儿、艺龙，战略入股同程、 途牛，根据艾瑞咨询披露的 OTA 市场份额数据，携程网在中国 OTA 领域一家独大的局面 已基本形成。目前，国内 OTA 格局进入相对稳定阶段，携程 2017 年一季度收入同比增长 46%，营业总支出下降 6%，主业实现扭亏，盈利 8200 万元。未来随着 OTA 集中度进一 步提高、中国旅游行业的持续发展、在线渗透率的继续提高、海外市场的并购布局，携程 网市值有望进一步成长。 图表59： 在线旅游行业在线机票交易份额略减，在线度假份额提升 图表60： 2016 年中国在线机票交易市场携程独大 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 图表61： 2016 年中国在线住宿市场携程独大 图表62： 2016 年中国在线度假市场多强割据 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 OTA 应掌控酒店核心资源，提供一站式服务，明确技术驱动的思路。总结 Priceline 和携 程的案例，我们认为 OTA 要想做大做强，首先应该抓住酒店这一核心资源。其次，OTA 应积极开展并购整合，在提高现有业务市场占有率的同时，拓展业务种类，为旅客提供一 站式旅游服务。最后，OTA 应该明确技术驱动的思路，不断迭代自己的数据库处理能力、 比价搜索技术、客户服务能力，打造产品壁垒，最终实现推动整个产业链的技术升级。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 机票交易 住宿交易 度假交易 其他 % % % % % % % % 携程 同程 腾邦国际 号百商旅 艺龙 12580 芒果网 其他 %% % % % % % % % 携程 美团 艺龙 同程 号百商旅 航旅通 12580 芒果 其他 % % %% % 途牛 携程 同程 驴妈妈 遨游 春秋旅游 芒果 其他 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32 酒店：紧抓品牌和会员优势，存量整合抢占市场 轻资产管理输出模式助力万豪酒店成为市值最高的连锁酒店集团。截至2017年 8月9日， 万豪国际市值 亿美元，PE（TTM）为 倍，是全球市值最高的酒店管理公司。 2016 年营收达到 亿美元，净利润达到 亿美元。 根据公司年报，截至 2016 年末，公司在 122 个国家和地区经营 30 个酒店品牌，管理超 过 6000 处酒店、将近 120 万间客房。通过持续不断的并购整合，万豪国际在豪华型、中 高端、中端、经济型酒店市场皆有布局，开拓海外市场的速度也快速提升。此外，与国内 酒店上市公司重资产运营不同，万豪国际自有客房数量仅占 2%，44%的客房由第三方委 托万豪管理，53%的客房是万豪授权第三方管理，2016 年经营杠杆（EBITDA/EBIT）仅 仅 。轻资产模式下，万豪拥有更强的盈利能力和扩张速度。 图表63： 万豪国际主要并购动作 时间 并购标的 标的类型 1987 Residence（万豪居家） 中高端酒店，可提供长期出租服务 1995 Ritz-Carlton（丽斯卡尔顿） 豪华型酒店 1997 Renaissance（万丽） 高端商务休闲酒店，目标客户为年轻旅客 1999 ExecuStay 公寓 2011 AC 中高端时尚生活酒店品牌，位于大都市城区 2012 Gaylord（盖洛德） 商务酒店，拥有大量会展场所 2014 Protea 中端酒店，遍及非洲大陆南部多国 2015 Delta 中高端酒店，北美领先的四星级酒店品牌 2016 喜达屋 多品牌、多国家覆盖的综合性酒店集团 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 国内酒店连锁化率仍有大幅提升空间，经济型、中端酒店龙头品牌已脱颖而出。根据迈点 研究院的数据，2016 年底国内酒店数量已超过 24 万家，其中品牌酒店门店数约为 24150 家，连锁化率仅为 20%，而美国 1990 年的连锁化率已达到 46%，2015 年则提升至 70%， 我国酒店连锁化率仍有大幅提升空间。根据《2017 中国酒店连锁发展与投资报告》，截至 2016 年底，我国高端品牌酒店 CR5 仅为 25%，仍有 63%市场空间被中小品牌瓜分；中 端品牌酒店 CR5为 51%，只有 35%市场空间归属中小品牌；经济型连锁酒店 CR5为 51%， 只有 36%被中小品牌占据。 图表64： 类比美国，中国酒店连锁化率有较大提升空间 图表65： 2016 年高端品牌酒店市场较为分散 资料来源：迈点研究院，中国产业调研网，华泰证券研究所 资料来源：《2017 中国酒店连锁发展与投资报告》，华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国（2016年） 美国（2015年） 酒店连锁化率 9% 5% 4% 4% 3% 3% 3%3%2%2% 63% 锦江酒店 首旅建国 金陵饭店 碧桂园凤凰 开元名都 万达嘉华 华天大酒店 世纪金源 维景国际 开元大酒店 其它 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33 图表66： 2016 年中端品牌酒店市场较为集中 图表67： 2016 年经济连锁酒店市场较为集中 资料来源：《2017 中国酒店连锁发展与投资报告》，华泰证券研究所 资料来源：《2017 中国酒店连锁发展与投资报告》，华泰证券研究所 图表68： 有限服务连锁酒店数量增速 2016 年创出新低 资料来源：《2017 中国酒店连锁发展与投资报告》，华泰证券研究所 三大巨头并购整合龙头品牌，三足鼎立态势初步显现。国内酒店行业三大寡头通过并购整 合，获得经济型连锁酒店、中端酒店市场多个龙头品牌，产业地位愈发稳固：锦江收购铂 涛、卢浮、维也纳；首旅收购南苑股份、如家；华住收购桔子水晶酒店。根据《2017 中 国酒店连锁发展与投资报告》，截止 2016 年底，锦江系、首旅系、华住系在经济型连锁酒 店市场中占据 %的市场份额，在受益消费升级、前景长期被看好的中端连锁酒店市 场份额高达 %。 图表69： 锦江首旅华住合计占有连锁酒店市场 %的份额 图表70： 锦江首旅华住合计占有中端酒店市场 %的份额 资料来源：《2017 中国酒店连锁发展与投资报告》，华泰证券研究所 资料来源：《2017 中国酒店连锁发展与投资报告》，华泰证券研究所 24% 13% 5% 5%4%4% 4%2% 2%2% 35% 维也纳酒店 全季酒店 亚朵酒店 麗枫酒店 星程酒店 和颐酒店 如家精选酒店 南苑e家 山水时尚 桔子精选 其它 14% 12% 12% 7% 6%3%3% 3%3% 2% 36% 如家酒店 汉庭酒店 7天酒店 锦江之星 格林豪泰 城市便捷 都市118 尚客优 莫泰酒店 布丁酒店 其它 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 有限服务连锁酒店数量 同比增长 % % % % % 锦江系 首旅系 华住系 格林豪泰 其他 % % % % % 锦江系 首旅系 华住系 亚朵酒店 其他 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34 加盟扩张+外延并购整合存量资源，酒店市场集中度有望持续提升。据盈蝶咨询数据，2015 年华住、首旅如家、锦江三大酒店集团市场占有率达 %，2016 年提升至 %, 集中度提升趋势明显。三大酒店集团正在通过提高加盟店比例、外延并购的方式加大产业 布局，尤其是在契合消费升级趋势、盈利能力更高的中端酒店。此外由于适合中端酒店的 物业资源有限，整合存量市场成主要发展方向。因此我们认为伴随三大酒店集团通过加盟 扩张和外延并购继续整合存量资源，酒店市场集中度有望进一步提升。 高速扩张过程中管理能力至关重要。国内三强寡头自营酒店比例较高，仍是重资产模式， 2016 年经营杠杆（EBITDA/EBIT）分别为 、、。借鉴万豪国际的经验，三 强寡头已在发力加盟模式、尝试管理输出的轻资产模式，以求进一步提升扩张速度和盈利 能力。我们认为在此过程中，优秀的管理能力至关重要，将帮助公司在持续并购中做好后 台管理系统、会员体系的整合，在多品牌战略下梳理清楚各品牌的发展战略，在加盟数量 快速提升中维护和加盟商的关系。 图表71： 2016 年国内酒店集团自有客房占比高于万豪国际 图表72： 2016 年国内酒店集团经营杠杆高于万豪国际 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 景区：产品转型升级，资源整合跨越发展 迪士尼是全球最大的娱乐公司之一，截至 2017 年 8 月 9 日市值达到 亿美元，PE （TTM）为 19 倍。根据 Theme Index 的数据，迪士尼旗下主题公园 2016 年接待游客 亿人次，是排名第二的默林集团的两倍。2016 财年，迪士尼主题公园业务营收 亿 美元，占集团总营收的 31%，贡献 亿美元营业利润。 迪士尼主题公园业务的成功得益于较强的异地复制能力和 IP 融合能力。异地复制方面， 自 1955 年在美国加州开办世界第一家主题公园迪士尼乐园以来，集团先是享受 70-90 年 代北美主题公园行业爆发的红利，在 80 年代由于竞争加剧、市场容量达到瓶颈导致北美 市场增速放缓后，果断进行海外异地复制，目前已拥有 6 个世界顶级的主题公园。IP 融合 方面，除了集团自有的米老鼠、白雪公主等 IP，迪士尼还通过收购漫威、皮克斯等动画工 作室不断扩充 IP 储备，深入融合到主题公园的游乐项目、纪念商品当中，使得旗下主题 公园具有差异化的核心竞争力。 0% 10% 20% 30% 40% 锦江股份 首旅酒店 华住酒店 万豪国际 自有客房占比 0 1 2 3 锦江股份 首旅酒店 华住酒店 万豪国际 2016年经营杠杆（EBITDA/EBIT） 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35 图表73： 迪士尼主题公园核心竞争力 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 国内主题公园市场正处于快速发展期，做大做强需要优秀的管理团队。根据欧瑞咨询的数 据，2015 年中国主题公园游玩人次达 亿，渗透率仅为 10%，相较美国的 114%仍有 较大空间，供给正大幅提速，可类比美国 70-90年代主题公园爆发时期。根据Theme Index， 2016 年中国已有 3 家主题公园集团客流量进入全球前十，分别是华侨城、华强方特和长 隆集团；宋城集团不再被归入主题公园，但根据宋城 2016 年报，其客流量超过 3000 万 人次，如果参与统计，可以排在全球第七。 我们认为，从众多同质化主题公园中脱颖而出，降低门票收入占比，提升异地复制成功率， 这都需要一支优秀的管理团队打磨自己的产品，提升运营能力。类比迪士尼，将 IP 融入 主题公园是成功的核心，国内较为成功的案例如宋城与千古情演艺、华强方特与熊出没。 图表74： 中国主题公园游玩人次持续上升 图表75： 中国主题公园渗透率相较美国还有较大空间 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，IAAPA，华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 0 1 2011 2012 2013 2014 2015 中国主题公园接待游客人次（亿） 同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Top10主题公园渗透率 总体主题公园渗透率 中国 美国 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36 图表76： 2016 年全球客流量排名前 10 的主题公园 资料来源：Theme Index，华泰证券研究所 景区的转型方向上看，应是从资源主导升级为产品为王。具体有两条实现路径，第一条是 商业模式进化，通过资源整合打造“景区+X”或“IP+营销”；第二条是合作模式进化，通 过产业基金、PPP 模式进行各方资源的深度绑定。最终目标是将单一景区升级为旅游综合 目的地，将门票经济升级为包含吃住行游购娱的旅游产业经济，从“占山为王”升级为顶 层调配、资源协调。这其中成功的核心要素是一支专业的管理运营团队，在前端负责景区 内各项业态的经营，在中后端负责渠道营销、票价收益管理和品牌招商。 典型案例如中青旅的乌镇和古北水镇，中青旅与景区规划运营经验丰富的陈向宏团队合作， 通过将酒店、餐饮娱乐、会展业务引入乌镇和古北水镇，成功把它们打造为旅游综合目的 地。乌镇方面，2007 年后景区门票未提价的情况下，客单价从 元持续上涨至 2016 年的 元，景区门票收入占比下降；2016 年酒店客房数量达到 1900 间，入住率约 为 70%；国际互联网会展中心的落成有望提升商务会展收入；景区内餐饮娱乐选择众多， 节事活动丰富。古北水镇方面，景区内包含 1288 间客房、28 家餐厅，游玩项目丰富，2016 年门票收入仅占 30%。 另外，根据相关公司公告，其他上市景区的转型升级近两年来也有所提速。如黄山旅游的 太平湖项目、宏村项目、东海景区规划逐步落地，景区内容升级正在推进；峨眉山新董事 长上任后，管理班子变动，有潜在的推进区域旅游资源整合的可能；长白山管理团队、大 股东资源丰富，未来切入冰雪休闲旅游业务具有较强的优势。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 迪 士 尼 集 团 默 林 娱 乐 集 团 环 球 影 城 娱 乐 集 团 中 国 华 侨 城 集 团 华 强 方 特 六 旗 集 团 长 隆 集 团 雪 松 会 娱 乐 公 司 海 洋 世 界 娱 乐 集 团 团 聚 公 园 集 团 2016年客流量（万人次） 2015年客流量 同比增速 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37 图表77： 景区应从资源主导升级为产品为王 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 餐饮：立足大众餐饮连锁，加强门店内控 麦当劳是全球市值最大的餐饮连锁企业，截至 2017 年 8 月 9 日市值达 亿美元， PE（TTM）为 倍。截至 2016 年底，公司在全球 120 个国家共拥有 36899 家麦当劳 餐厅，其中直营店 5669 家，特许经营店 31230 家，主要出售汉堡、炸鸡、软饮料、咖啡 等快餐食品。麦当劳 2016 年收入达到 亿美元，同比下降 3%；净利润 亿美 元，同比增长 1%。收入下滑主要因为公司将部分直营店转化为特许经营店，这部分门店 的收入不再计入公司报表；如果考虑直营店和特许经营店的经营收入，2016 年增长达到 %，创下 2011 年以来的最高增幅。 尽管不少专家认为麦当劳商业模式已经类似于房地产开发商（通过买断或长期合约拿下土 地或店面，通过出售特许经营权开店并收取租金、销售额提成，最终依靠麦当劳店面极强 的导流效应使得物业价值得到提升），但该模式的实现前提仍是快餐连锁餐厅的正常经营。 我们认为，值得借鉴的地方包括：需求端，快餐满足大众餐饮需求，同时易于标准化；供 给端，严格执行标准化管理模式，深入整合上游供应链获得稳定可靠、低成本的原材料供 应，特许经营模式快速扩张。 图表78： 麦当劳营收因自营店转化为特许经营店出现下滑 图表79： 麦当劳净利润保持稳定 资料来源：Capital IQ，华泰证券研究所 资料来源：Capital IQ，华泰证券研究所 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 220 230 240 250 260 270 280 290 2012 2013 2014 2015 2016 麦当劳营收（亿美元） 同比增长 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 10 20 30 40 50 60 2012 2013 2014 2015 2016 麦当劳净利润（亿美元） 同比增长 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 38 图表80： 麦当劳自营店绝对数量及占比 2015 年来快速下滑 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 国内方面，中餐标准化程度低，餐饮公司上市较困难。自 2009 年 11 月湘鄂情上市至 2017 年 8 月，A 股市场再无餐饮企业成功上市。截至 8 月 6 日，排队 IPO 的名单中有 2 家餐 饮企业，分别为同庆楼和九毛九。2017 年 6 月 27 日上市的广州酒家，63%的营收来自食 品制造业务，募集资金主要投向也是食品制造，属于食品饮料行业。 同庆楼主要从事中式餐饮服务，品牌创立于二十世纪初，为中华老字号餐饮品牌。根据招 股说明书，公司定位于大众餐饮，采用连锁直营模式，截至 2017 年 6 月 20 日，拥有直 营店 50 家。公司拟在上交所主板上市，将募集 亿元用于新开连锁酒店项目（合肥 6 家，常州 6 家，南京 3 家）、原料加工及配送基地项目、补充流动资金。公司营收平稳增 长，净利润 2015 年出现波动，主要由于确认股权激励 万元导致管理费用增加。 图表81： 同庆楼营收缓慢增长 图表82： 同庆楼净利润波动较大 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 九毛九是以“九毛九山西面食”为主打品牌，“太二酸菜鱼”、“不怕虎牛腩煲”为副品牌 的快时尚餐饮连锁企业。根据招股说明书，公司定位于大众餐饮，采用连锁直营模式，截 至 2016 年 5 月 25 日，拥有直营店 137 家。公司拟在上交所主板上市，将募集 亿元 用于新建餐饮门店项目（拟 3 年内在广州和深圳新建 60 家直营店）和餐饮门店更新升级 建设项目。公司营收在 2 年新增 80 多家门店的高速扩张下快速增长，但净利润于 2015 年下滑 %，原因是广东省外地区部分门店处于拓展前期而出现亏损。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -0 6 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 6 麦当劳店面数量 自营店数量 自营店占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 2013 2014 2015 2016 同庆楼营收（亿元） 同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 1 2013 2014 2015 2016 同庆楼归母净利润（亿元） 同比增速 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39 图表83： 九毛九营收快速增长 图表84： 九毛九 2015 年净利润下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 国内上市餐饮公司在内控方面做得比较出色的是呷哺呷哺，它的主营业务回转火锅是中餐 里标准化程度较高的品类，定位大众餐饮，比较容易复制扩张。再加上公司坚持直营连锁 战略，建立了严格的内部控制体系，在店面选址设计、员工服务流程、采购管理、中央厨 房处理方面有严格的标准化要求，其得以在港交所成功上市。2016 年呷哺呷哺营收达到 亿元，同比增长 14%；净利润达到 亿元，同比增长 40%；净利率 2012-2016 年从 %提升至 %。截至 2017 年 8 月 9 日，市值达到 亿港元，PE（TTM） 为 倍。 图表85： 呷哺呷哺营收稳定增长 图表86： 呷哺呷哺净利润快速增长 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从两家 A 股排队上市餐饮公司及港股上市呷哺呷哺的案例来看，大众餐饮+连锁直营有望 成为化解餐饮公司上市难题的关键。从需求端考虑，大众餐饮拥有较为广泛的消费者群体， 在公司形成品牌壁垒后容易吸引稳定的客流群体，且不易受政策影响；从供给端考虑，大 众餐饮相对高端餐饮，单店成本较低，公司在连锁扩张过程中阻碍相对较小，有望在短时 间内做大规模。另一方面，连锁直营便于公司贯彻落实标准化管理制度，有利于解决餐饮 公司内部控制不规范的难题。 目前，获得资本追捧的餐饮企业在成立之初便十分重视内部控制体系的建立，品类以中式 简餐、茶饮等适合标准化复制扩张的大众餐饮为主。加上无现金支付手段的逐渐普及、营 改增使得财务透明度提升，我们认为未来 A 股市场餐饮公司有望逐步增多。 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2013 2014 2015 九毛九营收（亿元） 同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2013 2014 2015 九毛九归母净利润（亿元） 同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2012 2013 2014 2015 2016 呷哺呷哺营收（亿元） 同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 2012 2013 2014 2015 2016 呷哺呷哺净利润（亿元） 同比增速 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 40 图表87： 2016-2017 年获得 5000 万元以上融资的餐饮品牌 品牌 主营品类 创立时间 融资时间 融资轮次及金额 投资方 发展规划 西少爷 肉夹馍 B 轮 7974 万 弘毅投资领投 2017 年新开店 50 家 小恒水饺 面食 A 轮 5000 万 竞技创投、真格基 金、险峰长青、青 松基金 2017 年走出北京，一二线 城市扩张，未来 3-5 年新开 店 300-500 家 和合谷 简餐 2003 5000 万 百福控股 未来 5-6 年门店数量从 100 家增加到 1000 家 邢少爷 中式小吃 天使轮 1000 万，A 轮 5000 万 慕槿投资，雪冰中 国 在每个地区设置 3-5 个店 铺 因味茶 茶饮 2015 5 亿元 京东 继续在杭州、上海、苏州、 南京开店，2018 年底达到 300 家 喜茶 茶饮 2012 2016 超过 1 亿元 IDG 资本，何伯权 2017 年新开店 30 家 Coffee Box 咖啡 2015 B 轮 5000 万 华策影视 主要在北上广铺设门店， 开放加盟 奈雪的茶 茶饮 2015 超过 1 亿元 天图资本 2017 年在北上广新开店 50 家 魏老香 酱香火锅 9000 万 锦盛鑫源 北京 2年 30店的平台战略 好色派沙拉 沙拉 2015 B 轮数千万 IDG 资本，锋锐资 本，百福控股 2017 年计划在北京、上海 开店 资料来源：36 氪，华泰证券研究所 风险提示 经济和行业需求变化风险，上市和融资政策变化风险。 行业研究/深度研究 | 2017 年 08 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 41 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格，经营许可证编号为：AOK809 ©版权所有 2017年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 －报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌 幅为基准； －投资建议的评级标准 －报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨 跌幅为基准； －投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-rd@ 电子邮件：ht-rd@ 深圳 上海 深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦24层/邮政编码：518048 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-rd@ 电子邮件：ht-rd@