公司理财
投资篇
•资本预算
•资本预算方法及应用
公司理财
第8讲 资本预算法则
（资本预算决策指标及应用）
•资本预算决策指标的计算
•资本预算决策指标的应用
案例
Joe's Diner公司的案例
Joe's%20Diner%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%9A%84%E6%A1%88%E4%BE%
Joe's%20Diner%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%9A%84%E6%A1%88%E4%BE%
资本预算决策指标
• 贴现现金流量指标
• 非贴现现金流量指标
• 各种指标的比较
资本预算决策指标
——概论
资本预算决策指标是评价投资方案是否
可行或孰优孰劣的标准。
资本预算决策指标很多，但可以概括为：
贴现现金流量指标
非贴现现金流量指标
贴现现金流量指标
体现了贴现现金流量（DCF
Discounted Cash Flow)的思想，即把
未来现金流量贴现，使用现金流量的现
值计算各种指标，并据以进行决策。
贴现现金流量指标
——净现值
净现值（ Net Present Value ）
特定投资方案未来现金流入量的现值与未
来流出量的现值之间的差额
计算公式
式中，n为投资涉及的年限，k为贴现率， It
为第t年的现金流入量，Ot 为 第t年的现金流
出量。
式中，
NCFt:第t年的净现金流量；
K:贴现率；
n:项目预计使用年限；
C:初始投资额。
式中：NPV—净现值
n—开始投资至项目寿命终结时的期数，第一
期投资发生在t=0的时刻；
CFATt—第t期的现金流量；
K——贴现率
贴现现金流量指标
——净现值
影响NPV大小的因素
项目的现金流量
项目的贴现率
确定项目贴现率的方法：资本成本，
资本的机会成本，投资收益率 等。
贴现现金流量指标
——净现值
NPV的计算步骤
计算每年的营
业净现金流量
计算未来现金
流量的总现值
计算净现值
贴现现金流量指标
——净现值
NPV的决策规则
在只有一个备选方案的采纳与否决
策中：净现值为正者则采纳，净现值
为负者不采纳。
在有多个备选方案的互斥选择决策
中： 应选用净现值是正值中的最大
者。
预期现金流序列
{CFt}
资本成本k
预期现金流序列
的风险
净现值
NPV
拒绝
采纳
>0
<0
贴现现金流量指标
——净现值
NPV指标评价
优点：NPV法考虑了整个寿命周期内的
各年现金流量的现时价值，反映了投资
项目的可获收益，在理论上比较完善；
是一种较好的方法。
不足：净现值法并不能揭示各个投资方
案本身可能达到的实际报酬率是多少，
而内含报酬率则弥补了这一缺陷。
贴现现金流量指标
——内部收益率
内部收益率（Internal Rate of
Return）
又称内部报酬率，是使投资项目的
净现值等于零的贴现率。
计算公式
式中：NCFt——第t年的净现金流量；
r——内含报酬率；
n——项目使用年限；
C——初始投资额。
k
NPV
IRR
贴现现金流量指标
——内部收益率
IRR的计算步骤
每年的NCF都相等
计算年金现值系数
查年金现值系数表
利用插值法计算IRR
年金现值系
数=初始投额
/每年NCF
贴现现金流量指标
——内部收益率
IRR的计算步骤
每年的NCF不相等
预先估计贴现率，
并计算NPV
利用插值法计算出
实际的IRR
根据上述两个相近
的贴现率再来用插
值法，计算出方案
的实际内含报酬率。
贴现现金流量指标
——内部收益率
内部报酬率法的决策规则
在只有一个备选方案的采纳与否决策中：
IRR大于或等于公司的资金成本或必要报酬率就采
纳；反之，则拒绝。
在有多个备选方案的互斥选择决策中：
选用IRR超过资本成本或必要报酬率最多的投资项
目。
贴现现金流量指标
——内部收益率
内含报酬率指标评价
优点：
内含报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了
投资项目的真实报酬率，概念也易于理解。
缺点：
但这种方法的计算过程比较复杂。特别是每年
NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算
才能算出。
贴现现金流量指标
——获利指数
获利指数（ Profitability Index ）
获利指数（PI）又称利润指数或现值
指数，是投资项目的所有未来现金流
入量的总现值与现金流出量的总现值
之比。
计算公式
或：
贴现现金流量指标
——获利指数
PI的计算步骤
计算未来现金流量的总现值。
计算获利指数。
贴现现金流量指标
——获利指数
PI的决策规则
在只有一个备选方案的采纳与否决策中：
PI大于或等于1，则采纳，否则就拒绝。
在有多个方案的互斥选择决策中：
应采用PI超过1最多的投资项目。
贴现现金流量指标
——获利指数
获利指数评价
获利指数可以看成是1元的原始投资渴望获得
的现值净收益。
优点：考虑了资金的时间价值，能够真实地反
映投资项目的盈利能力，由于获利指数是用相
对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同
的投资方案之间进行对比。
缺点：获利指数只代表获得收益的能力而不代
表实际可能获得的财富，它忽略了互斥项目之
间规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择
中，可能会得到错误的答案。
贴现现金流量指标
贴现现金流量指标运用举例
投资决策指标：嘉华快餐公司
%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E9%87%8F%E8%AE%A1%E7%AE%97%E4%B8%BE%E4%BE%
%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%86%B3%E7%AD%96%E6%8C%87%E6%A0%87%EF%BC%9A%E5%98%89%E5%8D%8E%E5%BF%AB%E9%A4%90%E5%85%AC%E5%8F%
非贴现现金流量指标
非贴现现金流量指标是指不考虑货币时间价值
的各种指标。
这类指标主要有：投资回收期和平均报酬率，
平均会计收益率也不考虑资金的时间价值，但
它不属于现金流量指标。为了与投资回收期指
标进行比较，这里还将介绍贴现投资回收期指
标。
非贴现现金流量指标
——投资回收期
投资回收期（Payback Period）
是指投资引起的现金流入累计达到与投资额相等
时所需要的时间。它代表收回投资所需的年限。
在初始投资一次支出，且每年的净现
金流量（NCF）相等时，投资回收期
可按下式计算：
如果每年净现金流量（NCF)不相等，
或者初始投资是分几年投入的，计算
回收期要根据每年年末尚未收回的投
资额加以确定。
非贴现现金流量指标
——投资回收期
投资回收期评价
优点：投资回收期法的概念容易理
解，计算也比较简便
缺点：这一指标的缺点在于不仅忽
视了货币的时间价值，而且没有考
虑回收期满后的现金流量状况，优
先考虑急功近利的项目
非贴现现金流量指标
——投资回收期
贴现投资回收期（DPP）
贴现投资回收期
（Discounted Payback
Period）是使项目的累计
贴现现金流量等于其初始
成本所需要的时间。
计算
类似于非贴现的投资回收期的计算方
法，计算回收期要根据每年年末尚
未回收的投资额加以确定。可使下
式成立的n为回收期：
式中：NCFt －该投资项目
在第t年的净现金流量
C－该投资项目初
始投资额
非贴现现金流量指标
——投资回收期
贴现投资回收期评价
优点：考虑了资金的时间价值，在
这一点上优于投资回收期法。
缺点：它同样没有考虑回收期以后
的现金流量情况，并且计算起来比
较复杂，也要计算净现值，所以不
如直接使用净现值法。
非贴现现金流量指标
——平均会计收益率
平均会计收益率（Average Accounting
Return）
平均会计收益率（AAR)是与平均报酬率非
常相似的一个指标，它使用会计报表上的数
据，以及普通会计的收益和成本概念，而不
使用现金流量概念
计算公式
非贴现现金流量指标
——平均会计收益率
平均会计收益率评价
平均会计收益率计算简单，但是它使
用利润而不使用现金流量，
另外未考虑货币的时间价值，所以只
能作为贴现现金流量指标的一种辅助
指标。
非贴现现金流量指标
——平均报酬率
平均报酬率（ARR，Average Rate
of Return）
投资项目寿命周期内平均的年投资
报酬率。
计算
非贴现现金流量指标
——平均报酬率
平均报酬率的决策规则
事先确定一个要求的平均报酬率，或称必
要平均报酬率。在进行决策时，只有高于
必要的平均报酬率的方案才能入选。
而在有多个方案的互斥选择中，则选用平均报酬率最高
的方案。
优缺点
优点：简明、易算、易懂。
缺点：没有考虑资金的时间价值，必要平均
报酬率的确定具有很大的主观性
投资决策指标的比较
——贴现指标与非贴现指标的比较
贴现和非贴现现金流量指标在投资决策应
用中的变化趋势
20世纪50年代的情况：全部企业都采
用非贴现现金流量指标
20世纪六、七十年代的情况：非贴现
现金流量指标的使用逐年下降；
20世纪80年代的情况，大部分采用贴
现现金流量指标
贴现现金流量指标的比较
贴现现金流量指标的比较
净现值和内含报酬率之间的比较
净现值和获利指数之间的比较
贴现现金流量指标的比较
----NPV和IRR的比较
在多数情况下，运用净现值和内含
报酬率这两种方法得出的结论是相同
的。
会产生差异的两种情况：
互斥项目
非常规项目
贴现现金流量指标的比较
----NPV和IRR的比较
产生差异的情形之一：互斥项目
互斥项目的分析中，两者得出的结论不
一致
原因分析
投资规模不同
再投资率假设（Reinvestment
Rate Assumption) 。
贴现现金流量指标的比较
----NPV和IRR的比较
投资规模不同
当一个项目的投资规模大于另一个项目时，规
模较小的项目的内部报酬率可能较大但净现值可
能较小。
例如，假设项目A的内含报酬率为30％，净现
值为100万元，而项目B的内含报酬率为20％，
净现值为200万元。在这两个互斥项目之间进行
选择，实际上就是在更多的财富和更高的内含报
酬率之间的选择，很显然，决策者将选择财富。
所以，当互斥项目投资规模不同时，净现值决策
规则优于内含报酬率决策规则。
贴现现金流量指标的比较
----NPV和IRR的比较
再投资率假设（Reinvestment Rate
Assumption)
即两种方法假定投资项目使用过程中产生
的现金流量进行再投资时，会产生不同的报
酬率。
净现值法假定产生的现金流入量重新投资
会产生相当于企业资金成本的利润率，而内
含报酬率法却假定现金流入量重新投资产生
的利润率与此项目的特定的内含报酬率相同。
贴现现金流量指标的比较
----NPV和IRR的比较
产生差异的情形之二：现金流模式不同
投资项目的现金流量如果在投资期
限内为只改变一次符号的常规型，
则NPV是贴现率的单调减函数，随
着贴现率的上升，NPV将单调减少；
当现金流量的符号不只改变一次，
则为非常规型现金流量，此时，就
可能会有不止一个IRR
贴现现金流量指标的比较
----NPV和IRR的比较
净现值法与内部报酬率法的比较
结论：
净现值与内含报酬率相比较，净现值是
一种较好的方法。
%E5%87%80%E7%8E%B0%E5%80%BC%E6%B3%95%E4%B8%8E%E5%86%85%E9%83%A8%E6%8A%A5%E9%85%AC%E7%8E%87%E6%B3%95%E7%9A%84%E6%AF%94%E8%BE%
贴现现金流量指标的比较
----NPV和PI的比较
只有当初始投资不同时，净现值和获利指数才会
产生差异。
由于净现值是用各期现金流量现值减初始投资，
是一个绝对数，代表投资的效益或者说是给公
司带来的财富，而获利指数是用现金流量现值
除以初始投资，是一个相对数，代表投资的效
率，因而，评价的结果可能会产生不一致。
净现值与获利指数的比较
%E5%87%80%E7%8E%B0%E5%80%BC%E4%B8%8E%E8%8E%B7%E5%88%A9%E6%8C%87%E6%95%B0%E7%9A%84%E6%AF%94%E8%BE%
贴现现金流量指标的比较
----NPV和PI的比较
净现值与获利指数的比较结论
最高的净现值符合企业的最大利益
．也就是说，净现值越高，企业的收
益越大，而获利指数只反映投资回收
的程度，而不反映投资回收的多少，
在没有资金限量情况下的互斥选择决
策中，应选用净现值较大的投资项目。
也就是说，当获利指数与净现值作
出不同结论时，应以净现值为准。
贴现现金流量指标的比较
贴现现金流量指标比较总结
在无资金限量的情况下，利用净现值法在所
有的投资评价中都能作出正确的决策。
而利用内含报酬率和利润指数在采纳与否决
策中也能作出正确的决策，但在互斥选择决
策或非常规项目中有时会得到错误的结论。
因而，在这三种评价方法中，净现值仍然是
最好的评价方法。
资本预算决策指标的运用
一般应用
特例应用
应用推广
资本预算决策指标的运用
一般应用
应用特例
项目寿命不等条件下的运用
重置型投资决策
应用推广
资本预算决策指标的运用
——一般应用
一般应用举例
单项目的投资与否分析
使用寿命相等的互斥投资项目的决策分析
一般应用推广：投资期决策
投资时机决策
资本预算决策指标的运用
——特例应用
项目寿命不等条件下的应用
当在两个寿命不同的项目之间进行选择时，
存在着不可比的问题。
重复投资法（最小公倍寿命法）
年均净现值法（年均成本法）
资本预算决策指标的运用
——特例应用
最小公倍寿命法
它将两个方案使用寿命的最小公倍数作为
比较期间，并假设两个方案在这个比较区
间内进行多次重复投资，将各自多次投资
的净现值进行比较的分析方法。
最小公倍寿命法的优点是易于理解，缺点
是有时计算比较麻烦。
资本预算决策指标的运用
——特例应用
年均净现值法
年均净现值法是把投资项目在寿命期
内总的净现值转化为每年的平均净现
值并进行比较分析的方法。
年均净现值的计算公式为：
资本预算决策指标的运用
——特例应用
年均成本法
由年均净现值法的原理还可以推导出年
均成本法。
当使用新旧设备的未来收益相同，但准
确数字不好估计时，可以比较年均成本，
并选取年均成本最小的项目。年均成本
是把项目的总现金流出现值转化为每年
的平均现金流出值。
式中， AC －年均成本
C－项目的总成本的现值
－建立在公司资金成本和项目寿命
期基础上的年金现值系数。
资本预算决策指标的运用
——特例应用
年均成本法的例子见教材
资本预算决策指标的运用
——特例应用
重置型投资决策（固定资产更新决策）
重置型投资决策分析
固定资产更新改造的例子
%E9%87%8D%E7%BD%AE%E5%9E%8B%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%86%B3%E7%AD%96%E5%88%86%E6%9E%
%E5%9B%BA%E5%AE%9A%E8%B5%84%E4%BA%A7%E6%9B%B4%E6%96%B0%E6%94%B9%E9%80%A0%E7%9A%84%E4%BE%8B%E5%AD%
资本预算决策指标的运用
——特例应用
资本限额决策
资本限额是指企业可以用于投资的资金总
量有一定限度，不能投资于所有可接受的
项目.
在有资本限额的情况下，为了使企业获得
最大利益，应该选择那些使净现值最大的
投资组合。可以采用的方法有两种—获利
指数法和净现值法。
采用获利指数法的步骤
计算所有项目的
获利指数，并列出每个项目
的初始投资额。
项目完成
资本是
否满足
投资额
是
在资本限额内根据项目
获利指数大小进行排序
逐步调整进行选择
否
采用净现值法的步骤
计算所有项目的
净现值，并列出每个项目
的初始投资额。
项目完成
资本是
否满足
投资额
是 在资本限额内进行
可能的组合，并计算
每种方案的净现值的
合计数
接受净现值合计数
最大的投资组合
否
资本预算决策指标的运用
——应用推广
敏感性分析
决策树分析
案例
投资微型案例
%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%BE%AE%E5%9E%8B%E6%A1%88%E4%BE%
