基 础什么是场外交易市场？Randall Dodd金融市场是自身经济结构和体制结构的混合体，场外交易对如何制定和“揭露”价格起了重要的决定作用。这些因素同样塑造了市场的稳定和秩序。随着2007年8月与交易所不同，场外交易(OTC)市场从来就不是风暴发生，数月之后，许多次级抵押贷款（CDOs）和一个“地点”。尽管它们组织良好，却没有那么正一些金融衍生品的持有人浮出水面，某些类型的市场式，交易网络集中在一个或更多的经纪商身上。经纪可以迅速变得不稳定、无序或以其他方式失调。商同做市商的作用相同，为其他经纪商或自己的客户尽管最近一些电子交易方式的出现模糊了传统的报出他们买（询价）或卖（出价）的价格。这并不意界限，但组织金融市场不外乎两种基本方式——交易味着他们会给予其他经纪商和自己的客户相同的报所和场外交易（OTC)。价，他们也没有必要对所有的客户报价一致。此外，OTC证券的经纪商也可以通过离开某个市场而导致流交易所交易动性（买卖证券的能力）枯竭。简而言之，与交易所相比，OTC市场不够透明并且遵守的交易规则也少。作为股票和衍生品交易场所的交易所，最早是作目前这场危机所涉及的所有证券和衍生品，都是通过为贸易交易场所出现的。其中，最著名的是纽约证券OTC市场进行交易的。交易所。芝加哥交易所自1851年就开始进行期货交最初，OTC经纪商通过电话报出买价、卖价、讨易，最近，它与老对手——芝加哥商品交易所合并，论成交价，逐渐发展到使用即时信息。尽管该过程由成为世界上最大的金融衍生品交易所。全球有100多个于电子布告板的使用而被加强了，但由于只有两个交证券和衍生品交易所。易者可以直接得知报价和成交价，所以无论是客户和交易所的含义比它的物理位置要丰富的多。它们经纪商之间，还是经纪商和经纪商之间，其通过电制定规章制度，用以管理交易、提供信息管道以及交话进行磋商的过程，都是双边贸易，市场中的其他人易时和交易完成后的结算设备。一个交易所为所有的是无从得知该项交易的。虽然一些经纪人市场会公布市场参与者集中了买入和卖出的信息，在其中的某个成交价和交易额，但并不是所有人都能看得到电子屏报价上，交易者可以决定买入或卖出，或者给出另一幕，也不是所有人都能以公布的价格成交。尽管双边报价。信息传播的媒介由交易所决定，可以是声音、谈判是高度自动化的，但由于它并不是对所有人都公手势或电子信息。当两个参与者达成一致时，是通过开，因此，这种贸易安排不能看作是一项交易。市场传达出该笔交易的成交价。这是公平竞争的环OTC市场有两个重要方面。在客户市场上，双边境，只要交易者遵守交易规则，它允许任何市场参与贸易发生在经纪商和他的客户（如个人、对冲基金）者低价买入，高价卖出。之间。在中间经纪商市场上，经纪商之间相互报价，电子交易的出现意味着交易所不用是个实体场并且能将自己同客户进行交易时所招致的风险，如比所。事实上，许多传统的交易场地正在倒闭，订单和自己想要的头寸更大，迅速地告知其他经纪商。经成交信息的传达都是完全电子化的。伦敦证券交易所纪商同其他经纪商和自己的大客户之间有直接电话连和纳斯达克证券交易所是完全电子化的，世界第二大线，因此，一个市场参与者可以先向某个经纪商询问的期货交易所——Eurex，也是如此。许多其他的交易价格，然后挂断电话，继续向另外一个经纪商询问价所也在逐步淘汰场内交易，开始同时提供场内交易和格，如此循环下去，能够在几秒钟之内得到多个报电子交易。纽约证券交易所买下了Archipelago电子平价。一个投资者可以通过多次呼叫而得知客户方面的台，成为它逐步电子化的其中一步。衍生品交易所，意见，但客户却无法通过经纪商看透市场。如巴西的BM&F和CME集团，同时提供场内交易和电一些OTC市场，特别是中间经纪商市场，都采用子交易。价格经纪人来帮助市场参与者获得关于市场的全局观《金融与发展》2008年6月号34返 归
什么是场外交易市场？念。经纪商把报价发送给价格经纪人，经纪人可以通并且其流动性和功能变差。这导致了两个严重的并发过电话播放信息。价格经纪人也会给他们的客户（经症：无法估计手中持有资产的价值，无法将它们付诸纪商）提供电子布告板，使得他们能够对其他所有交易。在该经纪人网络内的经纪商及时更新报价。布告板会在一个没有流动和秩序的市场中，是没有价格披公布买入价、卖出价，有时还会公布成交价。通常来露这一过程的，因此，也没有简单权威的方式来估计讲，终端客户是无法看到经纪人的电子布告板的，因证券和衍生品的价值。金融机构，如商业银行、投资此，他们无法得知有关市场内价格变化和买卖价格的公司，有一个无法解决的问题：当用以估量资产和衍全部信息。有时经纪商可以通过布告板进行交易，有生品价值的市场价格不复存在时，继续汇集信息披时布告板仅仅是用来提供价格露和报告需求就成为了难题。信息的，经纪商必须通过价格不仅没有市场价格，而且没有“与交易所相比，OTC市场经纪人进行交易，或者通过直基准价格（类似资产的估计价接致电另一位经纪商来完成交不够透明并且遵守的格）。因此，一度通过市场价易。经纪商也可以直接致电价格（或至少是有可比性的基准交易规则也少。”格经纪人或其他经纪商来公布价格）来定价的资产，现在价格，或者询问没有在布告板可以归咎于模型的数据不够充上公布的价格。足。对这种价值观依赖的加剧，进一步削弱了市场信电子交易平台的发展，改变了许多O心，因为交易者不知道自己所持有资产的价值，以及TC市场的交易流程，有时甚至模糊了传统OTC市场和交易所的界其他交易者资产的价值。限。许多情况下，电子经纪平台允许经纪商和非经纪经纪商一方面面临着资产负债表上长期债券的紧商直接提供报价，并通过电子系统直接完成交易。对缩，另一方面又面临着流动性资产过多，从市场上退直接参与者而言，这再现了交易所多边贸易的特点。出了。暴涨暴跌使得继续做市更加危险也更加昂贵。与交易所里每个交易者待遇一致不同，电子平台可以没有了经纪商，就没有了交易，特别是对如抵押贷按照规模、信用评级等对客户进行区别对待。此外，款、信贷衍生工具、市政债券这类的证券而言更是如交易的结算和交割仍将是买卖双方的事情，而场内交此。没有了买家，投资者就不可能通过减仓来减少损易则是由交易所来协调和保证交易的。失，也不可能卖掉这些证券，通过用更多的贷款抵押品筹措资金以持有其他资产。就是通过这种方式，OTC市场的流动性缺乏助长了金融危机的广度和深度。OTC市场和金融危机许多OTC市场都没有回复到正常的交易条件下。O中央银行为市场注入资金（资金的流动性），但是TC市场的结构有助于解释目前的危机中抵押贷款（CDOs,把风险和潜在的资产分为若干部分，将每这并不能直接恢复交易者买卖的意愿（交易的流动部分单独出售）和其他结构化证券所面临的问题。信性）。除非政策制定者改变经纪商做市场的习惯，否贷衍生工具、商业票据、市政债券、证券化的助学则想让市场回到2007年夏天交易流动性过剩的水平，贷款，也面临着同样的问题。所有的这些证券，都是会需要很长的一段时间。通过OTC市场进行交易，在正常时期，它们的流动性和功能良好，但当市场骚乱来临时，它们无法抵御，Randall Dodd ，IMF货币与资本市场部顾问。《金融与发展》2008年6月号35
